公司报告 | 年报点评报告 万华化学（600309） 证券研究报告 销售规模维持良好增长，毛利率下滑及减值影响业绩 事件：万华化学发布 2024 年年报，实现营业收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%；归属于上市公司股东的净利润 130.33 亿元，同比下降 22.49%。按 31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 4.15 元（扣非后为 4.25 元）， 每股经营现金流为 9.57 元。2025 年一季度公司实现营业收入 430.68 亿元， 同比下降 6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润 30.82 亿元，同比下降 25.87%%；单季度 EPS 0.98 元。公司拟实施 2024 年年度利润分配，以总股 本 31.40 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发 12.5 元现金红利（含税）。 三大业务板块均实现营收同比增长。2024 年，公司实现营业收入 1820.69 亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别 实现营收 758.44、725.18、282.73 亿元，较去年同期分别增加 84.6、31.9、 44.4 亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+1 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 受地产疲弱影响公司营收规模同比下滑，销售规模下滑导致毛利率和费用率承压，盈利水平下降，但公司作为集成灶领域开创者和引领者，保持行业头部地位，积极探索营销方式，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.32、1.57和1.84亿元，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营业收入8.77亿元，同比下滑47.54%，归母净利润1.10亿元，同比下滑76.21%，扣非归母净利润1.10亿元，同比下滑74.72%；2024Q4实现营业收入2.24亿元，同比下滑45.63%，归母净利润384.74万元，同比下滑96.18%，扣非归母净利润418.81万元，同比下滑94.44%；2025Q1实现营业收入9836.38万元，同比下滑63.97%，归母净利润779.38万元，同比下滑89.90%，扣非归母净利润774.97万元，同比下滑89.93%；公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），对应分红率为175.48% [2][3] 事件评论 - 受地产行业低迷影响，2024年公司营业收入同比下滑47.54%，集成灶和橱柜产品收入分别同比下滑47.03%和41.93%；2024年全国新建商品房销售面积和销售额均下降，国内集成灶市场累计零售额同比下滑30.6%；2024年美大线上零售量份额为2.7%，同比基本持平，线下零售量份额为10.2%，处于行业前列；2024Q4/2025Q1公司营业收入分别同比-45.63%/-63.97%，集成灶产品全渠道累计零售额分别同比-35.3%/-34.5% [9] - 2024年公司毛利率同比下降6.41pct，集成灶产品同比下降7.39pct，美大品牌集成灶线上/线下均价分别同比-11.26%/+3.25%；2024年公司销售、管理、研发费用率分别同比增加3.37、4.37、0.82pct，经营利润同比下滑78.80%；2024Q4公司毛利率同比下降13.12pct，销售/管理/研发费用率分别同比-9.17/+6.38/+1.15pct，经营利润同比下滑95.63%；2025Q1公司毛利率同比下降5.05pct，销售/管理/研发费用率分别同比+3.76/+10.56/+1.57pct，经营利润同比下滑91.27% [9] - 公司作为集成灶领域开创者和引领者，虽营收阶段性回落，但保持行业头部地位，积极探索营销方式，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.32、1.57和1.84亿元，维持“买入”评级 [9] 财务报表及预测指标 - 利润表预测：2025 - 2027年营业总收入分别为9.81、10.97、12.25亿元，归母净利润分别为1.32、1.57、1.84亿元等 [16] - 资产负债表预测：2025 - 2027年货币资金分别为9.77、10.43、11.19亿元等 [16] - 现金流量表预测：2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为1.44、1.70、1.99亿元等 [16] - 基本指标预测：2025 - 