报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际2025Q1税后净利润1.92亿元同比-43.4%，全面收益总额2.08亿元同比-32.9%，预计Q1收入平稳，利润承压因费用投入增加和税率基数变化 [1] - 一次性产品受政策和舆论影响表现承压，海外APV&换弹迎复苏窗口期有望延续增长，HNB、美容等处于市场开拓期贡献有限 [2] - HNB美国待开放，下游HILO扩张节奏清晰，公司作为英美烟草核心供应商有望共享成长红利 [3] - 预计2025 - 2027年公司经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X [4] 财务指标总结 重要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，增长率分别为6%、2%、16%、23% [5] - 归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，增长率分别为 - 21%、8%、66%、30% [5] - EPS分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，市盈率分别为57.75、39.88、24.09、18.57倍 [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、175.37亿、209.69亿、251.66亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元 [7] - 流动负债分别为52.59亿、45.62亿、56.78亿、66.70亿元，非流动负债均为4.90亿元 [7] - 资产总计分别为276.54亿、283.68亿、318.22亿、358.45亿元，负债合计分别为57.50亿、50.52亿、61.69亿、71.61亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，营业成本分别为73.87亿、72.57亿、81.96亿、99.08亿元 [7] - 销售费用分别为9.20亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元，管理费用分别为9.14亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元 [7] - 研发费用分别为15.72亿、16.58亿、15.31亿、18.77亿元，财务费用分别为0.38亿、 - 2.39亿、 - 2.69亿、 - 4.02亿元 [7] - 除税前溢利分别为16.55亿、17.64亿、29.21亿、37.90亿元，所得税分别为3.52亿、3.53亿、5.84亿、7.58亿元 [7] - 净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、11.21亿、26.80亿、31.01亿元，投资活动现金流分别为0、 - 4.90亿、0.05亿、6.53亿元 [8] - 筹资活动现金流分别为0、 - 0.20亿、 - 0.20亿、 - 0.20亿元，现金净增加额分别为0、6.11亿、26.65亿、37.34亿元 [8] 其他财务指标 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 - 20.78%、8.30%、65.57%、29.74% [8] - 获利能力方面，毛利率分别为37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为11.05%、11.75%、16.79%、17.77% [8] - 偿债能力方面，资产负债率分别为20.79%、17.81%、19.39%、19.98%，净负债比率分别为 - 23.61%、 - 24.80%、 - 32.93%、 - 42.46% [8] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.44、0.43、0.46、0.50，应收账款周转率分别为5.94、5.77、6.17、6.32 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，每股经营现金流分别为0、0.18、0.43、0.50元，每股净资产分别为3.54、3.77、4.15、4.64元 [8]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际25Q1税后净利润1.92亿元同比-43.4%，全面收益总额2.08亿元同比-32.9%，预计Q1收入平稳，利润承压因费用投入增加和税率基数变化 [1] - 一次性产品受政策和舆论影响表现承压，海外APV&换弹迎复苏窗口期，HNB、美容等处于市场开拓期贡献有限 [2] - HNB美国待开放，下游HILO扩张节奏清晰，公司作为英美烟草核心供应商有望共享成长红利 [3] - 预计2025 - 2027年公司经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3亿元，对应PE分别为39.9X、24.1X、18.6X [4] 相关目录总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，增长率分别为6%、2%、16%、23% [5] - 