报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司国际布局持续推进，国内业务稳健增长，考虑到公司仍处于扩张期，下调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为1.06/1.28/1.54亿元，同比增长21%、21%、20%，2024 - 2026年EPS分别为0.62/0.75/0.90元，现价对应PE为114/95/79倍 [4] 业绩简评 - 2025年3月20日公司披露2025年年度业绩公告，2024年公司实现收入2.69亿美元，同比增长28%；实现经调整净利润26.9百万美元，同比增长3% [1] 经营分析 国际市场 - 中国以外全球市场收入及案例数同比高增，成为主要增长引擎，2024年公司总案例数达35.94万例（同比+47%），其中中国以外全球市场隐形矫治案例数达14.07万例（同比+326.4%），收入达80.5百万美元（同比+290.4%） [2] - 2024H1国际市场经调整分布经营亏损为29.7百万美元，因公司在中国以外全球市场持续扩张，前期成本较高，预计随销售规模加大，成本摊薄，国际市场亏损有望进一步缩窄 [2] 国内市场 - 国内策略性扩充销售团队，经营有韧性，2024年达成21.87万例隐形矫治案例（同比+3.2%），依据不同线级城市发展特点，策略性扩充销售和临床医学团队 [2] - 2024年中国市场收入188.2百万美元（同比 - 0.4%），国内经调整利润实现36.6百万美元，经调整利润率为19.5%，受益于海外市场收入快速增长分摊部分固定费用 [2] 盈利能力与费用情况 - 2024年公司毛利率为62.6%（同比+0.2pct） [3] - 2024年公司销售及营销开支约105.0百万美元（同比+49.9%），因中国以外全球业务扩展致营销开支增加，销售费用投入为长期发展奠定基础 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,476|1,932|2,382|2,916|3,549| |营业收入增长率|16.24%|30.91%|23.30%|22.40%|21.70%| |归母净利润(百万元)|53|87|106|128|154| |归母净利润增长率|-74.99%|62.84%|21.38%|20.74%|20.40%| |摊薄每股收益(元)|0.315|0.512|0.622|0.751|0.904| |每股经营性现金流净额|0.98|0.72|3.23|0.45|0.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|1.60%|2.56%|3.00%|3.50%|4.04%| |P/E|226.06|138.82|114.37|94.72|78.67| |P/B|3.62|3.55|3.44|3.31|3.18|[7] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示2022A - 2027E主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及增长率、占比情况 [11] 资产负债表 - 呈现2022A - 2027E货币资金、应收款项、存货等资产项目，短期借款、应付款项等负债项目及股东权益情况 [11] 现金流量表 - 给出2022A - 2027E净利润、少数股东损益、经营活动、投资活动、筹资活动现金净流等情况 [11] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022A - 2027E的情况 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，净利润同比大增52%，若剔除Amer Sports上市和配售所获利得，净利润同比增长16.5%，符合预期 [6] - 分品牌看，安踏品牌保持双位数增长，Fila品牌稳健增长，其他品牌延续强劲势头 [6] - 分渠道看，线上销售快速增长，线下业态持续创新，线下渠道积极进行差异化门店布局，契合当下消费趋势 [6] - 净利润率稳步提升，经营质量稳健，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 加快推进“全球化”战略，全方位构建海外业务布局，已在多个市场成功布局，为拓展全球市场奠定有利基础 [6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚，户外新品牌延续强劲势头，维持“买入”评级，略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为623.6、708.3、779.5、839.2、900.7亿元，同比增长率分别为16%、14%、10%、8%、7% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为102.4、156.0、134.1、147.0、160.1亿元，同比增长率分别为35%、52%、 - 14%、10%、9% [6] - 2023 - 2027E每股收益（摊薄）分别为3.61、5.41、4.65、5.10、5.55元/股 [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为24、15、18、16、15倍 [6] 各品牌表现 安踏品牌 - 2024年营收335.2亿元，同比增长10.6%，毛利率54.5%，同比下降0.4pct，经营利润率21%，同比下降1.2pct [6] Fila品牌 - 