报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2各业务收入有增有减，拆分量价来看量价变化不一，公司2024H2毛利率为9.5%，同比+1.1pct，烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 目标价56.31港元，给予买入评级 [4][43] 报告的核心观点 - 长和是多元化跨国巨头，2023年全球业务亮眼，各业务有增长动能 [2][3] - 出售巴拿马港口资产是明智选择，可获现金流入、降负债率、优化财务成本，为股东回报提供可能 [4][43] - 长期看公司多元化布局稳固，预计2024 - 2026年归母净利润分别达240.0/269.4/288.0亿港元 [4][43] 公司概况——全球多元化巨头 历史沿革与股权架构 - 长和1971年成立，由李嘉诚家族控制，业务涵盖零售、电讯等多领域，在全球多地有布局，旗下有屈臣氏等知名品牌 [6] - 股权以家族控制为主、国际资本为辅，李嘉诚家族通过关联实体持股，国际资本如BlackRock和Vanguard也有持股 [6] 资产重组后的战略聚焦 - 2015年重组后长和聚焦电讯、零售、基建、能源四大核心领域，提升运营效率和盈利能力 [8] - 业务注重协同效应，加大亚太和欧洲市场投资，抓住区域经济增长机遇 [8] 2023年全球业务版图拆解 - 欧洲市场贡献超五成收入，亚洲与澳洲及其他地区、中国香港和中国大陆也有贡献 [9] - 零售业务是主要收入来源，占比近四成，电讯等业务也贡献稳定收入，多元化结构增强抗风险能力 [12] 核心竞争优势 - 多元化业务结构和广泛市场覆盖分散风险，增强抗风险能力，资产规模和盈利能力强 [14] - 在各业务领域处于领先地位，带来品牌影响力和增长动力 [14] 行业趋势与分部业务增长动能 零售：消费复苏与数字化重构 - 零售业务含屈臣氏等知名品牌，2023年收入1833亿港元，同比增长8.1% [15][17] - 增长得益于消费复苏和数字化重构，店铺增加349家，拓展新兴市场，深化O+O模式增强客户粘性 [18] 电讯：5G渗透率拐点与成本优化 - 电讯业务由CKHGT等组成，5G网络建设成果显著，多个国家覆盖率高 [21] - 用户结构优化，合约客户占比提升，转化非合约用户可提升收益能力，但业务受成本等因素短期挑战 [22][26] - 未来有望通过成本控制、技术投入和合作探索新增长点保持稳健增长 [28] 能源转型：Hutchison Medias能源资产绿色化改造 - 基建业务涵盖水务等多领域，2023年收益总额547亿港元，增长1%，收益稳定 [29] - 能源转型战略聚焦智慧电网等关键项目，2023年减排约74万吨二氧化碳，达减碳目标18% [30] 港口与物流：全球贸易链重构机遇 - 港口业务是核心板块，2023年在24个国家53个港口经营293个泊位，处理8210万个标准货柜 [32] - 2023年收入因贸易环境下降，2024年上半年改善，全球网络优势使其在贸易链重构中占有利位置 [33] 长江和记实业出售港口资产：战略转型与价值重塑 事件概况 - 长和与贝莱德牵头财团达成协议，出售和记港口集团80%权益，涉及23个国家43个港口199个泊位，不包括中国部分港口 [35] - 交易资产权益估值177亿美元，购买价142.12亿美元，预计带来超190亿美元现金收入，需通过审查和股东大会批准 [35] 背景与战略意义 - 巴拿马港口特许经营权虽延长至2047年，但地缘政治紧张，集团出售资产可规避风险、优化资产结构 [39] 交易亮点与财务影响 - 巴拿马港口吞吐量占集团3.2%，EBIT贡献约16%，退出后对集团整体EBIT影响不高于1% [40] - 交易定价超预期，完成后预计获190亿美元现金收入，有息负债率有望降至20%以下，优化财务成本提升利润 [40][41] - 集团历史分红慷慨，现金流充裕，未来分红水平可能提升 [41] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别达240.0/269.4/288.0亿港元，目标价56.31港元，有19.6%上升空间，给予买入评级 [4][43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 京东物流2024年业绩良好，营收和归母净利润均实现增长，降本增效成果显著，预计2025 - 2027年归母净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024年公司实现营收1828亿元，同比增长10%；归母净利润为62亿元，同比增长906%；2024Q4营收521亿元，同比增长10%；归母净利润为17.3亿元，同比增长66% [1] 经营分析 - 受益国补政策，来自京东集团的收入增长10%；一体化供应链客户收入874亿元，同比增长7.2%，其中内部收入551亿元，同比增长10%，外部收入323亿元，同比增长2.8%，外部一体化客户ARPC同比下降5%至40万元，客户数量同比增长8%至80703名；其他客户收入955亿元，同比增长12.1%，主要因快递快运服务业务显著增长 [1] 降本增效 - 2024年公司营业成本为1641亿元，同比增长6.6%，低于收入增速，主要由于产品及网络结构优化、技术驱动运营效率提升、精细化管控提升资源使用效率；营业成本增量主要来自员工薪酬福利开支，同比增长11.2%至615亿元；2024年公司毛利为187亿元，同比增长47%，毛利率同比增长2.6pct至10.2%，归母净利为62亿元，同比大增906%，净利率同比增长3pct至3.4% [2] 技术升级与收购 - 2024年全面升级数智化供应链技术，推出并使用全新自研的“智狼”货到人解决方案；2024年12月发布收购跨越速运余下36.43%股本以实现100%控股的计划，有助于协同资源、提高效率、降低成本、提升竞争力 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为71亿元、84亿元、97亿元 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|166,625|182,838|193,259|204,330|216,166| |营业收入增长率|21.27%|9.73%|5.70%|5.73%|5.79%| |归母净利润(百万元)|616|6,198|7,062|8,376|9,714| |归母净利润增长率|144.11%|905.78%|13.94%|18.61%|15.97%| |摊薄每股收益(元)|0.09|0.93|1.06|1.26|1.46| |每股经营性现金流净额|2.47|3.14|1.84|2.04|2.26| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.28%|11.20%|11.29%|11.79%|12.01%| |P/E|105.45|13.72|14.55|12.26|10.57| |P/B|1.34|1.53|1.64|1.45|1.27|[5] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、资产、负债、股东权益等指标及相应增长率、比率分析等内容 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看，各业务进/出口量和价同比有不同表现，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入、量价及毛利率有不同变化 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 交银国际对京东物流的评级为买入，目标价从18.00港元上调至18.50港元，潜在涨幅19.7% [1][2] 报告的核心观点 - 预计2025年京东物流收入实现低双位数增长，较2024年加速增长，利润率进入平稳阶段，公司保持投入以拉动长期收入增长，上调2025年收入/利润预测3.8%/6.0% [2] - 2024年4季度收入/利润超预期，网络结构优化、精细化运营利好盈利能力改善，预计2025年收入同比增11%，利润同比增6%至83.8亿元人民币，利润率为4.1% [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位16.34港元，52周低位7.55港元，市值102,714.38百万港元，日均成交量23.67百万，年初至今变化20.78%，200天平均价13.23港元 [4] 盈利预测变动 - 2025E营业收入202,053百万元人民币，较前预测变动3.8%；2026E营业收入216,254百万元人民币，较前预测变动3.9%；2027E营业收入231,545百万元人民币 [5] - 2025E经调整净利润8,384百万元人民币，较前预测变动6.0%；2026E经调整净利润8,980百万元人民币，较前预测变动5.9%；2027E经调整净利润9,649百万元人民币 [5] 2024年4季度业绩概要 - 总收入52,097百万元人民币，同比增10%，内部/外部一体化/外部其他收入增10%/5%/12%，毛利率同比提升0.4个百分点至9.6%，调整后净利润22亿元，同比增23%，对应净利润率4.3%，同比提升0.5个百分点 [6][7] 2025年1季度预测 - 预计总收入46,811百万元人民币，同比增11%，京东集团收入14,171百万元人民币，同比增10%，外部收入32,640百万元人民币，同比增12% [9] - 预计调整后净利润1,029百万元人民币，同比增55%，调整后净利润率2.2% [9] 财务数据 损益表 - 2025E收入202,053百万元人民币，毛利22,486百万元人民币，经营利润7,647百万元人民币，Non - GAAP标准下的经营利润8,127百万元人民币，Non - GAAP标准的净利润8,384百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2025E现金及现金等价物40,537百万元人民币，总流动资产82,383百万元人民币，总资产132,321百万元人民币，总负债55,484百万元人民币，股东权益69,190百万元人民币 [15] 现金流量表 - 2025E经营活动现金流28,719百万元人民币，投资活动现金流 - 6,832百万元人民币，融资活动现金流 - 7,089百万元人民币，年末现金40,537百万元人民币 [16] 财务比率 - 2025E核心每股收益0.998元人民币，全面摊薄每股收益0.998元人民币，Non - GAAP标准下的每股收益1.312元人民币，每股账面值10.824元人民币 [16] - 2025E毛利率11.1%，EBITDA利润率10.2%，经营利润率4.0%，净利率4.1%，ROA 6.7%，ROE 28.8%，ROIC 9.0%，流动比率2.0 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，市占率维持稳定，持续升级自有物业，不担心卫星赌场停止运营，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24公司净收益74.7亿港元，恢复至4Q19的87.2%，博彩/非博彩净收益分别为69.5/5.2亿港元，分别恢复至19年同期的83.0%/285.0% [6] - 4Q24公司经调整EBITDA为9.9亿港元，基本符合预期，恢复至19年同期的83.8% [6] - 4Q24公司总博收75.3亿港元，环比基本持平，恢复至4Q19的74.8%，贵宾/中场博收分别为7.3/68.0亿港元，分别恢复至19年同期的21.9%/101.0%，贵宾/中场市占率分别为5.4%/16.1%，整体市占率13.5% [6] - 25年1 - 2月，公司整体市占率较4Q24基本持平 [6] 物业升级 - 4Q24上葡京单物业市占率为2.7%，环比提升0.1pct，管理层维持中长期5%的市占率目标，计划重新规划中场博彩区域、提升餐饮供应、利用大礼堂和附近场馆举办演唱会吸引客户 [6] - 25年1 - 2月，上葡京新增7家餐厅，博彩客流量同比提升49% [6] - 公司计划将新葡京原中介贵宾区域改造成客房（总房间数+10%），再升级原有房间 [6] 卫星赌场 - 公司与卫星赌场协商合作方式，目前无卫星赌场提出停止运营，若有退出，公司会利用空闲赌桌和员工，或对业绩有积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 维持2024 - 2026年净收入预测为289.2/314.1/335.2亿港元，经调整物业EBITDA预测为37.9/47.1/54.3亿港元 [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为11.1/8.9/7.8倍，目标价为3.0港元 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|21,623.2|28,921.2|31,408.8|33,521.4| |同比（%）|223.8|33.8|8.6|6.7| |经调整物业EBITDA（百万港元）|1,928.0|3,786.5|4,712.1|5,427.4| |同比（%）|-|96.4|24.4|15.2| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|-0.28|0.03|0.18|0.31| |EV/经调整EBITDA|21.84|11.12|8.94|7.76|[1] 市场与基础数据 - 收盘价2.45港元，一年最低/最高价2.15/3.29港元，市净率1.25倍，流通股市值173.99亿港元 [4] - 每股净资产2.0港元，资产负债率71.1%，总股本71.02亿股，流通H股71.02亿股 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为每ADS 51.88美元（前值48.34美元），每普通股201.57港元（前值188.21港元） [1][4][7] 报告的核心观点 - 京东集团4Q24营收同增13.4%至3470亿元，非GAAP归母净利润113亿元，同比增长34.2%，主因零售板块经营利润释放好于预期 [1] - “以旧换新”行动有望为京东2025年收入增长提供支持，外卖等新业务探索是打开长期成长与估值空间的关键，建议观察新业务扩张节奏及投入力度 [1] - 较低交易估值倍数与较大力度股东回报为新业务探索提供估值支撑 [1] 各部分总结 业绩回顾 - 4Q24京东集团总收入3470亿元，同比增速13.4%，非GAAP净利润113亿元，同比增速34.2% [1][12] - 4Q24京东零售总收入3071亿元，同比增长14.7%，分部经营利润100亿元，同比增长44.7% [2][12] - 带电品类收入增速修复显著，4Q24同增15.8%至1741亿元；日用百货品类延续稳健增长，同增11.1%至1068亿元 [2] 盈利预测调整 - 上调2025/2026年收入预测3.0%/3.6%至1.26/1.34万亿元，引入2027年预测1.42万亿元 [21] - 略下调2025年非GAAP净利率至4.1%，维持2026年为4.3%不变，推出2027年预测4.6% [21] 新业务影响 - 京东在外卖等新业务场景探索积极，或强化用户留存和改善达达基本面，对2025年利润影响有限 [3] - 预计京东集团调整后净利润2025年同比增长7.6%至515亿元，对应调整后净利率同比基本持平 [3] 分部估值 - 基于SOTP估值，目标价对应10.8/9.5/8.6x 2025/2026/2027E非GAAP PE [23] - 京东零售业务目标价每ADS 37.54美元，每普通股145.86港元，基于12.0倍2025年预测PE [23] - 子公司和投资业务目标价每ADS 14.34美元，每普通股55.71港元，含部分上市公司估值及未上市的京东产发和京东工业估值 [24] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,084,662|1,158,819|1,259,376|1,342,750|1,422,262| |+/-%|3.67|6.84|8.68|6.62|5.92| |归母净利润(人民币百万)|24,167|41,359|44,868|51,588|58,019| |+/-%|132.82|71.14|8.48|14.98|12.47| |归母净利润(调整后,人民币百万)|35,200|47,827|51,457|58,345|64,938| |+/-%|24.73|35.87|7.59|13.39|11.30| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|12.14|16.50|17.75|20.13|22.40| |PE(调整后,倍)|13.77|10.14|9.42|8.31|7.47| |PB(倍)|2.05|1.99|1.72|1.49|1.30| |ROE(调整后,%)|15.77|20.25|19.88|19.50|18.85| |EV EBITDA(倍)|14.98|9.82|8.96|7.56|6.48| [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为99.35港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 毛戈平处于品牌势能向上的快速增长阶段，稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能值得看好 [1] - 短期高频数据亮眼，3月10日有望纳入港股通标的，流动性有望改善；中长期延展香水等品类、打造多品牌矩阵有望带来新成长曲线 [1] 各部分总结 高端美妆市场份额提升 - 我国高端美妆市场以外资主导，毛戈平熟知中国消费者、供应链灵活、产品创新高效，国潮崛起中有望成国货替代主力 [2] - 截至25年1月线下百货专柜389家，25年1月进驻北京高端商场SKP，彰显国货高端形象 [2] 线上线下业务发展 - 线上24年淘系/抖音GMV为14/12亿，同比增长40%/70%，25年1 - 2月抖音GMV3.89亿，同比增长52%，大单品延续快增 [3] - 线下专柜坪效1.4万元/㎡，低于国际美妆品牌，客单及连带提升是坪效提升重要驱动力 [3] - 2025年北上广深拟新开商业项目分别超20/40/20/20个，一线城市专柜数量仅占比15%，高线城市及高端商场仍有拓店空间 [3] 高端国货延展方向 - 品类延展：24年备案13款香水，25年1月上市3款，售价1280元/110ml，香水品类渗透率有望提升 [4] - 矩阵扩充：当前毛戈平为核心品牌，集团品牌矩阵存在内生+外延拓展可能性 [4] - 海外扩张：公司计划IPO募资金额约15%用于支持海外扩张和收购 [4] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年净利润8.67/11.47/15.09亿元，预计24 - 26年营收/EPS CAGR 35%/32%，显著高于可比公司 [5] - 给予26年30倍PE，目标价HKD99.35 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,829|2,886|4,015|5,444|7,147| |+/-%|15.96|57.78|39.11|35.61|31.27| |归属母公司净利润(人民币百万)|352.08|661.93|867.26|1,147|1,509| |+/-%|6.36|88.00|31.02|32.31|31.