报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方政府专项债券投向领域扩大，土储专项债时隔五年重启，为地方政府收储土地提供资金支持，有助于减少市场存量土地规模、改善土地供求关系、增强地方政府和企业资金流动性、促进房地产市场止跌回稳 [2][35][42] - 目前多地公布拟使用专项债收购存量闲置土地收储金额超1200亿元，已有三个省份发行落地，合计金额略超400亿元，预计后续土储专项债发行速度加快，“自审自发”试点地区落地更快，但收储土地面临抵押债权关系、收购定价等问题，政策效果有待观察，建议关注相关地方国企及开发商 [3][72] 根据相关目录分别进行总结 地方政府专项债券投向领域有所扩大 - 地方政府债券按还款资金来源分为一般债券和专项债券，专项债券包括新增专项债券和再融资专项债券等 [2][5] - 2024年地方政府专项债券累计发行7.7万亿元，其中新增专项债券发行4.0万亿元，再融资专项债券发行3.7万亿元；截至2024年底，地方政府债务余额47.3万亿元，其中专项债余额30.8万亿元，占比65% [12] - 2024年新增专项债支持11大领域，2025年新增4个投向领域，包括支持收购存量商品房、支持盘活存量闲置土地等；2019 - 2024年新增专项债资金用途对应规模较高的为市政和产业园区基础设施、棚户区改造和医疗卫生，规模占比分别为27.4%/13.4%/7.2% [15] - 实行专项债券投向领域“负面清单”管理，扩大专项债券用作项目资本金范围，允许专项债券用于土地储备，支持城市政府回收符合条件的闲置存量土地，有需求的地区也可用于新增土地储备 [18] 土储专项债的历史复盘 - 2001 - 2015年，财政部允许土地储备机构举借土地储备贷款；2016年明确暂停向银行业金融机构举借土地储备贷款；2017年土储专项债正式启动，2019年暂停发行 [24][25][30] - 2017年7月至2019年9月，全国共发行土地储备专项债券426只，金额合计为14914亿元，其中2018年下半年发行规模较高，2019年发行节奏较为平稳；分省份来看，广东省和江苏省发行规模排名位居前列 [31] 新一轮重启土储专项债相关政策及背景 - 2024年以来，中央会议多次出台支持盘活存量闲置土地相关政策，10月财政部提出允许专项债券用于土地储备；11月自然资源部出台文件，为收购土地提供具体指导策略；2025年3月，两部门联合发布土地储备专项债券管理新规 [35][36][37] - 目前城投托底城市土地，开工率较低，闲置土地较多；土地出让金收入占政府性基金预算收入比例超80%，截至2024年12月，地方本级土地出让收入累计同比下降16.0%，地方政府财政压力较大，房企到位资金持续恶化，盈利能力变差，重启土储专项债有助于解决这些问题 [39][42] 各地拟使用专项债收购存量闲置土地的进展 - 截至4月10日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量为848宗，总面积超4000万平方米，总金额达1282亿元，3月以来各地公示节奏明显加快 [46] - 31个省市中有14个省市公示拟使用专项债收购存量土地情况，其中广东省公示拟收储总金额接近500亿元，规模位居第一；湖南、福建、四川、广西公示金额均超100亿元 [47] - 已公示地块中，住宅用地（含综合地块）、商办用地和工业用地的宗数占比分别为63.5%/25.8%/7.3%，以住宅用地为主；多数收储地块出让时间集中在2020 - 2024年，宗数占比约80% [52] - 地方政府拟收购土地用地单位包括地方国企、央企和民企，其中以地方国企为主；超50%的地块拟收储价格与成交价的比值在0.8 - 1.0之间，部分地块拟收储价格高于拿地价格 [53] 用于收购存量闲置土地的土储专项债发行情况 - 截至4月10日，广东、四川、湖南发行用于收购存量闲置土地的专项债金额分别为304.4/3.3/94.2亿元，合计总金额约为402亿元，涉及166个项目；发行期限为3年、5年、5 + 2年、7年的分别对应有1/80/17/68个项目 [54] - 2月以来，北京发行专项债券中涉及25个土地储备项目，发行额度为116.87亿元，占比25.2%，该部分土地储备项目普遍为土地一级开发项目，不涉及收购存量闲置土地 [60] - 2月24日，广东省发行专项债总额307.1859亿元，涉及86个项目，除2个项目外，其余均为回收闲置存量土地；涉及19个地级市，广州、珠海、惠州三地发行专项债券金额较高，肇庆、惠州和汕尾三地涉及项目数量较高 [63][64][67] - 3月31日，四川省发行专项债券中涉及3个土地储备项目，发行额度为6.2120亿元，其中3.3亿元用于收购成都、宜宾2宗存量闲置土地，另外1宗为新增土地储备项目 [68] - 4月8日，湖南省发行土地储备专项债券规模达94.15亿元，涉及80个项目，覆盖126个地块，全部为存量闲置土地，其中长沙市发行额度最高，为26.3亿元 [71] 投资建议 - 预计更多地区参考已发行专项债省份做法，后续土储专项债发行速度加快，“自审自发”试点地区落地更快，但收储土地面临抵押债权关系、收购定价等问题，政策效果有待观察，建议关注相关地方国企及开发商 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月9日美国“对等关税”落地，国内债市迅速反应，回溯2017 - 2020年债市经历四阶段逻辑切换，本轮债市或复刻“情绪扰动→政策对冲→回归基本面”路径，收益率或走出“倒N”型行情 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 以史为鉴：中美关税扰动阶段演进及系统性应对 - 2025年4月9日美国“对等关税”落地，国内债市反应与2018年初期定价逻辑成镜像，回溯上轮中美关税扰动，债市经历四阶段逻辑切换，当前市场或复刻“倒N”型路径，投资者需关注政策节奏差 [15] 第一阶段：关税落地前的预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 关税落地前市场对潜在外部风险定价不充分，美对华科技限制引发供应担忧，政策对冲响应，债市收益率呈“倒V”型，长短端分化，流动性转向是预期扭转关键变量 [16][17][30] 第二阶段：关税靴子落地（2018年7月 - 11月） - 中美关税逐步落地，市场对贸易扰动定价钝化，国内政策成债市主导逻辑，货币宽松主导初期债市，外资流入使短端利率下行，财政“宽信用”使债市回调，年末“避险 + 宽松”驱动债市慢牛 [34] 第三阶段：谈判缓和时期（2018年12月 - 2019年4月） - 债市调整核心矛盾是政策传导至经济数据兑现有时滞，关税扰动释放积极信号，市场反应稳定，国内基本面成主要因素，股债跷跷板效应显著，“宽货币 + 宽信用”下债市走熊 [52] 第四阶段：和谈及博弈并行时期（2019年5月 - 2020年1月） - 市场呈现关税扰动转向“预期摆动”、政策工具转向“精准滴灌”、外资流入规模扩大三大特征，债市定价转向多重博弈 [61] 中美关税扰动：上一轮复盘总结与本轮展望 - 2017 - 2020年关税扰动对资本市场影响强度“先强后弱再强”，债市对关税扰动有“适应性”，本轮债市或复刻特定路径，收益率走出“倒N”型行情 [71][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为宽货币或逐步兑现，但关税易反复、Q1数据较好，长端震荡概率大，中短端确定性更高，Q2宽货币窗口或逐步兑现，中短债、信用利差均有下行空间，关键在于资金利率能否下行以及银行融出能否重回去年12月水平 [2][3] - 卖方观点维持乐观，少数看到1.6%下方，多数认为长端横盘 [4] - 买方观点同样偏多，认为关税存在较大不确定性 [4] - 国债期货方面，TS2506合约正套性价比较高，可考虑多现券+空期货的正套策略，若出现宽货币则可能获得基差走扩的收益，期货曲线依然可以做陡，但当前现券端的操作性价比更高 [7] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周上升，本周跟踪加权指数录得0.28，市场观点为中性偏多，13家偏多，15家中性，2家偏空 [15] - 买方市场情绪指数较上周下降，本周跟踪情绪指数录得0.20，市场观点中性偏多，10家偏多，19家中性，2家偏空 [16] - 信用债方面，关税政策、票息配置需求走高 [17] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，11家中性 [23] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，国债期货价格、成交量与成交持仓比全面上升，TL合约持仓量下降，其余期货合约持仓量上升 [25][27][28] - 现券交易方面，30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升 [38] - 