2024年营收266.3亿元，同比增长6.1%，毛利率为67.8%，同比下降1.2pct，经营溢利率25.3%，同比下降2.3pct [6] 其他品牌 - 2024年营收同比增长53.7%至106.8亿元，毛利率72.2%，同比下降0.7pct，经营利润率28.6%，同比提升1.5pct [6] 渠道表现 线上渠道 - 2024年公司线上收入同比增长22%至249亿元，占比35.1%，相比23年的32.8%继续提升 [6] 线下渠道 - 截止到24年底，安踏成人装门店7135家，净增82家，安踏儿童2784家，同比净增6家；FILA大货1264家，同比净增85家，FILA Fusion206家，同比净减5家，FILA Kids 590家门店，净增8家；迪桑特226家门店，净增39家，科隆191家，净增27家 [6] 经营指标 - 2024年公司毛利率同比下降0.4pct至62.2%，经营利润率23.4%，同比下降1.2pct，归母净利率提升至22%，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 2024年存货周转天数123天，同比持平，应收贸易款项周转天数21天，同比增加1天，应付账款周转天数51天，同比增加4天，经营活动产生现金流净额167.41亿元，同比下降15% [6] 海外业务布局 - 2024年以东南亚市场作为海外布局首站，集中资源突破重点渠道，安踏已在多个市场成功布局，并与欧美市场头部零售分销商战略合作取得突破性进展，DESCENTE也已进入新加坡和马来西亚市场，目前安踏、FILA、迪桑特在中国以外的市场门店数量分别达到216/23/4家 [6] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|624|708|779|839|901| |营业成本|-233|-268|-295|-314|-333| |毛利|390|440|484|526|568| |其他净收入|17|24|21|21|22| |销售费用|-217|-256|-279|-300|-322| |管理费用|-37|-42|-45|-49|-52| |营业利润|154|166|181|197|215| |净融资（支出）/收入|10|14|13|13|14| |分占合营公司亏损|-7|2|11|14|16| |除税前溢利|156|219|205|225|245| |所得税|-44|-49|-55|-61|-66| |年内溢利|113|170|149|164|179| |汇兑差额|5|14|14|14|14| |分占合营公司的全面亏损(收益)| - 1|1|0|0|0| |综合收益总额|117|181|163|178|192| |溢利分配为本公司股东|102|156|134|147|160| |溢利分配为非控股权益|10|14|15|17|19| [16]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买进”[6] 报告的核心观点 - 2024年全年公司实现营收238.9亿，同比增9.2%，净利润30.5亿，同比下降25.4%；4Q实现营收60.2亿，同比增7.8%，净利润0.5亿，同比下降93.4% [6] - 全年经调EBITDA为68亿，同比增7.9%，4Q经调EBITDA为12亿，同比增9.1% [6] - 期末分红方案为每股派发0.097美元（折合港币约0.754元）[6] - 收入增长好于指引，全年租赁及自有酒店收入约138亿，同比增0.3%，管理加盟及特许经营酒店收入95亿，同比增23.4% [6] - 盈利衰退主要由于外汇亏损、DH重组成本及2024年预扣税增加 [6] - 费率保持平稳，毛利率上升，报告期费用率同比上升0.81pct至15.87%，毛利率同比上升1.56pcts至36% [6] - 新一年维持较快开店速度，2025年计划新开酒店2300家，关闭酒店600家 [6] - 短期来看，春节因素下Q1公司RevPAR或有小个位数下降，但全年预计保持增长 [6] - 预计2025 - 2027年将分别实现净利润34.7亿、40.8亿和48.2亿，分别同比增13.7%、17.8%和18%，EPS分别为1.11元、1.30元和1.54元，当前股价对应PE分别为24倍、20倍和17倍，估值合理 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 公司产业别为社会服务，2025年3月20日H股价为28.50元，恒生指数为24,220.0 [2] - 股价12个月高/低为33.25/21元，总发行股数为3133.34百万，H股数为172.77百万，H市值为777.07亿元 [2] - 主要股东为永冠控股有限公司，持股比例21.29%，每股净值为3.89元，股价/账面净值为7.33 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为-1.72%、13.10%、4.25% [2] 近期评等 - 产品组合中，租赁及自有占比57.9%，管理加盟及特许经营占比39.8%，其他占比2.3% [3] 财务数据 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减|每股盈余（元）|同比增减|市盈率（X）|股利（元）|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|-1821|/|-0.59|/|/|0.89|3.11%| |2023|4085|/|1.28|/|24|0.72|2.54%| |2024|3048|-25%|0.97|-24%|32|1.24|4.36%| |2025F|3466|14%|1.11|14%|24|0.96|3.36%| |2026F|4083|18%|1.30|18%|20|0.99|3.47%| |2027F|4822|18%|1.54|18%|17|0.67|2.34%|[8] 