报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，给予公司 2025 年 22 倍 PE，对应目标价为 26.18 元 [1][7] 报告的核心观点 - 2025 年 Q1 公司盈利能力下滑，收入 7.40 亿元，同比-2.17%，归母净利润 0.99 亿元，同比-24.17%，毛利率 25.93%、净利率 13.37% [7] - 反内卷政策下机床行业盈利能力有望修复，此前行业因有效需求不足和同质化竞争，利润空间被压缩 [7] - 公司贴合市场需求拓展产品线，开发多款机床产品，提升功能部件研发供货能力，升级电气软件和应用自研 ICC 上位机 [7] - 公司产能提升并加速海外布局，推进高端数控机床智能化生产基地项目，提升广东子公司产能，筹建德国和塞尔维亚子公司 [7] - 考虑行业弱复苏下调盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入分别为 37.32/42.85/48.89 亿元，归母净利润分别为 6.20/7.30/8.48 亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|3,352|3,732|4,285|4,889| |同比增速(%)|0.9%|11.3%|14.8%|14.1%| |归母净利润(百万)|523|620|730|848| |同比增速(%)|-14.2%|18.6%|17.7%|16.2%| |每股盈利(元)|1.00|1.19|1.40|1.62| |市盈率(倍)|19|16|14|12| |市净率(倍)|3.7|3.2|2.7|2.3|[3] 公司基本数据 - 总股本 52,200.00 万股，已上市流通股 52,200.00 万股，总市值 99.34 亿元，流通市值 99.34 亿元 [4] - 资产负债率 42.40%，每股净资产 5.37 元，12 个月内最高/最低价 25.40/18.17 元 [4] 附录：财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万)|770|944|1,353|1,712| |应收账款(百万)|4|37|43|49| |存货(百万)|1,461|1,738|1,890|2,075| |流动资产合计(百万)|3,611|4,267|5,071|5,977| |固定资产(百万)|621|615|620|624| |资产合计(百万)|4,736|5,367|6,163|7,064| |负债合计(百万)|2,031|2,229|2,518|2,832| |归属母公司所有者权益(百万)|2,703|3,135|3,642|4,228|[8] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|3,352|3,732|4,285|4,889| |营业利润(百万)|561|648|782|917| |利润总额(百万)|592|697|820|953| |净利润(百万)|523|620|730|848| |归属母公司净利润(百万)|523|620|730|848| |EPS(摊薄)(元)|1.00|1.19|1.40|1.62|[8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|0.9%|11.3%|14.8%|14.1%| |归母净利润增长率(%)|-14.2%|18.6%|17.7%|16.2%| |毛利率(%)|27.3%|27.6%|28.2%|28.7%| |净利率(%)|15.6%|16.6%|17.0%|17.3%| |ROE(%)|19.4%|19.8%|20.0%|20.1%| |资产负债率(%)|42.9%|41.5%|40.9%|40.1%| |流动比率|1.9|2.0|2.1|2.2| |速动比率|1.1|1.2|1.3|1.4| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|45|54|55|55| |应付账款周转天数|70|66|65|66| |存货周转天数|224|213|212|205| |每股收益(元)|1.00|1.19|1.40|1.62| |每股经营现金流(元)|0.48|0.79|1.30|1.48| |每股净资产(元)|5.18|6.01|6.98|8.10| |P/E|19|16|14|12| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|15|13|11|10|[8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年半年度江淮汽车业绩预亏，但尊界S800后续表现值得看好 目标价59.24元 [1] - 尊界S800已取得第一阶段成功，后续随尊界产品矩阵丰富和品牌力构筑，有望成为头部自主豪华品牌，成长空间广阔 维持“强推”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为422.02亿、474.84亿、599.93亿、715.06亿元 同比增速分别为-6.3%、12.5%、26.3%、19.2% [3] - 归母净利润分别为-17.84亿、-0.59亿、14.83亿、37.49亿元 同比增速分别为-1277.6%、96.7%、2634.1%、152.8% [3] - 每股盈利分别为-0.82元、-0.03元、0.68元、1.72元 市盈率分别为-49倍、-1493倍、59倍、23倍 市净率分别为7.7倍、7.7倍、6.8倍、5.3倍 [3] 公司基本数据 - 总股本218400.98万股 已上市流通股218400.98万股 总市值873.60亿元 流通市值873.60亿元 [4] - 资产负债率74.66% 每股净资产5.12元 12个月内最高/最低价46.00/18.20元 [4] 业绩与销量情况 - 2025Q2业绩预亏 归母净利约-4.6亿元 同比-6.5亿元 环比-2.3亿元 扣非归母净利约为-5.3亿元 同比-6.4亿元 环比-2.5亿元 同环比亏损放大因自主业务出口下滑及尊界业务未规模化 [7] - 2025Q2总销量9.1万辆 同比-8.5% 环比-9.3% 其中乘用车3.3万辆 同比-17.1% 环比+0.2% 商用车5.8万辆 同比-2.9% 环比-14.0% 出口5.4万辆 同比-12.9% 环比+2.9% [7] 尊界S800情况 - 尊界S800于5月30日上市 上市首月大定突破6500台 7月第1周和第2周新增订单约1000台和900台 估算累计订单已超8000台 大定表现及持续性超预期 [7] - 6月26日开启首批交付 规划到9月冲刺产能目标3000辆/月 年底目标4000辆/月 若产能兑现可解除交付瓶颈 为后续订单及销量持续性提供确定性 [7] - 尊界S800市场关注度及评价优秀 预期未来稳态月销有望1500 - 2000辆 [7] 尊界业务前景 - 豪华车盈利能力强 尊界受益于成本、关税、消费税优势 净利率有望大幅高于保时捷 且豪华车市场竞争格局好 江淮有望成为稀缺豪华车标的 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年自主业务营收436亿、469亿、492亿元 尊界业务营收38亿、130亿、222亿元 公司总营收475亿、600亿、715亿元 同比+13%、+26%、+19% [7] - 预计2025 - 2027归母净利-0.6亿、14.8亿、37.5亿元 [7] - 按分部估值 给予自主业务和尊界业务2025年0.8倍和25倍PS 合并公司目标市值1294亿元 对应目标价59.24元 空间48% [7] - 长期看 预估公司自主业务营收594亿元、尊界业务净利124亿元 分别给予0.8倍PS、18倍PE 对应市值2704亿元 空间2.1倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 361度Q2线上线下保持较高速增长，经营质量稳定，电商增速达20%，预计童装增速快于大装 [1] - 公司积极推新商品，全面把握细分市场需求 [2] - 二季度赛事赞助积极铺开，通过自有赛事及赞助资源实现有效品牌曝光 [3] - 25年积极推进超品店建设，上半年开设39家，总数达49家，有望带动线下渠道后续成长活力 [3] - 预计2025/2026/2027年收入+13%/12%/11%至114/127/142亿元，归母净利+14%/12%/12%至13.1/14.7/16.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,073.5|11,405.9|12,737.8|14,191.4| |营业收入(+/-) (%)|19.59%|13.23%|11.68%|11.41%| |归母净利润（百万元）|1,148.6|1,308.4|1,470.7|1,646.9| |归母净利润(+/-) (%)|19.47%|13.91%|12.40%|11.98%| |每股收益(元)|0.44|0.50|0.56|0.63| |P/E|8.21|7.21|6.42|5.73| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表涵盖流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目及预测值 [10] - 利润表包含营业收入、营业成本、各项费用、利润等项目及预测值 [10] - 现金流量表涉及经营、投资、筹资活动现金流等项目及预测值 [10] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入、营业利润、归属母公司净利润有不同程度增长 [10] - 获利能力：毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有相应表现 [10] - 偿债能力：资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标呈现一定变化 [10] - 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标有预测情况 [10] - 估值比率：P/E、P/B、EV/EBITDA等指标有相应数值 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2025半年度业绩预告符合预期，上半年归母净利润和扣非净利润同比大增，二季度环比大幅提升，主要受益于精益生产和金价上行 [7] - 多项在建工程推进，资源优势正加速转化为经济优势，多个项目达产后将大幅提升黄金年产量 [7] - 贵金属价格上行趋势不变，黄金核心定价因素转变主导金价上涨，公司有望充分受益 [7] - 维持买入评级，预计25 - 27年归母净利润分别为68.7/85.0/94.8亿元，对应PE为20/17/15x，公司矿金产量有成长空间，资源优势可转化为经济优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|82,518|25,935|110,230|117,830|126,138| |同比增长率（%）|39.2|36.8|33.6|6.9|7.1| |归母净利润（百万元）|2,952|1,026|6,867|8,496|9,480| |同比增长率（%）|26.8|46.6|132.6|23.7|11.6| |每股收益（元/股）|0.57|0.20|1.53|1.90|2.12| |毛利率（%）|16.5|15.6|20.4|22.0|22.4| |ROE（%）|7.8|2.7|15.4|16.4|15.9| |市盈率|48|/|20|17|15| [5] 