基差交易方面，净基差整体走阔，IRR整体上升，可关注TS合约正套策略 [47][48] - 跨期价差和跨品种价差整体走阔，建议继续关注多短空长做陡曲线策略 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月境内人民币债券市场涨跌互现，利率债收益率整体上行，信用债收益率略有波动且财富指数回报为正，各行业信用债财富指数回报均为正且与国债利差略有下行 [8] - 中国绿色债券市场涨跌互现，市场规模保持稳定 [15] 各部分总结 本月债券市场回顾 - 利率债收益率整体上行，浮动利率债券指数、短期限政金债指数表现较好；各等级信用债收益率略有波动，整体财富指数回报为正，各行业信用债财富指数回报均为正，与国债利差略有下行 [8] - 中债 - 新综合指数净价指数和财富指数回报分别为 -0.45% 和 -0.22%，中债 - 投资优选综合指数分别为 -0.43% 和 -0.20%，中债 - 投资优选国债指数分别为 -0.48% 和 -0.27%，中债 - 投资优选信用债指数分别为 -0.03% 和 0.20% [8] - 境内人民币债券市场波动略有上升，中债 - 新综合财富指数日回报率月标准差约 0.128%，较上月上升 0.034 个百分点；当月市场成交量有所回升，约 26.56 万亿元 [11] - 中国绿色债券市场涨跌互现，中债 - 中高等级绿色金融债券指数回报为 0.28%；“投向绿”债券市值规模为 6.29 万亿元，较上月下降 1.71%；中债 - 绿色债券综合指数市值规模达 1.51 万亿元；中债 - 碳中和绿色债券指数市值规模为 2875 亿元 [15] 本月利率债市场回顾 - 除超短期外，国债收益率整体上行，国债期限利差略有走阔，国开债与国债间利差有所波动 [19] - 中债 - 总指数财富指数下跌 0.30%，短期限政策性金融债指数回报表现略强，中债 - 投资优选政策性金融债指数整体表现优于中债 - 投资优选国债指数 [25] - 利率债指数中，浮动利率债券指数、短期限政金债指数表现较好 [28] - 利率债系列财富指数月度回报率前 5 名中，中债 - 挂钩 DR 浮动利率政策性银行债指数回报率为 0.29%；后 5 名中，中债 - 30 年期国债指数回报率为 -1.76% [29] 本月信用债市场回顾 - 信用债收益率有所波动，市场整体财富指数回报为正，中债 - 信用债总指数财富指数上涨 0.30% [30] - 各高等级信用债利差均有所收窄，3 年期 AAA、AAA -、AA + 及 AA 四个等级中债企业债到期收益率曲线与国债利差分别处于近 3 年的 25%、21%、15%、15% 分位 [32] - 各行业与国债利差略有下行，各行业财富指数回报均为正，中债 - 煤炭行业信用债指数回报约为 0.34% 表现最好 [34] - 信用债指数回报整体为正，中低评级、久期较短的企业债指数表现较好 [39] - 信用债系列财富指数月度回报率前 5 名中，中债 - 高收益企业债指数回报率为 0.45%；后 5 名中，中债 - 中国铁路债券指数回报率为 -0.31% [40] - 本月新增违约发行人 1 家，新增违约债券 8 只，存续规模 149.19 亿元 [43] 附录：主要类型债券回报相关性 - 展示了中债 - 投资优选国债指数、政策性金融债指数、地方政府债指数、信用债指数、企业债 AA 指数、银行间资产支持证券指数不同期限间 3 个月日度财富指数回报率的相关系数 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘过去五个牛市区间和五个熊市区间，牛市低等级城投债估值收益率收窄幅度高，熊市低等级相对“抗跌”，信用债短时间下行空间小、赔率高，可调整后配置 [1][2][12] - 面对美国关税调整，各方积极扶持“内外贸一体化”市场主体，构建新发展格局抵御冲击 [3][37] - 本周债市震荡，金融债估值收益率下行、信用利差大多走阔，二永债性价比不高，可关注 AMC 公司相关债券 [3][4][59] 根据相关目录分别进行总结 不同牛熊阶段低评级信用债表现 - 牛市阶段，低等级城投债估值收益率收窄幅度最高，依次为 AA>AA+>AAA，如 2022/12/15 - 2023/6/14 区间，城投 3 年 AAA、AA+、AA 收益率收窄幅度分别为 81BP、95BP 和 104BP，同期 3 年国债收益率收窄 30BP，体现信用债风险降低预期、“资产荒”和市场风险偏好提高带动低等级债走势更好 [1][13] - 