报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [38] 报告的核心观点 - 报告核心围绕近期重要政策会议及金融数据展开，认为宏观政策将保持积极宽松，金融总量环境适宜，金融支持实体经济质效持续提升 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 重点聚焦：政策会议 - **中共中央政治局会议**：会议分析研究2026年经济工作，提出“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”、“实施更加积极有为的宏观政策”、“持续扩大内需、优化供给”等重要表述，并明确八项“坚持”的重点工作，强调内需将继续发挥“助推器”作用 [4][11] - **中央经济工作会议**：会议定调从去年的“以进促稳”明确转为“稳中求进、提质增效”，首次提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，政策思路更注重协同与实效，并延续“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的表述 [4][13] 重点聚焦：金融统计数据 - **金融总量环境**：11月末社会融资规模存量、M2增速均保持不低于**8%**的较高增速水平，体现了适度宽松的货币政策状态 [5][18] - **社会融资规模**：2025年11月社会融资规模增量为**2.49万亿元**，比上年同期多**1597亿元**，余额同比增速为**8.5%**；其中，政府债券净融资**1.2万亿元**，企业债券净融资**4169亿元**，对实体经济发放的人民币贷款增加**4053亿元** [16][17] - **新增人民币贷款**：2025年11月新增人民币贷款**3900亿元**，同比少增**1900亿元**；住户贷款减少**2063亿元**，企（事）业单位贷款增加**0.61万亿元** [16][17] - **货币供应量**：2025年11月M2同比增长**8.0%**，增速较上月回落**0.2**个百分点；M1同比增长**4.9%**；M0同比增长**10.6%** [18] - **信贷结构**：信贷投放“提质换挡”，普惠小微贷款、制造业中长期贷款、科技贷款增速持续高于全部贷款增速 [5][18] 行业数据：市场表现 - **板块行情**：本周银行、证券、保险、金融科技指数分别变动 **-1.77%**、**+0.31%**、**+2.36%**、**-0.92%**，同期沪深300指数下跌**0.08%** [19] - **个股表现**：银行板块中厦门银行表现最好，周涨幅为**+4.71%**；证券板块中国泰海通周涨幅为**+3.04%**；保险板块中中国平安周涨幅为**+3.10%** [19][21][22][23] 行业数据：银行 - **公开市场操作**：本周央行实现净投放**47亿元** [25] - **市场利率**：截至12月12日，隔夜SHIBOR利率为**1.28%**，环比上周下降**2.2BP**；7天SHIBOR利率为**1.45%**，环比上周上升**3.5BP** [25] 行业数据：证券 - **市场成交**：本周两市股基日均成交额为**23943亿元**，环比上周增长**15.1%** [27][28] - **两融余额**：截至12月11日，两融余额为**25080亿元**，环比上周增长**0.97%** [31] - **股票质押**：截至12月5日，股票质押规模为**29211亿元** [29] - **IPO发行**：本周审核通过IPO企业**7**家 [33] 行业数据：保险 - **债券收益率**：截至12月12日，十年期国债到期收益率为**1.840%**，环比上周五下行**0.84bps** [36] 投资建议 - **银行**：板块高权重、低波高红利的特征易获险资等中长期资金青睐，股息配置价值吸引力预计将持续 [37] - **非银-保险**：居民储蓄需求旺盛，寿险业务结构优化将助2025年负债端业绩保持稳健，资产端具备弹性，具备长期配置价值 [37] - **非银-证券**：市场景气度改善、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，全面受益；长期看资本市场新一轮改革周期开启，券商仍有较大发展增量空间 [37]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 商务部谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度，为行业带来政策机遇 [4][9] - 