事件相关 - 2025H1公司实现归母净利润25.5 - 30.5亿元（yoy + 84.3 - 120.5%），扣非净利润25.5 - 30.5亿元（yoy + 80.3 - 115.6%）；2025Q2实现归母净利润15.2 - 20.2亿元（qoq + 48.5 - 97.3%），扣非归母净利润15.2 - 20.2亿元（qoq + 47.6 - 96.1%） [7] 价格端 - 25H1金价723元/克（yoy + 38.3%），25Q2金价773元/克（qoq + 15.2%） [7] 在建工程 - 卡帝诺项目24年11月试生产，达产后预计平均年产金8.4吨 [7] - 焦家矿区整合项目进行二期工程施工，达产后预计年产金18.854吨 [7] - 新城金矿整合项目达产后预计年产金7.77吨 [7] - 西岭金矿和三山岛金矿整合项目已取得495万吨/年整合采矿许可证，达产后产金13.386吨 [7] - 甘肃金舜矿业预计达成后年产黄金5 - 6吨 [7] 贵金属价格趋势 - 黄金核心定价因素由收益性转向安全性主导金价上行，我国央行黄金储备占比6.5%仍偏低，去全球化和全球信用格局重塑使金价上行趋势不变 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|59,275|82,518|110,230|117,830|126,138| |净利润（百万元）|2,891|4,439|10,404|12,873|14,364| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|2,328|2,952|6,867|8,496|9,480| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 东南亚电商需求红利释放与公司价格策略见效，2025Q2业务量同比增速环比提升，且各市场均实现增长，预计2025H1东南亚快递市占率进一步提升 [2] - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，预计2025H1继续维持价格策略以获更多市占率 [3] - 公司持续资本投入，三市场降本有望延续，随着规模网络效应等，降本趋势将持续 [4] - 电商增长带来成长红利，规模效应降本空间大，业务量增长助发挥规模和集约效应，单票成本下行，利润改善，看好公司长期发展 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 业务量情况 - 2025Q2东南亚业务量16.9亿票，同比+65.9%（2025Q1同比+50.0%），2025H1完成32.3亿票，同比+57.9%，预计2025H1东南亚快递市占率提升（2024年市占率28.6%） [2] - 2025Q2中国市场业务量56.1亿票，同比+14.7%，2025H1完成106.0亿票，同比+20.0% [2] - 2025Q2新市场业务量0.9亿票，同比+23.7%，2025H1完成1.7亿票，同比+21.7% [2] 价格策略 - 2024H2东南亚市场单票收入降幅大，因公司降本中实行激进价格政策保证业务量增长，预计2025H1继续维持该策略以获更多市占率 [3] 成本情况 - 截至2025H1，东南亚运营干线车量5400辆，同比增1600辆，自有1800辆，同比增300辆，投入自动化分拣设备57套，同比增10套 [4] - 中国市场运营干线车量6500辆，同比增600辆，自有4900辆，同比增700辆，投入自动化分拣设备270套，同比增65套 [4] - 新市场运营干线车量260辆，同比增60辆，自有70辆，同比持平，投入自动化分拣设备10套，同比增8套 [4] 市场机遇 - 东南亚作为中立电商赋能者，保持并拓展电商平台合作，多元化客户结构，扩展非电商平台客户 [6][11] - 中国市场社交电商增长带来发展机遇 [11] - 新市场经济和电商零售市场发展推动快递行业增长，公司有成长机会 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为118.52亿美元、133.77亿美元与149.94亿美元，同比分别+16%、+13%、+12% [12][13] - 归母净利润分别为3.68亿美元、6.11亿美元与8.97亿美元，同比分别+266%、+66%、+47% [12][13] - 2025 - 2027年PE分别为28.95倍、17.42倍、11.87倍 [12][13] 目标价 - 2026年对东南亚市场业务给予30x PE，中国市场业务给予10x PE，新市场业务给予30x PE，对应目标价15.2港元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 多品牌组合策略与 DTC 直营模式协同推进，上半年集团整体表现稳步向好，维持 2025 - 2027 年归母净利润 132.3/147.6/164.3 亿元预测，对应 PE 为 17/16/14X [8] 各品牌零售流水情况 2025Q2 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长低单位数，FILA 增长中单位数，其他品牌增长 50 - 55% [8] 2025H1 零售流水同比增长情况 - 安踏品牌增长中单位数，FILA 增长高单位数，其他品牌增长 60 - 65% [8] 各品牌具体分析 安踏品牌 - Q2 表现略低于市场预期，线下推进门店改造，线上竞争激烈、品牌控制折扣及更换电商负责人，成人/儿童流水均增长低单位数，库销比维持 5 个月左右，线下折扣 73 折、线上 55 折（同比略有加深），推进线下渠道升级及门店改造，启动“灯塔店计划”，6 月任命新电商负责人，下半年有望带动品牌恢复较快增长，公司保持全年流水高单位数增长目标 [8] FILA - 增长符合预期，折扣同比加深 2 个百分点，库销比优化至 5 