报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 宁德时代2025年一季报收入847.05亿元，同比增长6.18%，归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%，扣非净利润118.29亿元，同比增长27.92% [2][4] - 2025Q1动力和储能出货均有较高增速，单位盈利略好于2024Q4但较2024Q1有所下降，单位扣非净利润维持平稳 [9] - 出货情况好于确收情况，经营性现金流入为1191.1亿元远高于利润表收入口径，存货656.4亿元较2024Q4提升58.0亿元，发出商品占比高 [9] - 盈利端单Wh毛利较2024Q4略提升，同比或与2024Q3比有所下降，但当前单Wh毛利更实在，美国占比低且出口退税影响陆续反应，最终单Wh净利基本平稳 [9] - 宁德时代近期超跌，悲观预期已充分反应，美国实际影响有限，新业务未被充分定价，预计2025年净利润650亿，目前15倍，继续推荐 [9] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 营业总收入2024 - 2027E分别为3987.88亿、5583.53亿、6979.41亿、3620.13亿元，毛利分别为1036.09亿、1253.67亿、1542.02亿、884.94亿元等 [13] 资产负债表 - 货币资金2024 - 2027E分别为3035.12亿、3281.12亿、4263.49亿、5307.42亿元，应收账款分别为641.36亿、674.27亿、942.82亿、1183.60亿元等 [13] 现金流量表 - 经营活动现金流净额2024 - 2027E分别为969.90亿、1083.55亿、1652.78亿、1778.97亿元，投资活动现金流净额分别为 - 488.75亿、 - 624.47亿、 - 376.70亿、 - 358.70亿元等 [13] 基本指标 - 每股收益2024 - 2027E分别为11.58元、14.77元、17.49元、22.05元，市盈率分别为22.97、15.23、12.86、10.20等 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 容百科技2024年年报显示全年收入150.88亿元同比降33.41%，归母净利润2.96亿元同比降49.06%，扣非净利润2.44亿元同比降52.64%；2024Q4收入37.64亿元同比降7.81%、环比降15.14%，归母净利润1.80亿元同比扭亏、环比增69.17%，扣非净利润1.55亿元同比扭亏、环比增67.91% [2][4] - 2024年正极材料销量12.17万吨同比增22.37%，全球市占率超12%，9系超高镍产品销2.7万吨，海外客户累计销超2万吨；单吨毛利和净利同比承压；韩国工厂一期2万吨/年项目通过认证，24Q4单月满产并首盈，二期4万吨有望25H1试生产；磷酸锰铁锂材料出货同比增100%，二代产品2025年完成产线改造量产交付；钠电获3000吨层状氧化物和数百吨聚阴离子正极材料订单并启动量产交付，新建6000吨钠电正极材料生产线 [10] - 2024Q4出货环比承压、同比快增，单吨毛利同环比提升，单吨盈利环比改善，韩国基地产能爬坡基本满产，二期计划2025年上半年试生产，韩国前驱体工厂完成改造并通过认证，Q4资产和信用减值环比大幅改善 [10] - 2025年出货有望增长，海外客户占比或提升，海外客户三元产品有溢价，韩国基地一期产能满产、新增产能释放，盈利稳步上行；正极材料全矩阵平台化布局成型，新产品助力盈利打开新增长极，预计25年归母净利润6.7亿元，对应PE约21倍，继续推荐 [10] 财务报表及预测指标 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15088|19614|23537|27538| |营业成本（百万元）|13576|17514|20666|23766| |毛利（百万元）|1511|2100|2871|3772| |毛利占营业收入比例|10%|11%|12%|14%| |营业税金及附加（百万元）|57|62|77|91| |营业税金及附加占营业收入比例|0%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|45|59|66|80| |销售费用占营业收入比例|0%|0%|0%|0%| |管理费用（百万元）|448|588|683|811| |管理费用占营业收入比例|3%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|424|539|635|753| |研发费用占营业收入比例|3%|3%|3%|3%| |财务费用（百万元）|118|0|0|0| |财务费用占营业收入比例|1%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-79|-8|-17|-18| |信用减值损失（百万元）|-15|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1|-29|-34|0| |营业利润（百万元）|430|916|1478|2019| |营业利润占营业收入比例|3%|5%|6%|7%| |营业外收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|430|916|1478|2019| |利润总额占营业收入比例|3%|5%|6%|7%| |所得税费用（百万