报告公司投资评级 - 报告将明源云股票评级调整为“增持（下调）” [2] 报告的核心观点 - 下游地产行业低迷使公司经营承压，但存量不动产正增长，公司积极调整策略降本控费，有望实现利润与现金流回正，AI助力业务商业化落地，海外业务突破有望打开新增长空间 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入14.35亿元，同比下降12.5%，经调整净利润-4396万元，同比收窄74.1%；24H2营收7.15亿元，同比下降18.5%，云服务与本地部署业务分别实现营收5.83/1.32亿元，分别同比下降17.1%/24.2% [3] 存量不动产业务 - 不动产市场转型中，公司加大存量不动产管理赛道投入，2024年资产管理&运营产品线拓展良好，年度账户留存率从2023年的88%升至90% [3] 成本费用控制 - 公司从产品、组织管理、研发方面调整经营策略，2024年整体费用14.84亿元，同比下降28.8% [3] AI产品应用 - 2024年公司依托大数据开发专用大模型，云客发布多款AI产品，累计终端签约金额近2800万元，覆盖售楼处近1000个；11月成立“橙果科技”品牌拓展行业；2025年2月接入DeepSeek大模型，已在三大行业2500多个项目应用，日均推理用量12万+ [3] 海外市场拓展 - 2024年公司启动海外市场战略，新增多个区域直销团队和本地化团队，拓展合作伙伴，累计签约金额近千万；2025年将在三大区域拓展市场，发展AI+/AIoT类SaaS产品，探索中东、北美地区机会 [3] 盈利预测调整 - 预测公司2025 - 2027年营收分别为13.83/14.27/15.50亿元（2025 - 2026年原值为18.32/21.14亿元），归母净利润分别为-0.28/0.30/1.23亿元（2025 - 2026年原值为-2.11/-1.12亿元） [4] 财务指标情况 - 资产负债表显示各年度现金及等价物、应收款项等多项资产与负债数据；利润表呈现营业总收入、成本、开支等数据；现金流量表包含经营、投资、融资活动现金流等数据；还给出成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率等数据 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年四季度各业务线同比显著好转，单季度净利润同比增长超80%，上调2025 - 2026年盈利预测，看好公司长期在投行及财富管理业务竞争壁垒，市场恢复时有望发挥龙头优势 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|35,446|33,172|35,604|37,433|38,880| |同比（%）|-5.22%|-6.42%|7.33%|5.14%|3.86%| |归母净利润（百万元）|6,156|5,694|6,621|7,069|7,447| |同比（%）|-18.97%|-7.50%|16.28%|6.77%|5.35%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.28|1.04|1.37|1.46|1.54| | P/E（现价&最新摊薄）|10.84|13.29|10.08|9.44|8.96|[1] 市场数据 - 收盘价14.98港元，一年最低/最高价7.81/24.65港元，市净率0.72倍，港股流通市值28,517.64百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.52元，资产负债率83.35%，总股本4,827.26百万股，流通股本1,903.71百万股 [6] 事件 - 2024年实现收入及其他收益总额331.72亿元，同比 - 6.4%；归母净利润56.9亿元，同比 - 7.5%；对应EPS 1.04元，ROE 5.5%，同比 - 0.9pct。四季度营业收入78.8亿元，同比 + 42.7%，环比 + 73.7%；归母净利润28.4亿元，同比 + 83.2%，环比 + 350.1% [7] 各业务情况 - 经纪业务：2024年净收入42.6亿元，同比 - 5.9%，占比20.0%，代销金融产品收入同比 - 30%；四季度净收入17.0亿元，同比 + 67.6%。客户规模稳定增长，财富管理总客户数近850万户，客户总资产3.18万亿元，“公募50”保有量同比 + 139%，两融余额435亿元，较年初 + 21%，市场份额2.3%，较年初 + 0.2pct [7] - 投行业务：2024年净收入30.9亿元，同比 - 16.4%。