报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.4 港币 [5][6][11] 报告的核心观点 - 2024 年远东宏信归母净利 38.6 亿，同比降 38%，弱于预期，受非经营因素影响；剔除影响后，拨备前利润 93 亿，同比降 13%，主因生息资产规模收缩和设备运营业务开支高；预计 2025 年非经营因素影响下降，拉长投放期限或推升生息资产规模；全年派息率 56%好于预期，高股息特性凸显 [1] 根据相关目录分别进行总结 导致 2024 年归母净利润同比下滑的非经营性因素 - 累计派发 30%宏信建发股份，致所占权益和归母净利润下降 [2] - 跨境分红推升有效税率 [2] - 2023 年处置部分医院及船舶类资产风险低于预期产生大额回拨，抬升 2023 年利润基数，凸显 2024 年利润下滑 [2] 金融业务 - 2024 年生息资产/计息负债平均余额 2629/2313 亿，同比降 3.7%/1.2%；资产结构优化，城市公用和医疗健康行业占比收缩 [3] - 资产收益率/负债成本降至 8.06%/4.06%，净息差略降至 4.48%；预计 2025 年净息差为 4.4% [3] - 资产质量稳健，不良率略升至 1.07%，拨备覆盖率稳于 228%；2025 年计划延长优质老客投放期限，或助力资产规模增长和盈利修复 [3] 产业运营 宏信建发 - 2024 年净利 9 亿，同比降 7%，经营租赁租金下降致毛利率下滑至 32.6% [4] - 资本开支升至 71 亿，同比增 250%，有望支撑国内外业务发展 [4] - 持续拓展海外市场，年末资产管理规模超 31 亿，下半年单月盈利，全年海外利润 0.8 亿；计划 2027 年海外资产管理规模增至 100 亿，带动整体业绩增长 [4] 宏信健康 - 2024 年收入 41 亿，同比降 3%，净利 2.3 亿，同比增 35%，运营成本优化带动盈利改善 [4] 红利特性与配置价值 - 公司此前派息率约 25 - 30%，2024 年首次中期派息，全年派息率升至 56% [5] - 预计 2025 - 2027 年归母净利为 47/53/55 亿，拨备前利润为 104/115/118 亿；上调 2025 - 2027 年派息率假设至 60% [5] 估值方法 - 采用三阶段 DCF 估值法，假设 2025 - 2027 年派息率约 60%，港币兑人民币汇率 0.93，得出每股目标价 6.4 港币 [11] 盈利预测 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益 (人民币百万)|38721|39662|39502|40302|42009| |归属母公司净利润 (人民币百万)|6129|6193|3862|4730|5279| |EPS (人民币,最新摊薄)|1.33|1.33|0.84|1.00|1.11| |PE (倍)|4.09|4.20|6.34|5.76|5.16| |PB (倍)|0.52|0.48|0.47|0.48|0.46| |ROE (%)|14.13|12.99|7.80|9.42|10.00| |股息率 (%)|8.03|8.14|9.70|11.70|13.05|[5][16]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 京东健康2024年业绩表现良好，盈利能力提升，各业务板块发展态势积极，未来利润释放空间可期，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入581.6亿元，同比增长8.6%；自营商品收入488.0亿元，同比增长6.9%；服务收入93.6亿元，同比增长18.9% [1] - 毛利率上升0.7pct至22.9%，年度盈利41.6亿元，同比增长94.0%，调整后Non - IFRS净利润达到47.9亿元，同比增长15.9% [1] 运营数据 - 截至2024年12月31日，过去12个月年度活跃用户数量为1.84亿，较2023年净增1130万人；第三方商家数量超10万家，同比增长超100%；2024年日均在线问诊量超49万次 [1] 业务板块 - 商品收入方面，供应链能力巩固，全渠道协同效应显现，持续深化与药企合作，用户渗透率有提升空间 [2] - 服务收入方面，平台生态扩容，数字营销驱动增长，得益于广告主和第三方商家佣金增长，医疗服务闭环能力增强 [2] - 全渠道与即时零售方面，医保支付覆盖扩大，线下业态创新升级，医疗健康服务场景下沉 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率提升至22.9%，因高毛利服务收入占比提升及商品组合优化；履约费用率增至10.4%，销售费用率增至5.2%，一般及行政费用率优化至2.4%，研发费用率保持2.3% [3] 投资建议 - 调整公司2025/2026/2027年收入预测为627/710/809亿元，调整后净利润为44/51/60亿元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业评级为工业/工业工程，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 继续看好公司成长前景及龙头优势，维持“买入”评级，结合光伏玻璃景气位置及原燃料价格情况，调整光伏玻璃价格及成本假设，考虑新增产能投放节奏，下调25/26年整体收入预测至227/251亿元，新增27年预测为270亿元，下调25/26年归母净利预测至18/25亿元，新增27年预测为33亿元，25 - 27年归母净利YoY分别8%/10%/12%，25 - 27年PE分别为16/12/9倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24fy公司收入219亿元，yoy - 9.5%；归母净利10亿元，yoy - 73.4%；24h2收入103亿元，yoy - 21%，hoh - 12%；归母净利 - 7.8亿元，同比环比均转亏 [1] 业务收入情况 - 24fy光伏玻璃业务收入188亿元，yoy - 13.3%，太阳能玻璃24fy销量yoy + 9.6%，24fy公司投产延期，新增4400t/d产能，下半年冷修较多，在产产能由年中2.7wt/t降至24年底2.32wt/d，24fy光伏玻璃价格同比下降幅度较大，是收入增速弱于销售增速主因，进入3月下游排产逐步提升，2mm玻璃价格上涨2元/平米左右，短期拐点显现 [2] - 太阳能发电业务24fy收入30.2亿元，yoy + 10%，截止24fy末，公司累计核准并网光伏电站项目6244MW（其中集中电站5841MW） [2] 