公司投资评级 - 报告给予乐普生物"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 乐普生物的ADC管线即将进入收获期，商业化初见成效，多款ADC具备FIC潜质，ADC+IO进展顺利 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 乐普生物成立于2018年，通过"并购+引进"获得PD-1抗体、ADC药物等核心管线，形成3大产品管线，并于2022年成功登陆港交所 [58][61] - 公司共有9个子公司，包括厚德奥科、泰州翰中、美雅珂等，成功搭建了集研发、生产与商业化的一体化产业平台 [61] 创新与专利布局 - 乐普生物的研发布局清晰，通过并购获得PD-1切入肿瘤治疗领域，搭建完备的临床和商业化平台；以PD-1药物作为肿瘤治疗的基石，引进ADC和PD-1联用产生更优的临床效果；前瞻性布局TCE和溶瘤病毒，向着肿瘤治疗精准化的方向发展 [64][65] - 公司已建立两个具备竞争力的研发平台：ADC技术平台Hi-TOPi、T cell engager平台TOPAbody [65] - 公司针对ADC药物和平台积极进行专利布局，构筑竞争的护城河 [79] ADC管线布局 - 乐普生物的ADC技术平台不断更新迭代，拥有临床验证过的VC-MMAE平台，并差异化布局多个创新的"链接体－有效载荷"平台，包括Hi-TOPi平台及其他早期阶段的平台 [108] - 公司已有5条ADC管线推进到临床阶段，其中2条即将申报IND，和普特利单抗具备良好的协同效应 [104] - 公司已将进度最快的两款ADC产品MRG003、MRG002分别与旗下PD-1单抗联用，全面探索IO+ADC联合用药的新机遇 [104] MRG003 - MRG003是国内进度领先的临床阶段的EGFR ADC药物，预计2024年下半年递交上市申请，有望成为中国首款EGFR ADC新药 [111] - MRG003在NPC和HNSCC上展示出了良好的疗效，总体ORR为47.4%，DCR为79.0%，90%达到3个月DoR [28][49] - MRG003在HNSCC治疗的临床中，67例接受免疫治疗和铂类化疗后失败的HNSCC患者，ORR为30.6% [26] - MRG003和PD-1的联合用药处于临床2期，既往标准治疗失败的非小细胞肺癌（NSCLC）、鼻咽癌（NPC）患者中，ORR为77.8%，DCR为100% [139] MRG004A - MRG004A是乐普生物TF靶向的ADC，采用Synaffix的糖定点偶联技术，payload为MMAE，DAR值为4 [127] - MRG004A在胰腺癌患者中ORR达到33.3%，DCR为83.3%，有望为胰腺癌患者带来新的治疗方案 [149] - MRG004A已经先后于2023年12月和2024年3月获得FDA的官方认证，用于治疗胰腺癌（PC）的孤儿药资格（ODD）和快速通道资格（FTD）认定 [150] CMG901 - CMG901是乐普生物和康诺亚共同开发的Claudin18.2 ADC，主要适应症为胃癌和胰腺癌 [176] - CMG901获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）突破性治疗药物认定、美国食品药品监督管理局（FDA）孤儿药认定及快速通道资格 [176] - 康诺亚和乐普生物共同宣布与阿斯利康就CMG901达成全球独家授权协议，获得6,300万美元的预付款和最多11.25亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款 [179] 盈利预测与估值 - 报告预测乐普生物2024/2025/2026年的收入分别是3.06/5.04/8.70亿元，用现金流折现和管线销售峰值倍数法进行估值，对应市值分别是100.8亿港元和114.1亿港元 [8]

