报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025款G6、G9产品力升级大，G6在20万元以下市场竞争力强劲有爆款潜力，G9产品力跃升但竞争环境更激烈 [7][8] - 2025年小鹏汽车新品周期强劲，公司迈入上行通道，加速全场景智驾平权，智驾产业链优势有望赋能人形机器人业务 [9] - 调整公司2024 - 2026年营业收入和净利润预测，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司为小鹏汽车 - W（9868.HK），实际控制人是何小鹏，总股本1900.45百万股，总市值1675.60亿元，每股净资产16.86元，资产负债率58.10% [1] 公司事项 - 2025年小鹏汽车春季发布会上市2025款小鹏G6和2025款小鹏G9，G6售价17.68 - 19.88万元，G9售价24.88 - 27.88万元 [3] 产品力分析 - 新款G6、G9在动力电池、智能驾驶、智能座舱、续航方面均有提升，G6在外观、内饰、底盘方面改动大，G9在底盘配置和座椅舒适性方面升级 [7] - G6在20万元以下纯电SUV市场竞争力强，价格优势明显，上市7分钟大定突破5000台，预计稳态月销量达8000 - 10000台 [7] - G9所处25万元价格段竞争激烈，面临特斯拉、小米等众多品牌竞争 [8] 公司发展趋势 - 2025年1、2月交付量超3万台，连续两月位居新势力第一，新款G6、G9推出有望使销量再上新台阶 [9] - 公司完成系列变革，从2024年下半年多款新车型热销，重新迈入上行通道 [9] - MONA M03 Max版预计5月推出，高阶智驾功能将下沉至15万元市场，公司在智驾领域有全栈自研和AI能力优势，人形机器人发展几率高 [9] 盈利预测与投资建议 - 调整2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，维持“推荐”评级 [9] 财务数据 主要数据 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26855|30676|40994|90887|128262| |YOY(%)|28.0|14.2|33.6|121.7|41.1| |净利润(百万元)| - 9139| - 10376| - 5580| - 1175|2057| |YOY(%)| - 87.9| - 13.5|46.2|79.0|275.1| |毛利率(%)|11.5|1.5|14.2|16.0|17.0| |净利率(%)| - 34.0| - 33.8| - 13.6| - 1.3|1.6| |ROE(%)| - 24.8| - 28.6| - 18.1| - 4.0|6.5| |EPS(摊薄/元)| - 4.81| - 5.46| - 2.94| - 0.62|1.08| |P/E(倍)| - 18.3| - 16.1| - 30.0| - 142.7|81.5| |P/B(倍)|4.5|4.6|5.4|5.7|5.3| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|24302|4099|9089|12826| |应收账款(百万元)|2716|3594|7968|11245| |存货(百万元)|5526|6075|13182|18376| |流动资产总计(百万元)|54522|54418|120362|169632| |固定资产(百万元)|10954|9660|8920|8405| |资产总计(百万元)|84163|81732|145653|193126| |短期借款(百万元)|5253|4638|20996|31141| |应付账款(百万元)|22210|23531|51057|71176| |负债合计(百万元)|47834|50983|116079|161495| |归属于母公司股东权益(百万元)|36329|30749|29574|31631| [11] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业额(百万元)|30676|40994|90887|128262| |销售成本(百万元)|30225|35184|76341|106424| |营业利润(百万元)| - 10889| - 5620| - 1235|1977| |税前利润(百万元)| - 10394| - 5580| - 1175|2057| |税后利润(百万元)| - 10376| - 5580| - 1175|2057| |EPS(元)| - 5.46| - 2.94| - 0.62|1.08| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收额增长率(%)|14.2|33.6|121.7|41.1| |EBIT增长率(%)| - 13.3|40.2|42.7|87.0| |EBITDA增长率(%)| - 7.5|62.5|89.1|969.1| |税后利润增长率(%)| - 13.5|46.2|79.0|275.1| |毛利率(%)|1.5|14.2|16.0|17.0| |净利率(%)| - 33.8| - 13.6| - 1.3|1.6| |ROE(%)| - 28.6| - 18.1| - 4.0|6.5| |ROA(%)| - 12.3| - 6.8| - 0.8|1.1| |ROIC(%)| - 14.7| - 26.3| - 9.6| - 0.9| |P/E| - 16.1| - 