熊市阶段，债市走牛趋势明显，阶段性走熊时间不长，AAA 和 AA+ 级别城投债走阔幅度多数高于 AA 级别，仅 2024/9/23 - 2024/9/29 例外，体现高等级债流动性好、投资人对票息资产需求高，低等级相对“抗跌” [2][13] - 熊市阶段估值收窄个券集中在地产和部分债务规模大的区域，如 2025/3/18 - 2025/4/7 有万科等央国企主体，或因投资人认为熊市不长、高票息信用债有吸引力而抄底 [11] - 信用债历史分位点处于 22 年以来不高位置，短时间下行空间小、赔率高，可调整后或临近降息时点配置；负债端稳定机构长端关注特定企业，3 年期以内下沉特定行业债；负债端稳定性弱机构关注 2 - 3 年期城投债和特定产业债 [12] 城投债周度观点 地方政府扶持“内外贸一体化”市场主体以应对关税冲击 - 2025 年 4 月美国多次调整关税政策，我国各部委、地方政府、企业积极应对，扶持“内外贸一体化”市场主体，财政金融提供资金和信贷支持，国务院办公厅印发相关方案，各地出台具体措施 [22][26][37] - 福建省出台实施方案，包括建立重点企业联系机制、组织参展、开展“出口转内销”活动等，帮助企业开拓国内外市场，发挥金融保险支持作用 [27][32] - 商务部推进内外贸一体化，组织座谈帮助企业扩宽内销渠道，京东等企业推出扶持计划 [36] 投资建议 - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，如广东等，适当拉长久期至 5 年 [41][42] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，如重庆等，考虑久期 3 - 5 年 [43] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，如广西、湖北等部分城市，选择期限 2 - 3 年 [46][47] 金融债周度观点 - 本周债市震荡，金融债估值收益率下行，信用利差大多走阔，保险永续债和银行二永债走阔幅度大，券商普通债等信用利差收窄 [59] - 二永债受关税政策影响震荡大、交易难，2Y 以内中高等级二永债信用利差处于低位，性价比不高，建议调整后逢高买入；短端商金债可部分止盈，仓位不高可持有观察，2Y/AAA - 和 AA+ 商金债可优先关注 [4][59] - 关注 AMC 公司相关债券，政策支持下预计市场扩容，可关注基本面无瑕疵、估值性价比高的主体 [4][60] 一级市场跟踪 - 展示本周信用债发行情况、金融债发行情况、城投债和产业债认购情况、发行成本情况、交易所审核通过/注册生效情况、协会完成注册情况等图表 [68][72][76][80][82] 二级市场观察 二级成交的“量” - 展示信用债成交量和成交笔数的相关图表 [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月7日 - 4月11日央行净回笼资金，资金利率下行；政府债净融资规模减少；同业存单延续净融资，各期限同业存单到期收益率均下行；银行间债券市场杠杆率小幅下降，国有大行及政策行净融出规模有所下降；2025年4月14日 - 4月20日政府债预计净融资7578亿元 [1] 各部分总结 资金面 - 央行净回笼资金，2025年4月7日 - 4月11日逆回购投放4742亿元、回笼7634亿元，国库定存回笼1500亿元，合计净回笼4392亿元；2025年4月14日 - 4月18日逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元 [5] - 资金利率整体下行，2025年4月7日 - 4月11日，DR001、R001平均值分别为1.70%和1.74%，较2025年3月31日 - 4月3日下降5.1个基点和30.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.73%和1.79%，较2025年3月31日 - 4月3日下降16.3个基点和19.5个基点；4月11日DR001为1.62%、R001为1.64%，均为2025年1月10日以来最低水平 [5] - 政府债净融资规模减少，2025年4月7日 - 4月13日净偿还约4104亿元，较2025年3月31日 - 4月6日多减9566亿元左右，其中国债净偿还约5195亿元，地方政府债净融资约1090亿元；2025年4月14日 - 4月20日预计净融资7578亿元左右，其中国债约净融资5370亿元，地方政府债约净融资2209亿元 [6] 同业存单 - 