报告公司投资评级 - 报告对宝胜国际的评级为买入 [2][8] 报告的核心观点 - 2024全年利润同比持平，宝胜派发末期股息每股0.01港元，继续派发特别股息每股0.01港元，派息比率合计达60% [6] - 2024年宝胜营收受客流量影响下滑，但通过高效库存管理、提升店效、严控折扣等措施提升毛利率，库龄结构持续改善，数字化转型提高直营店销售转化率 [6] - 2025年春节及1 - 2月销售同比低个位数增长，预计全年营收同比持平，平均单价预期低个位数增长，订单量预期同比持平，将通过控制成本和费用率、提升管理效率保持利润率稳定 [6] - 随着主力品牌恢复、新品牌孵化和引入，公司将强化全渠道布局，降低2025年收入和利润预测，目标价下调至0.9港元，对应2025年8倍市盈率，维持买入评级 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位0.70港元，52周低位0.48港元，市值3057.68百万港元，日均成交量3.19百万，年初至今变化18.00%，200天平均价0.54港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |同比增长（%）|7.7|-8.0|2.0|3.0|5.0| |净利润（百万人民币）|490|491|546|571|646| |每股盈利（人民币）|0.09|0.09|0.11|0.11|0.12| |同比增长（%）|449.7|0.1|11.1|4.5|13.3| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.11|0.14|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.9|-19.3|/| |市盈率（倍）|5.8|5.8|5.2|5.0|4.4| |每股账面净值（人民币）|1.65|1.69|1.75|1.80|1.86| |市账率（倍）|0.33|0.32|0.31|0.30|0.29| |股息率（%）|3.1|8.6|9.5|9.9|11.3| [5] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|20,064|18,454|18,831|19,403|20,378| |主营业务成本|(13,309)|(12,145)|(12,337)|(12,651)|(13,246)| |毛利|6,756|6,309|6,494|6,752|7,132| |销售及管理费用|(6,340)|(5,888)|(5,972)|(6,118)|(6,389)| |其他经营净收入/费用|320|288|228|228|228| |经营利润|736|709|750|862|971| |财务成本净额|(55)|(18)|(18)|(18)|(18)| |应占联营公司利润及亏损|0|0|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|(24)|(3)|(15)|(15)|(15)| |税前利润|657|688|717|830|938| |税费|(154)|(190)|(165)|(253)|(286)| |非控股权益|(13)|(6)|(6)|(6)|(6)| |净利润|490|491|546|571|646| |作每股收益计算的净利润|490|491|546|571|646| [9] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| |有价证券|797|847|0|0|0| |应收账款及票据|2,102|2,125|2,168|2,234|2,346| |存货|4,705|4,946|4,732|4,852|5,081| |开发中物业及土地预付款|0|0|0|0|0| |其他流动资产|53|71|71|71|71| |总流动资产|9,483|9,408|10,023|11,014|12,409| |投资物业|130|127|127|127|127| |物业、厂房及设备|782|786|570|317|24| |无形资产|86|96|96|96|96| |合资企业/联营公司投资|0|0|0|0|0| |其他长期资产|2,778|2,621|2,621|2,628|2,634| |总长期资产|3,775|3,630|3,414|3,167|2,881| |总资产|13,258|13,038|13,437|14,181|15,290| |短期贷款|39|39|120|200|281| |应付账款|2,485|2,350|2,387|2,447|2,563| |其他短期负债|947|865|1,061|1,370|1,948| |总流动负债|3,472|3,254|3,568|4,018|4,792| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|1,152|892|696|696|698| |其他长期负债|23|21|21|21|21| |总长期负债|1,175|913|717|717|719| |总负债|4,647|4,167|4,285|4,735|5,511| |股本|46|46|46|46|46| |储备及其他资本项目|8,472|8,728|9,003|9,291|9,617| |股东权益|8,518|8,774|9,050|9,338|9,663| |非控股权益|92|96|103|109|115| |总权益|8,611|8,871|9,152|9,447|9,779| [9] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