投资评级 - 裕元集团首次覆盖评级为"买入"，主要基于其制造业务的强劲需求和利润回升，以及零售业务的去库存调整[4] 核心观点 - 裕元集团是全球头部鞋履制造商，制造业务需求强劲，产能利用率在2024年三季度升至92%，推动利润率修复[6] - 零售业务通过宝胜国际在大中华区开展运动鞋服零售，代理品牌多元化，库存管控良好，未来有望通过全渠道发展等方式实现经营修复[6] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为81.79亿美元、88.35亿美元、96.08亿美元，归母净利润分别为4.50亿美元、4.98亿美元、5.56亿美元[5][6] 财务数据 - 2024年三季度公司营收60.75亿美元，同比增长1.47%，毛利率为24.23%[22] - 2024年三季度归母净利润同比增长140.33%，归母净利率升至5.46%[23] - 制造业务营收占比68.07%，同比增长9.0%，零售业务营收同比下滑11.6%[27] 制造业务 - 裕元集团是全球运动鞋履头部制造商，核心客户包括Nike、Adidas等，两大核心客户贡献制造端六成收入[35] - 公司制造工厂逐步向印尼迁移，2024年三季度印尼制造业员工占比46%，产能利用率升至92%，推动ROA/ROE分别升至6.5%/10.8%[35][41] 零售业务 - 宝胜国际代理品牌包括Nike、Adidas等国际一线品牌，同时布局Hoka、Saucony等新兴品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入[50] - 2024年三季度宝胜销售分销及行政费率为31.6%，毛利率为34%，库存管控良好，12月及以上库存占比下降至高单位数[55][60] 行业前景 - 全球运动鞋服市场需求方兴未艾，新兴市场如亚太地区成为增长极，预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%[29][30] - 中国运动鞋服市场预计2021-2025年年化增速为11.62%，2025年市场规模有望增至5989亿元[47][49] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司销售费用率分别为10.30%、10.25%、10.20%，管理费用率分别为6.70%、6.65%、6.60%[64] - 2024-2026年公司营业收入预计分别增长3.66%、8.02%、8.76%，归母净利润分别增长63.91%、10.57%、11.62%[66]

投资评级 - 报告对东方甄选的投资评级为“中性”（维持）[1] 核心观点 - 东方甄选1HFY25收入为21.9亿元，同比下降9.3%，经调整归母净亏损403.9万元，业绩符合预期，收入负增长及亏损主要由“与辉同行”直播间剥离导致[4] - 剥离“与辉同行”直播间后，公司GMV同比下降15.8%至48亿元，其中自营产品GMV为17.7亿元，代销第三方产品GMV为30.3亿元[5] - 公司推进多直播间、多主播发展模式，新增服饰、生鲜等直播间，并细化粉丝需求，8至11月来自抖音的GMV分别为4.59、4.72、5.7及7.2亿元，GMV逐步回升[5] - 公司积极布局微信小店，FY24微信小店GMV仅占总GMV的1%，未来微信小店的销售放量将助力GMV增长[5] - 由于“与辉同行”剥离，公司给予董宇辉个人奖励1.4亿元，导致行政开支同比大幅增长180.7%至3.92亿元，营销费用同比上升24.3%至4.59亿元[6] - 扣除一次性影响后，公司1HFY25利润率恢复至4.4%，较去年同期下降约13.7个百分点[6] - 报告维持25至27财年经调整归母净利润预测为2.45亿、3.82亿及4.4亿元，目标价维持13.9港元[6] 财务数据及盈利预测 - 2025E营业收入预计为47.17亿元，同比下降27.71%，2026E及2027E预计分别增长6.73%及8.21%[7] - 2025E归母净利润预计为2.45亿元，同比下降65.43%，2026E及2027E预计分别增长55.61%及15.37%[7] - 2025E每股收益预计为0.04元，2026E及2027E预计分别为0.28元及0.14元[7] - 