报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月城投债券审批呈现注册额度小幅下降、审批节奏边际提速且终止项目规模小幅下降特征，整体融资节奏放缓，供给结构和强弱分化进一步拉大，监管对债券审批边际放松但对强弱资质城投审批分化明显，预计债务监管将更严格，建议关注政策工具落地情况及债务管理司监管动态 [6][53] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度小幅下降 - 10月城投平台注册额度小幅下降，交易所注册规模明显下降，DCM注册规模小幅上升，交易所完成注册城投债计划发行规模为1868亿元，前值2338亿元，DCM为2065亿元，前值1886亿元 [3][12] - 分行政层级看，省级、市级城投注册规模下降，省级由945亿元降至631亿元，地级市由1588亿元降至1302亿元，区县级由1691亿元升至2000亿元，区县级城投债三个月移动平均比重升至42% [15] - 分区县资质看，弱资质区县注册规模明显下降，预算收入50亿以下区县级平台债券注册规模由675亿元降至408亿元，三个月移动平均比重降至39.2% [18] - 分省份看，浙江、山东、四川等区域规模环比明显下降，四川、安徽、陕西规模持续下降，山东、四川规模下降主要来自地级市；江苏、天津等区域规模环比明显上升，江苏规模持续增长且主要在区县级 [20] 审批反馈：城投债券审批边际提速 - 10月城投债券DCM和交易所审批节奏均提速，DCM注册有效样本券300只、交易所81只均较上月明显下降，DCM平均反馈次数2.5次、前值2.4次，交易所3.7次、前值4.1次，DCM反馈时间降至40.6天、前值41.5天，交易所降至70.00天、前值80.6天 [28] - 分发行方式与层级看，公募、私募城投公司债反馈时间在地级市和区县级均有不同程度减少 [33] - 分省份看，江西、陕西、福建等地审批节奏明显加快，浙江、安徽、山西区域审批速度持续改善，四川、湖北、广东等地审批反馈天数明显拉长，四川地级市和区县级平台审批节奏放缓，江苏、浙江、江西地级市平台审批节奏提速 [37] - 分区县资质看，弱资质区县平台债券审批节奏放缓，一般预算收入50亿元以下区县平台反馈天数由70.3天升至72.6天，低于去年均值，50 - 80、100 - 300亿元以内区县平台审批节奏明显提速 [39] 终止发行：终止项目规模小幅下降 - 10月终止项目规模小幅下降，被终止城投债拟发行规模由130亿元降至125亿元，终止项目数量由9个降至6个，区县级城投债终止规模明显下降，三个月移动平均占比降至46%，市级终止项目规模明显上升，省级无终止项目，弱资质区县终止项目数量三个月移动平均占比降至30.6% [42] - 分省份看，城投平台终止项目主要出现在山东、河南、河北，山东终止项目主要在区县级平台，河南、河北主要受地级市平台影响 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点包括沥青价格下滑、螺纹钢和水泥价格走势、地产销售转弱、SCFI 高位回落等情况 [5] - 本周地产销售依旧偏弱，新房成交环比大幅下降、同比降幅走阔，二手房成交面积较去年同期下降 [5] - 投资生产方面，商品价格大多下行，工业生产开工率表现分化，消费出行动能偏强，通胀方面猪肉和蔬菜价格上行、油价下行，出口方面 SCFI 下行、BDI 上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 地产销售：新房同比降幅大幅走阔 - 本周（10 月 31 日至 11 月 6 日）新房成交环比大幅下降、同比降幅走阔，一线城市新房成交明显弱于上期，二三四线城市明显强于上期，各线城市新房成交面积均大幅弱于去年同期 [10] - 10 月新房成交环比下降、同比降幅走阔，一、二线城市同比由正转负，三四线城市新房成交面积同比降幅持续走阔 [10] - 本周二手房成交环比下降、同比大幅下滑，10 月二手房成交走弱，各重点城市二手房成交面积大多较去年同期下降 [11] 投资：商品价格大多下行 - 本周投资方面商品价格大多下行，螺纹钢价格、沥青价格下降，水泥价格基本持平，玻璃期货价格小幅上升 [40] 生产：开工率表现分化 - 本周生产方面开工率表现分化，石油沥青开工率、焦化企业开工率下降，钢厂高炉开工率上升，汽车轮胎开工率、涤纶长丝开工率基本持平，PTA 开工率小幅下行 [49] 消费：出行动能偏强 - 消费方面，地铁出行、国内执行航班高于季节性，汽车销售低于季节性，电影票房低于季节性 [64] 出口：SCFI 下行，BDI 上行 - 本周出口方面，SCFI 指数下行，BDI 指数上行，CRB 现货指数小幅下行 [69] 物价：猪肉价格上行、菜价上行，油价下行 - 物价方面，猪肉价格上行、蔬菜价格上行，油价下行，螺纹钢价格下行 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月3日至7日产业债发行量保持增长，各行业信用利差整体收窄，信用债发行规模环比减少、交易量环比下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行334只，发行规模总计3634.03亿元，环比减少7.66% [1][10] - 