投资评级 - 对李宁公司的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2][3] 核心观点 - 报告核心观点为李宁公司三季度流水走弱，但奥运营销及科技发布值得期待 [2] 经营业绩与财务预测 - 2025年第三季度李宁（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数 [9] - 2025年第三季度线上电商流水增长高单位数，而线下流水下降高单位数 [9] - 公司维持2025年业绩指引，即收入持平，净利润率高单位数 [9] - 盈利预测显示，2025年至2027年归母净利润预计分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元 [8][9] - 2025年至2027年预计每股收益分别为0.96元、1.02元、1.07元 [8] - 2025年至2027年预计营业收入分别为288亿元、301亿元、312亿元 [8] - 2025年至2027年预计毛利率分别为48.8%、48.9%、49.1% [8] 渠道与品类表现 - 线下渠道中，2025年第三季度直营流水下降中单位数，批发流水下降高单位数，直营表现优于批发 [9] - 李宁YOUNG（童装）今年以来保持双位数增长，需求韧性更强 [9] - 分品类看，2025年第三季度跑步和健身品类实现低单位数增长，而篮球品类流水下滑超过20%，运动生活品类销售承压 [9] 运营指标 - 2025年第三季度全渠道折扣率同比加深低单位数，环比也有所加大 [9] - 截至2025年第三季度末，全渠道库销比为5-6个月，公司有信心在年底恢复到4-5个月 [9] - 截至2025年9月30日，李宁销售点（不含YOUNG）共6132个，本年迄今净增加15个 [9] - 李宁YOUNG销售点共计1480个，本年迄今净增加12个 [9] - 全年开店计划为李宁大货直营店净关10-20家，批发净增50家，童装净开50-60家 [9] 未来展望与公司战略 - 公司与中国奥委会联合发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [9] - 公司计划在11月发布航天动态保暖科技、超䨻科技鞋底技术平台，并打造篮球领域杨瀚森专属产品包 [9] - 公司持续深耕运动赛道，注重产品打磨与品牌积累，专业聚焦下核心跑鞋、健身等产品持续引领增长 [9]

投资评级与财务预测 - 报告对滔搏（06110）的6个月投资评级为“增持”，且为维持评级 [7] - 预计FY26至FY28营收分别为265亿元人民币、273亿元人民币、286亿元人民币 [5] - 预计FY26至FY28归母净利润分别为13亿元人民币、15亿元人民币、17亿元人民币，对应每股收益（EPS）为0.21元、0.24元、0.27元 [5] 近期财务表现 - FY26H1收入为123亿元人民币，同比下降5.8% [1] - FY26H1归母净利润为7.89亿元人民币，同比下降9.7% [1] - FY26H1毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点 [1] - 销售及分销开支以及一般及行政开支同比下降5.5%，费用率同比微增0.1%至33.2% [1] - 经营业务产生现金净额为13.55亿元人民币 [1] 零售战略与运营 - 公司深化“1+N”全域零售模式，将线下门店延伸至内容电商、私域运营等线上场景 [2] - 截至期末，门店总数为4,688家，同比减少19.4%，但单店销售面积同比增加6.5% [2] - 线上布局广泛，拥有抖音、视频号账号超800个，小程序店铺超3,600家，即时零售入驻店铺超3,700家 [2] - 包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] - 公司正围绕全域一体化、智能化、全景化打造“智慧零售生态圈” [2] 品牌与赛道拓展 - 公司重点深化跑步和户外细分赛道品牌布局，已与nordaTM、soar、Ciele、Norrøna等品牌开启合作，并作为其在中国市场的独家运营合作伙伴 [3] - 作为零售业态创新尝试，公司在上海开设第一家跑步集合店ektos，以“跑者需求”为核心，强调融入社区 [3] 用户运营与会员经济 - 公司累计用户规模达8,900万 [4] - 会员贡献零售总额（含增值税）比例高达92.9%，其中复购会员贡献约60%，高价值会员贡献接近35% [4] - 高价值会员客单价约为会员平均客单价的6倍 [4] - 通过原创用户IP“滔小侠”及与潮流二次元IP共创联名产品等方式，深化与年轻消费者的情感连接 [4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][25] 核心观点 - 公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 [4][25] - 公司分红率及股息率处于同行业领先水平 [4][25] - 公司是全球领先的铜生产商，深耕赞比亚和刚果(金)多年，原料自给率高 [22] 经营业绩 - 2025年前三季度实现归母净利润约3.56亿美元，同比增长13.38% [1][9] - 2025年第三季度实现归母净利润约0.93亿美元，环比下降33.57% [1][9] - 前三季度自有矿山产铜总计约11.81万吨，同比减少约3% [1][9] - 前三季度生产粗铜和阳极铜约30.76万吨，同比增长约7%，完成年度产量指引约77% [9] - 前三季度生产阴极铜约10.77万吨，同比增长约12%，完成年度产量指引约77% [9] 核心矿山生产情况 - 中色非洲矿业生产阳极铜49864吨，同比减少约2%，主因是谦比希东南矿体因主副井圈梁更换暂时停产 [1][12] - 中色卢安夏生产阴极铜34785吨，同比增长约2%，生产阳极铜3133吨，同比基本持平 [1][12] - 刚波夫矿业生产阴极铜28811吨，同比增长约4% [1][12] 冶炼产能情况 - 谦比希铜冶炼生产粗铜和阳极铜合计约19.46万吨，同比减少约2% [17] - 谦比希湿法生产阴极铜约755吨，同比减少约82%，产量下降主要原因是暂时停产并全力开展修复措施 [17] - 中色华鑫马本德生产阴极铜约2.42万吨，同比增长约74% [17] - 中色华鑫湿法生产阴极铜约1.91万吨，同比增长约20% [17] - 卢阿拉巴铜冶炼生产粗铜约11.30万吨，同比增长约28% [17] 经营事件影响 - 2025年2月，谦比希湿法冶炼发生尾矿坝事故，导致暂停营运，公司启动环境修复工程 [21] - 2025年6月，中色非洲矿业东南矿井发生事故导致一名分包商员工死亡，该矿井暂时停用，预计停产时间约为90天，将影响2025年自有矿山铜产量约1.45万吨 [21] 产能扩张项目 - 公司在建和筹建矿山项目共有5个，全部投产后预计将新增年产15万吨铜产能 [2][23] - 项目包括谦比希湿法桑巴铜矿150万t/a项目、中色卢安夏新矿项目（潜力4万吨/年）、刚波夫门赛萨矿体项目、刚波夫西矿体项目、谦比希东南矿体二期项目（潜力4.6万吨/年） [2][23] - 预计2030年自有矿山年产铜金属量将达到约30万吨，年均复合增速约10% [2][23] 对外并购进展 - 公司于2025年6月公告，采用股份认购的方式收购SM Minerals 10.5%的已发行股本 [2][24] - SM Minerals拥有本卡拉北采矿权，铜矿存量约150万吨铜金属 [2][24] - 公司未来有权利向原股东进一步收购合共65%的股权 [24] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为36.32亿美元（-4.8%）、47.30亿美元（+30.2%）、49.50亿美元（+4.7%） [4][25] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.80亿美元（+20.5%）、5.18亿美元（+7.7%）、6.31亿美元（+21.9%） [4][25] - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为0.12美元、0.13美元、0.16美元，当前股价对应PE为14.7X、13.7X、11.2X [4][25] 财务指标预测 - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为24.5%、21.8%、25.4% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为18.6%、17.6%、18.6% [5] - 预计2025-2027年市净率（PB）分别为2.74X、2.40X、2.09X [5]

投资评级与目标价 - 报告对海丰国际维持“买入”投资评级 [1][7] - 报告维持海丰国际目标价为31.0港币 [5][7] 核心运营表现 - 海丰国际前三季度总收入同比增长16.6%至24.6亿美元 [1] - 前三季度单箱收入（平均运费）同比增长9.2%，集装箱量同比增长7.8% [1] - 第三季度单箱收入同环比分别下降12.0%和5.7%至712美元/标准箱，总收入同环比分别下降1.8%和12.1%至7.9亿美元 [1][3] - 第三季度集装箱量同比增长8.9%至92.0万标准箱，但环比下降11.0% [1][2] 市场环境与展望 - 第三季度运价同比下滑主要因上年同期运价高基数，同期东南亚出口集装箱运价指数（SEAFI）均值同环比分别下降28.2%和14.5% [1][3] - 预计第四季度受益于传统旺季，公司货量将同环比分别增长3.8%和15.0%至106万标准箱 [2] - 预计第四季度公司单箱收入将环比上涨6.7%至760美元/标准箱（同比下滑4.6%） [3] 行业供需分析 - 在供应链重塑背景下，亚洲区域内贸易增长为行业带来红利 [4] - 根据Alphaliner预测，2025/2026/2027年中小型船（1,000-5,099TEU）供给增长分别为2.5%/1.2%/3.6%，同期需求增长分别为4.1%/3.3%/3.0%，供需结构向好 [4] - 尽管短期受关税、地缘事件等因素扰动，亚洲区域集装箱市场运价中枢较2010-2019年周期将显著抬升 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持海丰国际2025/2026/2027年归母净利润预测为11.7亿/9.1亿/11.0亿美元 [5] - 基于9.2倍2025年预测市盈率（公司历史三年PE均值加1.5个标准差）得出目标价 [5] - 假设2025-2027年分红率为70%，当前股价对应股息率分别为8.5%/6.6%/8.0% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第三季度公司流水同比下降中单位数，其中线下渠道流水下降高单位数，电商流水同比增长高单位数 [1] - 童装业务（李宁 YOUNG）预计期内有双位数增长，截至2025年第三季度末门店为1480家，对比年初净增12家 [2] - 预计2025年公司营收同比持平左右，归母净利润下降22% [2] - 公司已签约奥委会，将以奥运为重点进行主题活动，随着2026年米兰冬奥会临近，预计2025年第四季度及2026年第一季度将推出多样化营销活动及产品系列 [2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元，对应2025年市盈率为18倍 [3] 经营情况分析 - 2025年第三季度批发渠道流水同比下降高单位数，截至季度末批发门店数量为4881家，对比年初净增61家 [9] - 2025年第三季度直营渠道流水同比下降中单位数，截至季度末直营门店数量为1251家，对比年初净减少46家，奥莱等门店业态表现较好 [9] - 2025年第三季度电商业务流水同比增长高单位数，增速较第二季度的中单位数有所提升 [9] - 预计2025年第三季度末库销比在5-6之间，环比有所增加，主要因备货需求；预计经过第四季度促销活动后，年底库销比有望回到4-5之间 [2] 财务预测 - 预计2025年营业收入为289.19亿元，同比增长0.8%；2026年预计为308.08亿元，同比增长6.5%；2027年预计为326.11亿元，同比增长5.9% [4][10] - 预计2025年归母净利润为23.66亿元，同比下降21.5%；2026年预计为25.40亿元，同比增长7.4%；2027年预计为27.59亿元，同比增长8.6% [4][10] - 预计2025年每股收益为0.92元，2026年为0.98元，2027年为1.07元 [4][10] - 预计2025年净资产收益率为8.7%，2026年为8.9%，2027年为9.2% [4][12] 估值指标 - 基于2025年10月24日收盘价18.16港元，总市值为469.40亿港元 [5] - 对应2025年预测市盈率为18.1倍，2026年为16.9倍，2027年为15.5倍 [4][12] - 对应2025年预测市净率为1.6倍，2026年为1.5倍，2027年为1.4倍 [4][12]

投资评级与基本数据 - 对波司登（03998）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [4][6] - 当前股价为4.96港元 [6] - 港股总股本为11,589.64百万股，总市值约为57,484.59百万港元 [6] - 每股净资产为1.59港元，资产负债率为37.85% [6] 财务预测 - 预计FY26财年营收为人民币284亿元，FY27财年为311亿元，FY28财年为341亿元 [4] - 预计FY26财年归母净利润为40亿元，FY27财年为44亿元，FY28财年为50亿元 [4] - 预计FY26财年每股收益（EPS）为0.34元，FY27财年为0.38元，FY28财年为0.43元 [4] 行业与市场环境 - 报告所属行业为非必需性消费/纺织及服饰 [6] - 早冬及晚春气候可能利好冬装销售，北京可能在10月18日入冬，气温降幅可超10℃ [1] - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后近20天，形成早冬晚春格局 [1] 品牌与产品动态 - 波司登在巴黎时装周亮相“大师泡芙”系列，主打“轻暖”质感，打破传统羽绒服厚重臃肿的刻板印象 [2] - “大师泡芙”系列采用立体剪裁、高蓬松度优质绒朵及轻薄Babyskin面料，实现视觉饱满与体感轻盈的平衡 [2] - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，旨在打造轻奢美学与科技赋能的产品系列 [3]