归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，增长率分别为 - 21%、8%、66%、30% [5] - EPS分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，市盈率分别为57.75、39.88、24.09、18.57倍 [5] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为168.46亿、175.37亿、209.69亿、251.66亿元，非流动资产分别为108.08亿、108.31亿、108.53亿、106.79亿元 [7] - 流动负债分别为52.59亿、45.62亿、56.78亿、66.70亿元，非流动负债均为4.90亿元 [7] - 资产总计分别为276.54亿、283.68亿、318.22亿、358.45亿元，负债合计分别为57.50亿、50.52亿、61.69亿、71.61亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为117.99亿、120.11亿、139.22亿、170.63亿元，营业成本分别为73.87亿、72.57亿、81.96亿、99.08亿元 [7] - 销售费用分别为9.20亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元，管理费用分别为9.14亿、8.41亿、8.35亿、10.24亿元 [7] - 研发费用分别为15.72亿、16.58亿、15.31亿、18.77亿元，财务费用分别为0.38亿、 - 2.39亿、 - 2.69亿、 - 4.02亿元 [7] - 除税前溢利分别为16.55亿、17.64亿、29.21亿、37.90亿元，所得税分别为3.52亿、3.53亿、5.84亿、7.58亿元 [7] - 净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元，归属母公司净利润分别为13.03亿、14.11亿、23.37亿、30.32亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为0、11.21亿、26.80亿、31.01亿元，投资活动现金流分别为0、 - 4.90亿、0.05亿、6.53亿元 [8] - 筹资活动现金流分别为0、 - 0.20亿、 - 0.20亿、 - 0.20亿元，现金净增加额分别为0、6.11亿、26.65亿、37.34亿元 [8] 重要财务指标 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 - 20.78%、8.30%、65.57%、29.74% [8] - 获利能力方面，毛利率分别为37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为11.05%、11.75%、16.79%、17.77% [8] - 偿债能力方面，资产负债率分别为20.79%、17.81%、19.39%、19.98%，净负债比率分别为 - 23.61%、 - 24.80%、 - 32.93%、 - 42.46% [8] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.44、0.43、0.46、0.50，应收账款周转率分别为5.94、5.77、6.17、6.32 [8] - 每股指标方面，每股收益分别为0.21、0.23、0.38、0.49元，每股经营现金流分别为0、0.18、0.43、0.50元 [8] - 每股净资产分别为3.54、3.77、4.15、4.64元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入85亿元，同比增长167.5%，利润14.7亿元，同比增长254%，位于业绩预告上沿，净利润高速增长源于品牌影响力扩大、产品优化推新及门店数量增加 [1] - 分渠道来看，2024年门店和线上平台分别实现74.5亿元和10.6亿元收入，同比增长164%和192%，占比88%和12%，同店收入增长率超120.9%，内地单个商场平均收入、坪效排名第一，线上收入占比略有提升 [2] - 2024年毛利率41.2%，同比降0.7pp，净利率17.3%，同比升4.2pp，销售费用率和管理费用率受益于经营杠杆而收窄 [3] - 品牌势能和金价上涨共振驱动同店高速增长，2024年新增门店7家、优化及扩容4家，新店拓展和老店调整同步推进 [4] - 考虑到公司同店维持高增长、品牌势能进一步释放，上调盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营收178亿元、249亿元、311亿元，同比增长110%、40%、25%；归母净利36亿元、51亿元、65亿元，同比增长143%、43%、27% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,506|17,849|24,920|31,124| |营收增速|167.51%|109.85%|39.62%|24.89%| |归母净利润（百万元）|1,473|3,582|5,112|6,504| |归母净利润增速|253.86%|143.16%|42.71%|27.24%| |每股收益(元)|9.47|21.27|30.36|38.63| |P/E|62.22|27.70|19.41|15.25|[6] 基本数据 - 收盘价：HK$640.50 - 