报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024 年公司营收 132.54 亿元，同减 1.5%；归母净利润 -14.69 亿元，去年同期为 1.85 亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损 28.63 亿元，去年同期为 12.80 亿元；商誉减值亏损 5.99 亿元 [6] - 2024 年毛利率 26.0%，同比 +2.8pcts；现金 EBITDA/现金 EBITDA 利润率分别为 29.86 亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024 年运营现金流 28.08 亿元，同增 17.3%；资本开支 34.52 亿元，同减 8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024 年原料奶营收 104.54 亿元，同比 +1.9%，占比 78.9%；毛利率 31.2%，同增 2.8pcts [7] - 2024 年产量 301 万吨，同增 16.1%；成乳牛单产量 12.8 万吨，同增 1.6% [7] - 2024 年牛群规模 49.12 万头，成乳牛占比 51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模 4.19 万头，其中并购 4 个有机牧场 3.09 万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024 年原奶售价 3.61 元/公斤，同减 10.4%，高于市场价 3.32 元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024 年公斤奶销售成本 2.53 元/公斤，同减 13.4%，其中饲料成本 1.95 元/公斤，同减 16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024 年奶牛养殖综合解决方案营收 28.00 亿元，同减 12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破 100 万吨，拥有 6 家生产工厂与 4 个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达 320 亿元，云养牛覆盖 386 家牧场及 152 万头奶牛 [8] - 育种业务已建立 2 个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛 15 头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 139.50/147.80/156.91 亿元，EPS 分别为 0.04/0.10/0.15 元，当前股价对应 PE 分别为 25/11/7 倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][7] 报告的核心观点 - 公司G端基层医疗机构构建了扎实客户基础，在区县层面有渗透空间，叠加政策需求，预计维持增长为业务筑基；B/C端背靠星火医疗大模型技术壁垒，智慧医院解决方案标杆项目落地，C端AI诊后患者管理突破6省份，影像云和医疗器械需求增长，将提升公司收入空间和持续性 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1.21亿股，香港股7700万股，总市值151亿港元，香港股市值97亿港元，每股净资产7.8港元，ROE（TTM）为 -14.1，资产负债率52.8%，主要股东为科大讯飞股份有限公司，持股比例24.7101% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 -2%、51%、51%，相对表现分别为 -4%、37%、9% [5] 事件 - 2024年年报显示，公司实现营收7.34亿元，同比增长32.0%；毛利4.04亿元，同比增长28.4%，毛利率55.1%，同比减少1.5pct；归母净亏损1.33亿元，上年同期亏损1.45亿元；销售/管理/研发费用分别为1.92/0.96/2.72亿元，同比增长17.81%/-14.81%/+3.00%；经营性净现金流 -1.34亿元，上年同期为 -3.14亿元 [6] 业务情况 - G端业务占公司收入比重53.2%，基层医疗服务收入2.37亿元，同比 -1.14%，智医助理覆盖全国30多个省市的670多个区县超7万个基层医疗机构，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议，辅助诊断合理率及处方审核准确率约95%，覆盖疾病超1900多种；区域管理平台解决方案收入1.54亿元，同比增长31.82% [6] - B端智慧医院解决方案在四川大学华西医院全流程应用，患者服务综合解决方案累计服务超1300万人次 [6] - C端AI诊后管理累计服务患者超120万人次，出院患者随访覆盖率达100%，2024年突破6省/自治区头部医院，影像云及医疗器械产品高增长 [6] 大模型情况 - 2024年讯飞星火医疗大模型升级至2.0，在六个医学相关NLP任务维度超越GPT - 4 Turbo；2025年发布星火医疗大模型X1，全科辅助诊断合理率达94%，专科辅助诊断（主诊断）合理率达90%，健康咨询解答率达89%，效果超GPT - 4o以及DeepSeek R1 [6] - 公司与华西医院、北京安贞医院联合发布的医学大模型分别在复杂病历内涵质控和心血管疾病辅助诊断技术方面取得突破 