2025年是零售调改大年，政策鼓励提升商品服务质量，通过调改提升品质是行业重点发展方向，看好行业调改升级大趋势 [4][9] - 下沉市场仍是竞争相对不激烈、优质供给较少的地区，零售企业更容易通过品质突围，看好具备下沉能力的零售企业在下沉市场实现增长 [4][10] - 投资建议推荐超市调改龙头永辉超市、兴趣零售+下沉能力强大的名创优品，建议关注汇嘉时代、步步高、新华百货等门店调改标的 [4][10] 本周行情回顾 - 本周（12月8日至12月14日），申万商贸零售指数涨跌幅为-0.21%，同期上证综指-0.34%，深证成指+0.84%，创业板指+2.74%，沪深300指数-0.08% [4][11] - 年初至今（1月2日至12月14日），申万商贸零售指数涨跌幅为+2.97%，同期上证综指+16.04%，深证成指+27.31%，创业板指+49.16%，沪深300指数+16.42% [4][11] 细分行业公司估值（部分摘要） - **化妆品&医美**：珀莱雅总市值268亿元，2025年预测市盈率17倍；贝泰妮总市值173亿元，2025年预测市盈率26倍；华熙生物总市值218亿元，2025年预测市盈率58倍 [16] - **培育钻石&珠宝**：周大福总市值1，178亿元，2025年预测市盈率15倍；老凤祥总市值232亿元，2025年预测市盈率14倍 [16] - **免税旅游出行**：中国中免总市值1，639亿元，2025年预测市盈率33倍；上海机场总市值772亿元，2025年预测市盈率36倍 [16] - **出口链**：名创优品总市值432亿元，2025年预测市盈率15倍；小商品城总市值891亿元，2025年预测市盈率18倍 [16][18] - **超市&其他专业连锁**：永辉超市总市值454亿元，2026年预测市盈率103倍；重庆百货总市值114亿元，2025年预测市盈率8倍 [16][18]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 煤炭板块周期底部已经确认在2025年第二季度，供需格局显现逆转拐点，下行风险充分释放 [2] - 煤价上涨告一段落，价格理性回落，核心关注后续冬季需求能否超预期 [4] - AI缺电瓶颈日益突出，关注全球能源格局下煤炭资产价值重估 [1][4] - 从全球能源格局看，煤电的压舱石地位短期难以动摇，领先市场关注到美国缺电等全球电力供需问题，推荐关注泛电力相关资产的长期机会 [4] - 认为美国电力系统面临脱碳目标、电网可靠性要求及AI数据中心要求的成本速度形成的“不可能三角”，需要放弃脱碳以全力满足电网可靠性与AI数据中心要求 [4] - 基于对美国至2030年电力系统的预测，战略性看多全球能源 [4] 根据相关目录分别进行总结 动力煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，北方黄骅港Q5500平仓价763元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.7%）[7] - 截至2025年12月12日，江内徐州港Q5500动力煤船板价为850元/吨，较前一周下跌35元/吨（-4.0%）[8] - 截至2025年12月12日，南方宁波港Q5500动力煤库提价为804元/吨，较前一周下跌38元/吨（-4.5%）[8] - 截至2025年12月12日，内蒙古鄂尔多斯东胜动力煤Q5200坑口价570元/吨，较前一周下跌38元/吨（-6.3%）[11] - 截至2025年12月12日，纽卡斯尔NEWC动力煤108.20美元/吨，较前一周下跌0.90美元/吨（-0.82%）[13] - 截至2025年12月11日，澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价78美元/吨，较前一周下跌8美元/吨（-8.8%）[14] - 截至2025年12月12日，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低14元/吨 [14] - 截至2025年12月12日，秦皇岛库存730万吨，较前一周增加48.0万吨（7.0%）[22] - 截至2025年12月8日，CCTD北方主流港口库存为3680.0万吨，较前一周增加201.2万吨（5.8%）[22] - 截至2025年12月8日，南方港库存3385.2万吨，较前一周增加63.9万吨（1.9%）[22] - 2025年12月，北方港电煤Q5500年度长协价为694元/吨，较上月上涨10元/吨（1.5%）[27] - 截至2025年12月12日，秦皇岛动力煤Q5500综合交易价709元/吨，较前一周下跌6元/吨（-0.8%）[27] 