元）|101|185|312|428| |净利润（百万元）|329|731|1166|1591| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|296|674|1068|1456| |少数股东损益（百万元）|33|56|98|134| |EPS（元）|0.42|0.94|1.49|2.04| [15] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|2951|4192|4772|5642| |交易性金融资产（百万元）|680|680|680|680| |应收账款（百万元）|4581|3269|3923|4590| |存货（百万元）|2222|2217|2681|3178| |预付账款（百万元）|70|222|222|248| |其他流动资产（百万元）|3787|4015|4898|5725| |流动资产合计（百万元）|14291|14595|17174|20063| |长期股权投资（百万元）|80|78|68|62| |投资性房地产（百万元）|0|0|0|0| |固定资产合计（百万元）|7294|8692|9879|10763| |无形资产（百万元）|706|789|861|933| |商誉（百万元）|115|129|131|134| |递延所得税资产（百万元）|210|210|210|210| |其他非流动资产（百万元）|1927|1327|725|429| |资产总计（百万元）|24623|25821|29047|32595| |短期贷款（百万元）|211|211|211|213| |应付款项（百万元）|3401|3459|4286|5021| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|114|113|142|166| |应交税费（百万元）|93|86|110|133| |其他流动负债（百万元）|7265|7763|8946|10117| |流动负债合计（百万元）|11085|11634|13694|15651| |长期借款（百万元）|4100|4100|4100|4100| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|60|60|60|60| |其他非流动负债（百万元）|191|191|191|191| |负债合计（百万元）|15435|15984|18045|20002| |归属于母公司所有者权益（百万元）|8441|9033|10101|11557| |少数股东权益（百万元）|747|803|902|1036| |股东权益（百万元）|9188|9836|11002|12593| |负债及股东权益（百万元）|24623|25821|29047|32595| [15] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额（百万元）|523|3257|2451|2897| |取得投资收益收回现金（百万元）|21|-29|-34|0| |长期股权投资（百万元）|-1|2|10|6| |资本性支出（百万元）|-1776|-1906|-1848|-2034| |其他（百万元）|-552|0|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-2307|-1933|-1872|-2028| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|-1|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-708|0|0|2| |筹资成本（百万元）|-326|0|0|0| |其他（百万元）|469|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-564|-1|0|2| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-2348|1323|579|871| [15] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.42|0.94|1.49|2.04| |每股经营现金流（元）|1.08|4.56|3.43|4.05| |市盈率|75.12|20.90|13.20|9.68| |市净率|1.81|1.56|1.40|1.22| |EV/EBITDA|15.17|8.49|5.90|4.39| |总资产收益率|1.2%|2.6%|3.7%|4.5%| |净资产收益率|3.5%|7.5%|10.6%|12.6%| |净利率|2.0%|3.4%|4.5%|5.3%| |资产负债率|62.7%|61.9%|62.1%|61.4%| |总资产周转率|0.61|0.78|0.86|0.89| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 钧达股份2025年一季报显示收入18.75亿元，归母净利 -1.06亿元，环比减亏 [1][5] - 公司凭借N型电池技术和资产结构优势，电池出货量领先，2025Q1达7.15GW且均为TOPCon电池，海外销售占比提升至58%左右 [9] - 公司开展降本增效工作，受益于电池片涨价等因素，2025Q1毛利率提升至5.88% [9] - 公司长期借款规模增加9亿左右，2025Q1经营性现金流为 -3.08亿元，存货规模从5.52亿提升至7.43亿 [9] - 