核心观点 - 当前市场呈现"双轮驱动"特征，科技成长与周期复苏为主线，其中TMT板块在增量市环境下具备持续上行基础 [13][14] - 全球半导体周期共振向上，AI需求成为核心动能，GPU/HBM/先进封装等环节结构性景气突出 [4][53] - 英伟达产业链领涨后，半导体、国产算力链、传媒及军工板块存在轮动修复机会，五条投资逻辑清晰 [5][62] TMT板块市场特征 资金共识与景气度 - TMT板块展现强资金黏性，通信板块成交占比在消费/创新药资金流出时显著抬升，2025Q2主动偏股基金对电信/信息技术持仓同比增43.4%/262.3% [17][19] - 中报窗口期资金向高景气方向集中，软件开发/其他电子/光学光电子/通信服务等二级行业景气度边际改善明确 [21][23][27][29] - 海外映射效应强化，A股科技板块受英伟达创新高及北美财报季乐观预期驱动，工业富联等业绩预告超预期标的受资金认可 [35][36] 轮动节奏差异 - 存量市环境下（如2023年）TMT轮动频繁，呈现"事件驱动-快速收敛"特征，ChatGPT引爆的三阶段行情均缺乏持续性 [38][39][42] - 增量市环境下TMT内部更可能"共振上行"，当前成交占比接近30%（MA10），且二季度预期盈利增速优于全A，估值未明显偏离基本面 [47][49][53] 半导体行业周期 周期定位与驱动因素 - 半导体行业处于新一轮上行阶段起点，AI算力需求（GPU/HBM）叠加消费电子温和修复形成双轮驱动，景气斜率高于历史周期 [53][55] - 国产替代加速，华为/寒武纪/海光信息中标农业银行GPU采购项目，标志着国产芯片进入高端场景规模化应用阶段 [63][65] 细分领域机会 - 国产代工环节放量可期，中芯国际成熟制程产能释放带动股价与台积电同步走强，政策支持与订单结构优化推动估值修复 [65][67] - 光通信/半导体设备估值处于低位区间，消费电子板块估值修复滞后，存在补涨空间 [58][59][61] 其他科技成长方向 AI应用与传媒 - 腾讯/快手等AIDC公司资本开支/折旧摊销比例显著提升，AI+广告/视频业务场景落地推动估值修复，投资逻辑转向变现验证 [69][72] - 传媒板块机构持仓处于低位，游戏子行业受AI赋能+版号常态化+低估值三重支撑，影视院线成交额占比已率先回升 [74][77] 军工板块 - 全球军备竞赛提升行业估值，中国军工出口在无人机/远火领域优势显著，欧洲军费高增带来增量市场 [79][80] - 导弹/军机/卫星为国内订单弹性最大方向，十四五收官年替代更新需求集中释放，板块走势与成长风格高度同步 [83][85]

核心观点 - 城投债中期定价（1-3年）的核心影响因素包括政府信用、区域经济基本面与债务管控机制，市场情绪及投资主体因素在特定条件下也会成为重要变量 [1][9] - "有为型"地方政府通过产业布局、税收提升和债务管控能力强化形成正向循环，其区域通常呈现经济中心特征和人口净流入趋势 [15][22] - 区域经济基本面分析需构建"GDP崛起路线图"指标体系，涵盖工业、房地产全产业链、服务业、政府财税能力和社会融资五大维度 [25][28] - 债务管控机制需考察宽口径债务率（广义政府负债率）、有息债务结构及省直管县制度执行情况等定量与定性指标 [30][33][37] 政府信用分析 - 政府信用与经济基本面、债务管控能力存在内在关联，可通过任一维度推导其他方面 [14] - "有为型"地方政府特征包括：政策执行力强、新兴产业布局前瞻、获得上级政府支持力度大、形成人口净流入的经济/产业中心 [15] - 湖北省政策案例显示，"敢担当善作为"的地方干部考核机制与容错免责制度（"三个区分开来"）能激励区域发展 [16][17][18] - 化债后地方政府仍可能通过有效投资（如技改投资占比40% vs 发达国家50-60%）维持经济增长，需观察融资净增加信号 [19][20][21] 区域经济指标体系 - 工业指标：增加值（重点产业占比）、规上企业营收/利润/税收 [26] - 房地产全产业链指标：（建筑业+房地产业）增加值/GDP占比、开发投资额、商品房销售额、居民杠杆率、住户中长期贷款变化 [28] - 服务业指标：单位消费力（社零/常住人口）、规上企业营收/利润、社零增速、住户短期贷款变化 [28] - 政府财税指标：一般公共预算收入及构成（税收占比）、上级补助比例、城投债务规模 [28] - 社会融资指标：社融增量变化、企事业单位贷款/债券融资变化 [28] 债务管控机制 - 宽口径债务率=政府综合负债（含城投有息负债+非标）/综合财力（一般预算+基金预算+国资经营收入） [30][31][32] - 有息债务结构需特别关注非标（信托/定融/融资租赁）依赖度、逾期案例及省级政府救助措施 [32] - 省直管县制度分为财政直管（资金调度权下放）、扩权强县（事权下移）和行政直管（人事权直管）三种模式 [33][35][36] - 市本级管理模式涵盖地级市直接管辖的功能区（如青岛西海岸新区十大功能区），需观察市级政府实质影响力 [37][38] 市场共识形成机制 - 政府信用、经济基本面和债务管控机制需1-3年形成市场共识，短期政策支持（如化债资源注入）难以快速改变既有认知 [12][13][39] - 中期定价需同步关注一级市场发行情况（认购倍数/票面利率）和主要投资者（银行理财/险资/基金）的持仓策略调整 [9]

港股市场表现 - 8月7日恒生指数上升171点或0.7%，收报25,081点，恒生科指上升0.3%，收报5,546点，大市成交金额2,457亿港元，港股通净流入6.6亿港元但较前几日缩量 [1] - 港股通交易风格切换至腾讯(700 HK)、阿里(9988 HK)为首的科技成长股，四大国有银行升1.3%至2.3%，消费电子、博彩、香港地产等板块表现突出 [1] - 新世界(17 HK)因私有化消息股价大涨10.2%，九龙仓置业(1997 HK)及太古地产(1972 HK)因中期业绩显示高端零售业务复苏分别升4.9%及2.3% [1] 宏观动态 - 中国7月出口同比上升7.2%，进口同比上升4.1%，进口量达去年12月以来最高，显示需求加速修复，对欧盟及东盟出口增速分别为9.2%及16.6%，抵销对美出口同比下降21.7%的影响 [2] 行业动态 医疗保健 - 恒生医疗保健指数下跌2.9%，因美国拟对进口药品征收关税，但中国药企主要收入来自国内市场及授权费，短期影响有限，海吉亚医疗(6078 HK)上涨2.10% [3] - 恒生医疗保健指数上月大涨22.8%，恒瑞医药(1276 HK)与GSK达成协议获5亿美元首付款及120亿美元里程碑付款，石药集团(1093 HK)获1.2亿美元首付款及19.6亿美元潜在里程碑付款 [10] 新能源及公用事业 - 光伏板块偏弱，福莱特玻璃(6865 HK)及协鑫科技(3800 HK)分别下跌1.0%及3.4%，风电板块轻微上升，龙源电力(916 HK)及大唐新能源(1798 HK)上升0.9%-1.0% [3] - 香港公用事业板块受支持，中华煤气(3 HK)、电能实业(6 HK)、长江基建(1038 HK)上升1.0%-1.9% [3] 环保新能源及公共事业 - 截至7月31日，港股环保、光伏及风电、天然气、电力设备、香港公共事业板块分别平均领先恒生指数1.0、2.2、0.2、17.0、2.2个百分点，火电、核电、供水板块则平均落后0.6、6.1、0.5个百分点 [4] - 火电行业短期受煤价环比上涨影响，中长期需控制燃料成本 [5] - 雅下水电工程总投资1.2万亿元人民币，装机容量60-70GW，建设期15年，电力设备制造商短期收益有限，需关注成本转嫁能力 [6] - 多晶硅均价同比上升13.3%，光伏组件均价同比下跌22.4%，硅料涨价由生产方推动，中下游需求待增强 [7] 医药行业政策 - 国家医保局与卫健委增设商业健康保险创新药品目录，支持医保数据用于创新药研发，有望推动高价创新药销售并加快研发进度 [11] - 国家医保局考虑为创新药设置价格稳定期，保护生产商利益 [11] - 药品集采规则优化，允许医疗机构按品牌报量，不再"唯低价论"，集采降价政策有望趋于温和 [12] 关注个股 - 哈尔滨电气(1133 HK)受雅下水电工程正面情绪推动，预计25H1净利润同比增长95.0% [8] - 港华智慧能源(1083 HK)25H1天然气销售量料同比温和增长，FY25股息率预计达4.8% [8] - 长江基建(1038 HK)主业稳定，FY25股息率预计达4.8% [8] - 中国生物制药(1177 HK)预计2025年产品销售收入双位数增长，年内或再落地海外授权交易 [13] - 海吉亚医疗(6078 HK)受医保政策舒缓影响，经营环境有望逐步回暖 [13]