2027年每股收益分别为0.20、0.24、0.28元等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7][9] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩稳定增长，盈利能力保持稳定；2025Q1产能扩张期费用支出与人均产值错配，盈利能力短期承压；内饰龙头出海加速，外饰+座椅开启公司第二成长曲线；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.08、18.09、22.55亿元，对应PE分别为14.67X、11.42X、9.16X，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年年报显示，公司营业收入为132.6亿元，同比上升25.5%；归母净利润为9.77亿元，同比上升21.2% [2][4] - 2025年一季报显示，公司营业收入为35.2亿元，同比上升15.5%；归母净利润为2.13亿元，同比上升4.4% [2][4] 2024年业绩分析 - 营收增长主要系下游核心客户放量所致，2024年前五大客户销售额98.89亿元，同比增长38.16% [9] - 2024年毛利率19.6%，同比 - 0.4pct；2024Q4毛利率17.5%，同环比分别 - 3.3pct / - 3.9pct [9] - 2024年公司期间费用率10.8%，同比 + 0.6pct，管理费用率增加主要系员工增加、无形资产摊销及折旧增加；财务费用率增加主要系汇兑损益及可转债计提利息所致 [9] - 24Q4期间费用率8.2%，同环比分别 - 2.5pct / - 3.5pct，其中财务费用率 - 0.1%，同环比分别 - 0.8pct / - 1.5pct，主要系24Q4汇兑收益约1900万 [9] - 2024年实现归母净利润9.77亿元，同比增长21.2%，归母净利率7.4%，同比 - 0.3pct；2024Q4实现归母净利润2.91亿元，同环比分别 + 19.0% / + 5.9%，归母净利率8.0%，同比 + 0.4pct [9] 2025Q1业绩分析 - 公司2025Q1营收35.19亿元，同环比分别 + 15.5% / - 3.8%，下游核心客户中部分销量有增减，受春节假期等因素影响，下游核心客户销量环比承压，但公司持续拓展新产品线，叠加海外业务加速布局，对冲核心客户环比压力，Q1环比略有承压 [9] - 2025Q1实现归母净利润2.13亿元，同环比分别 + 4.4% / - 26.7% [9] - 2025Q1毛利率19.5%，同环比分别 - 0.6pct / + 2.0pct；净利率6.0%，同环比分别 - 0.6pct / - 1.9pct，毛利率表现稳定，净利率短期波动，主要原因为海外业务处于产能爬坡期，人员费用支出与人均产出错配以及当期员工福利费用增加 [9] 业务发展 - 海外业务收入伴随着特斯拉改款车型的不断落地，有望持续保持高速增长 [9] - 公司持续推进外饰、座椅业务落地，外饰业务中奇瑞和理想等下游客户需求确定；座椅业务公司产能加速布局，现已规划墨西哥座椅背板产能40万套，斯洛伐克座椅背板产能50万套，同时，公司近期收购安徽瑞琪汽车公司，面向奇瑞汽车加速拓展座椅业务 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13264|17041|19984|23913| |营业成本（百万元）|10658|13565|15728|18724| |毛利（百万元）|2605|3476|4257|5189| |营业利润（百万元）|1124|1620|2082|2595| |利润总额（百万元）|1106|1620|2082|2595| |净利润（百万元）|974|1409|1811|2258| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|977|1408|1809|2255| |EPS（元）|2.00|2.89|3.71|4.63| |经营活动现金流净额（百万元）|1293|1072|2403|1748| |投资活动现金流净额（百万元）|-1468|-508|-358|-208| |筹资活动现金流净额（百万元）|325|243|-144|-25| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|1515|150|807|1901| |每股收益（元）|2.00|2.89|3.71|4.63| |每股经营现金流（元）|2.65|2.20|4.93|3.59| |市盈率|21.35|14.67|11.42|9.16| |市净率|3.71|2.95|2.34|1.86| |EV/EBITDA|13.32|11.06|8.05|6.11| |总资产收益率|6.1%|7.0%|7.8%|8.3%| |净资产收益率|17.4%|20.1%|20.5%|20.4%| |净利率|7.4%|8.3%|9.1%|9.4%| |资产负债率|64.5%|64.8%|62.0%|59.1%| |总资产周转率|0.83|0.85|0.86|0.88| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 受益于智能电控等产品新项目放量及下游客户销量增长，公司收入业绩较好增长，盈利进入上升通道，底盘电子轻量化多管齐下，海外进展顺利，看好成为全球底盘平台型企业 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1公司实现营收26.4亿元，同比+41.8%；归母净利润2.7亿元，同比+28.8% [2][5] 事件评论 - 