|657|688|717|830|938| |合资企业/联营公司收入调整|0|0|0|0|0| |折旧及摊销|373|524|577|632|690| |营运资本变动|1,629|(390)|208|(126)|(225)| |利息调整|92|68|68|68|68| |税费|(206)|(190)|(165)|(253)|(286)| |其他经营活动现金流|15|(242)|847|302|574| |经营活动现金流|2,559|458|2,251|1,454|1,760| |资本开支|(311)|(344)|(361)|(379)|(398)| |投资活动|0|0|0|0|0| |其他投资活动现金流|(1,004)|20|50|50|50| |投资活动现金流|(1,315)|(324)|(311)|(329)|(348)| |负债净变动|(418)|(182)|81|81|81| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(88)|(244)|(271)|(283)|(320)| |其他融资活动现金流|(8)|(68)|(68)|(68)|(68)| |融资活动现金流|(514)|(493)|(258)|(270)|(308)| |汇率收益/损失|(1)|0|0|0|0| |年初现金|1,190|1,828|1,419|3,052|3,857| |年末现金|1,828|1,419|3,052|3,857|4,911| [10] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |全面摊薄每股收益|0.095|0.095|0.105|0.110|0.125| |每股股息|0.017|0.047|0.052|0.055|0.062| |每股账面值|1.645|1.693|1.746|1.802|1.865| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|33.7|34.2|34.5|34.8|35.0| |EBITDA利润率|9.9|14.3|14.3|14.7|14.8| |EBIT利润率|3.7|3.8|4.0|4.4|4.8| |净利率|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|3.7|3.7|4.1|4.1|4.4| |ROE|5.9|5.6|6.1|6.1|6.7| |ROIC|2.4|2.7|2.9|2.9|3.2| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |利息覆盖率|21.5|38.8|39.6|42.1|44.6| |流动比率|2.7|2.9|2.8|2.7|2.6| |存货周转天数|129.0|148.7|140.0|140.0|140.0| |应收账款周转天数|17.8|19.4|19.4|19.4|19.4| |应付账款周转天数|34.4|37.7|37.7|37.7|37.7| [10]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4][13] 报告的核心观点 - 控股股东大力资金支持有助于公司度过周期底部，大额减值导致预亏超预期、多晶硅售价偏低，调出港股通或导致股价短期承压，下调目标价至7.66港元但维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价6.44港元，目标价7.66港元，潜在涨幅18.9% [1] - 52周高位11.66港元，52周低位6.30港元，市值24.2253亿港元，日均成交量398万股，年初至今变化-14.02%，200天平均价7.73港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2022 - 2026E年收入分别为375.41亿、307.52亿、207.88亿、176.57亿、232.55亿元人民币，同比增长66.7%、 - 18.1%、 - 32.4%、 - 15.1%、31.7%；净利润分别为133.95亿、43.45亿、 - 39.36亿、 - 2.48亿、15.34亿元人民币 [3] - 2022 - 2026E年每股盈利分别为9.37元、3.04元、 - 2.75元、 - 0.17元、1.07元人民币，同比增长126.8%、 - 67.6%、 - 190.6%、 - 93.7%、 - 719.2% [3] 多晶硅业务关键数据预测 - 2021 - 2026E年产量分别为7.8万、12.6万、19.1万、19.9万、10.0万、18.0万吨；单吨销售均价（含税）分别为17.0万、26.8万、10.8万、4.3万、3.7万、5.2万元 [8] 分部估值 - 多晶硅板块基于0.5亿元的每万吨产能市值给予14亿元估值，每股价值1.04港元；电站、逆变器等板块基于5.5倍2025年市盈率给予88亿元估值，每股价值6.62港元；加总估值102亿元，对应目标价7.66港元 [9] 行业覆盖公司情况 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，新特能源评级为买入，收盘价6.29港元，目标价7.66港元，潜在涨幅21.8% [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][6][12] 报告的核心观点 - 2H24核心业务板块增速复苏，新业务将迎增长拐点，维持买入评级和28.75港元目标价 [2] - 核心业务板块复苏势头明显，2025年指引强劲表现，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 金斯瑞生物收盘价12.80港元，目标价28.75港元，潜在涨幅+124.