报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年营收与净利润实现增长，产品结构优化带动盈利能力提升，餐饮复苏及2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖，公司高端化进程持续，高档啤酒产品增势有望延续，从而带动净利润保持提升 [2][3][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入58.78亿元，同比增长2.56%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长11.54%；实现扣非归母净利润8.32亿元，同比增长9.17% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为48.33%，同比提升2.03个百分点；净利率为15.64%，同比提升1.14个百分点，主要得益于原料成本下降及产品结构优化 [3] - **费用情况**：2025年期间费用率有所上升，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.08%/7.85%/3.22%/-2.81%，同比分别+0.19/+0.43/+0.08/+0.06个百分点 [3] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.71亿元、10.05亿元、10.36亿元，同比增长7.44%、3.53%、3.09%；对应每股收益（EPS）为0.44元、0.45元、0.47元 [4][8] - **估值水平**：以2026年4月1日收盘价9.37元计，对应2026-2028年市盈率（PE）预计为21倍、21倍、20倍 [2][4][8] 业务运营分析 - **产品结构**：2025年高档/中档/大众化产品营收分别为43.33亿元、9.51亿元、4.03亿元，同比变化+10.98%、-23.28%、+9.51%；高档产品占比最高达76.20%，且增速第一 [3] - **销量与吨价**：2025年啤酒销量为146.24万吨，同比增长1.58%；啤酒吨价为3888.58元/吨，同比增长1.57% [3] - **渠道表现**：2025年普通/商超/夜场/电商渠道营收分别为50.35亿元、2.67亿元、0.72亿元、3.12亿元，同比变化-2.32%、+35.06%、-18.44%、+342.33%；电商渠道增速最快，普通渠道仍是主渠道，占比88.55% [3] - **区域分布**：2025年华南地区/其他地区营收分别为56.22亿元、2.55亿元，同比增长2.39%、6.28%，华南地区是公司主要市场，占比95.66% [3] - **经销商网络**：2025年经销商净增加76家，其中广东地区净增加33家 [3] 公司战略与举措 - **产品创新与品牌建设**：公司持续扩张产品矩阵，2025年推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛茶啤等11款风味啤酒及迭代升级产品；通过举办纯生万人级音乐派对、成为十五运会和残特奥会啤酒类独家供应商、连续11年冠名赞助广东省男子篮球联赛等方式放大品牌声量 [8]

报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，维持评级 [4] - 6个月目标价为110.52元，当前股价为88.88元（截至2026年3月31日）[4] 报告核心观点 - 公司是国内投影仪行业龙头企业，已完成LED、激光、LCD、吸顶灯形态、超短焦形态投影产品的全面布局 [2] - 展望后续，随着国内消费逐步复苏、投影消费需求持续回暖以及公司新品逐步放量，公司收入有望持续改善和增长 [1][2] - 预计公司2026年~2028年的EPS分别为4.81元、5.52元、6.38元 [2] - 给予2026年23倍PE估值，对应6个月目标价110.52元 [2] 2025年及第四季度业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入34.7亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长19.4% [1] - **第四季度业绩**：Q4单季度实现营业收入11.4亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比下降60.2% [1] - **第四季度收入分析**：国内投影行业景气度较弱，Q4国内线上投影仪行业销售额同比下降29%，极米线上投影仪销售额同比下降23% [1]。海外方面，公司推出MoGo 4、Horizon 20及Vibe One系列等新品，其中高端产品Horizon 20系列在“黑五”、圣诞大促期间销售良好，判断Q4海外业务增长良好 [1] - **第四季度盈利能力**：Q4归母净利率为5.6%，同比下降8.7个百分点 [2]。主要原因包括：1）车载业务处于产能爬坡阶段，毛利率较低，拉低整体毛利率，Q4毛利率同比下降4.5个百分点；2）持续推进研发创新，Q4研发费用率同比提升2.0个百分点；3）受利率下行影响，Q4财务费用率同比提升1.7个百分点 [2] - **第四季度现金流**：Q4单季度经营性现金流净额同比增加2.3亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金同比减少2.8亿元 [2] 财务预测与估值 (2026E-2028E) - **营业收入预测**：预计2026年~2028年营业收入分别为39.0亿元、43.6亿元、48.5亿元，同比增长12.4%、12.0%、11.1% [11] - **净利润预测**：预计2026年~2028年净利润分别为3.4亿元、3.9亿元、4.5亿元，同比增长134.5%、15.0%、15.4% [11] - **盈利能力预测**：预计净利润率将从2025年的4.1%提升至2026年的8.6%，并进一步升至2028年的9.2% [3][11]。