报告公司投资评级 - 投资评级：买进 (Buy) [4] - 目标价：98港元 [1] - 当前股价 (2026/02/06)：79.50港元，潜在上涨空间约23.3% [1] 报告核心观点 - 核心事件：信达生物与礼来达成全球战略合作，共同推进肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发，此举将加速公司创新管线的全球化进程 [4] - 核心逻辑：公司的研发实力持续获得国际药企认可，创新产品驱动收入高速增长，预计2025年将实现扭亏为盈，未来盈利增长强劲 [5] 公司基本状况与财务预测 - **股价与市值**：截至2026年2月6日，H股股价为79.50港元，总市值为1379.47亿港元，过去一年股价上涨139.82% [1] - **产品收入结构**：药品销售占87%，企业授权产品占12%，研发收入占1% [2] - **2025年收入预告**：预计2025年全年产品收入约119亿元人民币，同比增长45%；其中第四季度收入约33亿元人民币，同比增长60%以上 [5] - **盈利预测**： - 预计2025年净利润为3.54亿元人民币，实现扭亏为盈 [7] - 预计2026年净利润为14.27亿元人民币，同比增长303.69% [7] - 预计2027年净利润为24.04亿元人民币，同比增长68.41% [7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.20元、0.82元、1.39元人民币 [7] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为346倍、86倍和51倍 [7] - **财务数据预测**： - 营业收入：预计从2025年的119.00亿元人民币增长至2027年的200.63亿元人民币 [9] - 货币资金：预计从2025年的114.35亿元人民币增长至2027年的187.76亿元人民币 [10] - 经营活动现金流：预计从2025年的3.57亿元人民币大幅改善至2027年的64.20亿元人民币 [11] 与礼来战略合作详情 - **合作模式突破**：此次为战略合作，突破了传统授权模式，信达生物将主导相关项目从药物发现至中国临床概念验证（二期临床试验完成）的研发工作 [4] - **权益分配**：礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，信达生物保留大中华区的全部权利 [4] - **财务收益**： - 公司将获得3.5亿美元首付款 [4] - 后续有资格获得最高约85亿美元的研发、监管及商业化里程碑付款 [4] - 有权就各产品在大中华区以外的净销售额获得梯度销售分成 [4] - **合作历史**：自2015年以来，公司与礼来在11年间达成了7次战略合作，此次合作彰显了礼来对公司研发能力、技术平台及临床推进能力的全面认可 [5] 业务发展亮点 - **研发与商业化能力**：继2024年与武田达成合作后，再次与国际药企礼来达成合作，研发实力获持续认可 [5] - **产品管线丰富**：目前已有13款肿瘤产品实现商业化，协同效应日益凸显，肿瘤治疗领域地位稳固 [5] - **新药持续放量**：综合产品领域（如玛氏度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等）持续贡献收入增长 [5] - **医保目录影响**：2025年第四季度，因六款新药首次纳入2026年国家医保目录，公司对渠道库存进行了一次性价格补差，若剔除该因素，实际营收增长更为强劲 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告净利润同比大幅增长216%-231%，归母净利润同比大增315.2%-336.5%，表现优异，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着纸浆自供比例提升，盈利中枢有望持续抬升 [2][4] - 纸浆系产品（文化纸、白卡纸）已开始贡献利润增量，同时废纸系产品因供需因素盈利改善，共同推动业绩释放 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比+216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比+315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比+15%、+2%、+1%；归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比+131%、+8%、+14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 产能与业务分析 - **总产能情况**：截至FY25，公司纸总产能2350万吨，原材料总产能750万吨 [4] - **纸浆产能细分**：截至FY25，化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345万吨、130万吨、70万吨、210万吨 [4] - **纸品产能扩张**：截至FY25，白卡纸/文化纸产能分别为180万吨、227万吨；FY26H1进一步投产白卡纸120万吨、文化纸70万吨 [3] - **未来浆产能计划**：25H2已投产湖北化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70万吨、50万吨化学浆；27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：FY2025营业收入632.41亿元，同比+6.29%；归母净利润17.67亿元，同比+135.40% [9] - **盈利能力指标（预测）**： - FY2026E-FY2028E毛利率：14.34%、14.91%、15.55% [10] - FY2026E-FY2028E销售净利率：5.61%、5.95%、6.74% [10] - FY2026E-FY2028E ROE：7.94%、7.90%、8.29% [10] - **每股指标（预测）**：FY2026E-FY2028E每股收益分别为0.87元、0.94元、1.07元 [9][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - **归母净利润预测**：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - **产能现状**：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - **纸浆产能扩张**：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - **下游纸品产能**：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - **成本与自供**：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - **纸浆系业务**：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - **废纸系业务**：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - **FY25实际业绩**：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - **盈利能力指标（FY25-FY28E）**：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - **每股指标（FY25-FY28E）**：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“优于大市”评级 [1][6] - **核心观点**：公司作为职业技能教育龙头，成熟专业盈利能力已率先修复，新兴专业（美业、宠物、康养）有望复制成功经验，成为增长新动能 [1][4] - **合理估值与目标价**：基于2026年13-15倍市盈率，对应合理估值区间为6.89-7.95港元/股，较2026年2月6日收盘价有25.7%至45.1%的上行空间 [4][6] 公司概况与业务布局 - **公司定位**：中国东方教育是国内领先的职业技能教育集团，2019年在港股上市，旗下拥有新东方烹饪、新华电脑、万通汽修、欧曼谛（美业）等多个知名品牌 [1][13] - **业务覆盖**：覆盖烹饪技术、西点西餐、信息及互联网技术、汽车服务四大成熟专业，并积极布局美业、宠物、康养等新兴专业 [1][13] - **经营模式**：以长训课程（12个月以上）为核心，2024年长训课程收入占比达88.6% [28][30] 行业分析：职业教育市场 - **市场规模与增长**：中国职业教育行业处于万亿扩容黄金期，预计2025-2029年维持17%的复合增速，2029年市场规模有望突破2万亿元 [1][33] - **驱动因素**：受政策持续加码与产业需求拉动双轮驱动 [1][33] - **中职教育现状**：中职教育在高中招生占比从2010年的51%下滑至2024年的34%，经历调整，但考虑到产业对中级技能人才的刚性需求及部分普高学生回流，后续普职比有望寻找新平衡 [1][46] 成熟专业：经营修复与增长动力 - **盈利能力修复**：2024年以来，公司通过关停并转低效校区、推进职教产业园建设、升级课程结构，带动2025年上半年经调整净利率达到19.0%，同比提升5.0个百分点 [2][74] - **利润率展望**：预计伴随更多职教园区投入使用以及15个月课程占比提高，利润率有望接近2016年高点24% [2] - **招生复苏**：2025年上半年集团新培训人数同比增长7%，在部分学生回流职教趋势下，预计2026-2027年新招生人数有望维持在7-8%的增速 [2] - **收入滞后于招生**：由于长学制收入确认方式，收入变化滞后于招生变化，随着前期关校影响出清，收入增速有望继续修复 [90] 新兴专业：增长新动能 - **美业赛道**：中国生活美容市场预计2025年规模达3800亿元，下游业态连锁化提速（如优剪2024年门店突破1590家），与餐饮赛道特征相似。