股权主承销规模337.1亿元，同比 - 68.9%，排名第3；IPO 6家，募资36亿元；再融资20家，承销规模301亿元。债券主承销规模11937亿元，同比 + 3.3%，排名第3。IPO储备项目13家，排名第4 [7] - 资管业务：2024年资管收入12.1亿元，同比 - 0.3%，资产管理规模5520亿元，同比 - 0.1%。基金管理收入15.7亿元，同比 - 10.9%。中金基金公募规模2073.3亿元，同比 + 62%，私募股权平台中金资本资管规模3516亿元，同比 + 18% [7] - 自营业务：2024年投资净收益117亿元，同比 - 1.6%；四季度投资收益43.5亿元，同比 + 51% [7] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为66.21/70.69亿元（前值55.48/59.34亿元），增速 + 16%/+7%，预计2027年归母净利润74.47亿元，同比 + 5%。当前市值对应2025 - 2027年PB（H）估值0.68/0.65/0.62倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|利润表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |代经纪业务客户持有的现金|92486|98757|100977|102942|收入及其他收益总额|33172|35604|37433|38880| |货币资金|64489|68862|70409|71780|手续费|12571|13384|14633|15589| |交易性金融资产|268684|271458|277560|282961|利息收入|8713|9095|9302|9448| |其他权益工具|7864|7945|8124|8282|投资收益|10121|11270|11550|11797| |衍生金融资产|16467|17291|18155|19063|其他业务收入|1767|1855|1948|2046| |对联营合营企业的投资|1006|1003|1026|1046|支出|26355|27680|28978|29979| |买入返售金融资产|22711|20267|17862|16312|手续费|1719|1903|2153|2298| |融出资金|43482|44317|46469|47285|利息支出|10103|10525|10906|11266| |资产总计|674716|691693|707622|721835|职工薪酬|9437|9793|10225|10545| |应付经纪业务客户款项|100668|102682|104735|106830|折旧及摊销|1907|2033|2122|2189| |已发行长期债务工具|106609|108742|110916|110916|税金及附加|80|86|90|93| |已发行的将于一年内到期的长期债务工具|33870|34547|35238|35943|其他营业费用及成本|3012|3211|3352|3457| |短期借款|20179|20582|20994|21414|减值损失转回|22|30|30|30| |拆入资金|44726|45620|46533|47464|营业利润|6817|7924|8455|8901| |负债总计|559094|569909|581308|590715|应占联营合营企业利润|(12)|(12)|(12)|(12)| |总股本|4827|4827|4827|4827|利润总额|6805|7912|8443|8889| |普通股股东权益|115348|121534|126093|130933|所得税|1131|1314|1403|1477| |少数股东权益|274|250|221|187|净利润|5674|6597|7040|7412| |负债和所有者权益合计|674716|691693|707622|721835|少数股东损益|(20)|(24)|(29)|(35)| | | | | | |归属母公司所有者净利润|5694|6621|7069|7447| | | | | | |归属于母公司所有者的综合收益总额|6649|6599|7042|7415|[13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年同店和门店数量稳健增长，精细化运营见效，经营利润率大幅提升，考虑到供应链毛利率持续优化，多元品牌战略有望见效，但汇兑损益波动加大，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，2025年海外开店有望提速，“红石榴计划”孵化多元品类，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月29日，当前股价17.800港元，一年最高最低为24.100/10.940港元，总市值115.75亿港元，流通市值115.75亿港元，总股本6.50亿股，流通港股6.50亿股，近3个月换手率10.73% [1] 