报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [7] 报告的核心观点 - 毛戈平作为稀缺“化妆师 IP”，采用高端产品线定价与线下个性化咨询试妆服务结合，形成“体验式消费”优势，2025 年 3 月备案 13 款香水产品，有望切入香氛赛道打造第二增长曲线 [3] - 2025 年“3·8”活动中，公司在抖音和天猫平台销售表现吸睛，直播带货等宣传方式有望助力业绩增长 [5] - 3 月 10 日公司被纳入港股通标的，在南向资金与被动指数基金加持下，流动性有望显著提升，且在促消费政策利好和“国货品牌”崛起背景下，公司将与新消费板块共振，打开上升空间 [6] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 38.44、50.83、63.98 亿元，EPS 分别为 1.77、2.36、2.98 元，当前股价对应 PE 分别为 53、40、32 倍，公司具有品牌壁垒，入通后有望打开资金渠道增量 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价 101.20 港元，总市值 496.1 亿港元，总股本 490.2 百万股，流通股本 261.8 百万股，52 周价格区间 47.65 - 118 港元，日均成交额 231.5 百万港元 [1] 市场表现 - 2025 年抖音平台 38 好物节彩妆香水类目品牌榜单中，毛戈平彩妆 GMV 达 5000 - 7000 万元，跃升至 TOP 1（同比 2024 年提高 7 名），市场份额达 2.6% [5] - 2025 年天猫 38 焕新周 TOP20 榜单中，毛戈平首次上榜并取得第 16 名的成绩 [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|2,886|3,844|5,083|6,398| |增长率（%）|57.8%|33.2%|32.2%|25.9%| |归母净利润（百万元）|662|868|1155|1458| |增长率（%）|88.0%|31.2%|33.1%|26.2%| |摊薄每股收益（元）|1.35|1.77|2.36|2.98| |ROE（%）|43%|36%|32%|29%|[10] 财务指标 |关键财务与估值指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.35|1.77|2.36|2.98| |每股红利|0.12|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|3.15|4.93|7.28|10.26| |ROIC|46%|54%|67%|78%| |ROE|43%|36%|32%|29%| |毛利率|85%|85%|85%|85%| |EBIT Margin|28%|28%|28%|28%| |支付股利、利息|31%|29%|29%|29%| |收入增长|58%|33%|32%|26%| |净利润增长率|88%|31%|33%|26%| |资产负债率|26%|25%|23%|22%| |息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |P/E|69.8|53.2|40.0|31.7| |P/B|29.9|19.1|12.9|9.2|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][9] 报告的核心观点 - B站在AI时代独特内容和持续更新创造的内容有望成为语料库“富矿”，2025年聚焦盈利能力和用户价值，探索AI在内容推荐和创作工具中的应用，释放商业价值 [3] - B站业绩持续向好进入商业化通道，商业化变现从游戏收入拉动到广告收入，收入结构优化，2025年3月“爆品计划”上线瞄准销售转化 [4] - B站在已建立的内容生态基础上进行广告等商业化探索成效渐显，创造的社区归属感价值与用户价值有望带来较强商业化变现潜力，AI时代新成长仍可期 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价166.30港元，总市值700.6亿港元，总股本421.3百万股，流通股本338.0百万股，52周价格范围80.85 - 238.8港元，日均成交额710.1百万港元 [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为298.8、332.5、358.5亿元，EPS分别为1.93、4.01、5.74元，当前股价对应PE分别为92.7、44.6、31.1倍 [9] 财务指标 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|26,832|29,878|33,248|35,852| |增长率（%）|19.1%|11.4%|11.3%|7.8%| |归母净利润（百万元）|-1,347|812|1,688|2,417| |增长率（%）|/|/|107.8%|43.2%| |摊薄每股收益（元）|-3.20|1.93|4.01|5.74| |ROE（%）|-9.5%|14.8%|15.6%|17.1%|[11] 资产负债表 |资产负债表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|19,756|26,450|25,734|25,662| |非流动资产合计|17,378|14,432|12,942|11,493| |资产总计|32,698|37,943|38,939|40,494| |流动负债合计|14,763|20,328|21,235|22,807| |非流动负债合计|14,763|186|188|189| |负债合计|18,594|23,828|24,520|26,072| |所有者权益|/|/|/|/| |负债和所有者权益|32,698|37,943|38,939|40,494|[12] 利润表 |利润表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|26,832|29,878|33,248|35,852| |营业成本|18,058|19,698|21,309|21,310| |营业税金及附加|0|10|20|40| |销售费用|4,402|4,990|6,800|6,800| |管理费用|976|1,200|1,500|1,850| |财务费用|-11|-38|-20|-10| |研发费用|1,513|3,200|1,850|3,300| |费用合计|6,880|9,352|10,130|11,940| |资产减值损失|2.7|2.4|2.3|2.5| |公允价值变动|0|0|0|0| |投资收益|0|0|0|0| |营业利润|12,523|791|1,787|2,559| |加:营业外收入|17|11|10|13| |减:营业外支出|-6.0|-5.8|-5.9|-6.1| |利润总额|-1,400|805|1,801|2,573| |所得税费用|-37|-4|108|154| |净利润|-1,364|809|1,693|2,419| |少数股东损益|-17|-3|5|2| |归母净利润|-1,347|812|1,688|2,417|[12] 现金流量表 |现金流量表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|-1364|809|1693|2419| |少数股东权益|-17|-3|5|2| |折旧摊销|22|22|22|22| |公允价值变动|0|0|0|0| |营运资金变动|1498|92|-570|-1065| |经营活动现金净流量|140|920|1150|1378| |投资活动现金净流量|138|-131|-4|-418| |筹资活动现金净流量|-150|118|239|293| |现金流量净额|128|907|1,385|1,253|[12] 主要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长性|/|/|/|/| |营业收入增长率|19.1%|11.4%|11.3%|7.8%| |归母净利润增长率|/|/|107.8%|43.2%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|32.7%|34.1%|35.9%|40.6%| |四项费用/营收|25.6%|31.3%|30.5%|33.3%| |净利率|-5.0%|2.7%|5.1%|6.7%| |ROE|-9.5%|14.8%|15.6%|17.1%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|56.9%|62.8%|63.0%|64.4%| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率|8.5|9.8|9.2|7.7| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0| |每股数据(元/股)|/|/|/|/| |EPS|-3.20|1.93|4.01|5.74| |P/E|-55.9|92.7|44.6|31.1| |P/S|3.1|2.8|2.5|2.3| |P/B|-52.0|86.2|41.5|29.0|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][9] 报告的核心观点 - B站在AI时代独特内容有望成语料库“富矿”，2025年聚焦盈利能力和用户价值，探索AI应用释放商业价值 [3] - B站业绩向好进入商业化通道，商业模式迭代，24Q4盈利，2024年广告和游戏收入增长，收入结构优化，2025年3月上线“爆品计划” [4] - B站在内容生态基础上商业化探索成效渐显，持续的内容供给、用户活跃和商业变现推动生态健康发展，AI时代有望新成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价166.30港元，总市值700.6亿港元，总股本421.3百万股，流通股本338.0百万股，52周价格范围80.85 - 238.8港元，日均成交额710.1百万港元 [2] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为298.8、332.5、358.5亿元，EPS分别为1.93、4.01、5.74元，当前股价对应PE分别为92.7、44.6、31.1倍 [9] 财务数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|26,832|29,878|33,248|35,852| |增长率（%）|19.1%|11.4%|11.3%|7.8%| |归母净利润（百万元）|-1,347|812|1,688|2,417| |增长率（%）|/|/|107.8%|43.2%| |摊薄每股收益（元）|-3.20|1.93|4.01|5.74| |ROE（%）|-9.5%|14.8%|15.6%|17.1%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|32,698|37,943|38,939|40,494| |负债合计（百万元）|18,594|23,828|24,520|26,072| |所有者权益（百万元）|14,104|14,115|14,419|14,422| |营业收入（百万元）|26,832|29,878|33,248|35,852| |净利润（百万元）|-1,364|809|1,693|2,419| |经营活动现金净流量（百万元）|140|920|1,150|1,378| |营业收入增长率（%）|19.1%|11.4%|11.3%|7.8%| |归母净利润增长率（%）|/|/|107.8%|43.2%| |毛利率（%）|32.7%|34.1%|35.9%|40.6%| |净利率（%）|-5.0%|2.7%|5.1%|6.7%| |ROE（%）|-9.5%|14.8%|15.6%|17.1%| |资产负债率（%）|56.9%|62.8%|63.0%|64.4%| |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|0.9| |应收账款周转率|8.5|9.8|9.2|7.7| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0| |EPS（元/股）|-3.20|1.93|4.01|5.74| |P/E|-55.9|92.7|44.6|31.1| |P/S|3.1|2.8|2.5|2.3| |P/B|-52.0|86.2|41.5|29.0|[12]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]