毛利率预计从2025年的32.2%提升至2028年的35.4% [11] - **每股收益 (EPS) 预测**：预计2026年~2028年EPS分别为4.81元、5.52元、6.38元 [2][11] - **估值倍数**：基于2026年预测，市盈率(PE)为18.5倍，市净率(PB)为1.9倍 [3][11] 业务与战略展望 - **海外市场拓展**：公司未来将加强产品与品牌出海的精细化运营，提升线上线下协同效应，以增强品牌在海外市场的认知度 [1] - **产品布局**：公司已完成LED、激光、LCD、吸顶灯形态、超短焦形态投影产品的全面布局 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩增长，但短期（25Q4）业绩承压，盈利能力下滑，主要受储能业务拖累 [1] - 公司作为行业龙头，全球竞争力稳固，逆变器与储能新品性能领先，全球化布局广泛 [2] - 分析师基于公司新产品及业务拓展预期，上调了未来三年的盈利预测 [3] 2025年财务业绩总结 - **全年营收**：实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55% [1][5] - **全年净利润**：实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97% [1][5] - **第四季度业绩**：25Q4实现营收227.82亿元，同比下滑18.37%，环比微降0.38%；实现归母净利润15.80亿元，同比大幅下滑54.02%，环比下滑61.90% [1][5] - **盈利能力**：2025年公司综合毛利率为31.83%，同比下降1.89个百分点 [1] - **第四季度储能业务**：Q4储能业务毛利率约为24%，环比大幅下降17个百分点，对整体盈利产生一定影响 [1] 业务运营与产品进展 - **逆变器业务**： - 2025年光伏逆变器全球发货量达到143GW [2] - 全球布局广泛，在海外建设超20家分支机构，拥有520家服务网点，产品销往全球100多个国家和地区 [2] - 发布全球首款功率达400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X 2.0 [2] - **储能业务**： - 2025年储能系统全球发货量为43GWh [2] - 发布全球最大容量PowerTitan 3.0交流智储平台，采用600Ah+叠片电芯、碳化硅PCS，plus版能量密度超500kWh/㎡ [2] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E年营业收入分别为1155.45亿元、1447.48亿元、1747.20亿元，同比增长率分别为29.6%、25.3%、20.7% [3][9] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E年归母净利润分别为162.96亿元、210.52亿元、248.26亿元，同比增长率分别为21.1%、29.2%、17.9% [3] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E年EPS分别为7.86元、10.15元、11.97元 [3] - **估值指标预测**：对应2026E-2028E年市盈率（P/E）分别为19.2倍、14.8倍、12.6倍；市净率（P/B）分别为5.1倍、3.9倍、3.0倍 [3][9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1] - 报告给出的目标价为906.18港币，较前值737.01港币有所上调 [1][5] - 报告的核心观点认为，公司收入结构正在持续优化，云端部署收入高速增长且经常性收入占比提升，表明具备可持续性更强的收入来源正在加快成为公司增长主驱动 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现收入7.24亿元，同比增长131.9%，但略低于报告预期的7.50亿元，主要因本地部署业务收入确认节奏影响 [1] - 2025年经调整年内净亏损31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 收入结构显著优化：云端部署收入达1.90亿元，同比大增292.6%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3% [2] - 经常性收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3%，收入可持续性增强 [1][2] - 整体毛利率从56.3%下降至41.0%，主要受高增长的云端业务占比提升及本地化部署交付资源投入增加影响 [2] - 分业务看，云端部署毛利率从3.3%显著提升至18.9%，得益于推理效率提升、规模效应及提价；本地化部署毛利率从66.0%下降至48.8%，因投入了更多交付资源 [2] 费用与资本开支 - 2025年营业成本同比增长213.3%，主要因计算服务费用增加 [3] - 资本开支为7470万元，较2024年的4.62亿元大幅下降83.8%，主要因算力采购模式从以设备租赁为主转向以服务采购为主、辅以部分设备租赁 [3] - 