经营业绩 - 2024年公司实现收入7.78亿美元，同比增长13.4%，净利润2140万美元，同比减少15.3%，主因汇兑亏损净额增加约1470万美元，剔除汇率等影响，2024经营利润率6.8%，同比提升0.5pct [4] 门店情况 - 2024年公司新开餐厅10家，同时在东南亚关闭3家门店，截至2024/12/30，共经营122家餐厅，其中73家位于东南亚，19家位于东亚，20家位于北美，10家位于其他地区，截至目前2025年已新开3家门店，东南亚2家烧烤门店已签约筹备，还尝试清真火锅等多种品类，北美有不少于5个火锅项目进入实质性推进阶段，预计2025/2026/2027年将新开门店13/17/17家 [4][5] 利润情况 - 2024年原材料/员工成本/折旧摊销占比分别为33.1%/33.3%/10.4%，同比-1.1/+0.4/-1.0pct，餐厅利润率为10.1%，同比提升1.1pct [5] 地区表现 - 截至2024年底东南亚、东亚、北美、其他餐厅数量分别为73/19/20/10，分别净增3/2/2/0家，2024年各地区翻台率分别为3.7/4.4/4.1/3.9轮/天，同比提升0.2/0.8/0.4/0.1轮/天，东亚和北美地区提升显著 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.1/68.3/89.5百万美元，对应EPS为0.10/0.12/0.15美元，当前股价对应PE为24.0/19.3/15.1倍 [4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万美元) | 686 | 778 | 895 | 1,012 | 1,144 | | YOY(%) | 23.0 | 13.4 | 14.9 | 13.2 | 13.0 | | 净利润(百万美元) | 25 | 21.4 | 53.1 | 68.3 | 89.5 | | YOY(%) | (161.2) | (15.3) | 147.9 | 28.7 | 31.1 | | 毛利率(%) | 65.8 | 66.9 | 67.0 | 67.0 | 67.0 | | 净利率(%) | 3.7 | 2.7 | 5.9 | 6.7 | 7.8 | | ROE(%) | 9.8 | 6.8 | 13.7 | 15.2 | 17.0 | | EPS(摊薄/美元) | 0.0 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | | P/E(倍) | 34.1 | 37.9 | 24.0 | 19.3 | 15.1 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | 1.3 | [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 随着不动产市场压力逐步缓解、公司费用管控效果明显、AI及海外提供业务增量，将2025 - 2026年净利润由 - 3.1 / - 2.8亿元上调至 - 0.3 / + 0.5亿元，新增2027年净利润预测1.2亿元，经调整净利润预测为0.9 / 1.4 / 2.1亿元，同比扭亏为盈 / + 64% / + 48%，当前股价对应PS估值为3.8 / 3.7 / 3.4倍，对应经调整净利润PE估值64.8 / 39.6 / 26.7倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为明源云（00909.HK），2025年3月28日当前股价3.050港元，一年最高最低4.650 / 1.570港元，总市值59.29亿港元，流通市值58.91亿港元，总股本19.44亿股，流通港股19.32亿股，近3个月换手率69.71% [2] 财务情况 - 2024年公司收入14.4亿元，同比下滑12.5%，经调整利润亏损0.4亿，同比2023年的1.7亿元收窄。收入端本地部署 / SaaS同比下滑20.4% / 10.7%，毛利率同比减少2.6pcts。