行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 新材料行业重点关注半导体材料国产化加速、下游晶圆厂扩产以及高性能材料需求释放带来的投资机会 [3] - 光刻材料龙头恒坤新材上市表现亮眼，体现市场对光刻胶等关键材料国产替代的高度关注 [3][31] - 全球涂料行业重大整合，阿克苏诺贝尔与艾仕得合并后将成全球第二大涂料公司，重塑行业竞争格局 [3][33][36] - 芯片市场未来增长潜力巨大，预计2035年规模达1454亿美元，复合年增长率29.1% [31] 整体市场行情回顾 - Wind新材料指数收报4834.46点，环比下跌7.34% [2][13] - 六个子行业指数全线下跌：半导体材料指数跌7.08%至7153.92点，显示器件材料指数跌5.9%至1053.67点，有机硅材料指数跌5.41%至7320.73点，碳纤维指数跌8.67%至1417.19点，锂电指数跌15.27%至3097.09点，可降解塑料指数跌7.01%至2069.03点 [2][13] 重点关注公司周行情回顾 - 涨幅前五公司：晨光新材(16.37%)、彤程新材(14.75%)、上海新阳(9.42%)、南大光电(8.47%)、八亿时空(2.96%) [2][27] - 跌幅前五公司：奥克股份(-19.58%)、三祥新材(-15.92%)、皖维高新(-15.33%)、中环股份(-14.85%)、斯迪克(-14.74%) [2] 近期行业热点跟踪 - 光刻材料龙头恒坤新材科创板上市，发行价14.99元/股，开盘大涨287%，市值一度超280亿元，募资总额10.07亿元用于光刻胶、前驱体材料等项目 [3][31][32] - 阿克苏诺贝尔与艾仕得全股票合并，合并后市值约250亿美元（1777亿元人民币），预计2024年收入170亿美元，EBITDA 33亿美元，自由现金流15亿美元，拥有173个生产基地、91个研发中心 [3][33][36] - 巴斯夫开放聚四氢呋喃1800生产技术许可，全球年产能25万吨 [32] - 芯片市场规模预计从2024年92亿美元增至2035年1454亿美元，复合增长率29.1% [31] 相关数据追踪 - 费城半导体指数收报6352.07点，环比下跌6.84% [38] - 10月中国集成电路出口金额166.99亿美元，同比上涨26.92%，环比下降12.33%；进口金额377.68亿美元，同比上涨10.24%，环比下降8% [40] 重点标的推荐 - 半导体材料国产化：看好彤程新材进口替代进展，关注华特气体、安集科技、鼎龙股份 [3] - 新材料平台型公司：建议关注国瓷材料（齿科、新能源业务高增长） [3] - 高分子助剂：关注利安隆（珠海新基地产能释放，进军润滑油添加剂） [3] - 绿电上游材料：关注合盛硅业、联泓新科、新安股份、三孚股份 [3][9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持评级）[6] 报告核心观点 - 小核酸药物行业在2025年迎来首个爆发周期，商业化兑现和新平台进展超出市场预期，2026年将是关键催化剂验证年[3][16] - 小核酸药物商业化加速将带动相关原料和外包研发需求持续增长，产业链迎来投资机会[3] - 当前医药板块虽同步市场调整，但具有相对优势，看好创新药、CXO及产业链、创新医疗器械的景气度[4] 小核酸行业更新与标杆公司分析 - **行业整体进展**：2025年小核酸行业在商业化和新平台验证上取得重大突破；Alnylam公司治疗ATTR的大单品AMVUTTRA今年有望成为首个销售额突破20亿美金的小核酸药物；Ionis公司治疗sHTG的Olezarsen在3期研究中使患者空腹甘油三酯平均降低72%，股价大涨35%；Arrowhead公司迎来首个商业化产品Plozasiran[3][16][17] - **Alnylam公司**：大单品AMVUTTRA放量持续超预期，公司连续两个季度上调2025年全年业绩预期，全年TTR产品收入预期达24.75-25.25亿美金；在代谢、心血管、CNS领域的新管线（如Rapirosiran, Zilebesiran, Mivelsiran）处于临床中后期，预计2026年取得进展[3][19][23] - **Ionis公司**：2026年迎来产品和商业化兑现关键阶段；核心产品Olezarsen的sHTG适应症预计2026年获批，Zilganersen（亚历山大病）预计2026年获批，Bepirovirsen（HBV）和Pelacarsen（Lp(a)）预计2026年披露数据并于年底或2027年初获批；关键3期数据（如Eplontersen, Sefaxersen）将读出[25][30][33] - **Arrowhead公司**：拥有领先的肝外递送TRIM平台，想象力巨大；2025年11月其首个商业化品种Plozasiran获批上市；2025年9月诺华与其就肝外平台TRIM研发的ARO-SNCA等项目达成合作，首付款2亿美金，总包高达20亿美金；重点布局减肥（ARO-INHBE, ARO-ALK7）和CNS（如ARO-MAPT）项目[3][17][18][35][44] 医药板块行情回顾 - **A股市场表现**：本周（2025年11月17日-21日）中信医药指数下跌6.8%，跑输沪深300指数3.0个百分点，在中信一级行业中排名第25位；2025年初至今该指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.5个百分点，排名第14位[3][47] - **子板块表现**：本周中信医药子板块普跌，跌幅由小到大依次为：中成药(-6.1%)、医疗器械(-6.2%)、医疗服务(-6.4%)、化学制剂(-6.9%)、化学原料药(-7.1%)、生物医药III(-7.4%)、医药流通(-8.5%)[49][53] - **估值与成交**：截至2025年11月21日，医药板块整体TTM估值（剔除负值）为28.5倍，相对A股（除金融、石油石化）的估值溢价率为15.25%，处于历史较低水平；本周医药板块成交额5018亿元，占A股总成交额5.4%，较上周下降17.6%[54][58] - **个股表现**：本周中信医药板块473支个股中16支上涨，涨幅前五为：海南海药(+23.8%)、长药控股(+19.7%)、江苏吴中(+15.5%)、怡和嘉业(+13.9%)、京新药业(+10.3%)[3][59][66] - **港股市场表现**：本周恒生医疗保健指数下跌7.5%，跑输恒生指数2.4个百分点；2025年初至今上涨67%，跑赢恒生指数41.2个百分点[75][77] 投资组合与关注标的 - **建议关注公司**：报告建议关注小核酸药物领域的Alnylam、Ionis、Arrowhead以及成都先导、福元医药、悦康药业、前沿生物等；产业链方面关注药明康德、诺泰生物、奥锐特、九州药业和诚达药业等[3] - **投资组合表现**：本周周度建议关注组合（康方生物、映恩生物-B、百奥赛图-B、佰仁医疗、诚达药业）算术平均下跌4.4%，跑赢医药指数2.4个百分点，跑输大盘0.6个百分点；月度建议关注组合算术平均下跌10.1%，跑输医药指数3.4个百分点，跑输大盘6.4个百分点[12][13]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 光伏行业获政策支持，未来5年将新增千万千瓦级项目，高质量发展信心增强[1][17] - 风电领域海外市场取得突破，大金重工签署13.4亿元欧洲海风项目订单，国内项目招标同步推进[2][20] - 氢能领域实现技术突破，全国首座1000千克级商业氨制氢加氢一体站项目发布[3][24] - 储能系统招标与中标规模显著，投标报价区间明确，国内外大储市场增速确定性高[3][25][30][33] - 固态电池产业化进程加速，英联股份签订价值3-4亿元复合铝箔采购合同，长期趋势显著[4][34][36] 行情回顾 - 电力设备新能源板块（中信）在2025年11月17日至11月21日期间下跌9.4%[12] - 该板块自2025年初以来累计上涨33.3%[12] - 细分板块中，光伏设备（申万）下跌11.96%，风电设备（申万）下跌6.78%，电池（申万）下跌12.98%，电网设备（申万）下跌10.52%[15][16] 新能源发电：光伏 - 政策层面，李强总理表示将扎实推进未来5年新增“千万千瓦光伏”项目[1][17] - 产业链价格方面，多晶硅n型复投料成交均价为5.32万元/吨，环比持平；n型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨，环比持平[18] - 组件价格保持稳定，TOPCon国内集中式项目交付价格区间为每瓦0.64-0.70元人民币，海外市场价格总体平稳[18] - 