2025E净资产收益率预计为0.88%，2026E及2027E预计分别为5.11%及2.45%[7] - 2025E市盈率预计为61.23倍，2026E及2027E预计分别为39.35倍及34.11倍[7] 业务调整及费用 - 剥离“与辉同行”直播间后，公司行政开支同比大幅增长180.7%至3.92亿元，营销费用同比上升24.3%至4.59亿元[6] - 公司预计剥离“与辉同行”后，各直播间竞争态势将大幅缓解，营销投放节奏将更为可控[6] 未来展望 - 公司积极推进多直播间、多主播战略，GMV在剥离“与辉同行”后开始回升[6] - 微信小店的销售放量将成为公司GMV增长的重要驱动力[5]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4][11] 核心观点 - 新东方2025财年第二季度收入10.39亿美元，同比增长19.4%，Non-GAAP归母净利润0.36亿美元，同比下降29.1%，业绩符合预期 [2][8] - 新业务表现强劲，教育业务收入同比增长28%至8.99亿美元，新业务收入3.01亿美元，同比增长43% [3][9] - 出国留学业务面临挑战，预计第三季度收入同比增长放缓至19.5%，拖累教育业务收入增速 [4][10] 业务表现 - 非学科素养培训人次99.4万，同比增长26.5%，预计全年非学科培训人次382万，仍有3倍上涨空间 [3][9] - 教学网点增至1140个，同比增长35.1%，延续了过去两个季度的高增速 [3][9] - 出国留学业务本季度收入2.49亿美元，同比增长30.3%，但预计第三季度收入增速放缓至19.5% [4][10] 财务数据 - 预计2025/2026/2027年调整后归母净利润分别为4.93亿/6.72亿/8.91亿美元 [4][11] - 2025年预计营业收入52.71亿美元，同比增长22.2%，经调整归母净利润4.93亿美元，同比增长29.36% [6] - 2025年预计每股收益2.98美元，净资产收益率7.49%，市盈率20.42倍 [6] 估值与目标价 - 维持SOTP估值下目标价109.5美元（或85.6港元） [4][11]

投资评级 - 报告给予盛业（06069）"买入"评级，目标股价为13.42港元，当前价格为8.1港元 [6] 核心观点 - 盛业2024年净利润预计为3.71亿元，同比增长30%，平台化发展战略已被验证成功 [1] - 平台科技服务收入占总收入比重从2023年的18%提升至2024年的40%，轻资产模式快速复制 [2] - 公司深度合作央国企核心企业10+，平台普惠撮合日均余额同比增长180%，累计帮助18,100家中小微企业获得2,480亿元普惠金融服务 [3] - 公司通过战略投资进入电商供应链服务和创新医药产业投资，形成新的业务增长点 [4] 财务预测 - 2024-2026年收入预测调整为9.41/10.85/13.31亿元，归母净利润预测调整为3.47/4.59/6.38亿元 [5] 业务发展 - 公司与无锡、宁波、厦门、青岛等地方优质国企合资成立的商业保理公司保持强劲增长势头，资金合作方增至138家，增长13.1% [2] - 公司服务客户数量和累计处理的供应链资产规模分别增长超18%和28% [3] - 公司通过战略投资与多家头部出海电商平台建立合作关系，提供创新的出海电商供应链普惠金融解决方案 [4] 市场表现 - 盛业股价在2024年1月至9月期间表现优于恒生指数，涨幅显著 [9]

投资评级 - 报告对东方甄选的投资评级为“中性” [1][2] 核心观点 - 2025财年业务调整将拖累公司短期财务表现，但已看到运营恢复的趋势，未来公司将聚焦自营品建设、品牌影响力提升、APP会员数拓展，尤其是加强与新东方集团资源的协同 [1] - 预计2025财年财务数据触底后，有望回归稳定增长态势，目标价从14.9港元上调至15.6港元 [1] - 2025财年上半年（截止2024年11月30日止6个月）公司持续经营业务收入同比下降9%，调整后净利润为3270万元人民币，主要反映出售与辉同行对GMV及战略调整阶段投入增加的影响 [6] - 毛利润率同环比实现增长，反映公司自营品逐渐恢复常态化运营的趋势 [6] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入预测为4710百万元人民币，同比增长1.8% [5] - 2025E毛利润预测为1486百万元人民币，同比增长46.0% [5] - 2025E毛利率预测为31.5%，同比增长9.5个百分点 [5] - 2025E经调整运营利润预测为64百万元人民币，同比下降78.4% [5] - 2025E归母净利润预测为76百万元人民币，同比下降77.5% [5] 财务比率 - 2025E毛利率预测为31.5%，EBITDA利润率为-0.4%，净利率为1.6% [14] - 2025E ROA为3.8%，ROE为5.0%，ROIC为-1.0% [14] 现金流量 - 2025E经营活动现金流预测为-532百万元人民币，投资活动现金流为-213百万元人民币 [14] 业务表现 - 东方甄选生鲜号日GMV连续超过200万元人民币 [6] - 微信小程序/小店、天猫等多货架电商渠道增长，微信送礼功能上线后店铺日GMV连续突破百万元人民币 [6] - 自营品类（SKU 600+）贡献公司整体GMV的37% [6] - 自有APP GMV占比达到13.6%，对比2024财年的8%提升明显 [6] 行业覆盖 - 交银国际覆盖的互联网和教育行业公司包括百度、爱奇艺、哔哩哔哩、快手、腾讯音乐、云音乐、京东、拼多多、阿里巴巴、新东方教育科技、好未来教育、高途、有道、网易、金山软件、腾讯控股、网龙网络、美团、途虎、京东物流、顺丰同城、达达集团、汇通达网络、移卡、同程旅行、携程集团等 [11]

投资评级 - 报告对新东方教育科技（9901 HK）的评级为“买入”，目标价为60港元，潜在涨幅为28.5% [1][3] 核心观点 - 报告认为新东方教育科技的收入预期存在不确定性，但仍看好其K12业务的增长前景，维持“买入”评级 [1] - 2025财年2季度业绩显示，收入为10.4亿美元，同比增长19%，略高于市场预期，主要受K9相关业务的强劲增长拉动 [6] - 调整后归母净利润为3600万美元，低于市场预期，主要因营销支出超预期 [6] - 新东方教育科技的核心教育业务表现稳健，传统业务贡献收入近55%，新业务收入同比增长43%，占总收入的28% [6] - 2025财年3季度预计教育服务及文旅（除东方甄选）收入同比增长24%至10.8亿美元，但出国备考和咨询业务的不确定性增强，导致收入增速下调 [6] - 公司现金流充沛，估值吸引，未来12个月市盈率为13.8倍，处于历史较低水平 [6] 财务数据 - 2025财年2季度收入为10.4亿美元，同比增长19%，略高于市场预期 [6] - 调整后运营利润为2800万美元，运营利润率为2.7%，不包含东方甄选的运营利润率为3.2%，同比优化12个基点 [6] - 2025财年2季度调整后归母净利润为3600万美元，低于市场预期的4200万/4500万美元，净利率为3.4% [6] - 2025财年预计收入为49.72亿美元，2026年为59.28亿美元，2027年为68.72亿美元 [2] - 2025财年预计净利润为4.81亿美元，2026年为5.65亿美元，2027年为7.20亿美元 [2] - 2025财年预计每股盈利为0.29美元，2026年为0.35美元，2027年为0.44美元 [2] 业务表现 - 新东方教育科技的核心教育业务表现稳健，传统业务贡献收入近55%，新业务收入同比增长43%，占总收入的28% [6] - 非学科培训增长主要由招生拉动，季度招生同比增长26%至99.4万人次 [6] - 截至2025财年2季度，教学点达1140个，环比增长约5%，符合2025财年扩张节奏20-25%的预期 [6] - 2025财年3季度预计教育服务及文旅（除东方甄选）收入同比增长24%至10.8亿美元，但出国备考和咨询业务的不确定性增强，导致收入增速下调 [6] 估值与市场表现 - 报告调整新东方教育科技的目标价至60港元，对应2026年2月止12个月25倍市盈率 [6] - 公司股价在业绩发布后下跌22%，未来12个月市盈率为13.8倍，处于历史较低水平 [6] - 公司现金流充沛，估值吸引，维持“买入”评级 [6]