合并损益表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13862|21882|23891|25232|29050|32896| |营业总支出|12260|14341|15285|16073|18476|20889| |经营溢利|-294|4714|5200|5086|5851|6619| |除税前利润|-1642|5335|4805|4821|5602|6571| |持续经营净利润|-1849|4131|3102|3519|4145|4895| |归属普通股东净利润|-1821|4085|3048|3466|4083|4822|[11] 合并资产负债表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3583|6946|7474|7348|8016|9825| |存货|70|59|60|61|62|64| |应收账款|1113|755|817|899|971|1019| |流动资产合计|9178|12056|13215|14338|16489|19787| |固定资产|6983|6278|5856|5567|5401|5295| |非流动资产合计|52329|51476|47396|46389|49103|52950| |资产总计|61507|63532|62552|60727|65592|72737| |流动负债合计|13146|17411|13321|14414|16311|18733| |非流动负债合计|39558|33872|36960|33264|34927|36674| |负债合计|52704|51283|50281|47678|51238|55407| |少数股东权益|74|114|94|85|80|83| |股东权益合计|8803|12249|12271|13049|14354|17330|[12] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|1564|7674|7518|8074|9383|10691| |投资活动产生的现金流量净额|-522|-1477|-2239|-2523|-2905|-3290| |筹资活动产生的现金流量净额|-1394|-3720|-5504|-5677|-5810|-5592| |现金及现金等价物净增加额|-352|2477|-225|-126|668|1809|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，市场格局持续向好，调整2025/2026年和新增2027年盈利预测，预期2025 - 2027年归母净利润分别为38.1/43.7/51.1亿元（2025/2026年前值为40.7/44.8亿元），对应PE估值为22/19/17倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年Q4公司收入60.23亿元，同比+7.8%，超出指引增速1% - 5%区间；经营利润9.02亿元，同比+9.9%；实现归母净利润0.49亿元，2023年同期为7.43亿元，受汇兑亏损、DH一次性成本和预扣税增加拖累 [8] - 2024年大陆分部Q4收入47.87亿元，同比+9.2%，贡献归母净利润3.58亿元，同比 - 57%；DH分部收入12.36亿元，同比+2.9%，贡献归母净利润 - 3.09亿元，去年同期为0.84亿元，亏损增加主要由于减值亏损4.2亿元 [8] 开店情况 - 截至2024Q4末，大陆门店数达11025家，yoy + 19%，加盟门店数占比95%；Q4单季大陆新开520家，净开318家；全年新开2430家门店，超年初2200家指引，储备门店2988家环比增长；大陆业务房量达106万间，yoy + 20%；其中加盟房量98万间，yoy + 23%，直营房量8.3万间，yoy - 5%；中高端酒店数位935家，同比+33% [8] - 公司预计2025年新开2300家，关店600家，净开1700家 [8] 营收增速指引 - 2024Q4华住部分RevPar为235元，同比 - 3.0%；其中OCC为81.2%，同比+0.2pct，ADR为289元，同比 - 3.2%；公司预计Q3营收同比增速0% - 4%，倒推RevPar为低单位数下滑；全年收入增速2 - 6%，RevPar有望逐季改善 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|21882|23891|24993|27416|30204| |同比(%)|57.86|9.18|4.61|9.69|10.17| |归母净利润（百万元）|4085|3089|3806|4368|5105| |同比(%)|324.33|(24.38)|23.20|14.76|16.88| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.27|0.96|1.19|1.36|1.59| | P/E（现价&最新摊薄）|20.69|27.35|22.20|19.35|16.55| [1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|13215.00|16158.18|20116.81|25192.03| |非流动资产（百万元）|49337.00|49640.54|49819.28|49961.42| |资产总计（百万元）|62552.00|65798.72|69936.10|