30.0| - 142.7|81.5| |P/S|5.5|4.1|1.8|1.3| |P/B|4.6|5.4|5.7|5.3| |股息率|0.0|0.0|0.0|0.0| |EV/EBIT|0.9| - 1.6| - 9.0| - 99.7| |EV/EBITDA|1.1| - 3.0| - 92.8|15.4| |EV/NOPLAT|2.1| - 1.5| - 8.9| - 86.2| [12] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |税后经营利润(百万元)| - 3848| - 5620| - 1235|1977| |折旧与摊销(百万元)|2107|3327|3523|3797| |经营性现金净流量(百万元)|956| - 20122| - 20835| - 12499| |投资性现金净流量(百万元)|631| - 960| - 1440| - 1920| |筹资性现金净流量(百万元)|8015|879|27264|18157| |现金流量净额(百万元)|9603| - 20203|4989|3738| [13]

报告公司投资评级 - 报告将蒙牛乳业(02319.HK)投资评级上调至“买进” [6][7] 报告的核心观点 - 2024年弱需求影响收入，强管理稳定主业盈利能力，原奶价格走低成本端压力温和，叠加提质增效措施，预计2024年全年毛利率和经营利润率同比提升 [7] - 2024年公司业绩承压主要因计提大量减值损失，若剔除预期减值影响，可比情况下，公司归母净利润预计同比小幅衰退，整体仍较为稳健 [7] - 展望2025，乳品需求维持温和复苏，公司收入预计逐步改善；两会期间卫健委表示正在起草相关育儿补贴操作方案，预计更多地方性补贴政策有望密集出台，刺激生育率，对公司奶粉业务修复起到作用；成本端原奶价格底部震荡，生产压力保持温和，毛利率有望维持积极态势；公司强调减值未对现金流产生重大不利影响，预计年度派息政策和股息率将保持稳定 [7] - 预计2024 - 2026年将分别实现净利润1.2亿、44亿和50.7亿，同比下降97.5%、增3537.5%和增15.2%，EPS分别为0.03元、1.12元和1.3元，当前股价对应25年和26年PE分别为15倍和13倍，考虑政策利好和供需面呈现向好变化，上调至“买进” [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为食品饮料，2025年3月13日H股价18.16元，恒生指数23,462.7，股价12个月高/低为22.15/12.02元，总发行股数39.1797亿股，H股数39.1797亿股，H市值564.32亿元，主要股东为中粮集团有限公司(24.14%)，每股净值11.37元，股价/账面净值1.60，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为15.82%、5.09%、 - 1.43% [2] 近期评等 - 2025年2月19日前日收盘15.64元，评等为区间操作 [3] 产品组合 - 液态奶占比81.18%，冰淇淋占比7.55%，奶粉占比3.66%，奶酪占比4.73%，其他产品占比2.88% [3] 财务数据 盈利数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2021|5026|43|1.27|42|13|0.38|1.60| |2022|5303|6|1.34|5|12|0.40|2.27| |2023|4809|-9|1.22|-9|14|0.49|2.40| |2024F|121|-97|0.03|-97|542|0.40|2.20| |2025F|4405|3537|1.12|3537|15|0.45|2.48| |2026F|5075|15|1.30|15|13|0.52|2.85| [9] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88141|92593|98624|85916|92464|98416| |营业总支出|55752|59904|61984|52838|56958|60624| |经营溢利|4924|5833|6114|876|5460|6461| |除税前利润|5868|6502|6312|162|5752|6610| |持续经营净利润|4964|5185|4887|125|4458|5136| |归属普通股东净利润|5026|5303|4809|121|4405|5075| [13] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|11217|12766|12444|12272|13659|17694| |存货|6485|8073|6088|7306|8402|9242| |应收账款|4160|3660|3669|4219|4725|5198| |流动资产合计|31020|36777|34128|36176|39794|42977| |固定资产|17398|19714|21775|24597|27049|28938| |非流动资产合计|67081|81036|81092|87579|92834|97475| |资产总计|98101|117813|115220|123755|132627|140452| |流动负债合计|29072|33153|32594|37483|41231|44530| |非流动负债合计|27030|34608|31974|35499|36076|35300| |负债合计|56102|67761|64