公司投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为"优于大市"，目标价为13.57港元 [9] 报告的核心观点 - 联想集团是一家全球ICT公司，PC销量居世界前列，积极推动"设备+云"和"基础设施+云"发展，以及智能化解决方案落地 [59] - 随着AIPC迭代及加速渗透，PC市场复苏，以及服务器上游GPU供应链问题缓解，公司有望开启新成长 [59] - 战略业务交易为公司在中国及MEA地区的长期增长提供重要机遇 [44] 主要财务数据及预测 - 2023财年营业收入为619.47亿美元，同比下降13.5%，2024财年预计为568.64亿美元，同比下降8.2%，2025财年预计为622.97亿美元，同比增长9.6% [2] - 2023财年净利润为16.08亿美元，同比下降20.8%，2024财年预计为10.11亿美元，同比下降37.1%，2025财年预计为11.60亿美元，同比增长14.8% [2] - 毛利率预计从2023财年的17.0%逐步提升至2027财年的18.7% [2] 公司业务分拆 - 智能设备业务集团（IDG）2024财年营收为445.99亿美元，占比78.43%，同比下降9.67%，2025财年预计为481.67亿美元，同比增长8.00% [5] - 基础设施解决方案（ISG）2024财年营收为89.22亿美元，占比15.69%，同比下降8.55%，2025财年预计为105.28亿美元，同比增长18.00% [5] - 提供全面解决方案服务（SSG）2024财年营收为74.72亿美元，占比13.14%，同比增长12.14%，2025财年预计为81.45亿美元，同比增长9.00% [5] 战略合作伙伴及融资工具 - 公司与Alat签订战略合作框架协议，将在沙特阿拉伯王国利雅得设立服务MEA地区的新地区总部，Alat将协助选址并获取必要的许可 [8] - 公司发行20亿美元可转换债券，预计每年节省约1.1亿美元利息，认股权证如获行使，将以13.74港元发行价提供资金 [3] - 董事长兼首席执行官杨元庆认购约19.13%的认股权证，若管理层参与者认购不足，他愿意额外认购最多28.70% [42] 盈利预测和投资建议 - 预计2025-2027财年营业收入分别为622.97/666.75/709.66亿美元，归母净利润分别为11.60/16.11/19.82亿美元 [45] - 给予公司2025财年PE20倍，目标价13.57港元，首次覆盖给予"优于大市"评级 [45]

公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[12] 报告的核心观点 - 小鹏汽车通过智能化、产品、营销、渠道和供应链的全面优化，展现出强劲的复苏势头，预计2025年将迎来强劲的产品周期和盈利拐点[6][39] 根据相关目录分别进行总结 公司深度报告 - 小鹏汽车致力于推动科技平权，历经起落，造车及卖车综合能力显著提升[5][6] - 组织架构上，引入王凤英与何小鹏一同推动公司前行，营销上聚焦智能化以凸显品牌调性，流量效应及舆论引导能力提升[6] - 渠道上，推动木星计划，对门店优胜劣汰，引入经销商布局下沉市场[6] - 产品上，强化产品定位，精简SKU定价一步到位，引入知名人才加强产品设计[6] - 供应链上，各车型间零部件复用程度提升，加强交付能力，推动通过技术、加强管理、与大众合作实现降本[6] 盈利预测与投资建议 - 预计2024-2026年营业收入分别为410.3/955.6/1220.6亿元，Non-GAAP净利润分别为-53.8/-22.3/3.4亿元，对应调整后EPS为-2.8/-1.2/0.2元，维持"买入"评级[39] 推动科技平权，几经起落坚定前行 - 小鹏汽车致力于通过技术研发和创新为消费者提供颠覆性的出行体验，科技创新和技术精进是公司最鲜明的底色[51] - 2024年小鹏汽车宣布了未来十年的新目标：成为一家全球化的AI汽车公司[51] - 小鹏汽车历经十年发展，形成了全面的产品矩阵，覆盖多种车型，不同价格带市场[25] - 2020年P7发布以来持续推升销量，2021年小鹏P7销量超过6万台，G3销量接近3万台，叠加新发布的P5产品逐步开始交付，公司的整车销量超过9.7万台[27] - 2022年P7、P5仍然为主力销售产品，但下半年G9失利销量低于预期，导致公司整体交付量下行，何小鹏开启了大刀阔斧的内部组织变革[27] - 2023年推出G6产品发布初期订单表现优异，2023H2交付量达到4.4万台，同时G9改款发布一定程度上改善车型销量表现，拉动公司2023H2整体交付量突破前高[27] - 2024H1 MPV X9贡献销量，G6、G9在激烈的竞争下，销量走势平稳[27] 技术领先，品牌形象深入人心 - 创始人何小鹏历经移动互联网浪潮，意识到技术会给产业带来深刻变革，扎根技术研发，给公司打上鲜明的科技烙印[57] - 小鹏汽车在技术领域进行了诸多开创性的创新，诞生了多个行业"第一"，多个创新后来被行业广泛使用，引领产业发展[58] - 