投资评级 - 报告维持公司"买入"评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上 [4][12] 核心观点 - 公司FY2Q25收入10.39亿美元，同比增长19.4%，超出指引，主要受益于教育新业务的强劲增长 [1][2] - 教育业务（不含东方甄选及直播电商）收入8.94亿美元，同比增长31.3%，超此前指引8.51~8.72亿美元 [2] - 学习机付费用户同比增长44.2%，K-9非学科类培训需求旺盛 [2] - 公司预计FY3Q25教育业务营收10.1~10.3亿美元，同比增长20~23% [2] 财务表现 - FY2Q25归母净利润0.32亿美元，同比增长6.2%；经调整归母净利润0.36亿美元，同比下降29.1% [1] - 公司毛利率52.0%，同比提升0.6pct；经营利润率（不含电商）2.8%，同比提升1.0pct [3] - 预计FY25~27 Non-GAAP归母净利为4.9/6.7/8.5亿美元，YoY+34.75%/+35.96%/+27.21% [4] 业务亮点 - 出国考试培训、出国咨询业务分别同比增长21.1%和31.0%；成人及大学生国内考试培训业务同比增长34.9% [2] - 教育属性新业务同比增长42.6%，主要受益于学习机业务和非学科辅导需求强劲 [2] - 非学科类辅导在近60个城市开展，FY2Q25报名人次99.4万，同比增长26.5% [2] 估值与预测 - 当前股价对应PE为20.2/14.8/11.7X [4] - 预计FY25~27营业收入分别为50.88亿/62.35亿/75.98亿美元，YoY+17.96%/+22.52%/+21.87% [7] - 预计FY25~27摊薄每股收益为0.25/0.35/0.45美元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 卓越教育集团计划在未来三年逐步提高派息比率至50%、60%及70% [1] - 公司通过提高分红率来保护投资者合法权益并支持可持续发展 [1] - 公司股价低估了业务表现及潜在价值，计划购买股份以吸引人才并推动关键雇员的利益与公司利益一致 [2] - 提高分红或将直接增厚投资人利益并提振信心，股息率具备较强吸引力 [3] 财务预测 - 预计2024-26年全年收入分别为8亿人民币、15.3亿人民币、18.3亿人民币 [5] - 预计2024-26年调后净利分别为1.8亿人民币、2.8亿人民币、3.4亿人民币 [5] - 预计2024-26年EPS分别为0.21元人民币/股、0.33元人民币/股、0.40元人民币/股 [5] - 预计2024-26年PE分别为17x、11x、9x [5] 业务发展 - 卓越教育旗下青少年编程教育子品牌i01编程正式成立，致力于培养具备计算思维、建模思维、工具思维的学术探究型、科技创新型人才 [4] - i01编程教研团队囊括NOI认证教练、蓝桥杯优秀指导老师、CIE认证讲师、CCF双认证讲师及省/国家级赛事资深裁判等教学、技术精英 [4] - 推出公益守护活动，为广州童程童美在读学员提供i01编程寒假常规体系、人工智能编程、C++编程等课程兑换 [4] 市场表现 - 当前股价为3.92港元 [7] - 港股总股本为847.22百万股，总市值为3,321.11百万港元 [7] - 每股净资产为0.68港元，资产负债率为62.77% [7] - 一年内最高/最低股价分别为4.24港元/0.95港元 [7]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961 HK）的投资评级为"优于大市" [1][2] 核心观点 - 携程集团2024年跑出翻倍行情 港股涨幅达95% 主要受益于旅游需求释放 竞争格局改善 政策转向等因素 [4][5] - 2024年前三季度公司收入增长19% Non-GAAP归母净利润增长44% [4] - 国内游需求韧性较强 2024年前三季度国内游人次同比双位数增长 服务消费增速高于商品消费3个百分点 [4] - 酒店业务是公司国内利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 预计2025年房价将企稳 [4] - 出境游业务恢复迅速 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4] - 国际平台Trip com发展迅速 