报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 2H24公司业绩增速复苏，预计2025 - 27年延续该趋势，将有6款创新药上市，创新技术平台有望产出BD出海机会，上调目标价至11.2港元，看好业绩复苏和BD催化估值修复 [3] 各部分总结 股价与估值 - 收盘价7.52港元，目标价11.20港元，潜在涨幅+48.9% [2] - 52周高位8.42港元，52周低位5.12港元，市值18,697.13百万港元，日均成交量3.18百万，年初至今变化5.92%，200天平均价6.98港元 [5] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|毛利率|经调整归母净利润（百万人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测7,637，前预测7,878，变动-3%|新预测6,167，前预测6,247，变动-1%|新预测80.7%，前预测79.3%，变动1.4ppt|新预测1,221，前预测1,098，变动11%|新预测16.0%，前预测13.9%，变动2.0ppt| |2026E|新预测8,677，前预测8,831，变动-2%|新预测7,050，前预测7,047，变动0%|新预测81.2%，前预测79.8%，变动1.4ppt|新预测1,484，前预测1,367，变动9%|新预测17.1%，前预测15.5%，变动1.6ppt| |2027E|新预测9,728|新预测7,923|新预测81.4%|新预测1,776|新预测18.3%| [6] 公司业绩与发展 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增长0.4%/42%至66.4亿/10.2亿元，2H24增长9%/48%，创新药收入49亿元，对总收入贡献提升2.3个百分点至74.3%，毛利率和经调整净利率显著提升5个百分点左右，全年分红+回购10.9亿元，按当前股价对应6%以上现金回报率 [7] - 2025年管理层预期收入和经调整净利润均增长15%以上，增量来自先必新舌下片、科赛拉和恩立妥，加大股东回报，有望上市3款新产品，2027年前后再上市3款新品，预计6款产品合计产生60 - 80亿元销售峰值 [7] - 年初将BCMA/GPRC5D/CD3三抗授权出海给艾伯维，交易对价超10亿美元，IL - 2muFc将于2025年与合作伙伴启动多项自免适应症的Ib期临床，早研布局创新技术平台，2025年起逐步进入IND，有望产生更多BD出海机会 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|6,608|6,635|7,637|8,677|9,728| |主营业务成本|(1,624)|(1,311)|(1,470)|(1,627)|(1,805)| |毛利|4,984|5,325|6,167|7,050|7,923| |销售及管理费用|(2,856)|(3,037)|(3,442)|(3,811)|(4,156)| |研发费用|(1,563)|(1,410)|(1,589)|(1,761)|(1,946)| |其他经营净收入/费用|146|(29)|252|252|252| |经营利润|712|848|1,388|1,729|2,073| |财务成本净额|20|8|9|9|10| |应占联营公司利润及亏损|8|(37)|(38)|(38)|(39)| |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |税费|(26)|(87)|(177)|(255)|(307)| |非控股权益|1|0|0|0|0| |净利润|715|733|1,182|1,445|1,737| [12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| |应收账款及票据|2,632|2,700|2,979|3,297|3,599| |存货|615|594|683|776|870| |其他流动资产|386|229|229|229|229| |总流动资产|5,639|5,466|6,640|7,911|9,453| |物业、厂房及设备|2,170|2,270|2,349|2,555|2,763| |其他长期资产|3,044|3,775|3,875|3,975|4,075| |总长期资产|5,215|6,044|6,224|6,530|6,837| |总资产|10,854|11,510|12,864|14,440|16,291| |短期贷款|1,015|1,051|1,051|1,051|1,051| |应付账款|1,547|1,432|1,604|1,735|1,848| |其他短期负债|124|244|244|244|244| |总流动负债|2,686|2,727|2,899|3,030|3,143| |长期贷款|206|8|8|8|8| |其他长期负债|739|1,707|1,707|1,707|1,707| |总长期负债|945|1,715|1,715