总市值：107,838.87百万港元 - 总股本：168.37百万股 [7] 三大报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,833|9,692|13,522|17,949| |现金（百万元）|733|242|736|1,981| |应收账款及票据（百万元）|801|1,487|2,077|2,594| |存货（百万元）|4,088|7,606|10,210|12,752| |非流动资产（百万元）|503|495|488|485| |资产总计（百万元）|6,337|10,187|14,010|18,434| |流动负债（百万元）|2,249|4,308|5,575|6,747| |非流动负债（百万元）|168|168|168|168| |负债合计（百万元）|2,416|4,476|5,742|6,915| |归属母公司股东权益（百万元）|3,920|5,711|8,267|11,519| |股东权益合计（百万元）|3,920|5,711|8,267|11,519| |负债和股东权益（百万元）|6,337|10,187|14,010|18,434| |营业收入（百万元）|8,506|17,849|24,920|31,124| |营业成本（百万元）|5,004|10,531|14,703|18,363| |销售费用（百万元）|1,237|2,093|2,824|3,434| |管理费用（百万元）|272|357|449|498| |研发费用（百万元）|19|27|37|47| |财务费用（百万元）|30|66|92|109| |除税前溢利（百万元）|1,947|4,776|6,816|8,673| |所得税（百万元）|473|1,194|1,704|2,168| |净利润（百万元）|1,473|3,582|5,112|6,504| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|1,473|3,582|5,112|6,504| |EBIT（百万元）|1,977|4,842|6,908|8,782| |EBITDA（百万元）|1,977|4,890|6,955|8,825| |EPS（元）|9.47|21.27|30.36|38.63| |经营活动现金流（百万元）|N/A|406|2,682|4,146| |投资活动现金流（百万元）|N/A|-40|-40|-40| |筹资活动现金流（百万元）|N/A|-857|-2,148|-2,862| |现金净增加额（百万元）|N/A|-490|494|1,245| |成长能力 - 营业收入增速|167.51%|109.85%|39.62%|24.89%| |成长能力 - 归属母公司净利润增速|253.86%|143.16%|42.71%|27.24%| |获利能力 - 毛利率|41.16%|41.00%|41.00%|41.00%| |获利能力 - 销售净利率|17.32%|20.07%|20.51%|20.90%| |获利能力 - ROE|37.58%|62.72%|61.83%|56.46%| |获利能力 - ROIC|28.26%|44.91%|46.50%|44.22%| |偿债能力 - 资产负债率|38.13%|43.94%|40.99%|37.51%| |偿债能力 - 净负债比率|16.35%|37.31%|25.85%|12.09%| |偿债能力 - 流动比率|2.59|2.25|2.43|2.66| |偿债能力 - 速动比率|0.78|0.48|0.59|0.77| |营运能力 - 总资产周转率|2.00|2.16|2.06|1.92| |营运能力 - 应收账款周转率|14.45|15.60|13.98|13.33| |营运能力 - 应付账款周转率|35.01|40.45|41.95|39.98| |每股指标 - 每股收益（元）|9.47|21.27|30.36|38.63| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.41|15.93|24.63| |每股指标 - 每股净资产（元）|23.28|33.92|49.10|68.42| |估值比率 - P/E|62.22|27.70|19.41|15.25| |估值比率 - P/B|25.31|17.37|12.00|8.61| |估值比率 - EV/EBITDA|50.51|20.72|14.57|11.40|[11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][6][24] 报告的核心观点 - 铀价提高带动税前业绩明显增长，但分红预提税和公允价值变动导致归母溢利下降 [1][9] - 铀矿销售价格提高，自产贸易采铀量符合排产计划，生产成本有所提高 [2][17] - 天然铀现货价格冲高回落，长贸价格稳定缓慢上行 [3][18] - 哈萨克资源修正地下资源使用税，或影响公司未来收益 [19] - 换股Paladin后，其股价波动将产生公允价值变动损益 [23] - 下调盈利预测，维持“优于大市”评级 [3][24] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业额86.24亿元，同比+17.05%；除税前溢利8.14亿元，同比+48.3%；归母溢利3.42亿港元，同比-31.2% [1][9] - 主业天然铀贸易营业额86.24亿港元，分部溢利-0.95亿港元；其他投资分部溢利10.16亿港元，其中谢公司投资收益3.99亿港元，同比+46.4%，奥公司投资收益6.17亿港元，同比+92.8% [9] - 