核心观点 - 公募基础设施REITs市场持续扩容，总规模达1783.2亿元，占全市场公募基金规模的0.52%，其中交通基础设施和园区基础设施占比最高，分别为32.07%和18.31% [5][8] - FOF基金对REITs的配置力度提升，中金印力消费REIT、嘉实物美消费REIT等品种成为重点配置对象 [5][16] - 政策推动REITs底层资产类型扩展至13类，目前已覆盖10类，未来在文化旅游、养老设施等领域有较大发展空间 [13][14] 市场表现 - 上证指数60日涨幅5.89%，年初至今涨幅6.91%；股票基金和混合基金表现突出，年初至今涨幅分别达10.14%和11.58% [3] - 基金指数与上证指数走势分化明显，2025年5月基金指数涨幅达25%，同期上证指数涨幅15% [2] 公募基础设施REITs概况 - 全市场共成立73只REITs，71只已上市，2只数据中心REITs将于8月8日上市 [5][8] - 规模分布：交通基础设施(32.07%)、园区基础设施(18.31%)、消费基础设施(12.69%)、仓储物流(12.36%) [8][10] - 单只REITs规模差异大，华夏华润商业REIT规模达42.42亿元，华泰紫金南京建邺产业园REIT仅1.83亿元 [9] 不同底层资产REITs投资观点 产业园区 - 偏好租户少、租约长的制造类厂房资产，重点关注现金分派率有竞争力的品种 [17] - 重点品种：国泰君安东久新经济REIT(508088)、创金合信首农REIT(508039)等 [17] 仓储物流 - 选择需求粘性高、区位优势突出的项目，关注关联租户占比高的头部物流项目 [18] - 重点品种：汇添富九州通医药REIT(508084)、嘉实京东仓储基础设施REIT(508098)等 [18][19] 交通基础设施 - 偏好路线竞争力强、经营数据稳定的项目，属于弹性较大的资产类别 [20] - 重点品种：平安宁波交投REIT(508036)、工银河北高速REIT(508086)等 [20] 能源基础设施 - 关注下游消纳程度高、受自然资源影响小的项目，理性看待有国补的项目 [21] - 重点品种：鹏华深圳能源REIT(180401)、华夏华电清洁能源REIT(508016)等 [21] 消费基础设施 - 选择需求刚性、必选消费属性突出的项目，重视资产定位和运营能力 [22] - 重点品种：易方达华威市场REIT(180605)、嘉实物美消费REIT(508011)等 [22] 租赁住房 - 偏好租户准入标准友好、区位优势突出的项目，属于稳健型资产 [23] - 重点品种：中金厦门安居REIT(508058)、红土创新深圳安居REIT(180501)等 [23] 新型基础资产 - 关注高IT功率密度、上架率稳定的数据中心项目 [24] - 重点品种：南方润泽科技数据中心REIT(180901) [24] 市政民生水利 - 选择需求刚性、季节性影响小的项目 [25] - 重点品种：富国首创水务REIT(508006) [25]

全球市场表现 - 恒生指数单日上涨1.41%，年内累计涨幅达25.03% [1] - 恒生国企指数单日上涨0.99%，年内累计涨幅23.21% [1] - 恒生科技指数单日上涨1.19%，年内累计涨幅24.14% [1] - 美国纳斯达克指数单日上涨0.90%，年内累计涨幅10.00% [1] - 德国DAX指数单日上涨1.83%，年内累计涨幅21.51% [1] - 日本日经225指数单日上涨1.91%，年内累计涨幅2.92% [1] 港股行业表现 - 恒生金融指数单日上涨2.27%，年内累计涨幅28.55% [2] - 恒生地产指数单日上涨2.58%，年内累计涨幅25.30% [2] - 恒生工商业指数单日上涨0.90%，年内累计涨幅23.97% [2] - 