报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [2] 报告的核心观点 - 啤酒业务高端化与成本优化双轮驱动，旺季增长动能明确；白酒业务摘要单品领航增长，渠道整合蓄力待发；2025 年业绩展望啤酒销量改善，盈利提升确定性强；当前股价对应 16 倍 PE（TTM）低于行业平均，安全边际显著，维持“优于大市”评级 [4][5][6][7] 各业务情况总结 啤酒业务 - 2024 年深化“三精主义”，关闭 2 家低效工厂，精简销售公司，销售和管理费用率分别下降 0.97 和 1.75 个百分点 [4] - 2024 年啤酒销量受餐饮和天气影响下滑 2.5%，但高端化战略成效显著，高档及以上产品销量增幅超 9%，带动啤酒吨价提升 1.5%，毛利率提升 0.9 个百分点至 41.1% [4] - 2025 年 1 - 5 月啤酒销量低至中单位数增长，喜力维持双位数增速，大麦、玻璃等价格低位，成本红利持续释放 [4] 白酒业务 - 聚焦“摘要”大单品战略，2024 年摘要销量同比增长 35%，贡献白酒业务收入 70%以上，渠道商数量大幅增长 [5] - 2025 年推进核心市场聚焦战略，以河南、山东为样板区域，优化渠道库存与控制低效投入，加速“摘要”全国化布局 [5] - 短期受去年高基数和禁酒令影响，销量承压，中长期啤白渠道协同和新品矩阵扩容，发展空间广阔 [5] 2025 年业绩展望总结 - 高温少雨催化消费旺季，福建新产能释放助推喜力渗透华南市场 [6] - 三精战略深化降本增效，截至 5 月底啤酒现货成本同比跌 8%，2025 年啤酒毛利率或提升至 42%以上 [6] - 啤白渠道协同深化与场景突破，终端覆盖效率提升，啤酒库存周转周期缩短至 45 天以内，2024 年线上业务 GMV 同比增速超 30% [6] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级，当前股价对应 16 倍 PE（TTM）低于行业平均，有安全边际 [7] - 2024 年经营活动现金流同比增 67%至 69.28 亿元，分红率将从 52%逐步提升至 60%（2025）、70%（2026） [7] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.63/1.75/1.87 元，给予 2025 年 20 倍 PE，目标价由 48 下调至 36 港元 [7] 财务报表分析和预测总结 利润表 - 2024 - 2027 年预计营业收入分别为 38,635、40,000、40,363、40,688 百万元，增速分别为 - 1%、4%、1%、1% [2][12] - 同期净利润分别为 4,739、5,288、5,682、6,059 百万元，增速分别为 - 8%、12%、7%、7% [2][12] 资产负债表 - 2024 - 2027 年预计资产负债率分别为 48.7%、46.0%、44.6%、43.2% [12] - 流动比率分别为 0.60、0.68、0.81、0.94 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 6,928、8,142、8,333、8,643 百万元 [12] - 投资活动现金流分别为 - 3,489、 - 2,492、 - 1,979、 - 1,852 百万元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司为第三方即配龙头，即配行业具备较强的成长性，看好公司中长期发展 [2] - 预计公司2025 - 2027年实现营收236.0/337.5/421.8亿元，归母净利润分别为3.4/6.2/8.7亿元，EPS分别为0.37/0.67/0.95元，当前股价对应PE分别为38/21/15倍 [2] 事件概述 - 2025年6月13日，公司拟修订截至2025年及2026年12月31日止年度提供最后一公里配送服务的原年度上限，修订后2025和2026年的关连交易年度上限分别为128.45和205.51亿元，同比分别为+101.7%和+60.0%，较原关联金额上限分别增长33.90和82.81亿元，较原关联交易金额上限分别+35.9%和+67.5% [1] 修订原因 - 最后一公里配送服务的需求增速超预期，2024年历史交易金额达63.69亿元，较2023年历史交易金额47.77亿元，同比+33.3%，关联交易金额实现快速增长 [1] - 公司的弹性运力网络及强劲的交付能力能更好满足客户的最后一公里配送需求，继而实现最后一公里配送服务收入的快速提升，业务收入快速提升得益于发展电商退货上门揽收能力、扩张服务网络和骑手团队并渗透至下沉市县、承接多元化转运和上门揽派服务并加强运营监控 [1] - 