公司美业品牌2025年上半年平均培训人次达0.6万，已超过2024年全年，预计2027年美业收入有望提升至7亿元体量 [3][92] - **宠物与康养**：宠物与康养专业下游均为高景气度赛道，具备长期发展潜力，目前宠物专业已试点招生，悦己经济与银发经济相关专业有望成为增长新动能 [3] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为45.24亿元、51.12亿元、58.27亿元，同比增长9.9%、13.0%、14.0% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.86亿元、10.96亿元、13.75亿元，同比增长53.3%、39.4%、25.5% [4][5] - **关键财务指标**：预计EBIT利润率将从2025年的17.5%提升至2027年的27.5%；净资产收益率（ROE）将从2025年的13.4%提升至2027年的22.0% [5] 成功经验与竞争壁垒 - **新东方烹饪成功关键**：其成功建立在打造就业核心壁垒之上，长期就业率稳定在94%以上。下游餐饮行业市场庞大（2025年餐饮收入超5.7万亿元）、连锁化率提升带来批量用人需求、创业门槛低形成强大校友网络，这些特征共同支撑了其规模化发展 [93][94][100] - **竞争格局**：职业技能培训行业整体分散，但在细分专业内龙头相对集中。中国东方教育在烹饪、IT、汽修领域均处于领先地位，2024年营收41.2亿元，占总体市场份额约1.2% [70][73]

投资评级与核心观点 - 报告给予信达生物(01801.HK)“买进”(Buy)评级 [4] - 报告给出目标价为98港元，相较于2026年2月6日79.50港元的收盘价，潜在上涨空间约为23.3% [1][4] - 报告核心观点：公司与礼来达成全球战略合作，标志着其创新管线全球化进程加速，同时公司创新产品持续驱动收入快速增长，预计2025年收入同比增长45% [4][5] 公司近期表现与财务预测 - 公司预计2025年全年产品收入约119亿元人民币，同比增长45%(YOY+45%)，其中第四季度单季收入约33亿元，同比增长60%以上(YOY+60%以上) [5] - 剔除第四季度因新药纳入医保目录产生的一次性库存补差影响后，公司实际营收增长更为强劲 [5] - 报告预测公司2025-2027年净利润分别为3.54亿元、14.27亿元、24.04亿元人民币，分别实现扭亏、同比增长303.69%、同比增长68.41% [7] - 对应每股收益(EPS)分别为0.20元、0.82元、1.39元人民币 [7] - 以2026年2月6日股价计算，对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为346倍、86倍和51倍 [5][7] 与礼来的战略合作详情 - 公司与礼来达成肿瘤及免疫领域创新药物的全球研发战略合作 [4] - 公司将主导相关项目从药物发现至中国临床概念验证（二期临床试验完成）的研发工作 [4] - 礼来获得相关项目在大中华区以外的全球独家开发与商业化许可，公司保留大中华区的全部权利 [4] - 公司将获得3.5亿美元首付款，并有资格获得总额最高约85亿美元的后续里程碑付款，以及大中华区以外净销售额的梯度销售分成 [4] - 此次合作是双方11年内的第7次战略合作，采用新模式突破了传统授权局限，彰显了礼来对公司研发能力、技术平台及临床推进能力的全面认可 [5] 业务与产品管线进展 - 公司产品组合中，药品销售占比87%，企业授权产品占比12%，研发收入占比1% [2] - 目前已有13款肿瘤产品实现商业化，协同效应日益凸显，肿瘤治疗领域地位不断稳固 [5] - 除肿瘤产品外，综合产品领域的玛氏度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等产品持续放量 [5] - 公司研发管线丰富，合作走向全球 [5] 历史股价与公司基本信息 - 公司H股于2026年2月6日收盘价为79.50港元，恒生指数为26560.00点 [1] - 公司股价过去12个月最高/最低分别为107.00港元和33.05港元，过去一年股价上涨139.82% [1] - 公司总发行股数为17.3519亿股，H股市值为1379.47亿港元 [1] - 公司主要股东为俞德超，持股5.36% [1] - 截至报告时，每股净值为9.8324港元，股价/帐面净值比为8.0855倍 [1]

报告公司投资评级 - 快手科技 (1024 HK) 评级为 **买入**，目标价 **80.0 港元** [6][7][8] - 文远知行 (WRD US / 800 HK) 评级为 **买入**，目标价分别为 **13.00 美元** 与 **34.00 港元** [9][11][12] 快手科技核心观点 - 预计2025年第四季度业绩符合市场预期，总收入将同比增长 **10%**，经调整净利润将达到 **54 亿元人民币** [6][8] - 尽管核心业务面临激烈竞争和更严格的税务审查带来的短期压力，但公司对AI（可灵AI）的坚定执行及与核心生态的融合，将释放长期商业化潜力 [6][8] - 可灵AI通过集成模型能力、丰富的定制化功能、用户友好界面、以货币化为核心的竞争性分层定价、成本效益及全球本地化运营，巩固了其竞争优势，这是评级上调至买入的主要依据 [7][8] 文远知行核心观点 - 预计2025年第四季度收入环比增长 **超过70%**，达到 **29-30 亿元人民币**，全年收入预计为 **66-67 亿元人民币**，高于此前预期，毛利率预计保持在 **30%** 以上，但2025年非GAAP净亏损预计为 **11-12 亿元人民币** [9][12] - 公司计划到2026年底将Robotaxi车队规模扩大一倍至 **超过2000辆**（若政策支持有望达 **3000辆**），中国市场（重点广州、北京）将贡献 **50%-60%** 的增量，海外以中东为重点，依托与Uber的合作计划部署至少 **1200辆** Robotaxi（其中 **50%-60%** 在2026年完成） [10][12] - 基于测试车队商业化进程的考虑，将2026-2027年收入预测下调至 **10.8亿** 和 **17.8亿** 人民币，当前股价对应2026年市销率 **16倍**、2027年 **9倍**，显著低于同业，且公司拥有 **10亿美元** 净现金，占当前市值的 **40%**，维持买入评级基于其扎实的基本面、已验证的海外执行能力及清晰的海外盈利路径，同时Waymo潜在的IPO可能带动板块估值重估 [11][12][14] 市场与宏观数据摘要 - 主要股指表现：恒生指数收于 **26,560** 点，年初至今上涨 **3.6%**；标普500收于 **6,932** 点，年初至今上涨 **1.3%**；日经225收于 **54,254** 点，年初至今上涨 **7.8%** [2] - 大宗商品价格：黄金报 **4,964 美元/盎司**，年初至今上涨 **14.9%**；布伦特原油报 **68 美元/桶**，年初至今上涨 **12.5%**；铜报 **12,994 美元/吨**，年初至今上涨 **4.6%** [3] - 关键宏观数据：中国2月M2货币供应同比增长 **8.5%**，高于预期的 **8.3%**；美国2月CPI同比增长 **2.7%**，高于预期的 **2.5%**；核心CPI同比增长 **2.6%**，高于预期的 **2.5%** [4]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为243.2港元，总市值为3,262.63亿港元 [1] 核心观点与事件概述 - 公司于2026年2月6日举办“Ride the Wave 踏浪”主题年会，回顾2025年关键突破并勾勒2026年战略方向 [2] - 近期多款新品在国内外表现亮眼，预计公司业绩有望迎来新年开门红，看好其作为IP运营平台的长期商业价值 [2] 2025年业绩回顾与战略方向 - **收入端预计大幅高增**：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，预计2025年公司收入将大幅增长 [3] - **渠道持续扩张**：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - **供应链能力夯实**：目前拥有6大供应链基地 [3] - **战略聚焦线下体验**：创始人强调“科学与技术支撑生存，艺术与文化赋予生命意义”，公司致力于成为为时代提供精神抚慰的重要角色 [3] - **未来运营重点**：公司高管表示将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [3] 新品表现与近期业绩展望 - **国内新品销售强劲**：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV环比大幅增长 [4] - **热门产品矩阵**：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP支撑 [4] - **海外业务拓展**：小马宝莉IP在北美有较强影响力，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售表现 [4] - **海外渠道扩张**：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [4] - **业绩展望**：渠道扩张保持较高水平叠加新IP强劲表现，公司2026年业绩有望迎来开门红 [4] 泛IP生态布局与品牌宇宙构建 - **泡泡乐园**：外埠游客占比约60%，2025年北京入境游热门景区排名第六位，即将亮相乐园1.5期，二期工程已在同步设计中，面积将比一期扩大一倍 [5] - **甜品品牌POP BAKERY**：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将探索更多城市 [5] - **独立珠宝品牌POPOP**：1月10日成都IFS店开业，为第五家门店，第六家门店将于2月8日在南京新百中心开业 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元，同比增长率分别为194.41%、37.47%、24.50% [6][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.11亿元，同比增长率分别为325.26%、39.93%、28.56% [6][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为9.91元、13.86元、17.82元 [6] - **估值水平**：按2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为22倍、16倍、12倍 [6] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的66.79%持续提升至2027年的72.10% [8]