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|556|734|1037|1441|1922| |同比增长|18%|32%|41%|39%|33%| |营业利润(百万元)|(231)|(156)|(82)|(4)|78| |同比增长|-20%|-33%|-48%|-95%|-1864%| |归母净利润(百万元)|(145)|(133)|(38)|27|99| |同比增长|-24%|-8%|-71%|-170%|266%| |每股收益(元)|(1.27)|(1.10)|(0.32)|0.22|0.82| |PE|-98.2|-114.0|-393.2|559.9|153.0| |PB|28.5|16.1|16.8|16.3|14.7|[8] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入年成长率|18%|32%|41%|39%|33%| |营业利润年成长率|-20%|-33%|-48%|-95%|-1864%| |净利润年成长率|-24%|-8%|-71%|-170%|266%| |毛利率|56.6%|55.1%|55.6%|55.7%|56.1%| |净利率|-26.0%|-18.1%|-3.7%|1.9%|5.1%| |ROE|-29.0%|-14.1%|-4.3%|2.9%|9.6%| |ROIC|-23.5%|-8.3%|-3.0%|3.0%|9.4%| |资产负债率|55.6%|52.8%|59.0%|64.4%|67.2%| |净负债比率|7.1%|11.7%|7.5%|4.8%|2.0%| |流动比率|1.3|1.7|1.5|1.4|1.4| |速动比率|1.2|1.6|1.4|1.3|1.3| |资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.5|0.6| |存货周转率|4.0|3.7|3.7|3.7|3.7| |应收帐款周转率|1.2|1.0|1.0|1.1|1.2| |应付帐款周转率|1.0|1.0|1.0|1.0|0.9| |每股收益(元)|-1.27|-1.10|-0.32|0.22|0.82| |每股经营现金|-2.76|-1.11|-0.48|0.65|1.77| |每股净资产|4.38|7.78|7.46|7.68|8.50| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PE|-98.2|-114.0|-393.2|559.9|153.0| |PB|28.5|16.1|16.8|16.3|14.7| |EV/EBITDA|-100.9|-116.2|-521.7|191.7|86.5|[10]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [8] 报告的核心观点 - 公司仍处在品牌势能成长期，开店维持高增速，盈利能力持续优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2022 - 2027 年营业收入分别为 20.21 亿、30.51 亿、43.14 亿、53.85 亿、65.56 亿、80.82 亿元人民币，同比增速分别为 25.45%、50.95%、41.41%、24.82%、21.74%、23.29% [7] - 2022 - 2027 年毛利润分别为 14.71 亿、22.14 亿、31.44 亿、39.20 亿、47.72 亿、58.84 亿元人民币 [7] - 2022 - 2027 年经调整净利润分别为 - 1.14 亿、0.09 亿、1.31 亿、1.85 亿、2.78 亿、3.68 亿元人民币，同比增速分别为 1394.19%、41.11%、50.27%、32.49% [7] - 2024 - 2027 年 PE 分别为 105.19、74.55、49.61、37.44，PS 分别为 3.20、2.56、2.10、1.71 [7] 投资建议 - 上调 2025 - 2026 年经调整净利润分别为 1.85（+0.29）、2.78（+0.19）亿元人民币，新增预测 2027 年经调整净利润为 3.68 亿元人民币，按经调整净利润对应 PE 分别为 75x、50x、37x [8] 业绩简述 - 2024 年收入 43.14 亿元人民币/同比 + 41.4%，门店经营利润 6.24 亿元人民币/同比 + 48.7%，门店经营利润率 14.5%/同比 + 0.7pct，归母净利润 0.55 亿元人民币/同比扭亏为盈，经调整净利润 1.31 亿元人民币/同比 + 1394.2%，经调整净利率 3.04%/同比 + 2.75pct [8] - 2024H2 营收 22.73 亿元人民币/同比 + 35.73%，经调整净利润 0.80 亿元人民币/同比 + 206.11%，经调整净利率 3.53%/同比 + 1.97pct/环比 + 1.04pct [8] 门店情况 - 2024 年底门店数 1008 家/同比 + 31.25%/全年净增 240 家，其中北上 371 家/同比 + 5.7%/全年净增 20 家，新增长市场 637 家/同比 + 52.8%/全年净增 220 家 [8] - 计划 2025 年开设约 300 家门店，资本开支约 5.7 亿元人民币。