报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%（重述后口径），归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，利润增速高于收入增速 [7] - **费用控制有效**：2025年销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] - **现金流稳健**：截至2025年末在手现金157.97亿元，全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，对应增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1][7] 业务分航道分析 - **物业航道整体**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - **基础物业服务**：收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - **非业主增值服务**：收入同比下降27.7% [7] - **业主增值服务**：收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **商业航道（城市空间）**：2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - **第三方外拓**：2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：公司拟派2025年末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [7] - **市场数据**：报告日收盘价46.42港元，市净率(P/B)为6.04倍，港股流通市值约933.13亿港元 [5] - **盈利预测与估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为21.3倍、19.3倍、17.2倍 [1][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，鸣鸣很忙作为量贩零食龙头，其2025年业绩表现强劲，开店节奏亮眼，净利率再创新高，并预计2026年在门店扩张、单店营收改善、净利率提升及多品类店型打造等多个维度均具备成长催化 [1][3][4] - 报告认为，零食行业产业链话语权正向渠道端转移，量贩零食赛道远未达到天花板，公司作为龙头运营稳定，盈利提升弹性显著，并有望将“零食+水饮”运营经验复制至更多品类，打开长期成长空间 [3] 财务业绩与运营表现 - **2025全年业绩**：实现营业收入661.7亿元，同比增长68.2%；归母净利润23.3亿元，同比增长180.9%；经调整净利润26.9亿元，同比增长195.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收198.0亿元，同比增长53.7%；经调整净利润8.8亿元，同比增长131.1%；单季度经调整净利率达4.5%，同比提升1.5个百分点，环比提升0.2个百分点 [1] - **门店扩张**：2025年全年净增门店7554家，年末总门店数达21948家，扩张节奏与2024年（净增7809家）基本一致，其中2025年12月单月新开店907家，延续高速扩店趋势 [1] - **单店表现**：2025年单店年营收为364.2万元，同比下降2.9%；单店年GMV为514.9万元，同比下降2.7% [2] - **单店趋势改善**：2025年第四季度单店营收同比下降幅度收窄至1.3%，单店GMV同比下降幅度收窄至0.1%，显示单店店效改善趋势明确 [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.2个百分点至9.8%；销售费用率同比下降0.1个百分点至3.6%；管理费用率同比上升0.4个百分点至1.4%，主要因股权激励所致；经调整净利率同比提升1.7个百分点至4.1% [2] - **未来扩张方向**：预计2026年北方市场开拓进程有望加快，西北区域有望打开市场边界；品牌结构上，当前开店更侧重于店效更高的“赵一鸣”品牌，有望形成结构带动 [2] 未来展望与盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为888.7亿元、1037.7亿元、1156.8亿元，同比增速分别为34.3%、16.8%、11.5% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年扣减股份支付费用后的归母净利润分别为37.0亿元、46.4亿元、56.8亿元，同比增速分别为58.6%、25.6%、22.5% [4] - **盈利趋势**：预计2026年净利率有望延续提升趋势 [3] - **估值指标**：基于2026年4月1日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.9倍、15.0倍、12.3倍 [9] 行业与公司定位分析 - **行业观点**：零售变革持续演进，零食产品端竞争加剧，2026年更推荐关注渠道端机会 [3] - **公司定位**：鸣鸣很忙是量贩零食行业龙头，运营更加稳定，正通过精细化运营及多品类扩张提升盈利能力 [3] - **成长逻辑**：量贩零食行业成长空间广阔，开店角度北方市场空间清晰，店效角度正处拐点阶段，盈利角度双寡头已印证净利率提升可行性 