报告公司投资评级 - 评级下调至中性 [2][7][8] 报告的核心观点 - 4季度汽车毛利率低于预期，利息收入贡献下净利润符合预期，整体业绩面临挑战，2025年业绩增长和毛利率存在不确定性 [2] - 理想指引1季度销量8.8 - 9.3万辆，3月降价有效刺激销量回暖，但ASP 1季度环比持续下滑至~25万元，低于预期 [2] - 今年理想在销量、毛利和费用维度挑战较大，下调2025年销量预测7.5%至55.8万辆，下调评级至中性，目标价下调至93.6港元/24.1美元（LI US） [8] 相关目录总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |前EPS预测值（人民币）|/|/|6.82|8.63|/| |调整幅度（%）|/|/|-37.0|-36.9|/| |市盈率（倍）|17.7|26.1|24.5|19.4|16.8| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.42|2.91|2.59|2.28|2.01| [3] 股份资料 - 52周高位（港元）：147.30 [5] - 52周低位（港元）：69.15 [5] - 市值（百万港元）：358,425.14 [5] - 日均成交量（百万）：22.68 [5] - 年初至今变化（%）：20.49 [5] - 200天平均价（港元）：95.33 [5] 理想业绩 |项目|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|QoQ|YoY|FY23|FY24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|18,787|28,653|34,679|41,732|25,634|31,678|42,874|44,274|3.3%|6.1%|123,851|144,460|16.6%| |车辆销售|18,327|27,972|33,616|40,379|24,252|30,320|41,324|42,643|3.2%|5.6%|120,295|138,538|15.2%| |服务及其他|460|681|1,063|1,353|1,382|1,359|1,550|1,631|5.2%|20.6%|3,557|5,922|66.5%| |销货成本|(14,957)|(22,417)|(27,035)|(31,945)|(20,349)|(25,501)|(33,650)|(35,303)|4.9%|10.5%|(96,355)|(114,804)|19.1%| |车辆销售|(14,705)|(22,084)|(26,491)|(31,202)|(19,562)|(24,636)|(32,672)|(34,252)|4.8%|9.8%|(94,482)|(111,121)|17.6%| |服务及其他|(252)|(333)|(544)|(743)|(788)|(866)|(978)|(1,051)|7.5%|41.5%|(1,872)|(3,683)|96.7%| |毛利|3,830|6,235|7,644|9,787|5,284|6,177|9,225|8,970|-2.8%|-8.3%|27,497|29,656|7.9%| |研发费用|(1,852)|(2,426)|(2,817)|(3,491)|(3,049)|(3,028)|(2,587)|(2,408)|-6.9%|-31.0%|(10,586)|(11,071)|4.6%| |SG&A费用|(1,645)|(2,309)|(2,544)|(3,270)|(2,978)|(2,815)|(3,360)|(3,077)|-8.4%|-5.9%|(9,768)|(12,229)|25.2%| |营业利润/亏损|333|1,500|2,284|3,026|(742)|334|3,278|3,485|6.3%|15.2%|7,143|6,356|-11.0%| |净亏损/净利|930|2,293|2,823|5,658|593|1,103|2,814|3,523|25.2%|-37.7%|11,704|8,033|-31.4%| |销量|52,584|86,533|105,108|131,805|80,400|108,581|152,831|158,696|3.8%|20.4%|376,030|500,508|33.1%| |ASP|348,534|323,252|319,825|306,356|301,636|279,236|270,389|268,709|-0.6%|-12.3%|319,907|276,795|-13.5%| |费用%|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |研发费用|-9.9%|-8.5%|-8.1%|-8.4%|-11.9%|-9.6%|-6.0%|-5.4%|/|/|-8.5%|-7.7%|/| |SG&A费用|-8.8%|-8.1%|-7.3%|-7.8%|-11.6%|-8.9%|-7.8%|-6.9%|/|/|-7.9%|-8.5%|/| |利润率|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |车辆销售|19.8%|21.0%|21.2%|22.7%|19.3%|18.7%|20.9%|19.7%|/|/|21.5%|19.8%|/| |服务及其他|45.2%|51.0%|48.9%|45.1%|43.0%|36.3%|36.9%|35.5%|/|/|47.4%|37.8%|/| |毛利|20.4%|21.8%|22.0%|23.5%|20.6%|19.5%|21.5%|20.3%|/|/|22.2%|20.5%|/| |营业利润/亏损|1.8%|5.2%|6.6%|7.3%|-2.9%|1.1%|7.6%|7.9%|/|/|5.8%|4.4%|/| |净亏损/净利|4.9%|8.0%|8.1%|13.6%|2.3%|3.5%|6.6%|8.0%|/|/|9.5%|5.6%|/| [9] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300750 