行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 高盛预测标普500指数将在2026年达到7600点，主要驱动力是强劲的盈利增长、经济加速增长以及人工智能应用的影响 [1][1] - 人工智能驱动的生产率提升预计将使标普500指数的每股收益在2026年增长0.4%，在2027年增长1.5% [15] - 报告的核心预测与自上而下的策略师预测中值一致，但低于自下而上的分析师共识 [18] 盈利增长预测 - 预测2026年标普500指数每股收益将同比增长12%，达到305美元，2027年将同比增长10%，达到336美元 [5] - 对2026年每股收益增长12%的预测，结合了7%的收入增长和70个基点的利润率扩张 [7] - 由于净回购收益率预计为1.7%，标普500指数除数将小幅上升，因此盈利增长会比每股收益增长快约1个百分点 [7] 市场结构与驱动力 - 标普500指数中市值最大的七只股票（英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、AVGO、META）占指数市值的36%和收益的26%，预计到2026年将贡献指数每股收益增长的46% [9] - 标普500指数中其余493只股票的盈利增长预计将从2025年的+7%加速到2026年的+9%，其对整体盈利增长的贡献将从2025年的50%下降 [11] - 大型企业高于平均水平的销售增长和利润率对整体利润率构成推动，例如，若英伟达销售额在2026年增长50%且利润率不变，仅此一项就能使标普500指数利润率上升30个基点 [13] 利润率展望 - 高盛预测，排除金融、房地产和公用事业板块，标普500指数成分股的利润率在2026年将达到12.8%，同比增长70个基点，2027年将达到13.4% [18] - 市场普遍预期显示，2026年标普500指数中位数股票的利润率将扩大89个基点，但高盛认为这些自下而上的估计通常过于乐观 [19][21] - 高盛的宏观利润率模型预测，明年标普500指数成分股的利润率增幅将更为温和 [21] 宏观经济与人工智能影响 - 预测结合了高盛对美国GDP稳健增长和美元走软的宏观经济预测，以及高盛股票分析师对大型科技股盈利持续强劲的预测 [7] - 人工智能的应用进程仍处于早期阶段，大型公司取得的进展比小型企业要多 [17] - 生产率将稳步增长（部分原因是人工智能的应用），劳动力市场只会温和收紧，这两点都预示着企业利润率将大幅提高 [24]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同主题和资产类别提出了具体的投资观点和策略建议 [1][2][6][10][13][15] 报告的核心观点 - 报告认为市场已消化了前期对劳动力市场、人工智能资本支出及美联储政策的担忧，当前应聚焦于2026年的五大结构性趋势进行布局 [1] - 核心观点是投资者应“保持全额投资”，并通过多元化配置来应对市场集中度风险并捕捉全球机会 [20][13] 根据相关目录分别进行总结 趋势一：人工智能投资周期进入新阶段 - 人工智能投资周期被比作现代版“太空竞赛”，当前正处于市场发展故事开端之末 [2] - 早期普遍看涨所有“AI相关”领域的市场可能已结束，对受益者的辨别力将大幅提升 [2] - 投资回报率可能极不稳定的风险集中于试图“赢得”竞赛的公司，而更具吸引力的机会可能在于AI基础设施建设者（计算硬件、数据中心、电力）以及能成功部署AI并证明其生产力提升的企业 [2] - 当前是进行结构性长期“创新”投资的最佳时机，巨额资本投入预计将带来远超当前共识的科学技术突破 [3] 趋势二：美联储主席任命可能成为外汇市场关键事件 - 市场普遍猜测哈塞特可能出任美联储主席，若成真，美联储可能放任经济“过热”，通胀成为次要考量，导致美元持续疲软 [6] - 美联储主席任命将对经济增长、通胀、美元走势及风险偏好产生重大影响 [6] - 高盛外汇团队预测美元将大幅走弱，例如预测欧元兑美元12个月目标为1.25（现价1.16）[6][7] - 美元疲软曾是2025年上半年主要特征，但随着未来6个月利率差缩小，需对美元可能走强及其对股市的利好保持开放态度 [9] 趋势三：铜成为关键大宗商品投资标的 - 在美元疲软和供需收紧的背景下，铜的投资理由充分，其价格近期已突破历史新高 [10] - 铜是全球电网和电力基础设施投资的主要受益者，受人工智能和国防发展驱动 [12] - 预计到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于为全球需求增加一个美国的规模 [12] - 尽管供应端复杂因素影响估值，但当前铜股估值未出现重估的情况不太可能持续到明年 [12] 趋势四：多元化投资是必要策略 - 美国股市交易规模达25年来最高水平，指数集中度问题突出，持续跑赢大盘并非易事 [13] - 