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万美元）|2025E前预测（百万美元）|2025E变动|2026E新预测（百万美元）|2026E前预测（百万美元）|2026E变动|2027E新预测（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|912|709|28.6%|792|842|-6.0%|953| |毛利润|541|342|58.1%|362|409|-11.6%|439| |毛利率|59.3%|48.2%|11.1ppt|45.7%|48.6%|-2.9ppt|46.0%| |归母净利润|239|64|NA|180|190|-5.3%|361| |归母净利率|26.2%|9.0%|17.2ppt|22.7%|22.5%|0.2ppt|37.8%| [5] 个股评级 - 生命科学业务对外收入同比+10%，蛋白业务增速近50%，基因与蛋白业务协同效应凸显，公司推出新服务提升服务性价比和客户黏性 [6] - 蓬勃生物CDMO业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24增速已恢复至20%左右，全年新获28个抗体蛋白药项目，50%来自中国以外市场，2025年起有望进入关键爆发期，现金储备充沛 [6] - 百斯杰按人民币计价收入同比+27%，2025年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，工业酶+合成生物学新品推出已进入加速期 [6] - 公司对2025年业绩指引包括生命科学业务收入增长10 - 15%，毛利率持平或微降但保持在50%以上；CDMO业务本身收入增长15 - 20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025年收入；百斯杰人民币计价收入增长20 - 25%，毛利率提升至45%左右 [6] SOTP估值模型 |业务板块|估值方法|目标倍数（2025E）|目标估值（百万美元）|公司持股比例|归属公司的目标估值（百万美元）|占公司整体目标估值比重| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |生命科学服务|P/E|15.0x|1,374|100%|1,374|16%| |生物药CDMO（除合作收入）| P/S|3.0x|308|70%|217|2%| |礼新合作分成|rNPV|NA|829|70%|583|7%| |工业生物合成产品| P/S|6.0x|402|83%|332|4%| |细胞治疗|rNPV|NA|13,223|48%|6,289|72%| [7] 财务数据 损益表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|560|594|912|792|953| |主营业务成本|(290)|(322)|(371)|(430)|(514)| |毛利|271|272|541|362|439| |销售及管理费用|(187)|(202)|(201)|(225)|(262)| |研发费用|(53)|(54)|(51)|(59)|(71)| |其他经营净收入/费用|(6)|(3)|(23)|(20)|(24)| |经营利润|25|13|267|57|83| |财务成本净额|(6)|(8)|(30)|(30)|(30)| |应占联营公司利润及亏损|(1)|(39)|(26)|62|150| |其他非经营净收入/费用|(367)|2,893|41|110|207| |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |税费|(6)|(3)|(13)|(20)|(49)| |非控股权益|260|107|0|0|0| |净利润|(95)|2,962|239|180|361| [13] 资产负债简表（百万元美元） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|1,446|132|263|551|1,002| |应收账款及票据|217|116|114|99|119| |存货|53|31|69|80|96| |其他流动资产|636|556|556|556|556| |总流动资产|2,353|835|1,002|1,285|1,773| |物业、厂房及设备|608|518|1,070|1,040|1,017| |无形资产|122|79|79|79|79| |合资企业/联营公司投资|15|3,668|3,668|3,668|3,668| |其他长期资产|289|179|179|179|179| |总长期资产|1,034|4,443|4,995|4,965|4,943| |总资产|3,387|5,278|5,998|6,251|6,715| |应付账款|313|155|457|530|634| |其他短期负债|181|152|100|100|100| |总流动负债|495|307|557|630|734| |长期贷款|287|17|261|261|261| |其他长期负债|561|630|617|617|617| |总长期负债|848|648|878|878|878| |总负债|1,343|955|1,435|1,508|1,612| |股本|2|2|2|2|2| |储备及其他资本项目|1,389|4,319|4,558|4,738|5,098| |股东权益|1,391|4,321|4,560|4,740|5,101| |非控股权益|653|2|2|2|2| |总权益|2,044|4,323|4,562|4,742|5,103| [13] 