75153.45| |流动负债（百万元）|13321.00|13014.42|12927.96|13175.66| |非流动负债（百万元）|36960.00|36660.00|36460.00|36260.00| |负债合计（百万元）|50281.00|49674.42|49387.96|49435.66| |归属母公司股东权益（百万元）|12177.00|15982.67|20350.19|25455.11| |经营活动现金流（百万元）|7518.00|4384.54|4996.84|5892.68| |投资活动现金流（百万元）|(2239.00)|(197.00)|(73.00)|(37.17)| |筹资活动现金流（百万元）|(5504.00)|(1206.00)|(776.49)|(749.71)| |现金净增加额（百万元）|(186.00)|2981.54|4147.35|5105.81| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.96|1.19|1.36|1.59| |每股净资产(元)|3.79|4.98|6.34|7.93| |ROIC(%)|15.75|17.99|17.66|17.45| |ROE(%)|25.37|23.81|21.46|20.05| |毛利率(%)|36.02|36.12|36.46|37.09| |销售净利率(%)|12.93|15.23|15.93|16.90| |资产负债率(%)|80.38|75.49|70.62|65.78| |收入增长率(%)|9.18|4.61|9.69|10.17| |净利润增长率(%)|(24.38)|23.20|14.76|16.88| | P/E|27.35|22.20|19.35|16.55| | P/B|6.94|5.29|4.15|3.32| | EV/EBITDA|12.45|15.03|12.40|9.98| [9]

报告公司投资评级 - 目标价67.8港元，维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年Q4单季度营收超千亿，盈利超预期，预计2025年整体收入增速高于30%，并加大研发投入 [2] - 借高端产品提升手机ASP，预计2025年出货量和ASP双升，毛利率改善 [2] - IoT营收受益国补，开启出海计划，互联网服务收入因高端产品和用户数增长而增加，新零售国内外拓展 [3] - 汽车提高交付目标，业务亏损缩窄，SU7 Ultra和YU7将提升ASP [4] 各业务情况总结 手机业务 - 2024年Q4手机营收513亿元，同比增长16.0%，ASP同比增加10.1%至1202元，24年出货近1.69亿部，预计2025年达1.8亿部 [2] - 高端机15 Ultra销量同比上代增长80%，24Q4毛利率12.0%，2025年毛利率将改善 [2] IoT业务 - 2024年IoT收入同比增加51.7%至309亿元，毛利率20.5%，同比上涨6.6个百分点，受益于国家补贴 [3] - 互联网服务收入同比增加18.5%至93亿元，毛利率76.5%，同比增长0.8个百分点，全球月活数达7.02亿，同比增长9.5% [3] - 计划2025年国内新增5千家小米之家至2万家，海外新零售25Q2拓展，预计5年海外门店达1万家 [3] 汽车业务 - 2024年汽车等创新业务营收167亿元，汽车销售收入163亿元，ASP达23.4万元 [4] - SU7 Ultra发布后三天锁单超1万台，上调2025年交付目标至35万辆，Q4交付超6.9万辆，24年全年交付超13.6万辆 [4] - 毛利率20.4%，经调整净亏损缩窄至7亿元，预计规模扩大后毛利率提高、亏损改善 [4] 盈利预测总结 |财政年度|总营业收入（人民币百万元）|变动|经调整净利润|变动|每股盈利（人民币元）|变动|股息|市盈率@56.5港元（估）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|270,970|-3.24%|19,273|126.26%|0.69|605.57%|0.00|76.5| |2024年实际|365,906|35.04%|27,235|41.31%|0.93|34.45%|0.00|56.9| |2025年预测|496,511|35.69%|40,048|47.05%|1.42|53.46%|0.00|37.1| |2026年预测|638,289|28.55%|51,484|28.56%|1.87|31.60%|0.00|28.2| |2027年预测|740,781|16.06%|64,484|25.25%|2.38|27.13%|0.00|22.2| [6] 财务报表总结 损益表 |项目|2023年实际|2024年预测|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|270,970|365,906|496,511|638,289|740,781| |毛利|57,476|76,560|107,312|139,249|166,170| |销售及推广开支|-19,227|-25,390|-31,450|-39,894|-46,301| |行政开支|-5,127|-5,601|-6,041|-7,277|-8,048| |研发开支|-19,098|-24,050|-30,782|-39,704|-44,044| |经营利润|20,009|24,503|43,087|57,581|73,818| |财务净额|2,002|3,624|3,125|3,237|3,603| |税前盈利|22,011|28,127|46,212|60,817|77,421| |所得税|-4,537|-4,548|-10,028|-13,197|-16,800| |净利润|17,474|23,578|36,184|47,620|60,621| |少数股东应占利润|-1|-80|-122|-161|-121| |本公司股东应占溢利|17,475|23,658|36,306|47,781|60,742| |折旧及摊销|-4,836|-6,079|-6,646|-8,100|-8,640| |EBITDA|24,845|30,581|49,733|65,680|82,459| [10] 