投资评级 - 报告维持公司"买入"评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上 [4][12] 核心观点 - 公司FY2Q25收入10.39亿美元，同比增长19.4%，超出指引，主要受益于教育新业务的强劲增长 [1][2] - 教育业务（不含东方甄选及直播电商）收入8.94亿美元，同比增长31.3%，超此前指引8.51~8.72亿美元 [2] - 学习机付费用户同比增长44.2%，K-9非学科类培训需求旺盛 [2] - 公司预计FY3Q25教育业务营收10.1~10.3亿美元，同比增长20~23% [2] 财务表现 - FY2Q25归母净利润0.32亿美元，同比增长6.2%；经调整归母净利润0.36亿美元，同比下降29.1% [1] - 公司毛利率52.0%，同比提升0.6pct；经营利润率（不含电商）2.8%，同比提升1.0pct [3] - 预计FY25~27 Non-GAAP归母净利为4.9/6.7/8.5亿美元，YoY+34.75%/+35.96%/+27.21% [4] 业务亮点 - 出国考试培训、出国咨询业务分别同比增长21.1%和31.0%；成人及大学生国内考试培训业务同比增长34.9% [2] - 教育属性新业务同比增长42.6%，主要受益于学习机业务和非学科辅导需求强劲 [2] - 非学科类辅导在近60个城市开展，FY2Q25报名人次99.4万，同比增长26.5% [2] 估值与预测 - 当前股价对应PE为20.2/14.8/11.7X [4] - 预计FY25~27营业收入分别为50.88亿/62.35亿/75.98亿美元，YoY+17.96%/+22.52%/+21.87% [7] - 预计FY25~27摊薄每股收益为0.25/0.35/0.45美元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 卓越教育集团计划在未来三年逐步提高派息比率至50%、60%及70% [1] - 公司通过提高分红率来保护投资者合法权益并支持可持续发展 [1] - 公司股价低估了业务表现及潜在价值，计划购买股份以吸引人才并推动关键雇员的利益与公司利益一致 [2] - 提高分红或将直接增厚投资人利益并提振信心，股息率具备较强吸引力 [3] 财务预测 - 预计2024-26年全年收入分别为8亿人民币、15.3亿人民币、18.3亿人民币 [5] - 预计2024-26年调后净利分别为1.8亿人民币、2.8亿人民币、3.4亿人民币 [5] - 预计2024-26年EPS分别为0.21元人民币/股、0.33元人民币/股、0.40元人民币/股 [5] - 预计2024-26年PE分别为17x、11x、9x [5] 业务发展 - 卓越教育旗下青少年编程教育子品牌i01编程正式成立，致力于培养具备计算思维、建模思维、工具思维的学术探究型、科技创新型人才 [4] - i01编程教研团队囊括NOI认证教练、蓝桥杯优秀指导老师、CIE认证讲师、CCF双认证讲师及省/国家级赛事资深裁判等教学、技术精英 [4] - 推出公益守护活动，为广州童程童美在读学员提供i01编程寒假常规体系、人工智能编程、C++编程等课程兑换 [4] 市场表现 - 当前股价为3.92港元 [7] - 港股总股本为847.22百万股，总市值为3,321.11百万港元 [7] - 每股净资产为0.68港元，资产负债率为62.77% [7] - 一年内最高/最低股价分别为4.24港元/0.95港元 [7]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961 HK）的投资评级为"优于大市" [1][2] 核心观点 - 携程集团2024年跑出翻倍行情 港股涨幅达95% 主要受益于旅游需求释放 竞争格局改善 政策转向等因素 [4][5] - 2024年前三季度公司收入增长19% Non-GAAP归母净利润增长44% [4] - 国内游需求韧性较强 2024年前三季度国内游人次同比双位数增长 服务消费增速高于商品消费3个百分点 [4] - 酒店业务是公司国内利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 