报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收9.8亿元同增31%，归母净利润0.08亿元同比-76%，主因计提信用及资产减值损失约6000万元；2024Q4营收5.16亿元，同环比+73％/+183％，归母净利润-0.13亿元，同环比-239%/-219％ [8] - 节水工程及材料稳健增长，行业竞争加剧致毛利率有所下滑；2024年节水工程/节水材料营收7.7/2.0亿元，同比+33%/+21%，毛利率分别为15.2%/18.5%，同比-4/+3pct [8] - 营收大幅增长带动期间费率下降；2024年期间费用0.84亿元，同比+19.5%，费用率8.5%，同比-0.8pct；2024Q4期间费用0.29亿元，同环比+22.5%/+48%，费用率5.6%，同环比-2.3/-5.1pct [8] - 国资背景有助于订单获取，致力于打造全产业链综合性公司；2024年10月湖北国资控股，未来公司布局全国并拓展国际市场，以节水灌溉为主线打造绿色低碳数字农业时代，加大后期服务力度 [8] - 下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测；预计2025 - 2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元，同增417%/30%/26%，对应PE为54/42/33倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|749.57|983.58|1,256.63|1,557.20|1,867.67| |同比（%）|13.59|31.22|27.76|23.92|19.94| |归母净利润（百万元）|33.29|7.95|41.06|53.34|67.33| |同比（%）|(32.85)|(76.12)|416.59|29.91|26.21| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.13|0.03|0.16|0.20|0.26| |P/E（现价&最新摊薄）|66.70|279.32|54.07|41.62|32.98| [1] 市场数据 - 收盘价8.50元，一年最低/最高价2.63/15.90元，市净率2.49倍，流通A股市值1,472.74百万元，总市值2,220.27百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产3.41元，资产负债率36.75%，总股本261.21百万股，流通A股173.26百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,240|1,224|1,398|1,614| |非流动资产|170|161|172|163| |资产总计|1,410|1,385|1,570|1,776| |流动负债|468|408|498|599| |非流动负债|50|50|100|150| |负债合计|518|458|599|749| |归属母公司股东权益|892|927|971|1,027| |所有者权益合计|892|927|971|1,027| |负债和股东权益|1,410|1,385|1,570|1,776| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|984|1,257|1,557|1,868| |营业成本(含金融类)|831|1,060|1,319|1,585| |营业利润|8|45|59|74| |利润总额|8|46|59|75| |净利润|8|41|53|67| |归属母公司净利润|8|41|53|67| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.03|0.16|0.20|0.26| |毛利率(%)|15.49|15.67|15.32|15.13| |归母净利率(%)|0.81|3.27|3.43|3.60| |收入增长率(%)|31.22|27.76|23.92|19.94| |归母净利润增长率(%)|(76.12)|416.59|29.91|26.21| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|70|24|56|89| |投资活动现金流|(13)|(1)|(21)|(1)| |筹资活动现金流|90|(111)|38|34| |现金净增加额|147|(86)|74|124| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|3.41|3.55|3.72|3.93| |最新发行在外股份（百万股）|261|261|261|261| |ROIC(%)|1.31|8.61|10.51|11.67| |ROE - 摊薄(%)|0.89|4.43|5.49|6.55| |资产负债率(%)|36.75|33.09|38.13|42.17| |P/E（现价&最新股本摊薄）|279.32|54.07|41.62|32.98| |P/B（现价）|2.49|2.40|2.29|2.16| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][5] 报告的核心观点 - 建发股份发布2024年年度报告，营收规模收缩归母净利润下滑，但整体经营稳健，双主业运营协同共振 因地产市场波动，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为40.1、45.2、50.6亿元，EPS分别为1.4、1.5、1.7元，当前股价对应PE估值分别为7.4、6.6、5.9倍 公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告日期为2025年4月17日，当前股价10.37元，一年最高最低为11.56/7.00元，总市值305.61亿元，流通市值300.68亿元，总股本29.47亿股，流通股本29.00亿股，近3个月换手率40.49%[1] 营收与利润情况 - 2024年公司总营业收入7012.96亿元，同比减少8.17%；归母净利润29.46亿元，同比减少77.52%；扣非归母净利润19.05亿元，同比下降20.85% 截至2024年末，资产负债率70.29%，权益乘数3.37，流动比率1.45，速动比率0.63，毛利率、净利率分别为5.87%、0.83%，同比分别+1.51pct、-1.38pct[6] - 