公司主动控费、优化人员结构，叠加股权激励费用减少，销售 / 行政 / 研发费用率同比减少3.4 / 14.7 / 5.6pcts，人效提升14.7% [7] - 给出2023A - 2027E营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS（摊薄 / 元）、P/E（倍）、P/B（倍）等财务指标数据 [8] 业务表现 - 2024年分业务表现：CRM收入yoy - 9%，覆盖售楼处 / ARPU值同比变动 - 8.9% / + 2.7%；工程建设收入yoy - 20.6%，国企客户数字化投入较稳、产业与基建工地数 / ARPU值同比提升40.9% / 4.3%；资产管理&运营收入yoy + 14.2%，国企收入占比达到84.8%，公司国企客户数达到230 + 家，全国潜在客户空间为8000 + 家；天际PaaS平台收入yoy - 24.6% [8] AI业务 - 2024年云客AI累计终端签约金额约2800万元，增长潜力可观。公司AI业务采用AI + IoT + SaaS的模式，可实现不动产全场景覆盖、且现金充足，在不动产营销交易链条中相对业务员优势明显 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年同店和门店数量稳健增长，精细化运营见效，经营利润率大幅提升，考虑到供应链毛利率持续优化，多元品牌战略有望见效，但汇兑损益波动加大，上调2025年、下调2026年并新增2027年盈利预测，2025年海外开店有望提速，“红石榴计划”孵化多元品类，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价17.800港元，一年最高最低24.100/10.940港元，总市值115.75亿港元，流通市值115.75亿港元，总股本6.50亿股，流通港股6.50亿股，近3个月换手率10.73% [1] 财务数据 - 2024年公司实现收入7.78亿美元，同比增长13.4%，净利润2140万美元，同比减少15.3%，剔除汇率等影响，2024经营利润率6.8%，同比提升0.5pct [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为53.1/68.3/89.5百万美元，对应EPS为0.10/0.12/0.15美元，当前股价对应PE为24.0/19.3/15.1倍 [4] - 2023 - 2027年预计营业收入分别为686/778/895/1,012/1,144百万美元，同比增速分别为23.0%/13.4%/14.9%/13.2%/13.0%；净利润分别为25/21.4/53.1/68.3/89.5百万美元，同比增速分别为(161.2)%/(15.3)%/147.9%/28.7%/31.1%；毛利率分别为65.8%/66.9%/67.0%/67.0%/67.0%；净利率分别为3.7%/2.7%/5.9%/6.7%/7.8%；ROE分别为9.8%/6.8%/13.7%/15.2%/17.0% [6] 门店情况 - 2024年公司新开餐厅10家，同时在东南亚关闭3家门店 [4] - 截至2024/12/30，公司共经营122家餐厅，其中73家位于东南亚，19家位于东亚，20家位于北美，10家位于其他地区 [5] - 截至目前2025年已新开3家门店，位于东南亚的2家烧烤门店已签约筹备中，除烧烤外，还在尝试清真火锅、有料火锅面馆、麻辣烫、中式快餐等，北美已进入实质性推进阶段的火锅项目不少于5个 [5] - 预计2025/2026/2027年将新开门店13/17/17家 [5] 经营指标 - 2024年全年餐厅翻台率为3.8轮/天，比2023年提升0.3轮/天 [4] - 2024年公司东南亚、东亚、北美和其他地区的翻台率分别为3.7/4.4/4.1/3.9轮/天，同比提升0.2/0.8/0.4/0.1轮/天 [6] 成本与利润 - 2024年原材料/员工成本/折旧摊销占比分别为33.1%/33.3%/10.4%，同比-1.1/+0.4/-1.0pct，餐厅利润率为10.1%，同比提升1.1pct [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好行业出清速度加快，原奶价格逐步回升，公司单产量提升叠加成本结构优化，利润释放确定性强 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润短期承压，现金流表现较好 - 2024年公司营收132.54亿元，同减1.5%；归母净利润 -14.69亿元，去年同期为1.85亿元；乳牛公平值变动减乳牛销售成本亏损28.63亿元，去年同期为12.80亿元；商誉减值亏损5.99亿元 [6] - 2024年毛利率26.0%，同比 +2.8pcts；现金EBITDA/现金EBITDA利润率分别为29.86亿元/22.5%，分别同比 +19.6%/+4.0pcts [6] - 2024年运营现金流28.08亿元，同增17.3%；资本开支34.52亿元，同减8.1% [6] 原料奶盈利能力持续提升，牛群结构不断优化 - 2024年原料奶营收104.54亿元，同比 +1.9%，占比78.9%；毛利率31.2%，同增2.8pcts [7] - 2024年产量301万吨，同增16.1%；成乳牛单产量12.8万吨，同增1.6% [7] - 2024年牛群规模49.12万头，成乳牛占比51.1%，同比持续提升；有机奶牛存栏规模4.19万头，其中并购4个有机牧场3.09万头，单产产量与成乳牛占比持续提升，有机奶产能持续扩容 [7] - 2024年原奶售价3.61元/公斤，同减10.4%，高于市场价3.32元/公斤，原奶价格随行业供需变化下探，期待中小牧场出清后奶价回升 [7] - 2024年公斤奶销售成本2.53元/公斤，同减13.4%，其中饲料成本1.95元/公斤，同减16.7% [7] 饲草业务稳步拓展，育种业务不断突破 - 2024年奶牛养殖综合解决方案营收28.00亿元，同减12.4% [8] - 饲草业务销量累计突破100万吨，拥有6家生产工厂与4个种植基地 [8] - 爱养牛交易量达320亿元，云养牛覆盖386家牧场及152万头奶牛 [8] - 育种业务已建立2个国家奶牛核心育种场，自主培育种公牛15头，后续解决奶牛核心种源自给率提升问题 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为139.50/147.80/156.91亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.15元，当前股价对应PE分别为25/11/7倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,254|13,950|14,780|15,691| |增长率（%）|-1.5%|5.2%|5.9%|6.2%| |归母净利润（百万元）|-1417|330|791|1209| |增长率（%）|--|--|139.5%|52.8%| |摊薄每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |ROE（%）|-14.9%|3.4%|7.5%|10.5%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|3059|5364|7563|10728| |应收款项（百万元）|1663|1720|1802|1892| |存货净额（百万元）|3131|2279|2322|2373| |流动资产合计（百万元）|8079|9554|11914|15263| |固定资产（百万元）|7550|6626|5733|4773| |无形资产及其他（百万元）|4416|3352|2284|1210| |投资性房地产（百万元）|12523|12523|12523|12523| |长期股权投资（百万元）|1373|1773|2123|2473| |资产总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|2963|3516|3025|3168| |应付款项（百万元）|3899|2785|2850|2898| |其他流动负债（百万元）|1767|1406|1459|1520| |流动负债合计（百万元）|8630|7707|7334|7586| |长期借款及应付债券（百万元）|11500|11550|11550|11550| |其他长期负债（百万元）|2688|3138|3558|3958| |长期负债合计（百万元）|14188|14688|15108|15508| |负债合计（百万元）|22818|22395|22442|23094| |少数股东权益（百万元）|1592|1604|1635|1681| |股东权益（百万元）|9531|9828|10501|11468| |负债和股东权益总计（百万元）|33941|33827|34577|36242| |每股收益（元）|-0.18|0.04|0.10|0.15| |每股红利（元）|0.12|0.00|0.01|0.03| |每股净资产（元）|1.20|1.24|1.33|1.45| |ROIC（%）|-3%|11%|14%|18%| |ROE（%）|-15%|3%|8%|11%| |毛利率（%）|4%|27%|28%|29%| |EBIT