预计2025 - 2027年营业收入为88.3/97.5/107.8亿港元，归母净利润6.35/7.85/8.36亿港元，同比增速86%/24%/6%，对应当前股价PE为18/14/13X [24] 业务情况 - 2024年公司自产贸易包销1294tU，与上年基本持平，平均销售价格75.04$/lbU3O8，平均销售成本80.80$/lbU3O8 [2][17] - 谢公司实际采铀量976tU，扣除加工损失后生产964tU，谢矿生产407tU，生产成本32$/lbU3O8，伊矿生产569tU，生产成本24$/lbU3O8 [2][17] - 奥公司实际采铀量1783tU，扣除加工损失后生产1739tU，中矿生产1663tU，生产成本22$/lbU3O8，扎矿生产120tU，生产成本31$/lbU3O8 [2][17] - 矿山平均生产成本为24$/lbU3O8，同比提高4$/lbU3O8，原因是硫酸供应缺口致原材料价格提高，以及地下资源使用税因销售价格上涨而提高 [2][17] 市场价格 - 2024年初天然铀现货价格高涨超100$/lbU3O8，随后回落，现货交易量同比下降27.7%，核电业主采购量同比下降约58%，生产商采购量同比增加约50%，生产商销售量同比下降约72%，中介机构销售量同比减少20% [3][18] - 长贸价格由年初的58$/lbU3O8上涨至80$/lbU3O8 [3][18] 政策影响 - 2024年7月1日哈萨克政府修正税法，调整多种金属矿产开采税，2024年铀开采税为6%，2025年为9%，2026年1月1日起，根据开采数量不同，天然铀开采税从4%至18%不等，且铀加权均价高于一定数额税率相应增加 [19][22] - 公司拥有权益的中矿实际采铀量为1663tU，适用税率较当前有所提高，将影响奥公司业绩和公司投资收益 [22] 换股情况 - 2024年6月24日Paladin溢价30%换股收购Fission，公司原持有的11.26%Fission股权转换为2.61%Paladin股权，换股日Paladin股票换股价值低于Fission账面价值，产生经调整后亏损约1.7亿港元 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司拟 1.088 亿港元收购 Yintech Financial 全部股权，1816 万港元购买其核心信息系统，收购将拓展海外金融版图、布局跨境金融服务，目标集团 2025 年一季度盈利，证券交易月均成交额较 2024 年提升超 80%，基金代销规模及全权委托资产管理规模分别预计增长超 20%和 100%，维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 12.93、17.01、22.45 亿元，分别同比 +375%/+32%/+32%，对应 9/7/5 倍 PE [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,965|2,306|3,579|4,139|4,692| |同比（%）|6.23%|17.33%|55.22%|15.64%|13.36%| |归母净利润（百万元）|191|272|1,293|1,701|2,245| |同比（%）|-58.59%|42.81%|374.64%|31.55%|32.00%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.46|0.66|3.13|4.12|5.44| |P/E（现价&最新摊薄）|62.83|44.00|9.27|7.05|5.34|[1] Yintech Financial 相关情况 - 业务范围：通过附属公司方德证券及方德资本为个人及机构客户提供证券、期货、资产管理等业务，覆盖中国香港及海外金融市场，提供一站式综合金融服务；核心信息系统涵盖证券、期货和基金柜台系统，支持集中交易管理、清算结算及风险管理，确保业务稳定运营 [7] - 方德证券及方德资本牌照业务范围：中国香港证监会第 1 类、第 2 类、第 4 类、第 5 类及第 9 类受规管活动，分别为证券交易、期货合约交易、就证券提供意见、就期货合约提供意见、资产管理 [7] 收购原因 - 系统支撑业务连续性：收购系统可避免因系统切换导致的中断风险，确保业务稳定 [7] - 降低技术依赖风险：仅收购公司未收购系统，可能面临原有系统与自身技术架构不兼容问题，导致整合成本高、效率低 [7] - 避免重复开发成本：直接获取成熟系统可减少自研投入，快速实现业务落地 [7] 收购目的与效益预期 - 拓展海外金融版图：此次收购是九方智投“出海”第一步，通过目标公司覆盖中国香港、美国等核心市场，提升行业竞争力 [7] - 跨境金融服务布局：整合方德证券持牌业务，加强在联交所、美国证券交易所以及沪港通、深港通北向交易等核心市场覆盖能力，拓展跨境金融服务 [7] - 目标集团 2025 年第一季度实现盈利，证券交易月均成交额较 2024 年提升超 80%，基金代销规模及全权委托资产管理规模分别预计增长超 20%和 100% [7] 支付方式 - 股权收购分四期支付（10%、40%、40%、10%），系统收购同步分期，缓解现金流压力 [7] 市场数据 - 收盘价(港元)：36.85 - 一年最低/最高价：5.66/47.40 - 市净率(倍)：9.54 - 港股流通市值(百万港元)：15,300.98 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.58 - 资产负债率(%)：57.66 - 总股本(百万股)：448.36 - 流通股本(百万股)：448.36 [6]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，调整目标价至 1.73 港元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度营业收入约 69.7 亿元，同比基本持平；归母净亏损约 4.51 亿元，同比增亏 3.7%；归母核心净利润约 8.0 亿元，同比基本持平 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司在管面积、各项业务收入、毛利率预测值，下调费用率预测，考虑 24 年计提应收款减值，调整后 24 - 26 年 EPS 预测值为 - 0.15/0.16/0.16 元（原预测 24 - 25 年为 0.24/0.26 元），可比公司 25 年 PE 为 10x，对应目标价 1.73 港元 [4] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|7,126|-9.8%|7,010|-1.6%|6,970|-0.6%|6,953|-0.2%|6,879|-1.1%| |营业利润(百万元)| - 730|-144.6%| - 412|43.5%| - 604|-46.4%|580|196.1%|556|-4.2%| |归属母公司净利润(百万元)| - 482|-137.8%| - 435|9.7%| - 451|-3.7%|499|210.5%|483|-3.1%| |每股收益（元）| - 0.16| - 0.14| - 0.15|0.16|0.16| |毛利率(%)|22.5%|23.8%|21.9%|21.3%|21.1%| |净利率(%)| - 6.8%| - 6.2%| - 6.5%|7.2%|7.0%| |净资产收益率(%)| - 6.0%| - 6.4%| - 8.1%|9.3%|8.3%| |市盈率（倍）|(9.4)|(10.4)|(10.0)|9.0|9.3| |市净率（倍）|0.6|0.7|0.8|0.8|0.7|[6] 业务情况 - 物管业务保持规模，非业主增值业务持续收缩 24 年收入约 69.70 亿元（ - 0.6%），物管业务收入 63.8 亿元，同比增长 3.6%，占比 91.5%；社区服务收入 4.4 亿元，同比下降 6.5%；非业主增值服务收入降 61.0%至 1.47 亿元 第三方收入占比达 97.6%，关联方仅占 2.4% [11] - 聚焦核心城市，在管基础盘稳定 24 年末在管面积 2.91 亿方，同比增长 7%；在管业主户数约 170 万户，同比增长约 8%；项目续约率增 4 个百分点至约 95%，住宅业态占比提升至约 84% 24 年核心城市签约额占比约 98%，大客户签约额占比提升至 49% [11] - 进一步对应收款计提减值，关联方影响持续消化 24 年计提 10.87 亿元坏账准备，大部分针对关联方应收账款减值 7.63 亿元 剔除影响后，24 年归母核心净利润 8.0 亿元，同比基本持平 截至 24 年末，关联方贸易应收款项余额约 5.9 亿元，无担保金额约 1.8 亿元，减值风险敞口收窄 [11] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/7|2023A|2024A|2025E|2026E|2023A|2024A|2025E|2026E| |世茂服务|0873.HK|0.77|0.11| - 0.11|0.17|0.20|7| - 7|5|4| |万物云|2602.HK|20.84|1.66|0.98|1.49|1.71|13|21|14|12| |旭辉永升服务|1995.HK|1.79|0.25|0.28|0.31|0.34|7|6|6|5| |绿城服务|2869.HK|3.98|0.19|0.25|0.29|0.33|21|16|14|12| |保利物业|6049.HK|29.82|2.51|2.68|2.87|3.11|12|11|10|10| |最大值| | | | | | |21|21|14|12| |最小值| | | | | | |7| - 7|5|4| |平均数| | | | | | |12|10|10|9| |调整后平均| | | | | | |11|11|10|9|[12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2022A - 2026E 的数据情况，包括货币资金、应收账款、营业收入、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2022A - 2026E 的数据 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][22] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年营收和净利润实现高增长，可复美延续高增，可丽金提速，胶原龙头潜力可期，预计2025 - 2027年公司收入和净利润保持增长，考虑公司发展阶段和业务看点，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][8][22] 报告各部分总结 财务报告情况 - 2024年公司营业收入55.4亿元，YOY + 57%；经调整净利润21.5亿元，YOY + 46.5%；24H2营收29.8亿元，YOY + 57.2%，归母净利润10.8亿元，YOY + 37.5% [5][11] 收入拆分情况 品牌拆分 - 可复美2024年收入45.4亿元，YOY + 62.9%；可丽金收入8.4亿元，YOY + 36.3%；其他品牌1.4亿元，YOY + 34%；可复美、可丽金24下半年收入分别为24.7亿元和4.4亿元，YOY分别增长58.4%以及50.1% [7][13] 品类拆分 - 功效型护肤品2024年收入43亿元，YOY + 63%，占比达78%、提升2.6pct；敷料收入12亿元，YOY + 42%；保健品及其他收入0.18亿元，YOY + 15% [7][15] 渠道拆分 - 直销渠道2024年41.3亿元，经销渠道14.0亿元，占比分别为74.6%及25.4%，直销渠道占比提高5.9pct；其中，DTC店舖线上直销（天猫抖音）36亿元，YOY + 66%；电商平台线上直销（京东唯品会等）3.8亿元，YOY + 42%；线下直销1.7亿元，YOY + 92% [7][15] 盈利端情况 - 2024年毛利率为82.1%，同比下滑1.5pct，主因销售产品成本增加和产品品类扩充；销售费率36.3%，YOY + 3.3pct，提升主因线上直销渠道投入增长；管理费率2.7%，同比持平；研发费率1.9%，同比下滑0.2pct；净利率37%，同比下滑3.9pct；经调整净利率38.8%，下滑3pct [7][16] 产品端情况 可复美 - 大单品胶原棒在2024年双十一取得多平台类目TOP1，稳固市场头部地位；新品焦点面霜双十一表现出色，大单品潜力显现；秩序系列与舒润系列优化拓宽人群覆盖范围；2025年2月推出帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤问题 [20] 可丽金 - 持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，多款新品实现分区抗老解决方案全面升级；2024年双十一胶卷面霜和胶卷眼霜取得多平台榜单好成绩 [7][22] 业务布局情况 - 公司已进入1700家公立医院、3000家私立医院及诊所，650家OTC以及6000家CS/KA门店；2024年首家品牌旗舰店于重庆开业，入驻CDF三亚国际免税城，已在重点城市购物中心开设18家门店；逐步开启医美三类械产品准备工作，做好市场教育及培训 [7][22] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为71/89/110亿元，YOY + 27%/26%/24%；净利润分别为25/31/38亿元，YOY + 23%/23%/23%；专业皮肤护理业务25 - 27年收入分别为69/85/102亿元，YOY + 26%/22%/20%；预计25 - 27年毛利率分别为81%/80.7%/80.2% [8][21][22] 估值情况 - 选取化妆品公司如珀莱雅、贝泰妮等作为可比公司，2025年可比公司PE均值为28X [8][22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价9.96港元/股，对应公司14xPE（2025年） [2][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩释放有压力，创新转型持续推进，集采产品对存量业务的影响基本出清，创新药产品陆续上市有望带来增长 [1][4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入74.7亿元（-6.8%），按药品销售收入口径86.2亿元（-9.0%）；3款国采产品合计收入26.9亿元（-28.8%），非国采独家产品及创新产品45.5亿元（+4.1%） [3][12] - 毛利率72.6%（-3.6pct），研发开支8.9亿元（+8.9%），研发开支占比11.9%（+1.7pct）；研发费用3.3亿元（ +69.1%） ，占比4.4%（+2.0pct）；销售费用26.6亿元（+6.0%），占比35.6%（+4.3pct） [3][12] - 年度溢利16.1亿元（-32.3%），经调整净利润17.1亿元（-36.7%） [3][12] 各业务线销售情况 - 心脑血管相关疾病线销售额40.9亿元（-18.8%），占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额28.8亿元（-6.7%），占比33.3% [4][13] - 皮肤和医美线销售额6.7亿元（+18.2%），占比7.8%；眼科疾病线6.3亿元（+24.3%），占比7.3%；其他产品3.6亿元（+26.5%），占比4.2% [4][13] 创新药进展 - 已累计有5款创新药进入商业化，2款创新药递交中国NDA，十余项中国临床稳步推进，自研新增4款合作开发创新产品 [5][14] 盈利预测和估值 - 调整2025 - 26E收入为83.7/94.4亿元，同比+11.5%/+13.3%；调整2025 - 26E归母净利润为16.7/19.1亿元，同比+3.2%/+14.0% [8][15] 可比公司估值 - 参考华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）进行估值 [8][10][16] 财务数据和盈利预测 - 包含现金、应收账款、存货等多项财务指标及2023A - 