焦煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1650元/吨，与前一周持平 [37] - 截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价（河北产）1520元/吨，较前一周下跌50元/吨（-3.2%）[37] - 截至2025年12月12日，山西古交肥煤车板价1350元/吨，较前一周下跌30元/吨（-2.2%）[41] - 截至2025年12月12日，澳洲焦煤到岸价224美元/吨，较前一周上涨3美元/吨（1.4%）[46] - 截至2025年12月11日，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低166元/吨 [46] - 截至2025年12月12日，蒙古甘其毛都口岸焦精煤进口场地价1170元/吨，较前一周下跌20元/吨（-1.7%）[53] - 截至2025年12月12日，炼焦煤库存三港合计301.0万吨，较前一周增加11.0万吨（3.8%）[57] - 截至2025年12月12日，国内主要港口一级冶金焦平仓价1686元/吨，较前一周下跌55.0元/吨（-3.2%）[58] - 截至2025年12月12日，螺纹钢HRB400-20mm全国价3350元/吨，较前一周上涨64.0元/吨（1.9%）[63] - 截至2025年12月12日，200万吨以上的焦企开工率为73.16%，较前一周下降0.68个百分点 [64] 无烟煤数据跟踪 - 截至2025年12月12日，阳泉小块出矿价为900元/吨，与前一周持平 [83] - 截至2025年12月5日，晋城Q5600无烟煤坑口价为740元/吨，较前一周下跌80.0元/吨（-9.8%）[83] 附录：上周重要事件回顾 - 2025年11月份，中国进口煤炭4405.3万吨，同比下降19.9% [92] - 2025年1-11月份，中国共进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0% [92] - 截至2025年11月底，绥芬河站累计进口煤炭400.5万吨，较去年同期增长9.1% [92] - 中价・新华焦煤价格指数11月第4周长协指数1166点，较10月第4周涨5.1% [93] - 12月焦煤市场情绪由强转弱，价格预期指数39.0%（低于50%荣枯线），预计焦煤价格窄幅下行 [93] - 12月1日至7日，全国煤炭价格略有下降，其中动力煤、无烟块煤、炼焦煤每吨785元、1166元和1068元，分别下降0.5%、0.2%和0.1% [94] 附录：重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了24家重点上市公司的盈利预测与估值，所有公司投资评级均为“增持” [95] - 重点公司包括中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业等 [4][95]

报告行业投资评级 - 通信行业投资评级为“优于大势” [4] 报告核心观点 - 报告认为光连接正在向“柜外有保障，柜内有增量”的乐观预期演绎，持续看好头部光模块厂商在CPO和硅光领域的布局 [3] - 报告认为OCS（光路交换机）行情的持久度侧面反映国内厂商参与度的提升，展望2026年，OCS有望成为仅次于光模块的通信行业第二主线 [3] 本周行情回顾总结 - **市场表现**：本周（2025.12.08-2025.12.14）申万通信指数上涨6.27%，在31个申万一级行业中涨幅排名第一，显著跑赢大盘（上证指数下跌0.34%，沪深300指数下跌0.08%）[1][12] - **子行业表现**：通信三级子行业中，通信网络设备及器件涨幅最高，达8.62%，通信线缆及配套上涨8.28%，其他子行业如其他通信设备（3.97%）、通信应用增值服务（3.71%）等也录得明显涨幅 [1][15] - **个股表现**：本周德科立（+43.66%）、中瓷电子（+40.65%）、永鼎股份（+27.80%）涨幅分列前三 [1][19] 行业动态总结 - **联电加速硅光布局**：联华电子取得imec iSiPP300 300mm（12英寸）硅光子制程技术授权，该工艺支持CPO应用，旨在解决AI数据负载下传统铜互连的瓶颈问题，联电计划结合自身SOI晶圆制程为客户提供可扩展的光子芯片平台，并预计在2026及2027年展开风险试产 [2][24] - **英伟达对华出口政策松动**：美国政府宣布允许英伟达向中国及其他批准客户出口其H200 AI芯片，条件是从相关销售额中抽取25%分成，此举可能为英伟达带来数十亿美元收入 [2][28] - **OCS市场预期大幅上调**：市场研究公司Cignal