研发费用为31.80亿元，同比增长44.9%，主要源于研发团队扩张、股份支付增加，以及基础模型迭代和训练基础设施投入带来的第三方算力服务费用上升 [3] - 销售费用同比增长0.9%至3.91亿元，整体保持平稳；管理费用同比增长278.3%至5.05亿元，主要受行政人员增加及股份支付费用提升影响 [3] 增长逻辑与竞争优势 - 公司增长逻辑可概括为“智能上界×Token消耗规模”：在上界侧，依托从GLM-4.5到GLM-5的持续迭代保持模型能力领先，并通过MuonSplit、MLA-256、动态稀疏注意力及Slime框架等技术优化训练稳定性、推理效率与经济性 [4] - 在规模侧，商业化调用加快释放，2025年云端部署收入同比292.6%的增长反映了付费Token消耗进入加速扩张阶段 [4] - GLM-5在国产芯片侧已由基础适配走向Co-design，通过Lightning Indexer、FlashComm等底层优化降低内存访问与通信时延，推动国产算力平台上的推理效率持续提升 [4] - 公司模型性能全球开源领先，在Artificial Analysis榜单位列全球开源模型榜首 [14] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2029年收入预测至24.84亿元、46.80亿元、80.97亿元、132.42亿元（前值分别为15.75亿元、31.5亿元、59.8亿元、107.7亿元） [5] - 上调预测的主要依据是公司云端部署的年度经常性收入（ARR）快速增长，已于2026年3月达到17亿元，且后续Agent应用有望带来进一步token消耗放量 [5] - 采用可比公司估值法：选取A/H股及美股AI公司作为可比公司，据iFinD/VisibleAlpha一致预期，可比公司平均2026年预测市销率（PS）为18.6倍，其中美股公司平均为23.9倍，A/H可比公司平均为13.2倍 [5][13] - 考虑到公司2023-2027年预测收入复合年增长率（CAGR）约141%，且预测2029年增速仍有64%，高于A/H可比公司，同时模型性能领先，报告给予公司2029年预测27倍PS [5][14][16] - 基于2029年预测收入132.42亿元和27倍PS，得出目标市值3575亿元（约4040亿港币），对应目标价906.18港币 [5][14] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为693.50港币 [8] - 公司市值为3091.92亿港币 [8] - 52周价格区间为116.10-790.00港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对振华重工维持“增持”评级 [1][7] - 报告给予振华重工目标价5.47元人民币，基于2026年1.7倍PB估值 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力超预期改善，主要得益于降本增效与运营体系优化，归母净利润高于预期 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入362.60亿元，同比增长5.24% [1][7] - 2025年公司实现归母净利润7.32亿元，同比增长37.17%，高于此前6.85亿元的预测值 [1] - 第四季度业绩加速：实现收入102.54亿元，同比/环比增长12.76%/19.08%；归母净利润2.08亿元，同比/环比增长106.63%/15.91% [1] - 盈利能力提升：2025年毛利率为13.74%，同比提升0.98个百分点 [2] - 费用管控优化：2025年期间费用率为8.05%，同比下降0.30个百分点，销售、管理、研发、财务费用率均同比下降 [2] 分业务板块分析 - 港口机械业务：2025年实现收入227.76亿元，同比增长10.6%；毛利率15.25%，同比提升0.23个百分点 [3] - 港机业务新签及中标金额达46亿美元，同比增长14.97%，岸桥产品全球市占率保持第一 [3] - 海上重型装备业务：2025年实现收入73.83亿元，同比下降10.97%；毛利率7.59%，同比下降1.43个百分点 [4] - 海工业务新签及中标金额达11.74亿美元，并在欧洲风电运维船市场实现首次突破 [4] 未来展望与驱动因素 - 港机业务：智慧港口建设与老旧设备更新替换有望带来大量升级改造需求，公司正打造一体化服务体系以巩固市场地位 [3] - 海工业务：全球能源转型将释放风电安装船、运维船等装备需求，深海油气装备向智能化演进，行业有望周期性复苏与结构性升级 [4] - 公司通过降本增效、数字化转型及拓展欧洲等高端市场，海工业务收入与盈利或将迎来改善 [2][4] 盈利预测与估值 - 上调2026年、2027年归母净利润预测：分别至8.77亿元（上调5%）、11.00亿元（上调3%） [5] - 预测2028年归母净利润为11.57亿元 [5] - 预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.22元、3.38元、3.53元 [5] - 基于可比公司2026年iFind一致预期PB均值为1.7倍，给予公司2026年1.7倍PB估值，得出目标价5.47元 [5][12]