现金流量表（百万元美元） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(349)|2,858|251|200|410| |折旧及摊销|59|75|89|102|99| |营运资本变动|(116)|198|(36)|4|(36)| |利息调整|0|0|0|0|0| |税费|(5)|(23)|(13)|(20)|(49)| |其他经营活动现金流|(393)|(3)|331|103|134| |经营活动现金流|(805)|3,105|624|388|557| |资本开支|(146)|21|(642)|(71)|(76)| |投资活动|(11)|(3,652)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(200)|2,175|0|0|0| |投资活动现金流|(358)|(1,456)|(642)|(71)|(76)| |负债净变动|26|(245)|176|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|1,042|312|(26)|(30)|(30)| |融资活动现金流|1,068|67|149|(30)|(30)| |汇率收益/损失|(1)|(0)|0|0|0| |年初现金|1,024|1,446|132|263|551| |年末现金|1,446|132|263|551|1,002| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(美元)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(0.045)<br>(0.043)<br>0.656|1.398<br>1.360<br>2.039|0.113<br>0.110<br>2.152|0.085<br>0.083<br>2.237|0.170<br>0.166<br>2.407| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|48.3<br>15.0<br>4.5<br>(17.0)|45.8<br>14.7<br>2.1<br>498.2|59.3<br>39.1<br>29.3<br>26.2|45.7<br>20.1<br>7.3<br>22.7|46.0<br>19.0<br>8.7<br>37.8| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(2.8)<br>(4.7)<br>(4.1)|56.1<br>68.5<br>68.2|4.0<br>5.2<br>5.0|2.9<br>3.8<br>3.6|5.4<br>7.1<br>6.7| |其他<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|4.8<br>67.2<br>141.6<br>394.6|2.7<br>35.2<br>71.4<br>175.9|1.8<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.0<br>68.0<br>45.7<br>449.6|2.4<br>68.0<br>45.7<br>449.6| [14][15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收和业绩同比增长19.6%和19.5%表现优异符合预期 预计2025年营收增长14%利润率同比持平 作为运动鞋服头部公司之一 预计2025 - 2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元 现价对应2025年PE为7倍 [1][4] 各业务情况总结 成人业务 - 2024全年成人营收同比增长19%至73.8亿元 鞋/服营收同比分别增长22.1%/15.1% [2] - 品类层面 跑步、篮球品类产品力和品牌力持续升级 搭建四大跑鞋矩阵 赞助马拉松赛事 篮球品类依托球星带动销售 [2] - 渠道层面 2024年成人门店数量净开16家至5750家 单店面积净增11㎡至149㎡ 2025年门店结构优化有望持续 [2] 童装业务 - 2024全年儿童品牌营收同比增长19.5%至23.4亿元 延续快速增长势头 [3] - 产品科技矩阵丰富 冠名赞助青少年赛事 行业领先地位稳固 [3] - 渠道端 期末童装门店数量净开3家至2548家 单店平均面积增长9㎡至112㎡ 五代门店逐步落地 渠道效率提升 [3] 电商业务 - 2024年电商业务营收同比增长12.2%至26.1亿元 坚持线上线下货品差异化 与消费者深度互动洞察需求 [3] 财务状况总结 应收贸易款项与存货 - 2024年末应收贸易款项为43.5亿元 同比增长15% 存货为21.1亿元 同比增长56% 存货增加系支持春节电商业务增长增加产成品库存 [4] 现金流 - 随着存货和应收账款增加 2024年经营活动现金流净额同比下降至0.7亿元（2023年同期为4.1亿元） [4] 