钧达股份此前资金层面扰动影响消除，长线资金大幅增持，海外销售占比提升保障盈利，看好公司全球布局能力，拟在阿曼投资建设5GW高效电池产能 [9] 财务报表及预测指标 利润表（百万元） - 2024A - 2027E营业总收入分别为9952、9327、13972、16138 [15] - 2024A - 2027E营业成本分别为9880、8300、11773、13598 [15] - 2024A - 2027E毛利分别为72、1026、2199、2540 [15] 资产负债表（百万元） - 2024A - 2027E货币资金分别为3536、552、2669、6199 [15] - 2024A - 2027E应收账款分别为28、34、43、46 [15] - 2024A - 2027E存货分别为552、601、707、803 [15] 现金流量表（百万元） - 2024A - 2027E经营活动现金流净额分别为654、1982、2198、3642 [15] - 2024A - 2027E投资活动现金流净额分别为 -867、 -2046、 -1048、 -1048 [15] - 2024A - 2027E筹资活动现金流净额分别为176、1000、968、936 [15] 基本指标 - 2024A - 2027E每股收益分别为 -2.60、3.07、6.84、7.48 [15] - 2024A - 2027E每股经营现金流分别为2.86、8.65、9.59、15.89 [15] - 2024A - 2027E市盈率分别为 —、12.92、5.81、5.31 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年收入115.4亿元同比增0.8%，归母净利润4.3亿元同比增25.0%，扣非净利润3.5亿元同比增51.0%；2024Q4收入30.24亿元同比增4.1%，归母净利润1.62亿元同比增197.5%，扣非净利润1.69亿元同比增1263.1% [2][5] - 2024年消费类电池销量3.8亿颗同比增15.83%，PACK自供率40.44%同比提升5pct，消费类收入102.65亿元同比降2.05%，毛利率28.68%同比提升1.09pct；动力储能收入9.17亿元同比增67.54%，出货结构改善，动储毛利率 -4.16%同比提升10.89pct [11] - 2024Q4消费类电池销量环比基本稳定、同比增速快于行业，消费类毛利率预计环比略降；动储启停电池出货同环比大幅提升带动收入环增，动储毛利率或转正；费用率21.3%环比下降，有资产减值和处置损失及其他收益 [11] - 2025年延续消费电池产品升级趋势带动单位价格和盈利能力改善，启停电池客户放量拓宽有望带来动力减亏，预计2025年归母净利润8亿元对应PE为19倍，继续推荐 [11] 财务报表及预测指标 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11541|13502|15573|18532| |营业成本（百万元）|8576|10042|11483|13585| |毛利（百万元）|2965|3460|4090|4947| |％营业收入|26%|26%|26%|27%| |营业税金及附加（百万元）|86|41|47|56| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |销售费用（百万元）|66|54|62|65| |％营业收入|1%|0%|0%|0%| |管理费用（百万元）|1155|1215|1402|1557| |％营业收入|10%|9%|9%|8%| |研发费用（百万元）|1458|1472|1697|1946| |％营业收入|13%|11%|11%|11%| |财务费用（百万元）|35|0|0|0| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-247|-155|-105|-75| |信用减值损失（百万元）|-1|60|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|2|0|0|0| |投资收益（百万元）|24|17|19|0| |营业利润（百万元）|116|716|929|1249| |％营业收入|1%|5%|6%|7%| |营业外收支（百万元）|-7|-7|-7|-7| |利润总额（百万元）|110|709|922|1242| |％营业收入|1%|5%|6%|7%| |所得税费用（百万元）|-178|35|46|62| |净利润（百万元）|287|674|876|1180| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|430|781|946|1204| |少数股东损益（百万元）|-143|-108|-70|-24| |EPS（元）|0.38|0.69|0.84|1.07| [16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|2709|4716|6568|9147| |交易性金融资产（百万元）|151|151|151|151| |应收账款（百万元）|3232|3623|4170|4950| |存货（百万元）|1892|2082|2302|2699| |预付账款（百万元）|42|55|63|75| |其他流动资产（百万元）|1261|1238|1307|1406| |流动资产合计（百万元）|9287|11864|14561|18427| |长期股权投资（百万元）|31|31|31|31| |投资性房地产（百万元）|39|39|39|39| |固定资产合计（百万元）|7911|