个月，25Q2 流水同比增长中单位数，线上同比增长低双位数，大货/儿童/潮牌流水分别同比增长高单位数/中单位数/中单位数，高尔夫和网球运动系列增长亮眼 [8] 其他品牌 - 保持快速增长，25Q2 流水同比增长 50 - 55%，迪桑特/可隆分别同比增长 40% +/70% +，下半年有望延续良好势头，MAIA 同比增长 30% +，线下增长快于线上，线下店效同比增长中双位数，渠道结构调整成效显著，新签品牌代言人虞书欣提升品牌全平台曝光率 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|62,356|70,826|78,173|86,079|94,239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,232|14,763|16,431| |同比(%)|34.86|52.36| - 15.16|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|22.41|14.71|17.34|15.54|13.96| [1] 市场与基础数据 市场数据 - 收盘价 89.80 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.74 倍，港股流通市值 229,601.51 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2,807.21 百万股，流通股本 2,807.21 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|52,482.00|60,419.68|72,173.13|85,736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11,390.00|17,056.49|26,822.90|38,005.45| |应收账款及票据（百万元）|4,463.00|4,994.36|5,260.36|5,759.04| |存货（百万元）|10,760.00|12,335.93|13,740.73|15,296.59| [9] 利润表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826.00|78,172.64|86,078.64|94,238.82| |营业成本（百万元）|26,794.00|29,606.23|32,543.82|35,527.56| |销售费用（百万元）|25,647.00|28,142.15|30,988.31|33,925.97| |管理费用（百万元）|4,198.00|4,633.45|5,102.05|5,585.72| [9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|7,338.80|11,308.88|15,002.59|16,001.24| |投资活动现金流（百万元）|- 2,426.50|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|- 2,379.60|- 5,732.64|- 5,532.64|- 5,332.64| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|- 15.16|11.57|11.30| |P/E|14.71|17.34|15.54|13.96| |P/B|3.74|3.06|2.55|2.16| |EV/EBITDA|9.57|11.51|9.89|8.40| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现，第二增长曲线逐步开启，盈利能力有望回升，具备“稀缺性 + 确定性”，看好其后续充分受益新型烟草产业发展大机遇 [3][4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 15 日公司发布半年度业绩预告，2025H1 实现营业收入 60.13 亿元，同比增长 18%，预计净利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 - 35% 至 - 21%，增速中枢 - 28%，Q2 净利润 2.5 - 3.5 亿元，同比 - 27.1% 至 + 1.6% [2] - 25H1 股权激励费用同比增加 1.8 亿元，调整后净利润 6.88 - 7.87 亿元，同比 - 9% 至 + 4%，增速中枢 - 2.5%，整体收入表现优异，利润环比改善 [2] 经营分析 - 海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务改善，H1 收入表现优异，美国新局长打击非法产品，欧洲多国收紧监管，公司换弹式销售有望回暖 [3] - HNB 方面，Glo hilo 目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1 贡献有限，但产品力优异，后续贡献值得期待，第二增长曲线已开启 [3] 盈利能力分析 - 25H1 还原股权激励摊销费用影响，经调整后盈利中枢同比仅 - 2.5%，预计毛利率水平已改善，盈利改善趋势较优，主因雾化电子烟业务中高毛利率产品占比提升 [4] - 后续雾化烟产品结构有望进一步优化，HNB 业务推进有望提升盈利能力上限 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.42/0.58 元，当前股价对应 PE 分别为 94/48/34 倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,192|16,264|19,693| |营业收入增长率|- 