报告行业投资评级 - 报告未对行业给出明确的投资评级（如看好、中性、看淡）[1] 报告核心观点 - 全国碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额分配方案出台，标志着首次扩容进入实质化新阶段 [1] - 方案政策延续性良好，旨在建立激励长期减排、保障市场稳定、兼具严格与灵活的碳配额管理体系 [1][3] - 新行业纳入步调预期偏向稳健，扩容行业分配方案对碳价影响有限 [1][4] - 2024年度配额与实际排放量相等，无实质性履约压力；2025年度配额盈亏率控制在3%以内，短期不会带来实际缺口 [1][2][13] 政策梳理总结 - 方案突出管控重点，覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业的直接温室气体排放，精准锁定碳排放量占全行业98%以上的重点生产企业 [2][12] - 对比征求意见稿，方案大幅提高可结转年度配额（从1万吨调整为10万吨），并收窄碳排放强度偏离度浮动区间（从±30%调整为±20%） [1][17] - 与电力行业相比，主要差异体现在分配方法（碳排放强度控制法 vs 基准值法）和计算单元（企业/生产线/工序 vs 发电机组） [20] 政策影响总结 - 政策连贯明确，在覆盖门槛、管控边界、市场单轨制等多方面保持高度一致，充分借鉴发电行业经验 [3][21] - 全国碳市场进入系统性扩围新阶段，未来将坚持“成熟一个、纳入一个”原则，目标到2027年基本覆盖工业领域主要排放行业 [3][23] - 碳减排未来有望从软约束转向硬约束，配额管理将呈现总量控制制度化、分配方式多元化、配额供给紧缩化的转变 [3][24] - 2025年碳价从年初接近100元/吨下行至10月底略高于50元/吨，11月因天然气价格抬升和年末履约周期截止出现回升 [4][26] - 扩容行业分配方案符合市场预期，基础结转量提高对当前碳价支撑影响有限，碳价更多受年底电力行业履约周期影响 [4][26]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [5] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券标志着券商并购重组浪潮再起 三家公司同属汇金系 整合符合政策导向 [1][2] - 合并后总资产将超过万亿 达到10096亿元 净资本为1747亿元 行业地位将“坐四望三” 逼近华泰证券 [2] - 券商板块当前被显著低估 年内涨幅仅5% 在32个行业中排第31位 机构持仓比例仅为1% 结合高景气基本面 板块表现值得期待 [3] 事件与合并背景 - 事件为中金公司公告以换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 三家公司自11月20日起停牌 [1] - 合并发生在金融机构聚焦主责主业的政策背景下 三家公司实控人同属汇金系 整合顺理成章 [2] 合并协同效应与行业影响 - 业务协同方面 中金公司可吸收东兴证券的政企资源、信达证券的资产处置能力以及两家公司的债券承销能力 [2] - 合并有效提高了中金公司的资本金 在监管倡导集约化经营及券商再融资未放开的背景下 为其打开了新的业务空间 [2] - 此次合并是继国君与海通合并后 券商行业整合的又一重要案例 预示未来并购将围绕同一实控人旗下券商或国资剥离非主业券商展开 [2] 板块投资观点与建议 - 券商板块全年业绩接近历史巅峰 同比呈现高基数下的高增长 但估值处于低位 具备配置价值 [3] - 报告建议关注的券商股包括：东方证券、兴业证券、东吴证券、国元证券、国泰海通、华泰证券、中信证券等 [3] 行业规模与市场表现 - 非银行金融行业股票家数为90只 占总家数比例1.7% 总市值为6423.3（十亿元） 占比6.1% 流通市值为6146.9（十亿元） 占比6.4% [5] - 行业指数近1个月绝对表现为-1.0% 近6个月为15.6% 近12个月为8.7% [7]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 