资产负债表 |项目|2023年实际|2024年预测|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |无形资产|8,629|8,153|9,474|10,293|11,131| |应付帐款|62,099|98,281|109,829|143,559|168,448| |其他负债|22,724|21,289|19,628|18,166|16,888| |少数股东权益|266|467|345|184|63| [11] 现金流量表 |项目|2023年实际|2024年预测|2025年预测|2026年预测|2027年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|33,631|33,661|49,983|96,561|149,787| |应收账款|12,151|14,589|23,500|25,465|23,244| |存货|44,423|62,510|72,502|94,908|114,719| |其他流动资产|108,848|114,949|119,448|124,233|129,324| |总流动资产|199,053|225,709|265,432|341,166|417,075| |有形资产|13,721|18,088|22,333|26,626|30,361| |长期投资|60,200|62,112|62,112|62,112|62,112| |其他|42,645|89,094|93,837|95,947|101,598| |总资产|324,247|403,155|453,189|536,145|622,276| |短期银行贷款|6,183|13,327|13,994|14,693|15,428| |其他流动负债|47,306|63,777|65,785|67,977|70,369| |总流动负债|115,588|175,385|189,608|226,230|254,245| |长期银行贷款|21,674|17,276|18,564|18,740|17,513| |总负债|159,986|213,950|227,800|263,136|288,646| |股东权益|164,262|189,205|225,389|273,009|333,630| |汇兑变化|398|120|0|0|0| |期末持有现金|33,631|33,661|49,983|96,561|149,787| [12][13]

报告公司投资评级 - 基本因素及估值评级为★★★☆☆ [3] 报告的核心观点 - 便利店行业预计持续增长，公司有四大业务策略并拓展线上零售业务以把握行业机遇 [2] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 报告研究的具体公司是一家粮油批发商，总部在扬州，以“宏信龙”品牌经营超市及便利店零售业务 [1] - 2023 年按销售额计，公司在扬州超市运营商中排名第二，市场份额约 9.1%；在苏中地区排名第五，市场份额约 2.3%；在江苏省排名第 20 位左右，市场份额约 0.4% [1] 概要 - 2017 - 2023 年全国便利店零售额持续增长，2023 年内地便利店零售销售额为 4248 亿元人民币，年复合增长率为 14.30%，预计 2024E - 2027E 年将持续增长，年复合增长率为 9.00% [2] - 公司四大业务策略为扩大市场占有率及零售店数量、扩大仓储能力、扩大餐食加工能力、加强 ERP 系统及基础设施系统提高运营效率 [2] - 公司为零售店和商城设立小程序，并与三大电商平台合作开展线上零售业务 [2] 主要财务数据 |项目|2022 年度（亿元人民币）|2023 年度（亿元人民币）|2024 年度（亿元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |其他收入|14.32|13.29|14.02| |股东应占利润|0.35|0.51|0.52| [3] - 发售数目 0.54 亿股，其中香港发售 0.054 亿股，国际发售 0.48 亿股 [3] - 招股价为 2.5 - 3.0 港元，市值 6.43 亿港元，最高集资额 1.62 亿港元 [3] - 招股日期为 3 月 21 日 - 3 月 26 日，上市日期为 3 月 31 日，每手股数 1000 股 [3] 保荐人 - 绰耀资本 [4] 分析员 - 陈政生、伍礼贤、梁嘉豪 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年度业绩表现良好，各品牌有不同增长态势，新业态引领市场，看好 2025 年延续增势，但考虑主品牌和 FILA 增长战略下短期盈利可能有小幅波动，对 2025 - 2027 年归母净利润预测进行调整 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62356|70826|78173|86079|94239| |同比(%)|16.23|13.58|10.37|10.11|9.48| |归母净利润（百万元）|10236|15596|13232|14763|16431| |同比(%)|34.86|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.71|5.26|5.85| |P/E（现价&最新摊薄）|23.50|15.43|18.18|16.30|14.64| [1] 