7679|6966|5892| |无形资产（百万元）|339|339|339|339| |商誉（百万元）|9|9|9|9| |递延所得税资产（百万元）|541|541|541|541| |其他非流动资产（百万元）|2796|2796|2796|2796| |资产总计（百万元）|20953|23298|25281|28073| |短期贷款（百万元）|868|868|868|868| |应付款项（百万元）|4103|5021|5742|6792| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|348|301|344|408| |应交税费（百万元）|90|135|156|185| |其他流动负债（百万元）|2686|3041|3363|3832| |流动负债合计（百万元）|8097|9366|10473|12086| |长期借款（百万元）|2032|2032|2032|2032| |应付债券（百万元）|2812|2812|2812|2812| |递延所得税负债（百万元）|142|142|142|142| |其他非流动负债（百万元）|603|603|603|603| |负债合计（百万元）|13686|14956|16063|17676| |归属于母公司所有者权益（百万元）|7147|8330|9276|10480| |少数股东权益（百万元）|119|12|-58|-82| |股东权益（百万元）|7267|8342|9217|10398| |负债及股东权益（百万元）|20953|23298|25281|28073| [16] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流净额（百万元）|2444|3596|3641|4286| |取得投资收益收回现金（百万元）|13|17|19|0| |长期股权投资（百万元）|-3|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-2986|-2007|-1807|-1707| |其他（百万元）|-352|0|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-3328|-1990|-1788|-1707| |债券融资（百万元）|95|0|0|0| |股权融资（百万元）|51|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|300|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-442|0|0|0| |其他（百万元）|-461|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-458|0|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-1342|1605|1853|2579| [16] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.38|0.69|0.84|1.07| |每股经营现金流（元）|2.17|3.19|3.23|3.80| |市盈率|42.32|18.99|15.69|12.33| |市净率|2.54|1.78|1.60|1.42| |EV/EBITDA|10.24|5.61|4.26|3.00| |总资产收益率|2.1%|3.4%|3.7%|4.3%| |净资产收益率|6.0%|9.4%|10.2%|11.5%| |净利率|3.7%|5.8%|6.1%|6.5%| |资产负债率|65.3%|64.2%|63.5%|63.0%| |总资产周转率|0.54|0.61|0.64|/| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年Q4业绩符合市场预期，2025 - 2027年归母净利润预计同增31%/36%/27%，对应PE为15x/11x/9x，考虑储能高速增长，给予2025年25倍PE，目标价65元 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|48,784|48,615|64,982|82,883|97,268| |同比（%）|34.38|(0.35)|33.67|27.55|17.36| |归母净利润（百万元）|4,050|4,076|5,322|7,262|9,186| |同比（%）|15.42|0.63|30.58|36.45|26.50| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.98|1.99|2.60|3.55|4.49| | P/E（现价&最新摊薄）|20.07|19.94|15.27|11.19|8.85| [1] 市场数据 - 收盘价39.73元，一年最低/最高价30.73/58.54元，市净率2.16倍，流通A股市值73,954.80百万元，总市值81,276.52百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.37元，资产负债率59.36%，总股本2,045.72百万股，流通A股1,861.43百万股 [6] 业绩情况 - 2024年营收486亿元，同降0.3%，归母净利润41亿元，同增0.6%，毛利率17.4%，同增0.4pct，归母净利率8.4%，同增0.1pct；Q4营收146亿元，同环比+10％/+18％，归母净利润8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率6.1%，同环比+1.4/-2.4pct；加回减值和奖金后，Q4扣非净利润11.9亿元，环增18.5% [7] 