在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居前列 入境免签政策或加速其扩张 [4][60] 国内业务 - 国内酒店业务是利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 主要受益于线上渗透率提升 [4][26] - 2024年酒店行业供需失衡 二三季度房价下探 四季度收窄至低个位数 预计2025年房价将企稳 [25] - 携程针对银发人群推出老友会 2024年前三季度50岁以上人群订单同比增长26% 人均支出高30% [28] - 携程积极布局展演+旅游赛道 2024年在线展演活动日均超1 4万场 同比增长近5倍 [28] 出境业务 - 2024年出境游成为公司核心增长驱动 前三季度出境机票票量同比分别增长100% 65% 50% [45] - 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4][46] - 自由行趋势明显 2024年携程平台自由行出境机票量恢复度高于行业20-40个百分点 [50] - 2024年东南亚 日韩 中国港澳台等短线游占比超70% 日本超越泰国重回第一大出国目的地 [51] 国际业务 - Trip com是公司战略重心 2024年占集团总收入超10% 未来3-5年预计复合增速50% [60] - 2024年10月-2025年1月 Trip com在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居旅游行业前列 [60] - 2024年携程平台入境游人次同比增长119% 酒店预订同比增长约100% [65] - 我国入境游政策持续放宽 2024年免签入境外国人2011 5万人次 同比上升112 3% [62] 估值与展望 - 预计2024-2026年Non-GAAP归母净利润分别为174 197 229亿元 [4][67] - 给予公司2025年20-22x估值 对应市值4223-4645亿港币 较当前有16%-28%空间 [67] - 对标Booking 2010-2024年平均估值中枢约20x 2024年提升至23-27x [66]

投资评级 - 报告对李宁的投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][3][16] 核心观点 - 李宁品牌成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，看好公司营销端发力激发品牌增长动力 [3][4] - 四季度运动品牌流水和电商销售额环比三季度提速，李宁品牌四季度电商增速达26% [3][7] - 11月李宁发布全新中底"超䨻"，并推出6款搭载超䨻科技的新品篮球鞋和跑鞋 [3][11][12] - 四季度环比改善，中长期继续看好专业品类成长空间 [16] 财务表现 - 预计2024-2026年净利润分别为30.6/30.6/34.2亿元，同比-4.1%/0.0%/+11.9% [16] - 2024-2026年营业收入预计为28,566/29,684/31,128百万元，同比+3.5%/+3.9%/+4.9% [18] - 2024-2026年每股收益预计为1.18/1.18/1.32元 [18] 行业表现 - 四季度运动品牌流水增长较三季度基本均环比提速，安踏主品牌、FILA、特步、361度四季度流水分别同比增长高单位数/高单位数/高单位数/10% [7] - 四季度各品牌天猫+京东+抖音销售额增速相较前三季度基本均有提速，其中国际品牌Nike、Adidas四季度销售额分别同比+23%/12% [7] 产品创新 - 李宁发布全新"超䨻科技"，重量更轻、回弹更好、抗衰减表现更好，拥有业内最强轻弹比 [11] - 发布6款搭载超䨻科技的新品鞋款，包括篮球鞋ULTRALIGHT 2025、反伍游击1 SUPER、追猎1 SUPER，以及跑鞋飞电5竞速家族 [11][12]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 复锐医疗科技是全球能量源设备的领先企业，业务涵盖能量源设备、注射填充、个人护理及数字牙科四大板块，未来有望通过多元化布局和全球化直销渠道实现持续增长 [6][7] - 公司依托复星集团资源，股权结构集中，管理层经验丰富，具备较强的研发能力和产品推新能力 [6][27] - 中国医美市场尤其是轻医美领域增长迅速，公司作为光电类医美设备的龙头企业，有望受益于行业红利 [6][46] 财务数据及盈利预测 - 2023年公司营收为3.59亿美元，同比增长1.36%，归母净利润为3150万美元，同比下降21.59% [5][6] - 预计2024-2026年公司营收分别为3.69/4.29/4.94亿美元，同比增长2.58%/16.44%/15.15%；归母净利润分别为0.30/0.39/0.47亿美元，同比增长-4.53%/29.99%/20.64% [5][7] - 2023年公司毛利率为61.1%，净利率为9.14% [6] 业务布局 - 能量源设备：公司是全球光电医美设备的头部企业，核心子公司Alma Lasers旗下拥有Soprano、Harmony、Accent三大系列产品，差异化布局全球市场 [6][24] - 注射填充：公司从2019年开始布局注射填充产品，2023年注射类产品收入达0.1亿美元，同比增长9.3%，未来有望成为公司支柱产业 [6][101] - 个人护理：公司推出家用美容仪品牌LMNT，已在中国、欧洲和北美上市，2023年推出第二代产品LMNT O2 [6][114] - 数字牙科：公司通过收购复星牙科和推出Copulla品牌，提供全球一站式数字牙科服务，2022年完成Copulla CAD/CAM应用程序开发 [6][118] 行业分析 - 中国医美市场2021年规模达1892亿元，同比增长22.1%，其中非手术类市场增速为26.4%，预计2024-2030年CAGR达12.8% [46] - 光电类医美项目在轻医美中占比最大，2022年中国光电市场规模达356.74亿元，光子嫩肤消费热度居高不下 [51] - 肉毒素市场增长迅速，预计2021-2030年中国肉毒素市场规模将从46亿元增至390亿元，CAGR达26.7% [58] 研发与渠道 - 公司拥有58种专利技术与18项专利申请，每年推出2-3款新品，持续巩固市场地位 [6] - 公司采用"直销+分销"模式，业务遍布100多个国家和地区，2023年直销收入占比达78% [6][122]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）维持"买入"评级，目标价为177港元/23美元 [4] 核心观点 - 哔哩哔哩4Q24收入预计同比增长19%，调整后净利润达到人民币4亿元，调整后净利率提升至5.3% [3] - 游戏业务收入预计同比增长76%，主要得益于《三国：谋定天下》的强劲表现和低基数影响 [3] - 广告业务收入预计为人民币24亿元，同比增长22%，广告加载率仍有提升空间 [3] - 公司与中央广播电视总台达成合作，成为《2025年春节联欢晚会》独家弹幕视频平台，有望推动用户流量增长 [3] 财务预测 - 预计2024年营业收入为人民币26,679百万元，2025年为29,700百万元，2026年为32,254百万元 [5] - 预计2024年调整后净利润为人民币-72百万元，2025年为1,825百万元，2026年为2,911百万元 [5] - 2025年调整后目标PE为37倍，2026年为23.2倍 [5] 股价表现 - 哔哩哔哩（9626.HK）目前股价为137.2港元，目标价为177港元，潜在升幅为29% [5] - 哔哩哔哩（BILI.US）目前股价为17.47美元，目标价为23美元，潜在升幅为32% [7] 行业覆盖 - 报告覆盖了多家互联网行业公司，包括阿里巴巴、京东、腾讯、网易等，多数公司获得"买入"评级 [15]

投资评级 - 报告首次覆盖，给予"买入"评级，目标价62.84港元，基于FY25 25X PE估值 [3] 核心观点 - 行业政策边际向好，K12教培供给出清，高中学科培训需求恢复，龙头公司有望扩大市场份额 [2] - 公司品牌势能犹在，收入、产能恢复行业领先，网点数量恢复至历史高点的65.2% [2] - 教育新业务（素质培训、学习机）需求旺盛，预计成为核心增长点，产能扩张将带来盈利能力提升 [2] - 海外留学需求回暖，留学业务有望稳步增长，文旅业务有望成为新增长曲线 [2] - 电商业务短期阵痛不改中长期看好，过度依赖头部主播风险已出清，业务有望回归合理增长 [2] 公司概况 - 公司深耕教育领域31年，业务涵盖教育培训、出国留学服务、职业教育、在线教育等，形成教育服务、生活服务、文旅服务三大领域 [1] - 公司经历多次转型，从留学培训到K12培训，再到"双减"后转型素质/素养培训，成为综合性教育集团 [15] - 公司股权结构稳定，创始人俞敏洪持股12.2%，为实际控制人，管理层深耕教育行业多年 [25][26] - 公司现金充沛，FY25Q1现金及等价物达49.1亿美元，递延收入达17.3亿美元，同比增长23.7% [27][29] - 公司历史回购与现金分红稳定，股息率（含回购）达8.7%，红利属性凸显 [31][32] 行业分析 - K12教培行业政策边际向好，截至25年1月线下教培机构压减率96.7%，K9阶段培训需求转向素质培训 [2] - 高中在校生人数高增，高考录取率走低，带动高中学科培训行业规模恢复扩张 [2] - 素质教育承接K9阶段需求，学习机需求旺盛，预计未来K9阶段学科类培训需求逐步被素质教育培训承接 [46][52] - 高中毛入学率提升，带动普高在校生人数增长，23年普高在校生人数达2803.6万人，17~23年CAGR达2.8% [52] - 本科录取率逐年下降，24年高考报名人数达1342万，本科录取率33.5%，创历史新低，课外培训有望受益 [53] 公司业务分析 K12业务 - 公司K12业务转型素质教育，学习机需求旺盛，预计未来收入占比有望提升 [24] - 公司素质教育课程体系完备，涵盖编程、美术、机器人、科学等八大类课程，市场需求旺盛 [67] - 学习机业务采用租赁模式，结合线下自习室，FY25Q1学习机平均付费用户数达18.45万人，同比增长65.5% [70][71] - 公司高中阶段留存网点具备优势，高中学科类牌照有望持续受益 [76] 出国留学业务 - 公共卫生事件后留学需求复苏，23年留学人数已恢复至19年水平，英美留学签证发放增长 [107][108] - 公司留学业务龙头地位稳固，FY23留学培训市场份额独占鳌头，预计将持续受益于市场格局优化 [122] 其他业务 - 文旅业务有望成为新增长曲线，公司推出新东方文旅十二大产品系列，研学游行业市场规模预计持续高增 [64][66] - 电商业务短期阵痛不改中长期看好，东方甄选直播电商营收增速迅猛，多主播IP布局降低风险 [75] 盈利预测与估值 - 预计FY25~27 Non-GAAP归母净利为5.3/6.9/8.9亿美元，YoY+44.5%/+31.1%/+28.2% [3] - 当前股价对应PE为18.6/14.2/11.1X，给予FY25 25X PE，目标价62.84港元 [3] - 预计FY25~27营业收入为51.25/63.34/77.77亿美元，YoY+18.8%/+23.6%/+22.8% [6]

投资评级 - 报告对顺丰同城（9699 HK）的评级为“买入”，目标价为13.5港元，潜在涨幅为46.7% [1][2][3] 核心观点 - 顺丰同城2024年收入/利润增长预期不低于25%/100%，下半年收入同比增长预期不低于30% [2] - 2024年全年经调整净利润预期为1.3亿元人民币，同比增160%，对应净利率0.8% [2] - 2025年公司有望保持约25%的收入增长动能，规模效应下利润持续释放 [2] - 2024年下半年收入预期上调7%，主要反映KA业务收入强劲增长及最后一公里配送单量增速好于预期 [7] - 2024年全年收入预期同比增25%，其中同城/最后一公里业务分别增25% [7] 财务数据 - 2024年预计营业收入为15,498百万元人民币，同比增长25.1% [6] - 2024年预计经调整净利润为132百万元人民币，同比增160% [6] - 2024年预计毛利率为6.6%，较此前预期下调0.2个百分点 [6] - 2025年预计营业收入为19,350百万元人民币，同比增长24.8% [6] - 2025年预计经调整净利润为262百万元人民币，同比增98.5% [6] - 2026年预计营业收入为23,490百万元人民币，同比增长21.4% [6] - 2026年预计经调整净利润为445百万元人民币，同比增69.8% [6] 业务分析 - 同城配送服务2024年预计收入为9,259百万元人民币，同比增长25.1% [6] - 最后一公里配送2024年预计收入为6,239百万元人民币，同比增长25% [6] - KA业务收入保持强劲增长，主要受益于消费政策推动和下沉市场持续渗透 [7] - 最后一公里配送对顺丰速运单量渗透率稳步提升，新业务场景快速起量 [7] 股价表现 - 顺丰同城52周高位为12.60港元，52周低位为8.30港元 [5] - 市值约为6,695.48百万港元，日均成交量为0.44百万 [5] - 年初至今股价变化为-0.97% [5] 行业覆盖 - 报告覆盖的互联网及教育行业公司包括百度、爱奇艺、哔哩哔哩、快手、腾讯音乐、京东、拼多多、阿里巴巴等，多数公司评级为“买入” [13]