市场数据 - 收盘价 93.15 港元，一年最低/最高价 65.55/107.50 港元，市净率 3.92 倍，港股流通市值 261491.90 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 21.86 元，资产负债率 40.74%，总股本 2807.21 百万股，流通股本 2807.21 百万股 [6] 各品牌情况 - **安踏品牌**：2024 年收入 335.2 亿元/yoy + 10.6%，DTC/电商/批发收入分别同比 + 7.3%/+20.7% / - 2.1%，不同店型市场反响较好，预计 2025 年加大安踏冠军店开设，目标开店 100 家，2025 年目标收入增长高单位数 [7] - **FILA**：2024 年收入 266.3 亿元/yoy + 6.1%，鞋类收入同比增长超双位数，24 年销量达 2300 万双，潮牌&儿童调整后 Q4 流水增速转正，2025 年目标收入增长中单位数 [7] - **其他品牌**：2024 年收入 106.8 亿元/yoy + 53.7%，估计迪桑特/可隆收入分别同比 + 40%+/ + 60%+，2025 年目标收入增长超过 30% [7] - **Amer Sports**：2024 年营收 372.6 亿元/yoy + 20.4%，净利润 5.2 亿元扭亏，2025 年目标收入同比增长 13% - 15%，营业利润率同比改善 0.5pct，EPS 同比增长 36% - 47% [7] 利润率情况 - 2024 年公司毛利率 62.2%/yoy - 0.4pct，经营利润率 23.4%/yoy - 1.2pct，2025 年安踏/FILA 经营利润率目标分别为 20% - 25%/25%左右 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|52482.00|60419.68|72173.13|85736.63| |现金及现金等价物（百万元）|11390.00|17056.49|26822.90|38005.45| |应收账款及票据（百万元）|4463.00|4994.36|5260.36|5759.04| |存货（百万元）|10760.00|12335.93|13740.73|15296.59| |非流动资产（百万元）|60133.00|61438.59|62854.46|64340.83| |资产总计（百万元）|112615.00|121858.27|135027.59|150077.46| |流动负债（百万元）|28593.00|27329.50|28318.70|29365.15| |非流动负债（百万元）|17283.00|13283.00|9283.00|5283.00| |负债合计（百万元）|45876.00|40612.50|37601.70|34648.15| |归属母公司股东权益（百万元）|61729.00|75006.60|89815.32|106292.37| |营业总收入（百万元）|70826.00|78172.64|86078.64|94238.82| |营业成本（百万元）|26794.00|29606.23|32543.82|35527.56| |销售费用（百万元）|25647.00|28142.15|30988.31|33925.97| |管理费用（百万元）|4198.00|4633.45|5102.05|5585.72| |经营利润（百万元）|14187.00|15790.81|17444.45|19199.56| |利润总额（百万元）|21884.00|18780.21|20953.40|23321.33| |净利润（百万元）|16989.00|14460.77|16134.12|17957.43| |归属母公司净利润（百万元）|15596.00|13231.60|14762.72|16431.05| |经营活动现金流（百万元）|7338.80|11308.88|15002.59|16001.24| |投资活动现金流（百万元）|(2426.50)|44.24|250.46|467.95| |筹资活动现金流（百万元）|(2379.60)|(5732.64)|(5532.64)|(5332.64)| |现金净增加额（百万元）|2532.70|5666.49|9766.41|11182.55| |每股收益(元)|5.56|4.71|5.26|5.85| |每股净资产(元)|21.86|26.72|31.99|37.86| |ROIC(%)|20.24|15.42|15.26|14.98| |ROE(%)|25.27|17.64|16.44|15.46| |毛利率(%)|62.17|62.13|62.19|62.30| |销售净利率(%)|22.02|16.93|17.15|17.44| |资产负债率(%)|40.74|33.33|27.85|23.09| |收入增长率(%)|13.58|10.37|10.11|9.48| |净利润增长率(%)|52.36|(15.16)|11.57|11.30| |P/E|15.43|18.18|16.30|14.64| |P/B|3.92|3.21|2.68|2.26| |EV/EBITDA|9.67|12.07|10.41|8.87| [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][27] 报告的核心观点 - 公司以 