报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管贸易摩擦有不确定性或使债市颠簸，但考虑其对基本面影响未完全显现，后续降准降息只是时间问题，短期推迟对债市未必利空，降准降息落地前长端利率下行方向未变 [6] - 短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来国内政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 对等关税升级对基本面的影响尚未显现，后续仍需政策加力应对 - 上周美国对等关税是影响市场核心因素，中美关税螺旋上升，当前关税措施升级或对双边贸易带来较大冲击，但美国关税立场软化，相关措施缓和中国部分转口贸易压力 [7] - 美国关税立场软化或受其国内金融市场波动影响，全球资金流出美元资产，美股债汇承压，美元信用基础受动摇，美国控制贸易逆差等目的未实现，全球市场动荡环境可能未结束 [8] - 中国经贸体系经历重构，经济韧性增强，对潜在关税风险准备更充分，国内金融市场受对等关税冲击小于海外，国内政策主要是托市举措 [12] - 3 月出口增速达 12.3% 主要受春节错位因素扰动，实际出口增速读数反映出口动能边际走弱，对美出口增速 9.1% 显示关税措施影响未完全显现，部分消费品出口增速上升对出口有支撑 [12][15] - 中美双边关税措施升级后国内出口或受冲击，外需冲击 4 月后可能逐步显现，美国对华关税对国内 GDP 冲击可能在 1.5% - 2%，需国内政策加力应对 [17] 央行对资金面态度逐步恢复常态 但降准降息可能仍需等待 - 市场对资金转松预期升温，但当前未出现类似 2020 年 3 月、2022 年 4 月资金利率大幅低于政策利率前的信号，银行净融出未大幅上行推动资金利率大幅回落 [18] - 《金融时报》给出“择机降准降息”三个条件，目前因素初现端倪但影响未凸显，央行面临稳债市和降成本目标权衡，可能调低稳债市目标优先级，提前政策正常化时点，DR007 或先回落至 1.65% - 1.7% 区间，进一步回落需财政与货币配合发力，降准降息需等待，4 月政治局会议前后或有相关信息 [20][21] - 上周后半周资金面转松部分受政府债大规模净偿还影响，本周政府债净缴款规模升至 7978 亿元创去年 12 月中旬以来新高，虽资金大幅收紧概率有限，但短期资金面难明显转松 [22] - 3 月金融数据周日公布或因季末和清明假期拉长统计时间，数据偏强央行或为提振市场信心尽早公布，3 月新增社融 5.89 万亿，存量同比增速升至 8.4%，新增信贷超预期，企业债券净融资转负拖累新增社融 [25] - 3 月全口径新增信贷 3.64 万亿，居民信贷新增 9853 亿元，企业短贷达 1.44 万亿同比多增 4600 亿，M2 增速稳定在 7%，Q1 信贷增速偏强或与银行 Q1 集中投放有关，后续置换债使用可能对信贷有负面影响，需关注外部冲击加剧下国内政策取向变化 [27][28] 降准降息落地前，利率下行方向未变 - 关税实施情况和国内政策对冲程度有不确定性，短期债市或有反复，关税措施对基本面冲击未被市场完全定价，对长债并非利空，未来政策基调大概率调整，货币宽松或前置，基本面回落与宽松预期升温支撑长债，降准降息落地前长端利率风险不大且可能创新低 [29] - 1.65% - 1.7% 可能是央行合意的 DR007 中枢，短期政府债缴款与税期有扰动，中短端更大幅度下行需政策态度明朗，现阶段久期策略占优，组合可维持中高久期，3 - 5 年中高等级信用债有配置价值 [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 4月7日 - 4月11日各券种收益率总体下行，0.5 - 1Y城投债、产业债等多数下行幅度超5bp，2 - 3Y商业银行二级资本债等小幅下行，5Y城投债等下行幅度多数超3bp；0.5Y部分券种利差收窄，城投债等信用利差多数收窄超5bp [2][6] - 基于Hermite算法，此期间多数省份收益率下行，信用利差主动收窄，5Y贵州可博弈3.2%以上收益，AA - 级债券表现明显分化，云南和贵州区县级分别可博弈3.8%和3.7%以上收益，产业债和金融债收益率整体下行，0.5Y地方AMC普通债收益率大幅下行超10bp [7] - 基于余额平均算法，此期间收益率总体下行，5Y贵州、青海/云南可分别博弈2.9%、3.1%及以上收益，除AA - 级收益明显分化外中高隐含评级各省城投债最优个券收益率无明显差异，贵州和云南区县级分别可博弈4.3%和3.9%以上收益，产业债收益率总体下行、信用利差走阔，房地产民企债券收益高，金融债收益率总体下行，0.5 - 1Y平台系商租普通债收益率下行超15bp [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 4月7日 - 4月11日各券种不同期限收益率多数下行，如国债0.5Y收益率1.38%，较上周降11.5bp；国开债0.5Y收益率1.55%，降1.5bp等 [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债0.5Y利差相较上周变动为负，历史分位88.7%；城投债公募非永续0.5Y利差24bp，较上周降7.3bp等 [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债不同期限收益率有变动，如安徽0.5Y收益率1.86%，较上周降8.2bp；北京0.5Y收益率1.85%，降8.7bp等 [18] - 各省份公募非永续城投债不同期限信用利差有变动，如安徽0.5Y信用利差30.08bp，较上周降6.7bp；北京0.5Y信用利差29.39bp，降7.2bp等 [20] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA级收益率1.87%，较上周降7.0bp；北京AAA级收益率1.82%，降6.9bp等 [24] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA级信用利差31.77bp，较上周降2.9bp；北京AAA级信用利差26.68bp，降2.9bp等 [28] - 各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率有变动，如安徽省级收益率1.88%，较上周降6.9bp；北京省级收益率1.82%，降6.9bp等 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周存单发行规模增加，净融资延续为正且期限结构拉长，需求端理财配置增加、一级市场募集率维持高位，估值上存单定价延续修复，资产比价上关税冲击使资金约束放松带动存单定价下行至1.7 - 1.8%区间，4月存单供需格局压力不大，但资金价格向下突破空间有限时存单赔率或受约束，短利率品种性价比相对更高 [2][47] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资延续为正，期限结构拉长 - 本周（4月7日至4月13日）存单发行规模6827.30亿元，净融资额1256.60亿元，较上周减少400亿元，国有行发行占比20%，股份行发行占比由40%降至37%，城商行发行占比由30%升至34%，农商行发行占比由7%升至8% [2][5] - 期限方面，1Y期存单占比由55%升至59%，存单发行加权期限拉长至8.93个月，下周（4月14日至4月20日）到期规模上行至7043.70亿元，环比增加1482.90亿元，到期集中在股份行和城商行，1Y存单到期金额最高为3129.60亿元 [2][5] 需求：理财配置增加，一级市场募集率维持高位 - 二级配置上，外资和其他产品是主力，周度净买入规模分别为620.65亿元、538.76亿元，理财周度净买入由230亿元升至493亿元，货币基金由净买入204亿元转为净卖出81.69亿元，股份行净卖出200.78亿元，城商行净卖出由161.78亿元升至1214.08亿元，国有行净卖出收窄至8.02亿元 [14] - 一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA）维持在92%的偏高位置，城商行募集率由96%降至95%，农商行募集率由94%升至97%，国有行募集率仍为100%，股份行募集率由97%升至99% [14] 估值：存单定价延续修复 - 一级定价上，资金宽松使股份行存单下行至1.7%附近，1M品种持平，3M品种下行10bp，6M品种下行5bp，9M品种下行9bp，1Y品种下行12bp [2][23] - 期限利差上，股份行1Y - 3M期限利差为正，处于历史分位数5%的位置，信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由8.7BP缩小至7.9BP，农商行与股份行利差由8.2BP抬升至8.8BP [2][23] - 二级收益率方面，本周AAA等级各期限存单二级收益率下行，1M品种下行2BP，3M品种下行5BP，6M品种下行6BP，9M品种下行6BP，1Y品种下行6BP，AAA等级1Y - 3M期限利差压平，处于历史分位数5%水平 [2][29] 比价：关税冲击下资金约束放松，带动存单定价下行 - 4月7日至4月13日，存单与DR007:15DMA资金价差倒挂11.75bp，与R007:15DMA资金价差倒挂23.16bp，与国债价差扩大至33.72BP，分位数上行至16%左右，MLF与存单价差扩大至26.50BP，分位数上行至54%附近，AAA中短票与存单价差收窄至5.51BP，分位数下行至53%附近 [2][34] - 关税冲击使资金约束放松，存单定价下行至1.7 - 1.8%区间，4月理财规模季节性增长，广义现金类产品对存单配置或边际增大，若资金价格向下突破空间有限，存单赔率或受约束，短利率品种性价比相对更高，可将EVA比价的存单价值作为短端国债定价下沿，扣除资本占用后1.75%的1y存单实际收益率在1.25%附近，短端国债收益率有压缩空间 [2][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月存量社融同比+8.4%，增速环比提升0.2个百分点，政府债仍为主贡献项，信贷增长改善，企业短贷增长较好，全年政府债发行将对社融扩张提供趋势性支撑 [2] - 2025年3月M1同比增速为1.6%，增速环比提升1.5个百分点；M2同比增速为7.0%，增速环比基本持平，居民和企业存款均有较好增长，非银存款减少 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷 - 3月信贷增长不弱，企业贷款提供主要支撑，居民、企业贷款分别同比多增447亿元、5000亿元，票据融资同比少减514亿元，信贷增长结构整体较优 [10] - 企业贷款中短贷增长突出，3月企业短贷同比多增4600亿元、企业中长贷同比少增200亿元；居民贷款温和修复，3月居民中长贷同比多增531亿元，居民短贷同比小幅少减67亿元 [10] - 企业短贷增长较好，供给端是季末月银行信贷投放更积极，需求端或受3月债市收益率上行影响，企业债券融资成本提升，通过短贷阶段性满足资金需求 [10] 社融 - 2025年3月，社融口径下政府债增加约1.48万亿元，同比多增约1万亿元，政府债仍为拉动社融主力 [10] - 2025年政府债发行将为社融提供持续性支撑力度，二季度国债、地方新增债发行节奏有望加快，一季度特殊再融资债剩余额度将继续发行，年内还有1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元为国有大行补资本特别国债的发行计划 [10] 货币 - 3月M1、M2同比增速为1.6%、7.0%，增速环比分别提升1.5个百分点、基本持平，存款结构亮点在于居民存款和企业存款同比多增 [10] - M1增速环比大幅回升，一方面是季末财政资金拨付，财政存款部分转化为居民和企业的活期存款，另一方面企业短贷增长较好有存款派生效应 [10] - 3月非银存款减少1.41万亿元，同比多减1.26万亿元，或部分源于3月债市波动较大，理财及基金收益表现受影响，资金从广义基金回流至银行存款 [10] 金融数据与债市展望 - 2025年2月、3月央行净回笼资金，资金面整体偏紧，DR007高于政策利率约30 - 50bp，但政府债对社融趋势性支撑下，偏紧狭义资金面未明显向广义货币和社融传导，M2增速持平于7.0%，存量社融同比增长8.2%、8.4%，增速逐步回升 [10] - 4月中美贸易摩擦带动市场风险偏好下行，权益市场受扰动，资金短期避险交易拉动债市行情，关税政策不确定，债市行情从资金短期避险向政策博弈阶段演绎，宽货币政策虽未落地但资金面开始边际走松 [10] - 随着10年期国债收益率接近年内前低水平，长债利率下降速度会放缓，短期波动中建议保持配置节奏，同时关注货币适度宽松（如降准）实际落地和财政发力方向与节奏 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕 2025 年 03 月 27 日 - 04 月 13 日期间的政策动态展开，涵盖宏观、财政、货币、金融监管、房地产和关税等多领域，指出宏观政策储备空间充足，各领域政策有相应调整和推进，如财政发特别国债、货币或降准降息、金融监管加强科创债配置等，同时关注美对华关税变化及中方反制[1][2][3]。 根据相关目录分别进行总结 宏观基调 - 完善价格调控机制，中办、国办印发意见，加强价格总水平调控，废止妨碍统一市场和公平竞争的价格政策[1][9] - 宏观政策有调整余地，降准、降息等货币政策工具及财政赤字、专项债等财政政策可按需出台，以应对外部不确定性[1][10] - 全国出口管制工作会议召开，要求完善现代化国家出口管制体系，维护国家主权、安全和发展利益[1][11] 财政政策 - 湖南省率先发布地方政府专项债项目“自审自发”实施方案，建立全生命周期管理机制和动态评估调整机制[2][14][15] - 财政部将发行首批 5000 亿特别国债，分别认购中建交邮储四家国有行 1650 亿、1050 亿、1124.20 亿、1175.7994 亿元补充核心一级资本[2][16] - 