报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国EDA软件限制暂无详细规则，可能作为中美贸易谈判筹码，未来或对先进工艺和先进封装相关EDA实施限制，但不太可能全面禁止向中国客户销售 [5] - 2024年全球EDA软件市场规模约160亿美元，中国市场份额从过去几年的10%升至约15%，约170 - 180亿元人民币，过去几年中国市场年增长率超10%，但受近期限制影响，2025年市场规模可能同比下降约10% [5] - 中国市场中全球EDA供应商占80 - 85%，Cadence在模拟芯片领域领先，Synopsys在数字芯片和IP领域领先，Siemens' Mentor主要在中国销售Calibre和DSP工具，Synopsys是中国收入最大的EDA软件厂商，约50%收入来自IP业务 [5] - 中国EDA市场收入中，IC设计占比超60%，代工厂占20%，封装测试占比小于20% [5] - Empyrean Technology是中国领先的本土EDA厂商，其产品可在14nm+工艺的模拟IC领域替代全球厂商解决方案，但在数字IC领域，中国本土厂商与全球厂商差距大，多数只能提供点工具而非全栈解决方案 [4] - EDA软件先进产品领域的国产替代需要整个半导体供应链的无缝合作，过程将很漫长 [6] 根据相关目录分别进行总结 美国EDA软件限制的最新情况及影响 - 美国EDA软件限制暂无详细规则，可能作为中美贸易谈判筹码，未来或对先进工艺和先进封装相关EDA实施限制，但不太可能全面禁止向中国客户销售 [5] - 美国EDA软件公司已停止中国客户的网站访问、软件下载和技术支持，本周支持网站有限运营，但销售仍暂停 [5] - 现有授权的EDA工具可继续使用，但无法更新/升级，主要升级周期通常为2 - 3年，普通升级约每年两次，还有更频繁的小补丁发布 [5] 全球/中国EDA市场规模和竞争格局 - 2024年全球EDA软件市场规模约160亿美元，中国市场份额从过去几年的10%升至约15%，约170 - 180亿元人民币，过去几年中国市场年增长率超10%，但受近期限制影响，2025年市场规模可能同比下降约10% [5] - 中国市场中全球EDA供应商占80 - 85%，Cadence在模拟芯片领域领先，Synopsys在数字芯片和IP领域领先，Siemens' Mentor主要在中国销售Calibre和DSP工具，Synopsys是中国收入最大的EDA软件厂商，约50%收入来自IP业务 [5] - 中国EDA市场收入中，IC设计占比超60%，代工厂占20%，封装测试占比小于20% [5] 中国国产替代进展 - Empyrean Technology是中国领先的本土EDA厂商，其产品可在14nm+工艺的模拟IC领域替代全球厂商解决方案，但在数字IC领域，中国本土厂商与全球厂商差距大，多数只能提供点工具而非全栈解决方案 [4] - EDA软件先进产品领域的国产替代需要整个半导体供应链的无缝合作，过程将很漫长 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新兴市场信贷面临宏观层面财政G - R动态走弱、估值偏贵、油价相关收益可能反转等不利因素，但美国资金流动部分抵消负面影响 ，预计年末新兴市场信贷利差扩大40 - 50个基点，总回报率3% - 4%，建议坚持投资投资级债券以获取阿尔法收益 [2][3] 根据相关目录分别总结 宏观因素对新兴市场信贷的影响 - 新兴市场财政G - R动态整体走弱，名义GDP增长与有效利率差距缩小，将减缓信贷评级改善步伐，巴林、巴西、罗马尼亚和沙特阿拉伯等国家更易受影响 [2][4] - 美国关税负面影响较4月初有所缓解，关税价值减半，预计美国高收益债券违约率仅适度上升至1.25%，远低于30年平均水平 [2] - 油价近期上涨可能反转，若布伦特油价跌破60美元/桶，哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、阿曼和伊拉克等国经常账户可能出现大幅赤字，对新兴市场指数有一定影响，但只要布伦特油价维持在50美元/桶以上，影响相对温和，不过石油高收益债券表现可能不佳 [5][7] 新兴市场信贷利差和总回报展望 - 预计新兴市场信贷利差到年底在EMBI GD指数上扩大40 - 50个基点，达到约360个基点，但从总回报角度看，美国国债和利差收益将使总回报率达到3% - 