568|72982|77307|79830| |少数股东权益|5174|9953|6332|6648|6981|7330| |股东权益合计|41999|50052|50652|50773|55320|60623| [14] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2021|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|7545|8333|8349|7561|8322|8956| |投资活动产生的现金流量净额|-15440|-14862|-286|-8592|-7397|-5905| |筹资活动产生的现金流量净额|6773|4147|-6802|859|462|984| |现金及现金等价物净增加额|-1123|-2382|1261|-172|1387|4035| [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2025款G6、G9产品力升级大，G6在20万元以下市场竞争力强劲有爆款潜力，G9产品力跃升但竞争环境更激烈 [7] - 2025年小鹏汽车新品周期强劲，公司迈入上行通道，随着新款G6、G9推出销量有望再上新台阶 [9] - 加速全场景智驾平权，智驾产业链优势有望赋能公司人形机器人业务 [9] - 调整公司2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，对应净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.xiaopeng.com，实际控制人是何小鹏，总股本1900.45百万股，总市值1675.60亿元，每股净资产16.86元，资产负债率58.10% [1] 公司事项 - 2025年举办春季发布会，上市2025款小鹏G6和2025款小鹏G9两款新车，G6推出3款配置车型，售价17.68万 - 19.88万元，G9推出3款配置车型，售价24.88万 - 27.88万元 [3] 产品力分析 - 新款G6、G9在动力电池、智能驾驶、智能座舱、续航方面均有提升，全系标配5C超充AI电池、图灵AI智驾功能、高通8295芯片，入门款续航达625km [7] - 小鹏G6在20万元以下纯电SUV市场竞争力强，价格优势明显，上市7分钟大定突破5000台，预计稳态月销量达8000 - 10000台 [7] - 新款G9在底盘配置和座椅舒适性方面升级，但所处25万元价格段竞争激烈 [7][8] 公司发展态势 - 2025年1、2月份交付量均超3万台，连续两个月位居新势力第一，随着新车推出销量有望提升 [9] - 自2022年G9上市受挫后进入调整期，完成系列变革，2024年下半年多款新车型热销，重新迈入上行通道 [9] 智驾与业务关联 - MONA M03 Max版预计5月推出，高阶智驾功能将下沉至15万元市场，公司能将全场景智驾功能下沉至20万元以下市场得益于全栈自研和AI能力 [9] - 公司在人形机器人领域布局多年，人形机器人已在广州工厂投入使用，智能驾驶与人形机器人在多方面有共通性，公司胜出几率高 [9] 盈利预测与投资建议 - 调整2024 - 2026年营业收入预测为410亿/909亿/1283亿元，原预测为414亿/781亿/1029亿元 [9] - 对应2024 - 2026年净利润预测分别为 - 56亿/ - 12亿/+21亿元，原预测为 - 61亿/ - 17亿/+14亿元 [9] - 维持公司“推荐”评级 [9] 财务数据 - 2022 - 2026年营业收入分别为26855、30676、40994、90887、128262百万元，YOY分别为28.0%、14.2%、33.6%、121.7%、41.1% [4] - 2022 - 2026年净利润分别为 - 9139、 - 10376、 - 5580、 - 1175、2057百万元，YOY分别为 - 87.9%、 - 13.5%、46.2%、79.0%、275.1% [4] - 2022 - 2026年毛利率分别为11.5%、1.5%、14.2%、16.0%、17.0%，净利率分别为 - 34.0%、 - 33.8%、 - 13.6%、 - 1.3%、1.6% [4] - 2022 - 2026年ROE分别为 - 24.8%、 - 28.6%、 - 18.1%、 - 4.0%、6.5%，EPS分别为 - 4.81、 - 5.46、 - 2.94、 - 0.62、1.08元 [4] - 2022 - 2026年P/E分别为 - 18.3、 - 16.1、 - 30.0、 - 142.7、81.5倍，P/B分别为4.5、4.6、5.4、5.7、5.3倍 [4] - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2026年各项目数据 [10][12] - 主要财务比率展示了2023 - 2026年成长能力、盈利能力、估值倍数等指标 [11]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 本轮牛市需求侧习惯改变，新投资者入市创造新需求，反向驱动行业供应商提高内容供给专业性和触达渠道以适应变化 [2][5] - 九方智投控股在互联网渠道搭建有先发优势，围绕账号矩阵构建的商业模式使其在本轮牛市展现强烈 Alpha 属性 [2][6] - 公司具备合规、先发、内容、技术四大优势，优质经营可传导至报表 EPS 层面，支撑基本面 [7][8] - 随着成交额回暖，公司可将依赖融媒体渠道的投资者流量价值最大化利用，达到新利润高峰 [14] 行业复盘&公司简介 金融科技行业商业模式 - 从流量角度可概括为“流量再变现”，不同公司流量变现渠道和方式受牌照等因素限制 [15][19] 投资者结构变化 - 投资者总量增速放缓，但 2024 年 9 月政策刺激使投资者开户热情高涨，9 月 A 股新增开户数环比大增 83%，10 月新增开户数飙升至 684 万户，环比大增 275% [21] - 9 月 24 日后 20 - 40 岁新投资者大量涌入，投资者结构显著变化，新时代投资者更依赖社交媒体获取理财信息，对专业投顾依赖性明显上升 [22] 九方智投控股优势 - 短视频时代把握流量积累先发优势，研究团队完善可提供高质量内容产品，市占率近年快速提升 [30] 公司基本情况 - 成立于 1996 年，是国内在线高端投教服务领军企业，1998 年获证券投资咨询牌照，是最早运用融媒体提供金融信息和内容的先行者之一 [6][32] - 截至 2024H1，抖音、快手等平台有 488 个 MCN 账户，粉丝数达 4560 万，主要业务模式为 MCN 账号引流 + 私域流量沉淀提供投顾服务，具备较强经营杠杆和业绩弹性 [32] 公司商业模式 - 分为流量体系和产品体系，流量体系分公域和私域，前端类似 MCN 账号矩阵打造内容矩阵构建公域流量池，用户感兴趣后进入私域流量池 [37] - 产品体系包括投顾服务和股票学习机产品，投顾服务大额产品是主要收入贡献，有超级投资家、股道领航系列，2024 年对标同花顺推出小额产品，价格 36 - 2180 元，还推出股票学习机“易知股道” [37] 公司业绩与成交额关系 - 业绩与成交额直接挂钩，订单收入和成本费用能更好反映当期运营情况，收入与订单收入存在半年度递延，因产品服务期限通常为 6 个月 [39] - 退款率与对应季度成交额相关，成交额下行会导致退款率上升 [44] 公司收入结构 - 2024 上半年，在线高端投教服务（旗舰系列）及金融信息软件服务（擒龙版）分别实现收入 4.4、4.5 亿元，贡献收入比重分别为 49.5%、50.0%，形成两条产品线并重格局 [46] 公司成本结构 - 毛利率稳定在较高水平，2024 上半年毛利率、净利率分别为 80.0%、 - 19.4%，营业成本、销售费用、研发费用、管理费用分别为 1.8、5.5、1.5、2.0 亿元，占比分别为 16.6%、50.9%、14.2%、18.3%，销售费用是主要成本 [52] - 2024 上半年员工成本达 5.8 亿元，占营业总收入比重达 64.0% [52] 公司销售费用 - 2024 上半年销售费用为 5.5 亿元，占营业总收入比重达 61.6%，与同业相比销售费用及费用率较高，销售费用分流量采购费用和销售员工费用，2024 上半年含 3.95 亿流量采购费用 [58] 公司流量转化效率 - 随市场环境变化，呈现向下有底、向上有弹性特征，2024 上半年受市场震荡影响，总订单收入 / 流量采购费用为 2.34 处于近年低位，924 发布会后市场回暖，流量转化效率有望提升 [60] 公司研发投入 - 践行“科技 + 投研”双轮驱动战略，持续提升研发投入，截至 2024 上半年末有研发人员 654 名，占员工总数 22.7%，2024H1 研发投入 1.54 亿元，占营业总收入比重 17.2%，与同业相比研发费用、费用率、人员数量及人均薪酬均处较高水平 [63] 公司经营重点与成长环节 - 短期经营重点是私域流量变现环节做高转化，根据市场反馈调整产品矩阵布局，挖掘单客户价值，2021 年后 ARPU 值稳步回升 [70] - 未来成长性聚焦公域月活到私域付费用户转化率提升和成本费用端稳定 [71] 投资亮点 合规优势 - 金融行业直播获客受监管管制，公司很早就有投顾牌照，旗下 IP 均为公司员工，持证上岗、严格培训，获客环节可控性高 [74] 先发优势 - 互联网金融行业流量属性重，九方提早布局新流量入口，孵化账号，截至 2024 年 6 月 30 日有 488 个 MCN 账户，约 4560 万粉丝，9.24 日后带来收入弹性 [77] 内容优势 - 公司有 150 人完善的九方金融研究所，还有专业销售、运营服务等团队，以“大中台”构建提高组织效率，为大 IP 搭建独立运营团队保障运营效率 [78][79] 技术优势 - 将 AI 技术与业务深度结合，对内赋能客服、合规流程，对外积极拥抱产业趋势 [83] - 产品端布局包括大模型服务体系、数字人、股票学习机，2025 年还推出“九方灵犀”及“九方智研”两款 AI 新品 [84][85] - 公司业务模式与 AI 落地范式天然耦合，正尝试将 AI 从工具属性升维为服务生态核心驱动力 [87]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 宠物行业发展空间广阔，公司宠物业务有望打造第二增长曲线，增长潜力较大，此外家居护理业务市场地位稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2020 - 2026E 营业收入分别为 17.04 亿、17.69 亿、14.42 亿、16.16 亿、18.09 亿、19.96 亿、21.88 亿元人民币，同比变化分别为 23.0%、3.9%、 - 18.5%、12.0%、12.0%、10.3%、9.6% [5] - 2020 - 2026E 毛利润分别为 7.43 亿、7.87 亿、6.00 亿、7.18 亿、8.44 亿、9.31 亿、10.21 亿元人民币 [5] - 2020 - 2026E 净利润分别为 2.24 亿、0.92 亿、0.65 亿、1.75 