投资评级 - 维持买入评级 目标价81港元 对应2026年4.5倍市销率[1] 核心观点 - AI应用加速新质生产力落地 坚定公司长期收入增长信心[1] - 业务转型从定制化解决方案转向标准化平台交付模式 专注于底层垂直模型搭建[1] - 收入增长确定性强 2024-28年年化增速超30%[1] - 利润扭亏趋势不改 长期利润率8-10%[1] - AI+X新业务布局 复用技术积累为长期发展奠定基础[1] 业绩表现 - 2025上半年整体收入增41%至26.26亿元[1] - 先知AI平台收入占比达到82%[1] - 成本增速52% 毛利润率同比降5个百分点[1] - 三费占收比45% 同比增8% 显著低于收入及毛利润增速[1] - 净亏损同比收窄[1] - 应收账款较去年底大幅下降 但较去年同期增速11%[1] 业务模式 - 通过AI垂直模型及行业Know-how解决企业发展核心痛点[1] - 软硬一体机销售顺应IT及软件行业发展特点 加速企业AI化数字化渗透[1] - 覆盖20+个行业[1] 客户情况 - 客户以大型国央企 民企及外企为主[1] - 前三大行业为金融 能源 运营商[1] - 软硬一体机以3-5年期折旧 粘性强 替换成本高[1] - 2025上半年标杆客户90家 较2024上半年的86家增加[1] - 标杆客户平均收入1800万元 较2024上半年的1100万元大幅提升[1] - 2024年标杆客户留存率90%+ 净收入增长率110%[1] 应用案例 - 零售餐饮点餐屏通过实时推荐算法将客单价提升2-3元 年增收数亿元 ROI超10倍[1] - 金融银行风险管理及反欺诈预测准确率大幅提升 用户活跃度优化[1] 新业务拓展 - Phancy消费电子与兰博基尼 理想等品牌合作 提供智能硬件解决方案 下半年或贡献约1亿元收入[1] - AI+储能与海博思创成立合资公司 通过AI技术实时预测电网供需波动 优化电力交易决策[1] 增长预期 - 2025全年收入预期超70亿元[1] - 4年后收入规模达到200亿元[1] - 利润率达到8-10%[1]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[2][4] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩大幅提升，营业收入达5.17亿元，同比增长403.83%，归母净利润0.83亿元，同比增长106.69%，扣非归母净利润0.45亿元，同比扭亏[2] - 药物发现解决方案收入4.35亿元，同比增长615%，智能自动化解决方案收入0.82亿元，同比增长95.9%[2] - 以"最强AI大脑与机器人技术深度融合"驱动药物研发业务，与Gregory Verdine教授达成59.9亿美元合作并收到5100万美元首付款，与希格生科合作的靶向药物获盖伦奖提名，AI赋能莱芒生物实现CAR-T治疗突破[2] - 智能机器人解决方案在化学反应环节将反应成功率提升至85%以上，积累2600万条化学反应数据，完成对Liverpool ChiroChem的收购[2] - 多平台与智能技术协同创新，大分子平台XtalFold® Ultra模式将抗原-抗体复合物结构预测准确率提升约10个百分点，分子胶平台启动研发，PepiX™平台加速多肽&蛋白药物研发[2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.01/0.02/0.05元，对应P/E分别为972.37/437.71/205.33倍[4] 业务表现 - 药物发现解决方案2025年上半年收入4.35亿元，同比增长615%[2] - 智能自动化解决方案2025年上半年收入0.82亿元，同比增长95.9%[2] 技术创新与突破 - 化学反应环节建立可合成性预测与反应条件推荐AI模型，反应成功率提升至85%以上，积累2600万条化学反应数据[2] - 分离和纯化环节构建反应条件推荐及产率预测模型，高压分离算法已部署应用[2] - 具身智能方面新一代模块化机器人搭载专利柔性夹持装置，解决微量粉末精确分装等行业痛点[2] - 大分子平台XtalFold®推出Ultra模式，抗原-抗体复合物结构预测准确率提升约10个百分点[2] - 分子胶平台启动研发，优化量子物理基础的XFEP算法，开发药效关系新模型[2] - PepiX™平台融合生成式AI、自动化合成与高通量筛选，加速多肽&蛋白药物研发[2] - 建成数智化+自动化材料平台，覆盖实验全流程并与多家领军企业签单[2] - Multi-Agent系统逐步部署化学合成全流程，支持千亿化学空间预测[2][3] 财务预测 - 预计2025年营业收入693百万元，同比增长160.14%，2026年984百万元，同比增长42.00%，2027年1337百万元，同比增长35.85%[4] - 预计2025年归母净利润39百万元，同比增长102.56%，2026年86百万元，同比增长122.15%，2027年184百万元，同比增长113.17%[4] - 预计2025年毛利率78.36%，2026年77.65%，2027年79.06%[4] - 预计2025年ROE 0.97%，2026年2.13%，2027年4.37%[4]