4% [3] - 利差起点具有挑战性，且美国关税情况不明，新兴市场利差存在上行不对称性，不建议采用夏季利差收集策略，建议坚持投资投资级债券 [3] 资金流动对新兴市场债务的影响 - 新兴市场信贷规模约为美国信贷市场的四分之一，美国投资者对新兴市场政府债券的配置比例低于2012 - 2017年平均水平，按历史标准可能带来850 - 900亿美元资金流入，阿根廷、墨西哥和亚洲大部分地区可能吸引更多资金 [8] 投资建议 - 建议超配AA/A评级债券，关注阿联酋、卡塔尔和智利等发行压力低的地区；超配财政状况良好、有评级上调潜力的债券，如阿曼、塞尔维亚、阿塞拜疆和土耳其；低配单B评级债券，因其石油风险敞口大且资金成本上升影响大 [9] 主权债务发行情况 - 预计到年底沙特阿拉伯、罗马尼亚、土耳其、波兰和印度尼西亚的主权债务供应最大，而南非、墨西哥和智利的供应压力较小 [80]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 新兴市场本地债务年初至今回报表现强劲，但近期地缘政治风险升级和油价大幅上涨可能带来考验，不过美国通胀数据走软和国债拍卖强劲使核心利率有所企稳 [9] - 近期新兴市场本地债务的外国投资并非仅由利差驱动，许多高收益新兴市场出现资金流出，而韩国等少数低收益市场资金流入较强 [9] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场债券资金流向 - 过去一周，外国人增持韩国（28亿美元）、印度尼西亚（3.26亿美元）、匈牙利（3600万美元）和菲律宾（6500万美元）债务，减持印度（6.87亿美元）、泰国（3.1亿美元）、南非（1600万美元）和土耳其（4.23亿美元）债务 [10] - 5月，外国投资者继续减持墨西哥政府债务，2025年5月1日至6月2日期间加速流出，共出售约40亿美元 [11] - 5月，外国投资者大量买入韩国政府债务，流入82亿美元，其中韩国国债流入8.5亿美元，货币稳定债券流出3600万美元 [13] - 5月，海外投资者继续增持马来西亚政府债务，流入30亿美元，其中马来西亚政府证券流入29亿美元 [14] - 2025年5月，非居民投资者增持哥伦比亚政府债务4.36亿美元，主要由名义政府债券带动 [15] 发达国家市场债券资金流向 - 美国国债官方托管持有量截至6月4日当周减少91亿美元，3月外国持有美国国债总量为90495亿美元，占比31.7% [17] - 加拿大3月政府债务外国持有量为5363亿加元，占比38.8% [17] - 英国3季度外国持有金边债券总量为6685亿英镑，占比32.2% [17] - 法国4季度可转让政府债务外国持有量为14491亿欧元，占比54.6% [17] - 意大利2月政府债务证券外国持有量为8029亿欧元，占比31.6% [17] - 西班牙3月未剥离政府债券外国持有量为6090亿欧元，占比46.0% [17] - 日本截至6月7日当周政府债务外国持有量为1541450亿日元，占比12.7% [17] - 澳大利亚4季度政府债务外国持有量为4043亿澳元，占比47.2% [17] - 新西兰4月政府债务外国持有量为1091亿新西兰元，占比58.8% [17] 日本投资者债券资金流向 - 截至5月30日当周，日本债券净流出0.8亿美元，年初至今流入293亿美元 [33] - 截至3月31日，日本投资者3月对欧洲、北美、大洋洲、亚洲债券为净流出，对新兴欧洲、中东和非洲及拉美债券为净流入 [37] - 4月，日本零售投资者对美国债券持有量减少4.88亿美元，对欧元债券持有量增加7.52亿美元 [44]

报告行业投资评级 - 买入评级：Amneal Pharmaceuticals、Argenx SE、Baxter International Inc.、Eli Lilly & Co.、GE HealthCare Technologies Inc.、MoonLake Immunotherapeutics、Olema Pharmaceuticals Inc.、Sartorius Stedim Biotech、Teva Pharmaceuticals、Viridian Therapeutics Inc. [80] - 中性评级：Pfizer Inc.