鉴于美元可能结构性走弱，分散投资是保持股票投资充足性的必要代价，建议“逢低买入，并专注于多元化投资以保护股票超配” [13] - 2025年非美国市场以美元计价的回报率出色，例如巴西IBOVESPA指数年内回报达+31.51%，墨西哥S&P/BMV IPC指数达+28.30%，超过了纳斯达克指数（+21.93%）和标普500指数（+16.40%）的表现 [13] - 流入美国市场的外国资金正在减弱，而美国在全球资产中的占比处于高位，新兴市场资产占比则刚从数十年低点回升 [13][14] 趋势五：全球转折点与欧洲市场的争议性机会 - 2025年被世界经济论坛称为“全球转折点”之年 [15] - 对投资者而言，没有哪个地区的投资理由像欧洲这样具有争议性 [16] - 欧洲面临反商业环境、中国出口竞争（导致未来四年德国GDP年增长率预期下调0.2%）等挑战，但也在发生转变，如德国财政状况变化、认识到长期投资不足、以及尝试解决惩罚性监管问题 [16] - 尽管存在政治担忧和宏观经济不利因素，但欧洲的领先企业和私营部门仍是解决方案的一部分，其多个行业（制造业、科技、能源）仍是世界最强大的行业之一 [20] - 欧洲股市并不能清晰反映其国内政治前景，强制性的变革机制（如地缘冲突、能源危机、美国新战略）可能正在推动其政策向更有利于增长和竞争力的方向转变 [17]

行业投资评级 - 对模拟半导体行业维持积极看法 [2] - 最看好的公司为买入评级的德州仪器、英飞凌和瑞萨电子 [7] 核心观点 - 汽车半导体市场周期正在复苏，尽管速度慢于市场最初预期 [2] - 模拟半导体收入增长在连续七个季度收缩后，预计将在2025年第四季度恢复同比增长，表明复苏正在进行 [2] - 领先指标持续改善，支持对2025年第四季度的积极展望 [10] - 2025年仍是行业转折点，库存正在正常化，半导体前景显示积极势头 [42] 市场与财务预测 - 2025年第三季度模拟总收入同比增长5%，预计第四季度同比增长11% [2] - 预计2025年汽车半导体收入同比下降5%（此前预测为-7%），2026年同比增长11.6%（此前预测为10.6%）[2][4] - 预计2025年工业收入同比增长10.8%（此前预测约为8%），2026年同比增长14.5% [4] - 预计2025年中国汽车半导体需求同比增长9%（2024年为21%），2026年中国增长6%，非中国市场增长8% [6][28] - 模拟半导体目前交易于约20倍2026年预期市盈率，而10年平均为19倍 [7] - 市场定价隐含2026年收入低个位数百分比下降，以及5-15%的销量增长，而瑞银预测为15-20% [35][36] 细分市场表现 - 汽车和工业市场均呈现积极增长 [4] - 2025年第三季度工业收入同比增长16.8%，主要得益于亚德诺的稳健表现（若不包括亚德诺，增长14%）[4] - 人工智能正成为重要的增长驱动力，尽管目前收入占比仍较小（5-10%）[5] - 英飞凌目标将人工智能收入从2025财年的8.6亿美元（数据中心总收入13亿美元）增至2026财年的17亿美元 [5] - 亚德诺数据中心收入在2025财年第四季度超过10亿美元年化运行率，连续三个季度同比增长50% [5] - 安森美人工智能收入预计在2025年同比增长一倍，达到2.5亿美元 [5] - 德州仪器披露数据中心业务年初至今增长50%，2025年运行率为12亿美元 [5] 库存与周期分析 - 半导体库存天数在2025年第三季度略有下降，预计将继续下降至年底 [11] - 汽车/工业原始设备制造商的库存天数显示稳定迹象 [11] - 基于产量增长与半导体收入增长的对比，估计库存消化始于2023年第四季度，并将在2025年下半年改善 [39][58][60] - 考虑到内容增长和2021-2022年的特殊定价影响，库存水平似乎正趋于健康，到年底可能出现库存不足 [61][64] 产能与资本支出 - 产能扩张在2024年放缓，并在2025年进一步放缓 [66] - 模拟半导体资本支出正在减速，共识预期2025年同比下降19%（2024年同比下降21%）[66] - 英飞凌的订单积压与滚动四季度收入之比已接近新冠疫情前的水平，显示正常化 [68][69] 区域市场分析 - 中国汽车销量年初至今同比增长13%，新能源汽车增长31% [6] - 10月份中国汽车销量同比增长7%，新能源汽车增长18%，由于基数较高，2025年下半年增速有所放缓 [6] - 考虑到可能向国内半导体厂商流失市场份额，预计全球现有厂商在中国的汽车半导体收入在2026年仅增长1%，而非中国市场收入将增长7% [28] 电动汽车展望 - 预计2025年电动汽车销量同比增长约21%，2024年增长约25% [71] - 预计到2030年，电动汽车将占全球轻型汽车销量的39.4% [70]