2026E的预测数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][8][21] 报告的核心观点 - 2024年公司营收9.8亿元（+343%），含武田1亿美元选择权付款，耐立克营收2.4亿元（+52%），亏损4.1亿元（同比收窄-56.2%），2025年完成美股IPO募资1.3亿美元 [3][17] - 耐立克国内收入表现优异，H2收入1.3亿元（+149%），预计随着适应症纳入医保和DOT延长，市场需求将持续释放 [4][18] - 公司近期研发进展多，耐立克多项III期研究进行中，APG - 2575单药NDA获CDE受理且多项III期研究进行中，APG - 2449有相关研究方向 [5][23] - 预计公司FY25 - 27营收分别为5.7/29.9/28.0亿元，净利润为 - 8.4/12.5/9.1亿元，目标价53.1 HKD/股 [8][21] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2026年营收分别为2.22亿、9.81亿、5.69亿、29.92亿元，同比变化为6%、342%、 - 42%、426% [2] - 2023 - 2026年净利润分别为 - 9.26亿、 - 4.06亿、 - 8.38亿、12.48亿元，同比变化n.m.、n.m.、n.m.、 - 249% [2] - 2024 - 2027年预计营收增长分别为341.8%、 - 42.0%、425.6%、 - 6.4%，净利润增长分别为 - 56.2%、106.5%、 - 249.0%、 - 27.5% [13][14] 研发进展 - 耐立克：III期研究POLARIS - 2、POLARIS - 3进行中，POLARIS - 1入组中并计划向美国FDA提交III期申请 [5][23] - APG - 2575：单药治疗R/R CLL/SLL的NDA获CDE受理，多项III期研究进行中并计划向FDA提交III期申请 [5][23] - APG - 2449：针对二代ALK TKI耐药/不耐受的NSCLC和初治ALK阳性NSCLC [5][23] 盈利预测及估值 - 预计公司FY25 - 27营收分别为5.7/29.9/28.0亿元（不变），对应净利润为 - 8.4/12.5/9.1亿元 [8][21] - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2025 - 2033财年现金流预测估值，基于WACC 10.0%，永续增长率3.0%，目标价53.1 HKD/股 [8][21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][17] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，归母净利润下降49%，主要因计提资产减值及公允价值减少49亿元；销售拿地表现优于行业平均，总销售金额和新增货值虽有下降但排名行业前列且布局优化；现金流稳健，债务结构合理且成本创新低 [1][2][11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入1585亿元，同比增长20.7%；归母净利润16亿元，同比下降49% [1][9] - 预计2025、2026年归母净利润分别为17/18亿元（原值33/33亿元），EPS分别为0.66/0.71元，对应当前股价PE分别为13.8/12.9倍 [3] 销售情况 - 2024年总销售面积1409万平方米，同比下降9%；总销售金额2768亿元，同比下降8%，位居行业前三，自投销售1718亿元，归属公司权益金额1206亿元 [1][11] - 一、二线销售额占比79%，首开去化率82%，回款率104%；长三角、环渤海区域分别占销售总额的70%、13% [1][11] 拿地情况 - 2024年新增项目42个，新增建面418万平方米，新增货值1088亿元，同比下降24% [2][11] - 新增土储中北上杭占比51%，一二线城市占比92%；截至2024年末，土储总货值4496亿元，总建筑面积2747万平方米，可售权益建筑面积1180万平方米，一二线城市占比76%，十大战略核心城市占比53% [2][11] - 2025年总可售货值2002亿元，一二线占比83% [2][11] 现金流与债务结构 - 截至2024年末，货币资金730亿元，除去预售监管及受限资金仍有448亿元，现金短债比2.3倍 [2][14][17] - 一年内到期债务317亿元，占比23%；银行借款占比提升到76%，期末融资成本3.7% [2][17] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|131383|158546|142121|146384|149019| |(+/-%)|3.3%|20.7%|-10.4%|3.0%|1.8%| |净利润(百万元)|3118|1596|1685|1812|1879| |(+/-%)|13.1%|-48.8%|5.5%|7.5%|3.7%| |每股收益（元）|1.23|0.63|0.66|0.71|0.74| |EBIT Margin|7.0%|7.9%|7.0%|7.0%|7.0%| |净资产收益率（ROE）|8.6%|4.4%|4.6%|4.7%|4.8%| |市盈率（PE）|7.5|14.6|13.8|12.9|12.4| |EV/EBITDA|53.1|33.5|30.9|30.6|30.4| |市净率（PB）|0.65|0.64|0.62|0.60|0.58| [4]