产业债发行162只，发行规模1769.20亿元，环比增加5.36%，占比48.68% [1][10] - 城投债发行145只，发行规模1012.13亿元，环比减少20.60%，占比27.85% [1][10] - 金融债发行27只，发行规模852.70亿元，环比减少13.12%，占比23.46% [1][10] - 本周信用债平均发行期限3.01年，产业债2.93年、城投债3.19年、金融债2.55年 [1][13] - 本周信用债平均发行票面利率2.18%，产业债2.15%、城投债2.25%、金融债1.96% [2][17] 取消发行统计 - 本周有1只信用债取消发行 [3][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体下行，申万一级行业中，AAA级农林牧渔下行6.1BP；AA+级钢铁上行0.8BP、纺织服装下行30.4BP；AA级采掘下行6.6BP [3][23] - 本周煤炭信用利差整体下行，钢铁信用利差涨跌互现，AAA和AA+级煤炭分别下行6.6BP、7.1BP，AAA和AA+级钢铁分别下行3.5BP、上行0.8BP [24] - 本周各等级城投和非城投信用利差均下行，三个级别城投分别下行5BP、6BP、6.1BP，非城投分别下行3BP、4.8BP、7.2BP [24] - 本周区域城投信用利差涨跌互现，AAA级陕西、辽宁、云南利差最高，分别为89、81、79BPs；AA+级青海、陕西、甘肃最高，分别为128、119、116BPs；AA级广西、四川、陕西最高，分别为141、140、139BPs [26] - 本周AAA级贵州下行9.1BP最多；AA+级天津上行0.9BP最多、云南下行23.9BP最多；AA级重庆下行11.6BP最多 [26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量12911.66亿元，环比下降17.33% [3][27] - 成交量前三为公司债、商业银行债和中期票据，商业银行债成交量3613.97亿元，环比减少21.28%，占比27.99%；公司债成交量4493.88亿元，环比减少6.83%，占比34.80%；中期票据成交量2894.13亿元，环比减少26.27%，占比22.41% [3][27] 本周交易活跃债券 - 报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月3日至7日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，市场交投热情和大宗交易总额较上周均下降。本周中信建投沈阳国际软件园REIT上市，另有2只REITs产品项目状态更新 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，加权REITs指数收于182.3，回报率为-0.48%，回报率在主流大类资产中排倒数第二 [1][11] - 底层资产层面：产权类REITs下跌，特许经营权类REITs上涨；市政设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型分别为市政设施类、生态环保类和消费类 [17][19] - 单只REIT层面：涨跌互现，除本周上市的中信建投沈阳国际软件园REIT，33只上涨，1只持平，42只下跌；涨幅前三是华夏金茂商业REIT、浙商沪杭甬REIT和国泰君安济南能源供热REIT；跌幅前三是广发成都高投产业园REIT、中金联东科创REIT和易方达广开产园REIT [2][23] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模28.8亿元，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先；成交额前三是园区基础设施类、交通基础设施类、保障性租赁住房类；换手率前三是新型基础设施类、保障性租赁住房类、园区基础设施类 [25] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现分化；成交量前三是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT、东吴苏园产业REIT；成交额前三是华夏合肥高新REIT、华夏中国交建REIT、华夏中海商业REIT；换手率前三是中信建投沈阳国际软件园REIT、华夏中海商业REIT、华夏合肥高新REIT [28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额3836万元，市场交投热情下降；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三是消费基础设施类、园区基础设施类、新型基础设施类；单只REIT中，主力净流入额前三是华夏中海商业REIT、华夏华润商业REIT、华夏基金华润有巢REIT [31] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额24026万元，较上周下降；周一成交额最高为7228万元；单只REIT中，大宗交易成交额前三是南方润泽科技数据中心REIT、招商高速公路REIT、华泰宝湾物流REIT [32] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年10月31日，我国公募REITs产品77只，合计发行规模1993.01亿元；交通基础设施类发行规模最大，园区基础设施类次之 [38] - 本周，中信建投沈阳国际软件园REIT于11月6日上市，资产类型为园区基础设施 [4][39] 待上市项目 - 共有17只REITs待上市，10只为首发，7只为待扩募 [42] - 本周，“山证晋中公投瑞阳供热封闭式基础设施证券投资基金（首发）”更新至“已反馈”，“易方达广西北投高速公路封闭式基础设施证券投资基金（首发）”更新至“已受理” [42]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 今年三季度债市呈现低利率、高波动特征，纯债基金规模收缩、久期杠杆双降，理财市场扩容速度加快、现金类资产和混合类产品增长明显，银行自营债券投资收入下滑、部分银行卖债兑现浮盈[2][6][30][38] 各章节总结 纯债基金：规模收缩，久期杠杆双降 - 业绩表现：近一年回报明显下行，理财产品业绩相对较好，今年以来截至11月5日基金指数业绩表现为理财>短期纯债>货币基金>长期纯债基金，分别为1.84%、1.23%、1.11%、0.82%；短期纯债、中长期纯债、指数类债基近一年回报中位数较二季度末分别变动4BP、 -31BP、 -72BP[2][7] - 产品规模：截至三季度末，纯债基金规模环比Q2末减少8344亿元，指数债基规模下降最少，环比降3%，短债基金、中长期纯债基金规模环比降18%、9%[2][12] - 产品表现及持仓：2025年以来截至9月底，短债基金最大回撤中位数0.2%，100 +亿规模产品达0.30%；中长期纯债基金最大回撤中位数0.92%，20 - 40亿规模产品达1.03%[2][15] - 杠杆率和久期：截至2025年Q3末，短债基金杠杆率中位数由112.55%降至108.29%，久期由0.7年降至0.6年；中长期纯债基金杠杆率中位数由117.44%降至111.61%，久期由3.13年降至2.28年[2][16] - 资产配置：2025年9月末，债券占比降0.91个百分点，买入返售金融资产升1.04个百分点[2][19] - 持仓券种：短债基金各品种债券持仓规模均下降，降幅最多为中票、金融债；中长期纯债产品多数债券持仓规模下降，仅企业短融略有上升，降幅最多为政金债、金融债、国债[2][21] 理财：现金类资产大幅增加，混合类产品增长明显 - 市场规模：截至2025年9月末，理财产品存续规模32.13万亿元，同比增9.42%，增速较25H1提升；理财公司存续规模占比91.13%，同比增15.26%，银行机构存续规模同比降28.01%[30] - 产品结构：固定收益类产品存续规模占比97.14%，较去年同期增0.05个百分点；混合类产品存续规模占比2.58%，较去年同期增0.03个百分点，较去年末增约1000亿[33] - 资产配置：截至2025年9月末，理财产品投资资产34.33万亿元，杠杆率106.65%，较去年同期降0.84个百分点；现金及银行存款占比由24.8%升至27.5%，净增1.26万亿；权益类资产占比延续下行，9月末占2.10%，规模0.72万亿[36] 银行自营：债券投资收入下滑，卖债兑现浮盈 - 收入情况：三季度银行非息收入明显下滑，主要因债券投资收益下降，42家A股上市银行中25家净非息收入同比下滑，31家公允价值变动净收益为负[3][38] - 账户占比：截至2025Q3，FVTPL、FVOCI、AC账户规模分别为13.23万亿元、29.87万亿元、58.40万亿元，较一季度分别+804亿元、 +1.34万亿元、 +2.59万亿元；三类账户占比分别为13.0%、22.5%、62.2%，较一季度分别 -0.5pct、 +0.2pct、0.1pct，各类型银行均降TPL投资占比[3][40] - 浮盈兑现：部分银行FVAC债券规模下降，通过FVOCI、AC项下浮盈确认增厚收益、平抑债市波动，部分银行虽公允价值减少但投资收益增速仍较高[3][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场并促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，详细介绍各品种特征和相关概念[11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货在中国金融期货交易所上市，有4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月为3、6、9、12月，仅交易最近三个季月合约[12] - 2年期国债期货合约标的面值200万元，其余品种为100万元，均以票面利率3%的名义国债为标的；期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期保证金比例为0.5%，最高杠杆率200倍，30年期为3.5%，最高杠杆率28倍[12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，为18万手；2年期持仓规模最低，仅8万手[13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量领先，30年品种成交占比领先[15] 