|1,715|1,715| |总负债|3,631|4,442|4,614|4,745|4,858| |股本|3,174|3,174|3,174|3,174|3,174| |储备及其他资本项目|4,049|3,894|5,077|6,521|8,259| |股东权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| |非控股权益|0|0|0|0|0| |总权益|7,223|7,068|8,250|9,695|11,433| [12] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|740|820|1,359|1,700|2,044| |折旧及摊销|310|338|340|235|256| |营运资本变动|(947)|(162)|(197)|(280)|(283)| |其他经营活动现金流|48|396|(177)|(255)|(307)| |经营活动现金流|151|1,391|1,326|1,400|1,710| |资本开支|(980)|(800)|(520)|(541)|(563)| |其他投资活动现金流|2,068|0|0|0|0| |投资活动现金流|1,088|(800)|(520)|(541)|(563)| |负债净变动|(69)|(162)|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(419)|(418)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(407)|0|0|0|0| |融资活动现金流|(895)|(579)|0|0|0| |汇率收益/损失|5|(76)|0|0|0| |年初现金|1,658|2,007|1,943|2,749|3,608| |年末现金|2,007|1,943|2,749|3,608|4,754| [13] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|0.274<br>0.274<br>2.745|0.292<br>0.291<br>2.797|0.472<br>0.472<br>3.318|0.581<br>0.581<br>3.899|0.699<br>0.699<br>4.598| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBITDA利润率<br>EBIT利润率<br>净利率|75.4<br>15.6<br>10.9<br>10.8|80.2<br>17.3<br>12.2<br>11.0|80.7<br>22.1<br>17.7<br>15.5|81.2<br>22.2<br>19.5<br>16.7|81.4<br>23.5<br>20.9<br>17.9| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|6.6<br>9.9<br>8.5|6.4<br>10.4<br>9.0|9.2<br>14.3<br>12.7|10.0<br>14.9<br>13.4|10.7<br>15.2<br>13.9| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>2.1<br>138.2<br>145.4<br>347.8|净现金<br>2.0<br>165.3<br>148.5<br>398.8|净现金<br>2.3<br>169.6<br>142.4<br>398.1|净现金<br>2.6<br>174.1<br>138.7<br>389.3|净现金<br>3.0<br>176.0<br>135.1<br>373.8| [13] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|66.00|65.2%|2024年08月28日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |11

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从 23.40 港元上调至 25.00 港元 [6] 报告的核心观点 - 翰森制药 2024 年盈利超预期，收入同比增加 21.3%至 122.6 亿元，股东净利润同比增加 33.4% [1] - 阿美乐引领肿瘤药业务货品销售收入快速增加，预计 2025 - 27E 销售收入分别增至 60.0、74.2 与 87.5 亿元，肿瘤药业务货品销售收入将从 2024 年约 65.5 亿元增至 109.7 亿元，CAGR 为 18.8% [2] - 恒沐引领抗感染药物收入稳健增长，2024 年同比增加 15.0%至 14.6 亿元，预计 2024 - 27E 收入 CAGR 为 12.3% [3] - 与默沙东合作夯实公司代谢领域实力，将获 1.12 亿美元首付款和最多 19 亿美元里程碑付款 [4] - 管线内多款重磅产品如小细胞肺癌药 HS - 20093 等已进入三期临床，获批前景值得期待 