报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《农村公路条例》的发布与落地将推动农村公路高质量发展，提升公路等级，增加改新建需求，水泥、减水剂、混凝土等相关领域有望受益，同时看好建材反内卷，超产约束对周期行业有正面影响 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 7月22日国务院总理李强签署国务院令公布《农村公路条例》，自2025年9月15日起施行，条例共28条，旨在推动农村公路高质量发展，适应乡村全面振兴和农业农村现代化需要 [1][8] 首部以“农村公路”为主体的行政法规 我国以往法律法规多面向“所有公路”，缺少对农村公路的重点关注，《农村公路条例》首次以专门立法形式构建农村公路发展制度体系，规定明确发展导向、压实责任主体等核心内容，为乡村振兴和农业农村现代化提供法治保障 [2][9] 农村公路建设投资连续8年保持4000亿以上 截至2024年底我国农村公路总里程达464.4万公里，自2006年起保持2.4%的复合增长率，占全国公路总里程近85%，等级公路占比97.3%，部分有升级需求；农村公路建设投资连续8年超4000亿，2024年新改建16.41万公里，2025年计划新改建10万公里，新增通三级及以上等级公路乡镇250个 [3][10] 水泥、混凝土、减水剂、沥青等基建材料有望受益 以水泥为例，假设新建1公里农村公路需210吨水泥，按20万公里估算拉动水泥需求4000万吨，2025上半年我国水泥产量8.15亿吨、同降4.3%，乐观测算可拉动需求2%，但实际为改新建，测算值高于实际 [4][11] 继续看好建材反内卷 截至2025年7月18日水泥价格持续走低，全国高标均价344元/吨，同比-46元/吨，环比-3元/吨，华东330元/吨，同比-39元/吨，环比-3元/吨；水泥行业查超产、补指标持续进行，煤炭等相关行业也可能治理，看好反内卷内生动力，超产约束对周期行业有正面影响 [5][12] 投资建议 建议关注水泥、减水剂、混凝土等相关领域，继续关注【海螺水泥】【华新水泥】【塔牌集团】【万年青】【上峰水泥】【华润建材科技】【冀东水泥】 [13]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 造纸行业有望受益于全行业“反内卷”大方向，新产能自2026年起进入明确放缓阶段，叠加商品价格回归健康水平预期，行业有望进入上行周期，看好龙头估值修复和后续利润弹性 [2][8] - 当前造纸产业链处于大周期底部，基本面磨底，盈利承压，库存周期未进入被动去库阶段，浆价和纸价出现磨底信号 [8] - 短期来看，三季度是压力测试，四季度环比改善确定性强；中期来看，供需有望平衡，周期磨底回升可期 [8] - 标的层面，推荐太阳纸业，看好玖龙纸业、博汇纸业等龙头，关注特种纸龙头仙鹤股份、华旺科技等 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年以来政府会议多次提到整治“内卷式”恶性竞争，2025年7月1日中央财经委第六次会议强调治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [2][4] 事件评论 - 造纸行业虽未看到明确指引，但作为供给过剩行业有望受益于“反内卷”，新产能增长放缓，行业或进入上行周期 [8] - 当前造纸产业链处于大周期底部，2025Q1总库存较2024Q4下降，处于50%分位数，渠道库存/企业库存历史分位数56%/62%，未进入被动去库阶段 [8] - 浆价磨底信号：7月8日ARAUCO公布阔叶浆净价500美金/吨，5 - 6月无量供应；7月14日亚太森博宣布阔叶浆价格上调100元/吨 [8] - 纸价磨底信号：主流纸品价格历史分位创新低或极低，近期波动小，7月稳价为主；行业不盈利，龙头有小幅盈利 [8] - 短期展望：7 - 8月是淡季且有新产能投产，是压力测试，三季度利润可控，四季度旺季浆价、纸价有望回升 [8] - 