亿、2.05 亿、2.27 亿、2.51 亿元人民币，同比变化分别为 20.9%、 - 58.8%、 - 29.7%、170.4%、17.0%、10.7%、10.7% [5] - 2023 - 2026E PE 分别为 11.27、14.98、13.53、12.22 [5] - 2023 - 2026E PB 分别为 0.67、1.03、0.96、0.89 [5] 投资建议 - 上调 2024 - 2026 年公司 EPS 预测为 0.15/0.17/0.19 元人民币（调整前分别为 0.14/0.14/0.15 元人民币），对应 PE 分别为 15/14/12 倍，维持“增持”评级 [6] 宠物行业情况 - 2023 年中国宠物经济产业规模达 5928 亿元，同比增长 20.1%；2028 年市场规模有望达到 11500 亿元 [6] 宠物业务情况 - 2019 年创立倔强尾巴品牌，推出宠物护理产品，2021 年向宠物食品拓展，推出中高端宠物食品品牌倔强嘴巴 [6] - 2024H1 公司宠物业务收入 0.48 亿元，同比增长 5.3%，截至 2024 年 6 月末门店数量达 46 家 [6] - 2024H1 公司宠物业务毛利率为 42.3%，伴随产品结构改善，未来仍有提升空间 [6] 家居护理业务情况 - 在杀虫驱蚊/洁厕品类市场份额均位列第一，市占率分别达 17.5%/20.7% [6] - 2024H1 公司家居护理业务收入 11.6 亿元，同比增长 11.5%，超威驱蚊小绿瓶、免拆蚊香等驱蚊类爆品表现向好 [6] - 2024H1 公司家居护理产品毛利率为 46.4%，同比提升 5.2pct，主要得益于公司坚持打造高毛利产品矩阵 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年收入预计近 10%增长，净亏损不超 2.75 亿美元，较上年同期亏损收窄超 58%，出海业务收入同比增约 80% [1] - 各业务表现良好，公司通过聚焦业务等举措大幅减亏，有望实现持续减亏 [2][3] - 公司是高值耗材领军企业，研发投入强劲，各业务线有多项研发成果 [3] 各目录总结 盈利预测 - 上调 2024 - 2025 年净利润预测为 -270 / -59 百万美元，新增 2026 年净利润预测为 91 百万美元 [3] - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1045、1198、1373 百万美元，增长率均为 14.6% [5][9] 市场数据 - 总股本 18.48 亿股，总市值 143.21 亿港元，一年最低/最高股价为 4.46 - 9.5 港元，近 3 月换手率 86.1% [6] 股价相对走势 - 1 个月相对收益 -2%、绝对收益 5%；3 个月相对收益 0%、绝对收益 18%；1 年相对收益 -32%、绝对收益 6% [8] 财务报表预测 损益表 - 2024 - 2026 年销售收入、毛利预计增长，销售、行政、研发费用预计降低，净利润将从亏损转为盈利 [9] 资产负债表 - 2024 - 2026 年非流动资产、流动资产、资产合计、负债合计、权益合计有相应变化 [10] 现金流量表 - 2024 - 2026 年经营活动现金流将转正，投资活动现金流稳定，融资活动现金流有波动 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 鸿腾精密2024全年业绩不及预期，但AI服务器需求维持景气，公司聚焦5G AIoT、EV、Audio三大领域，营收贡献有望持续增长，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但认为公司有望受益于AI数据中心需求增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入、净利润不及预期，全年收入44.51亿美元，同比+6%，低于彭博一致预期；净利润1.54亿美元，同比+19%，低于彭博预期；净利率3.5%，同比+0.4pct，盈利能力提升因市场需求复苏和产品组合多元化战略部署 [1] - 网络与汽车业务营收高速增长，智能手机业务营收下降，FY24智能手机/网络基础设施/电脑及消费性电子/系统终端产品/电动汽车业务分别收入9.43/5.91/8.10/14.16/4.81亿美元，同比-9.7%/+39.1%/+4.7%/+0.1%/+57.6%，增速均符合24全年指引 [1] - 2025全年收入指引不及预期，预计同比增长5 - 15%（彭博一致预期同比增长25%），毛利同比增长超15%，经营利润同比增长5 - 15% [1] 各业务情况 - 聚焦5G AIoT、EV、Audio三大领域，2024年三大业务营收占比33%，预计2025年占比40% [2] - 网络基础设施营收高速增长，因AI需求提升带动相关产品需求提升，通用服务器出货量提升使铜基零件出货量回升，预计25Q1收入保持双位数增长（>15%） [2] - 汽车业务收购Kabel后持续整合，收购Prettl驱动营收高速增长，2024年因Voltaira并表收入高速增长，年底完成对Kabel收购，有望实现产品与技术互补，预计25Q1收入保持双位数增长（>15%） [2] - 声学业务新产品出货抵消行业疲软影响，24年收入小幅增长因耳机新品出货量提升，印度工厂进展符合预期，有望驱动系统和声学收入于2026年双位数增长，预计25Q1系统终端产品营收同比持平（0 ± 5%） [3] - 