CH|宁德时代|买入|262.00|314.11|19.9%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.10|15.59|-18.4%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|49.66|56.51|13.8%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.22|29.07|25.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|10.70|14.25|33.2%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|64.10|53.74|-16.2%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|14.70|13.55|-7.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|7.00|6.24|-10.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|23.70|26.49|11.8%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.90|18.60|17.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|92.10|134.69|46.2%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.68|18.50|4.6%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|385.80|379.22|-1.7%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.22|17.36|14.1%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|36.75|59.88|62.9%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|113.20|93.62|-17.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.24|3.34|3.1%|2024年04月01日|整车厂| [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |主营业务成本|(96,355)|(114,804)|(126,836)|(162,864)|(181,269)| |毛利|27,497|29,656|31,145|39,509|43,706| |销售及管理费用|(9,768)|(12,229)|(13,428)|(16,797)|(17,998)| |研发费用|(10,586)|(11,071)|(11,059)|(14,166)|(15,748)| |其他经营净收入/费用|264|664|726|930|1,034| |经营利润|7,407|7,019|7,384|9,476|10,994| |财务成本净额|(86)|(188)|(193)|(200)|(207)| |其他非经营净收入/费用|3,131|2,484|2,717|3,480|3,869| |税前利润|10,452|9,316|9,908|12,756|14,656| |税费|1,357|(1,270)|(1,347)|(1,913)|(2,198)| |非控股权益|(105)|(13)|0|0|0| |净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |作每股收益计算的净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|91,330|65,908|63,028|82,110|99,127| |有价证券|11,933|46,905|47,139|47,375|47,6

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司 2024 年全年业绩为历史最佳，实现营收 1561.7 亿元，同比增长 16.9%；归母净利润 223.7 亿元，同比增长 95.2%；扣非归母净利润 245.7 亿元，同比增长 96.1%；基本每股收益 2.36 元，同比增长 95.2%，主要因电解铝及氧化铝“量价齐升”和原材料采购价格下降 [1] - 受益铝行业高景气，各产品“量价齐升”增厚公司业绩，电解铝、氧化铝、铝合金加工产品销量和价格均有增长，产品平均毛利率达 27%，同比增长 11.3pct [2] - 煤价回落带动发电成本改善，2025 年公司电解铝盈利有望持续增厚；国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶 [3] - 公司作为一体化铝龙头企业，成本优势凸显，随着海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长，预计 2025 - 2027 年归母净利为 214/242/269 亿元，对应 PE 为 6.7/5.9/5.3 倍，较同行处于偏低水平 