报告公司投资评级 - 评级：买入 - 目标价：HK$ 43.50 [2][4][5] 报告的核心观点 - 2024年速腾聚创收入同比增长47.2%达16.5亿元，93.0%收入来自激光雷达销售，毛利率显著改善至17.2%，净亏损缩减至4.8亿元 [2] - 国际关税谈判使美国客户谨慎，或对业绩有低单数位影响并延迟新项目进展，但激光雷达供给缺乏弹性且在机器人领域应用扩展，影响有限 [2] - 2024年Q4应用于ADAS的激光雷达销量为153,900台，增长温和因市场和竞争加剧，预计MX将取代M1P，成本下降将增强市场渗透率，截至2025年3月31日量产定点订单超100款车型，新推出的EM4增强产品组合 [3] - 2024年Q4应用于机器人的激光雷达销售8,300台，增长缓慢因交付推迟，集团对出货量乐观，E1R将推动增长，机器人普及为激光雷达带来市场机会 [3] - 集团研发能力强，计划提供适度定制解决方案满足特定客户需求，ADAS激光雷达市场高集中度和寡头垄断可减轻供应链风险，预计2026年实现盈亏平衡，目标价修订至每股43.50港元，重申“买入”评级 [4] 同业比较 | 公司代码 | 公司名称 | 市值(港元,百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元,百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300552.CH | 万集科技 | 6,024.3 | - | - | 3.0 | - | 1,008.1 | 33.6 | (17.5) | | AEVA.US | Aeva | 3,057.0 | - | - | 3.9 | 52.0 | 70.7 | (41.8) | (92.9) | | FR.FP | Valeo | 18,825.6 | 13.1 | - | 0.6 | 0.1 | 181,412.9 | 19.0 | 4.4 | | HSAI.US | 禾赛科技 | 17,819.1 | - | 48.3 | 4.2 | 7.8 | 2,251.2 | 42.6 | (2.6) | | INVZ.US | Innoviz | 1,087.5 | - | - | 1.5 | 4.9 | 189.4 | (4.8) | (81.6) | | LAZR.US | Luminar | 1,294.9 | - | - | - | 1.6 | 588.3 | (34.1) | - | | LIDR.US | AEye | 106.8 | - | - | 0.7 | 29.6 | 1.6 | (285.1) | (160.6) | | OUST.US | Outster | 3,161.3 | - | - | 2.2 | 3.2 | 866.9 | 36.4 | (53.8) | | | 平均值 | 6,422.1 | 13.1 | 48.3 | 2.3 | 14.2 | 23,298.6 | (29.3) | (57.8) | | 02498.HK | 速腾聚创 | 18,297.9 | - | - | 5.3 | 9.6 | 1,787.0 | 17.2 | - | [7] 财务报表 损益表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 1,648.9 | 2,502.7 | 3,425.3 | 5,199.2 | | 按年增长 | 47.2% | 51.8% | 36.9% | 51.8% | | 直接成本 | (1,365.3) | (1,961.7) | (2,573.3) | (3,827.6) | | 毛利 | 283.6 | 540.9 | 852.1 | 1,371.5 | | 其他收入 | 33.7 | 41.7 | 44.6 | 47.5 | | 经营开支 | (901.4) | (932.7) | (1,019.4) | (1,167.5) | | 经营溢利 | (584.2) | (350.1) | (122.8) | 251.6 | | 净财务成本 | 99.7 | 155.0 | 192.0 | 197.6 | | 联营及合营公司 | 10.5 | 12.0 | 16.4 | 24.9 | | 税前利润 | (2.8) | - | - | - | | 税项 | (476.8) | (183.2) | 85.6 | 474.1 | | 净利润 | (5.0) | (2.0) | (4.3) | (23.7) | | 按年增长 | (481.8) | (185.2) | 81.3 | 450.4 | [10] 资产负债表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 271.6 | 311.4 | 365.1 | 422.2 | | 其他非流动资产 | 223.6 | 217.6 | 223.6 | 245.8 | | 非流动资产 | 495.1 | 528.9 | 588.7 | 668.0 | | 库存 | 202.9 | 316.9 | 443.8 | 669.2 | | 应收款项 | 462.2 | 726.8 | 968.7 | 1,490.0 | | 现金及现金等价物 | 2,836.0 | 3,433.4 | 3,517.4 | 4,053.2 | | 其他流动资产 | 143.0 | 309.7 | 374.9 | 538.3 | | 流动资产 | 3,644.0 | 4,786.9 | 5,304.8 | 6,750.7 | | 总资产 | 4,139.1 | 5,315.9 | 5,893.6 | 7,418.7 | | 长期借贷 | 28.2 | 11.5 | 3.8 | 1.4 | | 其他非流动负债 | 126.6 | 153.8 | 188.3 | 260.8 | | 非流动负债 | 154.8 | 165.3 | 192.1 | 262.2 | | 应付款项 | 475.8 | 723.6 | 973.3 | 1,547.1 | | 短期借贷 | 121.2 | 49.3 | 16.5 | 6.0 | | 其他流动负债 | 314.2 | 449.7 | 598.2 | 924.7 | | 流动负债 | 911.2 | 1,222.6 | 1,588.0 | 2,477.7 | | 总负债 | 1,066.0 | 1,388.0 | 1,780.1 | 2,740.0 | | 非控股股东权益 | 15.9 | 19.7 | 24.0 | 28.3 | | 控股股东权益 | 3,057.3 | 3,908.2 | 4,089.5 | 4,650.5 | | 总权益 | 3,073.2 | 3,927.9 | 4,113.4 | 4,678.8 | [10] 现金流量表 现金流量表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | (476.8) | (183.2) | 85.6 | 474.1 | | 净财务成本 | (100.0) | (155.0) | (192.0) | (197.6) | | 折旧及摊销 | 125.2 | 116.7 | 118.0 | 123.2 | | 其他 | 189.6 | 234.0 | 273.5 | 261.2 | | 营运资金变动 | 196.9 | (2.3) | 14.9 | 71.5 | | 经营现金流 | (65.1) | 10.2 | 300.0 | 732.5 | | 净资本开支 | (107.1) | (128.5) | (150.5) | (162.5) | | 其他 | (13.3) | - | - | - | | 投资现金流 | (120.4) | (128.5) | (150.5) | (162.5) | | 股份发行 | 1,215.0 | 945.4 | - | - | | 净借贷 | 149.4 | (88.7) | (40.6) | (13.0) | | 其他 | (206.2) | (141.0) | (25.0) | (21.2) | | 融资现金流 | 1,158.1 | 715.6 | (65.7) | (34.1) | | 股本自由现金流 | (22.8) | (206.9) | 109.0 | 557.0 | | 公司自由现金流 | (167.5) | (110.0) | 155.2 | 575.5 | [12] 财务比率 | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 17.2% | 21.6% | 24.9% | 26.4% | | 经营溢利率 | -35.4% | -14.0% | -3.6% | 4.8% | | 净利润率 | -29.2% | -7.4% | 2.4% | 8.7% | | 股本回报比率 | 16.1% | -5.3% | 2.0% | 10.2% | | 资产回报比率 | -13.0% | -3.9% | 1.5% | 6.8% | | 流动比率 | 399.9% | 391.5% | 334.1% | 272.5% | | 速动比率 | 377.7% | 356.3% | 298.6% | 240.4% | | 现金比率 | 311.2% | 280.8% | 221.5% | 163.6% | | 债务权益比率 | 4.9% | 1.5% | 0.5% | 0.2% | | 净债务权益比率 | -87.4% | -85.9% | -85.0% | -86.5% | | 库存周转天数 | 53.7 | 48.4 | 54.0 | 53.1 | | 应收款项周转天数 | 126.2 | 86.7 | 90.3 | 86.3 | | 应付款项周转天数 | 129.1 | 111.6 | 120.3 | 120.2 | [12]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（BUY）[2][6][7] - 目标价格：43.50 港元 [2][6][7] 报告的核心观点 - 2024 年报告公司营收同比增长 47.2%达 16.489 亿元，93.0%来自 ADAS、机器人等激光雷达销售，毛利率提升至 17.2%，净亏损收窄至 4.818 亿元 [2] - 国际关税谈判使美国客户谨慎，对集团业绩有低个位数影响并推迟新项目，但激光雷达供应缺乏弹性且应用扩大，影响有限 [3] - 2024 年 Q4 销售 15.39 万台 ADAS 激光雷达，增长温和因竞争和替代方案，M1P 是主要收入驱动，MX 有望取代，激光雷达成本下降将提高市场渗透率，截至 2025 年 3 月 31 日量产设计中标超 100 款车型，新推出 EM4 超远程数字激光雷达增强产品组合 [4] - 2024 年 Q4 机器人激光雷达销售 8300 台，增长慢因交付推迟，集团对出货乐观，机械激光雷达销售预计稳定，E1R 等型号有望驱动增长，长期机器人应用增长带来市场机会 [5] - 集团研发能力强，计划提供可配置解决方案满足客户需求，ADAS 激光雷达市场集中寡头，公司有望保持领先，基于产品组合和机器人激光雷达应用增长调整预测，预计 2026 年实现盈亏平衡，因此将目标价修订为 43.50 港元/股并维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 财务数据 - 营收：2024 年为 16.489 亿元，预计 2025 - 2027 年分别为 25.027 亿元、34.253 亿元、51.992 亿元 [7][13] - 毛利率：2024 年为 17.2%，预计 2025 - 2027 年分别为 21.6%、24.9%、26.4% [7][13][14] - 净利润：2024 年亏损 4.818 亿元，预计 2025 - 2027 年分别亏损 1.852 亿元、盈利 0.813 亿元、盈利 4.504 亿元 [7][13] 同行对比 | 公司代码 | 公司名称 | 市值（港元百万） | 市盈率（x） | 远期市盈率（x） | 市净率（x） | 市销率（x） | 营收（港元百万） | 毛利率（%） | 净资产收益率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300552.CH | Vanjee | 6024.3 | - | - | 3.0 | - | 1008.1 | 33.6 | -17.5 | | AEVA.US | Aeva | 3057.0 | - | - | 3.9 | 52.0 | 70.7 | -41.8 | -92.9 | | FR.FP | Valeo | 18825.6 | 13.1 | - | 0.6 | 0.1 | 181412.9 | 19.0 | 4.4 | | HSAI.US | Hesai | 17819.1 | - | 48.3 | 4.2 | 7.8 | 2251.2 | 42.6 | -2.6 | | INVZ.US | Innoviz | 1087.5 | - | - | 1.5 | 4.9 | 189.4 | -4.8 | -81.6 | | LAZR.US | Luminar | 1294.9 | - | - | - | 1.6 | 588.3 | -34.1 | - | | LIDR.US | AEye | 106.8 | - | - | 0.7 | 29.6 | 1.6 | -285.1 | -160.6 | | OUST.US | Outster | 3161.3 | - | - | 2.2 | 3.2 | 866.9 | 36.4 | -53.8 | | 平均 | - | 6422.1 | 13.1 | 48.3 | 2.3 | 14.2 | 23298.6 | -29.3 | -57.8 | | 02498.HK | 报告公司 | 18297.9 | - | - | 5.3 | 9.6 | 1787.0 | 17.2 | - | [10] 财务报表 - 利润表：2024 - 2027 年营收、毛利率、净利润等指标呈现增长趋势，亏损逐渐收窄并实现盈利 [13] - 资产负债表：资产和负债规模均有增长，资产结构和负债结构也有所变化 [13] 现金流与财务比率 - 现金流：经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流在不同年份有不同表现 [14] - 财务比率：毛利率、净利率、净资产收益率等指标逐渐改善 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度客户就诊人次121万，同比增长12.7%，业务量增长符合预期 [3] - 门店持续扩张，业务版图持续拓展 [4] - 持续加码中医AI，优化优质医疗资源供给和客户精细化服务 [6] - 中医医疗服务行业需求旺盛，政策支持下将高速发展，公司作为龙头企业，长期增长潜力足，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 2025年4月19日，公司西南区域首家分院成都大源分院开业，当天与成都中医药大学教育基金会签署捐赠合作协议，签约成为成都中医药大学第二附属医院技术协作单位，并成立“固生堂成都区域专家委员会” [5] - 成都分院开业后，公司已在全国20余个城市及新加坡开设超80家分院 [5] 盈利预测与投资建议 - 考虑股权激励费用、新门店爬坡、AI研发对利润端影响，预测公司2025 - 2027年收入为38.1/48.4/60.9亿元，归母净利为4.28/5.69/7.42亿元，维持“买入”评级 [7] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,323|3,022|3,812|4,838|6,087| |增长率|43%|30%|26%|27%|26%| |净利润（百万元）|252|307|428|569|742| |增长率|38%|22%|39%|33%|30%| |EPS（元/股）|1.03|1.25|1.75|2.32|3.03| |市盈率（P/E）|30.0|24.6|17.7|13.3|10.2| |市净率（P/B）|3.3|3.2|2.9|2.4|2.0|[10] 财务预测摘要 