报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年国产OEM推出平价智驾方案推动AD渗透率提升，智驾软硬件及解决方案市场将快速发展，地平线成长潜力和投资价值凸显 [11] - 智驾市场规模高增，AD有望接棒ADAS成主流，地平线市占率和客群规模领先，新产品或打开增长空间，且有望受益于国内OEM销量增长 [5] 各目录总结 领军国内智驾Tier2，各大OEM智驾方案“最大公约数” - 地平线是新一代汽车智能芯片领导者和世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台、解决方案及配套工具链与生态，与英伟达、鸿蒙智行相比各有优劣 [14][21][24] - ADAS支持基础功能，AD自动化程度更高，国内智能汽车渗透率和AD占比持续提升，AD年复合增速有望达48.1%，智驾市场规模高增，软件市场规模短期内快速增长 [26][28][37][41] - 地平线在ADAS和ADAS+AD市场份额稳步提升，领跑全阶智能驾驶计算方案市场，占中国OEM ADAS和AD市场份额超40%和30%，且客户覆盖广 [49][57][69] - 中国OEM市场份额增加且收入高速增长，地平线产品解决方案出货量和车型定点数提升，与多家车企合作，有望受益于国内OEM销量增长 [61][67][72] 从ADAS到城市NOA全域覆盖，BPU架构迭代带动计算效能倍数提高 - HorizonMono是量产ADAS解决方案，HorizonPilot标志在AD市场发力，HorizonSuperDrive迈向高端市场，国内ADAS解决方案市场规模增长斜率或放缓，地平线有望提升市占率 [74][78][81] - 算力并非决定芯片实际表现的唯一因素，每秒准确识别帧率MAPS更能体现性能，征程5的MAPS跑分高 [89] - 地平线自研BPU计算架构，支持Transformer算法，从伯努利到纳什架构计算性能提升，J6P+端到端成就高阶智驾新标杆 [93][99][105] 端到端和世界模型，软硬件耦合成就高阶智驾新标杆 - 地平线是端到端技术先行者，提出相关理念和算法，打造纳什BPU实现软硬协同，具备打造“面向单一任务的计算系统”的底层逻辑 [110] - 端到端算法有“跷跷板效应”，世界模型可生成视频数据和输出驾驶决策，实现ScaleUp和ScaleOut [116][121][126] - 世界模型为端到端路线减负加速，实现全场景覆盖等，HSD图形化界面有拟真效果 [129] 从天神之眼到千里浩瀚，国产OEM智驾需求显著提升 - 征程6P回片，地平线HSD将量产，多家主机厂采纳其方案，随着信任度加深，合作或增多 [131] - 特斯拉FSD入华将加剧智驾竞争，普及全域智驾功能，但与地平线客群竞争交集小 [152] - J6M在中阶算力芯片和解决方案领域有性价比、软件能力、定制化及响应能力优势，推动辅助驾驶向大众市场渗透 [156] - 2022 - 2024年公司营收高速增长，研发费用占比下降，解决方案+授权服务收入为主要来源，授权服务业务收费方式多样，商业模式有持续性 [162][169][177] 盈利预测、估值与投资评级 - 预测汽车产品解决方案业务2025 - 2027年同比增长50%/55%/45%，毛利率分别为47.0%、47.4%、50.0% [183] - 预测汽车解决方案 - 授权及服务业务2025 - 2027年同比增长53.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为92.1%/92.3%/92.4% [183] - 预测非车解决方案业务2025 - 2027年同比增长30%/30%/40%，毛利率保持18%水平 [183]

报告公司投资评级 - 给予IPO专用评级“6.1” [6] 报告的核心观点 - 恒瑞医药是全球领先创新型制药企业，2024年营收279.85亿元、归母净利润63.37亿元，毛利率提升1.6pct至86.2%，创新药为核心增长引擎，重磅品种将放量，有“国内放量+海外授权”双轮驱动 [1] - 制药行业前景广阔，创新药引领发展，国内药企与跨国企业差距缩小 [2] - 公司有领先研发能力、差异化创新产品矩阵、符合全球标准生产体系、强大商业化能力，正加速全球化扩张，财务状况稳健 [3][4] - 基石投资人为国际知名投资机构，认购份额占总发行量41 - 43%，保荐人为摩根士丹利、花旗、华泰国际，IPO发行价较A股有24 - 28%折价，对应24年PE为40x - 42.4x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 恒瑞医药是根植中国、全球领先的创新型制药企业，2024年营收279.85亿元（+22.6%）、归母净利润63.37亿元（+47.3%），毛利率提升1.6pct至86.2% [1] - 