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.72|1.35|1.77|2.34|3.08| |ROE(%)|36.76|49.41|33.49|27.57|28.20| |PE(倍)|109.09|58.02|44.29|33.47|25.45| |PB(倍)|33.88|24.85|10.57|8.19|6.39| |EV EBITDA(倍)|71.97|39.78|29.46|21.97|16.14| [7] 可比公司估值 - 国内可比公司26年Wind一致盈利预测PE平均19.9倍，国际可比公司26年Bloomberg一致盈利预测PE平均24.75倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.35 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年总收入预计 50.0 - 52.0 亿元，同增 51.1% - 57.2%；归母净利润 4.6 - 5.0 亿元，同降 10.3% - 2.5%，剔除 23Q3 收购子公司的 1.6 亿元投资收益影响后，归母净利润同增 29.9% - 41.2%，增长主要来自 AI 技术推动社交产品增长及部分公司并表 [1] - 考虑社交业务态势良好、并购 MICO 少数股东权益完成、游戏业务开始贡献及 AI 技术推动降本增效，上调 24 - 26 年归母净利预测至 4.83/7.76/9.1 亿元（调整幅度 7.13%/40.91%/41.06%） [5] 根据相关目录分别进行总结 社交业务 - 24 年营收预计 45.2 - 47.2 亿元，同增约 54.3% - 61.1%，累计下载量达 7.8 亿，增长受益于 AI 驱动及部分公司并表 [2] - 聚焦泛人群社交业务，形成以 MICO、YoHo、TopTop 和 SUGO 为代表的社交产品“灌木丛”，SUGO 24 年收入同增超 200%，TopTop 24 全年收入增长超 100% [2] 创新业务 - 24 年收入预计 4.4 - 4.8 亿元，同增 16.1 - 26.6%，“第二增长曲线”逐步清晰 [3] - 研发并交付外部发行的精品游戏实现流水约 7.05 亿元，较 23 年增长约 80.4%，24 年开始贡献收入进入盈利阶段，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Games》表现出色 [3] AI 应用 - 24 年 AI 技术在业务场景应用渐次深入，自主研发的多模态算法模型 Boomiix 持续升级，提升产品社交效率及用户付费意愿，SUGO 年末 ARPU 值较年初提升超 20% [4] 盈利预测和估值调整 - 上调 24 - 26 年社交业务营收至 46.2/56.52/63.58（前值 37.8/43.52/49.66）亿元，增速为 55.46%/22.34%/12.49%（前值 27.19%/15.13%/14.11%） [13][14] - 上调 24 - 26 年总营收至 50.8/62.32/70.38（前值 42/48.52/55.72）亿元，增速为 53.58%/22.68%/12.93%（前值 26.97%/15.52%/14.84%） [15] - 综合调整 24 - 26 年少数股东权益占比为 40%/27%/27%（前值为 32%/32%/32%） [15] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,800|3,308|5,080|6,232|7,038| |+/-%|18.64|18.15|53.58|22.68|12.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|130.13|512.85|482.98|775.71|909.75| |+/-%|(145.46)|294.10|(5.82)|60.61|17.28| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.11|0.43|0.41|0.65|0.76| |ROE (%)|21.97|56.09|35.45|38.95|32.10| |PE (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PB (倍)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |EV EBITDA (倍)|0.33|(0.34)|(1.07)|(1.39)|(2.03)| [7] 可比公司估值 |代码|名称|市值 (百万)|盈利预测（2023/2024E/2025E）|PE(x)（2023/2024E/2025E）| |----|----|----|----|----| |MOMO US|挚文集团|1,300|276/152/162|4.70/8.53/8.02| |0700 HK|腾讯控股|4,639,900|115,216/184,974/207,870|40.27/25.08/22.32| |平均| - | - | - | - |15X| [15]