投资评级与业绩概览 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 2025年第三季度公司总收入同比增长245%-250% [1] - 预测2025-2027年收入分别为384亿元、556亿元、700亿元，同比增长194.4%、45.0%、25.8% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为130亿元、188亿元、237亿元，同比增长315.7%、44.5%、26.3% [5] 分区域与渠道业绩表现 - 2025年第三季度中国区收入同比增长185%-190% [1] - 2025年第三季度海外市场收入同比增长365%-370% [1] - 中国线下渠道收入同比增长130%-135%，线上渠道收入同比增长300%-305% [2] - 海外市场分区域看，亚太地区同比增长170%-175%，美洲地区同比增长1265%-1270%，欧洲地区同比增长735%-740% [2] 增长驱动因素：产品与运营 - 产品推新密集，例如9月发售毛绒新品3款、手办超8款、MEGA超6款等 [3] - “星星人美味时刻”系列官方平台瞬间售罄，二手平台溢价近4倍 [3] - 节日主题新品（如万圣节系列）线上开售数分钟售罄，部分常规款二手溢价2-7倍，隐藏款溢价达13.4倍 [4] - 海外市场通过组织架构调整、本土化运营、核心城市旗舰店布局及TikTok等社媒平台推广取得成功 [2] 公司战略与未来发展 - 公司衍生IP布局扩展至动画、游戏、乐园等多领域，如《LABUBU与朋友们》动画剧本已登记著作权 [5] - 互动生态日益完善，旨在提升消费者体验，并有望打造第二成长曲线 [5] - 看好通过融入本地化元素的节日新品持续打造爆品，延续市场高热度 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告持续看好泡泡玛特的IP运营能力，认为其25Q3国内及海外业绩实现高速增长 [5] - 公司作为中国潮玩行业头部企业，具备IP玩具全产业链运营能力，通过出众的IP创造、运营及多渠道触达能力实现高质量发展 [8] - 海外业务逐步扩大，产品影响力提升，有望打开第二增长极 [8] - 近期万圣节系列新品发布，热门IP维持高溢价，叠加Q4传统销售旺季，预计将支撑后续业绩 [8] - THE MONSTERS十周年巡展反馈热烈，有助于补足IP故事内涵，增强品牌影响力 [8] 基本数据 - 截至2025年10月23日，公司收盘价为232.40港元，一年内最高价与最低价分别为339.80港元和67.25港元 [3] - 公司总市值及流通市值均为312,099.99百万港元 [3] - 公司资产负债率为32.44% [3] 盈利预测与估值 - 预测营业收入从2024年的13,037.75百万元人民币增长至2027年的63,202.21百万元人民币，2025E同比增长率高达196.31% [7] - 预测归母净利润从2024年的3,125.47百万元人民币增长至2027年的22,588.97百万元人民币，2025E同比增长率高达307.57% [7] - 预测每股收益从2024年的2.36元/股增长至2027年的16.82元/股 [7] - 预测净资产收益率（ROE）在2025E达到54.4%的高位 [7] - 预测市盈率（P/E）从2024年的90.23倍显著下降至2027年的12.66倍 [7] 25Q3业绩表现 - 2025年第三季度公司整体未经审核收益同比增长245-250% [8] - 中国区收益同比增长185-190%，其中线下渠道增长130-135%，线上渠道增长300-305% [8] - 海外收益同比增长365-370%，各区域中亚太增170-175%，美洲增1265%-1270%，欧洲及其他区域增735-740% [8] 产品与IP运营近况 - 万圣节系列新品隐藏款在二级市场维持高溢价，大隐藏款"月影假面"近三日成交均价1287.8元，小隐藏款"泡泡糖"均价539.5元 [8] - 开启THE MONSTERS十周年巡展上海首站，市场反响热烈，展览门票售罄 [8]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动 [6] - 公司开启全域零售新业态布局，通过线上渠道探索传统门店的角色拓展，并采取"谨慎开改、适度淘汰"的拓店方针 [6] - 核心国际品牌耐克、阿迪势能逐步修复，同时新引进的跑步及户外品牌有望助公司拓宽客群，打开业绩新增长极 [6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月23日，公司收盘价为3.48港元，一年内最高价与最低价分别为4.13港元和2.22港元 [3] - 公司总市值为21,580.25百万港元，流通市值相同，资产负债率为45.18% [3] 盈利预测与财务表现 - 