恒生公用事业指数单日上涨0.49%，年内累计涨幅4.34% [2] 行业动态 汽车行业 - 7月中国汽车行业平均折扣率环比收窄0.3个百分点至15.1%，德系豪华品牌折扣大幅收窄 [5] - 华晨宝马折扣率环比下降4个百分点至30.2%，北京奔驰折扣率环比下降6个百分点至25.8% [5] - 零跑汽车折扣率环比下降1.3个百分点至6.8%，受益于C10/C11/C16改款及B10放量 [6] - 理想汽车交付量环比下降15%至3.1万台，折扣率持平4.0% [6] - 比亚迪折扣率持平9.4%，渠道库存微降至70万台 [7] 快递行业 - 广东省新订立快递包裹每件1.4元人民币的底价，占中国快递总量约25% [8] - 中通快递交易在2025年预测市盈率14倍，低于历史平均市盈率22倍 [8] 科技行业 - 美国对半导体进口征收100%关税，但苹果、三星等公司因承诺对美投资获得豁免 [9] - 瑞声科技、鸿腾精密、立讯精密和比亚迪电子等公司受益于关税豁免 [9] 公司点评 Datadog（DDOG US） - 2Q25总营收8.268亿美元，同比增长28%，高于预期 [10] - non-GAAP净利润1.638亿美元，同比增长7%，高于预期 [10] - 目标价上调至162.0美元，基于2025年16.5x EV/S [10] 百济神州（ONC US） - 2Q25泽布替尼销售额达9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [11] - 2Q25净利润显著增长至9,400万美元，毛利率提升至87.4% [12] - BGB-43395（CDK4抑制剂）展现出良好的血液安全性，计划2026年初启动三期临床试验 [13] - 目标价维持359.47美元 [14] 焦点股份 - 吉利汽车目标价24.00港元，上行空间31% [15] - 零跑汽车目标价72.00港元，上行空间14% [15] - 腾讯目标价660.00港元，上行空间17% [15] - 阿里巴巴目标价141.20美元，上行空间17% [15] - 小米集团目标价66.00港元，上行空间28% [15] - 瑞声科技目标价63.54港元，上行空间46% [15]

市场表现 - 恒生指数连续4日上涨累计573点，收复25000点关口，昨日收盘上涨171点或0.69%至25081点，成交额达2457.48亿元[2][3] - 濠赌股表现强势，金沙中国(01928)上涨5%至20.54元，银河娱乐(00027)上涨3.4%至41.28元[3] - 科技股分化，阿里巴巴(09988)上涨2.1%至119.2元，美团(03690)上涨0.7%至122元，京东(09618)上涨1.7%至124.7元，腾讯(00700)下跌0.3%至567元[3] 宏观经济 - 中国7月以美元计价出口同比增长7.2%，高于预期的5.6%和6月的5.8%，进口同比增长4.1%，高于预期的下降1%和6月的1.1%，贸易顺差982.4亿美元[6] - 以人民币计价，7月出口同比增长8%，进口同比增长4.8%，贸易顺差7051亿元[6] - 上半年以美元计价出口同比增长6.1%，进口同比下降2.7%，贸易顺差6835.1亿美元[6] - 首7个月东盟为中国第一大贸易伙伴，贸易总值4.29万亿元，同比增长9.4%，对东盟出口增长14.8%，进口增长1.3%[7] 行业动态 - 粤港澳大湾区内地9市首7个月进出口5.2万亿元，同比增长4.7%，自2019年以来累计进出口突破50万亿元[8] - 瑞银预计中国房地产市场复苏将推迟至2026年中至后期，一线城市库存周转率从3月的14个月升至6月底的20.7个月[9] 公司动态 - 富卫集团(01828)完成构建亚洲高资产净值客户服务网络，覆盖香港、新加坡及百慕大，推出指数型万用寿险产品Imperial Fortune，提供无上限回报潜力及每年2.3%的最低点对点回报保证[11][12] - 盒马计划今年新开100间门店并拓展至50个新增城市，与淘宝88VIP合作后会员数量实现100%增长[13]