业务情况 - 2024年动储电池出货80.7GWh，同增49%，其中储能50.5GWh，同增92%，市占率15%，全球排名第二；动力30.3GWh，同增8%，装机20GWh，同增24%，市占率2.3%；预计Q4出货24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能14.7GWh，环比持平，动力9.58GWh，环+34%；预计2025年总体出货可到115GWh，同增40%，2026年出货量仍可维持25 - 30%增长 [7] - 2024年动力收入192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率14.2%，微降0.2pct，H2毛利率16.6%，环比大幅提升5pct，预计Q4毛利率近20%，单wh利润超0.01元/wh；储能收入190亿，同+16%，均价0.43元/wh，同-39%，毛利率14.7%，降2pct，H2毛利率15%，环比略增0.6pct，单wh利润维持0.02元/wh+；预计2024年动储贡献近15亿元利润，单wh利润为0.018元/wh，2025年单wh利润有望升至0.025元/wh+，贡献25 - 30亿利润 [7] - 2024年消费收入103亿，同增23%，贡献利润14 - 15亿，毛利率27.6%，同比+4pct，预计贡献13亿元利润，小圆柱2024年销量超10亿颗，同比增60 - 70%，预计2025年消费业务维持10 - 20%增长；思摩尔2024年贡献4.4亿投资收益，同比-15%，预计2025年保持平稳 [7] 费用与现金流情况 - 2024年期间费用52亿元，同增1.5%，费用率10.7%，同增0.2pct，Q4期间费用15亿元，同环比-23%/+11%，费用率10.1%，同环比-4.3/-0.6pct；2024年减值损失3.2亿元，Q4确认2.75亿元，2024年其他收益14亿元 [7] - 2024年经营性净现金流44亿元，同减49%，Q4经营性现金流23亿元，同环比-30%/+28%；2024年资本开支55.4亿元，同增11%，Q4资本开支14.6亿元，同环比+65%/-24%；2024Q4末存货52.5亿元，较年初下降17% [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|37,985|51,629|68,568|85,270| |非流动资产（百万元）|62,906|63,096|62,720|61,872| |资产总计（百万元）|100,891|114,725|131,288|147,142| |流动负债（百万元）|39,838|49,282|59,977|68,450| |非流动负债（百万元）|20,053|20,053|20,053|20,053| |负债合计（百万元）|59,891|69,335|80,030|88,503| |归属母公司股东权益（百万元）|37,581|41,807|47,450|54,547| |少数股东权益（百万元）|3,418|3,583|3,808|4,092| |所有者权益合计（百万元）|40,999|45,390|51,258|58,639| |负债和股东权益（百万元）|100,891|114,725|131,288|147,142| |营业总收入（百万元）|48,615|64,982|82,883|97,268| |营业成本(含金融类)（百万元）|40,149|53,384|67,772|79,169| |税金及附加（百万元）|205|211|269|315| |销售费用（百万元）|597|747|912|973| |管理费用（百万元）|1,254|1,884|1,658|1,751| |研发费用（百万元）|2,942|3,639|4,476|5,058| |财务费用（百万元）|429|552|612|435| |加:其他收益（百万元）|1,396|1,300|1,243|1,167| |投资净收益（百万元）|607|650|663|681| |公允价值变动（百万元）|(13)|10|10|0| |减值损失（百万元）|(317)|(389)|(408)|(428)| |资产处置收益（百万元）|(15)|1|1|0| |营业利润（百万元）|4,696|6,136|8,694|10,988| |营业外净收支（百万元）|(58)|(40)|(40)|(40)| |利润总额（百万元）|4,638|6,096|8,654|10,948| |减:所得税（百万元）|417|610|1,168|1,478| |净利润（百万元）|4,221|5,486|7,486|9,470| |减:少数股东损益（百万元）|146|165|225|284| |归属母公司净利润（百万元）|4,076|5,322|7,262|9,186| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.99|2.60|3.55|4.49| | EBIT（百万元）|4,549|6,648|9,267|11,382| | EBITDA（百万元）|7,306|10,818|13,835|15,660| |毛利率(%)|17.41|17.85|18.23|18.61| |归母净利率(%)|8.38|8.19|8.76|9.44| |收入增长率(%)|(0.35)|33.67|27.55|17.36| |归母净利润增长率(%)|0.63|30.58|36.45|26.