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|133624|156169|156226|158916|158807| |（+/-）（%）|1%|17%|0%|2%|0%| |归母净利润（百万元）|11461|22372|21413|24242|26868| |（+/-）（%）|32%|95%|-4%|13%|11%| |EPS|1.21|2.36|2.26|2.56|2.84| |PE|5.28|4.98|6.66|5.88|5.30|[5] 股票信息 - 行业为工业金属，前次评级为买入，2025 年 3 月 14 日收盘价 15.06 港元，总市值 142526.17 百万港元，总股本 9463.89 百万股，自由流通股占比 100%，30 日日均成交量 32.09 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 2023 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等项目有相应变化 [10] 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入、其他收入、营业成本、销售费用、管理费用等项目有相应变化 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027 年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目有相应变化 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、归属母公司净利润有不同幅度增长 [10] - 获利能力方面，毛利率、销售净利率、ROE、ROIC 有相应变化 [10] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [10] - 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [10] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应变化 [10] - 估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA 有相应变化 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑国内汽车市场竞争加剧，将公司2025 - 2026年收入预测由1692/2162亿元下调至1662/2156亿元，新增2027年预测2440亿元，同比增长15.1%/29.7%/13.2%；考虑潜在价格战影响、研发持续投入，将公司2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测由132/178亿元下调至112/169亿元，新增2027年预测228亿元，分别对应EPS为5.2/7.8/10.4元，当前股价对应2025 - 2027年19.9/13.3/9.9倍PE [4] - 伴随VLA模型发布、超充站加速布局，2025H2两款纯电新车发布有望创造惊喜，AI投入持续加码有望强化ADAS竞争力、L3拐点前率先完成卡位，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月14日，当前股价113.20港元，一年最高最低146.00/68.650港元，总市值2402.13亿港元，流通市值2258.35亿港元，总股本21.22亿股，流通港股19.95亿股，近3个月换手率49.4% [1] 2024Q4业绩情况 - 公司2024Q4收入442.7亿元，同比增长6%，季度交付15.9万辆小幅不及指引，对应季度ASP 26.9万元、环比下滑0.1万元 [5] - Non - GAAP净利润40.4亿元符合预期，受益于经营费用优化超预期、抵消毛利率不及预期影响；整体毛利率环比下滑1.2pct至20.3%，车辆毛利环比下滑1.2pct至19.7%；研发费用环比下降6.9pct至24.1亿元，SG&A环比优化8.4pct至30.8亿元 [5] 2025年业务展望 - 公司指引2025Q1交付8.8 - 9.3万辆、收入234 - 247亿元、汽车毛利19.0%，隐含3月交付3.2 - 3.7万、季度ASP环比下滑1.7万元至25.2万元 [6] - 2025H1公司L系列及MEGA智驾焕新版上市、2025H2发布两款纯电SUV i8、i6，2025全年销量曲线或呈前低后高走向，利润释放需跟踪行业政策及竞争环境明朗后价格战力度 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|123,851|144,460|166,204|215,615|244,023| |YOY(%)|173.5|16.6|15.1|29.7|13.2| |净利润(百万元)|12,198|10,671|11,153|16,865|22,782| |YOY(%)|58,494.3|-12.5|4.5|51.2|35.1| |毛利率(%)|22|21|20|21|22| |净利率(%)|9.3|7.4|6.7|7.8|9.3| |ROE(%)|20.3|15.1|15.9|20.8|23.6| |EPS(摊薄/元)|5.73|5.00|5.18|7.75|10.36| |P/E(倍)|18.0|20.6|19.9|13.3|9.9| |P/S(倍)|1.8|1.5|1.3|1.0|0.9| [6]