国债期货基本概念 - 介绍主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价原理及基差、净基差、隐含回购利率等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系[20] 主力合约 - 某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者套期保值、套利和投机的主要工具[21] - 通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力[21] 连续合约 - 人为创建的虚拟合约序列，将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成连续价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势[22] - Wind金融终端编制时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口[22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念，其定义是将某只可交割国债未来现金流按虚拟标准券票面利率贴现至交割日的现值除以面值得到的系数[25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息[25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方在交割时会选择交割成本最低的债券作为CTD，可通过计算每只可交割券的交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 -（期货结算价 × 转换因子））来确认[33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响；当市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成为CTD；当市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成为CTD；久期相同时，收益率高的券更易成为CTD[36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大[37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦的情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入；考虑到卖方选择权价值，现货价格相对期货价格往往偏高[39][41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 * 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值[42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动影响CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小[43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映某一类期货品种的空头选择权的价值，CTD的净基差最高[44][45] 隐含回购利率（IRR） - 衡量“买入现货国债，同时卖出国债期货”基差交易持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；反之可能存在反向套利空间，但反向套利有换券成本[48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高[48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月缴款压力或较10月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收紧风险有限，央行重启买债，DR007有望维持在1.4 - 1.5%波动[3][4] 根据相关目录分别进行总结 10月资金面和流动性回顾：季初积极投放，中枢持稳 - 资金面回顾：资金延续窄幅波动，隔夜资金月内波动区间收窄，7D资金波动区间走扩，未出现倒挂；月初资金面宽松，央行开展买断式逆回购缓解压力，月中缴款压力有限资金平稳，月末受税期等影响资金有压力后平复[10][11] - 流动性回顾：10月缺口压力不大，央行积极投放 - 流动性总量：10月超储水平有明显改善，基础货币减少1.1万亿，月末超储减少9000亿左右，超储率1.4%左右，狭义超储水平0.66%附近，银行或仍需偏长期限流动性投放[31][32] - 公开市场操作：逆回购回收，买断式逆回购及MLF小幅净投放，10月逆回购净回收5953亿元，MLF投放9000亿元到期7000亿，买断式逆回购净投放4000亿元，央行恢复国债买卖操作净买入200亿元，开展1200亿元国库定存操作到期1500亿元[36][38][40] 10月货币政策追踪：恢复国债买卖，构建覆盖全面的宏观审慎管理体系 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖，构建科学稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系，月末开展200亿元国债净买入；肯定债市1.75 - 1.85%合理运行区间，重申适度宽松货币政策；多场合强调健全宏观审慎管理体系和防范金融风险机制[2][43] 11月缺口预判：买债重启，宽松态势或延续 - 刚性缺口：准备金小幅消耗超储，MLF到期偏大，11月一般存款环比增加或消耗超储1200亿，MLF到期9000亿元，买断式逆回购到期1万亿[55] - 外生冲击：取现、非金融机构存款年末消耗流动性，11月取现或消耗超储1500亿元，非金融机构存款或消耗300亿元[60] - 财政因素：年末支出加快，政府存款或减少万亿，11月政府存款对超储释放或在1300亿元附近[61] - 综合判断：央行重启买债，11月资金或延续平稳，11月流动性缺口或在2万亿附近，资金缺口压力季节性偏大，但央行买债且保持流动性充裕，DR007有望在1.4 - 1.5%波动，资金收紧风险有限，分层水平或偏低，或通过国债买卖部分置换MLF和买断式逆回购，关注买债规模及节奏[66][67][70]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国债期货为金融市场参与者提供利率风险对冲手段，深化中国债券市场，促进利率市场化进程，报告是国债期货入门指南，介绍各品种特征和相关概念 [11] 根据相关目录分别进行总结 国债期货基本品种 - 我国国债期货均在中国金融期货交易所上市，共4个交易品种，覆盖不同期限维度，每个品种每年有4个固定合约，交割月份为3、6、9、12月，但仅交易最近三个季月合约 [12] - 国债期货结算价为扣除应计利息的净价，能清晰反映市场利率波动带来的债券价格变化 [12] - 2年期国债期货合约标的为面值200万元、票面利率3%的名义国债，其余品种合约标的为面值100万元、票面利率3%的名义国债 [12] - 期限越短的期货品种最低保证金比例越低，2年期国债期货保证金比例为合约价值的0.5%，最高杠杆率达200倍；30年期国债期货保证金比例为合约价值的3.5%，最高杠杆率达28倍 [12] - 10年期国债期货持仓规模最大，目前达28万手；5年期和30年期持仓规模接近，目前达18万手；2年期持仓规模最低，目前仅8万手 [13] - 2025年2、5、10、30年期国债期货日均成交规模为4万手、7万手、9万手和12万手，长期品种成交量相对领先，30年品种成交占比明显领先其余品种 [15] 国债期货基本概念 - 介绍国债期货的主力合约、连续合约、可交割债券与转换因子、CTD、国债期货定价、基差、净基差和隐含回购利率（IRR）等概念，揭示期现套利机会和市场内在联系 [20] 主力合约 - 主力合约是某一品种中成交量、持仓量最大、市场影响力最强的合约，是市场交易核心标的，价格波动反映市场对利率的预期和供求关系，是投资者进行套期保值、套利和投机的主要工具 [21] - 主力合约通常为当季合约，因临近交割，套保与套利需求集中，流动性最优；当季合约进入交割月前20 - 30天，成交量下降，次季合约接替成为新主力 [21] 连续合约 - 国债期货连续合约是人为创建的虚拟合约序列，目的是将不同到期月份的单个国债期货合约价格连接起来，形成长期、连续的价格序列，便于技术分析、回测研究和观察长期趋势 [22] - Wind金融终端编制连续合约时采用“后复权法”，在主力合约切换日，将新合约价格调整至与旧合约最后一刻价格一致，消除换月缺口 [22] 可交割债券和转换因子 - 国债期货要求标准化和连续性，其合约标的是虚拟标准券，为将不同可交割债标准化处理，引入转换因子概念 [25] - 转换因子是将某只可交割国债的未来现金流，按虚拟标准券的票面利率贴现至交割日的现值，再除以面值得到的系数 [25] - 实际交割中，买方支付给卖方的发票价格 = 期货结算价 × 转换因子 × 面值 + 应计利息 [25] CTD（最廉可交割券） - 期货卖方交割时会选择交割成本最低的可交割国债，即CTD，可通过计算交割净成本（交割净成本 = 债券市场价格 - （期货结算价 × 转换因子））确认 [33][35] - CTD受转换因子、市场利率波动、债券流动性影响，经验上，市场收益率 > 3%时，低票息、长久期债券易成CTD；市场收益率 < 3%时，高票息、短久期债券易成CTD；久期相同时，收益率高的券易成CTD [36] - 近几年中长期国债收益率下行，10年期和30年期国债期货的CTD大部分是短久期品种，期货价格涨跌与7年期和25年期国债关联度更大 [37] 国债期货定价 - 通过“无套利机会”定价，构建“买现卖期”套利策略，在市场有效且无摩擦情况下，期货结算价 = 现券净价 + 利息损益 + 资金成本 - 票息收入 [39][41] - 国债期货交割规则对卖方有利，赋予卖方最低成本选择权和交割时机选择权，实际定价时需考虑卖方选择权价值 [41] 基差 - 广义基差指现货价格与期货价格差额，国债期货基差 = 可交割券的净价 - 