、Zimmer Biomet Holdings [80] - 卖出评级：Rocket Pharmaceuticals Inc. [80] 报告的核心观点 - 行业情绪略转积极，尽管外部运营环境存在不确定性，但投资者和企业的情绪较年初有所改善，生物制药和医疗技术公司均有积极表现，投资者调查显示对医疗保健行业在2025年下半年反弹有一定预期 [3] - 企业与政府就药品定价进行建设性沟通，但未来行动的可见性较低，生物制药公司希望与政府在药品定价和关税问题上找到共同点，同时关注欧洲国家提高药品价格的可能性 [3] - FDA互动保持良好，多家公司提及与FDA的建设性对话和完整的PDUFA时间表，监管互动似乎在加速而非放缓 [3][4] - 并购和业务发展需求持续，生物制药和医疗技术公司对并购和业务发展仍有兴趣，关注特定治疗领域和阶段的资产 [6] - 肥胖主题受关注，LLY、Novo Nordisk和Zealand等公司对肥胖药物的定价和项目进展发表了积极评论，行业专家讨论了即将公布的多项研究结果 [6] - 医疗技术运营环境积极，美国医院资本支出环境强劲，程序量健康，对关税的指导采取谨慎态度，资本分配强调有机再投资和机会性收购 [6] 根据相关目录分别进行总结 美国制药 - 政策与最惠国定价：大型制药公司与政府就药品定价和关税进行建设性沟通，但未来行动的可见性较低，欧洲国家提高药品价格的需求被多次提及 [3][7] - 并购与业务发展：公司对并购和业务发展仍有兴趣，关注免疫、内科和肥胖等治疗领域，对中国市场的创新和全球并购有一定影响 [6] - 肥胖主题：LLY、Novo Nordisk和Zealand等公司对肥胖药物的定价和项目进展发表了积极评论，行业专家讨论了即将公布的多项研究结果 [6] - 第二季度盈利展望：PFE和LLY对当前业务趋势持乐观态度，PFE在收入和成本控制方面取得进展，LLY对需求趋势和市场渗透表示乐观 [9] - 即将到来的事件：包括ADA会议、ACIP会议、LLY的orforglipron研究、JNJ的TAR - 200批准和BMY的Cobenfy ADEPT研究等 [9] 欧盟制药 - 关税：关税的时间和金额仍不确定，公司认为关税将适用于包括知识产权价值在内的转移价格，库存管理和转移制造是减轻影响的可能选择 [11] - 最惠国定价：最惠国定价的实施和与IRA谈判的相互作用仍不确定，较窄的定价策略有助于保护公司免受影响，欧盟国家为创新支付更多费用的建议存在一定争议 [11] - 并购：并购仍是欧盟制药公司增长战略的一部分，公司主要关注核心治疗领域的早期资产 [11] - 市场上的药物：Novo Nordisk、Sanofi、AstraZeneca、Roche、GSK和Argenx等公司的产品有积极进展 [13] - 研发支出和监管互动：Novartis的研发支出增加，与FDA的监管互动加速，行业对监管机构的反馈持乐观态度 [13] - 管道读出和新闻流：多家公司的关键资产和项目有积极进展或预期，如Novo Nordisk的CagriSema、Sanofi的itepekimab、Novartis的ianalumab和GSK的注射剂等 [13][14] 生物技术 大型/中型盈利生物技术公司 - MFN/药品定价/FDA：AMGN、BIIB等公司对政策和关税的影响进行了评估，认为目前的关税已纳入2025财年指导，对税收改革的影响持中性至略负面态度 [16] - 并购/业务发展和资本分配策略：GILD、REGN、VRTX等公司对并购和业务发展持开放态度，关注特定治疗领域和阶段的资产，同时强调内部资产的重要性 [18] - 关键即将到来的催化剂：ALNY、INCY、AMGN等公司有多项即将公布的研究结果和催化剂，如ALNY的P5 n x25目标、INCY的7项概念验证读出和AMGN的MariTide研究等 [20] - 近期/正在进行的推出：ALNY、INCY、AMGN等公司的产品有积极进展，如ALNY的Amvuttra在ATTR - CM中的势头、INCY的mCALR和povorcitinib的开发以及AMGN的Uplizna在IgG4 - RD中的早期推出 [22] SMID生物技术公司 - MFN/药品定价/FDA：ALNY、VRTX、MRNA等公司对政策和关税的影响进行了评估，认为目前的关税对业务影响有限，对未来的增长持乐观态度 [25] - 并购/业务发展和资本分配策略：MRNA、SMMT、ACAD等公司对并购和业务发展持开放态度，关注特定治疗领域和阶段的资产，寻求合作伙伴关系以促进产品的全球发展 [28] - 