盈利预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,482|12,907|14,279| |增长率yoy（%）|21.0|19.6|14.0|12.4|10.6| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,312|1,490|1,661| |增长率yoy（%）|28.7|19.5|14.2|13.6|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |净资产收益率（%）|10.7|12.1|12.2|12.1|11.9| |P/E（倍）|9.1|7.6|6.7|5.9|5.3| |P/B（倍）|0.9|0.9|0.8|0.7|0.6| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收和业绩同比增长19.6%和19.5%表现优异符合预期 预计2025年营收增长14%利润率同比持平 作为运动鞋服头部公司之一 预计2025 - 2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元 现价对应2025年PE为7倍 [1][4] 各业务板块总结 成人业务 - 2024全年成人营收同比增长19%至73.8亿元 鞋服营收同比分别增长22.1%和15.1% [2] - 品类层面 跑步和篮球品类产品力和品牌力持续升级 搭建四大跑鞋矩阵 赞助马拉松赛事 篮球品类依托球星带动销售 [2] - 渠道层面 2024年成人门店数量净开16家至5750家 单店面积净增11㎡至149㎡ 2025年门店结构优化有望持续 [2] 童装业务 - 2024全年儿童品牌营收同比增长19.5%至23.4亿元 延续快速增长势头 [3] - 产品科技矩阵丰富 冠名赞助青少年赛事 稳固行业领先地位 [3] - 渠道端 期末童装门店数量净开3家至2548家 单店平均面积增长9㎡至112㎡ 五代门店逐步落地 渠道效率提升 [3] 电商业务 - 2024年电商业务营收同比增长12.2%至26.1亿元 坚持线上线下货品差异化 与消费者深度互动洞察需求 [3] 财务状况总结 应收贸易款项和存货 - 2024年末应收贸易款项为43.5亿元 同比增长15% 存货为21.1亿元 同比增长56% 存货增加系支持春节电商业务增长 [4] 现金流 - 2024年经营活动现金流净额同比下降至0.7亿元 2023年同期为4.1亿元 [4] 盈利预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,423|10,074|11,482|12,907|14,279| |增长率yoy（%）|21.0|19.6|14.0|12.4|10.6| |归母净利润（百万元）|961|1,149|1,312|1,490|1,661| |增长率yoy（%）|28.7|19.5|14.2|13.6|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |净资产收益率（%）|10.7|12.1|12.2|12.1|11.9| |P/E（倍）|9.1|7.6|6.7|5.9|5.3| |P/B（倍）|0.9|0.9|0.8|0.7|0.6|[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤-W“买入”评级 [1][6][7][105] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [4][6][17][19] - 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势，X布局孵化未来潜力AI应用 [6] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 公司成立于2014年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先 [4][17] - 前瞻性布局AI基础设施，应用端赋能百业，从AI1.0向AI2.0生成式AI通用平台转型 [18][19] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年为业务调整期，主动收缩智慧城市等传统AI业务，2024H1生成式AI带动整体收入向上，净亏损缩窄 [23] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率微降 [30][33] - 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平 [38] 1.3 创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 - 采用AB股权架构保持创始团队较高决策权 [40] - 1+X战略重组打造生态企业矩阵，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展 [40] 2．