期货结算价 × 可交割券的转换因子 = 利息收入 - 融资成本 + 空头选择权价值 [42][43] - 资金利率上升，基差缩小；资金利率下降，基差扩大；市场利率变动使CTD券切换时，原CTD券基差扩大，新CTD券基差缩小 [43] 净基差 - 净基差等于基差扣除持有期间的全部融资成本后的净额，能直接反映期货品种的空头选择权价值，CTD的净基差最高 [44][45] 隐含回购利率（IRR） - IRR衡量“买入现货国债，卖出期货”基差交易并持有至交割的理论年化收益率，当IRR高于市场无风险利率时，存在无风险套利机会；低于无风险利率时，可反向套利，但存在换券成本 [48] - IRR代表套利机会不存在时的融资利率，CTD券的IRR最高 [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 二级债基策略多元且收益风险指标差距大，可从高仓位、成长风格、港股策略、工具型产品四个方向优选进攻品种 [3] - 仓位上限很大程度上决定进攻性天花板，寻找强进攻性二级债基应优先选择仓位高的品种 [17] - 二级债基港股投资比例连续抬升，投资时关注稀缺性、低估值、高股息、优质成长股 [99][104] - 部分二级债基聚焦双创、小微盘风格，可打造独特的工具型指数增强策略产品 [137] 各策略总结 策略1：高仓位转债基金 - 高仓位转债策略基金风格各异，当前转债仓位均值超30%的二级债基共64只，涵盖稳健派、进取型和极致风格产品 [20] - 采用三维度优选体系，以Beta、强市场环境下投资能力等3大核心指标及5项子指标为基础，对高弹性产品进行综合能力评价 [19] - 持有体验突出的产品有博时天颐、鹏华双债加利；收益风险性价比高的有光大添益、华安强化收益等；三维度兼顾的有信澳信用债、富国优化增强等 [23] 策略2：成长风格基金 - 通过持仓股票PE估值水平判断成长风格，加权平均股票PE高于30倍判定为成长风格基金，评价时重点参考持有体验和收益风险性价比指标 [52] - 行业轮动策略表现突出的有永赢稳健增强、华商信用增强；行业与个股集中或分散情况各有不同的产品如华商信用增强、兴业收益增强等 [55] - 多数成长风格固收+当前持仓以景气成长为主，业绩强势基金多是行业配置与个股选择双重作用的结果 [58] - 云计算主题投资较多的有永赢稳健增强、景顺长城景颐丰利等；半导体主题投资较多的有兴业收益增强、富国兴利增强等 [65] - 权益基金经理参管未带来系统性业绩提升，部分产品如鹏华畅享、华商安恒等表现突出 [67] 策略3：港股策略基金 - 二级债基港股投资比例连续抬升，25Q3港股占股票市值比达11.21%，通过港股通投资，可投港股产品投资上限为股票资产的50% [99] - 港股仓位稳定的二级债基有汇添富双鑫添利、景顺长城景颐尊利等 [99] - 港股投资不局限于稀缺性资产，板块偏好科技创新、金融、医药等方向 [103] - 港股投资策略包括红利+科技杠铃、专注消费+创新药、均衡配置等 [107] - 优选港股组合收益稳定靠前且综合投资能力较优的产品，如永赢稳健增强、中欧丰利等 [112] 策略4：工具型产品 - 双创策略方面，部分产品如富国兴利增强、鹏华畅享聚焦双创领域，打造工具型指数增强策略产品 [137] - 微盘策略方面，定位微盘策略的代表产品为中信保诚安鑫回报，其他产品多阶段性提升微盘风格暴露 [137]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11 - 12月债市预期有望修正，或重演8 - 9月股涨债跌情形 [1][6] - 维持2025年下半年经济增速不会明显下行、物价等结构性问题有望好转、股债配置继续切换的观点 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 10月以来债券收益率下行原因 - 当前债券定价与央行买债关系不大，更与基本面弱预期有关，2025年10月27日央行公布重启买债后，30年国债收益率下行幅度与2年一致，反映债市受基本面影响明显 [3] - 2025年9月至今股市震荡，一方面是前期4 - 8月涨幅明显，另一方面是预期后续基本面偏弱；10月底以来商品也出现下跌走势 [3] 2025年11 - 12月与8 - 9月情况对比 - 2025年7月经济PMI环比下降，市场悲观预期明显，但8 - 9月股债市场呈现债市收益率大幅上行、股票市场上涨，原因是市场悲观预期修复和政策积极边际变化，8、9月PMI数据逐月改善，政策层出台积极政策 [4] - 2025年10月PMI低于预期且为年内低值，市场再次形成悲观预期，但10月经济可能是短期回落，工作日少和美国关税扰动有影响，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债政策加码预计推动11 - 12月经济改善 [4] 政策发力保证GDP增速目标 - 2025年全年GDP增速目标为5.0%，四季度需实现4.6%，考虑高基数和10月经济偏弱，11 - 12月政策需持续发力才能保证全年目标完成 [5] - 2025年10月中下旬地方政府密集提出“全力冲刺”，反映政策正在持续发力 [5] 债市观点 - 2025年11 - 12月经济大概率边际改善，市场或重演8 - 9月情形，即股票上涨和债券收益率上行 [6]