行业开竣工数据进一步走弱，期待更强政策发力 [2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点 [3][5] - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，亦有望推动地产后周期需求修复 [3][5] - 与2024年相比，建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复 [5] 行业宏观数据 - 1-10月全国房地产开发投资7.4万亿元，同比下降14.7%，较前值下降0.8个百分点 [3][12] - 1-10月房屋新开工4.9亿平方米，同比下降19.8%，较前值下降0.9个百分点 [3][12] - 1-10月房屋竣工3.5亿平方米，同比下降16.9%，较前值下降1.6个百分点 [3][12] - 1-10月新建商品房销售面积7.2亿平方米，同比下降6.8%，较前值下降1.3个百分点 [3][12] - 1-10月新建商品房销售金额6.9万亿元，同比下降9.6%，较前值下降1.7个百分点 [3][12] - 10月末全国商品房待售面积75606万平方米，连续八个月减少 [3][12] 政策与行业动态 - 住建部部署全国老城区老街区专项调查，2026年2月前各地须完成地市级成果审核，6月形成全国总结报告 [3][12] - 山东省要求2025-2026年度水泥行业实施采暖季错峰生产，非采暖季鼓励企业自主开展错峰生产 [3][12] - 深圳市10月二手房录得量达5,547套，环比下跌4.5%，同比下跌32.9% [3][12] - 重庆市印发措施放宽全款购房的公积金提取条件 [3][12] - 黄冈市优化公积金政策，新建现房贷款额度上浮20%，并新增适儿改造提取及按月直付房租 [3][12] - 2024年9月政治局会议明确提出要促进房地产市场止跌回稳，之后存量房贷利率下调、契税下调等需求端政策继续加码 [3][12] 本周高频数据 - 截至2025年11月14日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.9元/吨，环比上周下降0.4%，较去年同比下降18.2% [4][13] - 全国水泥库容比为69.1%，较上周环比增长0.08个百分点 [17] - 全国玻璃（5.00mm）出厂价为1141.4元/吨，环比上周下降1.4%，较去年同比下降18.6% [4][20] - 全国浮法玻璃在产产线的日熔量为15.9万吨，环比上周增长0.0% [32] - 全国浮法玻璃开工率为75%，环比上周下降0.92个百分点 [32] - 全国浮法玻璃库存为6324.7万重量箱，环比上周增长0.2%，较去年同比增长29.3% [34] - 玻纤价格保持稳定，山东玻纤集团每吨玻纤出厂价为3550元，环比上周增长0.0% [36] - 华北地区SBS改性沥青价格为3520.0元/吨，环比上周下降4.3% [37] - 华北地区TDI国产价格为13480元/吨，较上周环比增长1.7% [44] 板块市场表现 - 本周（2025年11月10日-2025年11月14日）上证指数下跌0.18%，深圳综指下跌0.31%，建筑材料（申万）指数上涨0.97% [4][48] - 细分子行业表现：管材上涨3.32%、耐火材料上涨2.91%、其他建材上涨2.14%、水泥制品上涨1.65%、水泥制造下跌0.01%、玻璃制造下跌0.33%、玻纤制造下跌1.06% [4][48] - 本周涨幅前五个股：纳川股份上涨14.22%、福建水泥上涨13.42%、海螺新材上涨11.76%、万里石上涨11.03%、耀皮玻璃上涨10.93% [54][58] - 本周跌幅前五个股：华立股份下跌8.66%、法狮龙下跌6.23%、四川金顶下跌5.68%、华新水泥下跌5.31%、西藏天路下跌4.64% [54][58] 投资建议与关注主线 - 建议关注行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，如伟星新材、北新建材、兔宝宝等 [5] - 