Margin（%）|-5%|11%|13%|15%| |EBITDA Margin（%）|2%|26%|27%|29%| |收入增长（%）|-2%|5%|6%|6%| |净利润增长率（%）|--|--|139%|53%| |资产负债率（%）|72%|71%|70%|68%| |息率（%）|0.0%|0.4%|1.3%|2.7%| |P/E|-5.9|25.2|10.5|6.9| |P/B|0.9|0.8|0.8|0.7| |EV/EBITDA|149|9|8|7| |权益自由现金流（百万元）|-418|2600|2547|3632| |企业自由现金流（百万元）|-1403|2311|3278|3637|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年中国财险原保险保费收入5380.6亿元，同比+4.3%；保险服务收入4852.2亿元，同比+6.1%；归母净利润321.7亿元，同比+30.9%；承保综合成本率98.8%，同比+1.0pct；总投资收益率5.5%，同比+2.0pct；每股股息0.54元，同比+10.4%，分红比例达37.3%，整体表现稳健 [4] - 预计未来随着公司进一步优化业务经营模式，持续深入推进提质降本增效以及大灾影响减弱，2025年COR有望同比改善，进而释放利润 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本222.43亿股，总市值3202.96亿港币，一年最低/最高股价为8.96/15.12港币，近3月换手率为49.6% [1] 股价相对走势 - 1个月相对收益7.4%，绝对收益5.9%；3个月相对收益1.2%，绝对收益17.8%；1年相对收益8.8%，绝对收益50.4% [3] 保险服务收入情况 - 2024年公司实现保险服务收入4852.2亿元，同比+6.1%，增幅较前三季度扩大0.8pct，24Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比+5.9%/+4.4%/+5.6%/+8.8% [5] - 2024年车险业务保险服务收入2947.0亿元，同比+4.5%，家自车保费占比同比提升1.0pct至74.3%，家自车新车市场份额同比提升0.25pct至38.8%，新能源车险保费收入同比增长58.7%至509亿元 [5] - 2024年非车险业务保险服务收入1905.2亿元，同比+8.8%，增速较前三季度提升2.7pct，占比同比提升1.0pct至39.3%，农险、意健险、责任险、企财险、其他险种均实现较好增长 [6] 综合成本率情况 - 2024年受赔付率提升影响，公司承保利润57.1亿元，同比-43.9%，综合成本率同比抬升1.0pct至98.8%，综合赔付率同比提升2.4pct至73.0%，综合费用率同比下降1.4pct至25.8% [6] - 2024年车险业务综合成本率为96.8%，同比-0.1pct，赔付率同比提升2.2pct至72.6%，费用率同比下降2.3pct至24.2% [6] - 2024年非车险业务综合成本率为101.9%，同比+2.8pct，意健险、农险、企财险、其他险种均同比抬升，责任险综合成本率同比优化1.8pct至105.2% [7] 投资与利润情况 - 2024年受益于权益市场回升，公司总投资收益349.4亿元，同比增长67.9%，总投资收益率达5.5%，同比+2.0pct，投资改善推动归母净利润同比增长30.9%至321.7亿元 [7] 盈利预测与估值 - 调整公司2025 - 2026归母净利润分别至374/433亿元，新增2027年预测504亿元，目前股价对应公司2025 - 2027年PB分别为1.04/0.94/0.84，仍处于历史较低水平 [8] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入（亿元）|4572|4852|5156|5481|5828| |保险服务收入增长率|7.7%|6.1%|6.3%|6.3%|6.3%| |净利润（亿元）|246|322|374|433|504| |净利润增长率|-15.7%|30.9%|16.2%|15.9%|16.2%| |EPS（元）|1.11|1.45|1.68|1.95|2.