报告公司投资评级 - 重申理想汽车“买入”评级，上调理想汽车（LI.US）目标价至32.2美元，潜在升幅17%；上调理想汽车 - W（2015.HK）目标价至132.0港元，潜在升幅17% [3] 报告的核心观点 - 理想4Q24的业绩及1Q25的指引大体符合预期，2025年成长动能来自焕新版和纯电SUV上市、海外市场拓展及AI投入战略地位的确认，美股目标价对应2025年市盈率26.7x，对应市销率1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入从2023年的1238.51亿元增长至2027年的2593.82亿元，营收增速分别为173%、17%、22%、31%、13% [4] - 毛利率在2023 - 2027年分别为22.2%、20.5%、20.4%、20.7%、20.9% [4] - 净利润从2023年的117.04亿元增长至2027年的175.43亿元，净利润增速分别为NM、(31%)、9%、48%、36% [4] 公司现状 - 理想汽车（LI.US）目前股价27.5美元，52周内股价区间17.4 - 35.8美元，总市值291.35亿美元，近90日均成交额16780万美元 [5] - 理想汽车 - W（2015.HK）目前股价113.2港元，52周内股价区间68.7 - 146.0港元，总市值2240.85亿港元，近90日均成交额17.631亿港元 [6] 业绩详情 - 2024年四季度，理想汽车收入442.74亿元，同比增长6%，环比增长3%，毛利率20.3%，汽车销售毛利率19.7%，同比下降3.1个百分点，环比下降1.3个百分点，净利润35.23亿元，同比下降38%，环比增长25% [10][12] - 公司指引一季度汽车交付量中位数为9.05万辆，对应3月交付量为3.43万辆，同比增长18%，环比增长31%，一季度毛利率为19%上下 [10] 业绩会要点及展望 - 提升AI能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，加大AI领域投入 [10] - 持续优化和铺设销售网络，今年会在全国商超开设超过200个零售展厅和60个快闪店 [10] - 明确今年国际化和海外市场是重点之一，将从品牌营销、渠道、售后体系等开拓海外市场 [10] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2025年汽车销售和其他收入28.0x和29.0x的市盈率，得到理想汽车（LI.US）目标价为32.2美元，对应目标市盈率26.7x；理想汽车 - W（2015.HK）目标价为132.0港元 [10][18] 财务报表分析与预测 - 利润表显示营业收入、营业成本、毛利润等指标在2023 - 2027E的变化情况，如营业收入从2023年的1238.51亿元增长至2027年的2593.82亿元 [11] - 现金流量表展示经营活动、投资活动、融资活动产生的现金流量净额等在2023 - 2027E的情况 [11] - 资产负债表呈现货币资金、短期投资、应收账款等资产和负债项目在2023 - 2027E的数值 [11] - 主要财务比率包括营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标在2023 - 2027E的表现，如营业收入增速分别为173.5%、16.6%、22.1%、30.6%、12.5% [11] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24业绩详情展示了营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标的同比和环比变化情况 [12] - 新预测与前预测对比，2025E和2026E的营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标均有下调，如2025E营业收入新预测为1764.40亿元，前预测为2000.38亿元，差异为(12%) [14] 分部加总估值 - 2025年汽车销售净利润79.39亿元，净利润增速7%，目标市盈率28.0，估值2222.94亿元；其他收入净利润7.85亿元，净利润增速22%，目标市盈率29.0，估值227.70亿元；合计净利润87.24亿元，净利润增速8%，目标市盈率28.1，估值2450.64亿元 [18] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 理想汽车（LI.US）乐观情景目标价47.0美元（概率15%），悲观情景目标价18.6美元（概率15%） [28][29] - 理想汽车 - W（2015.HK）乐观情景目标价183.4港元（概率15%），悲观情景目标价72.4港元（概率15%） [34][35] SPDBI科技行业覆盖公司 - 报告列出了多家科技行业公司的股票代码、现价、评级、目标价、评级及目标价发布日期和行业等信息，如小米集团 - W评级为买入，目标价23.6 [36]

报告公司投资评级 - 交银国际将理想汽车评级下调至中性，目标价下调至93.6港元/24.1美元（LI US）（原120.34港元/30.9美元），对应1.1倍2025年市销率，潜在涨幅-17.3% [1][7][8] 报告的核心观点 - 理想汽车4季度汽车毛利率低于预期，利息收入贡献下净利润符合预期，但整体业绩在多方面面临挑战，2025年业绩增长和毛利率存在不确定性 [2] - 理想指引1季度销量8.8 - 9.3万辆，3月降价有效刺激销量回暖，但ASP 1季度环比持续下滑至~25万元，低于预期 [2] - 今年理想在销量、毛利和费用维度挑战较大，下调2025年销量预测7.5%至55.8万辆，较2024年增长10.7% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |同比增长（%）|173.5|16.6|9.4|28.1|11.2| |净利润（百万人民币）|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |每股盈利（人民币）|5.95|4.03|4.29|5.44|6.25| |同比增长（%）|-673.8|-32.2|6.6|26.7|14.9| |前EPS预测值（人民币）|/|/|6.82|8.63|/| |调整幅度（%）|/|/|-37.0|-36.9|/| |市盈率（倍）|17.7|26.1|24.5|19.4|16.8| |每股账面净值（人民币）|30.78|36.24|40.59|46.10|52.43| |市账率（倍）|3.42|2.91|2.59|2.28|2.01| [3] 股份资料 - 52周高位为147.30港元，52周低位为69.15港元 [5] - 市值为358,425.14百万港元，日均成交量为22.68百万 [5] - 