AI发布报告，将光路交换机（OCS）的总市场规模预期上调40%，预计到2029年将达到至少25亿美元，报告指出OCS应用已从谷歌扩展到更广泛的运营商领域，成为大规模AI系统的基础技术 [3][31] - **博通财报亮眼，强调XPU战略**：博通2025财年第四季度总营收达180亿美元，同比增长28%，其中AI半导体业务营收65亿美元，同比增长74%，公司强调自研XPU是长期战略投资，不会因谷歌TPU外售而停止，并指出硅光技术有望在未来成为高效互连的唯一路径 [3][35][36]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告核心观点 - 继续看好商业航天板块，认为可回收火箭的发射试验突破是行业底层逻辑的明确拐点，火箭可复用将打通产业瓶颈，解决底层运力问题，从而显著提升卫星批量组网能力，使产业链逻辑从“运力稀缺”转向“规模应用”[2][3][45] - 展望2026-2027年，在“十五五计划将近”、“建军百年目标”和“军贸快速发展”等多重催化下，行业内外需均将大幅增长，主题型机会层出不穷，发展军工是未来重中之重[4][45][46] - 除商业航天外，报告亦关注由GEV扩产、英伟达举办数据中心电力短缺问题峰会带动的燃气轮机发电板块热度，以及由BEST项目中标候选人公布带动的核聚变产业关注度[3][45] - 资金层面，尽管本周被动资金净流出，但杠杆类资金净流入额大幅提升，考虑到2026年行业强需求恢复预期，看好后续资金面持续向好[3][45] - 估值层面，截至12月12日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.67倍，处于近五年92.55%的分位数，叠加2026年行业基本面强恢复预期，当前板块具备较高配置意义[3][45] 本周行情回顾 - **板块整体表现**：本周（12月8日至12月12日），申万军工指数上涨2.80%，同期沪深300指数下跌0.08%，相对超额收益为2.88个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位[3][11][17] - **年内表现**：自2025年初至12月12日，申万军工指数累计上涨21.10%，同期沪深300指数上涨16.42%，相对超额收益为4.68个百分点，在申万一级行业中排名第9位[11][19] - **细分领域表现**： - 航天板块上涨13.32%，相对军工指数超额10.52个百分点[22] - 商业航天板块上涨5.81%，相对军工指数超额3.01个百分点[22] - 航空板块上涨4.75%，相对军工指数超额1.95个百分点[22] - 信息化板块上涨4.52%，相对军工指数超额1.72个百分点[22] - 发动机板块上涨4.40%，相对军工指数超额1.60个百分点[22] - 低空经济板块上涨2.23%，相对军工指数超额-0.57个百分点[22] - **个股表现**： - 涨幅前十个股多为商业航天板块带动，例如西部材料（周涨幅40.98%）、霍莱沃（34.30%）、臻镭科技（24.77%）等[11][24][25] - 航宇科技（24.47%）和派克新材（20.54%）同时受益于燃气轮机主题热度[11][27] - 跌幅前十个股或因前期涨幅过高（8月至上周末平均涨幅39.31%，超额军工指数38.16个百分点）而出现回归式调整[11][27] - **资金流向**： - 被动资金：本周军工ETF合计净流出30.30亿元，净流出额较上周增加14.52亿元[29] - 杠杆资金：本周军工板块融资买入额持续提升，融资余额达1,221.27亿元，占流通市值比例为3.24%，杠杆资金已连续两周加码[36][37] - **估值水平**： - 截至12月12日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.67倍，处于近五年92.55%的分位数，较上周（69.33倍/分位数89.41%）有所提升[37] - 若不考虑高估值主机厂及部分主题投资标的，军工板块内部大多数企业对应2026年估值在35倍以内[41] 建议关注方向及标的 报告建议关注以下九个方向及相关公司[4][10][46][47][49]： 1. **商业航天**：西部材料、航天动力、通宇通讯、震有科技、航天环宇 2. **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 3. **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 4. **深海**：西部材料、中国海防 5. **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 