投资机会关注三大方向：供给侧改革下的产业链涨价机会，相关公司包括隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能等；新技术带来的中长期成长性机会，相关公司包括迈为股份、爱旭股份、聚和材料等；钙钛矿GW级布局的产业化机会，相关公司包括金晶科技、万润股份、捷佳伟创等[1][19] 新能源发电：风电&电网 - 国内项目方面，国家电投阳江三山岛500MW海上风电场项目启动EPC招标，计划于2026年12月实现全部风机并网[20] - 海外市场方面，大金重工与Skyborn Renewables公司签署合同，将为德国Gennaker海上风电项目（规划装机容量976.5MW）供应过渡段，合同金额13.4亿元，计划2027年交付完毕[2][20] - 风电板块建议关注主机环节（金风科技、运达股份等）、单桩环节（大金重工、海力风电等）、海缆环节（东方电缆、中天科技等）及零部件环节（金雷股份、日月股份等）[21][22] - 电网板块，湘黔、湘粤、渝黔三项网间电力灵活互济工程获国家核准，总投资超156亿元，最大输电能力共计900万千瓦，计划2027年建成投产[23] - 电网设备建议关注平高电气、许继电气、中国西电、大连电瓷、国电南瑞等公司[2][23] 新能源发电：氢能&储能 - 氢能领域，福大紫金氢能发布全国首座1000千克级商业氨制氢加氢一体站项目，其低温氨分解制氢技术可在480℃工况下实现氨转化率超99.5%[3][24] - 氢能方向建议关注优质设备厂商如双良节能、华电重工、昇辉科技、华光环能，以及氢气压缩机头部标的开山股份、冰轮环境、雪人股份[3][24] - 储能市场方面，11月第二周（W2）储能相关招标项目28个，中标项目26个[25] - 储能中标规模达3872.5MW/10566.132MWh，招标规模达3081.66MW/7295.898MWh[25] - 储能系统投标报价区间为0.4779元/Wh-0.6664元/Wh，EPC投标报价区间为0.5682元/Wh-1.3026元/Wh[3][30] - 储能板块建议关注国内外增速确定性高的大储方向，相关公司包括阳光电源、阿特斯、海博思创、上能电气、科华数据等[3][33] 新能源车 - 英联股份与某新能源公司签署准固态半固态电池用复合铝箔战略采购合同，计划2026-2027年采购5000万平米以上材料，订单总价值预计3-4亿元[4][34] - 该新能源公司的准固态半固态锂离子电池正处大规模产业化过程中，下游应用包括新能源车、无人机、规模储能、3C消费等[4][34] - 英联股份同时正与汽车公司/头部电池公司进行锂金属负极和硫化物固态电池专用复合铜箔等材料的测试和优化[4][34] - 新能源车板块建议关注电池环节（宁德时代、亿纬锂能等）、需求回暖下的材料厂（厦钨新能、湖南裕能等）和设备厂（星云股份、骄成超声等）[36] - 固态电池长期趋势显著，建议关注荣旗科技、星云股份、厦钨新能、骄成超声、英联股份、当升科技等相关公司[4][36] 光伏产业链价格动态 - 多晶硅致密料现货价格区间为47-55元/千克，均价52元/千克[38] - 单晶N型硅片（182mm/130μm）人民币均价为1.280元/片，环比下跌1.5%[38] - TOPCon电池片（182mm/25.3%+）人民币均价为0.295元/W，环比下跌1.7%[38] - 182mm单晶TOPCon组件人民币价格区间为0.620-0.730元/W[38] - 210mm单晶HJT组件人民币均价为0.780元/W，环比下跌6.0%[38] 一周重要新闻 - 新能源汽车领域，欣旺达与尚飞航空达成合作，亿纬锂能与华宝新能签署固态电池合作协议，恩捷股份云南隔膜项目二期开工[41][42] - 光伏领域，云南完成388MW风、光指标竞配，中煤、深能获云南865MW光伏指标，新疆400MW光伏治沙EPC项目中标候选人公示，隆基、晶科等企业斩获超10GW海外订单[43][44] - 风电领域，远景能源、电气风电预中标大唐、中广核201MW风机采购，大唐1GW风电塔架采购中标候选人公示，中石油812.5MW风电EPC项目中标候选人公布[45] - 储能领域，液流储能科技签1.2GWh澳洲全钒液流电池订单，汇川技术年产50GW储能基地西安投产，海博思创拿下德国1.6GWh储能大单，远景获英国680MW/1360MWh储能项目[46][47] - 