建议关注受益于与B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的，如三棵树、东方雨虹、坚朗五金等 [5] - 建议关注基本面见底的周期建材龙头，如华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A” [8] 报告核心观点 - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券和信达证券，标志着证券行业并购重组进程显著提速 [1] - 此次合并是汇金系内部券商资源的优化整合，是在财政部将三家AMC股权划转至中央汇金后，对同一控制链条下券商版图结构的优化 [2] - 合并后三家券商合计总资产有望突破万亿元，关键指标在上市券商中的排名将大幅跃升，综合竞争力将得到提升 [3] - 该事件高度契合监管层倡导培育国际一流投资银行、支持头部券商做大做强的政策导向，预计行业并购重组浪潮将由中央级国资向地方级国资扩散 [4] 合并事件概况与背景 - 事件涉及中金公司、东兴证券、信达证券三家汇金系券商，中金公司通过换股方式吸收合并后两家公司 [1] - 截至2025年第三季度末，中央汇金直接持有中金公司40.11%的股权，东兴证券和信达证券的实际控制权也通过2025年的股权划转归属中央汇金 [2] 合并后规模与竞争力分析 - 基于2025年第三季度末数据，中金公司总资产、净资产、营收、净利润在上市券商中分别排名第6、第9、第6、第10位 [3] - 东兴证券相应指标排名分别为第25、第25、第27、第24位，信达证券相应指标排名分别为第24、第27、第29、第25位 [3] - 三者合并后，上述指标合计排名将跃升至第4、第4、第3、第6位，其中总资产合计值将突破万亿 [3] - 合并有助于中金公司整合东兴证券和信达证券的区域渠道、零售网络及特殊资产领域专长，强化其综合竞争力 [3] - 从占比看，合并后实体在42家上市券商的总市值、总资产、营业总收入占比均达到7%，归母净资产和归母净利润占比达到6%，较中金公司原占比均提升约2个百分点 [12][13] 行业影响与政策导向 - 该合并事件是对监管层鼓励头部券商通过并购重组实现资源整合、培育国际一流投行政策导向的积极响应 [4] - 事件标志着券商行业并购重组迈入新阶段，预计后续并购重组活动将从中央级国资券商向地方级国资券商扩散，同一控制权下的券商整合事件可能增多 [4] 投资建议 - 券商并购重组浪潮有望进一步提速 [5] - 建议重点关注控股股东一致、具备并购重组可行性的大型券商，以及经营体制灵活的中小型券商 [5]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 亚玛芬体育2025年第三季度业绩增长强劲，收入及利润全面好于此前指引和彭博一致预期[2][3] - 萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区是收入增长的主要驱动力[2][3] - 管理层基于强劲业绩再次上调2025全年收入、利润率及每股收益（EPS）指引，彰显对公司未来发展的信心[2][3][34] 2025年第三季度业绩总结 - 2025年第三季度收入同比增长30%（固定汇率增长28%）至17.56亿美元，高于彭博一致预期的27.0%增长[2][7] - 调整后毛利率提升2.4个百分点至57.9%，高于彭博预期的56.8%[2][8] - 调整后营业利润率提升1.3个百分点至15.7%，高于彭博预期的13.6%[2][8] - 调整后净利润同比增长161%至1.85亿美元，调整后净利率同比提升5.4个百分点至10.6%[2][8] - 调整后摊薄每股收益（EPS）为0.33美元，高于去年同期的0.14美元和彭博预期的0.25美元[2][8] 收入拆分总结 分业务表现 - **Technical Apparel业务（始祖鸟主导）**：收入同比增长31%（固定汇率增长32%）至6.83亿美元，各地区、渠道、品类均快速增长，鞋类与女性产品表现突出[2][15] - **Outdoor