盈利能力情况 - 24fy综合毛利率、归母净利率分别为15.8%、4.6%，yoy分别 - 11、 - 11pct；24fy太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为9.7%、67.3%，yoy分别 - 11.9、 - 1.2pct；公司确认3.93亿元物业、厂房及设备减值亏损，以及1.6亿元存货减值 [3] 行业情况 - 近年光伏市场快速增长使太阳能产业链各环节产能大幅增加，2024年下游装机快速扩张停止，需求增长回归正常水平，但行业供给未能及时调整，产能持续增加，行业正经历周期性调整，导致供需失衡，组件价格大幅下降，产业链内大多数环节受不同程度影响 [3] 产能建设情况 - 截至24年年底，太阳能玻璃日熔量总计32,200吨/天，其中在产产能23,200吨/天，4,000吨/天产能计划于25年按市场情况投产；印尼两条太阳能玻璃生产线正在建设，预期26Q1投产，云南及江西新生产基地开发已暂停；公司将继续寻找其他海外扩产地点，并依据市场趋势调整新产能建设时间及投产计划；多晶硅项目大致建设完成，准备工作进入最后阶段 [4] 资本开支情况 - 24年资本开支为47亿元，后续资本开支计划有所放缓 [4] 基本数据情况 - 港股总股本9,078.45百万股，港股总市值31,683.78百万港元，每股净资产3.46港元，资产负债率39.56%，一年内最高/最低6.82/2.73港元 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 远东宏信发布2024年全年业绩，营收377.49亿元（YoY -0.6%），归母净利润38.62亿元（YoY -37.6%），总资产3604亿元（YoY +2.5%），归母净资产490亿元（YoY -2.2%），EPS（摊薄）0.89元，BVPS 11.34元 [4] - 考虑内外部经济环境复杂、公司运营审慎及2024年受拨备政策修改和所得税负率上升等因素影响，下调公司25 - 26年归母净利润预测至42/44亿元（原预测为61/66亿元），新增27年预测47亿元，对应同比增速8.8%/5.1%/6.2% [10] - 远东宏信在租赁、设备运营等业务中领先地位显著，经营稳健，股东回报优异，派息率持续维持高位，当前股息率（TTM，2025/3/7，据Wind）超12%，在港股金融板块领先，当前股价对应2025年PB约0.5倍，维持“推荐”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为非银行金融，公司网址为www.fehorizon.com，大股东为中化资本投资管理（香港）有限公司，持股21.29%，总股本4320百万股，流通B/H股4320百万股，总市值267亿港元，每股净资产11.34元，资产负债率84.05% [1] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,960|37,749|39,380|41,826|44,349| |YOY(%)|3.8|-0.6|4.3|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|6,193|3,862|4,204|4,417|4,689| |YOY(%)|1.0|-37.6|8.8|5.1|6.2| |净利率(%)|16.3|10.2|10.7|10.6|10.6| |ROE(%)|13.0|7.8|8.3|8.3|8.3| |EPS(元)|1.43|0.89|0.97|1.02|1.09| |P/E(倍)|4.0|6.4|5.9|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.4| [5] 收入端情况 - 金融主业相对承压，产业分部增长稳健，金融、产业分部分别实现营收217亿元（YoY -7%）、162亿元（YoY +10%） [9] - 金融分部中利息收入212亿元（YoY -6%）、咨询费用收入5亿元（YoY -42%）；产业分部中设备运营收入116亿元（YoY +21%）、医院运营收入41亿元（YoY -3%） [9] 利润端情况 - 净利润下滑主要系金融业务毛利下降、拨备计提加大、跨境所得税等原因 [9] - 金融分部毛利润123亿元（YoY -8%），全年公司计提拨备12.5亿元（上年1.9亿元），合并所得税负率43.7%（YoY +10pct） [9] 派息情况 - 公司拟派发现金股息每股0.30港元，全年共派息每股0.55港元（含中期派息）（YoY +10%），对应股利支付率约56%，较2023年31%提升约25pct；若包含2024年派发宏信建发股份实物股息，全年股利支付率约88% [9] 金融分部情况 - 2024年生息资产净值平均值2629亿元（YoY -3.7%），净利差4.00%（YoY +2bp），净息差4.48%（YoY -10bp），资产端生息收益率8.06%（YoY -18bp），负债端计息负债成本率4.06%（YoY -20bp） [9] - 不良率1.07%（YoY +3bp），拨备覆盖率227.78%（YoY +19bp），同比基本稳定 [9] 产业分部情况 - 宏信建发：营业收入116亿元（YoY +21%），毛利润38亿元（YoY +0.3%），净利润9.0亿元（YoY -7%），海外业务快速拓展，全年贡献营业收入3.9亿元（上年0.1亿元）、净利润0.8亿元（上年 -0.1亿元） [10] - 宏信健康：营业收入40.9亿元（YoY -3%），毛利润8亿元（YoY +7%），净利润2.3亿元（YoY +35%） [10] 资产负债表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |物业、厂房及设备|26,547|29,537|32,257|34,574| |贷款及应收款项|104,827|106,923|109,062|111,243| |非流动资产总额|172,661|179,315|185,819|192,045| |贷款及应收款项|155,822|158,939|162,117|165,360| |现金及现金等价物|19,787|21,581|22,156|22,503| |流动资产总额|187,729|192,646|197,007|201,233| |资产总额|360,390|371,961|382,826|393,277| |计息银行及其他融资|143,499|146,633|150,060|153,317| |流动负债总额|167,864|169,428|173,364|177,143| |计息银行及其他融资|119,346|122,313|125,845|128,923| |其他应付款及应付债|11,794|12,029|12,270|12,515| |非流动负债总额|135,049|142,113|145,950|149,340| |负债总额|302,913|311,541|319,314|326,484| |股本|13,099|13,099|13,099|13,099| |储备|35,747|38,689|41,781|45,063| |归属于普通股股东的权益|48,990|51,933|55,025|58,307| |永续债权持有人|0|0|0|0| |少数股东权益|8,487|8,487|8,487|8,487| |权益总额|57,477|60,420|63,512|66,794| [12] 