关键即将到来的催化剂：MRNA、SMMT、ACAD等公司有多项即将公布的研究结果和催化剂，如MRNA的EBV和HSV疫苗、SMMT的ivonescimab研究和ACAD的ACP101和ACP - 204研究等 [28] - 近期/正在进行的推出：RARE、SANA、ACAD等公司的产品有积极进展，如RARE的setrusumab在成骨不全症中的研究、SANA的干细胞衍生胰岛细胞疗法和ACAD的Daybue销售策略 [31] 新兴生物技术公司 - 公司讨论：RCKT、MLTX、BCAX等公司的业务进展和前景受到关注，RCKT的Danon疾病项目面临临床暂停，MLTX对其SLK药物在治疗化脓性汗腺炎的表现有较高期望 [42][44] - 评级：对MLTX、VRDN和OLMA给予买入评级，对RCKT给予卖出评级 [43][44] EU生物技术公司 - 关税：关税的影响不确定，公司认为可以采取库存管理和转移制造等措施减轻影响 [47] - 最惠国定价：由于公司在美国和海外的推出相对较早，对药品定价的关注相对较少，Autolus强调在决定推出地区时需要仔细评估经济合理性 [47] - 并购/业务发展：公司关注管道进展和维持现金跑道，Genmab对肿瘤学领域的Ph3/Ph3准备好的基于抗体的资产感兴趣 [47] - 市场上的药物：Genmab的Epkinly在2L FL的申请已完成，Bioarctic对Leqembi的销售增长有信心，Autolus的Aucatzyl在美国的中心数量增加，Valneva的商业业务不受疫苗政策变化的影响 [47] - 管道进展：Zealand、Genmab、Valneva等公司的管道项目有积极进展或预期，如Zealand的survodutide研究、Genmab的acasunlimab和Rina - S研究以及Valneva的Lyme疾病研究等 [51] 美国仿制药 - 公司观点：对TEVA和AMRX持积极态度，认为TEVA在执行“向增长转型”战略方面取得进展，AMRX在仿制药和专业资产方面有增长潜力 [49][52][54] - 关税：公司认为关税的最终结果仍不确定，但与政府保持积极沟通，对管理业务有信心 [53] - 品牌组合：TEVA、VTRS和AMRX的品牌产品组合受到关注，包括TEVA的Austedo、VTRS的Meloxicam和AMRX的Crexont等 [53] - 资本分配策略：公司旨在积极进行资本分配，TEVA有兴趣引进品牌Ph3或商业资产，VTRS将50%的自由现金流返还给股东，50%用于业务发展，AMRX计划垂直整合其生物仿制药组合 [53] - 最惠国药品定价：公司认为其品牌组合受最惠国药品定价的影响有限 [53] 美国医疗技术和医疗信息技术 - 资本支出环境：美国医院资本支出环境强劲，程序量健康，投资者对该行业持乐观态度 [56] - 关税指导：公司对关税的指导采取谨慎态度，中国关税的暂停为毛利率带来了上行空间，未来可能会对每股收益进行积极修订 [57] - 资本分配：公司强调有机再投资和机会性收购，以推动可持续的收入增长，医疗信息技术公司也有类似的资本分配优先事项 [59][60] - 公司展望：BAX、BDX、GEHC等公司对业务发展和盈利前景发表了看法，BAX预计2025年实现中个位数的收入增长和利润率提升，BDX计划完成生命科学业务的分离，GEHC认为市场环境稳定，有销售和每股收益的上行潜力 [61] 欧盟医疗技术 - 公司未提及具体内容 医疗服务提供商 - 利用动态：急性护理医院和药房的利用动态保持稳定，工资通胀压力得到控制，政策考虑（特别是医疗补助）是潜在的风险因素 [68] - 第二季度盈利：UHS、BTSG和OPCH等公司对第二季度盈利和业务增长持乐观态度，UHS预计急性和行为业务的收入增长和利润率提升，BTSG对2025年的EBITDA指导和长期增长机会有信心，OPCH对前景表示乐观 [68] EU生命科学 - Sartorius Stedim：耗材业务正在复苏，订单 intake 表现积极，在细胞和基因治疗领域有强大的市场份额 [72]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年5月中国宠物食品行业线上GMV同比增长18%，主要由销量增长22%驱动，平均售价因618活动下降4.3%，1 - 5月累计销售额同比也增长18%，抖音增长领先，猫狗食品均有强劲增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 