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予固生堂（02273.HK）“买入”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩稳步增长，盈利能力持续提升，考虑行业稳健增长，分析师下调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.09亿元、5.02亿元、6.39亿元，当前股价对应市盈率分别为13.92倍、11.34倍、8.91倍 [5] 公司基本数据 - 截至2026年4月1日，公司当前股价为26.980港元，一年内股价最高为39.000港元，最低为25.000港元 [1] - 公司总市值为63.23亿港元，流通市值为61.98亿港元，总股本为2.34亿股，流通港股为2.30亿股，近3个月换手率为38.51% [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5% [5] - 实现毛利10.12亿元，同比增长11.33% [5] - 实现净利润3.53亿元，同比增长14.99%；扣非净利润3.37亿元，同比增长15.09% [5] - 毛利率为31.16%，同比提升1.07个百分点；净利率为10.84%，同比提升0.68个百分点 [5] 业务与客户分析 - 按业务划分，2025年提供医疗健康解决方案收入为32.2亿元，同比增长7.77%，主要由线下医疗机构业务增长驱动；销售医疗健康产品收入为0.29亿元，同比下降15.26%，系公司策略性专注于提供解决方案所致 [6] - 按渠道划分，线下医疗机构收入为29.83亿元，同比增长8.8%；线上医疗健康平台收入为2.66亿元，同比下降5.5% [6] - 客户增长与粘性显著：2025年新客户达96.83万人次，同比增长8.91%；累计客户就诊人次达0.29亿人次，同比增长26.61%；客户回头率为66.1% [6] - 会员就诊人次达235.4万人次，同比增长10.46%；会员回头率为84.9% [6] 战略与运营进展 - 公司在国医AI方面布局深化，于2025年6月发布首个国医AI分身，全年合计发布13个国医AI分身，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科领域 [7] - 截至2025年底，公司在中国拥有及经营86家医疗机构，在新加坡拥有及经营15家医疗机构 [7] - 院内制剂稳步推进：公司围经祛郁膏、乌梅桂花合剂等多款产品取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得医疗机构制剂许可证 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为37.73亿元、46.73亿元、57.88亿元，同比增长率分别为16.11%、23.87%、23.87% [9] - 预测公司2026-2028年净利润分别为4.09亿元、5.02亿元、6.39亿元，同比增长率分别为15.91%、22.69%、27.38% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率稳定在约30.13%-30.19%之间，净利率在10.74%-11.04%之间 [9] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益分别为1.74元、2.14元、2.73元 [9] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为13.92倍、11.34倍、8.91倍 [5][9]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][26] 核心观点 - 公司2025年业绩大幅提升，营收13.10亿美元，同比增长73.15%，归母净利润4.67亿美元，同比增长644.37% [1][9] - 业绩增长主要得益于铜金产品组合释放业绩弹性，且甲玛矿具备未来增产空间 [1] - 由于金铜价格上涨，分析师上调了公司2026-2028年的业绩预测 [26] 2025年财务与运营业绩总结 - **营收与利润**：2025年全年营收13.10亿美元，归母净利润4.67亿美元，其中第四季度营收3.85亿美元，归母净利润1.26亿美元 [1] - **黄金产销量**：2025年黄金产量5.51吨，销量5.58吨，其中长山壕矿产量约3.01吨，甲玛矿产量约2.5吨 [1][11] - **铜产销量**：2025年铜产量7.09万吨，销量7.10万吨 [1][11] - **生产成本**：长山壕矿2025年黄金单位生产成本为1665美元/盎司，甲玛矿2025年铜单位生产成本为3.52美元/磅，扣除副产品抵扣后为0.52美元/磅，成本有所优化 [2][12][15] - **现金分红**：公司拟派发每股0.47美元现金股息，包含基本股息0.35美元和特别股息0.12美元，总计约1.86亿美元，约占2025年归母净利润的40% [2] 矿山运营现状与展望 - **长山壕金矿**：为露天采矿，目前日产能为40,000吨，正逐步接近矿山寿命末期，井下工程预计在2029-2030年建成投产，过渡期黄金年产量将调低至约2.7吨 [3][17] - **甲玛铜金多金属矿**：综合采矿及选矿能力为50,000吨/日，2023年3月因尾矿库事故停产，2024年5月二期选矿厂恢复运营，日选矿能力为34,000吨，公司正积极推进三期尾矿库建设，预计2027年上半年投运，届时总日选矿能力预计将增加至44,000吨/日 [3][22] - **2026年产量指引**：长山壕黄金产量指引约2.2-2.6吨；甲玛矿黄金产量指引约2.20-2.35吨，铜产量指引约6.35-6.75万吨，银产量指引约130-150吨 [1][11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为16.44亿、17.81亿、19.66亿美元，同比增速分别为25.5%、8.4%、10.4% [4][26] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.06亿、8.90亿、10.06亿美元，同比增速分别为72.6%、10.4%、13.1% [4][26] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.03、2.24、2.54美元 [4][26] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.2倍、9.3倍、8.2倍 [4][26] - **其他财务指标预测**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为57.3%、58.2%、59.4%，净资产收益率（ROE）分别为28.0%、25.4%、24.0% [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点与估值 - 报告认为公司是龙头标杆房企，经营业绩稳健，项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强 [4] - 受结转毛利率下降影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为118.1、121.3、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4、224.9亿元） [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.08、1.11、1.16元，当前股价对应PE为9.7、9.4、9.0倍 [4] 2025年财务业绩 - 2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2% [5] - 股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比下降17.2% [5] - 毛利率15.5%，同比下降2.2个百分点 [5] - 销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0% [5] - 全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润的38.6% [5] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额1805亿元；在手现金1036.3亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年经营性净现金流167.3亿元，同比下降64.0% [5] 销售与土地投资 - 2025年销售金额2512.3亿元，同比下降19.1% [6] - 权益销售额连续两年位居行业第一，整体市占率连续两年达3% [6] - 在34个城市市占率排名前三，五个一线城市销售额均超百亿元，其中北京超500亿元且连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元 [6] - 2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比例78%，拿地强度（购地金额/销售金额）达47.2%，投资规模行业第一 [6] - 一线及强二线城市权益拿地金额占比达89.8% [6] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储2528万平方米，一线及强二线城市货值占比86.5% [6] 商业运营与财务状况 - 2025年商业运营收入72.0亿元，商写双核业务收入贡献占比81% [7] - 商业收入中，一线及新一线城市收入占比升至78% [7] - 写字楼新签面积110.5万平方米，成熟期出租率80%，经营利润率56.0% [7] - 成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率56.0% [7] - 截至年末，总借贷2473.8亿元，人民币借贷占比87.7% [7] - 剔除预收账款的资产负债率为46.9%，净负债率34.2% [7] - 平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为1700.78亿元、1689.33亿元、1678.22亿元，同比变化分别为+1.2%、-0.7%、-0.7% [7] - 预计2026-2028年净利润分别为118.13亿元、121.31亿元、126.96亿元，同比变化分别为-6.9%、+2.7%、+4.7% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为15.5%、15.8%、16.2% [7] - 预计2026-2028年净利率分别为7.7%、7.9%、8.3% [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9][10] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司收入增长超预期，实现营业收入71.35亿元，同比增长35.6% [9] - 2025年公司实现经调整归母净利润1，784万元，成功实现全年扭亏为盈，去年同期为亏损2.65亿元 [9] - 报告上调了未来收入预测，将2026-2027年收入预期上调至96.28亿元、130.37亿元，并增加2028年收入预测177.63亿元 [9][10] - 报告认为公司合理市值可达337亿元，较当前市值仍有70%以上上涨空间 [9][10] 财务数据分析 - **收入与增长**：2025年营业收入为71.35亿元，同比增长35.64% [5][9]。