公司预计顺丰控股集团时效快递业务将保持强劲增长，公司将持续深化与顺丰控股集团的合作，在多个物流服务环节加强合作，同城集团灵活弹性的运力网络可支援顺丰控股集团的提速需要 [1] - 对截至2026年12月31日止两个年度最后一公里配送服务的估计需求预留合理缓冲 [1] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,746|23,598|33,748|42,178| |增长率(%)|27.1|49.9|43.0|25.0| |归母净利润（百万元）|132|335|616|869| |增长率(%)|161.8|152.8|83.8|41.1| |EPS（元）|0.14|0.37|0.67|0.95| |P/E|96|38|21|15| |P/B|4.3|3.9|3.3|2.7|[3] 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计|4,272|5,434|7,132|8,900| |非流动资产合计|398|404|407|408| |资产合计|4,670|5,838|7,538|9,308| |流动负债合计|1,700|2,533|3,617|4,517| |非流动负债合计|9|9|9|9| |负债合计|1,709|2,542|3,626|4,526| |股东权益合计|2,961|3,296|3,912|4,782| |负债和股东权益合计|4,670|5,838|7,538|9,308|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|15,746|23,598|33,748|42,178| |营业成本|14,675|21,910|31,261|39,025| |销售费用|234|330|439|527| |管理费用|637|897|1,249|1,518| |研发费用|108|153|202|253| |财务费用|-29|-30|-36|-48| |权益性投资损益|-1|0|0|0| |其他损益|25|31|44|55| |除税前利润|145|367|677|957| |所得税|13|32|61|88| |净利润|132|335|616|869| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|132|335|616|869|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力(%) - 营业收入|27.11|49.86|43.02|24.98| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|161.80|152.82|83.83|41.12| |盈利能力(%) - 毛利率|6.80|7.15|7.37|7.48| |盈利能力(%) - 净利率|0.84|1.42|1.82|2.06| |盈利能力(%) - ROE|4.47|10.16|15.74|18.17| |盈利能力(%) - ROIC|3.59|9.34|14.91|17.26| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.60|43.54|48.10|48.63| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-46.24|-49.35|-55.37|-62.17| |偿债能力 - 流动比率|2.51|2.15|1.97|1.97| |偿债能力 - 速动比率|2.51|2.14|1.97|1.97| |营运能力 - 总资产周转率|3.55|4.49|5.05|5.01| |营运能力 - 应收账款周转率|11.03|11.37|11.15|10.53| |营运能力 - 应付账款周转率|16.94|17.18|16.93|15.99|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|272|293|559|814| |投资活动现金流|-644|-35|-19|-7| |筹资活动现金流|-159|-1|-1|-1| |现金净增加额|-530|258|540|806| |少数股东权益|0|0|0|0|[8] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.14|0.37|0.67|0.95| |每股经营现金流|0.30|0.32|0.61|0.89| |每股净资产|3.23|3.59|4.26|5.21|[8] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|96|38|21|15| |P/B|4.3|3.9|3.3|2.7| |EV/EBITDA|63.65|28.25|16.04|11.61|[8]