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|现金及现金等价物（百万人民币）|1,116|1,188|1,634|2,303| | |应收款项合计（百万人民币）|465|572|708|868| | |存货（百万人民币）|179|217|268|327| | |流动资产合计（百万人民币）|1,813|2,013|2,652|3,549| | |固定资产净额（百万人民币）|142|171|195|216| | |非流动资产合计（百万人民币）|1,843|2,018|2,138|2,219| | |资产总计（百万人民币）|3,656|4,031|4,790|5,768| | |负债总计（百万人民币）|1,280|1,418|1,640|1,908| | |归属母公司所有者权益（百万人民币）|2,376|2,612|3,150|3,860| |利润表|营业总收入（百万人民币）|3,022|3,812|4,838|6,087| | |营业总支出（百万人民币）|2,685|3,295|4,144|5,173| | |营业利润（百万人民币）|337|517|694|913| | |除税前利润（百万人民币）|363|513|692|913| | |所得税（百万人民币）|56|86|123|171| | |归属普通股东净利润（百万人民币）|307|428|569|742| | |EPS（最新股本摊薄）（元/股）|1.25|1.75|2.32|3.03| |现金流量表|经营活动现金流（百万人民币）|452|595|792|985| | |投资活动现金流（百万人民币）|-267|-298|-282|-253| | |融资活动现金流（百万人民币）|-375|-225|-64|-63|[12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|29.9%|26.1%|26.9%|25.8%| | |归母公司净利润增长率|21.6%|39.4%|33.1%|30.3%| |获利能力|毛利率|30.1%|31.3%|31.6%|32.0%| | |净利率|10.2%|11.2%|11.8%|12.2%| | |ROE|13.1%|17.1%|19.8%|21.2%| | |ROA|8.7%|11.1%|12.9%|14.1%| |偿债能力|资产负债率|35.0%|35.2%|34.2%|33.1%| | |流动比率|2.4|2.2|2.2|2.4| | |速动比率|2.1|1.9|2.0|2.2| |每股指标（元）|每股收益|1.3|1.7|2.3|3.0| | |每股经营现金流|1.8|2.4|3.2|4.0| | |每股净资产|9.7|10.7|12.9|15.8| |估值比率|P/E|25|18|13|10| | |P/B|3|3|2|2| | |EV/EBITDA|38|31|24|19|[12]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 智能辅助驾驶芯片赛道壁垒高，先入者优势足，公司具备丰富量产经验和较强的工程能力，随着J6系列芯片的逐步量产上车，公司迎来行业浪潮和自身产品新周期的共振，作为稀缺的既立足本土市场、又具备灵活合作模式的独立第三方智驾解决方案商，有望充分享受行业红利，维持公司“推荐”评级 [6] 公司基本信息 - 公司名称为地平线机器人 - W，股票代码9660.HK，行业为汽车、电子，网址为www.horizon.auto，总股本13200.29百万股，总市值918.87亿元，每股净资产0.90元，资产负债率41.53%，股价7.5港元 [1] 公司事项 - 近期公司举办2025年产品发布会，推出L2城区辅助驾驶系统——地平线HSD，在2025年上海车展期间，发布了与多家车企以及Tier1的合作动态 [3] 财务数据 主要财务指标 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|1552|71.3|-6739|22.7|70.5|-434.3|27.3|-0.51|-13.6|-3.7| |2024A|2384|53.6|2347|134.8|77.3|98.4|19.7|0.18|39.2|7.7| |2025E|3586|50.4|-2213|-194.3|66.8|-61.7|-22.8|-0.17|-41.5|9.5| |2026E|5477|52.7|-1389|37.2|60.4|-25.4|-16.7|-0.11|-66.2|11.1| |2027E|10004|82.7|453|132.6|54.8|4.5|5.2|0.03|202.8|10.5| [4] 资产负债表 |会计年度|货币资金(百万元)|应收账款(百万元)|预付款项、现金及其他(百万元)|存货(百万元)|其他流动资产(百万元)|流动资产总计(百万元)|长期股权投资(百万元)|固定资产(百万元)|无形资产(百万元)|其他非流动资产(百万元)|非流动资产合计(百万元)|资产总计(百万元)|短期借款(百万元)|应付账款(百万元)|其他流动负债(百万元)|流动负债合计(百万元)|长期借款(百万元)|其他非流动负债(百万元)|非流动负债合计(百万元)|负债合计(百万元)|归属于母公司股东权益(百万元)|归属于非控制股股东权益(百万元)|权益合计(百万元)|负债和权益合计(百万元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|15371|679|469|585|91|17196|1038|774|532|839|3183|20379|15|15|1249|1278|393|6794|7186|8464|11914|1|11915|20379| |2025E|12258|1032|536|1238|39|15102|1038|653|656|1094|3441|18543|12|26|1586|1624|424|6794|7217|8841|9701|1|9702|18543| |2026E|9764|1545|818|2141|60|14329|1038|531|966|1114|3650|17979|15|47|2452|2514|359|6794|7152|9666|8312|1|8313|17979| |2027E|10282|2467|1494|2477|110|16830|1038|410|1234|1149|3832|20662|8|98|4609|4715|387|6794|7180|11896|8765|1|8766|20662| [8] 利润表 |会计年度|营业额(百万元)|销售成本(百万元)|其他费用(百万元)|销售费用(百万元)|管理费用(百万元)|营业利润(百万元)|财务费用(百万元)|投资收益(百万元)|其他非经营损益(百万元)|税前利润(百万元)|所得税(百万元)|税后利润(百万元)|归属于非控制股股东利润(百万元)|归属于母公司股东利润(百万元)|EBITDA(百万元)|NOPLAT(百万元)|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2384|542|2938|410|638|-2144|-376|-557|4677|2351|5|2347|0|2347|2373|-2696|0.18| |2025E|3586|1189|3200|574|645|-2022|-179|-380|0|-2223|-10|-2213|0|-2213|-2150|-2391|-0.17| |2026E|5477|2171|3300|548|821|-1363|-164|-200|0|-1399|-10|-1389|0|-1389|-1222|-1552|-0.11| |2027E|10004|4520|3400|950|1200|-67|-300|300|0|533|80|453|0|453|671|198|0.03| [8] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收额增长率(%)）|成长能力（EBIT增长率(%)）|成长能力（EBITDA增长率(%)）|成长能力（税后利润增长率(%)）|盈利能力（毛利率(%)）|盈利能力（净利率(%)）|盈利能力（ROE(%)）|盈利能力（ROA(%)）|盈利能力（ROIC(%)）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|股息率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|53.6|128.6|136.3|134.8|77.3|98.4|19.7|11.5|7.4|39.16|38.55|7.71|0.00| |2025E|50.4|-221.6|-190.6|-194.3|66.8|-61.7|-22.8|-11.9|85.1|-41.52|25.63|9.47|0.00| |2026E|52.7|34.9|43.1|37.2|60.4|-25.4|-16.7|-7.7|88.1|-66.16|16.78|11.05|0.00| |2027E|82.7|114.9|154.9|132.6|54.8|4.5|5.2|2.2|-37.4|202.77|9.19|10.48|0.00| [9] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润(百万元)|折旧与摊销(百万元)|财务费用(百万元)|其他经营资金(百万元)|经营性现金净流量(百万元)|投资性现金净流量(百万元)|筹资性现金净流量(百万元)|现金流量净额(百万元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|2347|398|-376|-3820|-1452|-1052|4526|2021| |2025E|-2213|252|-179|-293|-2432|-888|208|-3113| |2026E|-1389|341|-164|-635|-1847|-749|102|-2493| |2027E|453|438|-300|-30|562|-365|321|518| [10] 