二季度国债发行安排公布，多个期限普通国债发行规律或为特别国债让位[2][17] - 境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施推广至全国[2][17] 货币政策 - 3 月以来关注“资金空转”风险，多家银行 3%以下信用消费贷利率 4 月起阶段性上调[21] - 金融稳定会议强调防控金融风险，完善风险监测预警和处置机制[22] - 央行支持汇金增持股票 ETF，必要时提供再贷款支持[22] - “择机降准降息”有三层含义，必要时随时出台[23] 金融监管 - 金管局支持银行保险业养老金融、科技金融发展，鼓励加大科创类债券投资配置[26] - 沪深交易所完善公司债券审核规则，将城投发债“335 指标”纳入披露范围[27] - 保险方面规范重大股权投资，上调权益资产配置比例上限 5%，完善并表监督管理办法[29] - 信托公司管理办法将修订，规范业务，强化监管和风险处置[30] 房地产政策 - 中央财政按区域对实施城市更新行动城市给予定额补助，东部不超 8 亿，中部不超 10 亿，西部和直辖市不超 12 亿[34] - 天津市降低二套住房首付比例，甘肃省延长住房公积金借款，济南市提高购买现房公积金贷款额度[35] - 南京取消商品房限售等七条新政，广州用专项债券收回收购存量闲置土地[35] 关税政策 - 中央周边工作会议召开，发布中美经贸关系中方立场白皮书，强调经贸合作互利共赢[37] - 截至 4 月 11 日，美对华加征对等关税升至 125%，中方征收同等税率并表示后续或不理会美方加税[38] - 美国提高小额包裹关税至 120%[39] - 美计划对华船只征港口停靠费，对部分国家暂停 90 天对等关税，对中国部分商品豁免“对等关税”[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量上涨，估值环比抬升；中证转债指数等上涨，小盘价值相对占优；转债市场成交情绪减弱；转债中枢提升，高价券占比提升，估值抬升；正股行业普涨，转债市场部分行业有涨跌[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.18%，上证综指环比上涨0.76%，深证成指环比上涨0.51%，创业板指环比上涨0.34%，上证50指数环比上涨0.33%，中证1000指数环比上涨1.30% [1] - 大盘成长环比上涨0.23%，大盘价值环比上涨0.34%，中盘成长环比上涨0.39%，中盘价值环比上涨0.85%，小盘成长环比上涨0.66%，小盘价值环比上涨0.94% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为683.49亿元，环比减少11.35%；万得全A总成交额为13126.67亿元，环比减少5.61% [1] - 沪深两市主力净流入19.28亿元，十年国债收益率环比上升0.16bp至1.66% [1] 转债估值 - 转债整体收盘价加权平均值为117.30元，环比上升0.17%；价格中位数为119.03元，环比上升0.40% [2] - 百元平价拟合转股溢价率为23.58%，环比上升0.25pct；整体加权平价为84.69元，环比上升0.94% [2] - 偏股型转债溢价率为7.82%，环比上升2.10pct；偏债型转债溢价率为81.18%，环比下降1.23pct；平衡型转债溢价率为22.61%，环比下降0.97pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三行业为纺织服饰（+2.56%）、煤炭（+2.50%）、有色金属（+2.46%）；仅家用电器（-0.60%）、食品饮料（-0.36%）两个行业下跌 [3] - 转债市场共计23个行业上涨，涨幅前三位行业为建筑材料（+2.41%）、有色金属（+1.87%）、农林牧渔（+1.06%）；跌幅前三位行业为传媒（-1.11%）、通信（-0.54%）、国防军工（-0.09%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+0.89%、制造环比+0.48%、科技环比-0.24%、大消费环比+0.37%、大金融环比+0.05% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.4pct、制造环比-2.0pct、科技环比-1.8pct、大消费环比-1.7pct、大金融环比-1.3pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+1.71%、制造环比+1.73%、科技环比+0.69%、大消费环比+1.82%、大金融环比+0.89% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+1.1pct、制造环比+0.54pct、科技环比-0.43pct、大消费环比+0.38pct、大金融环比+0.015pct [4] 行业轮动 - 纺织服饰、煤炭、有色金属领涨，报告给出各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美关税政策对全球金融市场影响大，上周美债、黄金等资产遭短期大幅抛售，国内主要股票指数周一大幅下跌，出口及经济需求侧承压，市场“普跌”，小市值板块风险集中释放 [3] - 市场或错杀A股部分优质资产，如越印制造链、转口贸易链条及部分央国企，当前市场以信心提振为重，若风险超预期落地，政策将依次采取货币政策、资本市场政策、财政政策应对 [6] - 建议维持“高低切换”思路，重视防御类与安全类主线，关注产业链核心央国企龙头和具备稳定现金流、受益政策支持的高分红资产类别 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50跌幅最大为-8.00%；大类行业中日常消费和房地产指数表现较好，能源和医疗保健指数表现较弱；30个申万一级行业中有4个上涨，农林牧渔、商贸零售和国防军工涨幅较大，电力设备、通信和机械设备跌幅较大 [9][18][20] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为16123.82亿元，较前值上升，处于历史偏高位置（三年历史分位数89.50%水平） [23] - 估值跟踪：截至2025/4/11，万得全A估值（PE_TTM）为17.80，较上周下降0.70，处于近5年历史分位数的44.80%；30个申万一级行业中有5个行业估值（PE_TTM）出现修复 [29] 市场观察 - 美关税政策影响：4月2日特朗普提出“对等关税”政策，冲击全球金融市场，黄金因流动性抛压周初下跌，后因宏观因素补涨创新高，美债收益率上行；国内出口受冲击，经济需求侧增长承压，市场“普跌”，小市值科技板块跌幅大 [3] - 投资建议：维持“高低切换”思路，重视防御与安全主线，关注产业链核心央国企龙头和高分红资产类别 [6] 经济日历 - 本周需关注全球经济数据，包括中国M2货币供应同比、出口年率、房价指数同比等国内经济数据，以及欧元区CPI同比、美国核心零售销售环比等海外经济数据；还有中国国家统计局新闻发布会、美联储主席讲话、欧洲央行货币政策声明等重要事件 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（4月7日 - 4月11日）流动性略有放松，R007和DR007利率较上周减少4BP，6个月国股转贴利率较上周增加8BP；绩优利率债基金久期较上周减少0.10，“资产荒”指数上行，全市场杠杆率较上周增加0.2个百分点至106.9%，理财市场产品破净率较上周上行至2.6% [2][3] 根据相关目录分别进行总结 机构债券托管量 展示广义基金、保险机构、证券公司、商业银行债券托管量（亿元）相关图表 [10][11][13] 机构资金跟踪 资金价格 本周流动性略有放松，R007收于1.70%，较上周减少4BP，DR007收于1.65%，较上周减少4BP，6个月国股转贴利率收于1.20%，较上周增加8BP [17] 融资情况 本周银行间质押式逆回购余额107279.9亿元，较上周增加3.5%；广义资管方面，本周基金公司、银行理财分别净融资1232.2亿元及 - 349.3亿元 [21] 机构行为量化跟踪 把脉基金久期 本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为5.63和3.84，较上周分别减少0.10和0.03 [29] “资产荒”指数 未提及具体指数数据，仅展示相关走势图表 [36] 机构行为交易信号 - 二级资本债：展示换手率、多空差、动量信号相关图表，灰色区间表示策略给出看多信号 [37][38][41] - 超长国债：展示换手率、多空差、动量信号相关图表 [42][45] - 10Y地方债：展示机构多空差、动量信号相关图表 [46] 机构杠杆全知道 本周全市场杠杆率为106.9%，较上周增加0.2个百分点；广义资管方面，保险机构杠杆率录得116.9%，较上周减少0.7个百分点，基金杠杆率录得102.0%，较上周增加0.4个百分点，券商杠杆率录得240.3%，较上周增加14.9个百分点 [44] 银行自营比价表 展示一般贷款、10Y国债、10Y国开等不同投资标的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本、考虑税收和风险资本后的收益等数据 [49] 资管产品数据跟踪 基金 展示每周各类型基金成立规模（亿元）、2024年基金收益率分布情况（年化）相关图表 [51] 银行理财 本周全市场理财产品破净率较上周有所上行，全部产品破净率为2.6%；展示理财产品破净率、2025年理财产品收益率分布情况（年化）、银行理财每周发行数量、封闭式理财到期分布情况相关图表 [53][54] 国债期货走势跟踪 展示跨期价差走势、次季T合约基差水平相关图表 [60] 广义资管格局 展示广义资管规模变化、公募基金规模、银行理财存续规模变化情况相关图表 [62][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘2018年贸易摩擦中债市表现，为当前债市交易关税冲击提供借鉴 [7] - 本轮对等关税加征超预期且变化快，利率先大幅下行再震荡，后续债市或对关税反应钝化，更多定价国内基本面及货币财政政策力度，利率进一步下行需基本面明显走弱、宽松货币政策预期升温 [6][24] 根据相关目录分别进行总结 2018年贸易摩擦下的债市复盘 - 2018年3 - 4月，中美贸易摩擦初现，美国发布报告、清单及制裁中兴，中国反制，同时央行定向降准，推动债市利率快速下行 [10] - 2018年5月，中美谈判，关税问题阶段性缓和，债市情绪承压，利率出现调整 [12] - 2018年5月底 - 10月，关税再升级，债市反应逐步钝化，走势经历下行 - 上行 - 下行 [12] - 2018年11 - 12月，中美在关税问题上逐步达成共识，但信用收缩、资产荒推动利率下行 [13] 上一轮关税战中债市规律 - 关税冲击推动利率下行需宽松货币政策配合，如2018年4月和6月央行定向降准推动债市利率下行 [14] - 随着贸易战进行，关税政策对债市影响边际减弱，下半年债市对关税反应钝化，更多定价国内财政和宽信用政策 [17] 本轮关税战不同点 - 中美面临经济背景不同，上一轮我国财政空间有限、监管趋严，本轮我国财政扩张空间大，美国债务偿还压力大限制财政扩张力度 [18][19] - 本轮关税超市场预期，后续不确定性大，4月2日对等关税出台冲击大，4月9日政策变动快 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度城投债市场延续“控增化存”主基调，发行总额和净融资额同比大幅下降，供给持续收紧；收益率波动上升，发行成本小幅抬升；低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，融资压力大；苏鲁浙发债额度领先但净融资下滑，重点省份债务化解推进；新增发行集中于优势区域，重点省份新增少；市场短期债务化解有成效，但刚兑预期仍强，各地化债进度分化加剧，城投转型深化与风险交织，需关注转型风险及“双弱”主体风险暴露[4][5][27]。 根据相关目录分别进行总结 全国2025年一季度城投债整体发行概况及特征 - 发行总额和净融资额同比大幅下降，供给持续收紧，1月净融资转正，2月发行总额回落但净融资扩大，3月发行总额环比上升且净融资缺口扩大，“借新还旧”是主要用途[4][7] - 收益率波动上升，不同信用级别债券收益率差异分化，3月中旬以来有所下降；发行成本小幅抬升，高息城投债集中在负面舆情及弱区域、弱主体，3月取消发行数量增加；10年期及以上超长期限城投债发行量增长，集中在省级及发达省会，以AAA评级、中票及一般公司债为主，市场青睐优质发债主体[4][9][12] - 低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，AA主体净融资表现最弱，弱资质企业融资压力大；各层级发行总额同比均下降，园区降幅最大，省级净融资小幅上升，市级下降，区县净融资缺口扩大，园区大幅下降[4][16][17] - 苏鲁浙发债额度前三但净融资下滑，重点省份债务化解推进，发行总额小幅下降，净融资额由负转正，非重点省份受严监管影响明显[5][20][21] - 新增发行集中于经济财政或产业优势区域，重点省份新增少，新增债券以公司债、企业债及短期融资券为主，AAA和AA+企业为主要新增主体，募集资金用途新增项目集中在发达区域[5][24] 城投债当前市场环境下的关注点 - 城投债刚兑预期仍强，政策主基调延续，短期债务化解有成效，但财政收支矛盾凸显，地方还本付息压力大，宽货币政策及财政政策效果待察，化债政策对新增融资有制约，需推动城投转型[27][28][32] - 各地债务化解进度分化，部分区域达退出重点省份标准，非重点省份化债面临挑战，非标风险“双蔓延”，需关注化债措施及“双弱”主体风险[33][34][35] - 城投企业转型加速但质量分化，“退平台”与产业化转型将提速，需关注政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接风险，警惕“伪转型”隐患，长期关注创新模式及潜在风险[36][37][39]