小鹏G9是国内首个搭载800V高压碳化硅平台的车型，结合自建S4充电桩，可最高实现480kw的充电功率，5分钟充电实现200km续航[60] - 小鹏汽车采取全栈自研的策略，在智能座舱、自动驾驶、智能电动几大领域深耕细作，不断推出新产品和平台[35] - 小鹏自研电子电气架构和底层算法，构建了整车SOA平台并持续迭代[61] XNGP体验升级，智驾成小鹏"长期马拉松"关键 - 小鹏汽车持续加码智驾研发保持领先，迭代进度不断加速[70] - 2021年1月，公司推出高速自动驾驶功能，2022年9月，公司在广州开始试点城区智驾，为国内最早[70] - 2022年10月小鹏开始引入BEV+Transformer，重写自动驾驶代码，在国内领先优势显著[70] - 2023年小鹏汽车即在上海、广州、深圳开放基于高精地图的城市NGP功能[70] - 2023年11月无图自动驾驶算法XNGP正式推送，之后开城进度开始加速，2024年1月累计开城243座[70] - 2024年5月XNGP完成100%无图化，智驾可用里程翻倍，2024年7月上车端到端大模型，2024年8月推出纯视觉自动驾驶[70] - 2024Q4有望打通收费站停车场闸机等断点，实现车位到车位自动驾驶[70] 前期车型时有闪光，积累经验打磨综合实力 - 小鹏P7是公司开发的真正意义上的智能电动汽车，该车型优势明显：外观优美线条流畅，长续航，智能化领先，操控优异[129] - 2022年发布P7改款P7i，加量降价推动销量再次爬升[134] - 小鹏G9初期营销失误及定义模糊，改款焕发新生[113] - 小鹏G6供应链及竞品导致销量波动，受益导流销量见底回升[116] - 小鹏X9初期领跑纯电MPV市场，竞品迭出导致销量回落[120] 海纳百川持续进代，新势力技术领军涅槃重生 - 小鹏汽车弥补管理短板，组织架构铁血变革，营销上聚焦以凸显品牌调性，互联网流量效应及舆论引导能力提升[6] - 聚焦智能化，让公司"智能"品牌形象深入人心，引入消费电子营销经验，互联网流量效应及舆论引导能力提升[6] - 整合营销和直销渠道，木星计划助力产品下沉，强化产品定位，精简SKU定价一步到位[6] - 供应链短板补齐，降成本保交付，为爆款车提供有力后盾[6] 天时地利人和，小鹏有望扶摇直上 - 智能化迎来"战国时代"，得智驾者得天下，小鹏汽车积聚多重优势，有望在智驾时代充分享受行业红利[15] - 小鹏Mona广受好评，首月交付过万，P7+大空间强智能有望再次赢得用户青睐[15] - 智驾领先，补齐短板，推动技术平权竞争力强劲[15] - 科技先锋，面向AI+智能更广阔天地，大众深度合作，技术投入并非沉没成本[15]

报告公司投资评级 - 报告给予康宁杰瑞制药-B "买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 康宁杰瑞是国内领先的生物制药公司，专注于肿瘤精准疗法，逐步向双抗 ADC 转型，拥有业内领先的糖基定点偶联技术平台，未来发展潜力巨大 [6][72] - KN026 是公司第二款商业化产品，适应症包括 HER2 阳性乳腺癌和胃癌，预计 2026 年底和 2027 年分别在国内获批上市，预计 2032 年销售峰值达到 33.71 亿元 [2][4][19][34] - JSKN003 是公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201，安全性显著优于竞品，预计 2027 年上市，2033 年销售峰值达到 31.89 亿元 [7][36][40][80] - JSKN016 是公司最具潜力的 HER3/TROP2 双抗 ADC，适应症为 NSCLC，预计 2025 年读出剂量爬坡数据，未来有望为 NSCLC 治疗提供新的选择 [20][99] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 康宁杰瑞成立于 2015 年，专注于抗肿瘤领域生物创新药开发，拥有蛋白质/抗体工程、抗体筛选、多模块/多功能抗体修饰等技术平台，已有一款成功上市的药品 KN035 [65][66] - 公司实控人徐霆博士持股 33.01%，管理层经验丰富，长期深耕药物开发领域 [68][69] - 公司拥有多个抗体和 ADC 药物开发平台，包括糖基定点偶联技术平台，获得国际药企 ArriVent 认可，双方达成合作协议 [72][73] KN026 - KN026 是基于成熟抗体平台开发的 HER2 双抗，适应症包括 HER2 阳性乳腺癌和胃癌，预计 2026 年底和 2027 年分别在国内获批上市 [2][4][19] - KN026 联合多西他赛治疗 HER2 阳性乳腺癌的临床数据显示，中位无进展生存期（mPFS）为 27.7 个月，优于曲妥珠单抗联合化疗方案 [57][59] - KN026 单药治疗 HER2 阳性胃癌的临床数据显示，客观缓解率（ORR）为 56%，中位 PFS 和 OS 分别为 8.3 个月和 16.3 个月 [57][58] - 公司已与石药集团达成合作，石药集团负责 KN026 的临床开发及注册申报，并承担所有临床研发费用 [54] JSKN003 - JSKN003 是公司首款 ADC 产品，对标 DS-8201，安全性显著优于竞品，预计 2027 年上市 [7][36] - JSKN003 采用糖基定点偶联技术，安全性更高，3 级及以上 TRAE 发生率仅为 6.3%，而 DS-8201 为 75% [7][16][40] - JSKN003 在 HER2 高表达和低表达乳腺癌中的 ORR 分别为 75% 和 40%，优于 DS-8201 [40][76] - JSKN003 预计 2033 年销售峰值达到 31.89 亿元 [80][120] JSKN016 - JSKN016 是公司最具潜力的 HER3/TROP2 双抗 ADC，适应症为 NSCLC，预计 2025 年读出剂量爬坡数据 [20][99] - JSKN016 采用与 JSKN003 相同的偶联技术，毒素偶联稳定，不易脱落，具有旁观者效应 [99] - JSKN016 是目前全球范围内唯一的 HER3/TROP2 靶点组合 ADC，具有协同作用优势 [100][122] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024-2026 年公司营业收入为 3.05 亿元、4.14 亿元、4.71 亿元，同比增长 39.41%、35.74%、13.77% [8] - 预计 2024-2026 年公司归母净利润为-1.46 亿元、0.14 亿元、0.63 亿元 [8] - 公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展 [8]

投资评级 - 快手 -W（01024）的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 核心观点 - 快手2024Q3业绩显示核心业务稳健增长，外循环广告增长超预期 [1] 业绩要点 - 2024Q3公司实现营业收入311亿元，同比增长11.4%；经调整净利润为39亿元，同比增长24.4%；毛利为169亿元，同比增长17% [1] - 销售及营销开支同比增长15.9%，达104亿元，占总收入的33.3%；研发开支同比增长4.5%，达31亿元，占总收入的10% [1] - 行政开支同比下降11.4% [1] 流量端 - 2024Q3快手应用平均DAU/MAU分别为4.08亿/7.14亿，同比增长5.4%/4.3%，DAU创历史新高；每位DAU的日均使用时长为132.2分钟，同比增长7.3% [1] 线上营销业务 - 2024Q3线上营销服务收入达176亿元，同比增长20%，主要驱动力为外循环广告 [1] - 外循环广告中，传媒资讯、平台电商和本地生活等行业营销消耗增长显著，UAX消耗在外循环中比例进一步提升至约50% [1] - 内循环月活跃动销投流商家数量同比增长超过50% [1] 其他服务收入（含电商） - 2024Q3其他服务收入同比增长17.5%至42亿元，快手电商GMV同比增长15.1%，达到3342亿元 [1] - 快手电商月均动销商家数量同比增长超过40%，新入驻商家数量同比增长超过30% [1] - 快手电商月活跃买家数同比增长12.2%至1.33亿 [1] - 泛货架GMV占比持续超大盘增长，2024Q3占比为27%以上，预计全年GMV同比增速有望达18% [1] 直播打赏业务 - 2024Q3直播业务收入为93亿元，同比下降3.9%，收入降幅环比进一步收窄 [1] - 平台签约公会机构数量同比提升40%，签约主播数量同比增长60% [1] - “快聘”业务的日均简历投递量同比增长近一倍，双向匹配规模同比增长超过20% [1] 海外业务 - 2024Q3海外业务同比增长104.1%至13.3亿元，营业亏损同比减少75.9%至1.53亿元 [1] - 巴西地区日活跃用户（DAU）同比增长9.7%，单日DAU日均使用时长同比增长4.2% [1] - 公司将重点资源投放在用户较为集中、生态较为成熟、可开启商业化变现的重点国家 [1] 投资建议 - 预计2024-2025年营业收入分别为1271/1407亿元；预计2024-2025年经调整净利润分别为176/216亿元，维持“买入”评级 [1]