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |增长率（%）|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |增长率（%）|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |每股盈利（人民币）|0.55|0.74|0.77|0.81|1.01| |市盈率（倍）|33.9|25.4|24.4|23.1|18.5| |每股股息（人民币）|0.11|0.31|0.33|0.34|0.43| |股息率（%）|0.51|1.45|1.51|1.60|2.00| |每股净资产（人民币）|4.4|4.8|5.3|5.7|6.3| |市净率（倍）|4.3|3.9|3.6|3.3|3.0|[7] 股票资料 - 现价 20.10 港元，总市值 119,603.35 百万港元，流通股比例 18.78%，已发行总股本 5,935.65 百万 [8] - 52 周价格区间 14.64 - 22.8 港元，3 个月日均成交额 116.40 百万港元，主要股东钟慧娟主席占 65.70% [8] DCF 模型 |项目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT（百万元）|5,237|5,534|6,909|7,852|8,989|10,376|12,029|13,658|15,448|17,004| |加：折旧及摊销（百万元）|435|390|444|504|577|667|773|877|992|1092| |减：税费（百万元）|(680)|(718)|(896)|(1,019)|(1,166)|(1,346)|(1,561)|(1,772)|(2,004)|(2,206)| |营运资本变动（百万元）|(740)|(90)|(958)|(1,242)|(1,531)|(1,894)|(2,342)|(2,659)|(3,120)|(3,434)| |资本开支（百万元）|(404)|(443)|(504)|(573)|(656)|(757)|(878)|(997)|(1,128)|(1,241)| |自由现金流（百万元）|5,328|4,853|6,911|8,007|9,275|10,833|12,705|14,425|16,428|18,083| |税后债务成本|2.6%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |无风险利率|2.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |风险溢价|8.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |贝塔系数|1.0|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |权益成本|10.4%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |加权平均资本成本|9.7%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |永续增长|4.0%|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |股权价值（港币，百万元）|148,371|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |每股内涵价值（港元）|25.00|/|/|/|/|/|/|/|/|/|[12] 每股股权价格敏感性分析 |WACC/永续增长率|3.0%|3.5%|4.0%|4.5%|5.0%| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |8.8%|27.03|28.14|29.48|31.14|33.23| |9.2%|25.16|26.03|27.08|28.34|29.90| |9.7%|23.49|24.18|25.00|25.97|27.14| |10.2%|22.07|22.63|23.27|24.03|24.93| |10.7%|20.80|21.24|21.75|22.35|23.04| |11.3%|19.65|20.01|20.41|20.88|21.41|[13] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|10,104|12,261|13,483|14,764|16,813| |里程碑收入（百万元）|700|1,573|1,268|600|700| |货品销售（百万元）|9,404|10,688|12,215|14,164|16,113| |总销售成本（百万元）|-1,031|-1,105|-1,160|-1,329|-1,450| |毛利（百万元）|9,073|11,155|12,323|13,435|15,363| |销售及分销开支（百万元）|-