核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决工业级高性能AI模型生产等核心问题，AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构 [43] - 主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务，GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置逻辑与DeepSeek一致 [44][47][48] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，从多方面全面优化，Capex投入转变为轻重结合模式 [51][52] - 云计算巨头在竞争格局中领先，商汤在“新势力”中一枝独秀，研发投入奠定长期优势 [54][57] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面，持续探索知识 - 推理 - 执行的三层大模型能力架构 [61][63] - 基础模型能力升级，国内首个流式交互模型日日新5o，云、端、边全栈大模型布局，应用端产品簇丰富，B端行业应用广阔 [64][66][68] - 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，研究成果聚焦视觉语言基础模型 [69] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，构建“驾 - 舱 - 云”三位一体生态，完成智能座舱和智能驾驶方案库 [73] - 业内首个一段时端到端方案提出者，规避传统自动驾驶方案缺点，解决复杂道路环境痛点 [75][77] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - 提供五位一体的全栈式未来智慧医院服务，大语言模型结合公司长期影像AI积累，赋能医院全科室临床应用 [80][82] - 完成Pre - A轮融资，多医院落地案例验证 [84] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - “元萝卜SenseRobot”系列产品丰富，连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，未来有望打造为人形机器人 [85] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效，完成A轮融资，产品出海 [87][89] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长分别为33.9%、34.1%、33.4% [7][91] - 各板块中，生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [91][92] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降，归母净亏损逐渐收窄 [92][96][97][100] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元 [102][105]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，传统业务优质保障业绩增长，新兴业务为市场热点，有望恢复派息，预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [5] 各目录总结 公司概况 - 敏实集团1992年成立，2005年在香港上市，是全球最大的电池盒和车身结构件供应商、全球领先的汽车外饰件供应商，业务遍及3大洲14个国家，客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定，秦荣华是实际控制人，截止2024年6月30日，敏实控股有限公司持有38.7%的股权，景顺资产管理有限公司持有6.1%股权，董事会主席魏清莲持有0.1%股权 [10] - 公司2007年涉足海外，在多地建立据点和分公司，目前海外有五个研发平台，覆盖亚、欧、北美三个大洲 [15] - 自2005年上市，公司营收和归母净利润多数时间保持增长，2024上半年营业收入110.9亿元，同比增长13.8%，归母净利润10.7亿元，同比增长20.4% [18] - 24H1公司销售毛利率和销售净利率分别为28.5%和9.7%，较23年底分别+1.1/+0.1pct，传统外饰件毛利率30%左右，24H1电池盒业务毛利率为20.6%，未来电池盒毛利率有回升空间 [22] - 2005 - 2022年持续现金分红，派息率稳定在40%左右，2023年未分红，2024年削减资本开支，现金流改善并回购股票 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元，占比40.8%，海外市场收入65.7亿元，占比59.2%，美洲市场收入占比26.2%，欧洲市场收入占比24.8%，未来海外收入有望提升；客户结构均衡，24上半年欧系客户占比42%，美系占比19%，中系占比15%，日系占比21% [26] 传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售，33%来自电池盒、底盘结构件等新业务，公司数次前瞻研发布局，单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年，公司在手订单2360亿元，电池盒订单超1250亿元，占比超53%，公司有十余家电池盒工厂，客户覆盖主流车企，市占率全球第一，随着新能源车渗透率提高和产能投放，电池盒业务有望放量 [31] 