6. **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 7. **AI智能化**：兴图新科、航天电子 8. **飞机**：中航沈飞、中航西飞 9. **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭 本周行业重要动态 - **航空航天**：本周国内成功完成多次发射任务，包括长征六号改发射卫星互联网低轨卫星、长征四号乙发射遥感四十七号卫星、长征三号乙发射通信技术试验卫星二十二号、快舟十一号发射迪迩五号空间试验器等，此外中俄进行了第10次联合空中战略巡航，神舟二十一号乘组完成首次出舱活动[52] - **核聚变**：杭氧集团中标聚变新能低温分配阀箱项目；ITER组织开源其核心建模工具；托卡马克聚变智能数字电站项目启动；核聚变中心与核工业西南物理研究院签订ITER第一壁批量制造合同；联创光电与中能建华中区域总部签署战略合作协议[53] - **低空经济**：市场监管总局发布两项民用无人驾驶航空器强制性国家标准，将于2026年5月1日实施；教育部2025年职业教育专业目录增补清单增设57个新专业；美国Archer公司公布迈阿密都市区空中出租车网络计划[57]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 高盛预测标普500指数将在2026年达到7600点，主要驱动力是强劲的盈利增长、经济加速增长以及人工智能应用的影响 [1][1] - 人工智能驱动的生产率提升预计将使标普500指数的每股收益在2026年增长0.4%，在2027年增长1.5% [15] - 报告的核心预测与自上而下的策略师预测中值一致，但低于自下而上的分析师共识 [18] 盈利增长预测 - 预测2026年标普500指数每股收益将同比增长12%，达到305美元，2027年将同比增长10%，达到336美元 [5] - 对2026年每股收益增长12%的预测，结合了7%的收入增长和70个基点的利润率扩张 [7] - 由于净回购收益率预计为1.7%，标普500指数除数将小幅上升，因此盈利增长会比每股收益增长快约1个百分点 [7] 市场结构与驱动力 - 标普500指数中市值最大的七只股票（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、AVGO、META）占指数市值的36%和收益的26%，预计到2026年将贡献指数每股收益增长的46% [9] - 标普500指数中其余493只股票的盈利增长预计将从2025年的+7%加速到2026年的+9%，其对整体盈利增长的贡献将从2025年的50%下降 [11] - 大型企业高于平均水平的销售增长和利润率对整体利润率构成推动，例如，若英伟达销售额在2026年增长50%且利润率不变，仅此一项就能使标普500指数利润率上升30个基点 [13] 利润率展望 - 高盛预测，排除金融、房地产和公用事业板块，标普500指数成分股的利润率在2026年将达到12.8%，同比增长70个基点，2027年将达到13.4% [18] - 市场普遍预期显示，2026年标普500指数中位数股票的利润率将扩大89个基点，但高盛认为这些自下而上的估计通常过于乐观 [19][21] - 高盛的宏观利润率模型预测，明年标普500指数成分股的利润率增幅将更为温和 [21] 宏观经济与人工智能影响 - 预测结合了高盛对美国GDP稳健增长和美元走软的宏观经济预测，以及高盛股票分析师对大型科技股盈利持续强劲的预测 [7] - 人工智能的应用进程仍处于早期阶段，大型公司取得的进展比小型企业要多 [17] - 生产率将稳步增长（部分原因是人工智能的应用），劳动力市场只会温和收紧，这两点都预示着企业利润率将大幅提高 [24]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同主题和资产类别提出了具体的投资观点和策略建议 [1][2][6][10][13][15] 报告的核心观点 - 报告认为市场已消化了前期对劳动力市场、人工智能资本支出及美联储政策的担忧，当前应聚焦于2026年的五大结构性趋势进行布局 [1] - 核心观点是投资者应“保持全额投资”，并通过多元化配置来应对市场集中度风险并捕捉全球机会 [20][13] 根据相关目录分别进行总结 趋势一：人工智能投资周期进入新阶段 - 人工智能投资周期被比作现代版“太空竞赛”，当前正处于市场发展故事开端之末 [2] - 早期普遍看涨所有“AI相关”领域的市场可能已结束，对受益者的辨别力将大幅提升 [2] - 投资回报率可能极不稳定的风险集中于试图“赢得”竞赛的公司，而更具吸引力的机会可能在于AI基础设施建设者（计算硬件、数据中心、电力）以及能成功部署AI并证明其生产力提升的企业 [2] - 当前是进行结构性长期“创新”投资的最佳时机，巨额资本投入预计将带来远超当前共识的科学技术突破 [3] 趋势二：美联储主席任命可能成为外汇市场关键事件 - 市场普遍猜测哈塞特可能出任美联储主席，若成真，美联储可能放任经济“过热”，通胀成为次要考量，导致美元持续疲软 [6] - 美联储主席任命将对经济增长、通胀、美元走势及风险偏好产生重大影响 [6] - 高盛外汇团队预测美元将大幅走弱，例如预测欧元兑美元12个月目标为1.25（现价1.16）[6][7] - 美元疲软曾是2025年上半年主要特征，但随着未来6个月利率差缩小，需对美元可能走强及其对股市的利好保持开放态度 [9] 趋势三：铜成为关键大宗商品投资标的 - 在美元疲软和供需收紧的背景下，铜的投资理由充分，其价格近期已突破历史新高 [10] - 铜是全球电网和电力基础设施投资的主要受益者，受人工智能和国防发展驱动 [12] - 预计到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于为全球需求增加一个美国的规模 [12] - 尽管供应端复杂因素影响估值，但当前铜股估值未出现重估的情况不太可能持续到明年 [12] 趋势四：多元化投资是必要策略 - 美国股市交易规模达25年来最高水平，指数集中度问题突出，持续跑赢大盘并非易事 [13] - 鉴于美元可能结构性走弱，分散投资是保持股票投资充足性的必要代价，建议“逢低买入，并专注于多元化投资以保护股票超配” [13] - 2025年非美国市场以美元计价的回报率出色，例如巴西IBOVESPA指数年内回报达+31.51%，墨西哥S&P/BMV IPC指数达+28.30%，超过了纳斯达克指数（+21.93%）和标普500指数（+16.40%）的表现 [13] - 流入美国市场的外国资金正在减弱，而美国在全球资产中的占比处于高位，新兴市场资产占比则刚从数十年低点回升 [13][14] 趋势五：全球转折点与欧洲市场的争议性机会 - 2025年被世界经济论坛称为“全球转折点”之年 [15] - 对投资者而言，没有哪个地区的投资理由像欧洲这样具有争议性 [16] - 欧洲面临反商业环境、中国出口竞争（导致未来四年德国GDP年增长率预期下调0.2%）等挑战，但也在发生转变，如德国财政状况变化、认识到长期投资不足、以及尝试解决惩罚性监管问题 [16] - 尽管存在政治担忧和宏观经济不利因素，但欧洲的领先企业和私营部门仍是解决方案的一部分，其多个行业（制造业、科技、能源）仍是世界最强大的行业之一 [20] - 欧洲股市并不能清晰反映其国内政治前景，强制性的变革机制（如地缘冲突、能源危机、美国新战略）可能正在推动其政策向更有利于增长和竞争力的方向转变 [17]

行业投资评级 - 对模拟半导体行业维持积极看法 [2] - 最看好的公司为买入评级的德州仪器、英飞凌和瑞萨电子 [7] 核心观点 - 汽车半导体市场周期正在复苏，尽管速度慢于市场最初预期 [2] - 模拟半导体收入增长在连续七个季度收缩后，预计将在2025年第四季度恢复同比增长，表明复苏正在进行 [2] - 领先指标持续改善，支持对2025年第四季度的积极展望 [10] - 2025年仍是行业转折点，库存正在正常化，半导体前景显示积极势头 [42] 市场与财务预测 - 2025年第三季度模拟总收入同比增长5%，预计第四季度同比增长11% [2] - 预计2025年汽车半导体收入同比下降5%（此前预测为-7%），2026年同比增长11.6%（此前预测为10.6%）[2][4] - 预计2025年工业收入同比增长10.8%（此前预测约为8%），2026年同比增长14.5% [4] - 预计2025年中国汽车半导体需求同比增长9%（2024年为21%），2026年中国增长6%，非中国市场增长8% [6][28] - 模拟半导体目前交易于约20倍2026年预期市盈率，而10年平均为19倍 [7] - 市场定价隐含2026年收入低个位数百分比下降，以及5-15%的销量增长，而瑞银预测为15-20% [35][36] 细分市场表现 - 汽车和工业市场均呈现积极增长 [4] - 2025年第三季度工业收入同比增长16.8%，主要得益于亚德诺的稳健表现（若不包括亚德诺，增长14%）[4] - 人工智能正成为重要的增长驱动力，尽管目前收入占比仍较小（5-10%）[5] - 英飞凌目标将人工智能收入从2025财年的8.6亿美元（数据中心总收入13亿美元）增至2026财年的17亿美元 [5] - 亚德诺数据中心收入在2025财年第四季度超过10亿美元年化运行率，连续三个季度同比增长50% [5] - 安森美人工智能收入预计在2025年同比增长一倍，达到2.5亿美元 [5] - 德州仪器披露数据中心业务年初至今增长50%，2025年运行率为12亿美元 [5] 