大类资产配置 - 8月风险资产延续相对优势，商品资产配置比例边际上调，美股配置比例提升，美债、美元配置比例边际下行[2][3][5] - 国内资产配置中避险资产仓位持续下调，商品资产仓位提升，股票资产小幅调降[2][5] - 基于周期嵌套的改良版BL模型显示，8月A股或呈现进二退一的走势，股票资产仓位在不同约束目标下出现分化（最小化波动目标下仓位下调，最大化效用目标下仓位提升）[3][5] - 未来一个季度内外弱补库有望延续，海外补库动能韧性来自美消费支出平稳及PMI未明显走弱，国内政策支撑提供稳定预期[4] A股市场风格 - 7月市场风格表现为小市值、高估值、高盈利、强动量，与前期预判一致，盈利因子修复受"反内卷"政策及雅下水电站增量带动[9][10] - 8月市场风格或回归杠铃结构，低估值、弱盈利、小市值或成占优方向，盈利因子因计价预期偏高面临阶段性修整，低估值因子或有表现[14][15] - 宽基指数建议重点关注北证50和上证指数，因其符合低估值、弱盈利、小市值的主线特征[16][17] - 当前主要宽基指数风格属性显示，北证50具小市值特征（0.47），上证指数在市值因子（0.32）和估值因子（0.26）上表现均衡[17][19]

核心观点 - 国债期货远月合约因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [1] - 近月合约受老券支撑，表现相对抗跌，建议重点关注T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩的可能性 [1] 恢复征税对国债收益率的影响 - 部分债券恢复征收增值税通过影响国债期货可交割券价格进而影响定价，政策落地后国债新券-老券利差预期走扩 [2] - 各期限国债税后收益减少预计在4.5-12bp范围内，10年期国债银行自营和资管产品税后收益分别减少10.76bp和5.54bp [12] - 国债新券-老券利差可能逐步向利率下限5bp附近靠拢，10Y及30Y期国债新券-老券利差或逐步靠近5bp [13] 新券纳入国债期货交割范畴分析 - TL合约：8月22日新发30年期国债可能纳入TL2509、TL2512、TL2603合约交割范畴 [3][20] - T合约：8月22日新发10年期国债可能纳入T2509、T2512、T2603合约交割范畴，9月12日发行的7年期国债仅可纳入T2512、T2603合约 [3][20] - TF合约：10月24日新发5年期国债不会进入TF2509合约，但会进入TF2512、TF2603合约 [3][20] - TS合约：8月14日发行的3年期国债不符合剩余期限要求，9月12日首发的2年期国债仅可纳入TS2512及TS2603合约 [3][20] 恢复征税对国债期货合约价格影响 - 远月合约（如T2603、TF2603、TS2603）因新券纳入可交割券范围，CTD券切换预期上升，价格可能承压 [4][26] - 近月合约（如T2509、TF2509、TS2509）受老券支撑，表现相对抗跌 [4][26] - 建议关注T2509-T2603、TS2509-2603合约价差走扩的可能性，T、TS两个品种2509-2603合约价差走扩概率更高 [4][26] - 新发7年期国债有一定概率成为T2512及T2603的CTD券，成为T2603合约CTD券的概率更高 [23][25] - 新发2年期国债有一定可能性切换为TS2512的CTD券，较大概率成为TS2603的CTD [25][27]

市场情绪分析 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为65分，处于"较热"区间[5][8] - 历史数据显示当情绪值低于30分时市场将获得支撑，高于90分时会出现阻力[8] - 近60个交易日华鑫全A情绪指数运行图显示市场情绪波动区间为20-80分位线之间[13] 热点主题追踪 - 脑机接口主题：国家医保局新增100余项医疗新技术收费项目，包括"脑机接口置入费"，相关标的包括创新医疗(002173)、伟思医疗(688580)[6] - 机器人主题：全球首届世界人形机器人运动会将于8月15-17日在北京举行，相关标的包括卧龙电驱(600580)、长盛轴承(300718)[6] - 