智能电控、轻量化等产品放量及下游客户销量增长使公司收入快速增长，2025Q1乘用车批发销量641.7万辆，同比+12.9%，部分下游客户销量有不同变化，公司Q1营收同比+41.8%，整体优于下游行业，分业务智能电控、轻量化制动零部件、盘式制动器销量均同比增长 [10] - 短期原材料、市场竞争等影响毛利率，后续原材料补差和海外利润或提升盈利水平，Q1毛利率18.0%，同比-2.3pct，期间费用率7.4%，同比-0.9pct，冲回信用减值0.2亿元，Q1归母净利润2.7亿元，同比+28.8% [10] - 2025年新产品放量加速、产能前瞻布局，业绩有望持续增长，Q1新增定点项目120项，线控制动新增定点23项、量产4项，2024年开展EMB、空悬相关开发验证；全球有17个制造基地和7个研发中心，扩建产能，2024年资本开支7.3亿，同比-29.1%，折旧摊销占比约3.0%，同比持平 [10] - 智能电控产品加速放量，底盘电子轻量化多管齐下，海外进展顺利，短期智能电控等产品助力业绩成长，中长期国内外产能释放盈利有望提升，预计2025 - 2027年归母净利润为15.9、20.1、24.9亿元，对应PE分别为22.0X、17.4X、14.1X [10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标数据，如2027E营业总收入198.91亿元、归母净利润24.87亿元等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 宇通客车2025年Q1实现营业收入64.2亿元，同比-3.0%；归属于上市公司股东的净利润7.6亿元，同比增长14.9% [2][4] - 全球客车龙头，长期成长性较好+持续高分红能力，凸显投资价值 [2][9] - 国内座位客车持续增长，以旧换新政策加码促进新能源公交增长；海外全球化+高端化战略推进，出口凸显盈利水平，支撑公司业绩持续提升 [2][9] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1实现收入64.2亿元，同比-3.0%，环比-51.2%；总销量9011辆，同比+16.6%，出口销量2057辆，出口新能源销量280辆，同比均下滑；单车ASP 71.2万元，同比-16.8%，环比-15.6% [9] - 2025Q1毛利率18.9%，同比-2.6pct，环比-7.0pct；期间费用率为10.8%，同比+0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别为-0.1pct/持平/-0.1pct/+0.6pct [9] - 2025Q1归母净利润为7.6亿元，同比+14.9%，环比-55.2%，归母净利率达到11.8%，同比+1.8pct，环比-1.1pct；信用减值损失冲回约3.2亿元，扣除后归母净利约4.4亿；非经常损益约1.1亿，主要系部分金融资产公允价值上升和政府补贴，同比显著提升；单车盈利约8.4万元，同比-1.4%，环比-22.5% [9] 业务发展 - 宇通持续推进直营服务模式，向服务2.0阶段升级 [9] - 国内“以旧换新”政策加码叠加新能源公交进入自然换车周期，有望催动公交市场复苏 [9] - 海外首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，预计2025年底竣工投产，初始年产量300辆，可扩展至1000辆；2025年在美洲、欧洲等多地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车驶入挪威，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [9] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为48.2、56.0亿元，对应PE分别为12.3X、10.6X [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|37218|42826|47661|51438| |营业成本（百万元）|28679|32804|36366|39041| |毛利（百万元）|8538|10021|11296|12397| |营业利润（百万元）|4672|5528|6423|7150| |利润总额（百万元）|4722|5528|6423|7150| |净利润（百万元）|4154|4863|5650|6289| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|4116|4819|5598|6232| |EPS（元）|1.86|2.18|2.53|2.82| |经营活动现金流净额（百万元）|7211|11271|5752|6140| |投资活动现金流净额（百万元）|-677|-358|-191|-28| |筹资活动现金流净额（百万元）|-4394|-3300|-3300|-3300| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|2139|7613|2261|2812| |货币资金（百万元）|8667|16280|18541|21353| |应收账款（百万元）|4237|4775|5325|5755| |存货（百万元）|3513|3918|4405|4732| |流动资产合计（百万元）|21031|