Performance业务（萨洛蒙主导）**：收入同比增长36%（固定汇率增长32%）至7.24亿美元，调整后营业利润率大幅提升4.3个百分点至21.7%[2][16] - **Ball & Racquet业务（威尔胜主导）**：收入同比增长16%（固定汇率增长16%）至3.50亿美元，网球360系列延续强劲动能，服装引领增长[2][17] 分地区表现 - 大中华区收入同比增长47%[2][7] - 其他亚太地区收入同比增长54%[2][7] - 北美地区收入同比增长12%[2] - EMEA地区收入同比增长23%[2][7] 分渠道表现 - DTC渠道收入同比增长51%至7.2亿美元，占总收入比例提升至41%（去年同期为35%）[2][7][18] - 批发渠道收入同比增长18%[2][7] 管理层业绩指引总结 - **2025全年收入增长率**：上调至23%-24%（原指引为20%-21%），其中汇率因素预计贡献约100个基点[32] - **2025全年调整后毛利率**：上调至约58%（原指引为57.5%）[32] - **2025全年调整后营业利润率**：上调至12.5%-12.7%（原指引为11.8%-12.2%）[32] - **2025全年调整后摊薄EPS**：上调至0.88-0.92美元（原指引为0.77-0.82美元）[32] - **分业务指引**：三大业务板块全年收入增长预期均获上调，其中Outdoor Performance业务的营业利润率指引亦获上调[33] 投资建议总结 - 公司业绩全面超预期，盈利能力强，尤其萨洛蒙品牌营业利润提升显著[34] - 债务规模和结构持续优化带动财务成本改善，盈利能力显著提升[34] - 安踏体育作为持有亚玛芬体育约41.97%股份的联营公司，将受益于其盈利贡献的增加及安踏集团国际化业务的发展潜力[2][34]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如优于大市、中性等）[1][2][3] 核心观点 - 谷歌Gemini 3的发布标志着大模型技术进入新一轮跃迁期，在推理、多模态、代码生成等核心能力上实现断层式领先 [3][4] - 此次突破验证了Scaling Law的持续有效性，将加速AI应用生态成熟 [3][4] 技术能力突破 - **核心推理能力显著进步**：在Humanity's Last Exam中得分从Gemini 2.5 Pro的21.6%跃升至37.5%（无工具）[3][5]；在ARC-AGI-2测试中以31.1%的成绩超越GPT-5.1（17.6%）近一倍 [3][5] - **多模态理解创下新高**：在复杂科学图表解析和动态视频理解测试中表现卓越，其屏幕理解能力为构建实用AI代理奠定基础 [3][5] - **数学推理能力提升**：从前代仅能处理基础运算提升至可解决复杂建模与逻辑推演问题，为工程计算与金融分析等高阶应用提供技术基础 [3] 代码生成与前端设计 - **编程能力领先**：在LiveCodeBench上取得显著领先优势，在Design Arena的网站、游戏开发等四大赛区均位列第一 [3][6] - **催生“生成式UI”新范式**：模型不仅生成功能代码，更具备“审美智能”，能自动生成符合现代设计规范的交互界面 [3][6] - **技术架构创新**：采用稀疏MoE设计，支持百万级token上下文长度，在长文档理解和事实回忆测试中表现优异 [3][6] 智能体能力与企业应用 - **智能体能力质的飞跃**：工具使用能力较前代提升30%，在终端环境测试和长时间跨度的商业模拟中表现卓越，能自主规划并执行复杂的端到端任务 [3][7] - **推出Antigravity平台**：该智能体开发平台使开发者可在更高抽象层级进行任务导向编程，将AI从辅助工具升级为“积极合作伙伴” [3][7] - **企业级应用平衡**：尽管API定价处于行业高端，但通过提升token效率和首答准确率，实际任务完成成本增幅有限，为大规模企业应用提供支撑 [3][6]

