投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对再鼎医药的投资评级 [1] - 报告核心观点：再鼎医药三季度核心产品艾加莫德销售稳健提升，净亏损持续收窄，但管理层下调了全年收入指引 [1] 三季度财务业绩 - 三季度产品净收入为1.15亿美元，同比增长13%，环比增长6% [1][6] - 研发费用为4790万美元，同比下降27% [1][6] - 销售、一般及行政费用为7010万美元，同比上升4% [1][6] - 经调整经营亏损为2800万美元，环比收窄18% [1][6] - 净亏损为3600万美元，环比收窄12% [1][6] - 截至三季度末，公司在手现金为8.2亿美元 [1][6] - 管理层将2025年全年收入指引下调至4.6亿美元，此前指引为5.6亿至5.9亿美元 [1][6] 分产品销售收入 - 核心产品艾加莫德销售收入为2770万美元，环比增长5%，主要得益于治疗时间的延长和市场渗透率的提升，但公司主动调整价格导致收入减少约240万美元 [2][8] - 则乐销售收入为4240万美元，环比增长3% [2][8] - 纽再乐销售收入为1540万美元，环比增长8% [2][8] 研发管线与未来重点 - Zoci：管理层预计2026年上半年读出颅内数据、一线小细胞肺癌联合数据及神经内分泌癌数据，并计划在2026年启动一线小细胞肺癌和神经内分泌癌的注册临床，首个适应症的海外批准有望在2027或2028年获得 [3][8] - ZL-1503：管理层预计2026年读出首次人体数据，重点关注健康受试者的药代动力学/药效学及生物标志物数据 [5][8] - ZL-6201：管理层预计2026年上半年启动全球一期临床试验 [5][8] - KarXT和TIVDAK已在中国获批上市 [5][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品高速放量，国际化布局加速兑现，研发管线有望迎来密集催化 [5] - 公司为国内 Biopharma 龙头，全球化布局成效显著，商业化与研发均迎来关键拐点 [5] 业绩简评 - 2025年第三季度公司实现总收入14亿美元，同比增长41% [2] - 2025年第三季度实现GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏为盈 [2] 经营分析 - 泽布替尼延续高速放量态势，2025年第三季度实现销售额10.4亿美元，同比增长51%，环比增长10%，成为全球BTKi市场领导者 [3] - 泽布替尼在美国市场销售额达7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8% [3] - 泽布替尼在欧洲市场销售额达1.63亿美元，同比增长68%，环比增长8%，市场份额快速提升 [3] - 替雷利珠单抗2025年第三季度实现销售额1.91亿美元，同比增长17% [3] - 公司上调2025年全年指引：预计全年收入51-53亿美元，GAAP经营费用41-43亿美元，毛利率位于80-90%的中高位区间，GAAP净利润全年为正，全年自由现金流为正 [3] 研发管线进展 - 索托克拉：预计2025年下半年在美国申报R/R MCL，2026年上半年启动泽布替尼+索托克拉头对头阿卡替尼+维奈克拉的一线CLL III期临床，2026年下半年启动针对MM的III期临床 [4] - BTK CDAC：预计2026年上半年读出R/R CLL潜在注册临床数据 [4] - CDK4抑制剂：不再进行二线开发，2026年上半年将直接开展一线HR+HER2- BC III期临床 [4] - 2026年上半年迎来POC数据读出：包括FGFR2b ADC、pan-KRASi、EGFR CDAC、CDK2i等 [4] - 2026年下半年迎来POC数据读出：包括PRMT5i+MAT2Ai、EGFR/MET/MET三抗等 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年净利润预测至3.12亿美元、7.95亿美元、12.22亿美元（原预测为3.06亿美元、7.63亿美元、11.86亿美元） [5] - 预测2025年营业收入为52.23亿美元，同比增长37.08% [10] - 预测2025年归母净利润为3.12亿美元，同比增长148.37% [10] - 预测2025年摊薄每股收益为0.20美元 [10] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为8.47% [10] - 预测公司毛利率将持续改善，2025年预计为86.5% [11]