归母净利润同比下行原因：2023年收购美凯龙确认重组收益96.19亿元致2023年表观净利润基数高；子公司建发房产、联发集团分别计提37.09、20.92亿元存货跌价准备；美凯龙计提资产减值等准备、调整投资性房地产项目带来公允价值下降及停止部分项目产生营业外支出合计33.90亿元，为建发股份贡献归母净利润为 - 9.03亿元[6] 利润分配情况 - 公司2024年12月针对2024年度和2025年度制订利润分配预案，每年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的30%，且每股分红不低于0.7元 以当前股价计算，股息率约为7%，远超市场平均股息率 2024年度拟派发的现金红利占归母净利润的比例为70.03%，相比2023年现金红利占剔除收购美凯龙确认的重组收益后的归母净利润的比例增长11.32个百分点[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|763,678|701,296|712,557|748,185|785,594| |YOY(%)|-8.3|-8.2|1.6|5.0|5.0| |归母净利润(百万元)|13,104|2,946|4,011|4,524|5,064| |YOY(%)|108.8|-77.5|36.1|12.8|11.9| |毛利率(%)|4.4|5.9|4.8|4.5|4.5| |净利率(%)|1.7|0.4|0.6|0.6|0.6| |ROE(%)|7.5|2.6|2.9|3.1|3.4| |EPS(摊薄/元)|4.45|1.00|1.36|1.53|1.72| |P/E(倍)|2.3|10.1|7.4|6.6|5.9| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.4|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025 - 2027年预计营业收入分别为712,557、748,185、785,594百万元等[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣为七到七五折，渠道库存约四个月，索康尼零售销售同比增长约40% [2] - 推进主品牌DTC战略投入短期影响业绩，但利于长期发展；索康尼将拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q1运营数据，主品牌零售流水同比中单位数增长，索康尼零售销售同比增长约40% [2] 分析判断 - 25Q1主品牌零售流水中单位数增长，增速环比24Q4高单位数增长有所下降 [3] - 25Q1库存折扣保持健康水平，零售折扣7 - 75折，环比及同比稳定，渠道库存周转4个月，同比略有改善 [3] - 索康尼和迈乐分别受益专业性能有望高增长，25Q1索康尼增速约40%，品牌战略定位明确，市场份额提升，将多方面加强推广 [3] 投资建议 - 短期推进主品牌DTC战略投入影响业绩，但利于长期发展 [4] - 未来索康尼拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升，预计全年开店30家左右 [4] - 出售KP品牌减少报表拖累、聚焦三大品牌 维持25 - 27年营业收入和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|8.94|8.13|7.38|[6] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [8] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 市场复苏叠加政策拉动芯片需求，公司2025年Q1营收和归母净利润同比大幅增长，毛利率基本平稳 [7] - 公司坚持研发投入，新产品线拓展顺利，新产品同比增长超120%，未来新兴领域新产品将推动公司显著增长 [8] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.2/15.5/19.4亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价52.32元，总股本/流通股本1.31亿股，总市值/流通市值69亿元，52周内最高/最低价57.89/28.41元，资产负债率15.7%，市盈率60.14，第一大股东张立新 [4] 业绩情况 - 2025年Q1实现营业收入3.01亿元，同比增长48.23%；归母净利润0.41亿元，同比增长72.54% [6] - 2025年Q1营业收入环比增长17.11%，归母净利润环比增长20.48%，毛利率36.69%，同比-0.05pct，环比+0.3% [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|965|1219|1554|1943| |增长率(%)|23.61|26.42|27.43|25.06| |EBITDA（百万元）|92.97|200.70|251.68|317.64| |归属母公司净利润（百万元）|111.33|161.39|218.76|293.45| |增长率(%)|87.18|44.97|35.55|34.14| |EPS(元/股)|0.85|1.23|1.67|2.23| |市盈率（P/E）|61.71|42.57|31.40|23.41| |市净率（P/B）|2.76|2.61|2.43|2.22| |EV/EBITDA|59.02|32.74|25.52|19.83| [11] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|965|1219|1554|1943| |营业成本（百万元）|610|778|991|1233| |税金及附加（百万元）|2|3|4|5| |销售费用（百万元）|20|25|32|40| |管理费用（百万元）|35|44|56|70| |研发费用（百万元）|226|274|334|408| |财务费用（百万元）|-7|10|15|15| |资产减值损失（百万元）|-33|0|0|0| |营业利润（百万元）|104|135|184|250| |营业外收入（百万元）|0|0|0|0| |营业外支出（百万元）|2|0|0|0| |利润总