新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化，在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品，执行结构件与关节总成已送样，电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建低空飞行产品研发团队，2024年11月与追梦空天科技合作，共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发，该飞行器2025年底下线，2027年批量生产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术，随着特斯拉robtaxi量产交付，市场对无线充电需求有望提升，敏实集团利用自身优势拓展电动车无线充电与电池盒集成技术，2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 [39] 估值 - 选择业务相似公司作为可比公司，京威股份和常熟汽饰估值10倍，凌云股份、和胜股份估值20倍，拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍，目前估值较低 [41]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2025款G6和G9发布在即，产品力大幅提升，预计采取性价比定价策略，新增订单有望持续增长 [7] - 2025年新车周期强劲，销量有望提速，预计2025年销量同比增长133%至44万辆 [7] - 上调2025年销量预测30.4%至44万辆，从2025下半年开始季度盈利有望转正，上调目标价至134.69港元/34.45美元，对应2.5倍市销率，维持买入 [7] 股份资料 - 52周高位97.45港元，52周低位26.05港元，市值150,811.67百万港元，日均成交量42.08百万，年初至今变化108.90%，200天平均价51.63港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2022 - 2026E年收入分别为26,855、30,676、41,457、85,431、112,408百万人民币，同比增长28.0%、14.2%、35.1%、106.1%、31.6% [6] - 2022 - 2026E年净利润分别为(9,139)、(10,376)、(5,233)、(630)、1,431百万人民币 [6] 资产负债简表 - 2022 - 2026E年总资产分别为71,491、84,163、81,901、108,722、129,919百万人民币 [11] - 2022 - 2026E年总负债分别为34,580、47,834、50,806、78,257、98,023百万人民币 [11] 现金流量表 - 2022 - 2026E年经营活动现金流分别为(8,232)、956、(5,323)、14,011、11,166百万人民币 [12] - 2022 - 2026E年投资活动现金流分别为4,846、631、(100)、(751)、(1,438)百万人民币 [12] - 2022 - 2026E年融资活动现金流分别为6,004、8,015、2,912、4,326、6,447百万人民币 [12] 财务比率 - 2022 - 2026E年毛利率分别为11.5%、1.5%、12.5%、13.5%、15.3% [12] - 2022 - 2026E年净利率分别为(34.0)%、(33.8)%、(12.6)%、(0.7)%、1.3% [12] - 2022 - 2026E年ROA分别为(13.3)%、(13.3)%、(6.3)%、(0.7)%、1.2% [12] - 2022 - 2026E年ROE分别为(23.1)%、(28.3)%、(15.5)%、(2.0)%、4.6% [12]

报告公司投资评级 - 报告对李宁的投资评级为买入，目标价为19.30港元，对应14倍2025年P/E，较目前仍有16%的上升空间 [1][3] 报告的核心观点 - 预计4Q24经营表现符合预期，流水在低基数下同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2% [1] - 预计2024年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8亿元，2025年营收同比增长3.9%至293.3亿元，归母净利润同比增长6.4%至32.8亿元 [1][2][5] - 维持盈利预测与买入评级，维持19.30港元的目标价 [3][5] 各部分总结 营收与流水 - 预计4Q24流水同比增长~5%，2024年全年流水同比增长0.2%，营收同比增长2.2%，考虑专业渠道增长和春节备货因素 [1] - 预计2025-2026年营收分别同比增长3.9%/ 3.6%至293.3/ 303.8亿元 [3] 毛利率与费用率 - 预计2024全年毛利率同比提升1.0pct至49.4%，因3Q24以来线下流水承压，加大零售折扣，但线上折扣仍有改善 [1] - 预计2024全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct至33.1%/ 4.7%，因下半年营销支出增加和供应链基地、总部启用带来折旧摊销费用率增加 [2] 净利润与净利率 - 预计2024年归母净利率同比下滑0.6pct至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3% [2] - 预计2025-2026年归母净利润分别同比+6.4%/ +5.7%至32.8/ 34.7亿元 [3] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|25,803|27,598|28,217|29,326|30,383| |息税前利润（RMBmn）|5,088|3,937|3,896|4,153|4,382| |归母净利润（RMBmn）|4,064|3,187|3,083|3,281|3,468| |每股收益（RMB）|1.54|1.23|1.19|1.27|1.34| |市盈率（x）|38.7|34.3|13.5|12.1|11.4| [4] 财务报表 - 利润表展示了2023A-2026E的营业收入、营业成本、毛利润等多项数据 [6] - 资产负债表展示了2023A-2026E的流动资产、非流动资产、负债等多项数据 [6] - 现金流量表展示了2023A-2026E的净利润、折旧摊销、经营活动现金流量等多项数据 [7] 财务比率 - 营收、毛利润、息税折旧及摊销前利润、净利润等指标的同比变化率 [7] - 毛利率、息税折旧摊销前利润率、息税前利润率等盈利率指标 [7] - 流动比率、速动比率等流动资产比率指标 [7] - 市盈率、市净率、市销率等估值比率指标 [7]