库存与周期分析 - 半导体库存天数在2025年第三季度略有下降，预计将继续下降至年底 [11] - 汽车/工业原始设备制造商的库存天数显示稳定迹象 [11] - 基于产量增长与半导体收入增长的对比，估计库存消化始于2023年第四季度，并将在2025年下半年改善 [39][58][60] - 考虑到内容增长和2021-2022年的特殊定价影响，库存水平似乎正趋于健康，到年底可能出现库存不足 [61][64] 产能与资本支出 - 产能扩张在2024年放缓，并在2025年进一步放缓 [66] - 模拟半导体资本支出正在减速，共识预期2025年同比下降19%（2024年同比下降21%）[66] - 英飞凌的订单积压与滚动四季度收入之比已接近新冠疫情前的水平，显示正常化 [68][69] 区域市场分析 - 中国汽车销量年初至今同比增长13%，新能源汽车增长31% [6] - 10月份中国汽车销量同比增长7%，新能源汽车增长18%，由于基数较高，2025年下半年增速有所放缓 [6] - 考虑到可能向国内半导体厂商流失市场份额，预计全球现有厂商在中国的汽车半导体收入在2026年仅增长1%，而非中国市场收入将增长7% [28] 电动汽车展望 - 预计2025年电动汽车销量同比增长约21%，2024年增长约25% [71] - 预计到2030年，电动汽车将占全球轻型汽车销量的39.4% [70]

行业投资评级与核心观点 - 报告对智能手机行业持谨慎态度 预计2026年行业环境将充满挑战 主要受内存短缺和价格上涨影响 [2] - 在智能手机供应链中 更看好具有积极供应动态的组件供应商 特别是内存和MLCC制造商 而非原始设备制造商 [2] - 对智能手机原始设备制造商采取更具选择性的投资策略 在OEM中 仅对三星电子给予买入评级 对苹果、联想和小米给予中性评级 [5] 市场需求与消费者意向 - 瑞银证据实验室4Q25智能手机调查显示 未来12个月购买意向有所改善 40%的受访者表示将在未来12个月内购买智能手机 高于2Q25的36%和4Q24的39% [3][8][19] - 苹果和三星的12个月购买意向略有改善 苹果为总受访者的18% 三星为10% [3] - 对iPhone 17系列的购买意向强劲 在有意购买iPhone的受访者中 66%对iPhone 17系列感兴趣 高于一年前对iPhone 16系列的61% [3][8] - 智能手机平均机龄在4Q25首次出现下降 为22.0个月 而2Q25/4Q24分别为22.5/22.2个月 [18][30] - 期望换机周期在4Q25恢复正常 为29.6个月 低于2Q25调查高点31.1个月 [18][44] 内存短缺与成本压力分析 - 内存短缺和价格飙升可能对2026年的OEM产生重大影响 将显著提高物料清单成本 [4] - 预计到4Q26E 内存成本可能占旗舰/高端智能手机BOM成本的约14% 高于4Q25E的11%和4Q24的8% [4][8] - 对于中低端智能手机 内存成本占BOM成本的比例可能飙升至34% 显著高于4Q25E的27%和4Q24的22% [4][8] - 内存行业正进入十年一遇的严重供应短缺周期 预计DDR/NAND合约价格至少在4Q26E/3Q26E之前保持强劲上涨势头 2026E年DDR/NAND平均销售价格预计同比上涨+44%/+27% [104] - 内存成本上涨将不成比例地影响产品组合围绕中低端智能手机的OEM 苹果和三星凭借更好的规模和产品组合受到一定保护 [101] 主要OEM竞争格局 - 凭借高用户留存率和更高的旗舰/高端机型占比 苹果和三星仍是最具优势的OEM [56] - iPhone和三星智能手机的留存率保持稳定 分别为87%和75% 而中国OEM的留存率全面下降 [8][59] - 在高端市场（>800美元） 苹果和三星合计占据89%的市场份额 显示出强大的统治力 [118][122] - 苹果和三星的规模和产品组合有助于提供下行保护 包括更好的盈利能力和更高的议价能力 [123][125] 单位销量与财务预测 - 略微上调全球智能手机出货量预测 2025E/2026E至12.7亿/12.8亿部 同比增长+3.5%/+1.0% 并首次给出2027E预测为13.0亿部 同比增长+2.0% [50] - 2025E年全球智能手机出货量同比增长预测从之前的+3.0%上调至+3.5% [2][50] - 截至10月25日的年内迄今 全球智能手机实际销量同比增长+3.8% 表现良好 [8][18] - 为完全抵消内存成本上涨的影响以维持BOM与ASP比率 OEM可能需要将旗舰/高端和中低端智能手机的平均销售价格分别提高7%和17% [140] 具体公司投资建议 - 在智能手机供应链中 给予买入评级的公司包括：日月光、SK海力士、博通、鸿海、联发科、美光、村田和台积电 [5][8] - 持谨慎态度 给予中性评级的公司包括：华虹半导体、LG显示和和硕 [5] - 在OEM中 给予买入评级的公司是三星电子 给予中性评级的公司是苹果、联想和小米 [5]