公司新闻方面，容百科技与宁德时代签署钠电正极粉料供应协议，厦钨新能拟投资2.37亿元建设氢能及功能材料项目，盛新锂能签署22.14万吨锂盐产品合作框架协议，天合储能签订2.66GWh储能销售合同，大金重工公告欧洲海风订单及唐山95万千瓦陆上风电投资项目[48][50]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，主要由第三产业和居民用电需求强劲拉动，第二产业用电持续改善[1][2] - 10月规上工业发电量同比增长7.9%，火电出力由降转增，水电、太阳能发电增速放缓[2][3] - 投资建议聚焦新能源消纳调控，推荐优质绿电运营商及火电等灵活性调节资源，并关注海风相对优势[4] 用电量分析 - 1-10月全社会用电量累计86246亿千瓦时，同比增长5.1%[1] - 10月单月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%[1] - 第一产业：10月单月用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；1-10月累计用电同比增速10.5%[2][12] - 第二产业：10月单月用电量5688亿千瓦时，同比增长6.2%；1-10月累计用电同比增速3.7%[2][12] - 第三产业：10月单月用电量1609亿千瓦时，同比增长17.1%；1-10月累计用电同比增速8.4%[2][12] - 居民用电：10月单月用电量1155亿千瓦时，同比增长23.9%；1-10月累计用电增速6.9%[2][12] 发电量分析 - 1-10月份规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%[2] - 10月份规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%；日均发电258.1亿千瓦时[2] - 火电：10月同比增长7.3%，9月份为下降5.4%[3] - 水电：10月增长28.2%，增速比9月份放缓3.7个百分点[3] - 核电：10月增长4.2%，增速比9月份加快2.6个百分点[3] - 风电：10月下降11.9%，降幅比9月份扩大4.3个百分点[3] - 太阳能发电：10月增长5.9%，增速比9月份放缓15.2个百分点[3] 投资建议 - 推荐拥有优质资源区位优势、项目开发效率高且融资成本低的绿电运营商，尤其关注海风的相对优势[4] - 推荐关注火电等灵活性调节资源以及储能、虚拟电厂等投资机会[4] - 建议关注火电板块：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力、大唐发电、建投能源[4] - 建议关注火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能[4] - 推荐布局低估绿电板块，建议关注新天绿色能源、龙源电力、中闽能源等[4] - 把握水核防御，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电[4] - 核电板块建议关注中国核电和中国广核[4]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 谷歌近期发布的Gemini 3系列模型、Nano Banana Pro图像模型及Antigravity开发平台标志着大模型能力出现关键跃迁，在多模态理解、推理与Agent能力上实现全方位突破[1][11] - 其中，Screen UnderStanding能力的大幅提升是驱动AI应用落地的关键突破，能精准解读结构化/非结构化文档，并有望通过直接操作GUI界面极大扩展自动化场景[2][21][26] - 模型能力的持续迭代催生了强大的自定义Agent应用前景，尤其在金融等专业领域，可构建个人知识库、智能助手等，提升工作效率[3][28] 模型能力突破 - **Gemini 3 Pro多模态理解能力登顶**：在ScreenShot-Pro评测基准得分72.7%，大幅领先Claude Sonnet 4.5（36.2%）和GPT 5.1（3.5%）[11][21] - **推理与长期规划能力显著提升**：在Vending-Bench 2长期任务测试中表现最佳，能保持一致的决策能力带来更高回报[12] - **Deep Think模式突破AGI相关推理**：在ARC-AGI评测中取得45.1%的高分，在GPQA