2025 年截至 3 月 14 日已开门店 82 家，在建门店 26 家，已签约 62 家 [8] 同店销售情况 - 2024 全年同店销售增长 2.5%（2024H1 为 3.6%，2024H2 为 1.6%） [8] - 2024 年单店日均销售额 1.31 万元人民币/同比 + 4.3%，2024 年开设的新店平均投资回报期 12 个月，其中单店平均每日订单量 160 单/同比 + 10.3%，单均价 82.1 元人民币/同比 - 5.4%，配送服务占比 46.1%/同比下降 13.1pct [8] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率 72.88%/同比 + 0.31pct，员工成本占比 34.99%/同比 - 3.65pct，使用权资产折旧占比 7.12%/同比 - 0.64pct，可变租赁占比 2.81%/同比 + 0.48pct，库房设备折旧占比 4.84%/同比 - 0.38pct，无形资产摊销占比 1.25%/同比 - 0.42pct，广告及推广开支占比 5.04%/同比 - 0.17pct，门店经营维护开支占比 6.28%/同比 + 0.09pct，其他开支占比 3.19%/同比 - 1.1pct [8]

报告公司投资评级 - 报告对李宁（2331.HK）的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司剔除减值影响业绩符合预期，派息率达50%为08年以来新高 [2] - 经销渠道下半年收入转正，直营店效改善，线上维持双位数增长，各品类、区域、季度表现有差异 [3] - 毛利率提升但净利率下降，受费用率增加、其他收入及投资收益占比下降影响 [4] - 关注公司去库进度，2024年存货、应收账款、应付账款有不同变化 [5] - 谨慎预计25年收入低单位数增长，净利率下降至高单位数，长期童装有望成新增长点，下调盈利预测但维持“买入”评级 [7] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司实现收入286.76亿元、归母净利30.13亿元、EBITDA63.79亿元、经营现金流52.68亿元，同比增长3.9%、 -5.5%、3.6%、12.4% [2] - 2024年每股派发股息0.2073元人民币，中期派发0.3775元人民币，全年派息率50%（2023年为45%），年化股息率4%（对应1港元 = 0.93元人民币） [2] - 2024年经销/直营/电商/海外收入分别为129.57/68.83/83.05/5.31亿元，同比增长2.6%、 -0.3%、10.3%、 -0.2% [3] - 2024年鞋/服装/配件和器材分别增长6.8%、 -2.9%、29.3%至143.0/120.5/23.25亿元 [3] - 2024年毛利率为49.4%，同比增长1.0PCT，OPM同比下降0.1PCT至12.8%，归母净利率为10.5%，同比下降1.0PCT [4] - 2024年存货为25.98亿元，同比增长4.21%，平均存货周转天数为63天，同比上升1天；应收账款为10.05亿元，同比减少16.67%，应收账款周转天数为14天，同比下降1天；应付账款为16.25亿元，同比下降9.2%，应付账款周转天数为42天，同比下降1天 [5] - 下调25/26年营业收入预测305/335亿元至292.5/310.1亿元，新增27年收入预测330.3亿元；下调25/26年归母净利预测36.2/41.1亿元至27.2/29.7亿元，新增27年归母净利润预测33.0亿元 [7] 渠道分析 - 分渠道看，2024年经销/直营/电商/海外收入上/下半年分别同比增长 -2.0%/2.7%/11.4%/ -14.4%、7.8%/ -3.4%/9.3%/17% [3] - 截至2024年李宁经销/直营店数分别为4820/1297家，同比增78/ -201家（同比增长1.6%/ -13.4%）；直营店效/经销单店出货分别为531/269万元，同比增长15.1%/0.9% [3] - 24年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增78/ -201/40家（同比增长1.6%/ -13.4%/2.8%）至4820/1297/1468家 [3] 未来展望 - 谨慎预计25全年收入增长低单位数，在高层级市场优化门店结构，加快新兴市场拓展，跑鞋保持较快增长 [7] - 预计25年净利率有所下降至高单位数 [7] - 长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度报告，营收91.1亿元，同比增长16.5%；归母净利20.9亿元，同比增长34.9%；经调整净利23.2亿元，同比增长18.8%，经调利润超预期 [4] - 基本盘稳定，特比澳顺利续约，2025年有增量，青少年儿童ITP适应症2024年4月获批，慢性肝病适应症2024年8月递交NDA [6] - 近上市管线将兑现，License in产品柏瑞素（口服紫杉醇）胃癌已获批上市，IL17单抗2024年递交NDA，IL1β治疗急性痛风性关节炎有望2025年递交NDA，肾科EPO迭代品种SSS06（长效EPO）治疗CDK贫血2024年7月递交NDA [6] - 集中资源推进下一批次管线产品，707（VEGF×PD1双抗）单药一线治疗PD - L1+mNSCLC 3期临床已获准IND，已同百利天恒达成合作推进与ADC的联合疗法开发，另有自免领域BDCA2单抗、TL1A单抗均处于国产首个，并同步报美国IND [6] - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%，公司业绩即将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.9557亿股，流通股本23.9557亿股，市价12.28港元，市值294.1765亿港元，流通市值294.1765亿港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,836|9,108|10,201|11,494|13,153| |增长率yoy%|14%|16%|12%|13%|14%| |归母净利润（百万元）|1,549|2,090|2,345|2,648|3,027| |增长率yoy%|-19%|35%|12%|13%|14%| |每股收益（元）|0.65|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股现金流量|0.87|0.00|4.70|1.63|1.43| |净资产收益率|11%|14%|14%|13%|13%| |P/E|17.5|13.0|11.6|10.2|9.0| |P/B|1.9|1.8|1.5|1.2|1.1|[3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,143|14,661|19,368|23,602| |应收款项合计|2,046|4,043|4,203|4,542| |存货|795|/|69|78| |其他流动资产|4,363|3,950|3,986|4,032| |流动资产合计|9,347|22,723|27,635|32,269| |固定资产净额|4,993|4,594|4,232|3,903| |权益性投资|499|549|604|664| |其他长期投资|2,439|2,488|2,488|2,472| |商誉及无形资产|6,311|5,385|4,597|3,927| |其他非流动资产|624|654|686|722| |非流动资产合计|14,866|13,670|12,607|11,688| |资产总计|24,213|36,393|40,242|43,957| |应付账款及票据|180|539|592|678| |短长期借贷当期到期部分|3,470|3,470|3,470|3,470| |其他流动负债|1,813|9,776|9,564|8,782| |流动负债合计|5,463|13,785|13,626|12,930| |长期借贷|38|538|1,038|1,538| |其他非流动负债|675|800|900|1,000| |非流动负债合计|713|1,338|1,938|2,538| |负债总计|6,176|15,123|15,564|15,468| |归属母公司所有者权益|15,436|18,517|21,765|25,392| |少数股东权益|2,600|2,753|2,913|3,097| |股东权益总计|18,036|21,269|24,678|28,489| |负债及股东权益总计|24,213|36,393|40,242|43,957|[8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |主营业务收入|9,108|10,201|11,494|13,153| |其他营业收入|0|/|0|0| |营业总支出|6,553|6,911|7,810|8,977| |营业成本|1,280|1,382|1,500|1,716| |营业开支|5,273|5,529|6,310|7,261| |营业利润|2,555|3,290|3,684|4,176| |净利息支出|191|191|191|191| |权益性投资损益|349|/|0|0| |其他非经营性损益|5|-50|-50|-50| |非经常项目前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |非经常项目损益|0|/|0|0| |除税前利润|2,718|3,049|3,443|3,935| |所得税|501|561|634|725| |少数股东损益|127|142|161|184| |持续经营净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |非持续经营净利润|0|/|0|0| |净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |优先股利及其他调整项|0|/|0|0| |归属普通股东净利润|2,090|2,345|2,648|3,027| |EPS（按最新股本摊薄）|0.87|0.98|1.11|1.26|[8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|11,101|11,252|3,911|3,434| |净利润|2,044|2,345|2,648|3,027| |折旧和摊销|1,300|1,396|1,221|1,070| |营运资本变动|7,605|7,128|-360|-1,087| |其他非现金调整|152|383|402|423| |投资活动现金流|1,089|-190|-159|-150| |资本支出|-70|-70|-71|-72| |长期投资减少|1,173|-99|-55|-44| |少数股东权益增加|10|/|10|0| |其他长期资产的减少/(增加)|/|-24|-31|-33| |融资活动现金流|1,290|1,456|955|950| |借款增加|500|500|500|500| |股利分配|-552|-553|-586|-795| |普通股增加|0|/|0|0| |其他融资活动产生的现金流量净额|1,342|1,509|1,041|1,245|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|16.5%|12.0%|12.7%|14.4%| |成长能力：归属普通股东净利润增长率|34.9%|12.2%|12.9%|14.3%| |获利能力：毛利率|86.0%|86.5%|87.0%|87.0%| |获利能力：净利率|23.0%|23.0%|23.0%