利润表预测（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|37,749|39,380|41,826|44,349| |销售成本|-20,734|-21,607|-23,006|-24,489| |其他收入及收益|1,893|1,988|2,088|2,192| |销售及分销成本|-3,600|-3,756|-3,989|-4,230| |行政开支|-4,739|-4,944|-5,251|-5,567| |金融资产及合同资产减值|-1,058|-835|-852|-869| |除税前利润|8,021|8,630|9,066|9,624| |所得税开支|-3,502|-3,711|-3,899|-4,139| |净利润|4,519|4,919|5,168|5,486| |归属于普通股股东净利润|3,862|4,204|4,417|4,689| |少数股东净利润|625|680|714|758| |非控制权益净利润|32|35|37|39| [12] 营业收入拆分预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|21,706|22,129|22,627|23,219| |金融服务（利息收入）|21,182|21,606|22,093|22,674| |咨询服务（费用收入）|524|524|534|545| |产业运营分部|16,181|17,394|19,351|21,292| |设备运营收入|11,581|12,687|14,519|15,823| |医院运营收入|4,093|4,200|4,326|4,456| |税金及附加|-137|-143|-152|-161| [12] 主营业务增速预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |金融及咨询分部|-7.1%|2.0%|2.2%|2.6%| |金融服务（利息收入）|-5.7%|2.0%|2.3%|2.6%| |咨询服务（费用收入）|-41.6%|0.0%|2.0%|2.0%| |产业运营分部|9.8%|7.5%|11.3%|10.0%| |设备运营收入|20.5%|9.6%|14.4%|9.0%| |医院运营收入|-3.4%|2.6%|3.0%|3.0%| [12] 主要财务比率预测 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS（摊薄/元）|0.89|0.97|1.02|1.09| |BVPs（摊薄/元）|11.34|12.02|12.74|13.50| |归母净利润增速（%）|-37.6%|8.8%|5.1%|6.2%| |净利润率（%）|10.2%|10.7%|10.6%|10.6%| |ROE（%）|7.8%|8.3%|8.3%|8.3%| |PE|6.4|5.9|5.6|5.3| |PB|0.5|0.5|0.5|0.4| [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][18] 报告的核心观点 - 地平线为自主智能驾驶解决方案龙头，征程系列芯片布局覆盖L1 - L4智能驾驶，提供全链路量产开发支持与平台化服务，成为众多车企等的首选合作伙伴 [4] - 2025年征程6量产上车，开启全民智驾时代，考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测，预计2024 - 2026年营收为22.55/33.89/53.42亿元，归母净利润为 - 64.00/-18.65/-3.41亿元 [4][18] 事项总结 - 征程6系列全方位覆盖智能驾驶全阶应用，推出六个版本，面向不同场景灵活配置计算方案，提供性能与成本最优解 [3][8] - 截止2025年1月，征程家族车载智能计算方案累计出货超700万套，征程6系列获超20家车企及品牌平台化定点，自2025年起助力超100款车型搭载中高阶智驾功能上市，征程6旗舰版已投片，计划一季度回片点亮，征程家族出货量将跨越1000万大关 [3][15] 评论总结 地平线征程6系列芯片，全方位覆盖智能驾驶全阶应用 - 2024年4月24日，地平线发布征程6系列及全场景智能驾驶解决方案，开启智能驾驶范式级创新 [5] - 征程6系列可全方位覆盖智能驾驶全阶应用，有统一架构、工具链和软件栈，支持上层应用开发与部署，助力车企量产 [6] - 征程6系列六个版本面向不同智驾市场，征程6B打造最强性价比主动安全一体机方案，征程6M和6E面向中阶市场，征程6P重新定义全场景NOA计算效率 [8] 从可用到好用、爱用，SuperDrive打造高阶城区智驾样板间 - SuperDrive聚焦拟人化体验突破，打造好用的智驾系统2.0，在复杂城区场景带来良好体验 [11] - 2025年1月“SuperDrive智驾百人团体验活动”首发三大智驾黑科技，包括融合倒车能力的城市NOA、支持漫游模式的城区NOA、自主规避拥堵的城区NOA [13][14] - HSD活动中表现稳定出色，实现3A游戏大作般HMI界面，提升交通场景理解和推理能力，摆脱高精地图束缚，预计2025年三季度实现首款量产合作车型交付 [14] 地平线征程6量产上车，共启全民智驾时代新篇 - 截止2025年1月征程家族出货情况及征程6系列定点情况，征程6旗舰版进展和征程家族出货量展望 [15] 投资建议 - 考虑业绩高增长性和智能驾驶业务稀缺性，维持盈利预测和“优于大市”评级 [4][18] 财务预测与估值总结 