报告公司投资评级 - 给予香港交易所买入评级 [2][6][7][44] 报告的核心观点 - 截止5月底公司PE为35.45x处于2016年以来历史44%分位具备一定配置性价比 预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场 港股市场流动性将持续抬升 市场整体活跃度及估值有望随之提升 预计公司2025 - 2027年实现收入及其他收益298/310/325亿港元 归母净利润为179/186/196亿港元 对应PE估值分别为29.2/28.0/26.6倍 [2][7][44] 各部分总结 市场环境 - 港股市场交投维持高位 IPO数量及规模均实现高增 5月恒生指数、恒生科技较2024年末分别+16.1%、+15.7% 港交所月度ADT为2103亿港元 环比、同比分别-23.4%、+50.4%等 2025年1 - 5月累计28只新股上市 合计规模774亿港元 同比+707.2% 5月10只新股上市 合计规模558亿港元 环比、同比分别+1830.4%、+3150.6% [7][8] 现货市场 - 5月港股市场延续上涨趋势 依靠国内政策驱动 截止5月底 恒生指数、恒生科技较2024年末分别+16.1%、+15.7% 港交所上市证券市值40.93万亿港元 环比、同比分别+5.4%、+24.4% 港股换手率为0.51% 环比、同比分别-0.19pct、+0.09pct 港股及互联互通日均成交额环比下降 同比大幅上升 [10][15] 衍生品市场 - 5月期货、期权成交同环比均有所回落 期货+期权日均成交张数为139.1万张 环比、同比分别-24.6%、-20.1% 其中期货ADV为58.6万张 环比、同比分别-30.3%、-14.6% 期权ADV为80.5万张 环比、同比分别-19.8%、-23.7% [19] 商品市场 - 5月LME成交量同环比均有所回落 LME日均成交张数为70.7万张 环比、同比分别-19.7%、-8.5% [23] 港股一级市场 - 5月港股IPO规模同环比均实现高增 2025年1 - 5月累计28只新股上市 合计规模774亿港元 同比+707.2% 单月5月10只新股上市 合计规模558亿港元 环比、同比分别+1830.4%、+3150.6% 待上市港股中消费、信息技术、医疗保健行业合计数量占比达78% 前十大待上市港股中9只为大盘股 [25][26] 投资收益 - 港交所投资收益相关利率同环比均有所下行 截止5月底 HIBOR 6个月、HIBOR 1个月、HIBOR隔夜、美国隔夜银行基金利率分别为2.16%、0.59%、0.03%、4.33% 环比分别-1.86pct、-3.37pct、-4.47pct、+0.00pct 同比分别-2.66pct、-3.89pct、-4.44pct、-0.99pct [7][31] 宏观环境 - 国内经济景气度有所回升 供需两端均有所修复 5月中国制造业PMI为49.50% 环比回升0.50pct 需求端新订单指数、新出口订单指数环比分别+0.60pct、+2.80pct 供给端生产指数环比+0.90pct [32] - 海外暂停降息导致海外流动性收紧 美联储降息预期推迟至9月 截止2025年5月7日 美联储维持4.25% - 4.50%的联邦基金利率 5月美国失业率为4.20% 环比基本持平 CPI同比增速为2.40% 较上月上升0.1pct [7][36] 投资建议 - 截止5月底公司PE为35.45x处于2016年以来历史44%分位具备一定配置性价比 预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场 港股市场流动性将持续抬升 市场整体活跃度及估值有望随之提升 预计公司2025 - 2027年实现收入及其他收益298/310/325亿港元 归母净利润为179/186/196亿港元 对应PE估值分别为29.2/28.0/26.6倍 给予买入评级 [2][7][44]

报告公司投资评级 - 首次覆盖潼关黄金（0340.HK），给予“推荐”评级 [3][123] 报告的核心观点 - 潼关黄金创业近十载，黄金业务发展良好，2024年产量和利润创历史最佳，2025年与紫金矿业双向绑定有望提升运营表现 [1] - 公司坐拥高品位金矿，潼关县矿区远期增量可期，肃北县矿场勘探潜力大，内生+外延增长动能足 [2] - 2024年公司营收和利润因黄金开采业务量价齐升而增长，未来产量有望提升，业绩将快速增长 [3][17] - 美国经济前景悲观，降息周期持续，地缘政治复杂，央行购金支撑金价中枢，利好公司 [69][84][97] - 预计2025 - 2027年公司营收、利润增长，估值低于可比公司，当前股价低估，给予“推荐”评级 [3][121][123] 根据相关目录分别进行总结 1 