3,531|-3,796|-4,338|-5,167|-5,640| |行政开支（百万元）|-710|-713|-795|-964|-1,052| |研发开支（百万元）|-2,097|-2,702|-3,161|-2,953|-2,900| |其他收入与其他收益（百万元）|1,098|1,147|1,209|1,184|1,138| |财务成本（百万元）|-67|-7|0|0|0| |除税前盈利（百万元）|3,766|5,085|5,237|5,534|6,909| |所得税开支（百万元）|-489|-713|-680|-718|-896| |年内溢利（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |股东净利润（百万元）|3,278|4,372|4,558|4,816|6,013| |EBIT（百万元）|3,833|5,092|5,237|5,534|6,909| |EBITDA（百万元）|4,199|5,546|5,672|5,924|7,287| |存货（百万元）|576|651|637|838|772| |贸易应收款项及应收票据（百万元）|3,214|3,170|3,884|3,832|4,943| |现金（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |其他流动资产（百万元）|2,659|999|999|999|999| |流动资产（百万元）|28,883|27,442|29,959|32,676|35,941| |物业、厂房及设备（百万元）|3,045|2,805|2,903|3,047|3,239| |使用权资产（百万元）|235|442|406|373|343| |无形资产（百万元）|177|245|245|245|245| |其他非流动资产（百万元）|699|724|724|724|724| |非流动资产（百万元）|4,156|4,216|4,278|4,389|4,551| |总资产（百万元）|33,039|31,658|34,237|37,065|40,492| |应付款（百万元）|164|218|177|237|207| |其他应付款（百万元）|2,376|2,355|2,355|2,355|2,355| |合同负债（百万元）|38|19|19|19|19| |其他流动负债（百万元）|4,285|104|104|104|104| |流动负债（百万元）|6,863|2,695|2,655|2,714|2,685| |递延税项负债（百万元）|255|200|200|200|200| |其他非流动负债（百万元）|126|83|83|83|83| |非流动负债（百万元）|381|283|283|283|283| |总负债（百万元）|7,244|2,978|2,937|2,997|2,967| |股东权益（百万元）|25,795|28,680|31,300|34,068|37,525| |净现金/(负债)（百万元）|22,435|22,622|24,439|27,008|29,227| |增长率（%） - 收入|7.7|21.3|10.0|9.5|13.9| |增长率（%） - 毛利|6.5|23.0|10.5|9.0|14.3| |增长率（%） - 股东净利润|26.9|33.4|4.2|5.7|24.8| |盈利能力（%） - 毛利率|89.8|91.0|91.4|91.0|91.4| |盈利能力（%） - 净利润率|32.4|35.7|33.8|32.6|35.8| |盈利能力（%） - EBIT 利润率|37.9|41.5|38.8|37.5|41.1| |盈利能力（%） - EBITDA 利润率|41.6|45.2|42.1|40.1|43.3| |净负债率（%）|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |有效税率（%）|13.0|14.0|13.0|13.0|13.0| |ROAE (%)|13.5|16.1|15.2|14.7|16.8| |ROAA (%)|10.4|13.5|13.8|13.5|15.5| |存货周转率（天）|181.2|202.6|202.6|202.6|202.6| |应收账周转率（天）|155.2|120.2|120.2|120.2|120.2| |应付账周转率（天）|45.1|45.1|45.1|45.1|45.1|[14] 历史建议和目标价 |序号|日期|前收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2024 年 1 月 3 日|HK$15.14|增持（下调）|HK$16.70| |2|2024 年 3 月 28 日|HK$15.48|增持（维持）|HK$17.90| |3|2024 年 8 月 29 日|HK$20.60|买入（上调）|HK$23.40| |4|2025 年 3 月 24 日|HK$20.10|买入（维持）|HK$25.00|[17]