智能手机2024年营收占总营收21.2%，营收下滑因市场份额和出货量稳定但竞争加剧致整体ASP下滑；电脑及消费电子2024年占总营收18.2%，营收同比小幅增长因品牌客户新产品出货量增长，预计25Q1智能手机/电脑及消费电子收入同比下降双位数（< -15%）/持平（0 ± 5%） [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至242/326百万美元（较上次预测-11%/-13%），新增2027年净利润预测393百万美元，对应3月13日股价2.79港元分别11x/8x/7x PE [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|4,196|4,451|5,046|5,940|6,929| |营业收入增长率（%）|(7.4)|6.1|13.4|17.7|16.7| |净利润（百万美元）|129|154|242|326|393| |净利润增长率（%）|(24.0)|19.2|57.2|34.8|20.6| |EPS（美元）|0.018|0.021|0.033|0.045|0.054| |P/E|20|17|11|8|7|[5] 财务报表与盈利预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|4,196|4,451|5,046|5,940|6,929| |营业成本|(3,388)|(3,573)|(4,031)|(4,714)|(5,491)| |毛利|807|879|1,016|1,226|1,438| |其它收入|(28)|151|20|20|20| |营业开支|(544)|(703)|(652)|(754)|(880)| |营业利润|234|327|384|491|578| |财务成本净额|(33)|(48)|(40)|(27)|(19)| |应占利润及亏损|(22)|(58)|0|0|0| |税前利润|179|221|344|464|560| |所得税开支|(50)|(66)|(96)|(130)|(157)| |税后经营利润|130|154|248|334|403| |少数股东权益|(1)|(1)|(6)|(8)|(10)| |净利润|129|154|242|326|393| |息税折旧前利润|447|321|510|621|712| |息税前利润|227|198|384|491|578| |每股收益（美元）|0.02|0.02|0.03|0.04|0.1| |每股股息（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.0|[9] 资产负债表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|5,094|5,084|5,091|5,355|5,847| |流动资产|3,097|3,144|3,178|3,473|3,998| |现金及短期投资|1,320|1,335|1,262|1,307|1,517| |有价证券及短期投资|3|3|2|2|3| |应收账款|807|841|908|1,069|1,247| |存货|802|829|863|926|1,034| |其它流动资产|164|135|143|169|198| |非流动资产|1,997|1,940|1,913|1,883|1,849| |长期投资|73|44|44|44|44| |固定资产净额|900|850|798|744|689| |其他非流动资产|1,024|1,047|1,071|1,095|1,116| |总负债|2,656|2,398|2,157|2,087|2,176| |流动负债|2,563|2,298|2,050|1,971|2,047| |应付账款|1,095|1,143|1,209|1,414|1,537| |短期借贷|1,394|904|441|60|11| |其它流动负债|75|251|400|496|499| |长期负债|93|100|107|117|128| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|93|100|107|117|128| |股东权益合计|2,437|2,686|2,934|3,268|3,671| |股东权益|2,435|2,683|2,925|3,251|3,643| |少数股东权益|3|3|9|18|28| |负债及股东权益总额|5,094|5,084|5,091|5,355|5,847| |净现金/(负债)|(167)|332|714|1,130|1,377| |营运资本|514|527|562|581|744| |长期可运用资本|2,530|2,786|3,041|3,385|3,800| |股东及少数股东权益|2,437|2,686|2,934|3,268|3,671|[11] 现金流量表 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|574|448|522|546|368| |净利润|129|154|242|326|393| |折旧与摊销|220|123|126|130|134| |营运资本变动|(434)|(13)|(35)|(19)|(163)| |其它|658|185|189|109|5| |投资活动现金流|(410)|9|(98)|(101)|(100)| |资本性支出净额|(283)|(100)|(100)|(100)|(100)| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|42|29|0|0|0| |其它资产变化|(170)|80|2|(1)|(0)| |自由现金流|349|262|463|376|167| |融资活动现金流|249|(442)|(497)|(400)|(58)| |股本变动|0|0|0|0|0| |净债务变化|359|(490)|(463)|(381)|(49)| |派发红利|0|0|0|0|0| |其它长期负债变化|(111)|48|(35)|(19)|(9)| |净现金流|412|15|(74)|45|210|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价3.18港元，对应2024/2025/2026年PE分别为16.5倍/12.5倍/9.4倍 