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.6%|12.5%|13.1%|13.6%|14.3%| |P/E|12.14|9.28|7.98|6.89|5.93| |P/B|1.29|1.16|1.04|0.94|0.84| [9] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示了2023 - 2027E保险服务收入、费用、业绩、投资收益等多项指标情况 [10] - 资产负债表展示了2023 - 2027E现金、金融投资、负债、权益等多项指标情况 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予同道猎聘“增持”评级 [1][9][11][81] 报告的核心观点 - 看好公司在中高端招聘市场的独特卡位、技术驱动的服务溢价能力和生态协同带来的成本优势，预计未来随着政策发力、消费及招聘需求回暖，公司业绩将明显改善 [11][81] - 长期来看，AI产品赋能、BHC生态和产业链横向拓展将为公司带来增长潜力，预计公司2024 - 2026年归母净利润为1.5/2.0/2.6亿元，对应PE约18x/14x/10x [11][81] 根据相关目录分别进行总结 聚焦中高端人才服务，科技赋能构建生态闭环 - 同道猎聘是中高端人才服务领军者，2011年创立国内首个猎头交互平台，通过BHC模式重构服务链条，推出效果付费产品实现交易平台转型，构建“招聘 + 灵活用工 + 培训”生态闭环，提供一站式解决方案，锚定年薪10万 + 核心人才市场，聚合20万 + 认证猎头，服务客单价高，主要客户集中于高端制造等产业升级领域 [8][17][20] - 公司核心业务围绕企业、个人及猎头三方展开，提供多种SaaS产品及增值服务，通过资源共享与交付分成提升效率 [20] - 公司创始人及管理层兼具消费品行业用户洞察与工业领域精益运营能力，形成差异化竞争优势，依托智能算法优化招聘流程效率 [24] - 公司用户规模持续扩张，2021Q1至2024Q3期间，注册个人用户、验证企业用户和验证猎头数均有增长，个人用户增长受益于AI技术优化体验，企业客户通过针对性销售策略增长 [25] - 公司营收自2018年稳步增长至2023年，2024年前三季度受中高端招聘需求阶段性放缓及企业决策周期拉长影响收入下降，但降幅收窄 [26] - 公司毛利率2024Q3回升，费用率方面销售费用率下降、研发费用率预计可控，Non - GAAP净利率24Q3显著反弹，核心受益于毛利率修复与费用管控 [30] 行业拐点渐近，结构性机遇与创新共振 行业中长期成长性充沛，短期复苏可期 - 模式创新推动在线招聘行业快速发展，不同阶段有不同类型平台进入市场，疫情促进招聘线上化，跨行业玩家入局开辟新模式 [33] - 人口红利消退，劳动力市场供需错配日益严重，西部地区最为明显，在线招聘行业基于更高灵活性、更低成本、更高效服务和更广泛资源有望充分受益，平台价值凸显 [34][37] - 劳动力供需失衡促进行业增长、高性价比推动渗透率提升，中国招聘市场和在线招聘市场收入规模预计增长，在线招聘市场渗透率有望提升 [40] - 招聘行业与经济增长存在较强关联性，经济复苏叠加政策支持将推动行业进入景气周期，25Q1雇主用工规模回暖、招聘数量小幅增加 [41] 结构性变革催生增量空间，AI重塑行业核心竞争力 - 中国产业升级下招聘市场催生新机遇，高端制造等领域人才需求爆发，猎聘业务布局紧跟国家产业结构转型，客户结构与产业转型趋势高度匹配 [46] - 区域战略与政策红利共振，职位需求从一线城市向新一线及核心二线城市流转，猎聘实施“轻量级套餐 + 区域深耕”策略，AI技术赋能提升跨区域人才匹配效率，有望打开增量市场 [51] - AI技术在人服行业应用潜力主要在精准匹配和自动化流程两个方向，目前国内AI在人服行业应用处于早期阶段，渗透率有望持续提升 [54][57] AI赋能重构招聘生态，多维布局打开增量空间 技术赋能：从流量平台到智能服务商 - 同道猎聘通过深度挖掘数据构建高精度人岗匹配模型，自2024Q1起推出多个AI产品，2025年3月上线AI账号将B端产品升级为AI版本，有望扩大用户覆盖、加强付费粘性 [61] - Doris AI面试官聚焦标准化初筛环节，降低企业招聘成本，已拓展至蓝领领域，以“低单价走量”策略快速渗透，战略价值凸显，未来或成为跨行业标准化招聘基础设施 [62] - 猎聘近半年推出的意向人选AI招聘助手与AI账号产品实现招聘效率革命性突破，产品矩阵覆盖招聘全流程，有望巩固中高端市场优势，加速向蓝领及新一线城市渗透 [65] 生态协同：BHC模式的价值裂变 - 企业端通过轻量化套餐精准触达中小企业，简化服务流程，降低决策门槛，未来有望升级至标准套餐，推动收入结构优化，AI产品矩阵有望深化交叉销售 [69] - 猎头端推出多猎RCN协作平台，为猎企提供免费数字化管理系统，打破行业痛点，提升高价值服务溢价，在行业下行周期中强化网络效应，未来AI技术赋能将推动猎企从“单兵作战”转向“生态协作” [71] - AI技术虽优化招聘效率，但猎头在中高端人才市场仍不可替代，与AI工具形成互补，AI工具将强化猎头资源调配能力，推动平台升级 [74] 增长曲线：从招聘到人力资源全链条 - 猎聘已战略布局在线职业资格培训、灵活用工和数据服务等业务，形成全链条解决方案，各业务协同发展，构建“技术 + 服务”生态壁垒，打开人力资源万亿级市场空间 [75] - 截至2024Q3，公司账上类现金资产约30亿元，未来并购方向或聚焦灵活用工技术平台、AI工具开发商和垂直领域数据服务商，巩固中高端生态壁垒 [77] 盈利预测与投资建议 - 预计随着政策发力、消费及招聘需求回暖，公司业绩将明显改善，2024 - 2026年归母净利润为1.5/2.0/2.6亿元，对应PE约18x/14x/10x，看好公司长期发展空间和盈利弹性，首次覆盖给予“增持”评级 [11][81]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、净利润、经营性现金流净额同比下降，净利润降幅高于收入因费用率提升和其他收入下降，剔除影响后归母净利润仍下降，经营性现金流高于归母净利因折旧与摊销，公司派发末期股息 [2] - 拉珂蒂和FF增长较高，电商双位数增长，门店数量减少，直营和经销收入下降 [3] - CADIDL和电商毛利率增幅大，归母净利率下降因费用率和其他收入影响 [4] - 存货增加，应收账款略降，应付账款大增 [5] - 短期若25年外部环境稳定利润有弹性，中长期成长品牌有开店和店效提升空间，净利率有提升空间，下调25 - 26年收入、归母净利、EPS预测，新增27年预测，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现收入65.89亿元、净利润4.74亿元、经营性现金流净额9.96亿元，同比下降4.68%、43.06%、36.51%，派发末期股息每股0.38港元，派息率55.6%，股息率4.97% [2] 分析判断 - 品牌收入方面，2024年三大主品牌收入增速为-9.68%、-1.87%、0.79%，四大成长品牌增速分别为10.23%、-10.08%、-7.6%、-12.95%，新品牌FUUNNY FEELLN增长22%，上下半年各品牌收入增速有差异 [3] - 店数方面，2024年门店同比减125家，仅La Koradior/NEXY.CO净开店1/4家 [3] - 销售渠道方面，2024年直营、经销收入下降，线上双位数增长且毛利率提升，线上各平台收入有不同程度增长 [3] - 毛利率和净利率方面，2024年公司毛利率76.4%同比提升，归母净利率7.1%同比下降，费用率和其他收入影响净利率 [4] - 费用率和其他收入方面，2024年销售、管理、财务费用率同比增加，其他收入占比下降，所得税占比下降 [4] - 存货和账款方面，2024年存货15.72亿元同比增长36%，应收账款7.15亿元同比下降0.3%，应付账款3.06亿元同比增加104.4% [5] 投资建议 - 短期25年外部环境稳定利润有弹性，谨慎预计收入增长中单位数；中长期成长品牌有开店和店效提升空间，净利率有提升空间 [6] - 下调25 - 26年收入、归母净利、EPS预测，新增27年预测，2025年3月28日收盘价对应25 - 27年PE分别为8/7/6X，股息率5%，维持买入评级 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6912.30|6588.54|6980.13|7940.61|8891.02| |YoY（%）|22.05%|-4.68%|5.94%|13.76%|11.97%| |归母净利润(百万元)|838.17|468.50|628.44|749.04|868.75| |YoY（%）|119.17%|-44.10%|34.14%|19.19%|15.98%| |毛利率（%）|75.30%|76.43%|75.40%|75.40%|75.50%| |每股收益（元）|1.19|0.67|0.89|1.06|1.23| |ROE（%）|0.18|81.25|0.12|0.13|0.13| |市盈率|11.08|12.07|7.92|6.64|5.73| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]