报告投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但给出了积极的盈利预测和估值水平，预计公司2026-2027年EPS分别为10.11和18.24元，对应PE分别为25和14倍 [5] 报告核心观点 - 公司全年业绩高速增长，2025年营业收入为192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润为43.12亿元，同比增长273.52%，符合预期 [4][5] - 业绩高增主要受益于深度绑定国际头部客户，应用于AI算力、数据中心、高性能计算等领域的高端PCB大规模出货，产品结构持续优化 [5] - AI PCB成长逻辑明确，AI大模型训练推进叠加Agent大规模落地，驱动训练、推理算力需求持续扩大，高阶HDI、超高多层板等高端PCB需求井喷 [5] - 公司卡位优势明显，产品技术实力领先，与全球头部AI算力客户紧密合作，并积极推进与科技巨头合作，扩充海内外产能，2026年有望扩大GPU加速卡、TPU配套板等核心产品供应规模 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入192.92亿元，同比增长79.77%；归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%；扣非后归母净利润43.04亿元，同比增长277.07% [4][5] - **2025年第四季度业绩**：营业收入51.75亿元，环比增长1.75%；归母净利润10.67亿元，环比下降3.18%，主要受新厂房产能爬坡、NPI项目增加导致生产成本增加等因素影响 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为35.22%，同比提升12.50个百分点；净利率为22.35%，同比提升11.59个百分点，受高端产品占比提升推动 [5] - **未来盈利预测**： - 预计2026年营业收入322.84亿元，归母净利润88.21亿元，摊薄每股收益(EPS)10.11元，对应市盈率(PE)24.83倍 [5][6] - 预计2027年营业收入559.79亿元，归母净利润159.15亿元，摊薄每股收益(EPS)18.24元，对应市盈率(PE)13.76倍 [5][6] - 预计2028年营业收入849.41亿元，归母净利润251.94亿元，摊薄每股收益(EPS)28.87元，对应市盈率(PE)8.69倍 [6] 行业与公司前景 - **行业驱动因素**：AI大模型训练持续推进，2026年Agent有望大规模落地，训练与推理算力需求持续扩大 [5] - **技术升级趋势**：AI驱动PCB向高性能、高密度方向发展，高阶HDI、超高多层板等高端PCB需求进一步井喷 [5] - **产品迭代催化**：英伟达新一代Rubin平台有望在2026年下半年量产出货，同时ASIC阵营客户加速放量，预计PCB规格将进一步升级 [5] - **价值量提升**：未来随着正交背板、CoWoP等新技术陆续应用，PCB价值量将更大 [5] - **公司战略与优势**：公司技术实力领先，与全球头部AI算力客户保持紧密合作，积极扩充海内外产能，以把握行业成长机遇 [5] 关键市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月31日，收盘价251.00元，总市值2190.12亿元，总股本8.73亿股，流通股本8.57亿股 [1] - **历史股价区间**：过去12个月最高价355.00元，最低价59.00元 [1] - **盈利能力指标**：ROE（TTM）为25.95% [1]

投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，在金价长期上涨趋势下，赤峰黄金黄金业务纯度较高，有望充分受益，同时随着境内外扩建矿山项目逐步落地，矿产金产量将稳步提升，量价齐升逻辑将进一步打开公司业绩成长空间 [8][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩高增长**：2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.7%；归母扣非净利润30.58亿元，同比增长79.9% [5] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率为52.5%，同比提升8.7个百分点；净利率为24.4%，同比提升4.9个百分点 [7] - **未来三年盈利预测上调**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为51.3亿元、58.5亿元、69.4亿元，较此前2026-2027年预测值（39.9亿元、49.2亿元）有显著上调 [9] - **盈利预测对应估值**：基于盈利预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为16.8倍、14.7倍、12.4倍 [7][9] 生产运营情况 - **矿产金产量略有下滑**：2025年公司实现矿产金产量14.5吨，同比减少4.27% [8] - **电解铜产量增长**：2025年电解铜产量为6755吨，同比增长9.1% [8] - **生产成本分化**：2025年国内金矿销售成本为180元/克，同比上涨14.89%；海外加纳瓦萨金矿销售成本为1860美元/盎司，同比上涨42.7%，主要因资源税增加、运营成本上升及矿石入选品位降低等因素影响；海外塞班矿销售成本为1472美元/盎司，同比下降1.65% [8] - **2026年产销量目标**：公司2026年黄金产销量目标为14.7吨，电解铜目标为1.1万吨 [8] 项目进展与未来成长 - **重点项目有序推进**：五龙矿业新建尾矿库项目及竖井技改预计2026年四季度完成；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目稳定推进；卡农铜矿区剥离已于2025年年中启动，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能为130万吨/年 [8] - **远期产量跃升可期**：随着在建项目逐步落地，预计2028年至2030年公司产量将实现跃升 [8] 行业与金价展望 - **金价长期上行逻辑**：报告认为，在美国政策不确定性、联邦政府债务风险放大、地缘政治问题持续等因素影响下，美元信用体系逐步弱化，黄金的货币属性和避险属性将支撑其储备地位持续抬升，黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计将维持持续上涨趋势 [8]