8.04%|5.64%|11.81%|23.29%|21.09%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,311|2,585|3,608| |归母净利润增长率|- 34.47%|- 20.78%|0.58%|97.20%|39.57%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.21|0.42|0.58| |每股经营性现金流净额|0.52|0.28|0.22|0.40|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|5.65%|10.02%|12.28%| |P/E|22.98|59.36|93.64|47.48|34.02| |P/B|1.75|3.53|5.29|4.76|4.18|[10] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率、增长率、资产管理能力、偿债能力等情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，给予公司 2025 年 10 倍 PS，对应目标价 16.61 元/股 [4] 报告的核心观点 - 2025 半年度业绩预告显示 25H1 归母净利润 0.3 - 0.4 亿元同比扭亏为盈，扣非后归母净利润 - 0.2 至 - 0.1 亿元同比亏损扩大 159.47% - 29.74%；25Q2 归母净利润 0.5 - 0.6 亿元同比扭亏为盈，扣非后归母净利润 - 0.16 至 - 0.06 亿元同比亏损收窄 21.96% - 70.67% [1] - 25H1 营收大幅增长，因先导科技集团入主后开展铋金属深加工及化合物业务，且出售参股公司浙江镨芯电子股权获投资收益 [2] - 铋业务新产线预计 25H2 投产，25 年 6 月凯世通向国内多家晶圆厂客户交付 5 台 12 英寸离子注入机，单月交付量创新高，且离子注入机零部件国产化验证覆盖率已突破 95% [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 15.46 亿元、20.96 亿元、25.18 亿元，归母净利润分别为 2.4 亿元、3.35 亿元、3.72 亿元 [4] - 2023 - 2027 年主营收入分别为 965 百万元、581 百万元、1546 百万元、2096 百万元、2518 百万元；净利润分别为 151 百万元、108 百万元、240 百万元、335 百万元、372 百万元等多项财务指标有相应预测 [11] 股价表现 - 相对收益 1M 为 - 2.3%、3M 为 - 12.9%、12M 为 16.9%；绝对收益 1M 为 1.7%、3M 为 - 6.1%、12M 为 32.5% [8] 公司基本信息 - 总市值 12796.16 百万元，流通市值 12796.16 百万元，总股本 930.63 百万股，流通股本 930.63 百万股，股价（2025 - 07 - 15）为 13.75 元，12 个月价格区间 9.27/20.65 元 [6][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2025H1净利润及核心经营利润同比高增，社区央厨战略持续验证，爆品×会员×新渠道构建三维护城河，万店规模叠加供应链优势夯实“在家吃饭”龙头标的护城河，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润增长，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年7月15日，锅圈（02517）发布正面盈利业绩预告 [3] 市场数据（2025/07/15） - 锅圈1M、3M、12M表现分别为11.2%、47.6%、21.1%，恒生指数对应表现为2.9%、14.6%、36.5% [5] - 当前价格3.29港元，52周价格区间1.65 - 6.09港元，总市值8733.50百万港元，流通市值8733.50百万港元，总股本265456.00万股，流通股本265456.00万股，日均成交额54.83百万港元，近一月换手12.46% [5] 业绩情况 - 预计2025年上半年净利润约1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升约111% - 146%；预计2025H1核心经营利润约1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升约44% - 68% [6] 竞争优势 - 爆品策略：99元毛肚自由套餐2024年销售额破5亿元，抖音曝光62.1亿次 [6] - 会员生态：截至2024年底，已注册会员4130万人（同比+48.2%），预付卡沉淀资金9.9亿元（同比+36.6%） [6] - 渠道创新：2024年通过抖音账号矩阵推毛肚火锅套餐，总曝光量突破62.1亿次，24h无人零售模式创新落地，看好乡镇门店下沉空间 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为24/21/18x [6] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6470|7183|8036|9080| |增长率(%)|6|11|12|13| |归母净利润（百万元）|231|340|396|463| |增长率(%)|-4|48|16|17| |摊薄每股收益（元）|0.08|0.12|0.14|0.17| |ROE(%)|7|10|12|13| |P/E|20.99|24.18|20.77|17.75| |P/B|1.54|2.52|2.41|2.30| |P/S|0.75|1.15|1.02|0.91| |EV/EBITDA|0.06|0.11|0.12|0.13|[7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 