行业投资评级与核心观点 - 报告对智能手机行业持谨慎态度 预计2026年行业环境将充满挑战 主要受内存短缺和价格上涨影响 [2] - 在智能手机供应链中 更看好具有积极供应动态的组件供应商 特别是内存和MLCC制造商 而非原始设备制造商 [2] - 对智能手机原始设备制造商采取更具选择性的投资策略 在OEM中 仅对三星电子给予买入评级 对苹果、联想和小米给予中性评级 [5] 市场需求与消费者意向 - 瑞银证据实验室4Q25智能手机调查显示 未来12个月购买意向有所改善 40%的受访者表示将在未来12个月内购买智能手机 高于2Q25的36%和4Q24的39% [3][8][19] - 苹果和三星的12个月购买意向略有改善 苹果为总受访者的18% 三星为10% [3] - 对iPhone 17系列的购买意向强劲 在有意购买iPhone的受访者中 66%对iPhone 17系列感兴趣 高于一年前对iPhone 16系列的61% [3][8] - 智能手机平均机龄在4Q25首次出现下降 为22.0个月 而2Q25/4Q24分别为22.5/22.2个月 [18][30] - 期望换机周期在4Q25恢复正常 为29.6个月 低于2Q25调查高点31.1个月 [18][44] 内存短缺与成本压力分析 - 内存短缺和价格飙升可能对2026年的OEM产生重大影响 将显著提高物料清单成本 [4] - 预计到4Q26E 内存成本可能占旗舰/高端智能手机BOM成本的约14% 高于4Q25E的11%和4Q24的8% [4][8] - 对于中低端智能手机 内存成本占BOM成本的比例可能飙升至34% 显著高于4Q25E的27%和4Q24的22% [4][8] - 内存行业正进入十年一遇的严重供应短缺周期 预计DDR/NAND合约价格至少在4Q26E/3Q26E之前保持强劲上涨势头 2026E年DDR/NAND平均销售价格预计同比上涨+44%/+27% [104] - 内存成本上涨将不成比例地影响产品组合围绕中低端智能手机的OEM 苹果和三星凭借更好的规模和产品组合受到一定保护 [101] 主要OEM竞争格局 - 凭借高用户留存率和更高的旗舰/高端机型占比 苹果和三星仍是最具优势的OEM [56] - iPhone和三星智能手机的留存率保持稳定 分别为87%和75% 而中国OEM的留存率全面下降 [8][59] - 在高端市场（>800美元） 苹果和三星合计占据89%的市场份额 显示出强大的统治力 [118][122] - 苹果和三星的规模和产品组合有助于提供下行保护 包括更好的盈利能力和更高的议价能力 [123][125] 单位销量与财务预测 - 略微上调全球智能手机出货量预测 2025E/2026E至12.7亿/12.8亿部 同比增长+3.5%/+1.0% 并首次给出2027E预测为13.0亿部 同比增长+2.0% [50] - 2025E年全球智能手机出货量同比增长预测从之前的+3.0%上调至+3.5% [2][50] - 截至10月25日的年内迄今 全球智能手机实际销量同比增长+3.8% 表现良好 [8][18] - 为完全抵消内存成本上涨的影响以维持BOM与ASP比率 OEM可能需要将旗舰/高端和中低端智能手机的平均销售价格分别提高7%和17% [140] 具体公司投资建议 - 在智能手机供应链中 给予买入评级的公司包括：日月光、SK海力士、博通、鸿海、联发科、美光、村田和台积电 [5][8] - 持谨慎态度 给予中性评级的公司包括：华虹半导体、LG显示和和硕 [5] - 在OEM中 给予买入评级的公司是三星电子 给予中性评级的公司是苹果、联想和小米 [5]

报告行业投资评级 - 美银牛熊指标最新读数为7.8，处于“中性”信号区域，但已接近“极度看涨”的阈值8.0 [1][9][14][62] - 该指标在2025年10月1日曾达到8.9的高点，这是自2018年2月和2020年2月以来首次出现的“极度看涨”水平 [14][24][69] 报告核心观点 - 市场情绪普遍看涨，驱动因素包括美联储量化宽松、向中国出口英伟达芯片、2000美元刺激支票发放以及汽油价格回落至每加仑3美元以下 [1] - 美联储每月购买400亿美元短期国债的量化宽松操作缓解了市场对“流动性见顶”的担忧 [2] - 市场正在从“华尔街”（大盘股）向“主街”（中小盘股）轮动，预示着市场在提前交易2026年“高温运行”的经济预期 [3][21] - 尽管处于全球债券熊市（例如奥地利100年期债券价格自2020年3月高点下跌76%），但报告探讨了在债券收益率不上升的情况下实现经济繁荣的可能性 [1][16] - 白银与石油的比价自1980年以来首次达到平价，这一现象与美元可能大幅走弱的背景相关 [1][17][18] 资金流向与配置 - **周度资金流向**：债券流入88亿美元，股票流入58亿美元（为3个月来最小），黄金流入23亿美元，加密货币流入12亿美元（为9周来最大），现金流出85亿美元 [12] - **年初至今累计流向**：股票净流入6953亿美元（占资产管理规模2.9%），债券净流入7322亿美元（占资产管理规模8.5%），大宗商品净流入1465亿美元（占资产管理规模20.6%） [41] - **美银私人客户配置**：股票占资产管理规模64.9%，债券占17.7%，现金占10.3% [13] - **美银私人客户近期ETF流向**：过去4周买入高股息、医疗保健、市政债ETF，卖出低波动性、非必需消费品和通胀保值债券ETF [13][47] - **固定收益细分流向**：投资级债券连续33周流入（70亿美元），高收益债券连续3周流入（10亿美元），国债连续10周流入（8亿美元） [42][45] 市场表现与趋势 - **2025年迄今资产表现排名**： - 大宗商品：白银上涨106.5%，铂金上涨84.3%，黄金上涨58.9% [70] - 股票市场：韩国股市上涨88.8%，希腊股市上涨82.5%，西班牙股市上涨75.7% [70] - 固定收益：欧洲高收益债上涨17.8%，新兴市场主权债上涨12.8% [70] - 外汇：瑞典克朗对美元上涨19.5%，墨西哥比索上涨14.6%，瑞士法郎上涨13.4% [70] - **板块资金流向**： - 流入：材料板块（24亿美元）、公用事业板块（11亿美元）、医疗保健板块（9亿美元）、房地产投资信托基金（7亿美元） [42][43] - 流出：科技板块（6亿美元，为自2025年2月以来最大的两周流出额17亿美元）、金融板块（11亿美元）、非必需消费品板块（12亿美元） [19][27][43] - **相对表现与轮动**： - 法拉利股价相对于通用汽车股价出现大幅下跌 [4][5] - 美国大盘股ETF（MGC）相对于微型股ETF（IWC）的价格比率在下降，显示资金向小盘股轮动 [21][22] - 过去3年，日本银行股表现最佳（Topix银行指数上涨297%），超越美国科技股（上涨268%）和中国科技股（上涨127%） [40] 宏观经济与政策背景 - 2025年全球央行降息频繁，过去24个月共降息316次，其节奏超过了互联网泡沫破裂、全球金融危机和新冠疫情危机后的同期水平 [35][40] - 债券市场预计日本央行和澳大利亚储备银行在2026年有100%的概率至少加息25个基点 [40] - 美国政府过去12个月支出7.1万亿美元，利息支付约1.2万亿美元，相当于每位美国公民承担约3500美元 [33][40] - 美国青年（20-24岁）失业人数达150万，失业率从2023年的5.5%升至目前的9.2% [33][40] - 2025年美国家庭股票财富估计增加了9万亿美元 [33][40] 技术指标与交易信号 - **美银牛熊指标成分**：股票资金流（百分位86%）和全球股票指数广度（百分位81%）显示“非常看涨”，信贷市场技术面（百分位75%）和基金经理调查仓位（百分位79%）显示“看涨” [62] - **历史交易信号**：自2002年以来，新版牛熊指标共触发35次交易信号，其中19次“买入”推荐，16次“卖出”推荐 [20][30] - **其他专有指标**： - 全球基金经理调查现金指标为3.7%，发出“卖出”信号 [61] - 全球盈利增长模型显示盈利增长趋势正在上升 [61]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但整体对2026年理财行业持积极展望，认为行业将受益于存款搬家等多重机遇，预计实现规模增长 [3] 报告核心观点 * 2025年理财行业在存款搬家与存续浮盈释放驱动下实现超预期增长，规模达33.7万亿元，全年增长12.5% [14] * 展望2026年，理财行业面临存款搬家、居民储蓄率下行的机遇，但同时也需应对平滑估值整改带来的净值波动压力 [3] * 预计2026年理财行业有望实现8%的规模增长，扩容2.6万亿元至36.0万亿元；若债市环境有利，增速可能达11-12%，规模至37.4万亿元 [12][59] * 居民风险偏好具备小幅上行条件，资产配置将呈现存款活期化、产品资管化特征，但风偏快速改善仍需居民资产负债表修复 [4][23] * 2026年将有合计32万亿元2年期及以上居民定存到期，同比多增4万亿元，重定价幅度在70-170bp左右，推动存款搬家 [4] * 以过去10年平均储蓄率15.0%为标准，2020-2025年合计产生超额储蓄14.4万亿元，储蓄率每降低1个百分点将撬动0.9万亿元资金流向非定存领域 [5] * 预计2026年可能在2025年基础上，额外新增2-4万亿元活化资金从定存流向非定存投资领域，对应居民储蓄率降至10-12%左右 [5][46] 居民风偏与存款搬家资金流向 * **2025年增长驱动**：存款成本压降（各期限零售存款利率平均下行约30bp）提升理财性价比，以及存续浮盈释放托底产品业绩（固收类理财年化收益率2.30%），是2025年理财规模超预期增长（+12.5%）的主因 [14][17] * **居民风偏现状**：房价下行压力（70城二手房价指数累计下行约4年）、收入预期压力及偏弱的消费意愿（2025年10月末社零TTM同比增3.3%）限制了居民风险偏好的快速提升 [24][30] * **结构性特征**：高净值人群风偏改善更明显，1H25末商业银行私行AUM同比增速达15.6%，高于零售AUM增速（11.2%） [33][35] * **国际经验**：参考日本低利率时期，居民金融资产配置呈现存款活期化核心趋势，资管产品重要性小幅提升 [37] * **存款搬家迹象**：2025年前10个月，居民定期存款增量同比少增，而居民活期存款、银行理财、非货基金规模增长提速，呈现资金跷跷板特征 [44] * **存款到期压力**：2026年预计有20.7万亿元（2年期）、9.6万亿元（3年期）、1.3万亿元（5年期）居民定存到期，同比多增4万亿元 [45] * **资金流向测算**：基于超额储蓄活化及储蓄意愿减弱，预计2026年额外新增约2-4万亿元资金从定存流向理财、基金、保险、活存及消费等领域 [5][46] 监管与行业趋势影响 * **平滑估值整改**：2025年理财机构债券配置估值行为已得到规范，存续浮盈基本返还客户；2026年将面临“真”净值化压力，产品潜在波动或提升 [11][54] * **整改的机遇**：公募基金第三阶段费改使理财产品在流动性、赎回机制上相较债基、股混基金具备优势；公募基金免税优势若取消，将减少理财在债券配置上的税务成本劣势 [55] 产品结构展望 * **基本盘稳固**：低波稳健固收产品仍是基本盘，预计2026年纯固收理财同比增长7.5%至24.9万亿元，净增1.8万亿元，贡献行业全年65%的增量 [13][62] * **含权产品发力**：预计固收+理财、股混类理财同比增速有望达20%，全年分别扩容约4800亿元、1900亿元 [13][62] * **期限结构**：负债端呈现“哑铃型”结构，3个月以内固收产品占比快速提升至39.4%；同时，出于稳定负债端及发展养老理财需求，1年以上封闭式产品规模有望继续提升 [64][70] 资产配置展望 * **历史配置审慎**：在净值波动压力下，理财资产配置趋于审慎，3Q25末信用债仓位创历史新低至37.5%，现金及银行存款仓位提升至27.5% [73][75][77] * **权益配置提升**：预计2026年理财机构权益资产（股票+股混基金）仓位提升0.8个百分点至2.3%，2027年有望进一步提升至3.5%，合计为资本市场带来潜在近1万亿元增量资金 [13][81] * **债券类资产**：预计2026年理财配置债券、同业存单、债基的仓位较2025年历史低位小幅回升，合计增量资金约1.8万亿元 [13][85] * **公募基金委外**： * 3Q25理财配置公募基金仓位约3.9%，其中债券型基金占比72% [88][92] * 三季度理财增配含权基金，配置股混型基金规模创近2年新高，达1510亿元，主要增配被动指数型基金（如ETF） [88][89] * 理财重仓的混合二级债基权益仓位平均为15.4%，风格偏中低波 [89][95] * 公募基金费改后，理财作为“交易盘”配置的短期纯债基金或面临赎回压力，资金可能转向场内债券ETF；而“配置盘”需求的中长期纯债基金压力相对可控 [90]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 报告认为内需有望逐步企稳，出口需求存在结构性看点，投资策略应着重供给逻辑，甄选供给端格局优化的子行业 [3][6] - 整体行业正从过去供需双旺阶段，转向需求企稳、供给优化的新阶段，部分子行业有望迎来价格层面的升级 [18][19] 分板块总结 跨境出海板块 - **需求端**：看好“一带一路”方向的高确定性和高增长，以及欧美市场的结构性改善机会 [3][6][7] - 2025年1-10月，中国整体出口同比增长5.3%，增速相较去年放缓 [18][25] - 同期，对“一带一路”沿线国家出口同比增长10.4%，其中对非洲出口增长17.8%，对东南亚出口增长7.7%，表现强劲 [25] - 欧美市场呈现K型消费趋势：折扣零售商（如Five Below、Dollar Tree）营收增长加速；高端消费（如Costco）表现稳健；地产链在预期降息后有望改善；电商流量分散化，独立站（如Shopify）增长加速 [35][36][37] - **供给侧**：行业盈利压制因素（关税、海运、库存）有望在2026年边际减弱，合规性提升将加速低端供给出清，增强龙头优势 [7][47][55][58] - 2025年第三季度，在关税压力测试下，样本跨境电商企业扣非净利率表现稳定 [51][54] - 海运费用仍有下探空间，SCFI指数虽较去年改善，但相较于2023年低点仍有较大下行空间 [55][57] - **投资建议**：关注高增长的“一带一路”方向及需求有望改善的欧美出口，优选具备产品创新和深度本土化能力的出海品牌 [7][43][58] 美容护理板块 - **化妆品**：行业增速小幅回升，但竞争加剧，建议甄选格局相对稳定的高端和极致性价比两个价格带 [3][6][8] - 2025年第一季度至第三季度，限额以上化妆品零售额同比增速分别为3.1%、2.6%、6.2%，较2024年全年（-1.1%）有所改善 [59] - 