额（百万元）|102|135|184|250| |所得税（百万元）|-7|-21|-28|-35| |净利润（百万元）|109|156|212|285| |归母净利润（百万元）|111|161|219|293| |每股收益（元）|0.85|1.23|1.67|2.23| [13] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|393|1073|1221|1346| |交易性金融资产（百万元）|1306|1306|1306|1306| |应收票据及应收账款（百万元）|242|418|488|656| |预付款项（百万元）|16|39|52|63| |存货（百万元）|309|138|171|215| |流动资产合计（百万元）|2461|3168|3439|3791| |固定资产（百万元）|168|129|89|41| |在建工程（百万元）|0|0|0|0| |无形资产（百万元）|19|15|11|7| |非流动资产合计（百万元）|488|471|427|375| |资产总计（百万元）|2949|3639|3866|4166| |短期借款（百万元）|233|769|769|769| |应付票据及应付账款（百万元）|101|78|98|123| |其他流动负债（百万元）|112|147|165|187| |流动负债合计（百万元）|446|994|1032|1079| |其他（百万元）|17|19|19|19| |非流动负债合计（百万元）|17|19|19|19| |负债合计（百万元）|463|1013|1051|1098| |股本（百万元）|131|131|131|131| |资本公积金（百万元）|1899|1899|1899|1899| |未分配利润（百万元）|560|680|842|1060| |少数股东权益（百万元）|-6|-11|-17|-26| |其他（百万元）|-98|-74|-41|3| |所有者权益合计（百万元）|2487|2626|2814|3068| [13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|109|156|212|285| |折旧和摊销（百万元）|33|55|52|52| |营运资本变动（百万元）|-97|-15|-85|-181| |其他（百万元）|-5|-9|-8|-14| |经营活动现金流净额（百万元）|41|187|172|142| |资本开支（百万元）|-34|-8|-8|0| |其他（百万元）|-539|-9|23|30| |投资活动现金流净额（百万元）|-574|-18|15|30| |股权融资（百万元）|1|0|0|0| |债务融资（百万元）|106|537|0|0| |其他（百万元）|-110|-26|-39|-47| |筹资活动现金流净额（百万元）|-3|511|-39|-47| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-536|681|148|125| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率(%)|23.6|26.4|27.4|25.1| |营业利润增长率(%)|123.4|30.0|35.9|35.8| |归属于母公司净利润增长率(%)|87.2|45.0|35.5|34.1| |获利能力| | | | | |毛利率(%)|36.8|36.2|36.2|36.5| |净利率(%)|11.5|13.2|14.1|15.1| |ROE(%)|4.5|6.1|7.7|9.5| |ROIC(%)|2.3|4.9|6.4|7.9| |偿债能力| | | | | |资产负债率(%)|15.7|27.8|27.2|26.4| |流动比率|5.52|3.19|3.33|3.51| |营运能力| | | | | |应收账款周转率|6.09|4.55|3.86|3.83| |存货周转率|2.33|3.48|6.43|6.39| |总资产周转率|0.34|0.37|0.41|0.48| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.85|1.23|1.67|2.23| |每股净资产|18.98|20.08|21.57|23.56| |估值比率| | | | | |PE|61.71|42.57|31.40|23.41| |PB|2.76|2.61|2.43|2.22| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，分红率逆势提升，低估值高股息价值突出，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月16日收盘价3.41港元，一年内最高/最低4.14/3.01港元，总市值和流通市值均为209.4755亿港元，资产负债率64.30% [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万港元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万港元）|同比增长率（%）|每股收益（港元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,495.24|-13.9|4,429.16|-3.8|0.72|9.2|3.52| |2024|30,258.01|-6.9|3,377.20|-23.8|0.55|7.0|7.04| |2025E|29,183.61|-3.6|3,531.88|4.6|0.57|7.1|5.93| |2026E|28,511.19|-2.3|3,701.32|4.8|0.60|7.2|5.66| |2027E|28,447.16|-0.2|3,916.03|5.8|0.64|7.5|5.35| [7] 事件 - 公司发布2024年全年业绩，实现营业收入302.6亿港币，同比下降6%，归母净利润33.8亿港币，同比下降24%，符合预期 [7] - 公司发布2024年末期股息公告，宣派末期股息0.09港币/股，全年股息0.23港币/股，对应股利支付率41.84% [7] 业绩下滑原因 - 建造收入减少、减值增加，2024年建造服务收入57.02亿港币，同比下滑23.9%，运营服务收入189.5亿港币，同比增加1%，财务收入50.9亿港币，同比下滑2.7%，资本开支减少，建造服务收入下滑是营收下滑主因；2024年发生减值13亿港币，同比增加7.1亿港币 [7] 市场表现 |板块|2024年营收（亿港元）|同比变化|建造收入（亿港元）|同比变化|运营收入（亿港元）|同比变化|集团应占净利润（亿港元）|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |环保能源|159.2|-8.3%|25.37|-41.4%|97.2|+5.2%|38.5|-27%| |环保水务|68.5|+2.1%|29.3|+17.2%|28.2|-9.3%|8.1|-6%| |绿色环保|69.7|-5.9%|2.31|-65.1%|64.2|+0.1%|-2.85|亏损增加46%| [7] 在建项目情况 - 截至2024年底，在建垃圾焚烧发电项目6个，处理规模208万吨/年，在建垃圾焚烧协同项目11个，处理规模137.5万吨/年，在建水务项目10个，处理规模3.72亿立方米/年，在建绿色环保项目2个，装机6.9万千瓦，预计2025年资本开支较低，现金流有望好转 [7] 股息情况 - 2024年全年股息0.23港币/股，同比增加0.01港元/股，对应股利支付率41.84%，当前股息率6.7%，预计2025 - 2027年股息率分别为6.9%、7.3%、7.7% [7] 损益表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港币）|30,258|29,184|28,511|28,447| |增长率（%）|-5.7|-3.6|-2.3|-0.2| |营业成本（百万港币）|18,722|18,180|17,804|17,775| |%销售收入|61.9|62.3|62.4|62.5| |毛利（百万港币）|11,536|11,003|10,707|10,673| |%销售收入|38.1|37.7|37.6|37.5| |管理费用（百万港币）|2,828|2,728|2,281|1,991| |%销售收入|9.3|9.3|8.0|7.0| |财务费用（百万港币）|2,992|2,663|2,676|2,688| |%销售收入|9.9|9.1|9.4|9.5| |息税前利润(EBIT)（百万港币）|7,860|7,753|8,011|8,332| |%销售收入|26.0|26.6|28.1|29.3| |除税前利润（百万港币）|4,867|5,090|5,334|5,644| |利润率（%）|16.1|17.4|18.7|19.8| |所得税（百万港币）|893|934|979|1,036| |所得税率（%）|18.4|18.4|18.4|18.4| |归属于母公司的净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |增长率（%）|-23.8|4.6|4.8|5.8| |净利率（%）|11.2|12.1|13.0|13.8| [8] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万港币）|7,896|9,865|12,960|14,220| |应收款项（百万港币）|24,721|26,165|27,146|28,666| |存货（百万港币）|988|859|940|938| |流动资产（百万港币）|47,774|50,659|54,401|57,150| |固定资产（百万港币）|7,949|7,927|7,919|7,809| |无形资产（百万港币）|32,001|30,918|29,902|28,832| |非流动资产（百万港币）|138,253|137,147|136,123|134,943| |资产总计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |应付款项（百万港币）|11,383|11,054|10,825|10,807| |短期借款（百万港币）|18,704|18,704|18,704|18,704| |流动负债（百万港币）|35,732|35,202|34,848|34,818| |长期债务（百万港币）|72,965|73,401|73,847|74,205| |非流动负债（百万港币）|83,879|84,314|84,760|85,118| |负债总计（百万港币）|119,610|119,516|119,608|119,936| |归属母公司股东权益（百万港币）|48,211|49,461|51,434|51,982| |少数股东权益（百万港币）|18,206|18,829|19,483|20,175| |负债股东权益合计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |资产负债率（%）|64.30|63.64|62.78|62.44| [8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |母股收益（港元/股）|0.55|0.57|0.60|0.64| |每股净资产（港元/股）|7.85|8.05|8.37|8.46| |每股经营现金净流（港元/股）|1.32|1.32|1.40|1.34| |每股股利（港元/股）|0.23|0.24|0.25|0.27| |净资产收益率（%）|7.01|7.14|7.20|7.53| |总资产收益率（%）|1.82|1.88|1.94|2.04| |投入资本收益率（%）|4.06|3.95|4.00|4.12| |营业收入增长率（%）|-5.71|-3.55|-2.30|-0.22| |EBIT增长率（%）|-25.38|-1.35|3.32|4.01| |净利润增长率（%）|-23.75|4.58|4.80|5.80| |总资产增长率（%）|-1.67|0.96|1.45|0.82| |应收账款周转天数|244.5|270.3|293.3|310.3| |存货周转天数|18.1|19.3|19.2|19.0| |应付账款周转天数|227.3|222.1|221.2|219.1| |固定资产周转天数|99.5|97.9|100.0|99.5| |流动比率|1.34|1.44|1.56|1.64| |速动比率|0.91|1.03|1.15|1.23| |净负债/股东权益（%）|126.13|120.43|112.23|109.05| |EBIT利息保障倍数|2.6|2.9|3.0|3.1| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |少数股东损益（百万港币）|596|624|654|692| |营运资金变动（百万港币）|-2,268|-1,445|-1,002|-1,518| |其他变动（百万港币）|6,424|5,379|5,231|5,113| |经营活动现金流量净额（百万港币）|8,129|8,090|8,584|8,202| |资本开支（百万港币）|-1,140|-1,088|-1,115|-895| |投资活动现金流量净额（百万港币）|360|-1,611|-1,531|-1,244| |筹资活动现金流量净额（百万港币）|-7,299|-2,781|-2,230|-3,969| [9]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/电力，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 