创新药销售收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%，PD - L1&TGF - β、HER2ADC等重磅品种将放量，有“国内放量+海外授权”双轮驱动 [1] 行业状况及前景 - 全球制药市场预计从2023年的14723亿美元增至2028年的19387亿美元，复合年增长率为5.7%；中国制药市场预计从2023年的16183亿元增至2028年的23420亿元，复合年增长率为7.7% [2] - 创新药引领行业发展，主要增长动力是医疗支出增加和利好政策，如靶向疗法、ADC药物、免疫疗法药物市场规模及增速可观 [2] - 跨国制药企业在发达国家市场占主导，国内药企通过创新药物和全球标准生产体系缩小与跨国企业差距，围绕创新药的交易增多，全球对中国药企创新认可度提高 [2] 优势与机遇 - 2024年研发投入82亿人民币，占总收入29.4%，累计研发投入超440亿，采用多管齐下方式缩短化合物发现验证时间，有强大临床开发能力，重视顶尖人才和创新文化 [3] - 专注肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等治疗领域，拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药 [3] - 质量管理体系按GMP标准设计，出口产品符合或高于全球质量标准，有遵守海外监管机构规定的丰富经验 [3] - 拥有约9000人的自建销售和营销团队，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超22000家医院及超200000家线下零售药店 [4] - 已在多地启动超20项海外临床试验，产品在40多个国家商业化，自2018年以来有14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元及若干合作伙伴股权 [4] - 过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升，现金流强劲，近两年经营性现金流高于净利润，2024年资产负债率8%，无有息负债 [4] 投资建议 - 基石投资人为GIC capital、Invesco、UBS资管等国际知名投资机构，认购份额占总发行量41 - 43%，保荐人为摩根士丹利、花旗、华泰国际 [6] - IPO发行价41.45 - 44.05港元，较A股股价有24 - 28%的折价，对应24年PE为40x - 42.4x，给予IPO专用评级“6.1” [6] IPO点评 - 评级基于公司营运（30%，得分7）、行业前景（30%，得分6）、招股估值（20%，得分5）、市场情绪（20%，得分6） [8] 主要发售统计数字 - 上市日期为2025/5/23，发行价范围41.45 - 44.05港元，发行股数（绿鞋前）22452万股，香港公开发售占比5.5%，最高回拨后股数占比21.5% [9] - 发行后股本（绿鞋前）660352万股，本次发行H股22452万股，已发行A股637900万股 [9] - 集资金额（绿鞋前）93.06 - 98.9亿港元，香港公开发售部分5.12 - 5.44亿港元，最高回拨后20.01 - 21.26亿港元 [9] - 发行后总市值（绿鞋前）3519 - 3524.8亿港元，发行后H股市值（绿鞋前）93.1 - 98.9亿港元 [9] - 备考每股有形资产净值8.01 - 8.1港元，备考市净率5.17 - 5.44倍，保存人为摩根士丹利、花旗、华泰国际，账薄管理人有UBS、中银国际等，会计师为安永会计事务所 [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][21] 报告的核心观点 - 京东集团25Q1零售业务表现亮眼，收入增长受国补、用户数增长等因素驱动，AI广泛应用于零售和供应链场景，公司坚持股东回报，但外卖业务投入加大对利润端有扰动 [1][3][10] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 本季度公司实现营业收入3011亿元，同比+16% [1][10] - 京东零售收入2638亿元，yoy+16%，自营业务收入同比+16%，带电品类同比+17%，日用百货同比+15%，商超品类连续五个季度双位数增长，时尚品类加速，季度购买用户数连续6个季度双位数增长，Q1增速超20% [1][10] - 京东物流收入470亿元，同比+12% [1][10] - 新业务收入58亿元，yoy+18%，受京喜业务增长驱动，外卖业务3月末日订单破100万，4月末破1000万，商家数破100万，预计日均单量很快破2000万，Q2体现增量贡献 [1][10] 利润端 - 公司non - GAAP净利润128亿元，non - GAAP净利率4.2% [2][11] - 零售业务OPM为4.9%，同比+0.6pct，受毛利率提升带动，长期利润率有优化空间 [2][11] - 物流业务OPM为0.3%，同比 - 0.2pct，因短期加大物流基础设施及人员投入 [2][11] - 新业务OPM为 - 23%，同比 - 4pct，京喜业务单量提升致亏损扩大，预计Q2外卖单量提升使亏损率进一步扩大 [2][11] AI应用与股东回报 - AI在零售场景和供应链全链路广泛应用，如优化搜索推荐系统、更新商家工具等 [3][12] - 25年至今公司回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8% [3][12] 投资建议 - 调整2025 - 2027年公司收入至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1%；调整2025 - 2027年公司经调净利为452/521/570亿元，调整幅度为 - 13%/-8%/-9%，维持“优于大市”评级 [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,307,453|1,400,387|1,486,852| |(+/-%)|3.7%|6.8%|12.8%|7.1%|6.2%| |经调整净利润(百万元)|35200|47827|45,206|52,062|57,012| |(+/-%)|24.7%|35.9%|-5.5%|15.2%|9.5%| |每股收益（元） - 经调整|11.04|15.00|14.18|16.33|17.89| |EBIT Margin|3.1%|4.8%|3.7%|3.9%|4.2%| |净资产收益率（ROE）|15.1%|19.9%|17.5%|17.9%|17.9%| |市盈率（PE）|12.1|8.9|9.4|8.2|7.5| |EV/EBITDA|10.6|8.3|7.9|7.3|6.7| |市净率（PB）|1.83|1.77|1.64|1.46|1.34|[5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [24]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][21] 报告的核心观点 - 京东集团25Q1零售业务表现亮眼，关注外卖业务进展；零售业务受益国补等因素持续增长，经营效率提升改善毛利率，但外卖业务投入加大扰动利润端 [1][3][10] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 本季度公司实现营业收入3011亿元，同比+16% [1][10] - 京东零售收入2638亿元，同比+16%，自营业务收入同比+16%，带电品类同比+17%，日用百货同比+15%，商超品类连续五个季度双位数增长，时尚品类进一步加速，季度购买用户数连续6个季度双位数增长，Q1增速超20% [1][10] - 京东物流收入470亿元，同比+12% [1][10] - 新业务收入58亿元，同比+18%，受京喜业务增长驱动，外卖业务3月末日订单破100万，4月末破1000万，商家数破100万，预计日均单量很快破2000万，Q2体现增量贡献 [1][10] 利润端 - 公司non - GAAP净利润128亿元，non - GAAP净利率4.2% [2][11] - 零售业务OPM为4.9%，同比+0.6pct，因毛利率提升，长期利润率有优化空间 [2][11] - 物流业务OPM为0.3%，同比 - 0.2pct，因短期加大物流基础设施及人员投入 [2][11] - 新业务OPM为 - 23%，同比 - 4pct，因京喜业务单量提升亏损扩大，预计Q2外卖单量提升后亏损率进一步扩大 [2][11] AI应用与股东回报 - 公司在零售场景和供应链全链路广泛应用AI技术，如优化搜索推荐系统等 [3][12] - 25年至今公司回购约8070万股普通股，总额约15亿美元，占2024年12月31日流通股的2.8% [3][12] 投资建议 - 调整2025 - 2027年公司收入至13075/14004/14869亿元，上调3%/2%/1%；调整2025 - 2027年公司经调净利为452/521/570亿元，调整幅度为 - 13%/-8%/-9%，维持“优于大市”评级 [3][21] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,084,662|1,158,819|1,307,453|1,400,387|1,486,852| |(+/-%)|3.7%|6.8%|12.8%|7.1%|6.2%| |经调整净利润(百万元)|35200|47827|45,206|52,062|57,012| |(+/-%)|24.7%|35.9%|-5.5%|15.2%|9.5%| |每股收益（元） - 