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|906|1552|2255|3389|5342| |归母净利润（百万元）|-8719|-6739|-6400|-1865|-341| |每股收益|-0.66|-0.51|-0.48|-0.14|-0.03| |毛利率|69%|71%|72%|70%|71%| |收入增长|94%|71%|45%|50%|58%| |资产负债率|276%|255%|314%|292%|260%| [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 4Q24 毛利率为 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，好于市场预期，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳，约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额，约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 4Q24 收入 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，商品收入同比增长 14%，服务收入同比增长 10.8% [1] - 核心品类数码家电同比增长 15.8%，日用百货收入同比增长 11.1%，广告收入和物流收入分别增长 12.7%和 9.5% [1] 利润情况 - 4Q24 毛利率 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，调整后净利率为 3.3% [2] - 京东零售经营利润率同比改善 0.7pp 至 3.3%；京东物流经营利润率同比提升 0.7pp 至 3.5% [2] - 4Q24 销售费率同比提升 0.6 百分点至 4.9%，预计短期或保持高位，得益于收入端增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速 [2] - 全年利润率或保持相对平稳，约 4.1%，中长期高个位数利润率目标依赖于规模效益、产品组合优化及 3P 业务贡献提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,250,052|1,324,002|1,399,772| |毛利润（百万元）|159,704|183,868|200,337|213,164|226,763| |调整后净利润（百万元）|35,200|47,827|51,093|51,514|56,779| |调整后目标 PE(x)| - | - |12.0|11.9|10.8| [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速分别为 3.7%、6.8%、7.9%、5.9%、5.7%；毛利润增速分别为 8.6%、15.1%、9.0%、6.4%、6.4% [6] - 经营利润增速分别为 32.0%、52.0%、11.3%、8.2%、11.6%；净利润增速分别为 140.0%、92.0%、0.1%、 - 0.2%、10.5% [6] - 调整后净利润增速分别为 25.1%、35.9%、6.8%、0.8%、10.2% [6] - 毛利率分别为 14.7%、15.9%、16.0%、16.1%、16.2%；经营利润率分别为 2.4%、3.4%、3.5%、3.6%、3.8% [6] - 净利率分别为 2.2%、3.6%、3.6%、3.4%、3.5%；调整后净利率分别为 3.2%、4.1%、4.1%、3.9%、4.1% [6] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 294 港元，美股目标价 75 美元 [13][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 128 港元，美股目标价 33 美元 [13][18] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|140.80|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|139.95|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|179.00|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|43.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.82|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|16.91|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.96|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.50|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.29|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|544.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|101.99|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|164.30|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|178.00|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|22.28|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.52|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|37.40|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.28|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.31|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|4.11|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|7.60|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