来水转好带动调峰水电利润提升，抽蓄即将进入投产期，2024年公司营收和归母净利润同比增长，2025年一季度预计营收和归母净利润也同比增长 [1] - 抽水蓄能即将进入投产期，参与现货市场初见成效，随着电力现货市场完善，公司有望增厚抽蓄电站电量电费利润 [2][3] - 调峰水电发电量提升带动利润增长，新型储能稳步发展，因抽蓄电站投产时间节奏略下调盈利预期，但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入61.7亿元，同比+9.67%；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.1%；2025年一季度预计实现营业收入15.6亿元，同比+17.5%；预计实现归母净利润3.7亿元，同比+31.1% [1] 抽水蓄能情况 - 截至2024年年末，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦，占全国装机容量的17.5%；在建抽水蓄能电站9座，总装机容量1080万千瓦 [2] - 2025年南宁以及梅州抽蓄电站二期项目将全面建成，实现“十四五”抽水蓄能投产480万千瓦目标；“十五五”力争新增投产约1000万千瓦 [2] - 2024年广东提出建立抽水蓄能参与电力市场交易机制，公司旗下梅蓄一期电站于2024年10月起进入电力现货市场交易 [3] 调峰水电与新型储能情况 - 2024年公司调峰水电厂来水同比增加，发电量同比提升57%至84.8亿千瓦时，带动营业收入同比增加55.5% [4] - 截至2024年末，公司新型储能电站累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时(含调试)；2024年新建成3座电化学储能电站并调试，完成1座储能电站收购 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司可实现归母净利润11.56/14.4/15.9亿元（25/26年前值16.5/19.5亿元），对应PE26.4/21.1/19.2x，维持“买入”评级 [4] 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为56.2966/61.7388/76.3818/90.3347/99.5522亿元，增长率分别为-31.85%/9.67%/23.72%/18.27%/10.20% [4][11][13] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为10.1357/11.2648/11.5595/14.4306/15.9010亿元，增长率分别为-39.03%/11.14%/2.62%/24.84%/10.19% [4][11][13] - 2023 - 2027E毛利率分别为45.93%/47.16%/42.22%/43.36%/43.32%；净利率分别为18.00%/18.25%/15.13%/15.97%/15.97% [13] - 2023 - 2027E资产负债率分别为45.41%/50.57%/49.95%/51.27%/52.48%；净负债率分别为57.48%/70.56%/74.41%/84.17%/85.44% [13]

报告公司投资评级 - 行业为石油石化/炼化及贸易，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；归母净利润70亿，同比+2%，扣非归母净利润52亿元，同比-13%；Q4归母净利润19亿，扣非净利润6亿，主要因计提库存减值损失 [1] - 2024年公司原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%；2025年原油及动力煤价格回落，炼厂端有望受益 [2] - 2024年下半年公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心为精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”；2024年公司分红比例45%，分红金额32亿 [3] - 近年来成品油市场整顿力度加大，市场规范化程度提高；2025年相关政策对供给端形成约束，山东地炼开工率下滑，成品油裂解价差回升；丙烷关税提升或助力烯烃提价，公司石脑油路线制烯烃有望受益 [4] - 受芳烃价差回落影响，将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|234,866.13|236,400.58|248,220.61|260,631.64|273,663.22| |增长率(%)|5.62|0.65|5.00|5.00|5.00| |EBITDA(百万元)|24,998.37|26,464.88|31,860.29|35,425.31|38,042.59| |归属母公司净利润(百万元)|6,904.60|7,043.57|9,011.30|11,007.24|12,970.16| |增长率(%)|197.83|2.01|27.94|22.15|17.83| |EPS(元/股)|0.98|1.00|1.28|1.56|1.84| |市盈率(P/E)|15.80|15.49|12.11|9.91|8.41| |市净率(P/B)|1.82|1.72|1.55|1.39|1.21| |市销率(P/S)|0.46|0.46|0.44|0.42|0.40| |EV/EBITDA|8.69|9.