行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A（维持）” [1] 报告核心观点 - 2026年电煤中长期合同方案整体符合预期，延续了2022年以来的机制框架 [1] - 方案在履约要求上小幅放宽，但长协履约的基础仍然存在 [1] - 随着“反内卷”相关政策落地，国内煤炭供应增量预期有限，煤价修复后长协履约明显改善，若价格长期高位运行，2026年煤企业绩具备较大修复空间 [3][6] 签约数量 - 对于电力企业，2026年签约量原则上不应低于签约需求量的80%，国家将签约需求量80%的合同纳入重点监管范围，修改了2025年方案中“最低应不低于”的表述为“原则上不应低于”，并删除了“鼓励根据供需情况多签、签实”的表述 [2][10] - 对于煤炭企业，维持“原则上煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%”的表述 [2][10] - 月度分解方面，维持“鼓励‘淡储旺用’，原则上淡季月份分解量不低于旺季的80%”的表述 [2][10] 价格机制 - 产地长协定价新增价格月度调整机制，也可参照“基准价+浮动价”机制确定出矿环节价格 [3][10] - 产地长协价格公式为：基准价*50% + 浮动价*50%，其中基准价为山西、陕西、蒙西、蒙东煤炭出矿环节价格合理区间中值，浮动价=中价产地指数+CECI+NCEI+CCTD [10] - 港口长协定价机制维持不变，基准价仍为675元/吨，交易价格合理区间维持在570-770元/吨（含税） [3][10] 履约监管 - 2026年方案要求合同月度履约率应不低于80%、季度和全年原则上不低于90% [3][10] - 新增“迎峰度夏、度冬等重点时段要进一步提高履约比例”的表述 [3][10] - 相较于2025年方案，季度和全年履约要求新增“原则上不低于”的表述，要求有所放宽 [3][10] 投资建议 - 报告建议关注以下公司：【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中煤能源】、【中国神华】 [6]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 谷歌正式发布新一代大模型 Gemini 3，在推理能力、多模态理解、代码生成与智能体规划等方面实现断层式领先，标志着谷歌在通用人工智能（AGI）路径上迈出关键一步，或将重塑大模型竞争格局 [2][5] - 此次突破验证了 Scaling Law 的持续有效性，将加速 AI 应用生态成熟，推动 AI 应用开发范式发生根本性变革 [5] 模型核心能力总结 - **推理能力显著进步**：在 Humanity's Last Exam 中得分从前代 Gemini 2.5 Pro 的 21.6% 跃升至 37.5%（无工具），在 ARC-AGI-2 测试中以 31.1% 的成绩超越 GPT-5.1（17.6%）近一倍，展现出接近人类的抽象推理能力 [5] - **多模态理解创下新高**：在复杂科学图表解析和动态视频理解测试中均创下新高，其卓越的屏幕理解能力为构建真正实用的 AI 代理奠定了基础 [5] - **数学推理能力提升**：从前代仅能处理基础运算提升至可解决复杂建模与逻辑推演问题，为工程计算与金融分析等高阶应用提供了可靠的技术基础 [5] 代码生成与技术创新 - **代码生成革命性进步**：在 LiveCodeBench 上取得显著领先优势，在 Design Arena 的网站、游戏开发等四大赛区均位列第一，彻底扭转了谷歌在编程竞赛中的竞争态势 [5] - **催生“生成式 UI”新范式**：模型不仅能够生成功能代码，更具备“审美智能”，能根据用户意图自动生成符合现代设计规范的交互界面 [5] - **技术架构创新**：采用稀疏 MoE 的全新设计，支持百万级 token 上下文长度，在长文档理解和事实回忆测试中表现优异 [5] 智能体能力与商业化前景 - **智能体能力质的飞跃**：成为首个在消费级产品中深度融合通用 Agent 能力的基础模型，其工具使用能力较前代提升 30%，在终端环境测试和长时间跨度的商业模拟中表现卓越 [5] - **推出 Antigravity 智能体平台**：开发者可在更高抽象层级进行任务导向编程，将 AI 从辅助工具升级为“积极合作伙伴” [5] - **商业化应用支撑**：尽管 