业务亮点 - 软硬技术结合，推进城区辅助驾驶量产上车，发布的城区辅助驾驶系统HSD是软硬结合的重要成果，基于J6系列芯片，有三个版本，基于J6P的城区辅助驾驶方案HSD将于2025年三季度量产交付，J6系列已获得20家车企及品牌的规模化定点 [5] - 合作伙伴广，快速扩大用户群，大众汽车集团宣布与公司基于HSD深化合作，2026年起落地在大众旗下多款车型，理想汽车新一代AD Pro辅助驾驶系统升级搭载公司的J6M，公司还宣布了与博世、电装、大陆等国际Tier1的合作进展，与博世合作的首个海外项目计划于2026年量产 [5][6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 135.84 港元 [7] 报告的核心观点 - 4 月销量符合预期，焕新版上市在即、销量拐点可期，智驾 + AI 全面发力，纯电系列有望开启产品大周期 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 4 月交付量 3.4 万台，同比 +32%，环比 -7%，同比提升因去年同期 L6 未大规模交付，环比下滑受终端需求与新老款交替影响 [1][2] 产品情况 - MEGA 焕新版 4 月 23 日上市，产品力大幅提升，超充站布局完善、口碑积累、营销思路调整，销量有望持续突破 [2] - 5 月 L 系列智能焕新版将上市，AD 芯片及功能升级，有望带动销量回升 [3] 渠道服务情况 - 截至 4 月底，全国有零售中心 500 家，售后维修及授权钣喷中心 500 家，较 3 月末减少 2 家 [3] 展望情况 - 智驾采用 VLA 大模型，7 月随纯电产品 i8 上市，有望重塑智驾产品，5 月 7 日 AI Talk 第二季开播或释放相关信息 [3] - 纯电系列布局扎实，MEGA 焕新版交付周期达 13 - 15 周，充电站超 2200 座，i8 预计 7 月上市，有望开启纯电产品大周期 [4] 投资建议情况 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 103、160、177 亿元，对应当前市值 PE 分别为 18.8、12.1、10.9 倍，维持 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元，对应 2025 年 26xPE [4] 财务数据情况 - 主营收入、净利润等指标在 2023A - 2027E 期间有不同表现，如主营收入从 2023 年的 1238.5 亿元增长到 2027 年的 2819.1 亿元 [11] - 各项财务指标如营业收入增长率、营业利润增长率等在不同年份有相应变化，如营业收入增长率 2025E 为 15.8% [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 太平人寿税后净利润和净资产表现亮眼，一季度净利润 29.92 亿，同比+87.5%，一季度末净资产 766.19 亿，较年初+15.4% [6] - NBV 预计两位数增长，浮动收益型产品占比大幅领先同业，预计可比口径下 NBV 同比增速超 20%，1 - 2 月个险和银保渠道分红险占比分别达 98.9%和 88.6% [6] - 产险承保盈利改善，利润接近翻倍增长，一季度太平财险签单保费 94.92 亿，同比+1.6%，新准则下净利润 2.94 亿，同比+86.6% [6] - 若 2025 年集团所得税计提比例回归行业平均水平，有望带来较大利润增长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|107489|111268|116831|123257|130652| |同比增长|-1%|4%|5%|5%|6%| |营业利润(百万元)|11658|22128|18275|22415|27265| |同比增长|91%|90%|-17%|23%|22%| |归母净利润(百万元)|6190|8432|10114|11321|13083| |同比增长|44%|36%|20%|12%|16%| |每股收益(元)|1.72|2.35|2.81|3.15|3.64| |PE|6.42|4.71|3.93|3.51|3.04| |PB|0.42|0.46|0.42|0.39|0.36| [2] 基础数据 - 总股本 3594 百万股，已上市流通股 3594 百万股，总市值 38.7 十亿元，流通市值 38.7 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）24.2，ROE（TTM）8.5，资产负债率 92.9% [3] - 主要股东为中国太平保险集团有限责任公司，持股比例 61.255% [3] 股价表现 |时间范围|绝对表现| |----|----| |1m|-9%| |6m|-20%| |12m|55%| [5] 盈利预测表 |单位：港币千元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|107488846|111267759|116831147|123256860|130652272| |保险服务费用|-86255383|-86432636|-93264533|-97682800|-103110664| |持有的再保合同净费用|-2702206|-2811029|-2725503|-3029309|-3186584| |保险服务业绩|18531257|22024094|20841111|22544750|24355024| |利息收益|35716881|40239750|35221313|43854408|52093633| |不以公允价值计量计入损益的金融资产|27560492|30064493|25554819|33221265|39865518| |以公允价值计量计入损益的金融资产|8156389|10175257|9666494|10633144|12228115| |其他投资回报|-250704|24970928|9988371|12984883|14283371| |金融资产减值净额|-1737633|-1332088|-1454974|-1508232|-1431765| |应占联营公司及合营公司业绩|-162686|2664685|842210|1114736|1540544| |投资回报|33565858|66543275|44596920|56445796|66485783| |承保财务费用|-36012224|-61035012|-42162219|-51129231|-57671740| |分出再保险财务收益|252969|387959|302801|346431|387129| |投资合约负债变动净额|355249|-65049|82959|140942|55263| |净投资业绩|-1838148|5831173|2820460|5803938|9256435| |其他收益|5740050|4647209|5823279|5957863|6094777| |行政及其他费用|-7011340|-6917399|-7519121|-7878429|-8294094| |其他财务费用|-3763752|-3457378|-3690616|-4013128|-4146946| |除税前溢利|11658067|22127699|18275113|22414994|27265195| |税项支出|-1381126|-9329863|-2924018|-5230964|-7407101| |除税后溢利|10276941|12797836|15351095|17184031|19858094| |应占本公司股东权益|6189764|8431613|10113779|11321375|13083131| |应占非控股股东权益|4087177|4366223|5237315|5862656|6774963| [7] 资产负债预测表 |单位：港币千元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |法定存款|6126504|6430618|7844653|8269388|9049899| |物业及设备|34787745|39871354|45467603|48638959|53863209| |投资物业|24685922|22829108|29142010|31182225|33320827| |租赁使用权资产|6729005|6263500|8532500|8731596|9423646| |固定资产|66202672|68963962|83142113|88552779|96607682| |商誉|353658|352587|621526|531632|602233| |无形资产|261408|261408|330253|346007|376093| |于联营公司及合营公司的权益|27874851|28918673|35128982|37282365|40672462| |递延税项资产|11549792|8495132|11704389|13006687|13262431| |以公允价值计量且其变动计入损益|460487656|449973516|525494128|584705639|626028184| |以摊余成本计量|125324198|112160533|160074637|161245424|173486865| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务投资|612963068|828786139|798572913|906678951|1022102256| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益投资|25134939|51396341|45164586|48702135|58858722| |买入返售证券|7108241|2005621|10543070|7935659|8060477| |应收集团内公司款项|1313246|1312476|2016451|1868727|2081285| |保险合同资产|1451667|870982|1718743|1646566|1684258| |再保合同资产|11295059|10793568|13810229|14581273|15707499| |应收金融租赁款|53388724|44903617|60150483|64594791|67881594| |其他资产|9519295|12435180|13626146|14354128|16275345| |已抵押及受限制银行存款|2412297|1226236|2187251|2402753|2308458| |原到期日超过三个月的银行存款|44175811|60666843|72582094|71219955|82304186| |现金及现金等价物|42554402|44388582|54391859|57291887|62644144| |资产合计|1509497488|1734342014|1899104505|2085216747|2299994072| |保险合同负债|1196541128|1413410381|1533070976|1692026218|1871449030| |再保合同负债|133735|93082|337773|224083|260688| |投资合约负债|6030767|20379713|12655400|15657438|19936315| |递延税项负债|1964299|1871363|2469770|2580223|2781295| |需付息票据|28606595|10813422|29473233|28594535|27271348| |银行贷款|71176964|69872231|85381278|92815817|99780147| |租赁负债|1646685|1437899|2099076|2120977|2269637| |卖出回购证券|29316187|46683213|42760609|48201827|55790871| |应付集团内公司款项|16639|22146|24421|25667|29174| |其他应付及应计款项|40409767|46773159|55467358|58111450|64629171| |当期税项|1059068|577955|1328452|1216947|1242901| |负债合计|1376901834|1611934564|1765068348|1941575182|2145440576| |资产净值|132595654|122407450|134036158|143641565|154553495| |股本|40771408|40771408|40771408|40771408|40771408| |储备|38216702|30309000|38580735|45413255|53175132| |本公司股东应占资本及储备|78988110|71080408|79352143|86184663|93946540| |永续次级资本证券|15991524|15990486|15990486|15990486|15990486| |控股股东权益|94979634|87070894|95342629|102175149|109937026| |非控股股东权益|3761602

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司新能源品牌势能向上盈利加速 预计2025 - 2027年公司营收3,647.8/4,396.9/5,128.3亿元 归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应4月30日16.36港元收盘价的PE 11/9/7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 4月批发总销量23.4万辆 同比+52.7% 环比+0.8%；1 - 4月批发总销量93.8万辆 同比+49.1% [2] - 4月新能源销量125,563辆 同比+144.2% 环比+4.9% 渗透率53.6%；1 - 4月新能源累计46.5万辆 同比+137.7% [2] - 分品牌看 吉利品牌4月销量19.3万辆（银河96,632辆（含几何））；极氪4月销量13,727辆；领克4月销量27,589辆 [2] 1 - 4月新能源销量情况 - 1 - 4月新能源销量同比大增 龙二地位加强 [3] - 4月吉利银河E8改款上市 限时先享价14.98万 - 19.88万元 全系标配 "千里浩瀚" 高阶智驾系统 后续将推出5款全新产品 银河品牌全年销量预计100 +万辆 [3] - 2025Q1归母净利润55亿（还原会计政策） 税后汇兑21.5亿 剔除汇兑后33.5亿 同比+114.6% 环比 - 6.5% 新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现 [3] 新品情况 - 2025年公司目标总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [4] - 4月领克900正式上市 预售期间订单已突破4万辆 上市一小时大定订单破万 30%订单来自BBA车主 [4] - 极氪豪华SUV极氪9X于上海车展亮相 计划于2025年第三季度上市 光辉版车型预计售价超百万元 [4] 智能化布局 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 4月初发布"全域AI智能战略" 并逐步应用于新车型 [5] - 车位到车位4月份将全量推送 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 [5] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|7| |P/B|1.7|1.6|1.4|1.3| [6] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [17] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |经营活动现金流（百万元）|26,507|36,962|37,710|32,365| |投资活动现金流（百万元）|-9,132|-16,902|-11,503|-9,522| |筹资活动现金流（百万元）|-13,297|-6,004|-7,509|-8,549| |现金净增加额（百万元）|4,090|14,057|18,698|14,294| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益（元）)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流（元）)|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标(每股净资产（元）)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|9|11|9|7| |估值比率(P/B)|1.7|1.6|1.4|1.3| |估值比率(EV/EBITDA)|4.23|4.89|4.08|3.67| [18]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司新能源品牌势能向上盈利加速 