报告公司投资评级 - 重申“中性”评级，目标价由 3.22 港元上调至 3.43 港元，对应 15 倍 FY25 目标市盈率，因 1.2%下行空间维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - FY24 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点；预计 FY25 业绩明显改善，光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8%，FY25 - 26 股东净利润预计分别同比反弹 89.7%及 15.9% [1][3] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 股东净利润同比下跌 73.8%至 10.1 亿元，符合盈警预测 70% - 80%跌幅；总收入同比下跌 9.3%至 219.2 亿元，光伏玻璃收入同比下降 11.9%至 188.2 亿元；总毛利及毛利率分别同比下跌 46.3%及 10.9 个百分点至 34.7 亿元及 15.8%；光伏玻璃毛利及毛利率分别同比下跌 69.1%及 14.0 个百分点至 14.3 亿元及 7.6%；售电量同比增长 17.0%，光伏发电收入及毛利分别同比增长 12.1%及 10.2%至 30.2 亿及 20.3 亿元 [1] - 光伏玻璃平均售价大幅下降，但销售量同比增长 9.6%抵销部份影响；光伏发电售电量同比增长 17.0%，但加权平均上网电价下降抵销部份影响；其他收入同比下降 26.0% [11] - 销售成本同比增长 4.2%，光伏玻璃业务 PPE 减值亏损由 FY23 的零增加至 3.9 亿元，存货撇减拨备由 140 万元上升至 1.6 亿元；其他收入及收益同比下跌 87.9%，政府补贴由 2.3 亿元下跌至 1.2 亿元；销售及分销成本同比增长 31.1%，行政开支同比下降 6.6%，金融及合约资产减值亏损净额同比增长 72.0% [11] - 经营利润同比下跌 56.9%，财务收入同比下跌 25.1%，财务费用同比增长 23.9%，借贷增加；应占投资净溢利润同比下跌 31.8%；税前利润同比下跌 62.1%，所得税同比下跌 34.0%，实质税率由 15.7%上升至 27.4%；税后利润同比下跌 67.3%，少数股东权益同比下跌 13.8% [11] - 每股盈利同比下跌 73.9%，每股股息同比下跌 55.6%，FY24 没有未期派息，仅中期派息，全年分红比率由 FY23 的 47.9%上升至 FY24 的 81.6%；毛利率由 1H24 的 26.8%下跌至 2H24 的 3.3%，光伏玻璃毛利率下降 14.0 个百分点，光伏发电毛利率下降 1.2 个百分点，其他业务毛利率上升 3.7 个百分点；经营利润率下降 11.7 个百分点，股东净利润率下降 11.3 个百分点 [11] 产能指引 - 由于四条安徽芜湖及马来西亚生产线投产（两地各两条），少于原先目标六条，光伏玻璃有效年熔化量由 FY23 的 784 万吨增长 15.7%至 FY24 的 907 万吨，低于去年中定下的 985 万吨目标；FY25 暂未有新增生产线投产计划，计划四条日熔量为 1,000 吨的生产线复产，有效年熔化量目标同比上升 0.1%至 908 万吨 [2] 毛利率预测 - 经过近月光伏玻璃价格平稳后，公司上提 3 月份报价 2 元（约 10%）；假设今年没有 PPE 减值亏损，预计 FY25 光伏玻璃毛利率同比反弹 4.5 个百分点至 12.1%，公司总毛利率上涨 5.0 个百分点至 20.8% [3] 主要财务数据 | 年结:12 月 31 日 | 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万元） | 24,164 | 21,921 | 25,197 | 27,314 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (9.3) | 14.9 | 8.4 | | 股东净利润（人民币百万元） | 3,843 | 1,008 | 1,912 | 2,215 | | 增长率（ % ） | 不适用 | (73.8) | 89.7 | 15.9 | | 每股盈利（人民币） | 0.43 | 0.11 | 0.21 | 0.24 | | 市盈率（倍） | 7.4 | 28.3 | 15.2 | 13.1 | | 每股股息（港币） | 0.23 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | | 股息率（%） | 7.0 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 每股净资产（人民币） | 3.27 | 3.20 | 3.43 | 3.64 | | 市净率（倍） | 0.98 | 1.00 | 0.93 | 0.88 | [6] 历史建议和目标价 | 日期 | 收市价 | 评级变动 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | | 2024/2/29 | HK$4.76 | 买入 (维持) | HK$7.22 | | 2024/7/31 | HK$3.71 | 中性 (下调) | HK$3.98 | | 2024/10/25 | HK$4.20 | 中性 (维持) | HK$3.85 | | 2024/12/11 | HK$3.23 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2024/12/31 | HK$3.14 | 中性 (维持) | HK$3.22 | | 2025/3/4 | HK$3.47 | 中性 (维持) | HK$3.43 | [18]