线上销售情况 - 5月抖音GMV同比增长54%，大幅领先京东（23%）和天猫（2%），1 - 5月宠物食品线上GMV累计同比增长18% [2] - 猫主食和猫零食同比分别增长16%和14%，狗主食同比增长20% [2] - 5月前10大宠物食品品牌占市场份额39.7%，环比上升1.7个百分点，同比上升3.2个百分点，皇家和麦富迪排名前二，市场份额分别为7.7%和6.7%，同比分别上升1.3和0.5个百分点 [3] - 甘源5月线上零售额同比增长42%，1 - 5月同比增长45%，其高端猫粮品牌弗列加特同比飙升147%，麦富迪5月同比增长26%，麦富迪和弗列加特线上市场份额同比分别上升0.5和1.6个百分点 [4] - 中宠股份5月线上销售额同比增长18%，旗下顽皮增长14%，领先增长50%，真致下降32%，1 - 5月累计线上销售额同比增长24%，5月领先市场份额上升0.2个百分点至1.1%，顽皮稳定在0.9%，真致上升0.2个百分点至0.5% [5] - 佩蒂股份核心品牌爵宴5月线上销售额同比增长14%，1 - 5月同比增长38% [5] 成本情况 - 2025年5月，宠物零食和主食的原材料平均成本同比分别下降7%和2%，主要受鸡肉、鸭肉和豆粕价格下降影响，鸡肉、鸭肉和牛肉价格同比分别上涨4%、10%和1%，玉米和大米价格同比分别下降3%和1%，豆粕价格同比下降10% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 5月通胀数据显示通胀上行风险降低，劳动力市场有放松迹象，这些情况可能使下周FOMC会议偏向鸽派，预计美联储9月开始降息，每次降25个基点，到明年初累计降125个基点 [1][6] - 下周FOMC会议和7月会议可能维持“观望”政策，但近期数据使美联储未来更可能降息且幅度超市场预期 [6] - 预计二季度实际GDP增长2.8%，并给出各经济指标2025 - 2026年预测 [56][64] 各部分总结 通胀数据 - 5月通胀数据有两个鸽派信号：一是PPI和CPI中商品价格未体现关税传导，核心商品价格在CPI中基本持平，PPI中月环比温和上涨0.22%，可能是企业提价延迟或想清理库存，也可能是需求不足；二是服务价格普遍放缓，“超级核心”非住房服务价格在CPI中月环比仅上涨0.06%，预计在核心PCE中上涨0.08%，住房通胀在5月进一步放缓，未来可能持续 [9][13] 就业市场 - 5月新增13.9万就业岗位，失业率维持在4.2%，但细节较弱，招聘集中在医疗和休闲酒店行业，失业率实际从4.19%微升至4.24%，若劳动力规模未大幅下降，失业率约为4.6%，预计未来几个月劳动力参与率反弹可能导致失业率大幅上升 [19] - 持续申领失业救济人数明显增加至195.6万，表明失业者再就业困难，类似情况去年夏天出现后失业率上升，最终美联储9月降息50个基点 [20] 美联储政策预期 - 下周FOMC会议和7月会议可能维持“观望”政策，鲍威尔会承认通胀放缓但考虑关税滞后效应，预计点阵图显示今年两次25个基点降息 [23][27] - 若6月通胀低迷、失业率上升，9月可能重启降息；若就业数据弱于预期（失业率达4.5%及以上），7月可能降息 [24] 下周经济数据预测 - 预计零售销售总额月环比下降0.6%，主要因汽车销售正常化，控制组销售受非店铺销售带动可能表现较好 [28] - 预计制造业生产5月小幅增长，后续可能走弱；住房部门收缩，住房开工量维持在132.4万，建筑许可基本不变但单户许可有下行风险 [29] 各经济指标预测 - 预计二季度实际GDP增长2.8% [56] - 给出2025 - 2026年各经济指标预测，如GDP、消费、商业投资、住宅投资、通胀、失业率等 [64]