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司在报检、作业、检测三大业务场景进行AI应用落地，依靠“力鸿AI系统”赋能业务全链条，提升业务效率，叠加海外业务亮眼，上调目标价并维持“买入”评级 [1] - 部署“力鸿AI系统”，实现AI大模型与能源检测核心业务深度融合，提升检测效率和准确性，提供多样客制化服务，增强盈利能力 [2] - 2024年H1海外业务营收同比大幅增长47.2%，占总营收比例提升至47%，新加坡油品团队业务开拓顺利，看好未来海外发展 [3] 财务及估值摘要 财务数据 - 销售收入：2022 - 2026年分别为944,014千港元、1,118,514千港元、1,368,108千港元、1,667,055千港元、2,049,958千港元，增长率分别为15.3%、18.5%、22.3%、21.9%、23.0% [4] - 归母净利润：2022 - 2026年分别为69,397千港元、80,048千港元、89,045千港元、120,230千港元、162,879千港元，增长率分别为16.9%、16.5%、11.2%、35.0%、35.5% [4] - 毛利率：2022 - 2026年分别为43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [4] - 净利润率：2022 - 2026年分别为7.4%、7.2%、6.5%、7.2%、7.9% [4] - ROE（平均）：2022 - 2026年分别为22.9%、23.1%、21.5%、23.6%、25.7% [4] - 每股盈利：2022 - 2026年分别为0.131港元、0.151港元、0.164港元、0.222港元、0.301港元 [4] - 每股净资产：2022 - 2026年分别为0.825港元、1.051港元、1.247港元、1.511港元、1.870港元 [4] - 市盈率：2022 - 2026年分别为10.90倍、9.47倍、8.70倍、6.44倍、4.76倍 [4] - 市净率：2022 - 2026年分别为1.73倍、1.36倍、1.15倍、0.95倍、0.76倍 [4] - 股息收益率：2022 - 2026年分别为3.13%、3.53%、3.84%、5.19%、7.03% [4] 财务报表预测 - 综合损益表：涵盖营业额、销售成本、毛利等多项指标及同比增长率 [10] - 综合现金流量表：包括经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额等 [10] - 综合资产负债表：展示流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等情况 [11] 盈利能力及收益质量 - 毛利率、经营溢利率等多项指标呈现一定变化趋势 [11] 营运能力 - 贸易应收账款周转天数、贸易应付账款周转天数等指标有相应表现 [11] 资本结构 - 资产负债率、权益乘数等指标反映公司资本结构情况 [11] 偿债能力 - 流动比率、速动比率等指标体现公司偿债能力 [11] 杜邦分析 - ROE受经营利润率、资产周转率等因素影响 [11] 股价表现 - 相对收益：一个月、三个月、十二个月分别为-12.24%、3.87%、29.73% [6] - 绝对收益：一个月、三个月、十二个月分别为-2.59%、19.58%、67.80% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 3.18 港元，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 16.5 倍/12.5 倍/9.4 倍 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司在报检、作业、检测三大业务场景进行 AI 应用落地，依靠“力鸿 AI 系统”赋能业务全链条，提升业务效率，叠加海外业务亮眼，上调目标价并维持“买入”评级 [1] - 部署“力鸿 AI 系统”，实现 AI 大模型与能源检测核心业务深度融合，提升检测效率和准确性，提供多样客制化服务，增强盈利能力 [2] - 2024 年 H1 海外业务营收同比大幅增长 47.2%，占总营收比例提升至 47%，新加坡油品团队业务进展顺利，看好未来海外发展 [3] 财务及估值摘要 财务数据 - 销售收入：2022 - 2026 年分别为 944,014 千港元、1,118,514 千港元、1,368,108 千港元、1,667,055 千港元、2,049,958 千港元，增长率分别为 15.3%、18.5%、22.3%、21.9%、23.0% [4] - 归母净利润：2022 - 2026 年分别为 69,397 千港元、80,048 千港元、89,045 千港元、120,230 千港元、162,879 千港元，增长率分别为 