报告行业投资评级 - 美银牛熊指标最新读数为7.8，处于“中性”信号区域，但已接近“极度看涨”的阈值8.0 [1][9][14][62] - 该指标在2025年10月1日曾达到8.9的高点，这是自2018年2月和2020年2月以来首次出现的“极度看涨”水平 [14][24][69] 报告核心观点 - 市场情绪普遍看涨，驱动因素包括美联储量化宽松、向中国出口英伟达芯片、2000美元刺激支票发放以及汽油价格回落至每加仑3美元以下 [1] - 美联储每月购买400亿美元短期国债的量化宽松操作缓解了市场对“流动性见顶”的担忧 [2] - 市场正在从“华尔街”（大盘股）向“主街”（中小盘股）轮动，预示着市场在提前交易2026年“高温运行”的经济预期 [3][21] - 尽管处于全球债券熊市（例如奥地利100年期债券价格自2020年3月高点下跌76%），但报告探讨了在债券收益率不上升的情况下实现经济繁荣的可能性 [1][16] - 白银与石油的比价自1980年以来首次达到平价，这一现象与美元可能大幅走弱的背景相关 [1][17][18] 资金流向与配置 - **周度资金流向**：债券流入88亿美元，股票流入58亿美元（为3个月来最小），黄金流入23亿美元，加密货币流入12亿美元（为9周来最大），现金流出85亿美元 [12] - **年初至今累计流向**：股票净流入6953亿美元（占资产管理规模2.9%），债券净流入7322亿美元（占资产管理规模8.5%），大宗商品净流入1465亿美元（占资产管理规模20.6%） [41] - **美银私人客户配置**：股票占资产管理规模64.9%，债券占17.7%，现金占10.3% [13] - **美银私人客户近期ETF流向**：过去4周买入高股息、医疗保健、市政债ETF，卖出低波动性、非必需消费品和通胀保值债券ETF [13][47] - **固定收益细分流向**：投资级债券连续33周流入（70亿美元），高收益债券连续3周流入（10亿美元），国债连续10周流入（8亿美元） [42][45] 市场表现与趋势 - **2025年迄今资产表现排名**： - 大宗商品：白银上涨106.5%，铂金上涨84.3%，黄金上涨58.9% [70] - 股票市场：韩国股市上涨88.8%，希腊股市上涨82.5%，西班牙股市上涨75.7% [70] - 固定收益：欧洲高收益债上涨17.8%，新兴市场主权债上涨12.8% [70] - 外汇：瑞典克朗对美元上涨19.5%，墨西哥比索上涨14.6%，瑞士法郎上涨13.4% [70] - **板块资金流向**： - 流入：材料板块（24亿美元）、公用事业板块（11亿美元）、医疗保健板块（9亿美元）、房地产投资信托基金（7亿美元） [42][43] - 流出：科技板块（6亿美元，为自2025年2月以来最大的两周流出额17亿美元）、金融板块（11亿美元）、非必需消费品板块（12亿美元） [19][27][43] - **相对表现与轮动**： - 法拉利股价相对于通用汽车股价出现大幅下跌 [4][5] - 美国大盘股ETF（MGC）相对于微型股ETF（IWC）的价格比率在下降，显示资金向小盘股轮动 [21][22] - 过去3年，日本银行股表现最佳（Topix银行指数上涨297%），超越美国科技股（上涨268%）和中国科技股（上涨127%） [40] 宏观经济与政策背景 - 2025年全球央行降息频繁，过去24个月共降息316次，其节奏超过了互联网泡沫破裂、全球金融危机和新冠疫情危机后的同期水平 [35][40] - 债券市场预计日本央行和澳大利亚储备银行在2026年有100%的概率至少加息25个基点 [40] - 美国政府过去12个月支出7.1万亿美元，利息支付约1.2万亿美元，相当于每位美国公民承担约3500美元 [33][40] - 美国青年（20-24岁）失业人数达150万，失业率从2023年的5.5%升至目前的9.2% [33][40] - 2025年美国家庭股票财富估计增加了9万亿美元 [33][40] 技术指标与交易信号 - **美银牛熊指标成分**：股票资金流（百分位86%）和全球股票指数广度（百分位81%）显示“非常看涨”，信贷市场技术面（百分位75%）和基金经理调查仓位（百分位79%）显示“看涨” [62] - **历史交易信号**：自2002年以来，新版牛熊指标共触发35次交易信号，其中19次“买入”推荐，16次“卖出”推荐 [20][30] - **其他专有指标**： - 全球基金经理调查现金指标为3.7%，发出“卖出”信号 [61] - 全球盈利增长模型显示盈利增长趋势正在上升 [61]