Diamond评测中达93.8%[12] - **Agentic能力增强**：编程和工具使用能力更可靠，可同时执行多步骤任务[1][14] 图像与开发平台进展 - **Nano Banana Pro具备物理逻辑的图像生成**：提供原生2K分辨率、物理精确光照，完美解决图像生成中文本渲染错误的痛点[1][14] - **Antigravity智能工作台**：提供AI驱动IDE与多智能体管理界面，智能体拥有专属工作空间，支持同步与异步工作流程[1][18] Screen UnderStanding的关键意义 - **突破API开放程度障碍**：模型可直接操作任何为人类设计的图形界面（GUI），使AI能操作没有API的软件，从辅助工具进化为数字员工[2][26] - **通向物理机器人能力的桥梁**：理解屏幕并点击的逻辑与机器人理解世界并行动的逻辑高度同构，未来可迁移到对设备面板、仪表等真实世界环境的识别与操作[2][27] 自定义Agent应用展望 - **个人投研知识库**：支持资料检索、分析和分享汇报，可追踪引用轨迹与反馈意见，快速生成带数据支撑的观点摘要[3][28] - **智能群发与信息整理助手**：实现带差异化称呼的群发及自动回复闭环，利用大模型提炼微信消息、研报等海量信息的要点[3][29] - **个性化研究助理与编程工具**：可指定输出风格（如附权威信息来源），通过对话利用AI编程能力制作数据分析、报销助手等实用工具[3][32][33] - **整合型生活助手**：类似美团“小美”，且有望对接竞争厂商平台，实现各种生活服务的整合与对比[3][34] 建议关注领域及公司 - **算力**：报告列举了超过40家相关公司，包括寒武纪、海光信息、中科曙光、浪潮信息等[4][37] - **Agent**：报告列举了超过60家相关公司，包括谷歌、阿里巴巴、腾讯控股、科大讯飞、恒生电子等[4][38] - **自动驾驶**：报告列举了江淮汽车、赛力斯、小鹏汽车、理想汽车、地平线等公司[5][38] - **军工AI**：报告列举了拓尔思、能科科技、普天科技、中科星图等公司[5][38]

报告行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [7] 报告核心观点 - 小核酸药物在乙肝治疗领域取得突破性数据，浩博医药的AHB-137在2期临床试验中展现出优于同类药物的HBsAg清除率和临床治愈率，显示其成为潜在最佳乙肝小核酸药物的潜力 [3][20][22] - 创新药板块后续存在多个催化剂，包括学术会议、数据读出及BD交易兑现，建议关注已获跨国药企认证、有海外数据催化、潜在海外授权及新技术突破领域的相关公司 [2] - 国内新药研发与审批活动保持活跃，本周有6项新药上市申请获受理，86项新药临床申请获批准或受理 [4][5][24][26] 本周新药行情回顾 - 2025年11月17日至11月23日，新药板块涨幅前5的公司为来凯医药（+13.34%）、北海康成（+2.67%）、嘉和生物（+2.19%）、永泰生物（+1.94%）和友芝友（+1.14%） [1][16] - 跌幅前5的公司为药明巨诺（-15.75%）、艾迪药业（-14.56%）、盟科药业（-14.34%）、宜明昂科（-13.40%）和凯因科技（-13.04%） [1][16] 本周建议关注标的 - 已获跨国药企认证且海外放量确定性高的品种：三生制药、联邦制药、科伦博泰等 [2][20] - 存在海外数据催化的品种：贝达药业、和黄医药、映恩生物等 [2][20] - 下一个可能进行海外授权的重磅品种：复宏汉霖、石药集团、益方生物等 [2][20] - 新技术突破领域：小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][20] 本周新药行业重点分析 - 浩博医药在2025年美国肝病研究协会年会上公布了AHB-137的2期随访数据，该反义寡核苷酸药物针对慢性乙型肝炎患者 [3][20] - 在IIa期研究中，300mg剂量组治疗结束时HBsAg清除率达63%，IIb期研究中达75%，综合清除率为68.8% [22] - 停药随访24周后，IIa期300mg组临床治愈率为22%，IIb期300mg组为31%，综合治愈率为26.6%，优于GSK的Bepirovirsen且在未使用长效干扰素的情况下实现 [22] - AHB-137有望成为潜在最佳的乙肝小核酸药物，推动小核酸药物在乙肝治疗领域的发展 [3][20][22] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获批准 [4][24] - 有6个新药或新适应症的上市申请获受理，包括注射用重组人凝血因子Ⅷ、硫酸艾玛昔替尼片等 [4][24][25] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有42个新药的临床申请获批准，涉及Eli Lilly的Brenipatide注射液、齐鲁制药的阿贝西利片等 [5][26][27][28] - 有44个新药的临床申请获受理，包括Sanofi的Itepekimab注射液、石药集团的SYS6010等 [5][29][30][31] 本周国内市场重点关注事件TOP3 - 泽安生物与葛兰素史克达成战略合作，共同开发最多4款first-in-class肿瘤候选药物 [11][32] - 信达生物宣布玛仕度肽注射液在中重度肥胖人群的3期临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，将递交新药上市申请 [11][33] - 复宏汉霖与Organon共同宣布帕妥珠单抗注射液生物类似药获美国FDA批准，可与原研产品互换使用 [11][33] 本周海外市场重点关注事件TOP3 - 默沙东在美国心脏协会科学年会上公布关键3期CORALreef Lipids和CORALreef HeFH试验结果 [12][34] - 强生宣布以总额30.5亿美元收购Halda Therapeutics [12][34] - Fondazione Telethon宣布基因疗法Waskyra获欧洲药品管理局人用药品委员会建议批准，用于治疗Wiskott-Aldrich综合征 [12][35]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [2] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及流感药品标的 [2] 市场表现总结 - 本周（2025/11/17-2025/11/21）申万医药生物指数下跌6.9%，同期上证指数下跌3.9%，万得全A（除金融石油石化）下跌5.5% [1][3] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第26位 [1][3] - 当前医药板块整体估值为28.9倍，在31个申万一级行业中排名第10 [1][5] - 各二级板块均下跌，跌幅分别为：生物制品（-7.5%）、医疗服务（-6.9%）、化学制药（-7.0%）、医疗器械（-6.4%）、医药商业（-7.7%）、中药（-6.5%）[5] - 各三级板块均下跌，跌幅最大的为原料药和线下药店（均为-8.6%），跌幅最小的为医疗设备（-5.2%）和血液制品（-5.5%）[1][5][8] 近期重点事件回顾 - 百利天恒全球首创的EGFRxHER3双抗ADC药物iza-bren的上市许可申请获国家药监局受理，其在鼻咽癌III期临床试验中，与标准化疗相比，cORR（54.6% vs 27.0%）、mDoR（8.5个月 vs 4.8个月）、mPFS（8.38个月 vs 4.34个月）均实现翻倍，TRAE导致停药率仅为2.6% [2][9] - 泽璟制药在研产品注射用ZG006获得FDA孤儿药资格认定，用于治疗神经内分泌癌，该药为全球首创的三特异性抗体，在II期临床中，10 mg Q2W和30 mg Q2W剂量组的确认ORR分别为22.2%和38.5% [2][10] - 盟科药业因主要股东反对，决定终止向特定对象发行1.64亿股股份募集资金10.33亿元人民币的事项 [2][11][13] - 石药集团2025年前三季度收入总额198.91亿元，同比下降12.3%，股东应占溢利35.11亿元，同比下降7.1%，其中成药收入下降17.2%，但原料产品及功能食品收入分别增长10.3%和11.2% [13] 重点公司估值与市场表现 - 报告列出了医药生物行业重点公司的估值数据，例如迈瑞医疗2025年预测PE为22倍，恒瑞医药为45倍，药明康德为18倍 [18] - 本周港股及美股医药公司涨幅居前的包括：港股的中生北控生物科技（+27.2%）、京玖康疗（+23.8%）；美股的OLEMA