50| |经营活动现金流（百万元）|4,434|12,950|15,194|16,325| |投资活动现金流（百万元）|(7,310)|(3,750)|(3,568)|(2,789)| |筹资活动现金流（百万元）|1,400|(2,303)|(2,749)|(3,231)| |现金净增加额（百万元）|(1,392)|6,983|8,877|10,306| |折旧和摊销（百万元）|2,758|4,170|4,568|4,278| |资本开支（百万元）|(5,544)|(4,389)|(4,221)|(3,470)| |营运资本变动（百万元）|(2,910)|2,593|2,433|1,857| |每股净资产(元)|18.37|20.44|23.19|26.66| |最新发行在外股份（百万股）|2,046|2,046|2,046|2,046| | ROIC(%)|6.56|8.71|10.86|12.24| | ROE - 摊薄(%)|10.84|12.73|15.30|16.84| |资产负债率(%)|59.36|60.44|60.96|60.15| | P/E（现价&最新股本摊薄）|19.94|15.27|11.19|8.85| | P/B（现价）|2.16|1.94|1.71|1.49| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 234.27 元，2025 年 4 月 17 日股价 191.50 元 [5] 报告的核心观点 - 2024 年中微公司营收高增得益于多款新型设备量产突破并形成重复性订单，但净利润受研发投入高增和 23 年出售股票高基数影响同比下滑；24Q4 营收和净利润均同比增长 [1] - 公司持续大力投入研发，加深平台化布局，新设立超微公司开发电子束检测设备 [2] - 刻蚀设备持续领先，LPCVD 产品拓展顺利，有望进一步打开成长空间；公司拟投建成都基地发力关键设备 [3][9] - 预计公司 2025 - 2027 年收入和归母净利润增长，采用 PE 估值法给予 2025 年 60 倍 PE，对应目标价 234.27 元/股，维持“买入 - A”投资评级 [10] 财务数据总结 整体财务表现 - 2024 年实现营收 90.65 亿元，同比 +44.73%；归母净利润 16.16 亿元，同比 -9.53%；扣非归母净利润 13.88 亿元，同比 +16.51%；24Q4 营收 35.58 亿元，同比 +60.11%；归母净利润 7.03 亿元，同比 +12.24%；扣非归母净利润 5.75 亿元，同比 +25.53% [1] 毛利率与费用率 - 2024 年综合毛利率 41.06%，同比 -2.75 pcts；专用设备/备用备件/其他产品毛利率分别为 39.80%/48.18%/58.30%，同比 -2.92/-0.13/+4.62 pcts [2] - 24 年期间费用率 25.28%，同比 -0.74 pcts；销售/管理/研发费用率分别为 5.28%/5.31%/15.64%，同比 -2.57/-0.17/+1.57 pcts [2] 未来财务预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 117.71 亿元、152.62 亿元、186.8 亿元，归母净利润分别为 24.3 亿元、34.02 亿元、45.41 亿元 [10] 产品业务总结 刻蚀设备 - 2024 年销售额约 72.77 亿元，同比 +54.72% [3] - CCP 刻蚀设备 24 年生产付运超 1200 反应台，逻辑领域 Primo SD - RIE 进入客户端且初步电性验证通过，存储领域 Primo UD - RIE 取得大规模应用 [3] - ICP 设备 24 年累计装机量达 1025 反应台，近四年年均增速超 100%，8 英寸和 12 英寸深硅刻蚀设备在成熟市场获重复订单，在 12 英寸 3D 芯片和欧洲客户产线获验证和认证机会 [3] 薄膜设备 - MOCVD 设备 24 年销售额约 3.79 亿元，同比 -18.03%，正开发新一代氮化镓功率器件 MOCVD 设备，预计 2025 年付运验证 [4] - LPCVD 为先进存储和逻辑器件开发的 6 种设备已进入市场，24 年收到批量订单约 4.76 亿元，全年销售约 1.56 亿元 [9] 公司发展规划 - 拟于 2025 - 2030 年投资 30.5 亿元建设成都半导体设备生产基地，2025 年开工，2027 年投产，2030 年实现年销售额 10 亿元目标，面向高端逻辑及存储芯片领域，布局 CVD、ALD 等关键半导体设备 [9]

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2025 04 18 年 月 日 百济神州-U（688235.SH） 百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点 前瞻国际视野，打造创新全球化龙头。百济神州自 2010 年成立以来，已 发展成为一家覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产 与商业化的全方位一体化的全球性公司。通过全球化商业布局、国际化前 瞻创新视野，率先自主推动中国原研创新药在美国获批，并成为首个在纳 斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技公司。 夯实血液瘤领导地位，产品互补迭代构筑护城河。泽布替尼 2019 年在美 国首次获批上市，为公司血液瘤先行产品，实现了国药出海零的突破，也 是唯一在头对头 3 期国际临床中击败伊布替尼取得优效的新一代 BTK 抑 制剂。在最为关键的 CLL 美国市场，泽布替尼已在新患处方中超越伊布替 尼和阿可替尼，位列市场份额第一。公司充分利用 BTKi 领先优势，开发 潜在同类最佳 BCL-2 抑制剂 sonrotoclax、BTK 蛋白降解剂 BGB-16673， 探索固定疗程联合方案以打造可持续的产品组合，并广泛覆盖 B 细胞淋巴 ...