物流主题：国家邮政局召开座谈会治理行业"内卷式"竞争，无人物流车进入规模化商用阶段，相关标的包括申通快递(002468)、顺丰控股(002352)[6] 资金流向分析 - 主力资金净流入前十个股：天娱数科(64,305.35万元)、硕贝德(62,265.71万元)、盈方微(49,242.86万元)等[9] - 主力资金净流入前五行业：SW电子(184,634万元)、SW有色金属(65,521万元)、SW交通运输(33,556万元)[14] - 融资净买入前十个股：寒武纪-U(53,267.95万元)、北方稀土(40,742.42万元)、硕贝德(29,473.64万元)等[11] - 融券净卖出前十个股：立讯精密(529.51万元)、宁德时代(419.26万元)、杰瑞股份(396.24万元)等[12] 行业资金动态 - 融资净买入前五行业：SW电子(181,257万元)、SW有色金属(147,596万元)、SW国防军工(108,201万元)[16] - 融券净卖出前五行业：SW电子(1,744万元)、SW电力设备(1,241万元)、SW非银金融(865万元)[16] - 主力资金净流出前五行业：SW机械设备(-526,052万元)、SW国防军工(-376,363万元)、SW电力设备(-368,693万元)[14]

并购重组市场概况 - 本期中国A股并购重组市场发生重大并购事件50起，环比下降24.24%，累计披露交易金额2090.10亿元，环比下降60.06% [2] - 房地产管理和开发、基础化工、电子设备、仪器和元件、电气设备Ⅲ、纺织服装Ⅲ等行业为重点活跃领域 [2] - 民营企业与地方国有企业为并购主力，操作类型包括横向整合、战略合作等多元化动因 [2] - 政策驱动与企业主动调整推动市场进入"效率提升+结构优化"新阶段，预计后续维持高频运行 [2] - 25家上市公司停牌筹划/宣布重组预案，股价双周平均涨跌幅0.89%；23家预案后取得重大进展，股价平均涨跌幅3.77% [2] 上市公司停牌筹划/宣布重组预案 - 国投中鲁定增收购电子院100%股权，战略合作目的，市值49.77亿元，PE 104.21，双周跌幅10.05% [3][5] - 海兰信定增收购海兰寰宇100%股权，横向整合目的，市值124.50亿元，PE 306.91，双周跌幅6.95% [3][5] - 中盐化工参股公司中盐碱业股东减资，横向整合目的，市值115.69亿元，PE 88.50，双周跌幅1.87% [3][5] - 湘财股份吸收合并大智慧100%股权，战略合作目的，市值305.93亿元，PE 451.89，双周跌幅2.10% [3][5] - 中化装备定增收购益阳橡机100%股权和北化机100%股权，垂直整合目的，市值49.57亿元，PE -2.19，双周涨幅19.86% [3][5] 上市公司预案后重大进展 - 至正股份收购AAMI 87.47%股权，资产调整目的，市值55.51亿元，PE -141.44，双周涨幅3.81% [7][8] - 思林杰定增收购科凯电子71%股权，垂直整合目的，市值42.55亿元，PE -57,305.32，双周涨幅17.49% [7][8] - 赛微电子子公司出售瑞典Silex 45.24%股权，资产调整目的，市值136.85亿元，PE -87.90，双周涨幅8.98% [7][8] - 利德曼收购先声祥瑞部分股权，横向整合目的，市值45.97亿元，PE -62.42，双周涨幅51.98% [7][8] - 隆扬电子收购德佑新材70%股权，横向整合目的，市值122.19亿元，PE 128.48，双周涨幅30.13% [7][8] 监管动态 - 《2025年证券公司支持上市公司并购重组能力专项评价标准》出台，评价体系包含典型案例(50%权重)、经营业绩(30%)和专业力量(20%)三个维度 [15] - 典型案例评价侧重示范推广意义，服务科创案例每个赋15分，其他案例10分 [15] - 经营业绩评价包含业务收入(10分)、重组金额(10分)和重组家数(10分)指标 [15] - 专业力量评价关注并购部门设置(10分)和投行条线独立财务顾问主办人数量(10分) [15]