01|7.67|6.91|6.44| [5] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|20,469.04|30,836.64|19,857.65|20,850.53|21,893.06| |应收票据及应收账款(百万元)|538.42|607.63|595.72|667.80|658.89| |预付账款(百万元)|1,735.56|2,432.13|1,930.56|2,421.95|2,221.51| |存货(百万元)|31,267.55|24,251.46|44,032.19|24,517.59|49,297.83| |流动资产合计(百万元)|66,083.15|73,269.56|78,615.19|61,306.78|87,944.50| |长期股权投资(百万元)|646.00|745.87|745.87|745.87|745.87| |固定资产(百万元)|129,987.35|147,008.44|138,263.95|146,519.47|136,199.98| |在建工程(百万元)|48,824.14|38,393.83|53,393.83|63,393.83|73,393.83| |无形资产(百万元)|9,034.82|9,147.17|8,860.79|8,574.41|8,288.02| |非流动资产合计(百万元)|194,515.87|199,813.31|207,295.58|223,628.44|222,301.85| |资产总计(百万元)|260,599.02|273,082.87|285,910.77|284,935.22|310,246.35| |短期借款(百万元)|66,995.05|79,041.95|89,003.10|96,388.03|103,907.90| |应付票据及应付账款(百万元)|27,601.12|20,936.96|28,617.06|23,093.92|30,884.54| |流动负债合计(百万元)|115,359.39|123,642.26|149,797.16|148,831.85|170,078.88| |长期借款(百万元)|70,620.91|72,289.11|59,977.36|51,254.36|44,236.01| |少数股东权益(百万元)|6.16|18.39|21.33|26.06|34.61| |股东权益合计(百万元)|59,998.56|63,417.56|70,494.69|78,763.60|89,856.84| |负债和股东权益总计(百万元)|260,599.02|273,082.87|285,910.77|284,935.22|310,246.35| [13] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|234,866.13|236,400.58|248,220.61|260,631.64|273,663.22| |营业成本(百万元)|208,383.85|212,983.33|217,441.25|226,905.90|236,855.51| |营业税金及附加(百万元)|9,200.63|6,423.61|6,744.79|7,082.03|7,436.13| |销售费用(百万元)|293.47|326.43|446.80|443.07|465.23| |管理费用(百万元)|1,997.37|2,204.68|2,314.91|2,430.65|2,552.19| |研发费用(百万元)|1,371.03|1,702.88|1,788.03|1,877.43|1,971.30| |财务费用(百万元)|5,364.76|5,233.63|5,718.06|5,716.01|5,684.23| |资产/信用减值损失(百万元)|(701.75)|(1,520.28)|(1,544.68)|(1,558.22)|(1,541.06)| |公允价值变动收益(百万元)|370.55|325.00|(157.08)|0.23|52.21| |投资净收益(百万元)|(36.57)|(137.20)|0.00|0.00|0.00| |营业利润(百万元)|8,899.81|8,549.50|12,065.02|14,618.54|17,209.77| |营业外收入(百万元)|79.82|278.59|0.00|119.47|132.69| |营业外支出(百万元)|106.39|8.31|45.13|53.28|35.57| |利润总额(百万元)|8,873.23|8,819.79|12,019.89|14,684.74|17,306.89| |所得税(百万元)|1,968.77|1,766.78|3,004.97|3,671.18|4,326.72| |净利润(百万元)|6,904.46|7,053.01|9,014.92|11,013.55|12,980.17| |少数股东损益(百万元)|(0.14)|9.44|3.62|6.31|10.00| |归属于母公司净利润(百万元)|6,904.60|7,043.57|9,011.30|11,007.24|12,970.16| |每股收益（元）|0.98|1.00|1.28|1.56|1.84| [13] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|6,904.46|7,053.01|9,011.30|11,007.24|12,970.16| |折旧摊销(百万元)|9,697.70|10,992.46|11,030.87|12,030.87|12,105.87| |财务费用(百万元)|4,640.96|4,504.91|5,718.06|5,716.01|5,684.23| |投资损失(百万元)|(138.13)|(61.01)|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动(百万元)|4,190.67|(1,246.25)|(7,274.02)|10,955.23|(11,261.59)| |经营活动现金流(百万元)|23,535.79|22,732.57|18,332.75|39,715.89|19,560.88| |资本支出(百万元)|40,274.35|16,736.77|17,855.34|29,556.15|11,510.79| |长期投资(百万元)|86.78|99.87|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