投资评级 - 报告对腾讯的投资评级为“买入”，目标价为525港元，较当前股价有34.7%的上涨空间 [1][3] 核心观点 - 腾讯的核心业务表现稳健，预计2024年第四季度总收入将同比增长8%至1676亿元人民币，非国际财务报告准则净利润同比增长29%至552亿元人民币 [1] - 微信电商和人工智能是腾讯长期增长的关键驱动力，管理层对微信电商的发展持乐观态度，认为其将通过减少交易摩擦创造增量需求 [8] - 腾讯在人工智能领域的投资将保持在高单位数百分比，尽管不会大规模投入用户获取，但凭借丰富的应用场景和庞大的用户基础，腾讯有望在AI竞争中保持领先 [8] 财务表现 - 预计2024年腾讯总收入将达到6554亿元人民币，2025年和2026年分别增长至7068亿元人民币和7558亿元人民币 [2] - 2024年调整后净利润预计为2226亿元人民币，2025年和2026年分别为2420亿元人民币和2576亿元人民币 [2] - 2024年第四季度游戏收入预计同比增长17%，其中国内游戏收入增长19%，海外游戏收入增长11% [8] 业务展望 - 微信电商将通过第三方服务提供商和技术支持，为消费者和商家提供高质量的产品和服务，而不需要大量投资于物流和人员 [8] - 腾讯的广告业务在宏观经济不确定性中表现优异，预计2024年第四季度广告收入同比增长12% [8] - 金融科技业务受消费疲软影响，预计2024年第四季度收入同比增长2% [8] 估值分析 - 腾讯的SOTP估值目标价为525港元，其中游戏业务估值为1999港元，社交网络服务估值为294港元，广告业务估值为1103港元，金融科技业务估值为825港元，云业务估值为220港元 [10][11][12][13] - 腾讯的战略投资估值为684港元，基于其上市和非上市投资的当前市场价值，并应用30%的控股公司折扣 [14][19] 行业对比 - 腾讯的游戏业务估值基于18倍2025年预期市盈率，与全球游戏行业平均水平一致 [10] - 广告业务估值基于20倍2025年预期市盈率，高于行业平均的17倍，反映了腾讯广告收入的韧性 [12] - 金融科技业务估值基于4倍2025年预期市销率，高于行业平均的24倍，主要得益于腾讯在中国数字支付市场的领先地位 [13]

公司投资评级 - 报告给予中国宏桥（1378.HK）“买入”评级，目标价为16.8港元，较现价有31%的上升空间 [1][72] 核心观点 - 行业高景气推动公司业绩增长，子公司山东宏桥前三季度营收1101亿元，同比增长12.5%，归母净利润158亿元，同比增长141% [2] - 公司通过一体化布局降低成本，氧化铝自给率达到156%，电解铝产能646万吨，竞争优势明显 [3] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为1503/1532/1543亿元，归母净利润分别为209/227/236亿元，同比增加82/9/4% [3][72] 行业分析 - 全球电解铝产能增速放缓，2022年全球产能利用率达到88.91%，呈现紧供给局面 [24] - 中国是全球最大的铝生产国和消费国，2023年原铝产量4166.6万吨，同比增长3.1% [29] - 新能源车和光伏行业快速发展，为铝消费带来新的增长点，纯电动乘用车平均耗铝量约为292kg/辆 [31][33] 公司业务与财务表现 - 公司主要产品为电解铝、氧化铝和铝合金加工产品，电解铝产品占营收和毛利的70%以上 [13] - 2023年公司电解铝产品收入946.4亿元，占总收入的70.7%，毛利率为17.4% [38] - 公司2023年归母净利润114.6亿元，同比增长31.7% [11] 成本与价格分析 - 原材料价格下降，Q3动力煤价格同比下降2%，预焙阳极价格同比下降20%，减少营业成本 [2] - 预计2024-2026年电解铝价格分别为17500/18000/18000元/吨，氧化铝价格分别为3300/3300/3400元/吨 [44][46] 公司未来展望 - 公司计划将193万吨/年电解铝产能搬迁至云南红河州，预计2024年开工 [40] - 预计2024-2026年公司铝合金产品销量分别为1058/1058/1058万吨，氧化铝销量分别为578/578/578万吨 [50] - 公司2024-2026年预计每股盈利分别为2.20/2.40/2.50元，股息分别为0.80/1.45/1.58元/股 [65][70]