|23.0%| |获利能力：ROE|14.2%|13.8%|13.1%|12.8%| |获利能力：ROA|8.7%|7.7%|6.9%|7.2%| |偿债能力：资产负债率|25.5%|41.6%|38.7%|35.2%| |偿债能力：流动比率|1.7|1.6|2.0|2.5| |偿债能力：速动比率|1.6|1.6|2.0|2.5| |每股指标（元）：每股收益|0.87|0.98|1.11|1.26| |每股指标（元）：每股经营现金流|4.63|4.70|1.63|1.43| |每股指标（元）：每股净资产|6.44|7.73|9.09|10.60| |估值比率：P/E|13.0|11.6|10.2|9.0| |估值比率：P/B|1.8|1.5|1.2|1.1|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 随着不动产市场压力逐步缓解、公司费用管控效果明显、AI及海外提供业务增量，将2025 - 2026年净利润由 - 3.1 / - 2.8亿元上调至 - 0.3 / + 0.5亿元，新增2027年净利润预测1.2亿元，经调整净利润预测为0.9 / 1.4 / 2.1亿元，同比扭亏为盈 / + 64% / + 48%，当前股价对应PS估值为3.8 / 3.7 / 3.4倍，对应经调整净利润PE估值64.8 / 39.6 / 26.7倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为明源云（00909.HK），2025年3月28日当前股价3.050港元，一年最高最低4.650 / 1.570港元，总市值59.29亿港元，流通市值58.91亿港元，总股本19.44亿股，流通港股19.32亿股，近3个月换手率69.71% [2] 财务情况 - 2024年公司收入14.4亿元，同比下滑12.5%，经调整利润亏损0.4亿，同比2023年的1.7亿元收窄。收入端本地部署 / SaaS同比下滑20.4% / 10.7%，毛利率同比减少2.6pcts。公司主动控费、优化人员结构，叠加股权激励费用减少，销售 / 行政 / 研发费用率同比减少3.4 / 14.7 / 5.6pcts，人效提升14.7% [7] - 给出2023A - 2027E的营业收入、YOY、净利润、YOY、毛利率、净利率、ROE、EPS（摊薄 / 元）、P/E（倍）、P/B（倍）等财务指标数据 [8] 业务表现 - 2024年分业务表现：CRM收入yoy - 9%，覆盖售楼处 / ARPU值同比变动 - 8.9% / + 2.7%；工程建设收入yoy - 20.6%，国企客户数字化投入较稳、产业与基建工地数 / ARPU值同比提升40.9% / 4.3%；资产管理&运营收入yoy + 14.2%，国企收入占比达到84.8%，公司国企客户数达到230 + 家，全国潜在客户空间为8000 + 家；天际PaaS平台收入yoy - 24.6% [8] AI业务 - 2024年云客AI累计终端签约金额约2800万元，增长潜力可观。公司AI业务采用AI + IoT + SaaS的模式，可实现不动产全场景覆盖、且现金充足，在不动产营销交易链条中相对业务员优势明显 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80% [1] - 上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为66.21亿、70.69亿、74.47亿元，对应增速分别为+16%、+7%、+5% [7] - 看好公司长期在投行及财富管理业务方面的竞争壁垒，市场交投活跃度及行情充分恢复时有望发挥龙头优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为354.46亿、331.72亿、356.04亿、374.33亿、388.80亿元，同比分别为-5.22%、-6.42%、7.33%、5.14%、3.86% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为61.56亿、56.94亿、66.21亿、70.69亿、74.47亿元，同比分别为-18.97%、-7.50%、16.28%、6.77%、5.35% [1] - 2023 - 2027年EPS分别为1.28元、1.04元、1.37元、1.46元、1.54元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为10.84、13.29、10.08、9.44、8.96 [1] - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值285.1764亿港元 [5] - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本48.2726亿股，流通股本19.0371亿股 [6] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比-5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比-30%；四季度净收入17.0亿元，同比+67.6%；客户数近850万户，总资产3.18万亿元；“公募50”保有量同比+139%；两融余额435亿元，较年初+21%，市场份额2.3%，较年初+0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比-16.4%；股权主承销规模337.1亿元，同比-68.9%，排名第3；债券主承销规模11937亿元，同比+3.3%，排名第3；IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比-0.3%；资产管理规模5520亿元，同比-0.1%；基金管理收入15.7亿元，同比-10.9%；中金基金公募规模2073.3亿元，同比+62%；中金资本资管规模3516亿元，同比+18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比-1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比+51% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入及其他收益总额（百万元）|33172|35604|37433|38880| |手续费（百万元）|12571|13384|14633|15589| |利息收入（百万元）|8713|9095|9302|9448| |投资收益（百万元）|10121|11270|11550|11797| |其他业务收入（百万元）|1767|1855|1948|2046| |支出（百万元）|26355|27680|28978|29979| |手续费（百万元）|1719|1903|2153|2298| |利息支出（百万元）|10103|10525|10906|11266| |职工薪酬（百万元）|9437|9793|10225|10545| |折旧及摊销（百万元）|1907|2033|2122|2189| |税金及附加（百万元）|80|86|90|93| |其他营业费用及成本（百万元）|3012|3211|3352|3457| |减值损失转回（百万元）|22|30|30|30| |营业利润（百万元）|6817|7924|8455|8901| |应占联营合营企业利润（百万元）|-12|-12|-12|-12| |利润总额（百万元）|6805|7912|8443|8889| |所得税（百万元）|1131|1314|1403|1477| |净利润（百万元）|5674|6597|7040|7412| |少数股东损益（百万元）|-20|-24|-29|-35| |归属母公司所有者净利润（百万元）|5694|6621|7069|7447| |归属于母公司所有者的综合收益总额（百万元）|6649|6599|7042|7415| [13]

报告公司投资评级 - 报告将明源云股票评级调整为“增持（下调）” [2] 报告的核心观点 - 下游地产行业低迷使公司经营承压，但存量不动产正增长，公司积极调整策略降本控费，有望实现利润与现金流回正，AI助力业务商业化落地，海外业务突破有望打开新增长空间 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入14.35亿元，同比下降12.5%，经调整净利润-4396万元，同比收窄74.1%；24H2营收7.15亿元，同比下降18.5%，云服务与本地部署业务分别实现营收5.83/1.32亿元，分别同比下降17.1%/24.2% [3] 存量不动产业务 - 不动产市场转型中，公司加大存量不动产管理赛道投入，2024年资产管理&运营产品线拓展良好，年度账户留存率从2023年的88%升至90% [3] 成本费用控制 - 公司从产品、组织管理、研发方面调整经营策略，2024年整体费用14.84亿元，同比下降28.8% [3] AI产品应用 - 2024年公司依托大数据开发专用大模型，云客发布多款AI产品，累计终端签约金额近2800万元，覆盖售楼处近1000个；11月成立“橙果科技”品牌拓展行业；2025年2月接入DeepSeek大模型，已在三大行业2500多个项目应用，日均推理用量12万+ [3] 海外市场拓展 - 2024年公司启动海外市场战略，新增多个区域直销团队和本地化团队，拓展合作伙伴，累计签约金额近千万；2025年将在三大区域拓展市场，发展AI+/AIoT类SaaS产品，探索中东、北美地区机会 [3] 盈利预测调整 - 预测公司2025 - 2027年营收分别为13.83/14.27/15.50亿元（2025 - 2026年原值为18.32/21.14亿元），归母净利润分别为-0.28/0.30/1.23亿元（2025 - 2026年原值为-2.11/-1.12亿元） [4] 财务指标情况 - 资产负债表显示各年度现金及等价物、应收款项等多项资产与负债数据；利润表呈现营业总收入、成本、开支等数据；现金流量表包含经营、投资、融资活动现金流等数据；还给出成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率等数据 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80%，上调2025 - 2026年盈利预测，看好公司长期在投行及财富管理业务竞争壁垒，市场恢复时有望发挥龙头优势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|35,446|33,172|35,604|37,433|38,880| |同比（%）|-5.22%|-6.42%|7.33%|5.14%|3.86%| |归母净利润（百万元）|6,156|5,694|6,621|7,069|7,447| |同比（%）|-18.97%|-7.50%|16.28%|6.77%|5.35%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.28|1.04|1.37|1.46|1.54| | P/E（现价&最新摊薄）|10.84|13.29|10.08|9.44|8.96|[1] 市场数据 - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值28,517.64百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本4,827.26百万股，流通股本1,903.71百万股 [6] 事件 - 2024年实现收入及其他收益总额331.72亿元，同比 - 6.4%；归母净利润56.9亿元，同比 - 7.5%；对应EPS 1.04元，ROE 5.5%，同比 - 0.9pct。