中期展望：2026年起纸、浆新产能增长放缓，供需有望平衡，“反内卷”推动价格回归健康，行业进入上行周期 [8] - 标的推荐：推荐太阳纸业，其具备壁垒利润，ROE表现良好，当前吨盈利低于历史中枢，周期上行利润弹性大；看好玖龙纸业、博汇纸业等龙头，关注特种纸龙头仙鹤股份、华旺科技等 [8]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2铝土矿产量和发货量同比增加，成本同比增长，现场利润和净回值单位收益显著提升，虽受风暴影响但问题已解决，勘探工作推进，财务上现金状况和债务融资有明确情况 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q2铝土矿产量171.3万湿吨，同比增加21.7%；发货量168.5万湿吨，同比增加18.8%；成本40澳元/湿吨，同比增长5.0% [1][2][3] - 北昆士兰约克角铝土矿2025Q2产量和发货量达170万湿吨，同比增19%，现场利润32澳元/湿吨，同比增长500%，比2024Q4增长83%；上半年出货190万湿公吨，全年可交付650 - 700万湿吨 [3] - 中国上半年进口铝土矿1.03亿吨，同比增长33%，Metro实现离岸价净回值单位收益72美元/湿吨，较2024Q4增长41%，较2025Q1增长16% [3] - 季度出货量原计划增约15%，因风暴影响产量受阻约6周，问题解决但单位成本受影响，6月进行停工维护并提前第三季度活动 [4] - 勘探工作通过准入协议推进，钻探计划位于特定区域，有矿权地达成“租赁”协议 [4] 财务业绩情况 - 2025Q2末现金状况为2870万澳元 [5] - 美元优先担保债务融资总额为5660万美元，贷款摊销期从2025年7月开始 [5] - 澳元/美元货币对冲账簿名义总价值为2.4亿美元，平均汇率为0.63澳元/美元 [7] 生产运营数据 |指标|Q2 2025|Q4 2024|Q2 2024| | --- | --- | --- | --- | |铝土矿开采量（千湿吨）|1713|2046|1407| |铝土矿发货量（千湿吨）|1685|2056|1418| |到岸价定价（澳元/湿吨）|81.3|72.7|63.8| |离岸价收入（澳元/湿吨）|71.9|51.0|43.4| |场地成本（澳元/湿吨）|31.0|26.2|31.8| |特许权使用费（澳元/湿吨）|9.0|7.2|6.3| |总成本（澳元/湿吨）|40.0|33.4|38.1| |场地息税折旧摊销前利润（澳元/湿吨）|31.9|17.4|5.3| [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 红宝石油富含普利醇、虾青素等优质成分，具备抗炎属性，我国泛鱼油市场规模增长，红宝石油市场前景可期，相关产品通过跨境电商销售并聚焦女性需求 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 红宝石油初探：普利醇、虾青素富集，优质的抗炎抗衰原料 - 红宝石油由挪威公司 Zooca Calanus 独家生产，从挪威非工业海域飞马哲水蚤提炼，内容物含普利醇、单不饱和脂肪酸、多不饱和脂肪酸、饱和脂肪酸、虾青素，分别占比 38%/15%/24%/16%/2%，有独特蜡脂结构，主要用于口服消炎抗衰，以泛鱼油市场为主 [4][16] - 2017 年 12 月，欧盟委员会授权飞马哲水蚤油作新资源食品配料用于食品补充剂，最大限量 2.3 g/日 [4][16] 抗衰需求全年龄化，泛鱼油保健品市场前景可期 - 我国消费者对 Omega - 3 认知提升，心脏健康、心脑血管健康、抗老等保健品功能受重视，2025Q1 保健品市场中鱼油相关功效产品销售额提升幅度靠前 [5][17] - 红宝石油针对口服消炎抗衰，泛鱼油市场为主，我国口服消炎抗衰及 Omega - 3 产品规模扩容，2023 年口服抗衰市场规模达 574 亿元，2016 - 2023 年 CAGR 达 18%，2024 