报告公司投资评级 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍，买入评级 [6] - 投资评级为买入，维持 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2%，区域市场需求承压，水泥板块销量下滑，管理费用增加拖累业绩 [2][4] - 全行业需求承压，公司所处区域也受影响，全国及多地水泥产量下降，公司主要运营区域新增多条熟料生产线增加产能 [8] - 公司水泥板块量价齐跌，管理费用增加制约业绩，骨料业务持续扩张进入收获期，2025年预期资本支出收敛 [8] - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度高，公司作为区域龙头有综合优势 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 2024年全国水泥产量同比下降9.5%至约18.3亿吨，广东、广西等多地水泥产量有不同程度下降，全国新增7条熟料生产线，公司主要运营区域广东、福建等地也有新增 [8] 公司业绩 - 2024年公司实现收入230.38亿元，同比下降9.8%，净利润2.11亿元，同比下降67.2% [2][4] 公司业务情况 - 水泥板块：2024年水泥产品销量6171.4万吨，减少10.9%，平均售价243.7元/吨，减少10.6%，毛利率15.1%，生产线利用率69.2% [8] - 混凝土业务：2024年销量1320.9万方，增加39.6%，平均售价319.5元/方，减少12.9%，毛利率12.2%，生产线利用率33.9% [8] - 骨料业务：2024年销量6935.2万吨，增加52.1%，平均售价36.4元/吨，增加2.8%，毛利率35.1%，生产线利用率85.9%；截至2024年底，附属公司在营（含试生产）骨料年产能约10860万吨，联营公司应占骨料年产能约370万吨，全部建成后附属公司骨料年产能预计达13480万吨，联营及合营公司应占约1360万吨 [8] 公司财务情况 - 2024年公司管理费用26.3亿，相比2023年增加约3亿元，成为业绩拖累 [2][8] 市场情况 - 华南市场中周期来看，大湾区建设提供建设动能，区域供给收尾进入再平衡，市场集中度较高，公司作为区域龙头具备规模、布点等综合优势 [8] 公司预期 - 预计公司2025 - 2026年业绩为11、13亿，对应PE为11、9倍 [6] - 2025年公司预期资本支出为25.2亿元，较前几年有所收敛 [8]

报告公司投资评级 - 报告对中国电力（02380.HK）的投资评级为“买入”，当前价格 2.98 港元，合理价值 3.83 港元，前次评级也是“买入” [7] 报告的核心观点 - 中国电力全年业绩持续改善，考虑特殊分红股息超 7%；全年新增绿电 6GW，清洁能源装机占比已达 80%；关注水电平台整合进展，期待盈利分红双升；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 44.26、50.49、56.03 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 7.69、6.74、6.08 倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 各板块盈利持续修复，全年业绩同比增长 25% - 2024 全年主营收入 542.13 亿元（同比 +22.5%），归母净利润 38.62 亿元（同比 +25.2%），ROE 同比提升 1pct 至 7%左右 [13] - 各业务营收同比：火电 +1.4%、水电 +57.4%、风电 +34.6%、光伏 +57.9%、储能 +53.4%；净利润分别盈利 15.6、5.1、31.8、17.2、0.9 亿元 [17] - 2024 年经营性现金流净额 106.21 亿元，同比 +7.3%；投资现金流净额流出 351.72 亿元，筹资现金流净额流入 248.86 亿元 [24] - 2024 年末总资产 3404.56 亿元，固定资产 2268.73 亿元；应收账款增至 316 亿元（同比 +25.4%）；银行借贷 1405.23 亿元（同比 +17.8%）；资产负债率微降至 68.4% [29] 全年新投产风光 5.6GW，清洁能源装机达 80% - 2024 年末控股装机 49.39GW，清洁能源装机 39.57GW，占比升至 80.1%，同比提升 4.7pct [39] - 2024 年售电量 1279.59 亿千瓦时（同比 +23.94%），水电售电量大幅上升 57.52%，火电小幅增长 1.78%，风电和光伏高增 41.9%、60.4% [45] - 2024 年煤电上网电价 392.45 元/兆瓦时（同比 -1.1%），风电 447.36 元/兆瓦时（同比 -5.1%），光伏 405.19 元/兆瓦时（同比 -1.6%） [45] - 2024 年水电利用小时数同比提升 973 小时至 3139 小时，火电由 5246 小时升至 5353 小时，光伏略减 143 小时至 1391 小时，风电略降 152 小时至 2054 小时 [48] - 2024 年火电度电盈利 1.6 分，较上年增加 