报告行业投资评级 - RemeGen - A：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为50.68元，目标价为41元 [20] - RemeGen - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月1日，价格为38.05港元，目标价为31港元 [22] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - A：当前评级为UW（Underweight），截至2025年5月15日，价格为28.88元，目标价为18元 [24] - 上海君实生物医药科技股份有限公司 - H：当前评级为N（Neutral），截至2025年5月15日，价格信息未提及，目标价为12港元 [27] 报告的核心观点 - 6月12日，RemeGen A/H股分别上涨约18%/20%，君实生物A/H股分别上涨约6%/12%，均大幅跑赢整体市场（恒生生物科技指数+4.3%），两家公司均有PD - 1xVEGF双特异性抗体（bsAbs）处于研发中 [2] - 考虑到几家生物科技公司近期进行了融资，预计君实生物可能会效仿，因其研发需要大量投资 [2] 各公司情况总结 RemeGen - 6月12日股价表现优异或因潜在的泰它西普（telitacicept）授权合作交易预期，上周欧洲肾脏协会（ERA）大会上有15篇关于泰它西普在IgA肾病（IgAN）的真实世界应用报告，预计其IgAN的3期试验将成功并获中国批准，公司社交媒体发布ERA'25数据展示，提及跨国药企业务发展经理洽谈合作，或重燃投资者对泰它西普自身免疫疾病授权合作的希望 [5] - 市场持续期待PD - 1xVEGF双特异性抗体RC178的授权合作潜力，管理层可能在2025年下半年公布其1b期数据，预计与10月的ESMO'25会议时间吻合，公司于2023年启动1期试验，已招募超100名患者，目前已启动两项非小细胞肺癌（NSCLC）的2期试验 [5] Junshi - JS207（PD - 1xVEGF bsAb）正在进行多项2期试验，基于1期数据，管理层认为其疗效与其他PD - 1xVEGF bsAbs相当，安全性可能更优，公司专注于10mg/kg剂量以获取更多数据，暂无具体数据报告计划，打算随临床数据增加开展更多业务合作讨论 [6] - 2025年第四季度或2026年第一季度可能在中国启动JS207的注册试验，此外还有两款PD - 1xIL - 2R bsAbs，一款已开始1期试验，另一款处于临床前阶段，均从其他生物科技公司引进并获得部分全球权利 [6] RemeGen与Junshi在PD - 1xVEGF bsAbs方面对比 - 两家公司的PD - 1xVEGF bsAbs（RC178和JS207）市场均有授权合作预期，RC178可能很快公布首批临床数据，JS207已有临床数据但君实生物暂无具体报告计划 [6] - 两款药物均已启动2期试验，君实生物的JS207 2期试验更多，探索的适应症范围更广，两家公司在2期试验中均采用联合疗法而非单一疗法 [6] - 两家公司都有重大授权合作交易，如RemeGen将其HER2 ADC授权给Seagen，君实生物将其PD - 1药物授权给Coherus，疫情期间还将一款SARS - CoV - 2抗体授权给Lilly [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 标普500中预期因利润率扩张和/或总资产周转率提高而使ROE改善的股票日益稀缺，主要受宏观经济疲软和贸易担忧展望下调影响 [1][10] - 正ROE趋势篮子相对负ROE趋势篮子持续表现优异，且估值合理，PEG比率有吸引力 [3][4] - ROE趋势筛选方法独特，与传统因素相关性不同，且宏观关联较弱 [5][26] 各部分总结 再平衡ROE趋势篮子 - 最新再平衡中，大型股正ROE趋势篮子入选股票少于上季度，中小盘虽能组成100只股票篮子，但有“良好ROE”趋势的股票也减少 [2][9] - “良好ROE”稀缺主要因宏观经济展望下调，但稀缺性从投资角度使其更具吸引力，且当前表现未导致估值不合理 [10] 因子表现 - 过去一年，大型股和中小盘股的好坏ROE表现价差大多持续存在，对不同类型投资者有不同机会 [11] - 近三个月，成长因子表现突出，强化了“成长即防御”主题 [14] 篮子构成与基本面 - 大型股正ROE趋势篮子倾向工业和材料板块，负ROE趋势篮子在可选消费、医疗保健和公用事业板块有更多敞口，两者都偏离成长风格 [17] - 大型股正ROE趋势篮子有更具吸引力的增长前景，虽估值溢价，但PEG比率合理 [20] - 中小盘负ROE趋势篮子更倾向可选消费和房地产板块，正ROE趋势篮子倾向金融、科技和工业板块，正趋势篮子增长和估值前景更优 [22][24] 因子相关性 - 大型股和中小盘股的多空ROE趋势表达式与规模、价格动量、盈利预测动量等因子有适度正相关，与价值因子有小负/正相关 [26] - ROE趋势筛选方法与宏观因素的相关性与成长因子相似，但对利率和信贷的敏感性较低，与传统质量或成长特征不同 [29] 篮子成分股 - 报告列出了大型股和中小盘股的正、负ROE趋势篮子的成分股信息，包括公司名称、价格、权重、净利润率、总资产周转率、财务杠杆率、ROE等指标的预期变化 [38][43][45]