年鱼油及欧米伽脂肪酸产品市场规模达 56 亿元，2010 - 2024 年 CAGR 达 10% [5][19] 产品通过跨境电商销售，相关产品聚焦女性相关需求 - 我国红宝石油原料用于斐萃、VitaOcean、SuperSmart 品牌产品，通过抖音全球购跨境电商出售，产品原材料为红宝石油，内含物标注和外包装有差别，VitaOcean（492 元/60 粒）及斐萃（502 元/60 粒）价格接近且高于 SuperSmart（328 元/60 粒） [6][23] - 泛鱼油类产品主要针对中老年客群，但三品牌在抗衰抗炎年轻化背景下以女性需求为卖点打造产品和品牌调性 [6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中金黄金是央企，依托资源优势和集团资产注入，黄金和铜矿年产量稳定，沙岭项目投产后预计年产能增加10吨黄金，提升公司黄金产量 [2] - 公司业务多元化，涵盖黄金、铜和钼，分散商品价格波动风险，2025年二季度黄金业务毛利占比提升至55% - 60%，为估值带来向上空间 [2] - 财务稳健，资产负债率低至43%，分红比例高，多年超55%，预计2025年净利润55 - 60亿元，分红比例超50%，股息率达4%以上，在有色板块有吸引力 [2] - 二季度业绩亮眼，单季度归母净利润15.8 - 18.4亿元，全年业绩预期上调至55 - 60亿元，对应市盈率12 - 13倍，估值优势明显 [2] - 2020年后收购中伟冶炼厂和内蒙古矿业股权，铜矿产量和冶炼能力提升，业务结构多元化，铜钼冶炼成重要利润来源 [2] 各部分总结 金铜价格情况 - 近期金铜价格表现强劲，金价在3400 - 3500美元间波动，铜价在9000美元以上波动且呈向上趋势，短期内对金铜价格乐观，预计持续向上突破，因美联储政策可能推动金铜价格同步上涨 [3] 核心推荐逻辑 - 央企背景和资源优势：依托控股股东优质资产注入等，资源量提升，产量稳定，年产黄金18.35吨、铜矿8.2万吨，沙岭项目投产后年产能增10吨，集团体外还有五六百吨黄金资源量 [4][6] - 多元化业务结构：产品包括黄金、铜和钼，抵御商品价格波动风险，2024年矿山毛利占总毛利83%，2025年二季度黄金业务毛利占比提升至55% - 60%，多元化布局使估值有向上空间 [6] - 财务稳健与高分红：资产负债率43%，分红比例多年超55%，预计2025年净利润55 - 60亿元，分红比例超50%，股息率达4%以上 [6] - 估值优势：二季度业绩预告亮眼，上调全年业绩预期，对应市盈率12 - 13倍，业务结构优化、估值接近紫金矿业，保守估计市盈率至少达15倍，对应市值900亿以上，相较目前收盘价有20% - 25%上涨空间 [6] 发展历史及未来展望 - 发展历程分四个阶段，近年来产量提升不足落后于紫金矿业和山东黄金，但新项目投产及集团资源注入后，中长期有追赶潜力 [7] - 2013 - 2019年业务结构平稳，年产黄金24 - 28吨，黄金价格差，公司内部降本增效，2014年业绩大幅下滑，全年净利润仅0.84亿元 [8] - 2003 - 2008年初期发展，收购湖北三鑫等资产，年产量达5吨 [9] - 2008 - 2016年高速发展，完成股权分置改革并提出资源整合战略，收购集团多个资产，2012年前后年产量达24.5吨 [9] - 2020年后进入快速发展阶段，收购中伟冶炼厂股权及内蒙古矿业90%股权，铜矿产量和冶炼能力提升，业务结构多元化，每年产20吨黄金、8万吨铜和6000吨钼，冶炼能力达40吨黄金和40万吨铜 [10] 收并购情况 - 2023年收购内蒙古金陶39%股权及沙岭金矿44%股权，2025年5月收购集团公司四家公司股权，预计年底完成注入，2022 - 2024年归母净利润分别为21亿元、30亿元和34亿元，同比增长率分别为25%、57%和14% [11] 资源储备及生产情况 - 截至2024年底，拥有近900吨黄金、200多万吨铜以及60万吨钼，总矿泉面积超600平方公里，有30多座自有矿山，15座金矿资源量超10吨，六座金矿2024年产量超一吨，最大的排山楼当年产量接近两吨，2024年克金成本约400元/克 [12][13] 沙岭金矿项目 - 位于胶东地区重要成矿带，资源量接近400吨，平均品位2.77克/吨，规划年产能10吨，总资本开支规划45亿元，计划2026年底投产，同年底产1 - 2吨，2027年达5吨，2028年满产10吨，投产时间表推迟 [14] - 位于临海区域，开发难度大，建设中需克服地下高温高压及涌水量大的困难，正在建设四条超1300米的竖井，市场预期2026年投产，带来黄金产量增长 [16] 未来发展目标及资产注入 - 未来发展目标是“十四五”末期黄金资源总量达千吨规模，2025年预计有重大资产注入提升资源储备和生产能力 [15] - 2025年计划关注集团旗下内蒙古金陶、河北大白杨、辽宁天利和辽宁金凤四家公司资产注入，预计年底完成后年产金增加约一吨多至两吨，全年总产量达20吨左右 [17] 黄金权益产量预估 - 目前年产金18吨，权益量约15吨，预计2025年权益量为16吨，2026年为17吨，2027年为18吨，2028年达20 - 21吨左右，未来几年黄金年均复合增速预计在5% - 10%，在黄金上市公司中增速较快 [18] 内蒙古矿业贡献 - 是公司铜矿和钼矿重要业务构成，露天矿工艺水平先进，2024年铜矿产量6.3万吨，钼矿产量6100吨，过去几年因铜钼价格高位，连续两年净利润约23亿元，2025年废石回收项目预计贡献2000吨铜矿增量，2026年实现8000吨满产增能 [19][20] 中冶冶炼厂情况 - 拥有30万吨黄金、350万吨白银、35万吨电解铜和130万吨硫酸的冶炼能力，每年利润贡献约5亿元，2025年市场担忧铜冶炼加工费低影响业绩，但经营稳健，一季度净利润1.3亿元，与二季度持平，全年净利润预计4 - 5亿元，虽TCRC较低，但通过提高回收率及硫酸价格上涨保持稳定盈利 [21] 提升经营效率举措 - 加大对亏损企业治理，亏损企业数量减少，期间费用等费率优化，分红比例突出，过去几年保持在55% - 65%左右，2025年净利润预估60亿元，对应股息率约4%，在有色板块公司中分红比例高 [22] 未来估值及推荐理由 - 作为央企生产经营稳健，集团资产注入及沙岭金矿投产放量后，未来几年黄金体量显著提升，目前全年估值12 - 13倍PE，全年目标PE应超15倍，对应市值900亿以上，有15% - 20%上涨空间，具有较高性价比，是重点推荐标的之一 [23][24]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 以慢跑行业和跑鞋发展为切入点，剖析运动行业底层逻辑，包括产品技术驱动、产业链突破和未来展望 [4] - 产品技术驱动方面，Adidas Boost、Nike Pebax、李宁“䨻”等中底科技升级，推动产品性价比和品类扩张，提升品牌市场份额 [4][165] - 产业链突破方面，国产上游化工与发泡工厂技术进步，使国产品牌核心中底科技比肩国际，但价格带偏低源于软实力差距，持续投入有望升级价格带和提升市场份额 [4][165] - 未来展望方面，当下产业链水平已比肩国际企业，未来国产上游企业及下游品牌有望引领新的产品周期创新，出海大有可为 [4][165] 根据相关目录分别进行总结 最基础的运动——全球慢跑热的兴起 - 慢跑热潮席卷全球，中国渗透率快速提升，当前处于高速增长阶段，渗透空间仍大 [7][21][31] - 马拉松赛事伴随慢跑热兴起，中国马拉松自2014年赛事审批权下放后逐渐兴起，2024年路跑总赛事规模达704.9万人次，同比增长100万人次 [24][26] - 中国慢跑热兴起受经济发展、政策牵引、健康需求和中产阶级标杆等因素驱动 [27][35] 兵家必争之地——跑鞋中底科技的角逐 - 中底科技决定跑鞋舒适度，包括缓震、回弹和轻便性，多数跑者首选更换跑鞋加强防护 [39][45] - 材料和发泡工艺决定中底功能性差异，不同材料性能存在巨大差异，发泡工艺进步驱动中底升级 [51][52][54] - 