经调整|11.04|15.00|14.18|16.33|17.89| |EBIT Margin|3.1%|4.8%|3.7%|3.9%|4.2%| |净资产收益率（ROE）|15.1%|19.9%|17.5%|17.9%|17.9%| |市盈率（PE）|12.1|8.9|9.4|8.2|7.5| |EV/EBITDA|10.6|8.3|7.9|7.3|6.7| |市净率（PB）|1.83|1.77|1.64|1.46|1.34|[5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [24]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，新游将缓解下半年游戏高基数担忧，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度分别为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于交银国际/彭博市场预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入回到双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入现预测1777.59亿元，同比增10.3%，各业务收入有不同程度变化，毛利、运营利润、净利润等指标也有相应调整 [37] 行业覆盖公司 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元，潜在涨幅15.9% [41] 财务数据 - 包含2023 - 2027E损益表、资产负债简表、现金流量表及财务比率等数据 [42][43][45]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [4][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国石油旗下天然气终端业务公司，盈利修复分红提升，聚焦天然气销售主业，在天然气需求中长期增长趋势下，毛差有望持续修复，业绩和估值有望持续上行 [1] - 公司天然气销售业务市场开拓大力推进，LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性，随着国内天然气需求中长期增长，公司将聚焦主业，巩固西部市场优势，开拓工商业客户，毛差修复，LNG产业链布局带来稳定利润，分红预期提升有助于估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、中国石油旗下天然气终端业务公司，聚焦主业盈利回升 - 背靠中国石油，公司运营中石油旗下天然气终端业务，是国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一，业务覆盖28个省、直辖市和自治区，2024年天然气年销售量542亿立方米，用户总数达1645万户 [17] - 聚焦天然气销售主业，盈利能力回升，营收长期增长，21 - 24年经营性利润稳步上行，2024年实现营业收入1870亿元，归母净利润60亿元；天然气销售业务贡献主要营收和税前利润，2024年营收占比81%，税前利润占比65%；资产负债结构健康，三费率持续改善；经营现金流充沛，资本开支聚焦天然气销售项目投资；制定派息率提升计划，24年派息率达45% [28][34][40][42][46] 2、平台优势助力主业量价增长，LNG业务稳步发展 - 天然气销售业务市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势，营收利润稳步增长，2016 - 2024年营收CAGR为13.7%，税前利润CAGR为15.7%；城燃项目重点布局北方和中西部地区，差异化区位优势明显；工业用户开拓成效显著，工商业用气量占比高；中国石油保障气源供应，购气成本优势明显；受益于天然气市场化改革，毛差有望改善 [51][53][55][58][64][70] - LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务，LNG业务营收稳步增长，2020 - 2024年CAGR为10%，2024年LNG接收站税前利润35.77亿元，利润率75%；在建中石油福建LNG接收站提升接收产能前景，加工负荷率持续高位运行；LNG接收站定价机制稳定，保障稳定利润来源；LNG加工负荷提升，24年盈利能力上行；承接中国石油LPG销售任务，上游资源保障业务稳健增长；逐渐退出原油勘探开发业务，聚焦天然气主业 [72][76][78][80][82][89] 3、能源转型推动清洁替代，我国天然气需求前景广阔 - 14 - 23年我国天然气消费跨越式增长，结构优化效果显著，消费量由1848亿立方米增长至3945亿立方米，占一次能源消费比重从5.7%提升至9.2% [89] - 24年天然气消费总量增长强劲，25年有望维持增长势头，24年表观消费量4235亿方，同比增长8.6%，IEA预测25年需求增长6.8% [93] - 我国长期天然气需求保持增长态势，预计峰值消费量超6000亿方，中石化经研院预计2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米 [97] - 城镇化助力用气人口增长，居民用气增速将趋于稳定，2014 - 2023年用气人口达5.6亿人，2023年供气总量1837亿方，同比增长3.9% [100] - LNG重卡替代需求旺盛，交通用气有望快速增长，2023、2024年销量分别为16.4、15.4万辆，渗透率分别为32.5%、32.9%，中石化经研院预计2030年保有量大幅增加 [102] - 工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费，2022年天然气对煤炭替代率仅为10.2%，部分行业替代率低，替代空间广阔 [108] 4、盈利预测、估值和投资建议 - 关键假设及盈利预测，预计公司25 - 27年营业收入分别为2017、2131、2231亿元，同比增长7.82%、5.69%、4.67%，息税前利润分别为140、151、161亿元，同比增长12.39%、7.81%、6.55%，归母净利润分别为66.49、71.24、75.98亿元，同比增长11.57%、7.15%、6.65%，对应的EPS分别为0.77、0.82、0.88元/股 [112][119] - 相对估值，选取港股上市大中型燃气公司作为可比公司，公司PE水平略高于可比公司均值，PB水平略低于可比公司均值，当前估值略高，市值有提升空间 [120] - 投资建议，首次覆盖，给予公司“增持”评级 [122]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，若交易完成极氪将成其全资附属公司，新平台赋能开启产品新时代，各品牌新能源转型推进规模效应凸显，智能化战略开启，整车强势新周期下盈利弹性大 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，建议购买价为每股极氪股份2.57美元或每股美国存托股票25.66美元，目前吉利汽车持有极氪约65.7%股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并成全资附属公司 [2][5] 事件评论 - 吉利汽车建议以2.566美元或1.23股新发行的吉利汽车股份收购每股极氪股份，较最后交易日美国存托股票收市交易价溢价约13.6%，较最后30个交易日极氪成交量加权平均价格溢价20% [9] - 本次收购是《台州宣言》深化落地，品牌整合利好吉利汽车，收购完成后极氪、领克回归同一平台，利于理顺品牌定位、整合资源、降低成本、提升竞争力，且极氪盈利改善，全资持有有望增厚吉利汽车盈利，极氪2024Q3单季度盈利，2024Q4盈利1.5亿元 [9] - 2025年是新车大年，预计推出10款全新新能源车型，各品牌均有新车计划；智能化方面智驾搭载率有望快速提升，银河、燃油车、领克、极氪等都有相关智驾方案或功能推送计划 [9] - GEA架构支撑新车周期，各品牌新能源转型顺利，规模效应带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开海外新空间，智能化提升智驾能力，预计2025年归母净利润为161亿（含汇兑收益影响），对应PE为9.8X [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业绩超预期，营业收入同比增长 16 - 17%，毛利同比增长 20 - 21%，归属于股东净利同比增长 28 - 29%，或受益于分销业务结构优化及国产品牌市占率提升[5] - 国产品牌市占率将提升，AI 驱动带动需求释放，国内业务受益于分销亏损收敛与 AI 需求拉动，东南亚市场延续高毛利、高增速格局[6] - 公司拓宽产品序列，构建广泛产品生态体系，增强市场竞争力，提升客户粘性和抗风险能力[7] - 小幅上调 2025/2026/2027 归母净利润至 11.78/13.15/14.29 亿港币，同比增长 12.0%/11.6%/8.7%，2025 年对应 PE 为 8X，维持“买入”评级[7] 市场表现 - 2025 年 5 月 14 日收盘价 6.70 港元，一年内最高/最低 8.55/4.01 港元，总市值和流通市值均为 9586.45 百万港元，资产负债率 