外资品牌销售与折扣力度逐步企稳，2025年第三季度主要国际美妆集团中国区增速由负转正，但品牌势能全面恢复仍需时日 [63][67][69] - 国产品牌中腰部竞争激烈，在淘系和抖音渠道均呈现参与者增多、表现分化的态势 [70][71][72] - **医美**：2025年行业景气度边际走弱，合规产品（玻尿酸、再生材料）获批增加，在需求背景下可能加剧供给端竞争，建议精选具备强产品创新能力的企业 [8][75][76][80] - 2025年以来，以爱美客、锦波生物等为代表的上游厂商平均营收增速承压；下游服务商如朗姿股份的医美业务营收增速也有所放缓 [75][76][79] - 2025年玻尿酸、再生材料三类医疗器械批证数量大幅增加，推动行业合规化进程 [77][81] 实体零售（超市百货）板块 - **行业需求**：整体平稳，线下客流持续增长，为实体零售恢复提供基础 [9][82][92] - 2025年1-10月，限额以上超市和百货业态零售额分别同比增长4.7%和1.0% [82][86] - 全国购物中心日均客流及主要城市地铁客运量均呈现增长态势，显示消费者仍青睐线下体验 [92][93][95] - **行业格局与调改**：头部企业市场地位领先，品质零售型公司展现逆势增长；部分龙头企业门店调整接近尾声，并通过供应链改革和薪酬机制优化实现盈利优化 [9][87][100] - 头部超市企业保持市占率领先，如山姆会员店带动沃尔玛中国销售额保持约20%增速中枢；胖东来预计2025年超市单店店效突破10亿元 [87][97][98] - 永辉超市等企业加速“胖东来模式”调改，截至2025年9月调改店达222家，前三季度累计同店销售额已转正 [100][101][105] - 企业发力自有品牌（如永辉超市的“品质永辉”），旨在提升商品研发能力、供应链议价能力和差异化竞争力 [9][108][109] 黄金珠宝板块 - **行业趋势**：积极适应高金价环境，产品轻量化、饰品化趋势显著，自戴悦己场景需求回升 [10] - 2025年受金价上涨影响，黄金饰品销量承压，但投资金需求旺盛 [10] - 行业通过推广轻量化产品及金镶钻/珐琅/彩宝等新款，带动自戴场景消费占比回升至37%，送礼场景占比稳定在40%左右 [10] - 长期看，黄金因保值属性和工艺升级，其饰品需求仍具回补弹性；钻石K金饰品份额已回落至低位 [10] - **投资建议**：持续看好具备强饰品化能力的珠宝品牌，个股业绩呈现分化，建议关注具备拓店空间、产品设计能力强或精细化运营能力强的头部企业 [3][6][10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好（维持）” [5] 报告的核心观点 - 核心观点认为，“两新”政策（新一轮大规模设备更新和以旧换新）的优化与延续，有望激活家电行业更大的消费潜能 [2][8] - 内销方面，虽然国家补贴的拉动效应边际放缓，但政策优化延续有望形成持续刺激，白电龙头因一级能效产品占比更高、以旧换新内控管理流程更成熟而受益更明显 [3] - 出海仍为家电行业的长期主线，多元化产能布局的公司更具优势 [3] - “人工智能+”消费硬件（如清洁电器、家庭服务机器人等）成为结构性增长主线之一 [8] - 墨西哥计划对无自由贸易协定国家加征关税，但对中国家电公司经营影响有限 [8] - MiniLED电视份额持续提升，RGB-MiniLED有望成为下一代显示技术升级方向，助力中国品牌获取全球高端市场 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资建议与投资主线 - 投资建议看好家电龙头的稳健经营能力 [3] - 主线一：经营效率更高、海外产能布局更成熟的龙头公司，结合较高股息率，可作为稳健配置首选，相关标的包括美的集团、海尔智家、海信视像（增持） [3] - 主线二：出海为长期主线，展望2026年有望迎来估值切换，相关标的包括石头科技 [3] - 主线三：主业业绩稳健，有望开拓第二成长曲线的公司，相关标的包括安孚科技 [3] 行业动态与数据 - 2025年12月11日中央经济工作会议明确定调，强调“内需主导、建设强大国内市场”，并优化“两新”政策实施 [8] - 根据商务部统计，2025年1-11月，家电以旧换新超12844万台，带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及3.6亿多人次 [8] - 2025年11月，国内MiniLED电视线上销量份额达43%，较2025年1月提升21个百分点；线下销量份额达40%，较1月提升13个百分点 [8] - 2025年双11期间，同尺寸下RGB-MiniLED电视比OLED更具性价比 [8] 潜在市场机遇 - 深化拓展“人工智能+”将利好清洁电器、家庭服务机器人、AI眼镜、运动相机/无人机等消费硬件 [8] - 对外开放政策利好出口链与跨境渠道持续改善 [8] - 