!"#$%&'()*+,-.(/01234567 ——)*+,-./0% !"#$ 徐闻宇 * xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 !"#$%&"'() *+,-./01121/34 5) ;<=>?@ABCDEF2025-04-05 !"#$% 北京时间 4 月 4 日，美国劳工部公布数据显示，美国 3 月非农就业人口增加 22.8 万人， 预期 13.5 万人；3 月失业率回升至 4.2%，前值为 4.1%，超预期。 &'"( ■ 3 !"#$%&'()*+,-./012345678 招聘和空缺：政府行业新增招聘增多，消费和航空职位缺口反弹。1）截止 2025 年 3 月， 招聘计划月均小幅回落至 1 万人，较 2 月均值回落 2.4 万人，而在 2021 年时为 12.7 万 人（2019 年时为 10.4 万人），显示出企业在不确定环境下更加审慎用工。2）截止 2025 年 3 月，修正后的非政府部门职位空缺数回落至 666.7 万，相比较 2022 年 1000 万以上 的高点持续放缓（其中建筑业缺口降至 26.4 万人）。 非农就业：就业增 ...

工业 - 工业生产分化，钢铁、水泥、纺织上游及光伏锂电生产提升，沥青、下游织机、汽车轮胎、空调冰箱等边际走弱[2][4][5] - 4月三大白电排产同比涨幅收窄，锂电排产同比涨幅略有扩大，光伏组件排产继续回升[5] 投资 - 建筑工地资金到位率环比恢复，非房建升0.04个百分点，房建升0.19个百分点[2][28] - 螺纹钢表观需求环比提升、同比跌幅收窄，全国水泥出库量同比降幅扩大至25.7%[2][28] 地产 - 61个样本城市新房日均成交面积同比增长11.3%，15个样本城市二手房日均面积同比增长29%、涨幅收窄[2][32] - 截至3月24日，近四周二手房挂牌价指数环比下跌0.2%[2][32] 内需 - 客运边际走弱，货运此消彼长，铁路货运量同比增9.9%，高速货车通行量同比增1.6%[2][40] - 3月乘用车零售同比增12%，近四周主要家电零售额同比增29.4%，本周电影票房收入较去年同期低65.4%[2][40] 外需 - 截至3月30日当周，港口集装箱吞吐量、国际货运航班班次、港口货物吞吐量同比分别增长4.6%、30.6%、5.0%，均较前值回落[2][48] - 3月韩国出口同比增长3.1%，上周中国出口集装箱运价下跌3.1%[48]

宏观 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 07 日 [Table_Author] 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001 电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 证券研究报告 "对等关税"超预期放大市场波动 [Table_Report] [Table_BaseData] 经济预测（一致预期） 单位（%） 2409E 24E GDP（Q3E） [Table_ReportType] 宏观周报（4 月第 1 周） [Table_S 核心观点： ummary] 请务必阅读文后重要声明及免责条款 5) 风险提示：基本面恢复不及预期、贸易摩擦超预期升级。 [Table_Industry] [Table_Title] CPI PPI 工业增加值增速 固定投资增速 社消增速 出口增速 进口增速 M2 增速 社融增速 数据来源：万得资讯 1) 权益：上周市场缩量下跌。市场方面，市场波动率持续处于 下行通道，沪深两市成交量连续回落，上涨弹性受到抑制的同 时，市场在面对超预期关税等利空冲击时跌幅也有限。基本 面方 ...