投资评级 - 报告对天合光能的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入” [1] - 行业板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司2025年三季度亏损同比及环比均收窄，盈利状况呈现改善迹象 [3][8] - 行业“反内卷”政策扎实推进，有望推动光伏产业链价格修复和盈利改善 [3][8] - 储能业务已成为公司第二成长曲线，海外市场拓展顺利且订单充足 [3][8] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季归母净利润为人民币-12.83亿元，亏损同环比收窄 [8] - 2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87% [8] - 调整后盈利预测显示，2025年预计每股收益为-1.40元，2026年及2027年预计每股收益分别回升至0.86元和1.44元 [5][7] - 基于预测，2026年及2027年对应的市盈率分别为24.9倍和14.9倍 [5] 业务运营亮点 - 组件业务在2025年第三季度实现减亏，主要原因包括海外出货占比提升至60%，以及产品平均售价环比提升 [8] - 储能业务目标明确，2025年目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%，已签海外订单超过10GWh [8] - 公司规划2026年储能出货量在2025年基础上基本翻番 [8] - 公司正通过场景化的光储智慧能源解决方案赋能数据中心绿色算力升级 [8] 行业与政策环境 - 政策层面提出综合整治“内卷式”竞争，旨在形成优质优价、良性竞争的市场秩序 [8] - 在“反内卷”持续深化的背景下，中国光伏产业链价格有望修复 [8]

投资评级与市场表现 - 报告对科达利（002850.SZ）的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[2] - 公司当前市场价格为人民币167.00元，所属板块评级为“强于大市”[2] - 公司股价表现强劲，年初至今绝对涨幅达78.6%，过去12个月绝对涨幅为52.6%[3] - 公司总市值为人民币45,720.02百万元，3个月日均交易额为人民币1,071.76百万元[3] 核心观点与盈利预测调整 - 报告核心观点认为公司核心业务稳健发展，人形机器人新业务加速布局，主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进[4] - 基于公司2025年三季报与行业近况，报告调整了盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为6.25元、8.13元、9.87元，较原预测（6.59元、7.84元、9.35元）有所调整，调整幅度分别为-5.2%、3.7%、5.5%[6][8] - 调整后2025-2027年预测市盈率分别为26.7倍、20.5倍、16.9倍[6] 财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收106.03亿元（人民币10,603.22百万），同比增长23.41%；实现归母净利润11.85亿元（人民币1,184.68百万），同比增长16.55%[9][10] - 2025年第三季度单季实现营收39.59亿元，同比增长25.81%；归母净利润4.15亿元，同比增长12.75%[9] - 2025年前三季度销售毛利率为11.11%，同比基本持平；销售净利率为11.11%，同比下降0.69个百分点[9] - 公司经营性现金流表现优秀，前三季度经营现金净流入19.29亿元，同比增长7.89%；第三季度经营现金净流入4.96亿元，同比由负转正[9] 业务发展与战略布局 - 公司海外产能建设有序推进，匈牙利三期项目设备处于发运安装阶段，美国和泰国项目正在进行前期准备工作，以满足客户本土化需求[9] - 公司战略聚焦人形机器人新市场，致力于打造业绩第二增长曲线，2025年前三季度研发费用达5.87亿元，同比增长29.90%，高于营收增速[9] - 公司正加速推进机器人业务落地进程，与多家国内外优质客户保持紧密对接，旨在成为该领域重要的核心供应商[9] 未来业绩预测 - 报告预测公司2025年主营收入为人民币14,816百万，同比增长23.2%；2026年、2027年收入预计为17,832百万、20,962百万，增速分别为20.4%、17.6%[8] - 预测2025年归母净利润为人民币1,711百万，同比增长16.3%；2026年、2027年归母净利润预计为2,226百万、2,701百万，增速分别为30.0%、21.4%[8] - 预测毛利率在2025-2027年将保持在23.2%-24.6%的区间，归母净利润率预计从11.6%提升至12.9%[11]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对百济神州的投资评级 [1] - 报告核心观点：百济神州2025年第三季度业绩表现强劲，泽布替尼销售稳健增长，且管理层因此上调了全年收入指引 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 公司2025年第三季度实现营业收入14亿美元，同比增长41%，环比第二季度的13亿美元增长7.7% [1][5] - 美国市场产品收入达7.43亿美元，环比增长8.5% [1][5] - GAAP经营利润为1.63亿美元，环比大幅增长73.4% [1][5] - 管理层将2025年总收入指引上调至51-53亿美元，此前指引为50-53亿美元 [1][5] - 2025年GAAP经营费用指引调整为41-43亿美元，此前指引为41-44亿美元 [1][5] 2025年第三季度产品收入 - 泽布替尼全球收入达到10亿美元，同比增长51%，环比增长5.3% [2][6] - 泽布替尼在美国市场收入为7.4亿美元，同比增长47%，环比增长8% [2][6] - 泽布替尼在欧洲市场收入为1.6亿美元，同比增长68%，环比增长8.7% [2][6] - 百泽安2025年第三季度收入为1.9亿美元，同比增长17%，环比下降1.5% [2][6] 临床阶段研发进展 - 索托克拉（BCL2抑制剂）：用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（RR MCL）获得突破性疗法认定；针对复发/难治性华氏巨球蛋白血症（RR WM）的潜在注册性2期研究已完成患者入组 [7] - BGB-16673（BTK CDAC）：头对头对比匹妥布替尼、针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）的全球3期试验已启动患者入组 [7] - BGB-45035（IRAK4 CDAC）：用于治疗中重度类风湿关节炎的2期试验已启动患者入组 [7] 预期研发里程碑 - BGB-43395（CDK4抑制剂）：预计在2026年上半年启动用于一线HR+/HER2-乳腺癌（1L HR+/HER2- BC）的3期试验 [8] - BGB-16673（BTK CDAC）：预计在2026年上半年获得针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）的数据读出，以支持加速上市申请 [8] - 索托克拉：预计在2026年上半年启动其联合BTK抑制剂对比阿可替尼+维奈克拉的3期试验患者入组；预计在2026年下半年启动针对多发性骨髓瘤（MM）的3期试验患者入组 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 报告认为公司当前业绩承压主要受下游需求波动等短期因素影响，但作为行业龙头，其通过横纵向业务拓展积极布局，为迎接新一轮行业景气需求蓄势待发 [1][5][13] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收77.76亿元，同比减少6.59%；归母净利润6.16亿元，同比减少39.72%；扣非归母净利润5.34亿元，同比减少44.5% [1][5] - 2025年第三季度单季营收20.26亿元，同比减少12.01%，环比减少41.18%；归母净利润1.24亿元，同比减少57.57%，环比减少57.95%；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少80.04%，环比减少81.56% [1][5] - 2025年前三季度销售毛利率28.32%，销售净利率9.13%；第三季度单季销售毛利率25.63%，销售净利率5.46%，盈利能力波动主要受行业周期调整影响 [13] 运营与战略布局 - 公司积极准备产能，2025年第三季度末存货余额58.32亿元，较期初增长17.17%；在建工程余额7.5亿元，较期初增长11.77% [13] - 宏山公司已累计获得46家客户的供应商准入资格，并具备3家某重点型号客户订货资格，未来将加大航空锻件、燃气轮机市场开拓力度 [13] - 公司新品研发新增4000余项，导致研发费用增加 [13] 财务预测与估值指标 - 预测归母净利润从2025年的9.38亿元增长至2027年的14.18亿元；每股收益从2025年的0.60元增长至2027年的0.90元 [18] - 预测市盈率从2025年的26.34倍下降至2027年的17.43倍；预测净资产收益率从2025年的6.5%上升至2027年的8.7% [18] - 预测净利率从2025年的8.3%提升至2027年的9.2% [18]

投资评级 - 报告对航发科技的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为航发科技正受益于“配套型号研制加速”，形成“内外贸业务双轮驱动”的发展格局 [1][6] - 2025年前三季度公司实现营业收入30.87亿元，同比增长17.8% [2][6] - 2025年前三季度归母净利润为0.29亿元，同比减少45.03%；扣非归母净利润为0.22亿元，同比减少42.79% [2][6] - 单季度看，2025年第三季度营收表现强劲，实现营收14.29亿元，同比增长117.41%，环比增长58.26% [2][6] - 2025年第三季度归母净利润为0.19亿元，虽同比减少49.78%，但环比大幅增长187.42%；扣非归母净利润0.16亿元，同比减少50.57%，环比增长165.93% [2][6] 营收增长驱动因素 - 公司营收高增长主要源于“型号研制加速”，导致“公司承接的科研生产任务交付量增加” [13] - 产品结构发生调整，科研任务增加对营收增长有显著贡献 [13] 盈利能力分析 - 受产品结构调整影响，科研产品毛利率较低，公司盈利潜力尚未完全体现 [13] - 2025年前三季度销售毛利率为13.37%，同比降低3.65个百分点；销售净利率为2.99%，同比降低1.17个百分点 [13] - 2025年第三季度毛利率压力更为明显，销售毛利率为9.45%，同比降低12.72个百分点，环比降低8.91个百分点；销售净利率为2.71%，同比降低5.83个百分点，环比降低0.61个百分点 [13] 关联交易与未来增长潜力 - 公司上调了与航发集团的关联交易预计额，2025年预计向关联方销售产品32.5亿元，较年初预计新增5.1亿元 [13] - 关联交易额增加的原因被归结为“型号研制加速”，预示着相关型号“转批产后有望带动公司进入高速成长期” [13] 经营状况与产能准备 - 公司经营现金流显著改善，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.84亿元 [13] - 公司积极准备产能以迎接景气需求，期末关键财务指标变动如下：存货余额25.1亿元，较期初减少13.65%；应收账款及票据余额25.7亿元，较期初增长9.65%；预付款项余额1.39亿元，较期初减少40.97%；在建工程余额1.85亿元，较期初大幅增长77.15%；固定资产余额18.11亿元，较期初增长2.58%；合同负债余额0.36亿元，较期初增长10.21% [13] 财务预测 - 报告预测公司营业收入将从2024年的38.50亿元增长至2027年的66.10亿元 [18] - 预测归属于母公司所有者的净利润将从2024年的0.69亿元增长至2027年的1.71亿元 [18] - 预测每股收益将从2024年的0.21元增长至2027年的0.52元 [18] - 预测净资产收益率呈现上升趋势，从2024年的4.1%提升至2027年的8.4% [18]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为公司营收表现强劲，业绩如期兑现，2025年前三季度及第三季度财务数据均实现显著增长 [1][5] - 公司红外产品销量快速提升，多领域下游需求同步释放，牵引海内外多市场营收创新高，单季度营收创上市后历史新高 [11] - 公司毛利维持高位，费用摊薄牵引业绩兑现创新高，净利率同比提升 [11] - 合同负债大幅增长和存货余额创新高，表征后续需求旺盛及公司为承接需求积极备货 [11] - 公司布局多维感知+AI，已构建红外全产业链能力及微波全链条布局，并持续融入AI技术提升产品 [11] - 随着公司多维感知+AI战略深化及股权激励效果兑现，长期成长性预计将进一步提升 [11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收40.86亿元，同比增长29.72%，实现归母净利润7.07亿元，同比增长46.21%，实现扣非归母净利润6.67亿元，同比增长50.31% [1][5] - 2025年单第三季度实现营收15.42亿元，同比增长36.7%，环比增长9.59%，实现归母净利润3.56亿元，同比增长37.33%，环比增长73.38%，实现扣非归母净利润3.38亿元，同比增长44.49%，环比增长72.68% [1][5] - 2025年第三季度销售毛利率为54.05%，同比降低0.06个百分点，环比降低0.52个百分点 [11] - 2025年第三季度期间费用率为29.33%，同比降低1.16个百分点，其中销售费用率3.28%（同比-0.18pcts），管理费用率5.36%（同比-2.15pcts），研发费用率19.74%（同比+1.61pcts），财务费用率0.95%（同比-0.44pcts） [11] - 2025年第三季度净利率为21.38%，同比提升2.48个百分点 [11] 运营与财务指标 - 2025年第三季度期末合同负债余额3.20亿元，较期初1.63亿元增长95.75% [11] - 2025年第三季度期末存货余额21.21亿元，创历史新高 [11] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润9.5、13.3、17.9亿元，同比增速分别为66.3%、40.5%、35.0% [11] - 预计公司2025-2027年对应PE分别为39.2、27.9、20.7倍 [11] - 根据财务报表预测，2025年预计营业总收入53.45亿元，2026年66.43亿元，2027年82.80亿元 [18] - 预计2025年毛利率51%，2026年51%，2027年51% [18] - 预计2025年净利率17.7%，2026年20.0%，2027年21.7% [18] 战略与技术布局 - 公司在多维感知方面已构建从红外芯片、探测器、机芯到整机的全产业链能力 [11] - 在微波领域实现从核心芯片、组件到雷达整机的全链条布局，形成技术闭环 [11] - 在AI+应用方面持续融入AI技术，迭代智能探测、识别等核心算法以提升技术精度 [11] - 在机器人领域从智能感知、智能多模态分析与决策、智能操作执行等算法与软硬件产品、系统方面投入研发资源 [11]