超临界发泡工艺中，胚膜发泡工艺性能接近板材发泡且有效减少费用品控等问题，但工艺流程周期相对较长难度较大 [59] 中底科技变迁——品牌如何引领时代 - 产品力为基，营销为辅，跑鞋竞争多为中底科技竞争，营销让消费者快速感知产品差异，科技奠基营销成功 [69][73][76] - Nike和Adidas各自引领时代，2013年BOOST带动跑鞋进入TPU材料为主的物理超临界发泡时代，2017年Nike的ZOOMX带动PEBA材料+碳板跑鞋组合风潮 [82] - 李宁“䨻”横向引领产品升级，纵向拓张品类矩阵，通过科技赋能实现多元化运动品类覆盖，搭建专业产品矩阵，产品系列迭代速度显著 [101][103][105] 竞争行至何处——行业未来如何演绎？ - 国产品牌材料追平国际品牌，发泡工艺不弱于国际厂商，高端PEBA科技发泡各品牌基本均已具备，国产品牌马拉松及跑鞋市场份额显著提升 [127][133] - 跑鞋软实力仍有待提升，价格带整体偏低，国产品牌除竞速跑鞋外多集中在中低价格带，鞋楦、跑鞋系列迭代、中底调校能力等方面仍需时间沉淀 [139][154][160]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 雅鲁藏布江下游水电工程有“中国清洁能源战略支点 + 西部振兴引擎”双重战略意义，除发电外还拉动西藏经济升级、辐射西南区域，1.2 万亿元总投资拉动基建投资，相关基建行业或进一步发展 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7 月 19 日雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏林芝举行，国务院总理李强宣布开工，工程采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设 5 座梯级电站，总投资约 1.2 万亿元，电力以外送消纳为主兼顾本地自用 [5] 工程推进时间 - 2021 年 3 月项目在官方文件首次被提及，2024 年 12 月获国家核准，2025 年 3 月列入 2025 年重大能源工程，7 月 19 日中国雅江集团有限公司成立负责该工程 [6][10] 能源投资与工程规模 - 2024 年国内传统能源发展平稳，主要发电企业电源工程完成投资 11687 亿元，同比增长 12.1%；电网工程完成投资 6083 亿元，同比增长 15.3%；水电装机容量约 4.4 亿千瓦，同比增长 3.2% [7] - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约 1.2 万亿元，约为三峡大坝工程总投资 5 倍；预计装机容量 6000 万千瓦，约占 2024 年全国累计发电装机容量的 1.8%，约占水电发电装机容量的 13.8%；年发电量约 3000 亿千瓦时，占全国年发电量的 3.3% [7] - 项目采用五级梯级开发模式，水能利用率超 85%，预计建设周期超 10 年，每年带动基建投资额超千亿规模，约占 2024 年广义基建投资总额 0.71% [7] 投资建议 - 推荐国内水电建设龙头企业中国电建、中国能建，其拥有全球领先的高原水电、特高压配套领域技术，提供全周期输电线路建设和水电站运维系统 [8] - 推荐国内交通基建龙头中国交建、隧道股份，其在大规模基建、高原施工、复杂地质、生态保护领域优势较大 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 生鲜乳约8年一个周期，近年需求疲软，2025年或迎来拐点，活牛价格已反弹，产业链公司业绩或改善 [2] 根据相关目录分别总结 乳制品 - 行业产业链长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等环节 [3][11] - 我国存续且注册资本1000万以上的乳制品企业主要集中在东部沿海省份，代表性企业主要布局在西北、华北和华东地区，以内蒙古和浙江最集中，其次是新疆 [3][14][17] - 上游原奶分生鲜乳和大包粉，生鲜乳用于UHT奶、常温酸奶等，大包粉用于低端奶粉、乳饮料等 [3][19] 生鲜乳 - 上一轮奶价周期2014年2月达最高4.27元/公斤，后下行，2015年后低位震荡；本轮2018年开始，2021年8月底达最高4.38元/公斤，2025年7月10日降至3.04元/公斤 [2][21] - 奶价低迷和环保去产能致2015年后奶牛存栏量下滑，原奶供应向头部集中，年存量1000头以上的牧场数量占比2022年达12% [23][26] - 生鲜乳与活牛价格趋势相似，2025年以来活牛价格反弹 [30] - 我国乳制品产量从2014年2651.8万吨增至2024年2961.8万吨，年均复合增长率1.11% [2][32] 新三板与北交所17家乳业相关企业 - 新三板挂牌与北交所上市企业中，牛与乳业产业链有17家企业，骑士乳业已上市，菊乐股份、南方乳业正在申报，分别于2025年6月30日、6月24日进入已受理状态 [4][35] 骑士乳业 - 2023年10月13日在北交所上市，主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，形成农牧乳糖副产物内循环 [39] - 2016 - 2024年营收逐渐增长，2024年营收12.97亿元，同比增长3.22%，归母净利润 - 769.51万元，扣非净利润3916.60万元，同比下滑45.73%；2025Q1营收3.70亿元，同比增长55.88%，归母净利润1065.23万元，同比下滑38.70%，扣非归母净利润647.97万元，同比下滑80.31%。主要受生鲜乳价格下降、期货交易亏损、售牛价格低迷影响 [43] 菊乐股份 - 主营含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品有含乳饮料、发酵乳等，获多项荣誉 [46] - 采取“差异化大单品”策略，“酸乐奶”等产品受认可，2024年在中国含乳饮料市场份额0.82%，排名第八；在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%，排名第四 [47][49] - 2016 - 2024年营收逐年增长，2024年营收16.41亿元，同比增长5.06%，归母净利润2.32亿元，同比增长18.35%；2025Q1营收3.86亿元，同比增长7.81%，归母净利润6531.81万元，同比增长32.85% [52] 南方乳业 - 从事乳制品及含乳饮料制造与销售，产品有低温乳制品、常温乳制品等，拥有多个品牌，获多项荣誉，是“专精特新”中小企业和农业产业化国家重点龙头企业 [55] - 2024年营收18.17亿元，同比增长0.65%，归母净利润2.09亿元，同比增长4.36%；2025Q1营收3.86亿元，同比下滑0.97%，归母净利润4826.15万元，同比增长71.58% [59]

报告行业投资评级 - 看好券商板块 [1][2] 报告的核心观点 - 2Q25主动权益基金重仓比达近3年新高，非银3个子板块均获边际增配，验证非银板块欠配逻辑 [2] - 市场交投活跃度高增，利好券商顺周期业务；中期业绩向好已得到验证 [2] - A/H溢价率收窄，重视下半年券商A股补涨逻辑 [2] - 券商板块景气度上行，重申看好配置价值，推荐3条投资主线 [2] 各部分内容总结 主动权益基金重仓情况 - 2Q25主动权益基金对非银板块（A+H）重仓比为2.16%/qoq+0.99pct，A股重仓市值241亿元/qoq+73%，港股重仓市值112亿元/qoq+102% [2] - 2Q25非银板块占全部A股流通市值7.04%/qoq+21bp，非银行业配置系数为0.31，低于1Q13 - 2Q25中枢0.35 [2] - 2Q25券商板块（含东财）重仓比0.58%/qoq+25bp；保险板块重仓比1.35%/qoq+63bp；多元金融重仓比0.24%/qoq+11bp [2] - 