预计2025年房价将企稳 [4] - 出境游业务恢复迅速 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4] - 国际平台Trip com发展迅速 在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居前列 入境免签政策或加速其扩张 [4][60] 国内业务 - 国内酒店业务是利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 主要受益于线上渗透率提升 [4][26] - 2024年酒店行业供需失衡 二三季度房价下探 四季度收窄至低个位数 预计2025年房价将企稳 [25] - 携程针对银发人群推出老友会 2024年前三季度50岁以上人群订单同比增长26% 人均支出高30% [28] - 携程积极布局展演+旅游赛道 2024年在线展演活动日均超1 4万场 同比增长近5倍 [28] 出境业务 - 2024年出境游成为公司核心增长驱动 前三季度出境机票票量同比分别增长100% 65% 50% [45] - 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4][46] - 自由行趋势明显 2024年携程平台自由行出境机票量恢复度高于行业20-40个百分点 [50] - 2024年东南亚 日韩 中国港澳台等短线游占比超70% 日本超越泰国重回第一大出国目的地 [51] 国际业务 - Trip com是公司战略重心 2024年占集团总收入超10% 未来3-5年预计复合增速50% [60] - 2024年10月-2025年1月 Trip com在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居旅游行业前列 [60] - 2024年携程平台入境游人次同比增长119% 酒店预订同比增长约100% [65] - 我国入境游政策持续放宽 2024年免签入境外国人2011 5万人次 同比上升112 3% [62] 估值与展望 - 预计2024-2026年Non-GAAP归母净利润分别为174 197 229亿元 [4][67] - 给予公司2025年20-22x估值 对应市值4223-4645亿港币 较当前有16%-28%空间 [67] - 对标Booking 2010-2024年平均估值中枢约20x 2024年提升至23-27x [66]

投资评级 - 报告对李宁的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][3][16] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，看好公司营销端发力激发品牌增长动力 [3][4] - 四季度运动品牌流水和电商销售额环比三季度提速，李宁品牌四季度电商增速达26% [3][7] - 11月李宁发布全新中底"超䨻"，并推出6款搭载超䨻科技的新品篮球鞋和跑鞋 [3][11][12] - 四季度环比改善，中长期继续看好专业品类成长空间 [16] 财务表现 - 预计2024-2026年净利润分别为30.6/30.6/34.2亿元，同比-4.1%/0.0%/+11.9% [16] - 2024-2026年营业收入预计为28,566/29,684/31,128百万元，同比+3.5%/+3.9%/+4.9% [18] - 2024-2026年每股收益预计为1.18/1.18/1.32元 [18] 行业表现 - 四季度运动品牌流水增长较三季度基本均环比提速，安踏主品牌、FILA、特步、361度四季度流水分别同比增长高单位数/高单位数/高单位数/10% [7] - 四季度各品牌天猫+京东+抖音销售额增速相较前三季度基本均有提速，其中国际品牌Nike、Adidas四季度销售额分别同比+23%/12% [7] 产品创新 - 李宁发布全新"超䨻科技"，重量更轻、回弹更好、抗衰减表现更好，拥有业内最强轻弹比 [11] - 发布6款搭载超䨻科技的新品鞋款，包括篮球鞋ULTRALIGHT 2025、反伍游击1 SUPER、追猎1 SUPER，以及跑鞋飞电5竞速家族 [11][12]