投资评级与目标价 - 报告对赛力斯维持"强推"评级 [2] - 目标价为195.80元，当前股价为142.13元，预期上涨空间为38% [3][6] 核心观点总结 - 公司3Q25业绩符合预期，港股上市募资约140亿港元，助力国际化拓展 [2] - 问界品牌已确立高端SUV市场头部地位，新车型推动销量与盈利能力提升 [6] - 公司与火山引擎合作布局具身智能产业，为中长期发展注入新动力 [6] - 基于财务预测和可比公司估值，报告看好公司未来成长性 [6] 2025年三季度业绩表现 - 3Q25实现营收481亿元，同比增长16%，环比增长11% [2][6] - 3Q25归母净利润23.7亿元，同比小幅下降1.7%，环比增长8.1% [2][6] - 3Q25销量达14.2万辆，同比增长6.3%，其中问界销量12.4万辆，同比增长12% [6] - 平均销售单价提升至33.9万元，同比增加2.8万元，产品结构优化 [6] - 毛利率稳健提升至29.9%，同比增加4.4个百分点，环比增加0.4个百分点 [6] 港股上市与募资用途 - 公司于2025年11月5日在港交所主板上市，股票代码9927.HK [2] - 发行定价131.50港元/股，全球发售1.08619亿股，募资净额约140.2亿港元 [6] - 募集资金将用于技术研发（40%）、产品研发（30%）、营销与充电网络（20%）及营运资金（10%） [6] 新车型销售表现 - 问界M8于2025年4月上市，三季度月销稳定在2.0-2.3万辆，成为30-40万元SUV销冠 [6] - 2025年9月新款问界M7上市，36天交付量突破2万台，41天大定订单超9万台 [6] - 报告预计问界M7稳态月销有望达2.0万辆，带动公司整体销量增长 [6] 战略合作与技术创新 - 子公司重庆凤凰技术与火山引擎签署协议，共同研发智能机器人技术平台 [6] - 合作聚焦多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术 [6] - 火山引擎提供算法与算力支持，赛力斯负责产业化落地 [6] 财务预测调整 - 2025-2027年营收预测调整至1,688亿元、2,371亿元、2,683亿元，同比增速分别为16%、41%、13% [6] - 2025-2027年归母净利润预测调整至83亿元、136亿元、155亿元，同比增速分别为40%、63%、14% [6] - 每股收益预测分别为4.79元、7.83元、8.92元，市盈率对应30倍、18倍、16倍 [6][7] 公司基本数据 - 总股本17.42亿股，流通股本15.10亿股，总市值2,475.88亿元 [3] - 资产负债率76.36%，每股净资产17.02元 [3] - 12个月内最高价171.57元，最低价113.80元 [3]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] 核心观点 - 报告认为公司基本面出现边际改善，培育新品有望重塑增长[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47/2.96/3.43亿元，同比增速分别为-15%/+20%/+16%[5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22/18/16倍[5] - 选取盐津铺子、甘源食品、有友食品作为可比公司[5] 公司基本数据 - 截至2025年11月06日收盘价为12.04元，年内股价高低区间为16.15元至11.39元[3] - 总市值为5,428.77百万元，流通市值为3,615.57百万元，总股本为450.89百万股[3] - 资产负债率为39.14%，每股净资产为2.95元/股[3] 近期经营业绩 - 2025年前三季度实现营收18.1亿元，同比增长2.1%；归母净利润1.73亿元，同比下降19.5%[7] - 2025年第三季度实现营收6.8亿元，同比增长6.55%；归母净利润0.61亿元，同比下降14.8%[7] - 第三季度收入转正主要驱动因素为小鱼干收入稳增及量贩渠道放量[7] 分产品表现 - 第三季度主要产品鱼制品、肉制品均实现稳健增长[7] - 深海鳀鱼系鱼制品中的核心产品，未来发展空间广阔，有望被打造为超级大单品[7] - 其他豆制品整体基本持平，鹌鹑蛋阶段性承压[7] - 新品方面推出"京门爆肚"魔芋、定制开发产品等[7] 分渠道表现 - 第三季度线下量贩零食渠道同比增长50%+，主要系公司增加了该渠道的品类及SKU丰富度[7] - 线上渠道受新媒体渠道及社区团购影响略有下滑[7] 盈利能力分析 - 2025年前三季度综合毛利率为29.25%，同比下降1.03个百分点[7] - 第三季度毛利率为28.93%，同比下降1.13个百分点，主要受毛利较低的零食渠道销售占比提升影响[7] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.58/+0.45/-0.13/+0.22个百分点，四项费用率合计同比+2.12个百分点[7] - 销售费率增长主要系品牌推广费用及部分人员费用增加所致[7] - 第三季度归母净利率同比下降2.22个百分点[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为2,504/2,807/3,122百万元，同比增长3.81%/12.11%/11.21%[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为29.63%/29.81%/30.03%[8] - 预计2025-2027年净利率分别为9.87%/10.54%/10.97%[8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.30%/18.15%/19.44%[8]