非银板块前5大重仓个股持仓市值（A+H）分别为中国平安（88.1亿）、中国太保（54.2亿）、华泰证券（24.6亿）、中信证券（18.6亿）、新华保险（29.3亿） [2] 市场交投与业绩情况 - 年初至今A股市场股票日均成交额为1.41万亿元，7月以来日均股票成交额抬升至1.56万亿元，截止7月22日，两融余额维持在1.93万亿高位 [2] - 已有26家传统券商发布1H25业绩预增/业绩快报，华西证券、国联民生同比超1000%，另有7家券商业绩同比增长超100%（不含国泰海通） [2] A/H溢价情况 - 香港证券指数年初至今上涨49.92%，13家A+H成分股券商A股同期涨幅均值仅4.63%，券商AH溢价率显著收窄 [2] 投资主线 - 受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [2] - 业绩弹性较大的券商，推荐东方证券A+H、东方财富和招商证券A+H [2] - 国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河A+H、中金公司A+H [2] 重点券商数据 - 报告给出了券商1H25业绩预告/快报跟踪数据，涉及国泰海通、中国银河等多家券商的净利润、同比、环比等情况 [9][10] - 报告给出了重点券商估值表，包含收盘价、PB中枢、BPS、ROE、净利润等数据 [11][12]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 全球AI发展迅速，模型能力提升、开源推动成本降低，智能体技术完善且新产品密集发布，商业化用量增长，国产模型表现亮眼，C端应用重塑流量入口，B端应用推动企业上云 [2] 根据相关目录分别进行总结 模型层：能力迅速提升，开源推动成本降低 - 模型能力提升，主流架构转向MoE，多模态能力增强，采用思维链技术，其他技术发展推动可用性进步 [8] - 模型训练竞赛趋缓，Scaling Law向推理侧迁移，模型推理能力提升，商业化前景打开 [15] - 模型推理成本显著下滑，API调用价格下降利好应用端成本下降 [20] - 开源与闭源模型差距缩小，推动AI应用落地，开源模型降低使用门槛和成本 [25] 智能体：技术逐步完善，新产品密集发布 - AI Agent与传统人工智能不同，能改变人机协同模式，打开垂直行业应用入口 [30] - 模型Agent能力快速提升，在GAIA测试中表现不断刷新 [33] - MCP扩展AI能力边界，海内外大厂纷纷布局，推动Agent加速落地 [38] - 谷歌发布A2A协议，与MCP互补，加速Agent生态完善，推动AI应用向复杂工作流落地 [45] - 海内外智能体快速发展，测评成绩不断刷新，应用效果快速提高 [46] 商业化：用量持续增长，国产模型表现亮眼 - 中国AI发展走出自身路径，形成生态闭环，芯片产业本土化加速，数据成为核心资源 [55] - 中美模型差距缩小，中国依靠开源模型走出自身生态，在开源模型排行榜上表现优异 [65] - 全球AI模型流量持续上涨，为应用侧发展提供基础，推理需求提升，芯片价格上升，API调用量迅速提升，国产模型表现亮眼 [66][73][79] C端应用：借助AI赋能业务，重塑流量入口 - AI应用有望重塑C端流量入口，互联网巨头具备先发优势，可利用专有数据和用户参与度集成AI功能 [85] - 编程成为人机协同主要领域，办公类任务AI占比较低，人机深度协同存在较大空间 [92] - 以Reddit、Robinhood、多邻国为例，展示AI在社区平台、金融、教育等C端领域的应用及价值创造 [94][99][105] B端应用：开源提升投入意愿，推动企业上云 - 开源模型提升企业投入意愿，刺激国内上云需求，AI技术深入多行业，推动智能化转型，提升企业上云意愿 [112] - 以赛富时、ServiceNow、Snowflake为例，展示AI在CRM、工作流管理、数据库等B端领域的应用及功能升级 [118][124][131] - 汇总海外和中国AI应用厂商在各领域的主营业务及AI应用情况 [132][133]