潼关黄金：创业近十载，厚积薄发 - 2017年收购多家公司进入黄金开采业务，2024年产量达2.5吨，利润最佳 [1][9] - 2025年与紫金矿业“股权+金属流”双向绑定，收购西安宏尚和荣昌投资，授出购股权计划 [9][10][15] 2 初露锋芒，利润进入快速增长阶段 - 2024年营收15.13亿元，同比增7.19%，黄金开采业务营收从5.82亿增至12.29亿，成主要收入来源 [3][17] - 2024年黄金产量从1.36吨增至2.52吨，归母净利润增250%至1.98亿元，未来业绩有望快速增长 [3][17] - 2024年盈利能力提升，费用因并购及一次性支出上升 [24] 3 坐拥高品位金矿，内生+外延增长动能十足 - 截至2024年底，黄金资源量55吨，平均品位8.26g/t，潼关县和肃北县矿场均为高品位金矿 [2][28] 3.1 潼关县矿区：整合多个金脉矿权，远期增量可期 - 位于小秦岭金矿田，2017 - 2018年收购4家矿企，有多条探矿证金脉待转采，远期增量可期 [2][32] - 祥顺矿业、德兴矿业在产，潼鑫矿业完成探转采未投产，潼金矿业探转采推进中 [33][48][49] - 潼关县推进资源整合，公司有望整合更多金矿资源 [50][51][52] 3.2 肃北县矿场：公司主力矿场，勘探潜力巨大 - 旗下有北东金矿和460金矿，矿区品位高，资源水平优异，探矿增储前景可观 [55][59][60] 3.3 产量逐步提升，继续期待内生增长 - 2024年黄金产量2.52吨，同比增85.27%，潼关和肃北矿区内生增长潜力足，产量有望继续增长 [63] 4 美国经济前景悲观，央行购金支撑金价中枢 4.1 美国经济下行压力持续，失业率提升 - 2025年一季度GDP增速放缓，投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑 [69][73] - PMI持续萎缩，服务业跌破荣枯线，薪资增速放缓，失业率抬升 [75][80] 4.2 降息周期持续，利好金价上行 - 核心CPI下行，但供应端扰动下通胀有反复可能，美联储降息周期持续 [84][87] - 复盘历史，降息后金价大概率上涨 [89] 4.3 地缘政治局势复杂，央行购金成为重要支撑 - 2025年以来地缘冲突多发，关税政策反复，黄金避险买盘持续 [97][101] - 全球央行大幅扩表致货币信用泛滥，黄金储备价值凸显，央行购金推动金价中枢上升 [104][106][111] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 假设2025 - 2027年黄金回收业务营收和毛利率不变，黄金开采业务产量分别为2.78、3.45、4.10吨，价格分别为710、730、750元/克 [119] - 预计2025 - 2027年营收24.15/28.03/33.60亿元，成本13.68/15.27/17.45亿元，毛利率分别为43.35%、45.52%、48.05% [120] 5.2 估值分析 - 选取招金矿业、赤峰黄金、山东黄金为可比公司，潼关黄金2025 - 2027年PE为17/14/11倍，低于可比公司，当前股价低估 [121][122] 5.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润6.81/8.43/10.85亿港元，EPS分别为0.15/0.19/0.25港元，对应6月13日PE分别为17X、14X、11X，给予“推荐”评级 [3][123]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][18] 报告的核心观点 - 随着黄金珠宝行业下半年步入相对低基数以及优质产品供给，预计短期增速确定性较高；中长期看，在消费者悦己加保值双重需求共振下，行业有望维持稳中有进趋势；公司作为行业龙头，产品端持续创新，强设计属性的定价产品具备较强竞争力，渠道端积极升级门店形象和区域优化以提升单店效益，并在竞争加剧的行业环境中保持较强的品牌影响力 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2025财年实现营收895.56亿港元，同比-17.75%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%，受制于高金价短期抑制终端需求影响收入，黄金借贷合约产生亏损影响利润；扣除黄金借贷公允价值变动等因素影响后，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；年度派息率87.8% [1][9] - 4 - 5月非经审核经营数据，零售值同比-1.7%，较1 - 3月11.6%的价降幅进一步收窄，中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品的同店销售实现0.9%的正增长 [1][9] 产品情况 - 2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额的比重提升8.8pct至14.6%；克重类黄金首饰产品受制于高金价而收入同比-29.4%至579.55亿港元；钻石镶嵌等品类下跌13.8%，但其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多 [2][11] 门店情况 - 净关店905家至期末6644家，2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年的900万港元实现提升 [2][11] 财务情况 - 2025财年毛利率29.5%，同比+5.5pct，受益于高毛利定价产品占比提升及金价上涨；销售费用率9.7%，同比+0.95pct，系收入下滑及产品推广的营销支出增加影响；行政开支费用率同比+0.76pct至4.23%，受收入下滑影响；存货周转天数320天，同比增加34天，受克重黄金产品销售下降影响；实现经营性现金流净额102.55亿港元，同比-25.9% [2][15] 盈利预测调整 - 上调公司2026 - 2027财年归母净利润至70.62/81.04亿港元（前值分别为61.54/68.84亿港元），新增2028财年预测为90.49亿港元，对应PE分别为18.3/16/14.3倍 [3][18] 财务预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|108,713|89,656|94,232|103,143|110,979| |(+/-%)|14.82%|-17.53%|5.10%|9.46%|7.60%| |净利润(百万港元)|6,499|5,916|7,062|8,104|9,049| |(+/-%)|20.71%|-8.98%|19.37%|14.77%|11.66%| |每股收益（港元）|0.65|0.59|0.71|0.81|0.91| |EBIT Margin|8.22%|15.52%|14.47%|14.53%|14.62%| |净资产收益率（ROE）|25.27%|22.39%|25.37%|27.51%|28.94%| |市盈率（PE）|19.89|21.85|18.30|15.95|14.28| |EV/EBITDA|17.31|11.19|12.81|11.96|11.19| |市净率（PB）|4.68|4.56|4.33|4.09|3.85|[4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 华虹半导体1Q25毛利率与收入符合指引，2Q25预期保持平稳；产能利用率保持高位，有望迎来价格端稳步修复；下游应用环比保持稳定，模拟与电源管理收入环比提升；1Q25资本开支为5.109亿美元，海外客户合作顺利推进；看好公司特色工艺代工拥有全球头部客户及领先工艺的龙头竞争力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营业收入分别为22.86亿、20.04亿、23.12亿、25.33亿、29.46亿美元，同比增速分别为 - 7.7%、 - 12.3%、15.4%、9.6%、16.3%；净利润分别为2.8亿、0.58亿、0.92亿、1.66亿、2.01亿美元，同比增速分别为 - 37.8%、 - 79.2%、58.8%、79.5%、21.3% [4] - 2023 - 2027E年毛利率分别为21%、10%、11%、13%、15%；EBIT Margin分别为5.8%、 - 11.7%、 - 6.4%、 - 1.5%、0.3%；净资产收益率（ROE）分别为4.4%、0.9%、1.5%、2.5%、3.0% [4] - 2023 - 2027E年市盈率（PE）分别为23.6、113.6、71.6、39.9、32.9；EV/EBITDA分别为16.2、38.0、17.9、13.2、10.6；市净率（PB）分别为1.05、1.06、1.04、1.02、0.99 [4] 业务情况 - 1Q25实现销售收入5.41亿美元(YoY + 17.6%，QoQ + 0.33%)，毛利率为9.2%(YoY + 2.8pct，QoQ - 2.2pct)；预计2Q25收入约5.5 - 5.7亿美元，毛利率7% - 9% [1] - 截至1Q25末，公司月产能折合8英寸为413千片，1Q25付运晶圆折合8英寸为1231千片(YoY + 20.0%，QoQ + 1.5%)，产能利用率102.7%(YoY + 11.0pct，QoQ - 0.5pct) [1] - 按终端市场划分，电子消费品(QoQ + 1.0%)、通讯(QoQ + 1.0%)与计算机(QoQ + 