报告公司投资评级 - 报告对万华化学的投资评级为“买入”，原评级也是“买入”，板块评级为“强于大市” [1] 报告的核心观点 - 公司经营业绩短期承压，但产业布局持续完善，面对复杂外部环境展现业绩韧性，蓬莱工业园多套装置顺利投产，新材料产品产业化落地加快，电池材料实现负极多技术路径打通，新旧动能协同推进，基于化工行业竞争加剧等因素下调盈利预测，但仍维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 发行股数3139.75百万股，流通股3139.75百万股，总市值173784.98百万元，3个月日均交易额1553.52百万元，主要股东烟台国丰投资控股集团有限公司持股21.59% [3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨跌幅分别为-20.6%、-20.7%、-18.3%、-36.4%，相对上证综指涨跌幅分别为-21.0%、-16.5%、-19.5%、-45.3% [2] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归母净利润130.33亿元，同比下降22.49%；第四季度营收344.65亿元，同比下降19.49%，归母净利润19.40亿元，同比下降52.83%；2025年第一季度营收430.68亿元，同比降低6.70%，归母净利润30.82亿元，同比降低25.87% [5] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为2023.78亿元、2176.70亿元、2233.81亿元，增长率分别为11.2%、7.6%、2.6%；归母净利润分别为134.21亿元、175.54亿元、175.48亿元，增长率分别为3.0%、30.8%、0.0%；EPS分别为4.27元、5.59元、5.59元，当前股价对应PE为12.9倍、9.9倍、9.9倍 [7][9] 业务情况 - 2024年三大业务板块销售收入均正增长，聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为758.44亿元、725.18亿元、282.73亿元，同比分别+12.55%、+4.60%、+18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别-1.54pct、+0.01pct、-8.64pct [10] - 2024年聚氨酯业务产销量分别为580万吨、564万吨，同比分别增长16.23%、15.34%；石化业务产销量分别为544万吨、547万吨，同比分别增长14.53%、15.89%；精细化学品产销量分别为209万吨、203万吨，同比分别增长26.67%、27.67% [10] - 公司是全球最大的MDI和TDI供应商，2024年万华宁波和万华福建MDI完成技改扩能，未来万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时全球MDI产能将达450万吨/年；万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月建成投产，届时TDI总产能将达144万吨/年 [10] - 2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并开车成功，TPU三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产 [10] 技术创新 - 围绕现有装置迭代升级等核心方向持续投入科研力量，自主开发的POE等关键装置一次性开车成功，运行稳定，打破国外垄断，技术指标行业领先；开发并投用多项超低盐酸比工艺，降本增效，保持MDI、TDI全球技术领先地位 [10] - 推进电池材料三大负极材料全流程打通，正极材料研发持续突破差异化技术，可降解材料等绿色创新方向同步推进 [10]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 天秦装备是国内率先提出将工程塑料材料替代传统防护材料并实现弹药包装系列化、集装化的供应商之一，正向着防务装备整体防护方案解决商迈进，综合实力处于行业领先地位 [4][58] - 受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿，未来弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益 [4][58] - 拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力，公司正在研发多型导弹防护箱体等，多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点 [4][58] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级 [4][58] 各目录总结 装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 - 