投资评级 - 报告对保利物业的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健，营收和利润增长具韧性，分红比例提升至50%以回报股东 [4][6] - 公司规模优势持续强化，合约与在管面积庞大，第三方项目和非居业态占比高，市场化进程加速 [6] - 关联方保利发展销售稳健提供支持，第三方外拓势头良好，新增多个标杆项目 [6] - 社区增值服务加速调整，战略定位升级为“城市全域综合治理首席运营商”，旨在提升服务生态密度 [6] - 基于关联方支持、稳固的基本盘和持续的优化改革，预计公司将维持行业领先地位 [6] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入171.3亿元（17126百万元），同比增长4.8%；归母净利润15.5亿元（1549百万元），同比增长5.1%；拟派末期股息每股1.401元 [4][5] - **关键财务指标（2025A）**：毛利率17.4%，净利率9.2%，ROE 14.7%，每股净资产19.07元，资产负债率41.17% [1][5] - **未来业绩预测**： - **营收**：预计2026E-2028E分别为184.96亿元、197.91亿元、209.78亿元，同比增长8.0%、7.0%、6.0% [5] - **净利润**：预计2026E-2028E分别为16.58亿元、17.44亿元、18.42亿元，同比增长7.0%、5.2%、5.7% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026E-2028E分别为3.00元、3.15元、3.33元 [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026E-2028E的预测市盈率（P/E）分别为9.2倍、8.7倍、8.3倍 [5][6] 业务运营与战略 - **规模与结构**：2025年合约面积10.1亿平米，在管面积8.55亿平米；在管面积中第三方项目占比64.1%，非居业态占比58.4% [6] - **关联方支持**：关联房企保利发展2025年全口径销售额位居行业首位，其交付项目的住宅物管平均单价稳步增长 [6] - **市场拓展**：2025年第三方物业管理服务收入占比达44.6%，同比提升1.9个百分点；新增北京恭王府、井冈山革命博物馆等标杆项目 [6] - **社区增值服务**：深化“资产经营服务+社区生活服务”两大板块，主动筛选项目以打通社区多场景价值链 [6] - **战略升级**：“十五五”期间战略定位升级为“城市全域综合治理首席运营商”，旨在巩固住宅、商办、公服基本盘，并在老旧改造、景区运营方面实现专业能力升级 [6] 财务状况与现金流 - **现金流充裕**：公司在手现金及经营性现金流充裕，2025年末货币资金达107.1亿元（10710百万元） [6][9] - **预测现金流**：预计2026E-2028E经营性现金净流量分别为20.65亿元、19.70亿元、20.41亿元 [9] - **财务结构**：公司无短期借款和长期借款，负债主要为经营性负债 [9]

报告投资评级 - 对东方钽业给予“买入”评级，且评级为“维持” [2] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，东方钽业2025年业绩稳健增长，产品结构持续改善，且定增项目落地将驱动产能全面扩张，结合钽价上涨与下游AI等旺盛需求，公司未来产量及盈利预计将持续增长 [5][6][7] 公司业绩与运营分析 - **2025年全年业绩**：报告期内实现营业收入15.43亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润2.58亿元，同比增长21.12%；扣非归母净利润2.32亿元，同比增长20.52% [5] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营收3.44亿元，同比下滑10.64%，环比下滑14.43%；实现归母净利润0.50亿元，同比下滑12.52%，环比下滑21.88% [5] - **产销量增长**：整体产销量较2024年分别增长34.97%和40.71% [5] - **费用情况**：销售费用、管理费用、财务费用同比分别增长45.84%、6.02%、358.71%，但三费占比整体维持稳定；研发费用率较去年下滑0.41个百分点 [6] - **投资收益与存货**：参股公司西材院贡献投资收益0.81亿元，同比增长26.56%；期末存货金额较期初增加4.28亿元至9.27亿元 [6] - **原料保障**：成功签订3000吨铁钽铌合金，保障原料供应 [6] 资本运作与项目进展 - **定增完成**：2026年3月公司完成定向增发，以52.66元/股价格募集资金11.90亿元 [6] - **募投项目**：募集资金用于建设湿法冶金、火法冶金、高等制品等项目，投产后预计将进一步改善产品结构，补足产能缺口 [6] 行业与市场环境 - **钽价上涨**：2026年至今钽价上涨158.02%，公司潜在库存增值收益可观 [6] - **下游需求**：下游AI等应用需求旺盛 [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为20.74亿元、25.46亿元、29.99亿元，同比变化34.43%、22.72%、17.82% [7] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为4.30亿元、5.04亿元、6.22亿元，同比增长66.56%、17.10%、23.40% [7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS分别为0.82元、0.96元、1.18元 [7] - **估值预测**：以2026年3月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为57.90倍、49.44倍、40.07倍 [7] 公司基本财务数据 - **最新股价与市值**：最新收盘价47.22元，总市值249亿元，流通市值237亿元 [4] - **股本结构**：总股本5.27亿股，流通股本5.02亿股 [4] - **历史股价**：52周内最高价58.81元，最低价13.21元 [4] - **财务比率**：资产负债率29.4%，市盈率91.78 [4] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的18.4%提升至2026-2028年的24.4%-27.5%；净利率将从2025年的16.7%提升至2026-2028年的19.8%-20.7% [11] - **股东回报预测**：预计ROE将从2025年的9.3%提升至2028年的12.4% [11]

投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，新兴业务增长亮眼，在手订单充足，为后续高增长奠定基础 [2][3] - 公司2026年营收指引提速，预计营业收入增速为19%-22%，体现长远发展信心 [1][4][6] - 公司降本增效成果显著，盈利能力持续提升 [4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%（恒定汇率下同比增长16.78%）[2][3] - 2025年实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01% [2] - 2025年综合净利率为16.9%，同比提升0.8个百分点 [4] - 2025年毛利率为42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利新兴业务占比增加所致 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点 [4] - 2025年经调整净利润为12.53亿元，同比增长56.09% [4] 分业务表现 - **小分子CDMO业务**：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59% [3] - 共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个 [3] - 参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [3] - 根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目达到16个 [3] - **新兴业务**：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240% [3] - **化学大分子CDMO**：实现收入10.28亿元，同比增长123.72%；截至年报披露日在手订单同比增长127.59% [3] - **生物大分子CDMO**：实现收入2.94亿元，同比增长95.76%；截至年报披露日在手订单同比增长55.56% [3] - **制剂CDMO**：实现收入2.84亿元，同比增长18.44%；共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目；截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27% [3] - **临床CRO**：实现收入2.82亿元，同比增长26.53%；正在进行的临床研究项目294个，其中临床II期及以后的项目122个 [3] 客户与订单情况 - 2025年全年新增客户超300家 [3] - 来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57% [3] - 截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65% [3] 研发投入与产能建设 - 2025年研发投入5.93亿元 [4] - **化学大分子产能**：截至2025年末多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达到120摩尔，预计2026年6月底增至180摩尔 [3] - **生物大分子产能**：奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计2026年第二季度交付 [3] 未来业绩指引与盈利预测 - 公司预计2026年营业收入增速为19%-22% [4][6] - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、17.6亿元、21.7亿元 [7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.93元、4.89元、6.01元/股 [7] - 预计2026年市盈率（PE）为28.20倍 [7]