投资评级与目标价 - 维持"持有"评级，上调港股目标价至65港元、A股目标价至人民币85元 [1][10] 核心财务表现 - 2Q25年收入人民币5.66亿元（同比+38.3%，环比+7.6%），归母净亏损缩窄至1.95亿元（同比-54.7%，环比-23.1%） [2] - 毛利率达85.5%（同比+9.3个百分点，环比+2.2个百分点），研发费用3.18亿元（同比-33.0%，环比-3.2%） [2] - 全年预计净亏损收窄50%，2025E/2026E/2027E净亏损预测调整为-6.96亿/-1.44亿/+4.68亿元 [10][12] 产品商业化进展 - 泰它西普上半年销售额6.5亿元（同比+59%），覆盖超1,000家医院，适应症以SLE、狼疮肾为主 [3] - 维迪西妥单抗上半年销售额4.4亿元（同比+38%），已准入1,000+家医院，UC前线及GC晚期增长显著 [3] - 商业化团队规模分别为泰它西普900人、维迪西妥500人，下半年重点推进SLE医生覆盖及新适应症推广 [3] 现金流与BD交易 - 现金状况改善至12.71亿元（2024年底为7.6亿元），主要受益于8亿港元配售及BD交易 [4] - 泰它西普授权Vir获4,500万美元首付款，RC28-E授权参天获人民币2.5亿元首付款，合计带来5.7亿元现金流入 [4] - 公司计划增加早期研发投入，ADC、双抗多抗、融合蛋白为重点方向，预计明年IND申报数量显著增加 [4] 未来催化剂 - 关键数据读出包括：泰它西普MG三期长期数据（10月）、干燥症三期（4Q25）、IGAN三期（2025年底/2026年初） [10] - 维迪西妥单抗1L UC三期数据预计3Q25读出，RC148（PD-1/VEGF）一期数据预计2025年底读出 [10] - 医保谈判结果（2H25）及RC148潜在BD交易列为重点事件 [10] 估值与模型调整 - 基于DCF模型（WACC从10%下调至9.5%，永续增长率3%）得出新目标价 [10] - 上调毛利率预测、下调研发费用，并将BD交易纳入财务模型 [10] - 2025E-2027E收入预测调整为28.48亿/35.80亿/47.49亿元，同比增长66.6%/25.7%/32.7% [12]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 行业首选[4] - 港股目标价调整至166港元 潜在升幅43%[6] - 美股目标价调整至170美元 潜在升幅26%[7] 业绩表现与财务数据 - FY26Q1收入2,477亿元 同比增长2% 低于市场预期2%[2] - 剔除大润发和银泰后收入同比增长10%[2] - 调整后净利润335亿元 同比下降18% 调整后净利率13.5%[2] - 预测FY26E收入10,219亿元[4] - 预测FY26E调整后净利润147,680百万元[6] 业务分部重组 - 重新划分为四大板块：中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团及其他[2] - 中国电商集团包含淘天、饿了么、飞猪[2] - 其他板块包含菜鸟、高德、大文娱[2] 中国电商业务 - FY26Q1中国电商收入1,401亿元 同比增长10%[3] - 客户管理收入（CMR）同比增长10% 主要由take rate提升带动[3] - 即时零售收入同比增长12% 受淘宝闪购订单增量推动[3] - 闪购业务带动淘宝app月活同比增长25%[3] - 预计未来三年即时零售将带来1万亿元新增成交额[3] - 中国电商经调整EBITA同比下降21% 若剔除闪购影响则保持正增长[3] 国际商业业务 - 国际商业收入347亿元 同比增长19%[3] - 国际商业同比大幅减亏 接近盈亏平衡[3] 云智能业务 - 云收入334亿元 同比增长26% 主要由公共云增长带动[4] - 调整后EBITA率8.8% 同比相对稳定[4] - AI相关收入连续八个季度三位数增长[4] - AI收入占外部商业化收入20%[4] - 预计未来几个季度阿里云总体增速持续向上[4] 财务预测与估值 - 目标估值对应FY26E 20x P/E[4] - 预测FY27E收入1,081,066百万元[9] - 预测FY27E调整后净利润193,848百万元[9] - 预测FY26E经营现金流204,795百万元[9] - 预测FY26E毛利率43.0%[9]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [4] - 目标价下调至120港元 [4][7] - 潜在股价升幅为+17% [7] 财务表现与市场预期 - 2Q25收入同比增长11.7%至人民币918亿元 