流(百万元)|(38,814.50)|(20,902.27)|(17,000.00)|(30,000.00)|(11,500.00)| |债权融资(百万元)|8,736.18|9,864.89|(10,373.95)|(5,978.36)|(5,131.42)| |股权融资(百万元)|(3,646.25)|234.71|(1,937.79)|(2,744.64)|(1,886.93)| |筹资活动现金流(百万元)|9,909.70|7,817.28|(12,311.74)|(8,723.01)|(7,018.35)| |现金净增加额(百万元)|(5,369.01)|9,647.58|(10,978.99)|992.88|1,042.53| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率(%)|5.62|0.65|5.00|5.00|5.00| |营业利润增长率(%)|282.80|-3.94|41.12|21.16|17.73| |归属于母公司净利润增长率(%)|197.83|2.01|27.94|22.15|17.83| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|11.28|9.91|12.40|12.94|13.45| |净利率(%)|2.94|2.98|3.63|4.22|4.74| |ROE(%)|11.51|11.11|12.79|13.98|14.44| |ROIC(%)|7.32|5.98|6.88|7.41|8.01| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|76.98|76.78|75.34|72.36|71.04| |净负债率(%)

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2025Q1零售数据超预期，安踏和FILA同比高单增长，其他品牌增长近70%，且宣布2.9亿美元现金收购狼爪100%股份 [2][4] - 虽竞争加剧、短期费用投放使OPM有压力，但经营端仍健康发展，维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为134/150/166亿元，同比增长13%/11%/11%（剔除Amer一次性收益影响），对应PE分别为17/15/13X，估值处偏底部水平，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 零售表现 - Q1安踏品牌零售高单增长延续较优表现，FILA高单增长超预期，潮牌自2023年品牌重塑后显效，儿童经历2024年改革后向好，FILA调改显效有望延续稳健增长，迪桑特、可隆&MAIA低基数下增长显著提速 [7] 狼爪收购 - 公司以2.9亿美元基础对价收购狼爪，收购对价约1X PS（狼爪FY2025预计3.25亿欧元收入），狼爪定位中端户外品牌丰富集团品牌组合，在欧洲及国内有影响力，今年并表对利润略有负向拖累，中期有望效仿此前收购品牌调改加速扩张 [7] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|70826|77975|85282|92167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15596|13420|14959|16593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.23|16.53|14.83|13.37|[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入48.5亿元，同比增39.2%；扣非前后归母净利润9.8、9.6亿元，同比增47.6%、53.6%；上调2025 - 2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元；全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头较好 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2025Q1能量饮料营收同比增25.8%，电解质水补水啦营收同比增261.5%，其他饮料品类同比增72.6% [5] - 2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6% [5] 公司成本与费用 - 2025Q1净利率同比+1.15pct，毛利率同比+1.70pct，销售、管理、研发、财务费用率同比-0.43、-0.47、+0.03、+0.92pct [6] 公司全年展望 - 2025Q1开门红为完成2025年经营目标打下基础，全年继续拓展网点，布局新品，筹划进军海外市场 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,263|15,839|19,780|22,676|24,560| |YOY(%)|32.4|40.6|24.9|14.6|8.3| |归母净利润(百万元)|2,040|3,327|4,228|5,214|5,745| |YOY(%)|41.6|63.1|27.1|23.3|10.2| |毛利率(%)|43.1|44.8|45.6|46.3|46.5| |净利率(%)|18.1|21.0|21.4|23.0|23.4| |ROE(%)|32.3|43.2|39.8|36.5|31.6| |EPS(摊薄/元)|3.92|6.40|8.13|10.03|11.05| |P/E(倍)|70.1|43.0|33.8|27.4|24.9| |P/B(倍)|22.6|18.6|13.5|10.0|7.9| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣7 - 75折，渠道库存约四个月，索康尼零售销售同比增长约40% [2][3] - 推进主品牌DTC战略短期影响业绩但利于长期发展；索康尼将拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 公司运营数据 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，分渠道看增速环比24Q4高单位数增长有所下降；经营数据上库存折扣健康，折扣7 - 75折且环比同比稳定，渠道库存周转4个月同比略有改善；索康尼和迈乐有望保持较高增长，25Q1索康尼增速约40%，市场份额提升 [3] 投资建议 - 短期推进主品牌DTC战略投入有负面影响但利于长期；未来索康尼拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升，预计全年开店30家左右；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元，2025年4月16日收盘价4.71港元对应25 - 27年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|8.94|8.13|7.38|[6] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY(%)|5.78%|5.22%|8.91%|10.88%| |营业成本|7711.82|8043.07|8681.52|9574.23| |销售费用|2867.91|2657.23|2924.20|3277.68| |管理费用|1427.58|1571.48|1711.42|1897.61| |财务费用|97.53|132.63|132.63|132.63| |投资收益|33.40|33.40|33.40|33.40| |利润总额|1901.41|1982.21|2179.79|2401.07| |所得税|595.91|594.66|653.94|720.32| |净利润|1305.50|1387.55|1525.85|1680.75| |归属于母公司净利润|1305.50|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY(%)|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |折旧和摊销|380.28|359.23|308.92|268.53| |营运资金变动|-438.53|2609.59|-2034.54|2349.89| |经营活动现金流|1228.08|4059.97|-496.16|4002.77| |资本开支|-400.25|-100.00|-100.00|-100.00| |投资|26.68|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|651.40|329.03|329.03|329.03| |股权募资|0.00|0.00|0.00|0.00| |债务募资|-639.37|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-2196.52|-132.63|-132.63|-132.63| |现金净流量|-315.43|4256.37|-299.76|4199.17|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2979.19|7235.56|6935.80|11134.98| |存货|1595.65|1755.63|1401.29|1790.12| |其他流动资产|779.77|142.86|155.58|172.51| |流动资产合计|11230.01|13722.10|14461.88|17664.53| |长期股权投资|453.31|453.31|453.31|453.31| |固定资产|1669.06|1425.25|1230.20|1074.16| |无形资产|154.17|138.75|124.88|112.39| |非流动资产合计|4738.13|4478.90|4269.98|4101.45| |资产合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98| |短期借款|1161.25|1161.25|1161.25|1161.25| |应付账款及票据|2195.44|2993.64|1829.43|2957.69| |其他流动负债|1739.76|1714.34|1867.00|2070.12| |流动负债合计|5282.62|6127.93|5132.93|6486.30| |长期借款|1723.54|1723.54|1723.54|1723.54| |其他长期负债|259.41|259.41|259.41|259.41| |非流动负债合计|1982.96|1982.96|1982.96|1982.96| |负债合计|7265.57|8110.89|7115.88|8469.25| |股本|23.58|23.58|23.58|23.58| |少数股东权益|0.00|13.88|29.13|45.94| |股东权益合计|8702.57|10090.12|11615.97|13296.72| |负债和股东权益合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98|[8] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |净利润增长率|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |净利润率|9.62%|9.62%|9.71%|9.65%| |总资产收益率ROA|8.18%|7.55%|8.06%|7.64%| |净资产收益率ROE|15.00%|13.63%|13.04%|12.56%| |偿债能力（%）| | | | | |流动比率|2.13|2.24|2.82|2.72| |速动比率|1.68|1.93|2.51|2.42| |现金比率|0.56|1.18|1.35|1.72| |资产负债率|45.50%|44.56%|37.99%|38.91%| |经营效率（%）| | | | | |总资产周转率|0.82|0.84|0.84|0.85| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60| |每股净资产|3.24|3.63|4.18|4.78| |每股经营现金流|0.46|1.46|-0.18|1.44| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|10.78|8.94|8.13|7.38| |PB|1.62|1.22|1.06|0.93|[8]