预测2026E-2028E收入分别为96.28亿元、130.37亿元、177.63亿元，对应同比增长率分别为34.94%、35.41%、36.25% [5] - **盈利能力**：2025年归属普通股东净利润为-0.26亿元，较2024年的-2.69亿元大幅收窄 [5]。预测2026E-2028E归母净利润分别为0.04亿元、0.33亿元、2.52亿元 [5][9] - **毛利率**：2025年毛利率为34.8%，较2024年的42.7%有所下降，主要由于产品组合变化 [9] - **费用控制与研发**：2025年销售及营销开支同比下降23.6%至2.052亿元，行政开支同比下降20.2%至1.544亿元 [9]。雇员人数从967名降至619名，同比下降36% [9]。研发开支同比增长7.7%至23.374亿元，其中云服务及其他技术服务费大幅增加至7.24亿元 [9] 分业务表现 - **AI Platform (PaaS) 业务**：作为核心支柱，2025年收入达65.52亿元，同比增长32.0% [9]。旗下ModelHub XC信创模型社区已适配超3万个模型，硬件兼容华为昇腾等主流国产算力 [9] - **API 业务**：成为增速最强引擎，2025年收入0.80亿元，同比增长129.2% [9]。2026年前三个月Token收入已超2025全年，增长弹性巨大 [9] - **Agentic AI 业务**：展现强劲势头，2025年收入5.03亿元，同比增长93.2%，在电力交易等高价值行业成功落地 [9] 市场地位与增长动力 - 根据IDC报告，公司连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一 [9] - 截至公告日，公司在手订单金额超89亿元，为未来增长提供保障 [9] - 业务增长受益于国产化替代和“人工智能+”政策推动 [9] - 公司确立了API业务、Agentic AI业务和AI Platform (PaaS)业务“三驾马车”的增长格局 [9] 估值方法 - 由于公司仍处初期投入期，市占率扩大较盈利更重要，报告使用PS估值法 [9][10] - 参考可比公司（金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、科大讯飞、彩讯股份）2026年PS平均估值3.5倍，给予公司2026年收入预测3.5倍PS [9][10][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，经调整净利润突破1.25亿元，同比增长84% [5] - 公司正从“卖床位”向“卖智能”升维，通过构建AI科技生态构建竞争壁垒，“AI+护理”概念有望在2026年大放异彩，并推动其估值体系迎来系统性重构 [5] - 公司业务持续扩张，门店网络快速增长，收入结构优化，并积极拓展海外市场 [5] - 基于2025年业绩，报告小幅上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入为10.46亿元，同比增长31.0%；归母净利润为4.08亿元，同比增长174.62%；经调整净利润为1.25亿元，同比增长84% [5] - **2025年下半年业绩**：营业收入为5.96亿元，同比增长35.25%；经调整利润为0.64亿元 [5] - **历史与预测收入**：2024年收入为7.99亿元，2025年为10.46亿元；预计2026-2028年收入分别为13.92亿元、18.17亿元、23.59亿元，对应同比增长率分别为33%、31%、30% [5] - **历史与预测经调整净利润**：2024年为0.68亿元，2025年为1.25亿元；预计2026-2028年经调整净利润分别为2.06亿元、3.21亿元、4.12亿元，对应同比增长率分别为65%、56%、28% [5] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年经调整净资产收益率分别为9.8%、12.4%、12.8%；对应经调整市盈率分别为13倍、8倍、6倍 [5] 业务运营分析 - **月子中心业务**：2025年收入为9.0亿元，同比增长30.8% [5] - **门店扩张**：截至2025年，在营门店达140家，净增63家，同比增长81.8% [5] - **家庭护理业务（予家育婴）**：2025年收入同比增长36.7%，毛利率提升至37.2% [5] - **健康食品业务（广禾堂）**：2025年收入同比增长26.3%，毛利率提升至72.8% [5] - **收入结构优化**：非产后护理收入占总收入比例大幅提升至近30% [5] - **海外扩张**：成功进入4个海外城市，海外业务GMV同比增长达280% [5] AI科技与战略发展 - **AI生态构建**：公司构建了“智慧中枢、实体硬件、服务网络”三位一体的AI生态闭环 [5] - **产品发布**：2025年底发布行业首个孕产育智能体“贝拉博士” [5] - **战略合作与投资**：投资具身产业基金，计划将具身智能机器人引入家庭护理场景；与云迹科技等合作，加速服务机器人在护理场景落地 [5] - **战略目标**：旨在破解人力依赖与跨区域规模化难题，形成“数据—智能—执行”闭环飞轮，强化技术壁垒 [5] 公司定位与品牌拓展 - **市场定位**：圣贝拉是国内月子及家庭护理服务知名企业，在高端月子服务领域占据消费心智 [5] - **品牌延伸**：利用圣贝拉的营运经验与专业人员，快速复制中高端品牌“小贝拉”、“艾屿”，以抢占中高端市场 [5] - **服务链延伸**：服务覆盖孕期护理、产后修复、孕期食饮及后期身体管理，全面覆盖女性生育长周期 [5] - **未来布局**：养老服务蓄势待发，有望接管从备孕到养老的消费者生活全周期 [5]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司为大湾区地方国企，在行业下行期稳中求进，有望在行业洗牌中进一步扩大市场占有率[6] - 公司2026年销售有望筑底，叠加可售货值优化，国企财务优势加持下仍具发展潜力，随着减值计提充分，业绩亦有望改善[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入864.57亿元，同比增长0.1%；归母净利润0.55亿元，同比下降94.7%；毛利率为7.8%，同比下滑2.7个百分点；净利率为2.1%[4][5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为907.80亿元、925.96亿元、935.22亿元，同比增长5.0%、2.0%、1.0%；预计归母净利润分别为0.60亿元、3.09亿元、6.31亿元，同比增长8.2%、419.4%、104.0%[5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.01元、0.08元、0.16元[5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为221.9倍、42.7倍、20.9倍；对应PB均为0.2倍[5][6] 销售与运营 - **2025年销售**：实际销售额为1062.1亿元[6] - **2026年销售目标**：可售货值约2213亿元，管理层主动优化运营，积极争取2026年销售目标达成千亿，与2025年基本持平[6] - **增收不增利原因**：2025年增收不增利主要系毛利率下滑及入账销售项目权益占比阶段性下降所致[6] 投资拓展与土地储备 - **2025年投资**：完成权益投资244亿元，其中北上广深杭、成都合计权益投资额占比96%；全年拿地溢价率仅9.3%[6] - **2026年投资计划**：预计权益投资金额约300亿元[6] - **投资策略**：一季度土地市场过热时不盲目追高，二三季度在重点城市把握结构性机会，四季度把握低溢价窗口期[6] 财务状况 - **财务安全**：“三道红线”保持“绿档”[6] - **融资成本**：期末平均借贷成本回落至3.05%，灵活运用点心债降低境外融资成本[6] - **债务结构**：期末人民币借贷占比71%，1年以内短债占比26%[6] - **资产负债表**：2025年末总资产3697.45亿元，总负债2639.12亿元，资产负债率71.38%；归属于母公司股东权益548.17亿元[1][8]

报告投资评级 - 增持（维持）[2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业收入达人民币1623.54亿元，同比增长+4.0%，归母净利润达人民币226.36亿元，同比增长+1.2%[7] - 公司重视股东回报，2025年末期股息拟派发每股165港仙，分红比例约65.4%，同时年内斥资55.8亿港元回购3.06亿股并注销[7] - 公司作为一体化优势明显的电解铝生产企业，成本优势突出，在电解铝产能逼近天花板及全球供给可能收紧的背景下，铝价中枢有望抬升，因此上调了未来盈利预测[7] 财务与业绩总结 - **2025年业绩**：营业收入162,354百万元人民币，同比+4.0%；归属普通股东净利润22,636百万元人民币，同比+1.2%；每股收益2.38元/股[6] - **2025年销售数据**：铝合金产品销量582.4万吨，平均售价18,216元/吨，同比+3.8%；氧化铝产品销量1339.7万吨，同比+22.7%，平均售价2,899元/吨，同比-15.2%；铝合金深加工产品销量71.6万吨，平均售价20,874元/吨[7] - **未来盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为322.25亿、343.56亿、378.44亿元人民币，同比增长率分别为42.4%、6.6%、10.2%[6] - **估值指标**：基于预测，2026E/2027E/2028E市盈率分别为10倍、9倍、8倍[6][7] 业务与运营亮点 - **项目投产**：云南宏合全球首条规模化应用的NEUI600+超级电解槽生产线顺利投产；云南宏砚年产25万吨高精铝合金扁锭项目正式投产[7] - **业绩增长驱动**：2025年业绩增长主要由于铝合金产品销售价格、氧化铝销量以及铝合金加工产品销量与销售价格同比均上涨所致[7] - **一体化与成本优势**：公司海外铝土矿资源布局领先，氧化铝及电力自给率高，在国内铝土矿对外依存度提升背景下成本优势突出[7] 股东回报与市场表现 - **高分红与回购**：2025年分红比例约65.4%（2024年为63%），以2026年4月1日收盘价计算股息率约4.5%[7] - **市场数据**：截至2026年4月1日，收盘价36.36港币，H股市值3,628.26亿港币，52周股价区间为11.82-41.36港币[2]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]