报告行业投资评级 - 报告对老铺黄金股票的评级为买入 [26] 报告的核心观点 - 自4月以来黄金价格上涨，大幅缩小老铺产品相对大众市场黄金珠宝的价格溢价，使其高端产品更具吸引力，若金价维持高位，预计2025年下半年同店销售将保持三位数增长 [1] - 老铺开创“传承金”概念，该细分市场迅速扩张，预计老铺将扩大市场份额，凭借新店开设、经营杠杆、高客单价、高单店销售额、固定价格、高盈利能力、独特工艺和研发等优势，基本面将支撑股价进一步重估 [26] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 老铺黄金是中国珠宝零售商，在“传承金”领域打造独特高端产品，结合现代设计与中国传统图案，采用至少两种中国传统手工黄金制作工艺，常镶嵌钻石和/或宝石，产品在风格如传统中国书房的精品店销售，2022和2023年单店销售额在中国所有黄金珠宝品牌中排名第一 [25] 价格优势 - 老铺改变黄金珠宝行业商业模式，按每件固定价格定价，此前纯金珠宝每克隐含零售价较主要传统珠宝商按重量计价的黄金珠宝高约20%，4月中旬以来因金价上涨溢价缩至约5%或更低，预计2025年下半年提价9 - 10%，若金价持平溢价将扩大至10 - 15%，考虑节日和商场促销折扣后价格仍有吸引力，若金价继续上涨溢价将再次缩小吸引更多客户 [2] 竞争格局 - 老铺凭借艺术外观、精湛工艺和文化内涵引领黄金珠宝市场时尚潮流，改变消费者对黄金珠宝的看法，开辟新细分市场，有助于品牌克服价格竞争，专注产品开发 [3] - 虽类似产品设计增多，但老铺的品牌形象体现在客户体验、品牌美学、店铺设计、奢华产品和优质服务上，整体品牌体验不易被复制 [4] 盈利预测与目标价 - 基于营收提高6 - 7%和更高的营业利润率预测，将2025 - 2027年净利润预期上调9 - 10%，目标价从979.0港元上调至1,084.0港元，基于2025年预期市盈率36倍不变 [5] 财务数据 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄后每股收益（人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（倍）|市净率（倍）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|416|2.473|340.4|na|96.3|34.9|na| |2024A|1,473|8.749|253.9|99.1|37.2|54.2|0.7| |2025E|4,727|27.691|216.5|31.3|19.4|81.2|2.3| |2026E|6,459|37.403|35.1|23.2|15.8|75.0|3.1| |2027E|8,016|46.423|24.1|18.7|12.8|75.7|3.9| [6] 关键假设 |项目|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（百万元人民币）|1,265|1,294|3,180|8,506|23,656|31,754|39,221| |营收同比增长（%）| |2|146|168|178|34|24| |精品店数量|22|27|30|36| |44|49| |单店销售额（百万元人民币）|55|46|99|226|512|601|677| |同店销售增长（%）| | - 18|115|121|119|9|9| [18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 市场对美联储降息的预期与经济学家的预测存在分歧，预计这将导致抵押贷款近期痛苦、长期获益 [131][132] - 供应方面，净发行量低、证券化率高，CMO发行成为显著主题；需求方面，银行需求未回归前表现不佳，海外投资者活跃度降低 [9][202][203] - 建议投资者通过10年期DUS和CMO浮息债券增加抵押贷款敞口，偏好Ginnie的单户住宅投资，看好G2/FN的5.5和6.0互换 [90][91] 各部分总结 