API 定价处于行业高端，但通过提升 token 效率和首答准确率，实际任务完成成本增幅有限，为模型在企业级市场的大规模应用提供了坚实支撑 [5]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 特斯拉Robotaxi服务于11月18日正式向公众开放 标志着从封闭测试向商业化运营的转变 [1][2] - 报告预计Robotaxi业务将在2026年下半年产生显著的财务影响 [2] 业务事件更新 - 服务客群目前面向所有iOS用户 首日下载量超过200万 [2] - 服务范围限于得州奥斯汀和旧金山湾区 [2] - 采用动态定价模式 [2] - 当前车队规模估计两地各约数十辆 合计不超过100辆 [2] - 奥斯汀的安全员在副驾驶位 而湾区的安全员在主驾驶位 [2] 后续发展计划 - 计划在2025年底前投放超过1500辆Robotaxi车辆 其中奥斯汀500辆 旧金山湾区1000辆以上 [2] - 关注向亚利桑那（已获网约车许可）、内华达和佛罗里达等州的业务拓展 [2] - 目标在年内于奥斯汀实现拿掉安全员 [2] - 计划在2024年底覆盖8-10个城市 [2] - Cybercab的目标成本低于3万美元 [2] 行业规模数据 - 行业股票家数为265只 占市场总数5.1% [3] - 行业总市值为45295亿元 占市场总市值4.3% [3] - 行业流通市值为39177亿元 占市场流通市值4.1% [3] 市场表现 - 行业近1个月绝对表现为-4.3% 近6个月为20.7% 近12个月为38.5% [4] - 行业近1个月相对表现为-5.5% 近6个月为3.3% 近12个月为22.8% [4]

行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 电商旺季件量呈现温和增长态势，“反内卷”政策背景下行业价格持续改善，预计电商快递第四季度盈利将延续改善趋势[2] - 中长期看好现金流充沛、具备成本优势的龙头中通快递，推荐顺丰控股AH股与海外业务高增长的极兔速递[2][5] 行业宏观环境分析 - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，商品零售额同比增长2.8%，增速环比放缓，主要受“以旧换新”政策效应减弱及去年同期高基数影响[3] - 实物商品网上零售额同比增长4.5%，线上消费渗透率同比提升0.5个百分点、环比提升1.7个百分点至26.9%[3] 行业运行数据 - 10月快递行业件量同比增长7.9%，较9月的12.7%有所放缓；件均价同比下降3.0%，较9月的4.9%降幅收窄[4] - “双十一”期间（10月21日至11月11日）全国共揽收快递包裹139.38亿件，日均揽收量约6.34亿件，同比增长约9.0%，增速较第三季度的13.4%边际放缓[4] - 11月前16日揽收量与派送量累计估算同比分别增长7.8%和5.7%，预计11-12月件量将延续温和增长趋势[4] 主要企业表现 - 10月件量同比增速：顺丰（26.3%）>圆通（12.8%）>行业（7.9%）>申通（4.0%）>韵达（-5.1%）[4] - 10月件均价同比增速：申通（7.4%）>韵达（4.5%）>行业（-3.0%）>圆通（-3.4%）>顺丰（-10.0%）[4] - 7-10月申通、韵达、圆通件均价分别累计上涨0.21元、0.20元、0.15元；同期圆通市场份额累计提升0.1个百分点，申通与韵达分别下降0.4和1.1个百分点[4] - 10月收入增速：申通（11.8%）>圆通（9.0%）>韵达（-0.9%）[4] - 顺丰8-10月价格降幅持续收窄，分别为-15.3%、-13.3%、-10.0%，“增益计划”效果逐步体现[4] 重点公司投资观点 - 顺丰控股：9-10月件量结构持续改善、价格降幅持续收窄，2026年业绩有望改善；估值处于历史低位；持股计划激励核心团队[5][22] - 极兔速递：海外业务高增长，东南亚市场份额提升至32.8%，新市场盈利表现亮眼[5][23] - 中通快递：中长期看好其现金流充沛、具备份额与成本优势的龙头地位[5][23]