Mona M03、P7+为代表的新车型走量，纯视觉方案落地，将高阶智驾车型渗透至 20 万以内市场，加速实现高阶智驾平权，叠加后续更多新车型推出，公司经营周期持续向上 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年小鹏汽车销量 19.01 万辆，同比增长 34%；总收入 408.7 亿元，同比增长 33.2%；净利润 -57.9 亿元，去年同期为 -103.76 亿元 [10] - 2024Q4 小鹏汽车销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；总收入 161.1 亿元，同比增长 23.4%，环比增长 59.4%；净利润 -13.3 亿元，去年同期为 -13.5 亿元，2024 年单三季度为 -18.1 亿元 [1][10] - 2024Q4 汽车销售收入 146.7 亿元，同比 +20%，环比 +66.8%，因交付量增加；服务及其他收入 14.3 亿元，同比 +74.4%，环比 +9.7%，同比因技术研发服务收入增加，环比因维修及融资服务收入增加 [1][10] - 2024 年小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.30%/-14.17%，分别同比变动 +12.8/+19.7pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 16.8%/15.8%，分别同比变动 -0.4/-5.6pct [13] - 2024Q4 小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.4%/-8.3%，分别同比变动 +8.2/+2.1pct，分别环比变动 -0.8/+9.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 14.1%/12.5%，分别同比变动 +4.1/-2.4pct，分别环比变动 -2.0/-3.7pct [2][13] - 2024Q4 汽车业务毛利率 10.0%，同比 +5.9pct，环比 +1.4pct，因整车成本降低；服务及其他利润率为 59.6%，同比 +21.4pct，环比 -0.5pct，因技术研发服务较高毛利率 [2][13][14] 销量与销售网络 - 2024Q4 小鹏汽车总销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；2025 年 1 - 2 月累计总交付量 6.08 万辆，同比增长 375%；2025 年第一季度汽车交付量预计 91,000 - 93,000 辆，按年增加约 317%至 326.2% [2][15] - 截至 2024 年 12 月 31 日，小鹏汽车实体销售网络有 690 间门店，覆盖 226 个城市；自营充电站网络达 1,920 座充电站，包括 928 座小鹏 S4 及 S5 超充站 [15] 车型销量 - 2024Q4，G3i/G6/G9/P5/P7/X9/M03/P7+销量分别为 12/25007/8461/613/2516/4226/38069/17507 辆 [17] - 2025 年 1 - 2 月，G6/G9/P7/X9/M03/P7+销量分别为 10128/3667/575/2204/30537/15340 辆 [17] 战略合作 - 2025 年 1 月 6 日，小鹏汽车和大众汽车集团（中国）在国内超快充网络领域达成战略合作并签署谅解备忘录，将相互开放专有超快充网络，打造中国最大超快充网络，有 20000 多充电终端、覆盖 420 个城市，还将探讨共建联合品牌超快充站 [3][18][21] 新车型上市 - 2025 年 3 月 13 日，2025 款小鹏 G6、G9 正式上市，标配图灵 AI 智驾，G9 上市 45 分钟大定突破 3000 台 [3] - 2025 款 G6 售价 17.68 - 19.88 万元，外观 19 项焕新升级，内饰 33 项焕新，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾，空间同级最优，底盘全面焕新 [22] - 2025 款 G9 售价 24.88 - 27.88 万元，外观优雅，底盘标配威巴克双腔空气悬架和倍适登智能可变阻尼减振器，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾 [25] 盈利预测 - 预计 2025/2026/2027 年营收 885/1181/1303 亿元，预计 2025/2026/2027 年归母净利润 -16/27/47 亿元 [4][27] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价（20250320） | 总市值 | 销售收入（亿元） | | | PS | | | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 元 | 亿元 | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | | TSLA.O | 特斯拉(TESLA) | 1,691.05 | 51,986 | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | 无评级 | | 平均 | | | | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | | | 9868.HK | 小鹏汽车 - W | 82.63 | 1,570 | 409 | 885 | 