年初至今变化为20.49%，200天平均价为95.33港元 [5] 理想业绩 |项目|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|QoQ|YoY|FY23|FY24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|18,787|28,653|34,679|41,732|25,634|31,678|42,874|44,274|3.3%|6.1%|123,851|144,460|16.6%| |车辆销售|18,327|27,972|33,616|40,379|24,252|30,320|41,324|42,643|3.2%|5.6%|120,295|138,538|15.2%| |服务及其他|460|681|1,063|1,353|1,382|1,359|1,550|1,631|5.2%|20.6%|3,557|5,922|66.5%| |销货成本|(14,957)|(22,417)|(27,035)|(31,945)|(20,349)|(25,501)|(33,650)|(35,303)|4.9%|10.5%|(96,355)|(114,804)|19.1%| |车辆销售|(14,705)|(22,084)|(26,491)|(31,202)|(19,562)|(24,636)|(32,672)|(34,252)|4.8%|9.8%|(94,482)|(111,121)|17.6%| |服务及其他|(252)|(333)|(544)|(743)|(788)|(866)|(978)|(1,051)|7.5%|41.5%|(1,872)|(3,683)|96.7%| |毛利|3,830|6,235|7,644|9,787|5,284|6,177|9,225|8,970|-2.8%|-8.3%|27,497|29,656|7.9%| |研发费用|(1,852)|(2,426)|(2,817)|(3,491)|(3,049)|(3,028)|(2,587)|(2,408)|-6.9%|-31.0%|(10,586)|(11,071)|4.6%| |SG&A费用|(1,645)|(2,309)|(2,544)|(3,270)|(2,978)|(2,815)|(3,360)|(3,077)|-8.4%|-5.9%|(9,768)|(12,229)|25.2%| |营业利润/亏损|333|1,500|2,284|3,026|(742)|334|3,278|3,485|6.3%|15.2%|7,143|6,356|-11.0%| |净亏损/净利|930|2,293|2,823|5,658|593|1,103|2,814|3,523|25.2%|-37.7%|11,704|8,033|-31.4%| |销量|52,584|86,533|105,108|131,805|80,400|108,581|152,831|158,696|3.8%|20.4%|376,030|500,508|33.1%| |ASP|348,534|323,252|319,825|306,356|301,636|279,236|270,389|268,709|-0.6%|-12.3%|319,907|276,795|-13.5%| |费用%|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |研发费用|-9.9%|-8.5%|-8.1%|-8.4%|-11.9%|-9.6%|-6.0%|-5.4%|/|/|-8.5%|-7.7%|/| |SG&A费用|-8.8%|-8.1%|-7.3%|-7.8%|-11.6%|-8.9%|-7.8%|-6.9%|/|/|-7.9%|-8.5%|/| |利润率|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |车辆销售|19.8%|21.0%|21.2%|22.7%|19.3%|18.7%|20.9%|19.7%|/|/|21.5%|19.8%|/| |服务及其他|45.2%|51.0%|48.9%|45.1%|43.0%|36.3%|36.9%|35.5%|/|/|47.4%|37.8%|/| |毛利|20.4%|21.8%|22.0%|23.5%|20.6%|19.5%|21.5%|20.3%|/|/|22.2%|20.5%|/| |营业利润/亏损|1.8%|5.2%|6.6%|7.3%|-2.9%|1.1%|7.6%|7.9%|/|/|5.8%|4.4%|/| |净亏损/净利|4.9%|8.0%|8.1%|13.6%|2.3%|3.5%|6.6%|8.0%|/|/|9.5%|5.6%|/| [9] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |300750 CH|宁德时代|买入|262.00|314.11|19.9%|2025年01月23日|电池| |3931 HK|中创新航|买入|19.10|15.59|-18.4%|2024年12月02日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|49.66|56.51|13.8%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|23.22|29.07|25.