76.89%[3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|73,891.30|89,085.59|96,418.81|106,108.87|115,817.86|[8] |同比增长率（%）|-4.4%|20.6%|8.2%|10.0%|9.2%|[8] |归母净利润（百万港元）|922.03|1,051.98|1,177.99|1,314.58|1,428.75|[8] |同比增长率（%）|12.0%|14.1%|12.0%|11.6%|8.7%|[8] |每股收益（港元/股）|0.66|0.76|0.82|0.92|0.99|[8] |ROE（%）|11.2%|12.2%|13.0%|13.7%|14.0%|[8] |市盈率（P/E）|6.71|6.87|8.17|7.32|6.74|[8] 附录：财务预测摘要 损益表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|96,419|106,109|115,818|[9] |增长率|8.2%|10.0%|9.2%|[9] |营业成本|91,986|101,261|110,554|[9] |%销售收入|95.4%|95.4%|95.5%|[9] |毛利|4,433|4,848|5,264|[9] |%销售收入|4.6%|4.6%|4.5%|[9] |销售费用|1,784|1,910|2,073|[9] |%销售收入|1.9%|1.8%|1.8%|[9] |管理费用|897|997|1,100|[9] |%销售收入|0.9%|0.9%|1.0%|[9] |财务费用|322|337|342|[9] |%销售收入|0.3%|0.3%|0.3%|[9] |息税前利润（EBIT）|1,813|2,001|2,150|[9] |%销售收入|1.9%|1.9%|1.9%|[9] |投资收益|60|60|60|[9] |%税前利润|4.0%|3.6%|3.3%|[9] |除税前利润|1,491|1,664|1,809|[9] |利润率|1.5%|1.6%|1.6%|[9] |所得税|313|349|380|[9] |所得税率|21.0%|21.0%|21.0%|[9] |净利润(含少数股东损益)|1,178|1,315|1,429|[9] |归属于母公司的净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |增长率|12.0%|11.6%|8.7%|[9] |净利率|1.2%|1.2%|1.2%|[9] 资产负债表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3,842|5,693|5,978|[9] |应收款项|19,819|20,125|20,242|[9] |存货|12,776|12,939|13,819|[9] |其他流动资产|2,313|2,343|2,420|[9] |流动资产|38,750|41,100|42,460|[9] |权益性投资|603|603|603|[9] |固定资产|742|697|663|[9] |无形资产|564|599|634|[9] |非流动资产|2,259|2,249|2,250|[9] |资产总计|41,009|43,349|44,710|[9] |应付款项|17,886|18,283|18,426|[9] |短期借款|8,364|8,864|9,364|[9] |其他流动负债|4,050|4,457|4,864|[9] |流动负债|30,299|31,603|32,654|[9] |长期债务|1,080|1,580|1,280|[9] |其他长期负债|310|310|310|[9] |非流动负债|1,391|1,891|1,591|[9] |负债总计|31,690|33,494|34,245|[9] |归属母公司股东权益|9,087|9,623|10,233|[9] |少数股东权益|232|232|232|[9] |负债股东权益合计|41,009|43,349|44,710|[9] 现金流量表（单位：百万港元） |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,178|1,315|1,429|[9] |营运资金变动|162|306|-525|[9] |其他变动|407|421|432|[9] |经营活动现金流量净额|1,747|2,041|1,336|[9] |资本开支|-100|-100|-100|[9] |投资活动现金流量净额|-40|-40|-40|[9] |股权募资|0|0|0|[9] |债权募资|200|1,000|200|[9] |其他|-761|-831|-893|[9] |筹资活动现金流量净额|-561|169|-693|[9] |现金净变动|827|1,852|284|[9] 比率分析 