报告公司投资评级 - 蔚来 (9866 HK) 的投资评级为 "OUTPERFORM" [64] 报告的核心观点 - 蔚来在2024年12月21日的NIO Day活动中发布了旗舰行政轿车ET9和第三品牌萤火虫车型，ET9起售价78.8万元（电池租用66万元），零百加速4.3秒、续航650km，预计2025年3月交付；萤火虫预售价14.88万元，将于2025年4月上市，定位年轻化市场，面临激烈竞争 [63][74] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 蔚来在NIO Day 2024活动中发布了ET9和萤火虫车型，ET9象征性意义大于实际销量，萤火虫定位15万元级市场，面临比亚迪、吉利等品牌的激烈竞争 [63][74] 新车订单及产能释放 - 蔚来旗下新品牌乐道面临产能挑战，12月交付破万的目标岌岌可危，可能影响明年4月开启交付的萤火虫 [1] 市场竞争 - 萤火虫定位15万元级市场，面临比亚迪、吉利、埃安等品牌的激烈竞争，特斯拉也计划在2025年第三季度推出类似价格的紧凑型电动车 [1][64] 产品设计与定价 - 萤火虫的仿生学外观设计评价两极，部分消费者认为造型可爱灵动，也有人质疑其过于夸张；14.88万元的预售价与同级别传统燃油车和其他电动车相比并不算低，尚未体现明显的性价比优势 [1][64] 市场表现预期 - 萤火虫需在产能与定价策略上更灵活，并通过完善渠道和加强市场推广来提升品牌形象；同时，设计和智能化优势需要获得更多消费者认可，才能在竞争激烈的市场中脱颖而出 [1][64] 风险 - 新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期；宏观经济下行 [2]

公司经营情况 - 2024财年3季度零售及批发业务总销售金额同比下滑中个位数，零售表现略好于批发 [1] - 截至2024年11月底，直营门店毛销售面积较上季度末减少2.1%，同比减少4.4%，总店铺数量同比减少高个位数 [1] - 公司持续淘汰低效和亏损门店，单店平均面积保持同比增长趋势，符合门店形象和效率提升目标 [1] - 公司目标下半年净店铺数量减少幅度不低于上半年，预期明年店铺数量保持稳定 [1] 投资评级 - 滔搏国际 (6110 HK) 评级为中性，目标价3.06港元，潜在涨幅4.7% [16][17] - 泡泡玛特 (9992 HK) 评级为买入，目标价103.65港元，潜在涨幅9.4% [2] - 百威亚太 (1876 HK) 评级为买入，目标价9.39港元，潜在涨幅27.2% [2] - 华润啤酒 (291 HK) 评级为买入，目标价37.29港元，潜在涨幅48.6% [2] 行业表现 - 滔搏国际3季度零售业务表现与上半年一致，专业运动品牌呈现较快增长，大众休闲品牌表现疲弱 [17] - 线上渠道成为滔搏国际3季度零售业务主要收入贡献，呈现双位数增长 [17] - 滔搏国际去库存进展符合公司预期，截至11月底整体库存70-80%为新品 [17] - 滔搏国际线下渠道仍受到客流量压力，但未来与耐克的合作值得期待 [17] 财务数据 - 滔搏国际2024年收入预计为28,933百万人民币，同比增长6.9% [19] - 滔搏国际2024年净利润预计为2,211百万人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年每股盈利预计为0.36人民币，同比增长20.4% [19] - 滔搏国际2024年市盈率预计为7.7倍，市账率为1.73倍，股息率为13.1% [19] 市场表现 - 滔搏国际52周高位为6.10港元，52周低位为2.23港元 [9] - 滔搏国际市值为18,107.56百万港元，日均成交量为43.35百万 [9] - 滔搏国际年初至今变化为-51.97%，200天平均价为3.21港元 [9]