报告公司投资评级 - 报告重申对中国水务“买入”评级，将目标价由 6.23 港元上调至 7.22 港元，对应 24.1%上升空间及 8.5 倍 FY26 目标市盈率 [4] 报告的核心观点 - 外资石化项目开始试产推动污水运营收入，随着产能使用率未来爬升，有望推动中国水务的 FY26 - 27 污水运营收入 [1] - 国家相关政策突显市场化原则，为水价上调提供支持，FY25 上半年公司部分项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] - 公司建设收入下跌，资本开支预期减少，提供分红比率上调空间，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] - 维持 FY25 股东净利润预测，分别调升 FY26 - 27 预测 1.9%及 4.4%，考虑中国经济稳增长，预计分红公用港股吸引力提升，公司可获更高估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 污水运营收入情况 - FY25 上半年污水处理运营收入同比上涨 76.8%至 3.2 亿港元，主要归因于惠州埃克森美孚石化污水处理项目，该项目 3 月已开始试产 [1] 水价政策及上调情况 - 2021 年 8 月国家发改委印发办法确立水费定价考虑供水企业运营成本及效率，2024 年 4 月六部委发布新法鼓励民企参与特许经营项目并强调投资回报条件 [2] - FY25 上半年公司供水业务中贵州、湖北、河南三个项目水价上调申请通过听证会，超 20 个城市已启动调价程序 [2] 分红比率情况 - 公司优化发展步伐，建设收入 FY25 上半年同比下跌 35.7%至 21.7 亿元，资本开支预期减少，分红比率将至少达 30%，预计 FY25 - 27 分红比率分别为 30.0%、33.0%、33.0% [3] 财务数据情况 |项目|2023 年|2024 年|2025 年|2026 年|2027 年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|14,195|12,859|12,284|11,534|11,674| |增长率（%）|9.6|(9.4)|(4.5)|(6.1)|1.2| |股东净利润（百万港元）|1,857|1,534|1,475|1,383|1,436| |增长率（%）|(1.9)|(17.4)|(3.8)|(6.2)|3.8| |每股盈利（港元）|1.14|0.94|0.90|0.85|0.88| |市盈率（倍）|5.1|6.2|6.4|6.8|6.6| |每股股息（港元）|0.34|0.28|0.27|0.28|0.29| |股息率（%）|5.8|4.8|4.6|4.8|5.0| |每股净资产（港元）|7.96|7.83|8.77|9.27|9.77| |市净率（倍）|0.73|0.74|0.66|0.63|0.60|[5] 盈利预测调整情况 |项目|旧预测（百万港元）| | |新预测（百万港元）| | |变动 (新/旧) (%)| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | |2025 年|2026 年|2027 年|2025 年|2026 年|2027 年|2025 年|2026 年|2027 年| |收入|12,284|11,350|11,264|12,284|11,534|11,674|0.0|1.6|3.6| |毛利润|4,730|4,404|4,438|4,730|4,475|4,600|0.0|1.6|3.6| |经营利润|3,877|3,643|3,683|3,877|3,702|3,817|0.0|1.6|3.6| |税前利润|3,236|2,965|2,979|3,236|3,024|3,114|0.0|2.0|4.5| |税后利润|2,487|2,281|2,292|2,487|2,326|2,395|0.0|2.0|4.5| |股东净利润|1,475|1,356|1,375|1,475|1,383|1,436|0.0|1.9|4.4| |每股盈利 (港元)|0.90|0.83|0.84|0.90|0.85|0.88|0.0|1.9|4.4| |每股股息 (港元)|0.27|0.25|0.25|0.27|0.28|0.29|0.0|12.0|16.0|[11] 历史建议和目标价情况 |日期|收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024/11/11|HK$4.73|买入 (维持)|HK$6.10| |2024/11/29|HK$4.34|买入 (维持)|HK$6.23| |2025/3/11|HK$5.82|买入 (维持)|HK$7.22|[15]