市场回顾 - 本周利率曲线大幅反弹，CPI和PPI低于预期，市场预计今年有两次以上降息，经济学家预计无降息 [10] - 投资级企业信贷利差收紧1个基点，标准普尔指数小幅上涨，抵押贷款表现出色，MBS指数OAS较上周收紧4个基点 [10] - 关于特朗普税收法案第899条的不确定性，参议院可能澄清固定收益资产不受额外税收影响 [11] - 宏观不确定性和地缘政治紧张局势是主要担忧，银行需求催化剂Basel III Endgame最早2026年第一季度到来 [14] - 供应方面，净发行量低，可能受现金提取水平低和新房价下降影响，CMO发行平均每月320亿美元，主要受CMO浮息债券需求推动 [15][18] 投资者构成 - 海外投资者可能名义上持有与Ginnie类似数量的常规MBS，预计海外投资者占Ginnie所有权的31%，占常规MBS所有权的11% [25] - 若政府关注房利美和房地美盈利，可能扩大GSE投资组合，GSE投资组合与监管要求存在近2000亿美元差距 [30] 特定池表现 - 特定池相对于相同队列表现展示，临近季度末，溢价支付相对于对冲表现良好 [42] - 对特定池持谨慎态度，但5.5息票中低支付贷款余额和纽约的支付凸性有吸引力 [43] Ginnie展望 - 供应/需求技术面可能对Ginnie构成挑战，尤其是海外需求不温不火且夏季供应增加时 [52] - 折扣发行在常规MBS和Ginnie中都是持续趋势，Ginnie折扣的定制提取比例远低于常规MBS，新的可交割不确定性对表现有负面影响 [57] - 平价息票Ginnie互换在当前低价水平有价值，银行对Ginnie的积极需求有支持作用，CMO需求高是积极因素，Yield Book v97更新对高息票Ginnie有利 [62] 机构CMBS更新 - 更新彭博社上10年期K A2和DUS 10/9.5s、5年期K A2和DUS 5/4.5的基准利差指标 [65] - 机构CMBS利差本周大致持平，10年期K A2利差收窄1个基点至40个基点，10/9.5 DUS利差维持在46个基点 [66] - 偏好10年期机构CMBS，因其凸性特征易于对冲，在近期不确定性中表现良好 [66] 衍生品表现 - 展示过去一周衍生品表现变化，IIO近期面临挑战，但长期若曲线牛市变陡，表现应良好 [81] - 本季度迄今超额回报上周转正，15年期和常规MBS表现较好，Ginnie中间息票表现不佳 [82] 关键建议 - 对基差持中性态度，建议投资者通过10年期DUS和CMO浮息债券增加抵押贷款敞口，若投资单户住宅，偏好Ginnie [90] - 看好G2/FN的5.5和6.0互换，可能受益于GSE改革变化 [91] - 最高信念是做多信用受损池、FICO、LTV、投资者和社会池相对于TBA，也看好适度成熟的生产MBS [92] 服务商困境 - 抵押贷款公司通过收购和创新精简服务，今年抵押贷款服务转移量下降，可能因发行总量低和经济不确定性 [94] - 服务转移在贷款约6个月时激增，尤其是经纪贷款，服务转移后1 - 2个月，实值贷款提前还款速度加快 [95] - Rocket是更高效的服务商，实值贷款提前还款速度比Mr. Cooper快，两者在后期购买服务时提前还款速度最快 [123][126] FOMC预览 - 市场对美联储降息的预期与经济学家的预测存在分歧，2025年市场预期降息次数从三次降至两次，经济学家预计零次；2026年市场预期两次，经济学家预计七次 [131] - 预计这将导致抵押贷款近期痛苦、长期获益，2025年市场调整降息预期时主要风险是熊市扁平化，2026年市场调整时牛市变陡对表现积极，明确美联储路径将降低波动率 [132] 最新每周情况 - 展示近期每周报告的市场回顾、各部分内容，包括CMO发行、银行数据、REIT更新、FOMC反应等 [143][145][146] 附录 - 提供团队和利率策略师在彭博社上发布的指标列表，包括抵押贷款利差指标、其他抵押贷款指标和宏观指标 [147][148] 5月提前还款情况 - 展示30年期常规MBS、15年期常规MBS、30年期Ginnie MBS、FN DUS、FR PC的提前还款速度数据 [152][154][156][157][165] 新闻资讯 - 总结MBS供应和需求的最新数据，包括净发行量、美联储还款、摩根士丹利TBA发行流量、外国托管持有、交易商持有、国内银行持有、日本投资、MBA再融资指数等情况 [170][171][176]