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（港元/股）|0.82|0.92|0.99|[9] |每股净资产（港元/股）|6.33|6.70|7.12|[9] |每股经营现金净流（港元/股）|1.22|1.42|0.93|[9] |每股股利（港元/股）|0.29|0.32|0.35|[9] |净资产收益率（%）|12.96%|13.66%|13.96%|[9] |总资产收益率（%）|2.87%|3.03%|3.20%|[9] |投入资本收益率（%）|7.63%|7.79%|8.05%|[9] |营业收入增长率（%）|8.23%|10.05%|9.15%|[9] |EBIT 增长率（%）|3.02%|10.34%|7.49%|[9] |净利润增长率（%）|11.98%|11.60%|8.68%|[9] |总资产增长率（%）|6.83%|5.71%|3.14%|[9] |应收账款周转天数|65.1|59.5|55.0|[9] |存货周转天数|46.9|45.7|43.6|[9] |应付账款周转天数|68.1|64.3|59.8|[9] |固定资产周转天数|2.9|2.4|2.1|[9] |流动比率|1.28|1.30|1.30|[9] |速动比率|0.83|0.86|0.85|[9] |净负债/股东权益（%）|60.12%|48.20%|44.59%|[9] |EBIT 利息保障倍数|5.2|5.4|5.5|[11] |资产负债率（%）|77.28%|77.27%|76.59%|[11]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价上调至604港元，潜在涨幅15.9% [1][41] 报告的核心观点 - 腾讯2025年1季度业绩超预期，AI投入已见成效，毛利增速快于收入，高质量增长战略持续推进 [2][6] - AI与各业务生态结合将提升平台流量及点击率，带动广告收入增长，内容推荐、游戏运营及AI相关云服务也将受益 [6] - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，利润增速快于收入增速趋势不变 [6] 各部分总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，同比增长9.8%、8.4%、9.6%、5.9%、6.7% [3] - 净利润分别为1576.88亿、2227.03亿、2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元，同比增长37.6%、44.1%、15.7%、7.2%、8.6% [3] - 每股盈利分别为16.33、23.53、27.23、29.19、31.70元，2025 - 2027E调整幅度为3.4%、 - 0.4%、 - 0.6% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，低位351.20港元，市值47443.7188亿港元，日均成交量2429万股，年初至今变化24.94%，200天平均价445.02港元 [5] 2025年1季度业绩 - 总收入同比增13%至1800亿元，高于交银国际/彭博市场预期4%/3%，游戏+24%、社交+7%、营销+20%、金融企服+5% [6] - 毛利润同比增20%，毛利率同比优化约3个百分点，调整后净利润613亿元，同比增22%，调整后每股盈利6.58元，高于预期10%/3% [6] 1季度运营要点 - 本土游戏收入同比增24%，海外游戏收入增23%，社交收入受音乐付费等带动，营销收入受视频号等广告需求拉动 [6] - 金融科技收入同比低个位数增长，企服收入双位数增长，资本支出275亿元，同比增91%，部分投入已产生收入贡献 [6] 展望及估值 - 预计2季度总收入增10%至1778亿元，2025全年收入增9.6%至7235亿元，三角洲行动等新游缓解下半年游戏高基数担忧 [6] - 受AI投入及资本支出增加影响，运营利润增速与收入增速差异将收窄，但利润增速快于收入增速趋势不变 [6] - 现价对应2025年17倍市盈率，按20倍2025年市盈率，上调目标价至604港元，维持买入 [6] 损益表预测 - 2Q25E总收入1777.59亿元，同比增10%，毛利968.30亿元，毛利率54.5%，Non - GAAP净利润594.00亿元，摊薄每股盈利6.46元 [37] - 2025E - 2027E总收入分别为7235.32亿、7663.85亿、8179.78亿元，Non - GAAP净利润分别为2502.35亿、2639.36亿、2837.19亿元 [37] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 交银国际对多家互联网及教育行业公司给出评级，腾讯控股评级为买入，目标价604港元 [41]