1,181 | 4 | 2 | 1 | 优于大市 | [30] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,676 | 40,866 | 88,453 | 118,093 | 130,301 | | (+/-%) | 14.2% | 33.2% | 116.4% | 33.5% | 10.3% | | 净利润(百万元) | -10431 | -5761 | -1582 | 2659 | 4682 | | (+/-%) | -- | -- | -- | -- | 76.1% | | 每股收益（元） | -5.49 | -3.03 | -0.83 | 1.40 | 2.46 | | EBIT Margin | -30.1% | -14.8% | -1.4% | 2.5% | 3.8% | | 净资产收益率（ROE） | -28.7% | -18.4% | -5.3% | 8.2% | 12.6% | | 市盈率（PE） | -15.2 | -27.5 | -100.3 | 59.7 | 33.9 | | EV/EBITDA | -26.0 | -36.6 | 158.3 | 45.8 | 35.0 | | 市净率（PB） | 4.37 | 5.07 | 5.34 | 4.90 | 4.28 | [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 安踏体育主品牌经营稳健，新品牌增长强劲，持续打造差异化零售新业态，多品牌打造高端专业心智，保持高速成长，更新盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司收入708亿同增14%，安踏牌收入335亿同增11%，FILA收入266亿同增6%，其他品牌收入107亿同增54% [1] - 2024年公司毛利率62%同减0.4pct，经营利润166亿，OPM为23%同减1.2pct [1] - 2024年公司归母净利（不含Amer一次性利得）119亿，同增17%，平均存货周转日数123天同比持平 [1] 零售新业态 - 安踏发展更多针对性新业态，如竞技场级、殿堂级等门店，运营表现优于传统门店 [2] - 超级安踏表现突出，儿童及家庭客流占比达三至四成，女性进店客流比例超五成，部分店效达传统门店三倍 [2] - 安踏冠军店店效高出一倍以上，安踏儿童「安踏CAMPUS」校园特色门店店效达传统儿童门店两倍 [2] 多品牌发展 - 迪桑特在高端滑雪和高尔夫赛道品牌力第一，专业技术创新有成果，会员结构年轻化 [3] - 迪桑特线下高端零售模式迭代，4.0店型落户香港、西安，线上日销模式稳定增长 [3] - 截止2024年底迪桑特在中国及东南亚有226间门店，未来将实施多维度发展战略 [3] - 可隆体育围绕露营及徒步场景营销，打造亚洲版型，实现心智品类突破 [3] - 2024年可隆体育在华南新增超20家店铺，截至年底中国店铺总数达191家 [3] - 2025年可隆体育店铺数量将从区域化向全国化迈进，深化华东和华南市场布局 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收为786亿、883亿、1011亿人民币 [4][8] - 预计2025 - 2027年归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币 [4][8] - 对应EPS分别为4.78元、5.54元、6.12元，PE分别为18/16/14x [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 得益于呋喹替尼海外市场快速放量，2024年公司实现盈利，基于核心产品海外需求强劲及出售非核心资产获收益，调整2025 - 2026年、新增2027年归母净利润，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价25.800港元，一年最高最低为35.900/19.800港元，总市值224.87亿港元，流通市值224.87亿港元，总股本8.72亿股，流通港股8.72亿股，近3个月换手率46.05% [1] 财务情况 - 2024年公司总收入6.30亿美元，肿瘤/免疫业务综合收入3.63亿美元，肿瘤产品综合收入2.72亿美元（同比+65%），净收益0.38亿美元 [6] - 调整2025 - 2026年、新增2027年归母净利润分别为23.83/7.97/9.61亿元，EPS为2.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为8.8/26.2/21.8倍 [6] - 2025年肿瘤/免疫业务综合收入指引为3.5 - 4.5亿美元，呋喹替尼海外销售额2.91亿美元（同比+1825%），国内销售额1.15亿美元（同比+7%），合计超4亿美元；赛沃替尼国内销售额0.46亿美元，同比下滑2%；索凡替尼国内销售额0.49亿美元，同比增长12% [7] - 2024年公司研发费用/销售费用/管理费用分别为2.12/0.49/0.64亿美元，同比下降29.8%/7.55%/20.0% [7] 产品研发情况 - 2025 ELCC赛沃替尼SAVANNAH（海外II期）数据优异，联合奥希替尼治疗NSCLC患者经INV或BICR评估，ORR分别为56%/55%，mDOR为7.1/9.9个月，mPFS为7.4/7.5个月，安全性结果及停药率与各药物已知特征一致，无新安全问题 [8] - 赛沃替尼联合奥希替尼二线治疗MET扩增EGFR突变NSCLC适应症有望2025年底在中国获批上市，公司有望2025H2向NMPA递交赛沃替尼治疗MET扩增胃癌的新药上市申请 [8]