展望2026年，叠加全球体育大年催化，中国头部家电品牌有望在全球市场实现份额进一步突破 [8] 外部环境分析 - 墨西哥众议院于2025年12月10日批准关税法案草案，计划自2026年1月1日起，对来自中国等无自由贸易协定国家的进口商品加征额外关税 [8] - 家电行业涉及18个税号，其中冰箱、空调、家用洗衣机税率提升至30%，电饭煲税率提升至20%，电热水器/电烤箱税率提升至25% [8] - 报告认为，墨西哥市场贡献的收入占中国家电公司总营收比重较小，因此加征关税的影响十分有限 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 航运市场方面，原油运价高位下跌，远洋航线运价互有涨跌，船东挺价情绪坚决，船货较为平衡，成交价格高位徘徊 [3][15] - 航空与低空经济方面，国产首款重载电动垂直起降飞行器AR-E800首飞成功，全球首款3吨级eVTOL进入型号合格审定阶段，标志着低空物流与专业作业领域取得重要进展 [3][17][18][19] - 物流与新业态方面，极兔速递在“黑五”期间巴西单日揽收量创历史新高，业务实现显著增长；同时，L4级自动驾驶卡车提供商主线科技递交港股IPO申请 [3][25][26][27] 根据相关目录分别总结 本周行业热点事件点评 - **原油运价高位下跌**：12月11日，中国进口原油综合指数（CTFI）报2324.92点，较12月4日微涨0.1% [3][15]。中东湾拉斯坦努拉至宁波27万吨级船运价（CT1）报WS124.97，较12月4日上涨1.1%，其5日平均为WS123.94，较上期平均下跌2.4% [15] - **远洋航线运价互有涨跌**：欧线方面，12月12日上海港出口至欧洲基本港市场运价为1538美元/TEU，较上期上涨9.9% [3][16]。美线方面，上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为1780美元/FEU和2652美元/FEU，分别较上期上涨14.8%和14.6% [3][16] - **低空经济取得突破**：国产首款800公斤级重载eVTOL AR-E800首飞成功，最大任务载重量300公斤，已获160架确认与意向订单 [17][18]。全球首款3吨级eVTOL Vector 5的型号合格证申请获受理，适航审定工作全面启动 [17][19] - **物流企业表现亮眼**：极兔速递在“黑五”期间巴西单日揽收量刷新历史纪录，11月非平台类客户订单量较10月环比大增近40%，巴西市场业务体量较去年同期增长超200% [25][26]。主线科技递交港股IPO申请，截至2025年12月5日，已累计交付830辆AiTruck及349套AiBox [27] 行业高频动态数据跟踪 - **航空物流**：截至2025年12月9日，波罗的海空运价格指数报2521.00点，环比上升6.5%，同比下降2.3%；上海出境空运价格指数报6161.00点，环比上升7.7%，同比上升6.6% [29]。2025年11月，国际/港澳台地区执飞货运航班15115架次，同比上升14.88% [36] - **航运港口**：2025年12月12日，上海出口集装箱运价指数（SCFI）报收1506.46点，周环比上升7.79% [41]。波罗的海干散货指数（BDI）报收2205点，周环比下降19.14%，同比上升109.00% [46]。2025年1-10月，全国港口完成货物吞吐量151.35亿吨，同比增长4.3%；完成集装箱吞吐量2.94亿标箱，同比增长6.4% [53] - **快递物流**：2025年10月，全国快递业务量176.00亿件，同比上升7.90%；快递业务收入1316.70亿元，同比增加4.70% [56]。主要公司方面，顺丰控股10月业务量15.24亿票，同比上升26.26%；圆通速递业务量27.90亿票，同比上升12.82%；申通快递业务量22.73亿票，同比上升3.98%；韵达股份业务量21.35亿票，同比下降5.11% [58]。行业集中度指数CR8为87.00，同比增长2.11% [82] - **航空出行**：2025年12月第一周，国际日均执飞航班1807.14架次，环比下降0.50%，同比上升9.28% [4][87]。2025年10月，主要航司运营指标已超越2019年同期水平，其中国航、南航、东航的可用座公里（ASK）分别恢复至2019年同期的233.14%、176.33%、192.68% [103] - **公路铁路**：12月1日至7日，全国高速公路货车通行5545.4万辆，环比下降1.75% [4][109]。12月1日至7日，国家铁路运输货物8018.9万吨，环比下降2.35% [114] - **交通新业态**：2025年第三季度，联想PC电脑出货量达1940万台，同比上升17.30%，市场份额环比上升0.4个百分点至25.5% [4][125] 交通运输行业上市公司表现情况 - **市场概况**：截至12月12日，A股交运上市公司共127家，行业总市值3.31万亿元，占A股总市值比例为2.81% [130]。