0.2 分；水电全年净利润盈利 5.15 亿元 [49] 关注水电平台整合进展，叠加特殊分红股息超 7% - 2024 年拟注入五凌电力、常州水电（共计 6GW）控股集团水电平台远达环保，集团旗下黄河水电装机近 12GW 值得期待 [56] - 2024 年公司现金分红 26 亿元（分红比例 68%），每股派息 0.21 元，2024 年末收盘价对应股息率达 7.3%，公司历年现金流稳定且连续分红 [60] 资产持续优化稳定盈利，维持“买入”评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 44.26、50.49、56.03 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 7.69、6.74、6.08 倍 [66] - 公司是国内电力龙头，资产质量提升、风光水火储多元发展，股息价值突出，给予 2025 年 10 倍 PE，对应 3.83 港币/股合理价值，维持“买入”评级 [66]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年年度业绩报告显示全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润-2.1亿元同比减少126%，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [1][3] - 公司IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略均有突破，IP衍生品业务加速商业化，AI技术加强对内容行业的赋能，推进公司IP全球化进程 [7] 根据相关目录分别进行总结 分板块收入情况 - 版权运营及其他业务2024年收入40.9亿元同比增长33.5%，其中版权运营收入同比增长34.2%至39.9亿元，其他业务收入1亿元同比增长10.5% [7] - 在线业务2024年全年收入40.3亿元同比增长2.1%，自有平台产品收入35.3亿元同比增长3.4%，腾讯产品渠道收入2.5亿元同比降低28.2%，第三方平台收入2.5亿元同比增长32% [7] IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略突破情况 - IP创作：2024年新增约33万名作家、65万本小说，新增字数超420亿，达成5万均订的新书数量同比增长约50%，年收入超50万的新人作家数量同比增长超70%，月付费用户增长至910万同比提升4.6% [7] - IP可视化：影视领域多部IP爆款产品热播，动画领域多部精品持续热播，漫画领域完成对腾讯动漫的收购，短剧领域2024年上线100多部作品，单部作品最高流水接近4000万人民币 [7] - IP商业化和变现：2024年公司衍生品GMV突破5亿大关，其中卡牌GMV突破2亿元 [7] AI技术赋能情况 - 公司“作家助手”创作工具独立部署大模型后，DAU增长超过30%，AI功能周使用率超过50%，平均单日使用智能问答功能的作家数量增长10倍 [7] - 2024年海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，占中文翻译作品总量的47%，在畅销榜Top 100中占比约4成，非英语作品收入增长超过350%，向海外用户提供约6800部中文翻译作品和约70万部当地原创作品 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2025年行业平均16xPE估值，维持目标市值543亿元人民币，维持目标价25.97元港币 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩超预期，强货币化能力支撑收入高增长，精细化补贴与持续提效推动盈利能力稳步提升，国际化业务有望贡献第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,538|6,585|11,629|17,341|19,794|22,456|25,647| |营业收入(+/-)%|27.05%|-12.64%|76.60%|49.12%|14.15%|13.45%|14.21%| |毛利润（百万元）|5,648|4,778|8,471|11,113|12,470|13,698|15,388| |经调整归母净利润（百万元）|1,325|646|2,199|2,785|3,362|3,891|4,416| |经调整归母净利润(+/-)%|43.09%|-51.22%|240.31%|26.66%|20.71%|15.72%|13.49%| |经调整EBITDA（百万元）|1,896|1,437|3,124|4,050|4,766|5,348|5,929| |经调整EBITDA率（%）|38.72%|-24.18%|117.36%|29.65%|17.68%|12.20%|10.86%| [6] 业绩简述 - 