29768|33316|37079| |固定资产合计（百万元）|3618|3372|3013|2549| |资产总计（百万元）|32151|40749|43997|47303| |应付款项（百万元）|5481|6291|6476|6418| |流动负债合计（百万元）|14489|21475|22373|22690| |负债合计（百万元）|18493|25479|26377|26694| |归属于母公司所有者权益（百万元）|13424|14993|17291|20223| |股东权益（百万元）|13658|15270|17620|20610| |负债及股东权益（百万元）|32151|40749|43997|47303| |每股收益（元）|1.86|2.18|2.53|2.82| |每股经营现金流（元）|3.26|5.09|2.60|2.77| |市盈率|14.18|12.31|10.60|9.52| |市净率|4.35|3.96|3.43|2.93| |EV/EBITDA|10.14|7.71|6.48|5.46| |总资产收益率|12.8%|11.8%|12.7%|13.2%| |净资产收益率|30.7%|32.1%|32.4%|30.8%| |净利率|11.1%|11.3%|11.7%|12.1%| |资产负债率|57.5%|62.5%|60.0%|56.4%| |总资产周转率|1.16|1.05|1.08|1.09| [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收50.4亿元，同比-4.7%，归母净利润1.0亿元，同比+447.6%，减负后盈利大幅提升 [2][4] - 公司在格拉默加持下，凭借自身优势快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量，乘用车座椅项目盈利可期 [2][10] - 公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来巨大利润弹性 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收50.4亿元，同比-4.7%，归母净利润1.0亿元，同比+447.6% [2][4] 事件评论 - 国内座椅等业务持续增长，受TMD出售影响，公司一季度收入略有下降；2025Q1全球汽车景气较好，中国乘用车产量同比+16.1%，美国轻型车销量同比+4.8%，欧洲汽车销量同比-0.3%；公司国内座椅等新业务放量，但受出售TMD影响，Q1实现营收50.4亿元，同比-4.7%，环比-5.8%，其中格拉默Q1收入4.9亿欧元（约35亿人民币），同比-2.2%，欧/美/亚三大区营收分别约为20.5/6.2/9.1亿人民币，同比-1.5%/-14.9%/+4.5% [10] - 重组措施逐步显现成效，格拉默业绩显著增长；Q1公司毛利率16.3%，同比+1.6pct，环比+3.3pct，减负后毛利率提升明显；费用端，Q1公司期间费用率14.0%，同比-0.4pct，环比+1.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/8.0%/3.1%/1.4%，同比分别+0.1pct/-1.1pct/+1.0pct/-0.5pct，随新接订单增多研发费用有所增长；利润端，Q1公司实现归母净利润1.0亿元，同比+447.6%，环比大幅扭亏，对应归母净利率2.1%，同比+1.7pct，环比+2.7pct；格拉默净利润0.1亿欧元（约0.7亿人民币），净利润同比提升0.2亿欧元（约1.1亿人民币），对应净利率2.0%，同比+3.1pct [10] - 国产座椅崛起新星，海外整合完成带来巨大盈利弹性；公司在格拉默加持下，凭借自身优势快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量，乘用车座椅项目盈利可期；公司开拓空调出风口和车载冰箱业务，均已获多家定点，不断打开远期成长空间；海外方面，公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来巨大利润弹性；预计2025 - 2027年归母净利润为6.7、10.9、13.4亿元，对应2025 - 2027年PE分别为23.4X、14.4X、11.7X [10] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2025 - 2027E营业总收入分别为248.85亿、293.29亿、322.03亿元，归母净利润分别为6.71亿、10.87亿、13.40亿元等 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司线下零售双位数增长领跑同行，分月度看1 - 2月增长强劲，3月因天气波动增速放缓，折扣和库存保持相对稳健，预计折扣率约7折，库销比4.5 - 5个月 [8] - 截至目前已有10家面积不低于800平米的超品店，通过高质价比产品及场景化购物体验互补传统门店业态，开设超品店预计贡献后续零售增量 [8] - 短期2025年订货会预计表现较优，全年收入增长确定性较强；中长期公司产品矩阵完善及产品力提升趋势延续，渠道结构持续优化，超品大店等新业态探索有望贡献第二增长极，综合预计2025 - 