市值前三位为京沪高铁（2519.67亿元）、中远海控（2246.60亿元）、顺丰控股（1872.68亿元） [130] - **市场表现**：本周（12月8日至12日），交通运输行业指数下跌1.55%，跑输上证综指（-0.34%）和沪深300（-0.08%） [131]。年初至今，交通运输指数累计下跌1.54%，子板块中航空机场、航运港口、物流分别上涨1.80%、3.09%、3.98%，铁路公路板块下跌13.37% [131] - **估值水平**：截至2025年12月12日，交通运输行业市盈率（TTM）为14.89倍，略高于上证A股的14.05倍 [135][136]。在28个一级行业中，交通运输行业估值处于偏下水平 [138]。子行业估值分化，公交板块市盈率最高为68.88倍，航运港口最低为10.88倍 [146] 投资建议 - 建议关注设备与制造业工业品出口链条，推荐中远海特、招商轮船、华贸物流，建议关注东航物流、中国外运 [5][147] - 关注低空经济赛道趋势性投资机遇，建议关注中信海直 [5][147] - 建议关注雅鲁藏布江下游水电站建设带动的交通运输需求增加主题机会，建议关注四川成渝、重庆港、富临运业 [5][147] - 关注公路铁路板块投资机会，建议关注赣粤高速、京沪高铁、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 [5][147] - 关注邮轮及水上轮渡主题性投资机会，建议关注渤海轮渡、海峡股份 [5][147] - 关注电商快递投资机会，推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份，建议关注中通快递、申通快递 [5][147] - 关注航空行业投资机会，建议关注中国国航、南方航空、春秋航空、东方航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股 [5][147]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是关注焦煤板块的左侧布局机会，并提及国务院国资委“反内卷”会议可能成为催化因素 [2][8] - 报告认为当前焦煤价格水平显著低于动力煤，市场悲观预期已较充分反映在股价中，且下游即将开启季节性补库，焦煤价格有望止跌反弹 [3][8] - 报告同时指出，产地动力煤中长期合同价格落地，且产地价格高于港口，后续中长协机制有望减少产地煤价波动 [3] 行业基本面情况总结 - **动力煤价格**：本周港口煤价回落，具体表现为秦皇岛港5500大卡动力煤现货价、陕西榆林5800大卡坑口价、山西大同南郊5500大卡坑口价及内蒙古鄂尔多斯5500大卡电煤坑口价均呈回落态势 [9][19][20] - **国际能源价格**：海外原油（布伦特）与天然气（欧洲期货）价格均回落 [9][22] - **焦煤价格**：本周焦煤期货价格及柳林低硫主焦价格指数回落 [9][23][25] - **比价关系**：截至12月12日，焦煤期货收盘价与港口5500大卡动力煤现货价格的比值为1.20，处于2013年以来6.7%的极低分位水平，接近历史最低值（0.98），表明焦煤价格水平显著低于动力煤 [8][27] - **供给**：煤矿开工率处于同期低位，462家动力煤矿山产能利用率及523家炼焦煤矿山开工率均处于同期低位水平 [9][29][30] - **需求**：地产相关需求偏弱，铁水日均产量回落，水泥熟料产能利用率维持低位 [9][30][32] - **库存**： - 动力煤方面：环渤海港口煤炭库存为2908万吨，环比增加5.07%，处于高位；秦皇岛港库存处于极高水平；六大发电集团煤炭库存为1423万吨，环比下降1.75%，电厂补库基本完成 [8][37][40][48] - 焦煤方面：炼焦煤港口库存处于同期中位；523家炼焦煤矿库存处于同期高位；独立焦化厂焦煤库存为883万吨，环比增加3.02%；样本钢厂焦煤库存为795万吨，环比下降0.45%，维持低位；从趋势看，焦化厂已开启季节性补库，钢厂也即将开启 [8][37][50][53] - **发运**：海运费（CBCFI煤炭综合运价指数）、环渤海港口锚地船舶数量均下行，发运需求偏弱 [9][54][58][61] 行情回顾与估值 - **行情表现**：本周煤炭板块跑输大盘 [9][66][67] - **板块估值**：截至2025年12月12日，中信煤炭行业指数市净率（PB）为1.43倍，与沪深两市PB的比值为0.80倍，分别处于2013年以来的57%、42%分位水平，显示当前煤炭板块估值处于历史中位水平 [8][62][64] 投资建议与标的 - 建议关注焦煤板块左侧布局的机会 [3][65] - 建议关注受益于产地动力煤中长期合同价格落地、机制有望稳定煤价的相关标的：陕西煤业（601225）、中煤能源（601898） [3][65]