|180.30|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|60.80|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|19.36|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.66|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|46.90|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|18.18|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|17.04|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|4.49|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|139.15|买入|165.00|5/3/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|23.16|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|396.89|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|259.63|买入|535.00|13/2/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|200.70|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|172.35|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|174.21|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|627.93|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|272.77|买入|380.00|4/3/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|543.41|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|13.32|买入|14.50|17/12/2024|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|54.90|买入|56.00|17/12/2024|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|170.00|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| [26]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 京东健康2024年业绩表现良好，营收和盈利均实现增长，运营数据也有所提升，未来随着技术赋能降本增效，利润释放空间可期，维持“买入”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入581.6亿元，同比增长8.6%；自营商品收入488.0亿元，同比增长6.9%；服务收入93.6亿元，同比增长18.9% [1] - 毛利率上升0.7pct至22.9%，年度盈利41.6亿元，同比增长94.0%，调整后Non - IFRS净利润达到47.9亿元，同比增长15.9% [1] 运营数据 - 截至2024年12月31日，过去12个月年度活跃用户数量为1.84亿，较2023年净增1130万人；第三方商家数量超10万家，同比增长超100%；2024年日均在线问诊量超49万次 [1] 业务分析 - 商品收入方面，供应链能力持续巩固，全渠道协同效应显现，用户渗透率稳步提升且仍有增长空间 [2] - 服务收入方面，平台生态加速扩容，数字营销驱动增长，规模化效应进一步释放，医疗服务闭环能力增强 [2] - 全渠道与即时零售方面，医保支付覆盖扩大，线下业态创新升级，医疗健康服务场景进一步下沉 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率提升至22.9%，因高毛利服务收入占比提升及商品组合优化 [3] - 履约费用率同比增加0.5pct至10.4%，销售费用率微增0.2pct至5.2%，一般及行政费用率大幅优化1.3pct至2.4%，研发费用率保持2.3% [3] 投资建议 - 调整公司2025/2026/2027年收入预测为627/710/809亿元，调整后净利润为44/51/60亿元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12][13] 报告的核心观点 - 黑芝麻智能为领先的智能汽车计算芯片及解决方案国产供应商，产品覆盖低中高阶智能驾驶和跨域融合场景，与诸多车企合作打造生态圈 [3] - 2024年公司净利润预计超1亿元，主要因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动，维持营收预测，上调2024年利润预测 [3][12] - 公司收入端受益于智能驾驶行业渗透率加速提升，未来业绩有望高速增长，且智能驾驶业务具备较强稀缺性，是行业自动驾驶芯片稀缺标的 [3][13] 公司业绩情况 - 2024年2月17日公司发布业绩预告，预计2024年实现收入约4.5 - 5亿元，同比增长约44% - 60%，预计权益持有人应占利润净额不低于1亿元，2023年亏损净额约48.55亿元 [2][5][7] - 2024年业绩增长原因：一是自动驾驶产品及解决方案收入增加，包括向国内领先汽车OEM和一级供应商出口产品且使用数量增加、产品线扩张使商用车领域市场渗透率提高、车路云一体化等领域收入增加；二是向投资者发行的金融工具的公允价值收益，因投资者持有的附有优先权的股权公允价值变动所致 [2][6] 公司产品情况 - 华山A1000芯片于2020年6月推出，是国内最早基于自研车规级核心IP开发的自动驾驶高性能芯片，算力达58TOPS (INT8) ，支持L2至L3级别自动驾驶，单颗可支持完整行车和泊车功能，家族芯片已规模化量产，获多家头部车企采用 [7] - 