预计2025 - 2027年公司营收3,647.8/4,396.9/5,128.3亿元 归母净利140.2/177.8/203.8亿元 EPS 1.39/1.76/2.02元 对应4月30日16.36港元收盘价的PE 11/9/7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 4月批发总销量23.4万辆 同比+52.7% 环比+0.8%；1 - 4月批发总销量93.8万辆 同比+49.1% [2] - 4月新能源销量125,563辆 同比+144.2% 环比+4.9% 渗透率53.6%；1 - 4月新能源累计46.5万辆 同比+137.7% [2] - 分品牌看 吉利品牌4月销量19.3万辆（银河96,632辆（含几何））；极氪4月销量13,727辆；领克4月销量27,589辆 [2] 1 - 4月新能源销量情况 - 1 - 4月新能源累计46.5万辆 同比+137.7% 龙二地位加强 [3] - 4月吉利银河E8改款上市 限时先享价14.98万 - 19.88万元 全系标配 "千里浩瀚" 高阶智驾系统 后续将推出5款全新产品 银河品牌全年销量预计100 +万辆 [3] - 2025Q1归母净利润55亿（还原会计政策） 税后汇兑21.5亿 剔除汇兑后33.5亿 同比+114.6% 环比-6.5% 新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现 [3] 新品情况 - 2025年公司目标总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [4] - 4月领克900正式上市 预售期间订单已突破4万辆 上市一小时大定订单破万 30%订单来自BBA车主 [4] - 极氪豪华SUV极氪9X于上海车展亮相 计划于2025年第三季度上市 光辉版车型预计售价超百万元 [4] 智能化布局 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 4月初发布"全域AI智能战略" 并逐步应用于新车型 [5] - 车位到车位4月份将全量推送 领克极氪合并后 领克900将全面搭载H7方案 成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 [5] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|9|11|9|7| |P/B|1.7|1.6|1.4|1.3| [6] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [17] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |经营活动现金流（百万元）|26,507|36,962|37,710|32,365| |投资活动现金流（百万元）|-9,132|-16,902|-11,503|-9,522| |筹资活动现金流（百万元）|-13,297|-6,004|-7,509|-8,549| |现金净增加额（百万元）|4,090|14,057|18,698|14,294| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益（元）)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流（元）)|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标(每股净资产（元）)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|9|11|9|7| |估值比率(P/B)|1.7|1.6|1.4|1.3| |估值比率(EV/EBITDA)|4.23|4.89|4.08|3.67| [18]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 1季度受一次性项目影响盈利略降，但新分红政策超预期且进入港股通或提升估值，上调目标价并维持买入评级 [2][8] 股份资料 - 52周高位2.46港元，52周低位1.71港元，市值67.6294亿港元，日均成交量454万股，年初至今变化23.83%，200天平均价1.93港元 [5] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|20446|20562|21883|23666|25408| |同比增长（%）|2.1|0.6|6.4|8.1|7.4| |净利润（百万元人民币）|3150|3343|3703|4134|4550| |每股盈利（人民币）|0.37|0.39|0.44|0.49|0.54| |同比增长（%）|7.4|6.1|11.1|12.0|10.3| |市盈率（倍）|6.0|5.7|5.1|4.6|4.1| |每股账面净值（人民币）|3.72|4.02|4.32|4.63|4.97| |市账率（倍）|0.60|0.56|0.52|0.48|0.45| |股息率（%）|6.2|6.4|7.8|9.2|10.6|[7] 2025年1季度业绩概览 |项目|1Q24|1Q25|同比（%）| |----|----|----|----| |收入（人民币百万）|6516|6815|4.6| |税金及附加费（人民币百万）|-54|-74|35.6| |销售成本（人民币百万）|-4622|-4703|1.8| |毛利（人民币百万）|1841|2039|10.8| |其他收入净额（人民币百万）|256|18|-93.0| |销售、管理及行政费用（人民币百万）|-172|-174|1.1| |研发费用（人民币百万）|-2|0|-99.4| |息税前利润（人民币百万）|1922|1883|-2.1| |净融资费用（人民币百万）|-285|-289|1.6| |联营公司/合资企业的损益份额（人民币百万）|35|31|-11.5| |减值（人民币百万）|0|-1|NM| |税前利润（人民币百万）|1673|1624|-2.9| |所得税（人民币百万）|-305|-290|-5.0| |非控股权益（人民币百万）|-39|-42|6.0| |净利润*（人民币百万）|1329|1293|-2.7|[9] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |装机容量（兆瓦）| | | | | | |风力发电|5566|6858|8658|10458|11958| |天然气发电|4702|4702|4775|4850|4850| |太阳能发电|3818|5268|7068|8868|10368| |水力发电|414|310|310|310|310| |总计|14500|17138|20811|24486|27486| |变动|786|2638|3673|3675|3000| |风电及光伏占比（%）|64.7|70.8|75.6|78.9|81.2| |电力销售（百万千瓦时）| | | | | | |风力发电|12600|13690|15857|18717|22172| |天然气发电|19041|18960|19090|19390|19390| |太阳能发电|5291|5970|7591|9579|11659| |水力发电|1631|1390|1161|1176|1176| |总计|38563|40010|43699|48863|54398| |变动（%）|5.3|3.8|9.2|11.8|11.3|[10] 