2027年实现归母净利润13.1/14.8/16.5亿元，对应PE分别为6/5/5X，显著低于其他体育用品公司，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 运营数据 - 2025Q1线下大装流水同比增长10% - 15%，童装流水增长10% - 15%，电商流水同比增长35% - 40%，流水表现领跑同行 [1][6] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10074|11535|13035|14646| |（+/-)(%)|20%|15%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|1149|1310|1477|1651| |（+/-)(%)|19%|14%|13%|12%| |EPS|0.56|0.63|0.71|0.80| |P/E|7.04|6.11|5.42|4.85|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 春节影响营收略降，静待非晶电机产业化趋势。预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为4.1/4.8/5.6亿元，同比增速分别为13.4%/16.0%/16.9%，当前股价对应的PE分别为29/25/21倍。作为国内非晶合金龙头，公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金 + 软磁粉芯打开新增长空间，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月8日，收盘价98.75元，一年最高/最低为131.50/58.18元，总市值11,850百万元，流通市值11,850百万元，总股本120百万股，资产负债率20.39%，每股净资产19.56元/股[3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,772|1,900|2,126|2,455|2,906| |同比增长率（%）|22.43%|7.24%|11.87%|15.48%|18.38%| |归母净利润（百万元）|332|361|410|475|555| |同比增长率（%）|46.62%|8.73%|13.44%|15.96%|16.93%| |每股收益（元/股）|2.77|3.01|3.41|3.96|4.63| |ROE（%）|14.55%|14.41%|14.53%|14.93%|15.40%| |市盈率（P/E）|35.69|32.83|28.94|24.96|21.34|[6] 业绩 - 2025年第一季度实现营收4.21亿元（同比 - 4.9%，环比 - 17.8%）；归母净利润0.79亿元（同比 + 4.3%，环比 - 19.6%）；扣非归母净利润0.77亿元（同比 + 13%，环比 - 15.7%）[7] - 受春节发货影响营收略降，毛利率基本持平。2025Q1毛利率29.97%，同比 - 0.28pct，环比 - 0.04pct；净利率18.74%，同比 - 1.65pct，环比 - 0.42pct[7] - 非晶出海需求景气，纳米晶 + 软磁粉芯需求可期。非晶海外需求持续景气，公司是行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨；纳米晶带材有望替代传统铁氧体；软磁粉芯站稳光储新能源及充电桩等景气赛道[7] 附录：财务预测摘要 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|121|282|469|671| |应收票据及账款（百万元）|803|945|1,092|1,292| |预付账款（百万元）|143|160|185|218| |其他应收款（百万元）|3|3|3|4| |存货（百万元）|126|160|183|217| |其他流动资产（百万元）|399|400|420|448| |流动资产总计（百万元）|1,595|1,950|2,352|2,850| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |固定资产（百万元）|534|553|568|599| |在建工程（百万元）|55|28|50|50| |无形资产（百万元）|72|72|72|71| |长期待摊费用（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元）|886|888|886|888| |非流动资产合计（百万元）|1,547|1,541|1,576|1,609| |资产总计（百万元）|3,141|3,491|3,928|4,459| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付票据及账款（百万元）|370|336|387|458| |其他流动负债（百万元）|122|200|231|273| |流动负债合计（百万元）|493|537|617|731| |长期借款（百万元）|36|29|22|16| |其他非流动负债（百万元）|108|108|108|108| |非流动负债合计（百万元）|144|136|130|124| |负债合计（百万元）|636|673|748|855| |股本（百万元）|120|120|120|120| |资本公积（