各期限同业存单到期收益率均下行，截至2025年4月11日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.7168%和1.7350%，较2025年4月3日下降2个基点和5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.7350%，较2025年4月3日下降6个基点 [7] - 同业存单延续净融资，2025年4月7日 - 4月13日净融资约1257亿元，2025年3月31日 - 4月6日净融资约1657亿元；2025年4月14日 - 4月20日到期偿还量预计为7131亿元，高于本周的5571亿元 [7] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率小幅下降，2025年4月7日 - 4月11日测算均值为107.44%，2025年3月31日 - 4月3日测算均值为107.68%；4月11日测算为107.31%左右，4月3日测算为107.55%左右 [8] - 国有大行及政策行净融出资金规模有所下降，4月11日净融出资金约为2.94万亿元，占净融出总额的53.0%；4月3日净融出规模约为3.18万亿元，占净融出总额的58.3% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近一年大中小盘风格轮动从“中小盘主导波动”切换到“大盘锚定中枢”，市场风格轮动呈现“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”特征，反映市场对风险定价的再平衡和资金向确定性资产集中的趋势，大盘转债抗周期性和稳定性值得重点关注 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩 - 大盘领跑大中小盘累计涨跌，2024 年 1 月至 2025 年 4 月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”特征，2025 年 4 月三大风格分化，小盘与大中盘拉开差距 [15] - 小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减，2024 年 1 月至 2025 年 4 月市场整体趋于理性收敛，2025 年一季度末大小盘溢价率差缩至最低，25 年 4 月大中盘溢价率差距收敛 [17][19] 分指标：大盘转债更具领导力 - 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额，2025 年 4 月大盘转债以绝对规模优势主导市场，单支平均余额高，中盘转债融资需求分散，小盘转债数量多但单点规模小 [19] - 正股规模方面，大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高，24 年小盘量多主导趋势，25 年大中盘债更具流动性，大盘债流动性多数时段维持中高位，25 年一季度三类换手率波动节奏同步收敛，大盘债换手率上升 [22][26] - 业绩比较上，大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健，大盘转债正股归母净利润增速稳定，抗周期韧性强，正股营收同比增速方面，中盘抗周期韧性强，大盘对市场变动有滞后和缓和效应，2024 年大盘增速领跑，2020 - 2024 年大盘股稳定，小盘股 2024 年爆发式增长 [28][33][35] 大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注 市场风格从追逐短期弹性转向注重长期确定性，中小盘“高弹性伴随高脆弱性”，大盘股“逆周期调节能力强”，成为机构资金核心配置方向，大盘可转债值得更多关注，择债考虑维度需更全面 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 使用海外营收占比和美元存款/货币资金两种指标，并结合公开信息大致推测对美出口较多的行业的产业主体对美出口敞口 从宏观行业和微观主体两个角度看，关税政策对产业债信用风险的影响可控 [1] 根据相关目录分别进行总结 我国对美出口情况概览 - 美国是我国第一大出口国，但我国对美贸易依赖度正逐渐下降，2018 年贸易战 1.0 后，我国对美出口金额占比由 20%降至当前的 13%，对美贸易顺差占比由 92%降至 36% [1][10] - 