低于市场预期2.0% [2] - 调整后净利润为15亿元 远低于市场预期的92亿元 [2] - 毛利率同比下降8.1个百分点至33.1% [2] - 营销费用率环比增长6.5个百分点至24.5% [2] - 核心本地商业收入同比增长7.7% 低于市场预期3.8% [3] - 核心本地商业经营利润大幅下降76%至37亿元 [3] - 新业务收入同比增长22.8% 经营亏损19亿元 [4] 外卖业务竞争与运营 - 外卖行业竞争激烈 公司加大配送补贴和用户激励 [2][3] - 配送服务收入仅同比增长2.8% 远低于交易笔数增速 [3] - 佣金收入同比增长12.9% 在线营销服务收入同比增长10.5% [3] - 7月峰值日单量突破1.5亿 核心用户交易频次增加 [3] - 公司加强对高性价比和高质量产品的覆盖 [3] - 预计三季度即时零售业务亏损近170亿元 [3] - 四季度亏损有望快速改善 [3] 新业务与海外扩张 - 美团优选进行战略转型 退出表现不佳的亏损区域 [4] - Keeta在香港和沙特阿拉伯市场扩张 近期拓展至卡塔尔 [4] - Keeta订单量和交易金额实现强劲增长 [4] - 公司目标十年内将GMV做到1000亿美元 [4] 财务预测与估值 - 下调FY25E收入预测至3681亿元 [4] - 下调FY25E归母净利润预测至-128亿元 [4] - 调整后目标PE估值FY26E为27.5倍 FY27E为15.0倍 [6] - 目标P/S估值FY25E为1.8倍 FY26E为1.6倍 FY27E为1.4倍 [11] - 目标P/B估值FY25E为4.2倍 FY26E为4.2倍 FY27E为4.1倍 [11] 行业与竞争态势 - 短期行业竞争仍存在不确定性 [3] - 公司在UE层面相对于同业的优势进一步扩大 [3] - 行业当前的亏损状态难以持续 [4] - 若竞争放缓 公司盈利能力有望快速修复 [4]

投资评级 - 报告将澳博控股投资评级从"买入"下调至"持有" [1][10][11] - 目标价从2.6港元上调至3.0港元 [1][10][11] 核心观点 - 下调评级主要基于三个原因：EBITDA Margin同环比均下滑且上葡京EM为负、GGR环比下滑、Q2市场份额环比下跌 [6][10][11] - 公司25Q2市场份额达12.9%（其中25Q1为13.5%），对比24H1为12.5%小幅提升 [6] - 经调整EBITDA为6.9亿港元，同比-21%，环比-28%，恢复至19Q2的69% [6] - EBITDA Margin为9.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1的11.9%/12.6%/12.8% [6] 财务表现 - 25Q2净收入71.6亿港元，同比+4%，环比-4% [6] - 25Q2 GGR为72.7亿港元，同比+5%，环比-4%，恢复至19Q2的73%（行业为83%） [7] - VIP业务为4.6亿港元，同比-14%，环比-28%，恢复至19Q2的13%（行业为47%） [7] - 中场业务为61.0亿港元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q2的98%（行业为118%） [7] - 老虎机业务为7.1亿港元，同比+21%，环比+1%，恢复至19Q2的250%（行业为94%） [7] - 维持25/26/27E GGR预测307/316/324亿港元和经调整EBITDA预测46/46/48亿港元 [10][11] 业务运营 - 上葡京25Q2总收入17.0亿港元，同比+87%，环比-12%；EBITDA为-6.7亿港元，EM为-4.0% [8] - 新葡京25Q2总收入18.7亿港元，同比+10%，环比-1%；EBITDA为4.2亿港元，EM为22.6% [8] - 卫星娱乐场GGR 28.0亿港元，同比+6%，环比-2%；EBITDA为0.74亿港元；EM为2.6% [8] - 公司宣布将于25年底前有序结束七间卫星娱乐场运营 [8] - 计划以5.29亿港元向控股股东收购葡京酒店内约7504平方米的前博彩区域 [8] - 以人民币7.24亿元收购位于信德口岸商务中心的物业，将改建为拥有约250间客房的三星级酒店 [8] 非博彩业务 - 积极发展非博彩业务，承办多项体育赛事包括"2025澳门国际龙舟赛"、"澳门高尔夫球公开赛"和"2025中国网球巡回赛" [9] - 上葡京新设园林厅及2900平方米的会展空间"上葡京综艺馆"均已建成 [9] - 加码星级餐厅布局，上葡京已完成七间全新餐饮项目，新葡京将新增约三间餐饮场馆 [9] 同业比较 - 港股博彩板块26E EV/EBITDA均值为8.8倍 [10][11][12] - 澳博控股26E EV/EBITDA为8.74倍，低于同业均值 [12] - 同业比较显示美高梅中国EBITDA恢复至19年水平最高（25Q2达172%），澳博控股最低（25Q2仅69%） [32][33] 