收入及经营利润预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）| | | | | | |风力发电|4512|4709|5291|6058|6961| |天然气发电|12568|12410|12481|12643|12643| |太阳能发电|2958|3086|3807|4659|5501| |水力发电|323|294|243|244|242| |其它|85|62|62|62|62| |总计|20446|20562|21883|23666|25408| |分部经营利润（人民币百万）| | | | | | |风力发电|2503|2786|2975|3424|3846| |天然气发电|1879|1313|1382|1435|1492| |太阳能发电|1342|1611|1948|2317|2655| |水力发电|-13|96|70|71|69| |其它|-523|-545|-547|-710|-889| |总计|5188|5261|5829|6536|7173|[11] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|20446|20562|21883|23666|25408| |主营业务成本|-13535|-13271|-13946|-14736|-15550| |毛利|6911|7291|7938|8930|9859| |销售及管理费用|-1353|-1500|-1596|-1726|-1853| |其他经营净收入/费用|-370|-530|-513|-668|-832| |经营利润|5188|5261|5829|6536|7173| |财务成本净额|-1175|-1088|-1200|-1323|-1430| |应占联营公司利润及亏损|131|107|113|119|126| |税前利润|4144|4280|4741|5333|5869| |税费|-909|-859|-951|-1070|-1178| |非控股权益|-85|-78|-87|-128|-141| |净利润|3150|3343|3703|4134|4550| |归于权益的分派|-92|-98|-98|-98|-98| |作每股收益计算的净利润|3058|3245|3605|4037|4453|[18] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6605|7402|7499|7366|8718| |有价证券|258|336|336|336|336| |应收账款及票据|11599|14892|17139|20166|23726| |存货|88|95|99|105|111| |其他流动资产|1262|1342|924|938|952| |总流动资产|19812|24065|25998|28910|33843| |物业、厂房及设备|60400|63752|70997|77646|81801| |无形资产|4647|3993|3659|3303|2930| |合资企业/联营公司投资|1628|1677|1790|1909|2035| |其他长期资产|7108|7566|7566|7566|7566| |总长期资产|73783|76988|84012|90424|94332| |总资产|93594|101053|110009|119334|128175| |短期贷款|14680|20414|21466|22603|24137| |应付账款|6876|7114|7916|8381|8857| |其他短期负债|656|587|774|993|1232| |总流动负债|22211|28115|30156|31976|34226| |长期贷款|35241|33802|38091|42756|46332| |其他长期负债|1622|1654|1669|1688|1708| |总长期负债|36863|35456|39760|44444|48040| |总负债|59074|63571|69916|76421|82266| |股本|8245|8245|8245|8245|8245| |储备及其他资本项目|22434|24917|27343|29938|32695| |股东权益|30678|33161|35587|38182|40939| |记作权益的金融工具|3023|3028|3126|3223|3321| |非控股权益|819|1293|1380|1508|1649| |总权益|34521|37483|40093|42914|45909|[19] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|4144|4280|4741|5333|5869| |合资企业/联营公司收入调整|-131|-107|-113|-119|-126| |折旧及摊销|3848|3740|4332|4949|5738| |营运资本变动|1341|-3401|-1015|-2549|-3073| |利息调整|1175|1088|1200|1323|1430| |税费|-840|-775|-768|-863|-950| |其他经营活动现金流|-105|-338|0|0|0| |经营活动现金流|9432|4487|8378|8073|8887| |资本开支|-8762|-6630|-11242|-11242|-9520| |投资活动|-386|-7|0|0|0| |其他投资活动现金流|467|238|66|67|68| |投资活动现金流|-8681|-6399|-11176|-11175|-9452| |负债净变动|2855|4323|5342|5801|5111| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|-991|-1153|-1179|-1442|-1696| |其他融资活动现金流|-1488|-447|-1266|-1390|-1498| |融资活动现金流|376|2724|2896|2969|1917| |汇率收益/损失|13|-14|0|0|0| |年初现金|5466|6605|7402|7499|7366| |年末现金|6605|7402|7499|7366|8718| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|0.371|0.394|0.437|0.490|0.540| |全面摊薄每股收益|0.371|0.394|0.437|0.490|0.540| |每股股息|0.140|0.143|0.175|0.206|0.238| |每股账面值|3.721|4.022|4.316|4.631|4.966| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|33.8|35.5|36.3|37.7|38.8| |净利率|15.4|16.3|16.9|17.5|17.9| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|3.3|3.2|3.3|3.4|3.5| |ROE|10.0|9.8|10.1|10.6|10.9|

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][6][9] 报告的核心观点 - 调整碧桂园服务财务预测，利润率下降趋势趋于稳定，未来收入及毛利率更趋稳定，核心利润2025 - 27年可恢复温和增长 [6] - 上调目标价至8.36港元，维持买入评级，因其第三方收入占比领先、业务多元、依赖小，且持有大量净现金可降低股价下行风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 碧桂园服务收盘价6.93港元，目标价8.36港元，潜在涨幅20.6% [1] 股份资料 - 52周高位8.03港元，低位4.08港元，市值22428.95百万港元，日均成交量8.57百万，年初至今变化25.54%，200天平均价5.79港元 [3] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|42612|43993|47344|51321|55416| |同比增长（%）|3.0|3.2|7.6|8.4|8.0| |核心每股盈利（人民币）|1.17|0.90|0.91|0.95|1.01| |同比增长（%）|-21.4|-22.9|0.4|5.0|6.2| |前EPS预测值（人民币）| - | - |0.71|0.71| - | |调整幅度（%）| - | - |27.4|34.7| - | |市盈率（倍）|5.5|7.2|7.2|6.8|6.4| |每股账面净值（人民币）|10.82|10.95|11.38|11.93|12.57| |市账率（倍）|0.60|0.59|0.57|0.54|0.52| |股息率（%）|4.5|4.6|4.6|4.8|5.1| [5] 