武当系列专注于跨域计算，公司除自有SoC外，还提供自动驾驶配套软件支持客户定制 [3] 公司客户合作情况 - 与长安汽车、吉利汽车、上汽集团、一汽集团等车企合作，打造丰富生态圈 [3] - 华山A1000家族芯片配套部分客户情况：吉利银河“千里浩瀚”H1智驾系统全系标配两颗；2025年2月再获一汽平台定点，覆盖多款车型预计2025年量产；领克08、07等车型搭载该芯片实现多项高阶智驾功能；合创V09、东风奕派eπ007和eπ008等车型搭载该芯片支持多项智能驾驶辅助功能 [9][10] 财务预测与估值 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 165 | 312 | 482 | 751 | 1180 | | 净利润（百万元） | -2754 | -4855 | 113 | -998 | -716 | | 每股收益 | -4.38 | -7.71 | 0.18 | -1.59 | -1.14 | | 毛利率 | 29% | 25% | 48% | 48% | 48% | | 收入增长 | 173% | 89% | 54% | 56% | 57% | | 资产负债率 | 402% | 678% | 456% | 431% | 397% | [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价29.5港元 [1][8][14] 报告的核心观点 - 2024年港铁公司收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合预期；24年度股息拟定1.31港元，股息率达5.0% [1] - 预计2025 - 2026年仍为住宅交楼高峰期，但2025 - 2027年资本开支达908亿港元，24年末净负债率为32%，足以支持渐进式分红政策 [1] - 考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] 根据相关目录分别进行总结 物业发展 - 2024年物业发展利润达103亿港元，同比+393%，高于预期，主因项目利润入账节奏超预期 [2] - 2025年以来香港住宅成交量月环比持续回落，2025年住宅落成量预计创2005年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势 [2] - 公司2025 - 2026年待入账项目多，均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且大多采取“保底额 + 利润分成”模式，盈利稳定性较强，看好2025 - 2026年香港物业发展利润进入收获期 [2] 商铺租金 - 香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金 [3] - 香港车站商务2024年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消 [3] - 香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9% [3] 铁路业务 - 香港车务运营EBIT由2023年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，得益于跨境客流增长，2024年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21% [4] - 中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（2023年计提亏损拨备10.2亿港元） [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] - 基于分部估值法，调整目标价至29.5港元，其中香港铁路基于DCF估值，WACC = 7.9%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20% [5][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|56,982|60,011|57,103|56,402|58,961| |+/-%|19.18|5.32|(4.85)|(1.23)|4.54| |归属母公司净利润(港币百万)|7,784|15,772|20,259|21,162|12,681| |+/-%|(20.79)|102.63|28.45|4.46|(40.08)| |EPS(港币，最新摊薄)|1.25|2.54|3.25|3.40|2.04| |ROE(%)|4.35|8.67|10.57|10.36|5.95| |PE(倍)|21.00|10.35|8.07|7.72|12.89| |PB(倍)|0.91|0.88|0.83|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|12.21|7.81|7.28|7.35|11.82|[7] 分部估值 |单位：百万港元|估值|占比|估值基础| |----|----|----|----| |铁路相关业务| | | | |香港车务运营与八达通|60,742|21%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |新建铁路资本开支|(47,499)| - 16%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |香港车站商务|75,773|26%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |中国内地与国际铁路|34,675|12%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |地产相关业务| | | | |香港物业租赁及管理|96,595|33%|Cap rate| |香港物业发展|29,025|10%|NAV (WACC = 7.9%)| |土地储备|40,593|14%|NAV (WACC = 7.9%)| |企业价值合计|289,904|100%| | |净负债|59,651| | | |少数股东权益|508| | | |股权价值|229,745| | | |折让20%|20%| | | |目标股权市值|183,796| | | |总股本|6,225| | | |目标价|29.5| | |[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [23][24]