市场环境 - 2025年8月澳门总博彩收入恢复至2019年同期91%水平 [14][15] - 2025年7月访澳内地游客恢复至2019年100%水平，香港游客恢复至99%水平 [24][25] - 2025年7月总访澳游客恢复至2019年98%水平 [29][30]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.32港元[1][5][7] 核心观点 - 公司迈入发展新阶段 存量产品贡献稳定现金流 创新药陆续上市形成新增长点[1] - 与辉瑞就707达成授权协议 合作总金额超60亿美元 首付款12.5亿美元海外市场+1.5亿美元国内市场选择权[3] - 基于SOTP法给予公司1015亿元估值 其中存量业务227亿元 在研&新药496亿元 707 BD首付款72亿元+风险调整后里程碑221亿元[5][12] 财务表现 - 1H25收入43.6亿元(-1% yoy) 归母净利13.6亿元(+25% yoy) 经营性归母净利11.4亿元(+2% yoy)[1] - 特比澳收入23.7亿元(-4% yoy) 市场份额63%领先 EPO收入4.5亿元(-12% yoy) 蔓迪收入6.8亿元(+24% yoy) 三生国健收入6.4亿元(+7.6% yoy)[2] - 预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元(+398%/-73%/+6% yoy)[5] 研发进展 - 1H25研发费率12.6%(+1.8pct yoy) 研发费用5.5亿元(+15% yoy)[4] - 有序推进约30个在研项目 包括5个NDA&ANDA 9个临床III期 6个临床II期 10个临床I期&IND[4] - 重点管线包括705(PD-1/HER-2)/706(PD-1/PD-L1)/SSS59(MUC17/CD3/CD28)/SPGL008(B7H3/IL-15)等肿瘤在研 626(BDCA2)/627(TL1A)等自免在研[4] 合作与临床 - 辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期临床[3] - 首付款有望2025年内确认 辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩[3] - 全球临床进展有望逐步提升707的市场潜力与估值空间[3] 估值分析 - 采用SOTP估值法 存量业务基于可比估值法给予10x PE(可比公司均值15x)[12][13] - 在研&新药基于DCF估值 WACC取8.6% 永续增长率取2%[12] - 707海外估值使用首付款+风险折价的里程碑[12] 市场表现 - 当前收盘价29.96港元(截至9月1日) 市值728.71亿港元[8] - 52周价格范围5.47-35.30港元 6个月平均日成交额10.88亿港元[8] - BVPS为6.80人民币[8]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[1][2] - 目标价957.20港元，较现价727.50港元有31.6%上升空间[2][9][18] 核心观点 - 公司1H25收入与利润高速增长，营业收入123.54亿元（同比+251.0%），归母净利润22.68亿元（同比+285.8%）[3][13] - 渠道扩张与海外布局同步推进，境内收入107.58亿元（同比+232.8%），境外收入15.97亿元（同比+456.0%）[5][15] - 品牌高端定位持续强化，会员体系与高客管理提升消费粘性，忠诚会员达48万人（半年净增13万）[8][16] 财务表现 - 1H25毛利率38.1%（同比下降3.2个百分点），主因金价上涨但提价幅度不足10%[3][13] - 费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%[3][13] - 经营活动现金流入净额17.7亿元，自由现金流15.9亿元，支撑高分红能力[3][13] - 中期股息9.59元/股，分红率达72%[3][13] 业务分析 - 金饰品类贡献核心收入，受益于1-10万元价位产品需求旺盛[4][14] - 金器品类在高净值人群中具增长潜力，8月完成第二次提价（涨幅5%-13%）[4][14] - 线下同店收入同比增长200.8%，单商场平均销售额4.59亿元[5][15] - 线上收入19.43亿元（占比13.1%），618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元[5][15] 渠道与扩张 - 全直营模式，截至6月底在16城运营41家自营店（较24年末新增5家）[5][15] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙及上海IFC核心商场[5][15] - 