公司创立于1996年，2020年登陆创业板，从单一防护功能的弹箭用防潮塞向综合防护产品及装备零部件延伸，2017年收购天津丽彩补齐特种装备金属加工短板，2024年成立多家子公司整合资源 [12] - 公司实控人宋金锁持有27.73%股权，总经理李阳有丰富资本市场从业经验，2024年宋金锁转让部分股权后李阳持有公司6.29%股权 [15] - 公司主要产品为专用防护装置和装备零部件，2024年专用防护装置占营收89%，主要客户为兵器工业、兵器装备等，2024年兵器工业占营收61%，兵器装备占13% [18] - 公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩增长，2024年归母净利润0.42亿元，同比增长29%，若不考虑限制性股票摊销费用，归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%，近年来经营性净现金流持续大于净利润，在手资金近5亿，无有息负债 [21] - 公司围绕弹药产业链横纵双向延伸，成立子公司满足原材料采购需求、整合资源，筹建研发中心丰富产品种类、推动性能升级 [22] 受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 - 火炮长期被誉为“战争之神”，在现代战场仍有独特战术作用和战略地位，参照美国预算比例预计我国炮弹市场规模约为120亿元，俄乌战争凸显了弹药的重要性 [27][30][31] - 弹药包装箱对装备及物资进行防护，是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分，我国已完成多种大口径炮弹系列的塑料包装研制 [33] - 弹药和包装箱均为耗材，国外军用包装在武器研制、生产中占一定比例，假设国内弹药包装价值量约占弹药的5%，2025年预计市场空间约为6亿元，未来包装箱向信息化发展价值占比有望提升，公司2024年包装箱收入为2.06亿，毛利率为32.63% [34][39] - 未来我国弹药领域有望因实战化训练增加、军贸出口需求增长等保持较快增长，国内部分弹药厂2025年生产任务饱满 [41] 向导弹储运发一体化筒体等业务拓展，打开成长空间 - 导弹武器包装一般采用贮运发射箱，集储存、运输、发射功能于一身，国外导弹发射箱采用多种材料，按美国比例推算中国导弹市场为580亿，导弹包装箱市场有望达20 - 30亿 [47][55] - 公司正在研发多型导弹防护箱体等，多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供新的业绩增长点 [55] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级 [58]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 圣农发展 2024 年营收 185.86 亿元，同比+0.53%；归母净利润 7.24 亿元，同比+9.03%，且归母利润全年逐季环比增长 [1] - 公司业绩增长有韧性，成本管理优化，综合造肉成本降超 10%约 1200 元/吨，食品板块盈利能力提升 [2] - 公司完善全渠道业务体系，B 端用西餐模式打开中餐市场，C 端业务收入 2024 年同比+23.40%，F 端提升原料整体价值 [3] - 自研种鸡性能提升，“圣泽 901plus”2024 年外销近 500 万套，同比增长超 30%，未来有望突破种鸡出口国 [3] - 上调 2025 - 2026 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，折合 EPS 为 0.96/1.03/1.15 元，当前股价对应 P/E 为 18/16/15 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 184.87 亿、185.86 亿、194.70 亿、205.74 亿、219.57 亿元，增长率分别为 9.93%、0.53%、4.76%、5.67%、6.72% [5][8] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 6.64 亿、7.24 亿、11.95 亿、12.76 亿、14.35 亿元，增长率分别为 61.66%、9.03%、64.99%、6.75%、12.53% [5][8] - 2023 - 2027E EPS 分别为 0.53、0.58、0.96、1.03、1.15 元 [5][8] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为 6.44%、6.94%、10.49%、10.60%、11.17% [5] - 2023 - 2027E P/E 分别为 32、29、18、16、15 倍，P/B 分别为 2.0、2.0、1.8、1.7、1.6 倍 [5][11] 业务板块 - 2024 年养殖板块销售收入 103.56 亿元，同比-1.53%，销售鸡肉生食 140.27 万吨，同比+14.72% [2] - 2024 年食品深加工板块销售收入 70.10 亿元，同比+9.63%，销售深加工肉制品产品 31.69 万吨，同比+6.32% [2] 渠道建设 - 构建 B 端、C 端、F 端全渠道业务体系，B 端深化“产品+研发+市场”服务模式，C 端加大渗透率，F 端提升原料价值 [3] 种鸡业务 - “圣泽 901”及“圣泽 901plus”全面应用，种鸡生产性能提升，“圣泽 901plus”2024 年外销近 500 万套，同比增长超 30% [3]