2018 年贸易战 1.0 爆发后关税清单内商品对美出口显著下降，此次“全覆盖关税”作用下对美出口后续走势可能与此前类似 [1][14] - 对美出口金额较高的行业依次是电子、轻工制造、电力设备、纺织服装、基础化工和汽车，该六大行业合计占对美出口总额的 80%以上 [1][17] 如何衡量产业债发行主体出口敞口 - 美国加征关税对产业债整体影响有限，关税政策的影响可能仅局限于对美出口敞口较大的发行人，对美出口金额较高的行业存量产业债余额占全部产业债比例不足 2%，发行人数量占全部产业债发行人数 量为 6% [2][21] - 出口敞口计算主要涉及海外营业收入/营收收入和美元存款/货币资金两大指标，但都存在局限性 [2][24] 电子行业 - 立讯精密、晶合集成、TCL 科技和天马微电子美元存款占比与境外收入占比较高，立讯精密对美出口敞口可能较大，天马微电子对美出口业务较少 [2][26] 电力设备行业 - 格林美、宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、中伟股份美元存款占比与境外收入占比较高，亿纬锂能和通威股份业务较少涉及美国市场，受关税政策影响有限 [2][28] 纺织服饰行业 - 产业债发行人的美元存款占比与境外收入占比普遍偏低，际华集团和朗姿股份境外收入占比相对较高，朗姿股份美国并非主要出口国，预计受关税政策影响不大 [3][30] 基础化工行业 - 浙江龙盛、中化国际、万华化学、湖北宜化、三友化工和中泰化学境外收入占比较高，湖北宜化和中泰化学没有产品出口到美国，三友化工美国业务敞口较小 [3][32] 汽车行业 - 索菱股份、山子高科、厦门信达、凌云股份和千里科技美元存款占比与境外收入占比较高，凌云股份和千里科技对美出口敞口较低 [3][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“25润金02”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“23焦发01”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23华兴银行二级资本债01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“23北京农商”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于10%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在0.5至1年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在1.5至2年，其中1.5至3年期品种折价成交占比最高；分行业看，纺织服饰行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交情况，涉及“25润金02”“24日照02”等多只个券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交情况，如“23焦发01”“23华兴银行二级资本债01”等，涵盖剩余期限、估值价格偏离等内容 [5] 二永债成交跟踪 - 记录二永债成交信息，包括“23华兴银行二级资本债01”“24渤海银行永续债01”等，有剩余期限、估值价格偏离等数据 [6] 商金债成交跟踪 - 展示商金债成交情况，涉及“23北京农商”“23北京农商小微债”等，包含剩余期限、估值价格偏离等信息 [7] 成交收益率高于10%的个券 - 列出成交收益率高于10%的个券，如“22万科04”“22万科05”等，有剩余期限、估值价格偏离等内容 [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况 [9][10] 当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布及折价成交占比情况 [11][12] 当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布及折价成交占比情况 [15][16] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 呈现各行业非金信用债平均估值价格偏离及成交规模情况 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]