29.8%)营收环比上升，工业与汽车略有回落(QoQ - 3.4%) [2] - 按技术平台划分，模拟与电源管理环比增长11.6%，独立/嵌入式非易失性存储器、分立器件与逻辑与射频环比小幅回落基本稳定 [2] - 按工艺技术节点划分，0.15um及0.18um、0.11um及0.13um和55nm及65nm环比回落，0.25um、0.35um及以上、90nm及95nm环比增长 [2] 资本开支与合作 - 1Q25公司资本开支5.109亿美元，其中华虹制造为4.782亿美元，0.18亿美元用于华虹无锡，0.14亿美元用于华虹8吋 [3] - 公司已成为海外公司如意法半导体在中国的特色工艺代工选择，预计华虹代工MCU产品有望加速放量推向中国市场 [3] 投资建议 - 预计25 - 27年净利润0.92/1.66/2.01亿美元（前值25 - 27年1.07/1.68/2.31亿美元），当前股价对应25 - 27年PB为1.04/1.02/0.99倍，维持“优于大市”评级 [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏华控股作为功能沙发龙头稳健前行，内销平稳、外销延续稳增，虽 FY2025 收入和归母净利润有所下滑，但扣非归母净利润增长，毛利率提升且延续高比例股东回馈 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - FY2025 实现收入 169.03 亿港元（同比 -8.2%），归母净利润 20.63 亿港元（同比 -10.4%），扣非归母净利润 23.47 亿港元（同比 +1.3%） [1] 内销情况 - FY2025 国内市场实现收入 99.27 亿港元（同比 -17.2%）、毛利率 40.4%（同比持平） [2] - 线下门店收入 67.99 亿港元（同比 -16.6%），电商收入 21.93 亿港元（同比 -16.3%） [2] - 沙发及配套收入 65.84 亿港元（同比 -15.4%）、床垫及配套收入 24.08 亿港元（同比 -19.4%），沙发销量 100.1 万套（同比 -10.6%）、均价 6574.4 港元（同比 -5.4%） [2] - 25 年强化门店管理系统，赋能经销商提高“体验数、转化率、客单价”三大指标，促进单店生意额提升，鼓励优质经销商重新开店（截至 3 月 31 日门店数 7367 家、净增 131 家） [2] 外销情况 - FY2025 外销市场收入 66.66 亿港元（同比 +8.3%），其中北美收入 44.20 亿港元（同比 +3.2%）、毛利率 41.5%（同比 +4.4pct），欧洲及其他地区收入 14.69 亿港元（同比 +22.9%）、毛利率 31.0%（同比 +0.7pct） [3] - 北美沙发销量 70.25 万套（同比 +10.6%）、均价 5901.7 港元（同比 -6.8%），欧洲沙发销量 18.10 万套（同比 +23.3%）、均价 5594.7 港元（同比 -3.6%） [3] - 预计公司当前墨西哥、越南产能基本可覆盖美国市场、关税影响较小，伴随海外团队建设提速、产品本土化开发持续优化，外销市场有望延续较快增长 [3] 财务指标 - FY2025 公司毛利率/扣非归母净利率分别为 40.5%/13.9%（同比 +1.1/+1.3pct），全年派息比率为 50.8%，延续高比例分红 [3] - FY2025 销售/管理费用率为 22.6%（同比 -0.6pct），费用投放保持稳健 [3]

报告公司投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法 ，细分行业增长较快 ，公司在细分行业研发领先 ，但目前处于研发阶段无主营收入 ，2024年总亏损2.75亿元人民币 ，研发开支为2.44亿元人民币 ，发行后市值约为52亿港元 ，估值比较充分 ，建议谨慎申购 [2][3][4] 招股详情 - 保荐人为中信证券、华泰国际 [1] - 上市日期为2025年6月23日 [1] - 招股价格为13.15港元 ，集资额为2亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用） [1] - 每手股数为500股 ，入场费为6641港元 [1] - 招股日期为2025年6月13日 - 2025年6月18日 ，国元证券认购截止日期为2025年6月17日 [1] - 招股总数为1528万股(可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定) ，其中国际配售1375.25万股 ，约占90% ，公开发售152.81万股 ，约占10% [1] 公司情况 - 公司成立于2014年 ，已自主发现及开发一种核心产品Tinengotinib (TT - 