公司业务情况 - 2024年物管板块在管收费面积升至10.37亿平方米，循环可持续第三方项目收入占比升至98.9% [6] - 2024年收入439.9亿元，整体毛利率降至19.1%，核心业务收入占比增至87.0%，非业主增值服务收入占1.6% [6] 财务数据（损益表） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|42612|43993|47344|51321|55416| |主营业务成本|(33880)|(35592)|(38567)|(41994)|(45495)| |毛利|8732|8401|8777|9327|9921| |销售及管理费用|(4209)|(4816)|(5079)|(5449)|(5823)| |其他经营净收入/费用|(3431)|(915)|(86)|390|661| |经营利润|1092|2670|3613|4268|4759| |财务成本净额|38|48|53|95|138| |应占联营公司利润及亏损|(51)|(12)|(12)|(13)|(15)| |税前利润|1080|2707|3653|4350|4883| |税费|(563)|(832)|(1122)|(1336)|(1499)| |非控股权益|(224)|(66)|(101)|(121)|(135)| |净利润|292|1808|2430|2894|3248| [10] 财务数据（资产负债简表） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|12637|15337|18766|22263|26072| |有价证券|808|580|580|580|580| |应收账款及票据|21606|23323|25565|27713|29925| |存货|516|613|736|883|1060| |其他流动资产|302|2375|2375|2375|2375| |总流动资产|35869|42228|48022|53815|60012| |投资物业|1305|1698|1698|1698|1698| |物业、厂房及设备|1657|1702|1808|1828|1752| |其他有形资产|426|421|412|401|386| |无形资产|23927|22162|21064|19996|18968| |合资企业/联营公司投资|600|533|521|508|493| |其他长期资产|5459|2509|2509|2509|2509| |总长期资产|33375|29026|28013|26939|25806| |总资产|69244|71255|76035|80754|85818| |短期贷款|729|352|435|865|908| |应付账款|17436|18824|20440|22257|24113| |其他短期负债|8218|9157|9930|10782|11631| |总流动负债|26384|28332|30805|33904|36652| |长期贷款|841|518|1295|952|999| |其他长期负债|3238|3325|3325|3325|3325| |总长期负债|4078|3843|4621|4277|4325| |总负债|30462|32176|35425|38181|40977| |股本|27067|26522|26522|26522|26522| |储备及其他资本项目|9089|10095|11525|13368|15501| |股东权益|36156|36617|38047|39890|42023| |非控股权益|2626|2462|2563|2683|2819| |总权益|38782|39079|40610|42574|44841| [11] 财务数据（现金流量表） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|1080|2707|3653|4350|4883| |合资企业/联营公司收入调整|51|12|12|13|15| |折旧及摊销|1925|1989|2150|2329|2531| |营运资本变动|2248|(249)|(121)|267|235| |利息调整|(38)|(48)|(53)|(95)|(138)| |税费|(1628)|(1046)|(977)|(1229)|(1418)| |其他经营活动现金流|977|510|0|0|0| |经营活动现金流|4615|3873|4664|5636|6108| |资本开支|(690)|(610)|(671)|(738)|(812)| |投资活动|(2777)|(3189)|(478)|(531)|(600)| |其他投资活动现金流|3113|5487|230|281|334| |投资活动现金流|(354)|1687|(919)|(988)|(1078)| |负债净变动|(684)|(699)|860|87|91| |权益净变动|(267)|(545)|0|0|0| |股息|(1255)|(985)|(1000)|(1050)|(1116)| |其他融资活动现金流|(589)|(593)|(178)|(186)|(196)| |融资活动现金流|(2794)|(2822)|(317)|(1150)|(1221)| |汇率收益/损失|(45)|0|0|0|0| |年初现金|11216|12637|15337|18766|22263| |年末现金|12637|15337|18766|22263|26072| [12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|1.171|0.903|0.907|0.952|1.012| |全面摊薄每股收益|1.171|0.903|0.907|0.952|1.012| |每股股息|0.295|0.296|0.297|0.312|0.332| |每股账面值|10.815|10.953|11.381|11.932|12.570| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|20.5|19.1|18.5|18.2|17.9| |净利率|0.7|4.1|5.1|5.6|5.9| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|0.7|2.6|3.3|3.7|3.9| |ROE|0.8|4.9|6.4|7.3|7.7| |其他| | | | | | |净负债权益比(%)|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.4|1.5|1.6|1.6|1.6| |存货周转天数|5.6|6.3|7.0|7.7|8.5| |应收账款周转天数|185.1|193.5|197.1|197.1|197.1| |应付账款周转天数|187.8|193.0|193.5|193.5|193.5| [12] 交银国际房地产行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |17 HK|新世界发展|买入|4.76|6.94|45.7%|2025年03月03日|香港房地产| |778 HK|置富产业信托|买入|4.34|5.86|35.0%|2024年12月12日|香港房地产| |16 HK|新鸿基地产|买入|73.65|96.10|30.5%|2024年09月03日|香港房地产| |823 HK|领展房托|买入|36.35|47.70|31.2%|2024年05月29日|香港房地产| |12 HK|恒基地产|中性|22.00|23.02|4.6%|2025年04月03日|香港房地产| |1109 HK|华润置地|买入|26.25|31.68|20.7%|2025年03月28日|内地房地产| |123 HK|越秀地产|买入|4.70|6.60|40.4%|2024年08月13日|内地房地产| |3383 HK|雅居乐集团|买入|0.46|1.16|154.9%|2023年12月01日|内地房地产| |6098 HK|碧桂园服务|买入|6.93|8.36|20.6%|2025年05月02日|物业服务| |6626 HK|越秀服务|买入|2.88|4.30|49.4%|2025年03月21日|物业服务| |2669 HK|中海物业|买入|5.39|6.30|16.9%|2024年09月05日|物业服务| |3319 HK|雅生活服务|买入|3.01|3.20|6.3%|2024年08月19日|物业服务| |9928 HK|时代邻里|中性|0.51|0.60|17.6%|2023年11月30日|物业服务| [9]