事件概述 - 4月2日美国特朗普政府公布对他国关税方案，4月4日中国反制，对美国进口商品征收34%关税[4][5] 对美国经济影响 - 美国进口商品关税将从2024年的2.5%升至16.5%，进口金额或同比下降25%[6] - 未来10年，基础关税将提高1.5万亿美元财政收入，GDP下降0.4%；惩罚性关税将提高1.3万亿美元财政收入，GDP下降0.3%[6] - 2025年，关税使美国家庭税后收入降1.9%，截止4月4日反制措施使美国GDP再降0.1%，特朗普关税将增加0.85%GDP的联邦财政收入[6] 市场观点 - 对美股态度转为偏空，标普500仍处于11%的泡沫[6][12] - 美十债下限从3.7 - 3.9%下移至3.4 - 3.65%，倾向于利率先下后上[6][12] 关税政策影响 - 无差别基础关税10%将大幅提高美国消费者关税承担比例，特朗普第二任期应税进口品较第一任期扩大6.6倍[7] - 关税政策否定全球产业链体系，国际贸易体系面临改变，不确定性提升[7] - 关税提高全球经济衰退风险，各国或寻求降低对美出口依赖，推出对内经济刺激政策[9] 关税细则 - 基础税率10%于4月5日生效，对等关税4月9日生效，中国34%、欧盟20%、越南46%，若反制则加税，有谈判空间[13] - 约6440亿美元进口商品（美国进口约3万亿）有部分豁免情况[13]

市场表现 - 上周权益市场缩量下跌，周均成交额11368亿元，环比缩量1240亿元，上证指数-0.28%，深证成指-2.28%，创业板指-2.95%等[9] - 上周债市收益率大幅下行，T2506上涨0.64%，TL2506上涨2.3%，TF2506上涨0.44%等[9] - 上周海外市场美股下跌、美债利率下行、美元指数下行、人民币贬值，道指跌9.08%，标普500指数跌7.82%，纳指跌10.02%等[9] 宏观事件 - 3月官方制造业PMI为50.5，非制造业PMI为50.8，综合PMI产出指数为51.4，整体呈弱复苏特征[10] - 美国宣布对贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对某些贸易伙伴征更高关税，落地情况超市场预期[14][15] 关税影响 - 关税提升对美国相当于财政紧缩，导致经济放缓，滞涨压力上行，美联储货币政策受掣肘[20] - 美国今年对中国总共加征54%的关税，美对中加权关税将升至60%以上，中国出口增速预期下降，内需增长压力增加[22] 后续关注 - 本周将公布中国3月PPI、CPI、M2、M1、新增人民币贷款、社会融资规模等数据，以及美国3月CPI等数据[24] 风险提示 - 基本面恢复不及预期、贸易摩擦超预期升级[2]

宏 2025 年 4 月 7 日 中国经济高频观察（2025 年 4 月第 1 周） 关税冲击待观察 证券分析师 平安观点： 观 报 告 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 本周值季末月初，叠加清明假期扰动，中国经济高频数据基本延续分化格局。 市场重点关注的"对等关税"使清明假期期间外盘资产价格急剧波动，但其 冲击尚未体现在高频产需数据中。可以预见的是，本次美国推出的大规模关 税措施，将使得全年完成 5%左右实际 GDP 增速目标存在压力（详见《如何 看待"对等关税"》）。但中国宏观政策"有预案"、"有共识"，内需有巨大的 空间和潜力。可以期待的是，中国政策或将更聚焦"做好自己的事"，以改善 民生为切入点促进国内消费回升，以供给侧结构性改革为抓手激发经济内生 活力。后续重点 ...

市场核心矛盾 - 市场核心矛盾已转化为经济下行和政策对冲的角力[3] 汇率稳定 - 人民币汇率底线为7.35（美元兑人民币），贬值弊大于利且不符捍卫多边主义基调[3][4] 货币政策 - 降准优先于降息，2023年以来降准更多承载稳定市场功能，2024年12月政治局会议将稳住楼市股市作为重点任务[5] - 采用结构性货币政策利率调降，以新型再贷款为主体的结构性工具可兼顾汇率稳定，总量降息或等美联储进一步宽松[5] 政策优先项 - 加码服务消费是政策优先项，扩内需政策利于预期引导，消费财政支出乘数大于投资[5] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期、美国贸易政策超预期[5]