预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为14.18亿元、16.85亿元、19.98亿元，同比增速分别为10.23%、18.90%、18.52% [5][6] - 预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为26,443.89百万元、27,988.96百万元、29,596.54百万元，同比增速分别为-2.11%、5.84%、5.74% [5] - 预计公司FY2026-FY2028每股收益分别为0.23元、0.27元、0.32元，净资产收益率（ROE）预计分别为13.53%、13.86%、14.11% [5] - FY25/26上半年公司实现营收122.99亿元，同比下滑5.79%，归母净利润7.89亿元，同比下滑9.69% [6] - FY25/26上半年公司毛利率及归母净利率分别为41.0%和6.4%，同比分别下降0.1个百分点和0.3个百分点 [6] 经营策略与业务亮点 - 公司采取全域零售策略，线下门店通过开设内容电商、私域、本地生活、即时零售等线上渠道拓展角色，FY25/26H1直营门店数同比减少19.4%至4688家，但单店销售面积同比增长6.5% [6] - 公司与国际头部品牌耐克、阿迪深度合作，独家合作的阿迪达斯先锋运动门店已开业，耐克新CEO上台有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策 [6] - 公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA，进行多元化品牌布局 [6] 股东回报 - FY25/26财年上半年派息率达102.2%，自FY2019/20至FY2025/26中期累计实现派息率107.3% [6]

投资评级 - 报告对巨子生物的投资评级为“买入”，并予以维持 [2][7] 核心观点 - 公司自主研发的中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品获批上市，有望重塑医疗器械端及胶原蛋白品类的竞争格局，为公司在肌肤焕活市场的业务发展带来新机遇 [7] - 公司两大核心品牌可复美与可丽金在2025年上半年均实现稳健增长，大单品迭代与新品顺利放量 [7] - 直销渠道表现强势，线下渠道拓展顺利，公司卡位胶原蛋白赛道，成长天花板远阔 [7] - 维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.4亿元、31.2亿元、37.3亿元，对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍 [7] 重大事件与产品管线 - 2025年10月23日，公司全资子公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，注册证编号为国械注准20253132049 [7] - 该产品为Ⅲ类医疗器械，是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，核心成分为重组I型α1亚型胶原蛋白，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [7] - 可复美品牌2025年上半年营收25.4亿元，同比增长22.7%，收入占比81.7% [7] - 可复美推出胶原棒2.0，首次添加专有重组4型胶原蛋白；焦点面霜与帧域系列新品表现良好 [7] - 可丽金品牌2025年上半年营收5亿元，同比增长26.9%，收入占比16.1% [7] - 可丽金推出胶原大魔王3.0，优化核心成分与配方；蕴活系列产品获市场认可 [7] 渠道表现 - 2025年上半年直销收入23.3亿元，同比增长26.5%，其中DTC店铺线上直销收入18.2亿元，同比增长13.3% [7] - 线上直销渠道策略因地制宜：天猫平台结合CRM与数据运营；抖音平台构建自播矩阵；京东平台差异化运营急用和医疗场景 [7] - 线下直营收入1.2亿元，同比增长74.3%，通过扩大连锁店与商超覆盖、加速品牌店布局及推出新品来拓宽场景 [7] - 经销收入7.9亿元，同比增长12.1%，实现稳健增长 [7] 财务数据与预测 - 公司2024年营业收入55.39亿元，同比增长57%；归母净利润20.62亿元，同比增长42% [6] - 预测2025年营业收入70.66亿元，同比增长28%；归母净利润25.37亿元，同比增长23% [6][7] - 预测2026年营业收入88.42亿元，同比增长25%；归母净利润31.19亿元，同比增长23% [6][7] - 预测2027年营业收入106.91亿元，同比增长21%；归母净利润37.26亿元，同比增长19% [6][7] - 公司毛利率预计将维持在82%-83%的水平 [6] - 净资产收益率预计将从2024年的36%逐步降至2027年的27% [6]