24Q4公司实现收入42.38亿元，同比+34.76%，核心OTA实现收入34.57亿元，同比+20.2%，经调整净利润6.60亿元/yoy+36.82%，经调整净利率15.6%/yoy+0.2pct [7] - 核心OTA平台营业利润9.82亿/+44%，OPM为28.4%/+4.8pct，度假业务营业利润1,822万，23Q4亏损，OPM为2.3% [7] 强货币化能力支撑收入高增长 - 市场曾担心旅游大盘景气度及公司take rate提升空间和持续性，但24Q4交通和酒店景气度不高时公司收入仍维持较高增速，体现较强变现能力 [7] - 核心OTA收入增速环比稳定，由货币化率驱动变现提升及交叉销售率提高支撑，住宿+29%，交通+17%，take rate6.3%，yoy+0.4pct，连续四个季度提升 [7] - 24Q4公司平台上国内酒店ADR持平，间夜量增速10 - 15% [7] 精细化补贴与持续提效，盈利能力还在提升 - 利润端超预期源于营销投放精细化控制（销售费用30.3%vs 23Q4为35.8%），管理费用提升受度假业务并表影响 [7] - 核心OTA营业利润同比+44%，通过精细化补贴和规模提效盈利能力同比提升，兑现聚焦变现战略 [7] - 公司从24Q2开始收紧消费者端补贴力度提高营销投放效率，优先推动APP用户增长，后续重点开发存量用户消费习惯和购物频次 [7] - 公司将继续受益低线城市出行高景气，出境业务交通业务高增长表明低线出境需求待挖掘，有望成第二曲线贡献增量 [7]

报告公司投资评级 - 报告对申洲国际的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入超预期，处置收益增厚利润，看好2024年延续稳健增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|27,781|24,970|28,663|31,691|35,199|39,591| |营业收入(+/-)%|16.5%|-10.1%|14.8%|10.6%|11.1%|12.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,126|6,060|8,055|8,906|10,032|11,481| |净利润（百万元人民币）|4,563|4,557|6,241|6,470|7,204|8,115| |净利润(+/-)%|35.3%|-0.1%|36.9%|3.7%|11.3%|12.6%| |PE|/|/|13.9|11.9|10.7|9.5| |PB|/|/|2.4|2.0|1.9|1.7| [4] 投资建议 - 考虑到越南新所得税法提升有效税率、Nike去库进度慢于此前预期，调整2025 - 26年、新增2027年归母净利为64.7/72.0/81.1亿元人民币（调整前2025 - 26年分别为66.2/74.0亿元人民币），对应PE分别为12/11/10倍，维持“增持”评级 [5] 2024年经营情况 - 收入超预期，为286.6亿元，同比增长14.8%；归母净利为62.4亿元，同比增长36.9%；毛利率为28.1%，同比提升3.8pct；全年分红率56%，维持高水平 [5] - 收入量增驱动，H2收入超预期，主要因优衣库订单超预期带动量增超预期，ASP降幅环比H1收窄 [5] - H2毛利率环比下降1.65pct，主要由于国内加薪导致人工成本上升但传导存在滞后、产品结构变化、新员工存在效率提升期等 [5] - 2024年销售费用率/管理费用率分别+0.3/-0.7pct，利息净收入占收入的比例为2.4%，同比提升0.7pct [5] - 非经常损益中处置使用权资产收益为3.58亿元，显著增厚利润；越南新所得税法导致公司新增所得税1.8亿元，全年有效税率同比提升4pct至12.9% [5] 2025年展望 - 预计公司2025年产能增长低双位数，ASP及毛利率维持相对平稳 [5] - 部分客户自身销售强劲、指引积极，预计2025年阿迪、puma、lululemon等客户增长亮眼；Nike虽处于去库过程中，但已落实有力改革，预计有望在新品推动下重回增长轨道 [5] - 预计2025年有效税率或提升至13 - 14% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价68.73港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手4Q业绩营收、经调整净利润符合预期，毛利率改善，分业务表现有差异，展望25年总收入、广告收入和GMV有增长预期，可灵有望拓展AI商业化边界 [1] - 调整25 - 26年快手收入和经调整净利润预测，引入27年新值，基于SOTP估值上调目标价，主因广告业务估值上调和可灵AI商业化收入潜力释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q营收同比增长8.7%至353.8亿，毛利率同比改善0.9pct至54%，经调整净利润同比增长13.3%至47.0亿 [1] - 分业务看，4Q直播、广告、电商收入同比分别变动 - 2.0%、13.3%、14.1% [1] 业务板块 电商业务 - 