投资评级 - 报告认为公司估值明显低估，合理估值范围应在250亿港元以上，推荐重点关注 [21] 核心观点 - 公司正从传统仿制药向“医美+创新药”双轮驱动战略转型，25年在医美板块高增长带动下收入开始增长并扭亏为盈，预计26年医美和创新药将带动收入和利润双双高增长 [21] - 公司全面领先的医美管线布局，将为未来带来可观的收入和利润规模 [21] 公司业绩与财务摘要 - 25年上半年收入同比增长21%至11.5亿元，经营溢利同比增长142%至2.6亿元，归母净利润同比增长407%至1.0亿元 [3] - 25年上半年研发开支同比下降22%至1.5亿元 [3] - 截至25年上半年，现金及现金等价物加理财产品及定期存款等为38.9亿元 [3] - 25年全年股份回购（1.53亿港元）+信托购股（5171万港元），总规模超2.05亿港元 [3] - 25年上半年公司派息率高达89%，自IPO至今累计现金分红约75.3亿元 [20] - 公司预计25年将扭亏为盈，26年收入和利润将双双高增长 [20] 业务板块分析：医美（渼颜空间） - 25年上半年医美收入同比大增81%至5.9亿元，占公司总收入51%，毛利率同比提升8个百分点至73%，分部溢利同比大增215%至3.1亿元 [4] - 医美收入核心贡献产品为肉毒毒素乐提葆，其收入约占医美收入的8成，覆盖医美机构超7300家，当前市占率近20% [5] - 中国肉毒毒素产品市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元，远低于美国（6-8%）和韩国（8-12%）的渗透率 [5] - 25年公司有3大重磅产品获批：1）4月获批自研童颜针“回颜臻”和“斯弗妍”；2）3月获批少女针“倾研”；3）9月获批水光针“冻妍” [6][9] - 公司预计再生类产品（童颜针/少女针）26年销售可达6亿元 [6] - 25年9月公司投资入股瑞士Suisselle，获得CELLBOOSTER®系列水光针永久独家代理权，并计划利用其覆盖43国的销售网络将自研产品推向海外 [9] - 中国24年水光针市场规模约186亿元（同比增长17%），童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元（同比增长83%） [10] - 公司是国内唯一同时拥有合规少女针与童颜针的企业 [10] - 在研产品包括水光针（部分预计26年获批）、胶原蛋白（部分预计27年下半年获批）和司美格鲁肽（减重）等 [10] - 预计公司医美板块26-28年将维持50%以上的复合增速，28年达到40亿元左右规模，利润率预计能维持在30%以上 [11] 业务板块分析：创新药（轩竹生物） - 轩竹生物于2025年10月15日成功在港交所上市，截至报告日市值达345亿港元，四环医药持股49.13% [3][12] - 25年上半年创新药收入同比增长30%至0.17亿元，分部亏损1.6亿元 [12] - 核心产品1：安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®），为首个且唯一国内自研PPI质子泵抑制剂创新药，已纳入国家医保目录，预计27年获批反流性食管炎适应症 [12] - 核心产品2：吡洛西利片（轩悦宁®），为国内唯一获批单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌末线治疗的CDK4/6抑制剂，已纳入国家医保目录 [13] - 轩悦宁®单药末线治疗的mPFS为11个月，是已报道CDK4/6单药后线治疗最长mPFS；其二线治疗mPFS为14.69个月，较对照组延长超7个月 [14] - 核心产品3：地罗阿克（轩菲宁®），用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌，其临床III期中期数据显示mPFS达31.3个月，ORR达86.9%，颅内ORR高达92.3% [15] - 地罗阿克安全性突出，III级以上严重不良反应发生率仅5%（传统药物为15-20%），停药率1.5%（传统药物为8-12%） [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元，轩菲宁®为国内第9款获批的ALK抑制剂 [15] - 轩竹生物上市募资净额为6.3亿元，随着核心产品商业化，公司进入收入兑现期，预计26年研发费用将大幅下降 [16] 业务板块分析：生物药（惠升生物） - 惠升生物拥有糖尿病赛道全管线，是国内唯一在糖尿病及并发症领域实现全产品覆盖的生物医药企业，四环医药持股61.29% [17] - 25年上半年收入同比增长40倍至0.39亿元，分部溢利亏损0.9亿元 [17] - 核心产品包括：国产首仿德谷胰岛素注射液（惠优达®）、国产首仿德谷门冬双胰岛素（惠优加®）、1类创新药脯氨酸加格列净片（惠优静®，已授权给华东医药）等 [18] - 在研管线包括胰岛素周制剂、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射剂（降糖适应症，预计27年获批）及GLP-1R/GCGR双靶点激动剂等 [18] - 预计惠升生物的收入在25-27年将实现爆发式增长，27年有望达成盈亏平衡 [18] 业务板块分析：仿制药 - 25年上半年仿制药收入同比下降16%至5.0亿元，收入占比44%，毛利率提升4个百分点至68%，分部溢利微升1%至1.7亿元 [19] - 受国家集采及重点监控目录影响，收入端可能还会有小幅下降 [19] - 重点产品包括马来酸桂哌齐特注射液（克林澳®）、咪达唑仑口颊粘膜溶液（宁澳®，国内首仿、国产独家）等 [19] 行业与市场数据 - 中国肉毒毒素市场渗透率不到2%，市场空间约18亿美元 [5] - 中国NMPA已批准7款合规A型肉毒毒素上市，后续有8-10款产品处于上市冲刺或临床阶段，预计2026-2028年迎来集中上市潮 [5] - 中国24年水光针市场规模约186亿元，同比增长17%；童颜针+少女针的再生材料市场约55亿元，同比增长83% [10] - 中国每年乳腺癌新发37万人，其中HR+/HER2-比例为75% [14] - 中国非小细胞肺癌每年有97万人，其中ALK阳性比例约为5-6% [15] - 中国ALK抑制剂市场2024年规模约42亿元 [15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][3] - 核心观点：公司作为零食量贩行业头部企业，通过精耕细作引领渠道变革，展现出高增长与高周转特性，盈利能力持续改善 [1][2] 公司概况与市场地位 - 公司是零食量贩行业头部公司，由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成 [5][7] - 截至2025年9月30日，公司门店共计19,517家，截至2025年11月30日，门店总数增至21,041家，其中59%位于县城及乡镇 [5][7] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，公司市占率第一；按2024年食品饮料GMV计，公司市占率位列前四 [5][7] - 2024年公司GMV达555亿元，同比增长262%；1-3Q25 GMV达661亿元，同比增长74% [5][7] - 公司股权相对集中，两位创始人及其控制实体共同持股57.38%，高管团队均小于40岁且经验丰富 [8] 门店运营与渠道拓展 - 门店数量高速扩张，从2022年的1,902家增至2025年11月底的21,041家，其中加盟店占比超过99.8% [5][15][19] - 门店网络下沉，截至2025年9月底，三线及以下城市门店占比66.2%，二线城市门店占比从2022年的5%提升至1-3Q25的15% [15][22] - 子品牌方面，赵一鸣零食门店数量从2022年的630家增至1-3Q25的11,098家，已超过零食很忙的门店数量（8,419家） [15][20] - 门店平均日单量持续增长，从2022年的385份提升至2024年的452份，1-3Q25进一步增至481份，同比增长4.1% [5][21] - 1-3Q25公司总订单量达21.29亿份，同比增长97.3% [21] - 同店GMV有所下滑：1-3Q25，于2022年或之前开业的门店GMV同比下降12.1%，于2023年或之前开业的门店GMV同比下降4.8% [5][24] - 平均订单价呈下降趋势，从2022年的36.84元降至1-3Q25的31.03元，同比下降11.6% [24] - 加盟商体系稳健，截至1-3Q25期末加盟商数量达9,552个，平均带店数从2022年的1.90家提升至2.04家，加盟商退出率改善，1-3Q25为1.25% [37][38][39] - 对单一加盟商依赖度低，1-3Q25最大加盟商销售额占比仅为0.3% [37] 财务表现与盈利能力 - 收入与利润保持高速增长：2024年收入393.4亿元，同比增长282%；1-3Q25收入463.7亿元，同比增长75% [5][43] - 2024年期内利润8.29亿元，同比增长281%；1-3Q25期内利润15.59亿元，同比增长219% [5][43] - 2024年经调整利润9.13亿元，同比增长289%；1-3Q25经调整利润18.10亿元，同比增长241% [5][43] - 盈利能力持续改善：期内净利率从2022年的1.67%提升至1-3Q25的3.36%；经调整净利率从1.90%提升至3.90% [5][44] - 毛利率从2022年的7.45%提升至1-3Q25的9.73%，3Q25单季度毛利率达10.34%，同比提升2.37个百分点 [44] - 期间费用率控制良好，1-3Q25为5.15%，其中销售/管理/财务费用率分别为3.72%/1.41%/0.02% [44] - 运营效率极高，存货周转天数控制在16天以内，1-3Q25为13.4天，且99%以上的存货账龄在180天以内 [5][53][54] - 现金流健康，通常要求加盟商预付款项，贸易应收款周转天数极短，1-3Q25为0.5天；贸易应付款周转天数1-3Q25为9.6天 [5][53][58] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为656.97亿元、837.49亿元、925.80亿元，同比增速分别为66.98%、27.48%、10.54% [2][56] - 预测2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元、34.23亿元、42.85亿元，同比增速分别为176.05%、48.73%、25.19% [2][56] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.68元、15.88元、19.88元 [6][56] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为33倍、22倍、18倍；市净率（P/B）分别为9.91倍、6.87倍、4.96倍 [2][6]