PHARMACEUTICALS（+175.8%）、PACS（+159.9%）[15] - 近期A股及港股市场暂无拟IPO的医药上市公司 [14]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [6] 报告核心观点 - On公司在FY2025Q3（2025年7月1日至9月30日）业绩表现强劲，营收和盈利能力均超市场预期，并持续上调全年业绩指引 [2][4] - 公司营收实现强劲增长，各区域、渠道及产品线均表现优异，特别是亚太地区增长亮眼，DTC渠道增长迅速 [5] - 公司毛利率显著提升，盈利能力大幅改善，库存水平保持健康 [2][4][10] 财务业绩总结 - FY2025Q3营收达7.9亿瑞士法郎，超出彭博一致预期的7.7亿瑞士法郎，按固定汇率计算同比增长34.5% [2][4] - 毛利率同比提升5.1个百分点至65.7%，主要受益于品牌强劲增长、运营效率改善和汇率正向影响，其中约2个百分点为一次性低预期成本贡献 [2][4] - 调整后EBITDA同比增长49.8%至1.8亿瑞士法郎，调整后EBITDA利润率为22.6% [2][4] - 归母净利润同比大幅增长290%至1.2亿瑞士法郎，归母净利率同比提升10.2个百分点至15.0% [2][4] 分地区收入表现 - 美洲地区营收同比增长21%至4.4亿瑞士法郎，维持较优增长 [5] - EMEA地区营收同比增长33%至2.1亿瑞士法郎 [5] - 亚太地区营收同比大幅增长109%至1.4亿瑞士法郎，连续四个季度实现三位数增长，主要得益于销售网络拓展 [5] 分渠道收入表现 - DTC渠道营收同比增长37.5%至3.1亿瑞士法郎 [5] - 批发渠道营收同比增长32.5%至4.8亿瑞士法郎 [5] - DTC及批发渠道均维持强劲增长 [5] 分产品收入表现 - 鞋类产品营收同比增长30%至7.3亿瑞士法郎，维持较优增长 [5] - 服装产品营收同比大幅增长100%至0.5亿瑞士法郎，增长提速 [5] - 配饰产品营收同比激增161%至0.1亿瑞士法郎 [5] - 预计公司在各渠道和地区的市场份额有所提升 [5] 库存与业绩指引 - FY2025Q3末公司库存金额同比增加9%至3.8亿瑞士法郎，库存水平预计保持健康 [10] - 公司持续上调全年业绩指引：按固定汇率计算，预计FY2025全年收入同比至少增长34%，实现销售额29.8亿瑞士法郎（此前指引为增长31%和销售额29.1亿瑞士法郎） [10] - 预计全年毛利率约为62.5%（此前指引为60.5%-61%） [10] - 预计调整后EBITDA利润率在18%以上（此前指引为17%-17.5%） [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 姜黄素是一种兼具优质着色剂和消炎/抗氧化功能的植物提取原料，在食品添加剂和保健品领域应用广泛 [4][20] - 姜黄素原料市场保持稳健增长，2023年全球销量约4600吨，2018-2023年复合年均增长率约8% [2][7][30] - 行业上游原料由晨光生物等企业主导，C端市场则有多家上市公司布局，产品营销以抗炎为核心卖点 [2][7][32] 姜黄素功能特性 - 姜黄素是从姜黄根茎中提取的天然植物多酚，主要成分包括姜黄素（约77%）、脱甲氧基姜黄素（约17%）和双脱甲氧基姜黄素（约3%） [4][20] - 具备较强的抗氧化活性，因其酚类物质结构能快速清除活性氧自由基簇（ROS） [5][22] - 抗炎作用通过抑制环氧合酶（COX-1、COX-2）、脂肪氧化酶（LOX）、肿瘤坏死因子α（TNF-α）等主要炎症介质实现 [5][22] - 在抗肿瘤、降血糖、抗菌和调节机体代谢等方面也展现出功能特性 [4][20] 应用场景与监管 - 主要应用于食品着色及医药保健品行业，在保健品中功能以护肝利胆、缓解创伤性关节炎为主 [2][5][23] - 常见剂型包括胶囊、片剂、口服剂、颗粒冲剂和软糖类制品 [2][5][23] - 在中国，姜黄作为着色剂受GB1886.76-2015标准监管，糖果中添加量上限较高，为0.7g/kg [6][27][28] - 在保健品中作为辅料监管，根据2019年版规定，其添加量上限同样为0.7g/kg [6][27] 市场竞争格局 - 全球姜黄素原料参与企业以印度企业为主，得益于其自然资源禀赋和日常食用习惯 [7][30] - 中国原料商中晨光生物是主要参与方，非上市企业如河北天旭、泰瑞生物等亦有布局 [2][7] - C端市场多个上市企业有产品布局，包括Swisse（H&H国际控股）、BYHEALTH（汤臣倍健）、NuiBay（若羽臣）、多特倍斯（金达威） [2][7][32] - 产品营销主要强调熬夜护肝、消炎祛痘及缓解关节不适等功能 [7][32]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - “报行合一”政策持续深化，《人身保险产品费用分摊指引》出炉，进一步细化费用分摊问题，为保险公司提高费用投放效率提供行业性指引 [1][4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [4] - 中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑 [4] - 长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本增效，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一有望进一步拓宽财险行业盈利空间，新能源车作为重要增量持续流入 [4] 本周行情复盘 - 保险指数本周下跌3.06%，跑赢大盘0.71个百分点 [1] - 保险个股普遍下跌，其中国寿下跌1.5%，平安下跌2.87%，人保下跌2.95%，新华下跌4.13%，太保下跌4.57%，阳光下跌4.8%，财险下跌5.23%，友邦下跌6.74%，众安下跌8.66%，太平下跌11.07% [1] - 10年期国债收益率为1.82%，较上周末持平 [1] 本周行业动态 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确了费用的定义、分类和分摊范围，提供了费用归集、认定与分摊的方法 [2] - 中国资产管理协会发布《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60% [2] - 据不完全统计，已有172家保险公司披露2025年第三季度偿付能力数据，其中14家风险综合评级达AAA，4家因评级为C级不达标，1家因偿付能力充足率不足不达标 [2] - 阳光人寿减持徽商银行1143.8万股，减持后最新持股数目约为5.11亿股，持股比例为14.68% [3] - 富德生命人寿减持中煤能源282.3万股，减持后最新持股数目为16.42亿股，持股比例由40.06%下降至39.99% [3] 《人身保险产品费用分摊指引》点评 - 《指引》将人身险业务经营费用分为变动费用和固定费用，后者需要被分摊，并明确指出四类费用不参与分摊 [4] - 要求不将固定费用支出在新单和存量业务之间进行调节 [4] - 从组织结构管理角度，提出将费用分摊部门划分为前台销售、中台运营、后台管理，明确各部门费用分摊归集范围 [4] - 针对费用分摊方法，给出工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法和分摊因子法五种参考 [4] - “报行合一”自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [4] 公司估值与投资建议 - A股人身险标的PEV估值：国寿0.83x、新华0.73x、平安0.71x、太保0.57x [5] - H股人身险标的PEV估值：平安0.64x、新华0.48x、太保0.48x、国寿0.46x、阳光0.34x、太平0.34x、友邦1.41x、保诚0.99x [5] - 财险标的PB估值：财险1.3x、人保A1.2x、人保H0.89x、众安1.07x、中国再保险0.58x [10] - 中短期推荐顺序（考虑业绩弹性）：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平 [10] - 长期推荐顺序（结合基本面及估值性价比）：中国太保、中国财险、中国平安 [10] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数为5只，总市值为32,109.56亿元，占比2.76%，流通市值为22,103.29亿元，占比2.37% [6] - 近1个月绝对表现0.6%，相对表现4.0%；近6个月绝对表现12.8%，相对表现-0.9%；近12个月绝对表现9.8%，相对表现-1.8% [7]