百万元）|1,403|1,403|1,403|1,403| |留存收益（百万元）|982|1,294|1,657|2,081| |归属母公司权益（百万元）|2,505|2,818|3,180|3,604| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|2,505|2,818|3,180|3,604| |负债和股东权益合计（百万元）|3,141|3,491|3,928|4,459|[8] |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,900|2,126|2,455|2,906| |营业成本（百万元）|1,319|1,473|1,694|2,005| |税金及附加（百万元）|13|14|16|19| |销售费用（百万元）|45|57|66|78| |管理费用（百万元）|36|47|54|64| |研发费用（百万元）|114|117|135|160| |财务费用（百万元）|-7|1|0|-1| |资产减值损失（百万元）|-13|1|1|1| |信用减值损失（百万元）|-5|-1|-1|-1| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|39|35|35|34| |公允价值变动损益（百万元）|-3|1|1|1| |资产处置收益（百万元）|-1|0|0|0| |其他收益（百万元）|7|8|9|9| |营业利润（百万元）|403|460|534|624| |营业外收入（百万元）|7|1|1|1| |营业外支出（百万元）|3|1|1|1| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|408|460|534|624| |所得税（百万元）|47|51|59|69| |净利润（百万元）|361|410|475|555| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司股东净利润（百万元）|361|410|475|555| |EPS(元)|3.01|3.41|3.96|4.63|[8] |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营收增长率|7.24%|11.87%|15.48%|18.38%| |成长能力 - 营业利润增长率|4.91%|14.12%|15.96%|16.93%| |成长能力 - 归母净利润增长率|8.73%|13.44%|15.96%|16.93%| |成长能力 - 经营现金流增长率|-34.32%|101.87%|28.81%|10.32%| |盈利能力 - 毛利率|30.58%|30.70%|30.99%|30.99%| |盈利能力 - 净利率|19.00%|19.26%|19.34%|19.11%| |盈利能力 - ROE|14.41%|14.53%|14.93%|15.40%| |盈利能力 - ROA|11.49%|11.73%|12.09%|12.45%| |盈利能力 - ROIC|19.48%|18.04%|18.92%|20.44%| |估值倍数 - P/E|32.83|28.94|24.96|21.34| |估值倍数 - P/S|6.24|5.57|4.83|4.08| |估值倍数 - P/B|4.73|4.21|3.73|3.29| |估值倍数 - 股息率|0.30%|0.82%|0.95%|1.11%| |估值倍数 - EV/EBITDA|23|22|19|16|[8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 引入职业经理人助力公司改革，产品结构优化驱动盈利改善，公司构建五层产品矩阵，在行业下行期调整策略，推出高附加值产品，实现利润触底反弹和毛利率改善 [1] - 公司是赤藓糖醇反倾销受益标的，欧洲市场有望量价齐升，同时关注阿洛酮糖国内增量市场 [1] - 2024年主要板块销量和毛利率增长，驱动业绩提升，股权激励设定高业绩增长目标，彰显公司未来发展信心 [1] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：功能糖龙头再谱新篇章 - 公司简介：创立于1997年，是中国功能糖行业首家上市公司，依托现代生物技术，是国内唯一覆盖全品类功能糖的制造商，与全球巨头建立合作，产品应用广泛，发展历经初创、资本化、无糖风口、管理架构升级和大健康产业布局等阶段，构建了完整业务生态 [18][19][20] - 管理层：股权结构清晰集中，高管团队引入职业经理人，具备国际化视野与本土化经验，能提升公司综合能力；推出股权激励计划，2025 - 2027年年度考核目标对应业绩增速为53%/25%/25%；控股股东增持股份，体现对公司发展前景的信心 [24][25][27] - 盈利情况：2015 - 2024年营收稳健增长，年均复合增长率达8.06%，2024年归母净利润同比增长105.56%；形成功能糖与淀粉糖双主业格局，主营业务结构持续优化；盈利能力触底回升，费用管控成效显著 [32][36][45] 天然减糖甜味剂：赤藓糖醇反倾销受益，阿洛酮糖获批打开成长空间 - 公众健康意识增强和政府政策推动代糖发展，减糖市场有较大替代空间，甜味剂市场规模保持较快增速，天然甜味剂使用趋势上升；公司构建“发酵 + 