泡泡玛特公布1H25业绩预告，预计收入同增不低于200%，对应不低于136.7亿元，Q2增速或超220%，集团溢利同增不低于350%，旗下IP全球影响力确立，看好迈向全球领先潮流IP平台，通过品类创新持续突破IP价值上限 [1] - 考虑海外破圈势能强劲带动收入高增，以及海外市场提价和经营杠杆释放带动利润率提升，上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内市场情况 - 国内市场Q2延续强劲势头，4 - 5月国内平均店效同增60%，天猫+京东+抖音同增超170% [2] - 品类端搪胶毛绒持续发力，4月Labubu毛绒3.0发售引发轰动，毛绒矩阵延伸至多个IP并在5月全线断货，看好产能爬坡打开销量上限 [2] - IP端Labubu爆款热度惠及整体IP矩阵，粉丝跨IP购买连带率有望提升，6月开启的Labubu怪味便利店系列及动画短片计划丰富IP内涵，有望打开IP创收空间，预计Q1哪吒2爆款预售伴随Q2发货陆续确认收入 [2] 海外市场情况 - 公司优质产品力及设计打造差异化精品，叠加明星效应加速出圈，西方市场粉丝群有望快速扩容，Q2北美、欧洲粉丝数分别同增超1400%/600%，预计区域营收增速与之相近 [3] - H1海外新开店超30家，美、欧、东南亚分别占比约50%/12%/18%，高店效区域占比攀升 [3] 盈利能力情况 - 公司预计H1集团溢利同增不低于350%，测算对应约43.4亿元及31.7%净利率，同比提升超10pct，主因国内外店效提升带来经营杠杆优化、海外收入占比提升的结构性带动，尤其美国市场有望跃居利润率领先区域 [4] - 展望H2，利好因素叠加海外供应链比例提升，看好盈利能力延续较快提升趋势 [4] 盈利预测与估值情况 - 上调2025 - 27年经调整净利润56.9%/68.9%/68.4%至102/152/197亿元（前值65/90/117亿元） [5] - 参考彭博可比公司25年PE一致预期37x，考虑公司高成长性及全球IP影响力溢价，给予25年42x经调整PE，上调目标价16%至348港元（前值300港元） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,038|30,094|42,821|54,791| |+/-%|106.92|130.82|42.29|27.95| |归母净利润（百万）|3,125|10,114|15,112|19,630| |+/-%|188.77|223.61|49.41|29.89| |归母净利润（调整后，百万）|3,220|10,199|15,197|19,715| |+/-%|171.96|216.72|49.00|29.73| |EPS（调整后，最新摊薄）|2.40|7.59|11.32|14.68| |PE（调整后，倍）|100.98|31.88|21.40|16.49| |PB（倍）|30.44|16.50|10.40|7.13| |ROE（调整后，%）|34.90|67.13|59.62|51.28| |EV EBITDA（倍）|71.74|22.04|13.31|10.36| |股息率（%）|0.34|1.10|1.64|2.74|[8] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（当地币种，百万）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）| |----|----|----|----|----|----| |FNKO US|FUNKO|*4.58|*248.6|*15.0|*4.7| |7832 JP|BANDAI NAMCO Holdings Inc.|*4496.00|*2864929.8|*22.1|*19.6| |DIS US|迪士尼（WALT DISNEY）|*119.97|*215675.6|*22.0|*20.0| |8136 JP|Sanrio Company, Ltd.|*6400.00|*1518887.4|*38.9|*35.1| |300251 CH|光线传媒|19.29|56589.3|23.3|46.1| |002292 CH|奥飞娱乐|9.68|14313.8|98.8|67.6| |平均||| |36.7|32.2|[10] 盈利预测调整情况 |项目（百万元/%）|原预测（2025E）|原预测（2026E）|现预测（2025E）|现预测（2026E）|变化幅度（2025E）|变化幅度（2026E）|变动原因| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|23250|30818|30094|42821|29.44%|38.95%|公司搪胶毛绒爆款势能释放，驱动国内店效高增；欧美地区受爆款驱动、明星效应快速出圈，驱动店效及线上渠道销售高增| |毛利润率|68.70%|69.50%|71.00%|72.00%|2.32pct|2.58pct|公司海外收入占比快速提升带来结构性拉动，美国市场提价抵消关税负面影响，海外供应链建设优化物流、关税成本| |归母净利润|6425|8874|10114|15112|57.41%|70.30%|得益于毛利率结构性提升，国内外店效提升带动的经营杠杆释放，总部费用摊薄，净利率有望明显提升| |净利润率|27.60%|28.80%|33.60%|35.30%|5.97pct|6.50pct|| |销售费用|6068|7782|6380|8607|5.14%|10.61%|预计公司海外市场高速拓展带来销售费用投放，但经营杠杆及规模效应下销售费用率明显优化| |管理费用|1272|1541|1279|1546|0.53%|0.32%|预计公司管理费用稳健增长，在规模效应下管理费用率摊薄|[11]