16.9%、16.5%、11.2%、35.0%、35.5% [4] - 毛利率：2022 - 2026 年分别为 43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [4] 估值数据 - 市盈率：2022 - 2026 年分别为 10.90、9.47、8.70、6.44、4.76 [4] - 市净率：2022 - 2026 年分别为 1.73、1.36、1.15、0.95、0.76 [4] - 股息收益率：2022 - 2026 年分别为 3.13%、3.53%、3.84%、5.19%、7.03% [4] 公司动态分析 AI 应用成果 - 公司公布 AI 技术应用阶段性成果和突破，将在报检、作业、检测业务场景落地 AI 应用，用“力鸿 AI 系统”赋能业务 [1] - 部署智能电子报检员系统、AI 标准化作业指导系统、实验室智能审核体系，首创“业务语言解码器”技术等 [2] 海外业务表现 - 2024 年 H1 大中华地区业务营收 3.4 亿港元，同比增长 5.8%；海外地区业务营收 2.7 亿港元，同比大幅增长 47.2%，海外营收占比提升至 47% [3] - 新加坡油品团队业务开拓顺利，产能爬坡迅速，为海外战略布局提供基础，提升品牌海外知名度 [3] 附表：财务报表预测 综合损益表 - 营业额：2022 - 2026 年分别为 944,014 千港元、1,118,514 千港元、1,368,108 千港元、1,667,055 千港元、2,049,958 千港元 [10] - 销售成本：2022 - 2026 年分别为 -534,648 千港元、-638,384 千港元、-796,852 千港元、-963,643 千港元、-1,177,491 千港元 [10] - 毛利：2022 - 2026 年分别为 409,366 千港元、480,130 千港元、571,255 千港元、703,412 千港元、872,467 千港元 [10] 综合现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 176,365 千港元、175,109 千港元、266,644 千港元、282,620 千港元、378,829 千港元 [10] - 投资活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 -47,045 千港元、-120,055 千港元、-58,359 千港元、-67,927 千港元、-71,856 千港元 [10] - 筹资活动产生的现金流量净额：2022 - 2026 年分别为 -36,972 千港元、-40,069 千港元、-95,814 千港元、-99,273 千港元、-116,465 千港元 [10] 综合资产负债表 - 总资产：2022 - 2026 年分别为 760,088 千港元、894,535 千港元、994,065.30 千港元、1,173,824.58 千港元、1,426,465.32 千港元 [11] - 总负债：2022 - 2026 年分别为 273,063 千港元、325,257 千港元、300,382.57 千港元、315,281.01 千港元、348,351.98 千港元 [11] - 净资产：2022 - 2026 年分别为 487,025 千港元、569,278 千港元、693,682.73 千港元、858,543.57 千港元、1,078,113.34 千港元 [11] 盈利能力及收益质量 - 毛利率：2022 - 2026 年分别为 43.4%、42.9%、41.8%、42.2%、42.6% [11] - 经营溢利率：2022 - 2026 年分别为 14.8%、15.6%、13.2%、14.5%、15.8% [11] - EBITDA 率：2022 - 2026 年分别为 20.9%、21.3%、18.0%、18.5%、19.3% [11] 营运能力 - 贸易应收账款周转天数：2022 - 2026 年分别为 59.4、62.2、60.3、60.2、60.2 [11] - 贸易应付账款周转天数：2022 - 2026 年分别为 28.4、27.3、28.0、28.0、26.3 [11] - 总资产周转率：2022 - 2026 年分别为 1.3、1.4、1.4、1.5、1.6 [11] 资本结构 - 资产负债率：2022 - 2026 年分别为 35.9%、36.4%、30.2%、26.9%、24.4% [11] - 权益乘数：2022 - 2026 年分别为 1.56、1.57、1.47、1.43、1.41 [11] - 产权比率：2022 - 2026 年分别为 0.56、0.57、0.44、0.39、0.34 [11] 偿债能力 - 流动比率：2022 - 2026 年分别为 2.37、1.89、2.53、3.11、3.65 [11] - 速动比率：2022 - 2026 年分别为 2.35、1.88、2.52、3.10、3.64 [11] - EBITDA/流动负债：2022 - 2026 年分别为 1.09、0.86、0.98、1.16、1.32 [11] 杜邦分析 - ROE（平均，年化）：2022 - 2026 年分别为 22.9%、23.1%、21.5%、23.6%、25.7% [11] - 经营溢利率：2022 - 2026 年分别为 14.8%、15.6%、13.2%、14.5%、15.8% [11] - 总资产周转率：2022 - 2026 年分别为 132.4%、135.2%、144.9%、153.8%、157.7% [11]