公司投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [119] 报告的核心观点 - 零跑汽车是一家具备全域自研自造能力的科技型智能电动汽车企业，业务涵盖整车设计、研发制造、智能驾驶、电机电控、电池系统开发等。公司通过与Stellantis集团的合作，加速全球化进程，尤其是在欧洲市场的布局 [12][23][53] - 零跑汽车通过推出多款新车型，如C10、C16等，进一步巩固了在国内市场的地位，并通过以旧换新政策推动T03车型的销量增长 [17][21][122] - 海外市场，尤其是欧洲和南美洲，将成为零跑汽车未来增长的重要驱动力。通过与Stellantis的合作，零跑汽车在欧洲市场的布局将得到显著增强，尤其是在B级SUV市场的竞争力 [30][33][61] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 零跑汽车成立于2015年，2022年9月在港交所上市。公司具备全域自研自造能力，业务涵盖智能电动汽车整车设计、研发制造、智能驾驶、电机电控、电池系统开发等 [12] - 公司通过与Stellantis集团的合作，加速全球化进程，尤其是在欧洲市场的布局 [23][53] 车型及技术参数 - 零跑汽车的多款车型在尺寸、动力、电池容量、快充速度等方面表现优异。例如，C10车型最大功率为160kW，电池容量为69.9kWh，百公里加速时间为7.29-7.68秒 [3][27] - 零跑T03车型提供40/55/80kW的三款电动机，配备21.6/31.9/41.3kWh的三种电池包，CLTC续航里程分别为200/310/403km [47] 销量及市场表现 - 2023年，零跑汽车全年交付14.4万辆新能源汽车，同比增长29.7%。C系列车型全年交付10.6万辆，占全年总交付量的73.3% [17] - 2024年上半年，零跑全系车型改款降价1-2万元，实现总交付量8.7万辆，同比增长94.8%。2024Q3毛利率提升至4.9% [17] - 2024年1-9月，T03车型销量达到3.87万辆，同比增长120%，主要得益于以旧换新政策的推动 [21] 海外市场布局 - 零跑汽车通过与Stellantis集团的合作，加速全球化进程。2024年9月，零跑在欧洲推出C10和T03两款产品，全球化进程加速 [13][23] - 零跑T03和C10车型在欧洲市场的布局将得到Stellantis的支持，尤其是在B级SUV市场的竞争力 [30][33][61] - 南美洲市场有望成为零跑汽车的重点发力区域，尤其是在巴西的税收优惠政策下，零跑汽车有望获得显著的竞争优势 [80][90] 盈利预测及估值 - 预计2024年零跑汽车国内/海外销量分别为27.5/1.0万辆，2025年国内/海外销量分别为439/58万辆，2026年国内/海外销量分别为540/120万辆 [122] - 2023年公司首次实现全年毛利转正，毛利率为0.5%，2024Q3毛利率进一步提升至8.1%。预计2024-2026年毛利率将分别提升至7.0/12.3/15.6% [130][131] - 预计2024-2026年零跑汽车的营业收入分别为308/545/742亿元，净利润分别为-36.95/-9.06/8.68亿元 [122][130] 风险提示 - 海外业务拓展不及预期，可能对公司销量及盈利能力造成较大影响 [136] - 原材料价格波动，可能对公司盈利能力造成影响 [136]

公司概况 - 报告研究的具体公司是国内少数定位高端、且拥有完整护肤线和彩妆线的国货美妆龙头，由中国美妆行业的标志性人物毛戈平先生于2000年创立 [24] - 公司业务包括美妆、护肤、化妆艺术培训三大板块，旗下有两大品牌MAOGEPING和至爱终生，分别定位高端/大众市场需求 [25] - 公司产品组合中共有387个单品，涵盖彩妆和护肤两大类，彩妆基于光影美学与东方美学理念，护肤融合高品质配方和精选成分 [25] 财务表现 - 报告研究的具体公司2023年营收/归母净利润同比+58%/+88%，1H24分别同比+41%/+41% [31] - 公司毛利率及净利率分别在80%+/20%+，且22年来呈提升趋势 [31] - 公司销售费用率22年来有所下降，22年销售费用率同比下降1.1个百分点至7.27% [37] 产品与品牌 - 公司彩妆线立足光影美学和东方美学，底妆优势显著，遮瑕、高光等长青单品表现强劲 [44] - 公司护肤线定位妆前维养、妆后修复，成功打造鱼子面膜大单品，23/1H24年零售额6+/4.5+亿元 [44] - 公司旗下MAOGEPING品牌2023年营收27.55亿元，同比+57.8%，至爱终生品牌2023年营收2692万元，同比-7% [26] 渠道与营销 - 公司线下渠道注册会员复购率优于线上，21-23年线下渠道注册会员复购率29.9%/32.6%/32.8% [166] - 公司1H24末自营专柜数量372个，在中国所有美妆品牌中排名第二 [161] - 公司21-23年线上收入CAGR为49%，1H24线上收入9.33亿元，同比+63%，占比49.1% [173] 行业趋势 - 23年我国面部彩妆市场规模312亿元，占彩妆的50%+，预计23~28年复合增速8.4%，高于彩妆7.5%的总体增速 [43] - 23年我国彩妆零售总额为617.6亿元，其中面部彩妆/唇妆/眼妆市场规模312.5/197.8/92.4亿元，分别占比51%/32%/15% [116] - 23年TOP20品牌中国货品牌占据5席，其中底妆占优的国货品牌（如毛戈平、彩棠等）市占率自2018年持续提升 [122] 未来发展 - 公司12月10日港股上市，发行价29.8港元/股，募资23.37亿港元用于品牌建设、渠道扩张、出海、加强生产和供应链能力等 [43] - 预计24-26年公司营收39.75/51.16/61.68亿元，同比+38%/+29%/+21%，毛利率84.97%/85%/85.02% [202] - 公司未来驱动来自梯队打造产品矩阵+同系列单品组合使用+口碑单品持续更新升级加强复购 [44]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，特步国际作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入在鞋履及服饰端获得多项科技成果，筑高竞争壁垒 [6] - 特步国际2024年对应PE为11.4X，低于可比公司安踏体育和李宁的平均PE 14.0X，估值相对偏低 [9][34] 核心观点 - 特步国际通过差异化渠道布局竞争、注重电商渠道及合理运用赞助及代言人等方式提升品牌竞争力，长期看发展空间较大 [6][34] - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为12.64亿元、13.95亿元、15.99亿元，同比分别增长22.73%、10.36%、14.65% [34][39] - 公司持续聚焦跑步赛道，通过赞助马拉松赛事及签约体育明星代言人夯实品牌专业形象，推动营收及利润双增 [32][38] 财务表现 - 2023年公司营业收入为143.46亿元，同比增长10.94%，预计2024-2026年营业收入分别为148.64亿元、154.12亿元、169.40亿元，同比分别增长3.61%、3.69%、9.91% [5][26] - 2023年公司归母净利润为10.30亿元，同比增长11.75%，预计2024-2026年归母净利润分别为12.64亿元、13.95亿元、15.99亿元，同比分别增长22.73%、10.36%、14.65% [5][26] - 2023年公司毛利率为42.20%，预计2024-2026年毛利率分别为43.72%、44.06%、44.27% [5][26] 行业分析 - 新兴市场成为近年世界鞋服市场新增长极，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%、11%，为增长较快区域 [83][86] - 中国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%，预计至2025年市场规模有望增至5989亿元，2021-2025年预期年化增速为11.62% [88][109] - 国内跑步氛围日趋浓厚，2023年线下马拉松赛事数量增至699场，参与人次已接近2019年峰值，跑步相关产品需求不断上行 [136][137] 公司运营 - 公司主品牌拥有线下店铺6578家，较2018年增长348家，线上渠道逐步发力，2024H1线上收入同比增速超过20%，营收占比主品牌超过30% [21] - 公司持续注重研发投入，研发费率长年维持在2.5%左右，鞋履及服饰均具备多类核心科技，如"XTEP ACE"缓震科技及世界顶级碳板 [143][146] - 公司通过赞助马拉松赛事及签约体育明星代言人夯实品牌专业形象，2023年赞助中国内地马拉松赛事24个，多位跑者穿着特步跑鞋夺冠 [22][38]