00420)以及建立五种临床阶段候选产品及一种临床前阶段候选产品的管线 [2] - Tinengotinib是一种独特的多靶点激酶（「MTK」）抑制剂 ，主要靶向三个关键通路（即FGFR/VEGFR、JAK和Aurora激酶） ，正进行两项关键性╱注册临床试验 ，用于治疗在过往接受FGFR抑制剂治疗后疾病发生进展的胆管癌（CCA） [2] - 公司目前处于研发阶段 ，没有主营收入 ，2024年总亏损为2.75亿元人民币 ，研发开支为2.44亿元人民币 ，积极拓展国际市场 ，与多家国际制药公司建立了合作关系 ，包括罗氏、LG Chem [4] 行业情况 - 全球CCA药物市场规模于2024年达到20亿美元 ，2019 - 2024年年复合增长率为16.2% ，预计2027年增长至32亿美元 ，2024 - 2027年年复合增长率为17.1% ，2030年进一步增至46亿美元 ，2027 - 2030年年复合增长率为12.8% [3] - 2024年中国CCA药物市场规模达到人民币32亿元 ，2019 - 2024年年复合增长率为16.4% ，预期2027年及2030年将分别进一步增长至人民币55亿元及人民币76亿元 [3] 行业相关上市公司估值 | 代码 | 证券简称 | 总市值(亿港元) | 市净率PB | 市盈率PE（TTM） | 市盈率PE（25E） | 市盈率PE（26E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1801.HK | 信达生物 | 1333.66 | 9.41 | | 239.45 | 82.96 | | 9926.HK | 康方生物 | 856.75 | 11.64 | | -2798.67 | 130.54 | | 6990.HK | 科伦博泰 - B | 847.40 | 23.12 | | -133.15 | -582.01 | [7]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]

报告公司投资评级 - 报告给予理想汽车“买入”评级，目标价为 209.37 港币/股 [4][63][64] 报告的核心观点 - 看好 L 系列有韧性的前提下，i8 带领公司开启全新产品周期，i 系列车型销量有望超预期 [10] - 理想通过超充基建和产品设计缓解里程焦虑，在纯电车型上把“大且智能的空间”产品力做到极致，刺激消费者购买欲望 [10] - 以问界 M 系列为主对理想 L 系列带来的销量冲击已接近尾声，25 - 40 万价格带 SUV 市场空间广阔 [10][17][21] 各部分总结 守业：增程供给竞争加剧，但对理想销量冲击有限 - 以问界 M 系列为主对理想 L 系列带来的销量冲击已接近尾声，理想 L 系列核心竞争力不局限于“增程 + 冰箱彩电沙发”，被对标过程是品牌力提升过程，2025 年 L 系列全新升级后销量回升 [17][24][26] - 2024 年 25 - 40 万价格带 SUV 全车型销量约 182.5 万，其中 25 - 30 万元 SUV 车型合计销量 101.51 万辆，同比增长 9.7%，市场空间广阔 [21] 突破：I 系列开启全新产品周期 - 2025 年 3 月 3 日官宣首款纯电 SUV 理想 i8 7 月发布，预计价格带 30 - 40 万元，后续 i6 位于 25 - 30 万价格带，有望开启全新纯电新品周期 [28] - 破局方面，理想从 2024 年大量建设超充站，预计 2025 年底主要城市间高速平均每 120km 有一个高速超充站，4C 和 5C 充电桩能 15/12 分钟从 10%补能至 80%；理想单位质量电耗水平位于行业第一梯队，i8 设计类似 MEGA，电耗低续航长 [28][33][34] - 扬长方面，纯电系列车内空间潜力大，i8 延续 MEGA 设计优势；智能座舱交互更智能，OTA7.4 更新带来理想同学形象焕新和生活助手 Agent 上线；智能驾驶技术位居第一梯队，VLA 大模型有更强识别和推理能力，理想常年研发支出高，团队实力强，AEB 表现突出，OTA 迭代快 [40][44][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司总营收分别为 1700.09/2255.53/2907.42 亿元，归母净利润为 89.89/149.26/195.33 亿元，同比增速为 11.9%、66.1%、30.9%，2025 - 2027 年销售、管理、研发费用率有相应变化 [59] - 绝对估值：根据 DCF 估值法，对应公司目标价为 237.83 港币/股 [61] - 相对估值法：参考可比公司 2026 年平均 PE 为 37 倍，给予理想汽车 2026 年 30 倍估值，折至 2025 年目标价为 209.37 港币/股，采用此目标价给予“买入”评级 [63][64]