海外首店选址新加坡金沙，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[5][15] - 已计划拓展东京等亚洲市场，海外单店销售体量通常为内地两倍以上[8][17] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：269.6/355.2/417.8亿元（同比+217.0%/31.7%/17.6%）[2][9][18] - 2025-2027年净利润预测：49.9/67.0/78.6亿元（同比+238.4%/34.4%/17.2%）[2][9][18] - 对应EPS为29.6/39.8/46.7元，PE估值25x/18x/16x[2][9][18] - 基于2026年22x PE给予目标价875.6元人民币（957.2港元）[9][18] 行业地位 - 大陆珠宝品牌坪效与收入行业第一[5][15] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚等奢侈品牌客群重合度达77.3%[8][16] - 境内高客群体累计消费超30万元，境外客单价显著高于内地[8][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][11] 核心观点 - 业绩超预期 2025年上半年收入102.36亿元同比增长48.8% 净利润1.37亿元同比增长120.4% [10] - 即时配送业务加速增长 同城配送服务收入57.79亿元同比增长43.1% 订单量同比增长超50% [10] - 盈利能力持续提升 净利率同比提升0.4个百分点至1.3% 经调整净利率同比提升0.6个百分点至1.6% [10] - 规模效应释放推动盈利改善 销售费用率/研发费用率/管理费用率分别同比下降0.4/0.1/0.4个百分点 [4] 业务表现 - 最后一公里业务高速增长 2025年上半年收入44.57亿元同比增长56.9% [3] - 来自顺丰控股附属公司收入同比增长63% [3] - 揽收环节支持服务订单量同比增长超150% [3] - 同城配送业务中面向商家和消费者收入分别增长55.4%和12.7% [10] - 茶饮配送收入同比增长105% 非餐场景收入同比增长28.6%至21.42亿元 [10] - 活跃商家规模达85万同比增长55% [10] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至2.54/3.73/4.97亿元 [11] - 预计2025年营业总收入2148.47亿元同比增长36.44% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.28/0.41/0.54元 [1] - 对应PE倍数49.35/33.63/25.27倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标股价对应2025-2027年PE分别为17.43/14.26/11.19倍 [1][5] 财务表现 - 2025年上半年营收14.95亿元(同比增长9.5%) 毛利4.58亿元(增长14.1%) 净利润1.52亿元(大幅增长41.6%) [5] - 毛利率提升至30.63%(同比增加1.24个百分点) 净利率显著改善 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.11/5.02/6.40亿元 年均复合增长率约24.9% [5] - 2025年预计营收37.73亿元(增长24.82%) 2026年预计营收46.73亿元(增长23.87%) [8] 业务结构 - 医疗健康解决方案收入14.85亿元(增长10.4%) 主要来自线下医疗机构业务增长 [6] - 线下医疗机构收入14.67亿元(增长11.1%) 线上平台收入1.27亿元(下降5.2%) [6] - 销售医疗健康产品收入0.1亿元(下降50.9%) 因策略性专注于解决方案业务 [6] 客户指标 - 新客户达45.26万人次(增长7.77%) 累计就诊人次0.25亿人次(大幅增长29.53%) [6] - 客户回头率69.3% 会员就诊人次108万人次(增长15.14%) 会员回头率达85% [6] 战略布局 - 发布10大国医AI分身 覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科领域 [7] - 新增5家线下医疗机构 收购武汉未来、无锡同康等6家机构 [7] - 截至2025上半年末共拥有84家医疗机构(中国83家 新加坡1家) [7] - 围经祛郁膏及乌梅桂花合剂取得医疗机构传统中药制剂备案凭证 [7] - 院内制剂中心已完成工程建设并取得医疗机构制剂许可证 [7] 市场表现 - 当前股价33.56港元 总市值79.21亿港元 [1] - 近3个月换手率49.96% 一年股价区间25.5-48.95港元 [1]