四季度营业收入78.8亿元，同比 + 42.7%，环比 + 73.7%；归母净利润28.4亿元，同比 + 83.2%，环比 + 350.1% [7] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比 - 5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比 - 30%；四季度净收入17.0亿元，同比 + 67.6%。客户规模稳定增长，财富管理总客户数近850万户，客户总资产3.18万亿元，“公募50”保有量同比 + 139%，两融余额435亿元，较年初 + 21%，市场份额2.3%，较年初 + 0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比 - 16.4%。股权主承销规模337.1亿元，同比 - 68.9%，排名第3；IPO 6家，募资36亿元；再融资20家，承销规模301亿元。债券主承销规模11937亿元，同比 + 3.3%，排名第3。IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比 - 0.3%，资产管理规模5520亿元，同比 - 0.1%。基金管理收入15.7亿元，同比 - 10.9%。中金基金公募规模2073.3亿元，同比 + 62%，私募股权平台中金资本资管规模3516亿元，同比 + 18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比 - 1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比 + 51% [7] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为66.21/70.69亿元（前值55.48/59.34亿元），增速 + 16%/+7%，预计2027年归母净利润74.47亿元，同比 + 5%。当前市值对应2025 - 2027年PB（H）估值0.68/0.65/0.62倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |代经纪业务客户持有的现金|92486|98757|100977|102942|收入及其他收益总额|33172|35604|37433|38880| |货币资金|64489|68862|70409|71780|手续费|12571|13384|14633|15589| |交易性金融资产|268684|271458|277560|282961|利息收入|8713|9095|9302|9448| |其他权益工具|7864|7945|8124|8282|投资收益|10121|11270|11550|11797| |衍生金融资产|16467|17291|18155|19063|其他业务收入|1767|1855|1948|2046| |对联营合营企业的投资|1006|1003|1026|1046|支出|26355|27680|28978|29979| |买入返售金融资产|22711|20267|17862|16312|手续费|1719|1903|2153|2298| |融出资金|43482|44317|46469|47285|利息支出|10103|10525|10906|11266| |资产总计|674716|691693|707622|721835|职工薪酬|9437|9793|10225|10545| |应付经纪业务客户款项|100668|102682|104735|106830|折旧及摊销|1907|2033|2122|2189| |已发行长期债务工具|106609|108742|110916|110916|税金及附加|80|86|90|93| |已发行的将于一年内到期的长期债务工具|33870|34547|35238|35943|其他营业费用及成本|3012|3211|3352|3457| |短期借款|20179|20582|20994|21414|减值损失转回|22|30|30|30| |拆入资金|44726|45620|46533|47464|营业利润|6817|7924|8455|8901| |负债总计|559094|569909|581308|590715|应占联营合营企业利润|(12)|(12)|(12)|(12)| |总股本|4827|4827|4827|4827|利润总额|6805|7912|8443|8889| |普通股股东权益|115348|121534|126093|130933|所得税|1131|1314|1403|1477| |少数股东权益|274|250|221|187|净利润|5674|6597|7040|7412| |负债和所有者权益合计|674716|691693|707622|721835|少数股东损益|(20)|(24)|(29)|(35)| | | | | | |归属母公司所有者净利润|5694|6621|7069|7447| | | | | | |归属于母公司所有者的综合收益总额|6649|6599|7042|7415|[13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]