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|中性|10.70|14.25|33.2%|2024年12月02日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|64.10|53.74|-16.2%|2024年10月29日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|14.70|13.55|-7.9%|2024年08月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|7.00|6.24|-10.9%|2024年07月02日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|23.70|26.49|11.8%|2024年03月26日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.90|18.60|17.0%|2024年03月14日|重卡| |9868 HK|小鹏汽车|买入|92.10|134.69|46.2%|2025年03月12日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|17.68|18.50|4.6%|2024年11月14日|整车厂| |1211 HK|比亚迪股份|买入|385.80|379.22|-1.7%|2024年10月31日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|15.22|17.36|14.1%|2024年10月28日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|36.75|59.88|62.9%|2024年05月16日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|113.20|93.62|-17.3%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|3.24|3.34|3.1%|2024年04月01日|整车厂| [14] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|123,851|144,460|157,981|202,373|224,975| |主营业务成本|(96,355)|(114,804)|(126,836)|(162,864)|(181,269)| |毛利|27,497|29,656|31,145|39,509|43,706| |销售及管理费用|(9,768)|(12,229)|(13,428)|(16,797)|(17,998)| |研发费用|(10,586)|(11,071)|(11,059)|(14,166)|(15,748)| |其他经营净收入/费用|264|664|726|930|1,034| |经营利润|7,407|7,019|7,384|9,476|10,994| |财务成本净额|(86)|(188)|(193)|(200)|(207)| |其他非经营净收入/费用|3,131|2,484|2,717|3,480|3,869| |税前利润|10,452|9,316|9,908|12,756|14,656| |税费|1,357|(1,270)|(1,347)|(1,913)|(2,198)| |非控股权益|(105)|(13)|0|0|0| |净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| |作每股收益计算的净利润|11,704|8,032|8,560|10,843|12,458| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|91,330|65,908|63,028|82,110|99,127| |有价证券

报告公司投资评级 - 重申理想汽车“买入”评级，上调理想汽车（LI.US）目标价至 32.2 美元，潜在升幅 17%；上调理想汽车 - W（2015.HK）目标价至 132.0 港元，潜在升幅 17% [3] 报告的核心观点 - 理想 4Q24 业绩及 1Q25 指引大体符合预期，2025 年成长动能来自焕新版和纯电 SUV 上市、海外市场拓展及 AI 投入战略地位的确认，美股目标价对应 2025 年市盈率 26.7x，对应市销率 1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 1238.51 亿、1444.6 亿、1764.4 亿、2304.93 亿、2593.82 亿元，营收增速分别为 173%、17%、22%、31%、13%；毛利率分别为 22.2%、20.5%、20.4%、20.7%、20.9%；净利润分别为 117.04 亿、80.32 亿、87.24 亿、129.22 亿、175.43 亿元，净利润增速分别为 NM、-31%、9%、48%、36% [4] - 2024 年四季度，理想汽车收入 442.7 亿元，同比增长 6%，环比增长 3%；毛利率 20.3%，汽车销售毛利率 19.7%，同比下降 3.1 个百分点，环比下降 1.3 个百分点；费用率 11.9%，营业利润率 8.4%；净利润 35.2 亿元，同比下降 38%，环比增长 25%；指引一季度汽车交付量中位数 9.05 万辆，对应 3 月交付量 3.43 万辆，同比增长 18%，环比增长 31%，一季度毛利率 19%上下 [10] 业绩会要点及展望 - 提升 AI 能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，加大 AI 领域投入 [10] - 持续优化和铺设销售网络，今年在全国商超开设超 200 个零售展厅和 60 个快闪店 [10] - 明确今年国际化和海外市场是重点，从品牌营销、渠道、售后体系等开拓海外市场 [10] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想 2025 年汽车销售和其他收入 28.0x 和 29.0x 的市盈率，得到理想汽车（LI.US）目标价 32.2 美元，对应目标市盈率 26.7x；理想汽车 - W（2015.HK）目标价 132.0 港元 [10] 情景假设 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，中国新能源乘用车市场需求增速高于预期，纯电车型上市后市场反响好，线下门店扩张快，自动驾驶研发进展快 [29][35] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，新能源汽车行业需求波动，纯电 SUV 发布时间晚或上市后订单表现差，上游成本拖累毛利率，线下门店扩张不及预期，自动驾驶落地慢 [29][35]