酶法”双技术平台，形成梯次产能，有望提升差异化竞争力 [47][50][53] - 赤藓糖醇：是应用广泛的天然甜味剂，具备多种功效；中国生产全球约八成赤藓糖醇，行业格局逐渐稳定；公司是欧洲双反调查税率最低的中国公司，欧盟赤藓糖醇市场空间约为1.7 - 2万吨，中国产市占率约七成；公司赤藓糖醇定价1.58万元/吨，有望实现量价齐升 [57][63][68] 膳食纤维和益生元：需求快速增长，市场空间广阔 - 益生元：适配消费者个性化营养需求，全球市场产值约181亿元且增速较快，中国产值保持较快增速，行业下游主要应用于食品饮料和婴幼儿营养品领域 [20][21][22] - 膳食纤维：人均摄入量未达建议量一半，全球市场空间达200亿元，中国产值保持较快增长，主要应用于乳制品和保健品领域 [26][28][29] 成长看点：持续开发新品 + 产能扩张 + 品牌粘性强 - 持续开发新品：推出HMOs、藻油DHA和乳果糖等产品 [14] - 新产能打开业绩增长空间，美国建厂破局贸易壁垒 [14] - 下游品牌客户众多，定制化提高品牌客户粘性 [14] 盈利预测 - 关键假设：对益生元、膳食纤维、减糖甜味剂、淀粉糖、饲料及副产品&其他业务2025 - 2027年的营收、销量、不含税均价和毛利率进行了预测 [7][8] - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年实现归母净利润1.81/2.16/2.60亿元 [2][12] - 估值分析与投资建议：可比公司2025年平均PE为22.29，2025 - 2027年归母净利润对应当前市值估值为20.07/16.82/13.99倍，低于行业平均PE，给予“买入”评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受商誉减值和股权转让影响，2025年一季度营收同比增长1.35%，扣非归母净利润同比增长24.19%，盈利能力有望改善 [3][5] - 奶粉及奶制品为亮点带动增长，液体乳收入降幅收窄，冷饮收入下降 [4] - 毛利率提升、费用率下降，随着原奶价格企稳和行业竞争趋缓，利润率有望改善 [5] 公司业绩情况 - 2024年营业总收入1157.80亿元，同比-8.24%；归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04% [3] - 25Q1营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19% [3] - 24年收购澳优计提30.37亿商誉减值准备，转让股权获25.80亿，剔除后24年归母净利润同比-13.34% [3] 各业务板块表现 液体乳 - 24/25Q1收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，24年量价齐跌，25年降幅收窄 [4] - 高端低温白奶营收同比增长30%以上 [4] 奶粉及奶制品 - 24/25Q1收入为296.75/88.13亿元，分别同比+7.53%/18.65%，销售额提升由销量带动 [4] - 24年婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升1.1个百分点；成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升0.8个百分点；奶酪2C业务线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升1.5个百分点 [4] 冷饮 - 24/25Q1收入为87.21/41.05亿元，分别同比-18.41%/-5.25%，24年销售额下降由销量下降所致 [4] 财务指标分析 毛利率 - 24/25Q1毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，因原奶成本下行和高毛利产品占比提升 [5] 费用率 - 24/25Q1销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct [5] - 24/25Q1管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct [5] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52亿元，对应EPS分别为1.78/1.93/2.05，对应PE分别为17/15/14 [5] 公司简介 - 主营各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售，产品有液体乳、乳饮料等 [7] - 以“全面价值领先”战略目标为指引，增强创新能力驱动业务发展 [7] 交易数据 - 52周股价区间30.23 - 21.37元，总市值1890.67亿元，流通市值1881.34亿元 [7] - 总股本/流通A股636,590万股，52周日均换手率0.9 [7] 相关报告汇总 - 包含多篇食品饮料行业普通报告，涉及贸易战影响、内需政策、糖酒会反馈等内容 [13] 分析师简介 - 孟斯硕为首席分析师，有6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券 [14] - 王洁婷为普渡大学硕士，2020年加入东兴证券，覆盖调味品、速冻等行业 [15]