4Q电商和其他收入同比增速放缓至14.1%，GMV同比增长14.4%，泛货架电商占比提升至30% [2] - 4Q电商月均动销商家数同比增长超25%，中小商家GMV同比增速亮眼，受招商等三大政策驱动 [2] - 3月联合品牌发布新品，顺应国补政策提供平台补贴并加大流量扶持 [2] - 4Q电商月活跃买家同比增长10.0%至1.43亿 [2] 广告业务 - 快手AI从提升素材创作效率与优化精准投放两方面赋能广告，CPM有提升空间 [3] - 4Q广告收入同比增长13.3%，UAX消耗在外循环总消耗占比提至55%+ [3] - 3月可灵接入DeepSeek - R1，2月可灵累计营收超1亿，AIGC短视频营销素材和虚拟数字人直播日均消耗逾3000万 [3] - 4Q外循环广告收入同比增长超15%，短剧、小游戏增长拉动作用显著 [3] 直播业务 - “直播 +”模式创新深化，4Q快聘业务日均投递简历用户数同比翻倍，双向匹配规模增长超270%；理想家业务日均线索量同比提升超260% [12] 本地生活业务 - 4Q本地生活业务GMV同比翻倍增长，月均支付用户数同比提升52.4%，收入增长超2.6倍 [13] 可灵AI - 12月可灵发布1.6版本，图生视频功能效果较1.5版本提升195%，同期用户量突破600万 [14] - 已开启商业化进程，推出B端API产品及C端会员订阅模式，B端与小米等建立合作 [14] - 对快手核心赋能体现在UGC内容生态焕新和广告与直播赋能两方面 [14] 盈利预测 - 调整25 - 26年快手收入预测+0.6%、 - 0.1%，25年上调主因可灵AI贡献广告收入 [4][20] - 更改经调整净利润预测 - 12.6%、11.0%至206/250亿，主因可灵AI加大投入 [4] - 引入27年新值，对应收入与经调整净利润分别为1638亿与283亿元 [4][20] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予目标价68.73港元，广告业务每股估值53.36港元，电商业务每股估值8.75港元，直播业务每股估值4.87港元 [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 基于汽车电子业务盈利能力改善不及预期、海外大客户面临加征关税催生潜在的供应链传导压力、结构件供应链格局分散化影响，将2025 - 2026年净利润预测由56/62亿元下调至50/61亿元，并新增2027年预测75亿元，同比增长18%/21%/23%，对应2.2/2.7/3.3元EPS，当前股价对应2025 - 2027年17.5/14.5/11.8倍PE [4] - 2025Q2有望迎来AI服务器液冷、铜连接等关键零部件突破，2025Q3 ADAS下沉趋势加速、2026年海外大客户高端结构件有望重回钛合金升级趋势，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月26日，当前股价42.450港元，一年最高最低股价为61.550/23.200港元，总市值956.49亿港元，流通市值956.49亿港元，总股本22.53亿股，流通港股22.53亿股，近3个月换手率56.23% [1] 2024Q4财务情况 - 2024Q4收入551.8亿元，环比增长26.7%小幅超预期，主要由安卓组装业务增长驱动 [5] - 2024Q4净利润12.0亿元，环比下滑22.2%不及预期，2024Q4毛利率环比下滑2.6pct至5.9%，分析由于低毛利的组装业务超预期增长、大客户新品NRE费用、集团股权激励提前计提及资产折旧影响 [5] 未来业务展望 - 公司指引2025全年收入增长约10%、净利润增速大于收入增速 [6] - AI服务器液冷、铜连接等核心零部件有望于2025Q2取得积极进展，价值量更高、利润率更优有望提振长期成长性及阶段性估值 [6] - 比亚迪2025年2月宣布智驾平权战略，天神之眼下沉到10万元以下车型，国内主流车企跟进，理想、极氪等新势力有望推动基于VLA模型的高阶智驾方案上车，伴随比亚迪ADAS集中上量、汽车销量继续增长，公司汽车电子业务有望持续受益智驾平权趋势 [6] - 公司维持捷普业务收入持平指引，基于结构件量增价减相互抵消，需跟踪海外大客户相关业务利润实际兑现情况 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|129,957|177,306|193,212|210,408|226,527| |YOY(%)|21.2|36.4|9.0|8.9|7.7| |净利润(百万元)|4,041|4,266|5,036|6,081|7,454| |YOY(%)|117.6|5.5|18.1|20.7|22.6| |毛利率(%)|8.0|6.9|7.5|7.9|8.4| |净利率(%)|3.1|2.4|2.6|2.9|3.3| |ROE(%)|13.7|12.8|13.3|14.0|14.8| |EPS(摊薄/元)|1.8|1.9|2.2|2.7|3.3| |P/E(倍)|21.8|20.7|17.5|14.5|11.8| |P/B(倍)|3.0|2.6|2.3|2.0|1.8| [7]