一季度利率债发行情况 - 利率债净发行同比大增3.3万亿元，国债、地方债发行分别多增1.0万亿元、1.6万亿元[26] - 国债累计净发行14680亿元，同比增长9855亿元，占全年额度22.0%，高于2020 - 2024年同期均值5.0%[9][10] - 地方债净发行26268亿元，同比增长16428亿元，新增债发行12394亿元，占全年额度21.8% - 34.9%[14][15] - 政金债净发行4781亿元，同比大幅增长6547亿元，主要因24年同期极低发行基数（ - 1766亿元）[23] 二季度利率债供给预测 - 政府债净发行约3.2 - 3.7万亿元，4 - 6月分别约为8500 - 9500亿元、12900 - 14900亿元、10400 - 12400亿元[3] - 国债净发行约1.4 - 1.9万亿元，4 - 6月分别约为700 - 1700亿元、7600 - 9600亿元、5600 - 7600亿元，5月压力或较大[34][35] - 地方债总发行规模2.65万亿元，净发行1.79万亿元，4 - 6月净发行分别为7800亿元、5300亿元、4800亿元[41] - 政金债净发行约5000 - 7000亿元，4 - 6月分别约为 - 500至500亿元、2000 - 3000亿元、2500 - 3500亿元[43] 风险提示 - 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大[5] - 国内政策出现超预期调整，经济发展超预期[5]

债市行情 - 过去一周债市收益率从纠结震荡到大幅下行，长端10年、30年国债活跃券分别下行至1.72%、1.92%，短端1年、3年国债活跃券分别下行至1.48%、1.53%[1][11] - 利率债演绎牛平行情，同业存单收益率下行，国债、国开债曲线平坦化，二永债表现突出，普信债行情滞后[16] 关税影响 - 4月2日美国称对所有国家征10%“基准关税”，对华税率提至54%，若叠加或达66%-67%，贸易外循环或遇挑战[2][21] - 长期看，可能走向经济结构转型，需“宽货币”支持，或多次降准降息；中期看，若3月出口退坡且内需不及预期，4月14 - 15日附近可能降准；短期看，资产定价波动，债市或有缓和反复[2][22][26][29] 风险评估 - 资金面改善，跨季后银行体系净融出超3.5万亿元，同业存单利率降至1.80%，二季度资金利率中枢或回落[4][33] - 超长国债提前发行或有货币政策配合，市场踏空情绪限制债市调整幅度[4][37] 理财情况 - 3月理财存续规模降1.16万亿元至29.11万亿元，4月首周增5551亿元至29.86万亿元[44][45] - 理财产品净值回升，近一周负收益率降至2.79%，近三月降至2.30%，破净率降至0.8%，业绩不达标率降至20.7%[51][58] 杠杆与久期 - 银行间杠杆率回升至107.34%，交易所杠杆率升至123.57%，非银杠杆率下降[69] - 利率型中长债基久期拉伸至3.73年，信用类中长债基压缩至1.98年，短债基金拉伸至0.78年，中短债基金压缩至1.33年[75][79] 债券发行 - 本周黑龙江、湖南公布1134亿元置换隐性债务专项债发行计划，置换债发行进度72.53%[84] - 3月31日 - 4月3日，发行地方债1877亿元、国债3801亿元、政金债1320亿元[85][87][88]

市场表现 - 截至2025年4月3日，北证50指数收报1272.43点，较上周下跌2.61%；沪深300、创业板、科创50指数分别下跌1.37%、2.95%、1.11%[4][14] - 北证A股成分股265个，平均市值26.89亿元；本周成交额207.65亿元，较上周下跌20.88%；日均换手率6.37%，同比下降18.66个百分点[4] 行业新闻 - 国务院批准自2025年4月10日12时01分起，对原产美国的所有进口商品加征34%关税[4][9] - 4月3日北交所发布程序化交易自律细则，7月7日起施行，明确高频交易认定标准[4][10][11] - 4月1日三部门联合发布科技金融高质量发展实施方案，提出7方面20条措施[4][13] 投资建议 - 板块短期横盘震荡回调，截至2025年4月3日，北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板PE分别为63/56/13/32/161倍，建议布局有估值优势和历史业绩优秀的公司[4][25] 风险提示 - 存在政策、流动性、企业盈利不达预期风险[4][26]