报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，整体业绩符合预期；自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势；毛利率有所下降，研发继续高投入；雾化业务全球逆风期正结束，HNB业务中长期弹性可期 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 3月17日公司发布2024年业绩公告，2024年收入/净利润分别同比+5.3%/-20.8%至118.0/13.0亿元，Q4收入34.8亿元，同比+9.8%，净利润2.4亿元，同比-43.2%，H2收入67.6亿元，同比+11.8%，净利润6.2亿元，同比-30.4% [1] 经营分析 - 自有品牌表现优异，ODM业务H2显现改善态势：ODM/OBM收入分别同比-0.3%/+34.0%至93.2/24.8亿元，H2分别同比+9.7%/+13.4%；ODM业务中国市场24H2/全年收入同比+49.6%/+25.1%至1.5/2.4亿元，美国/欧洲及其他市场全年收入分别同比 -2.4%/+0.3%至39.9/51.0亿元；OBM业务贯彻产品系列化战略，推动VAPORESSO品牌市场份额提升，24全年在美国/欧洲及其他市场分别同比增长14.0%/37.2% [1] 毛利率与费用率 - 24H2/全年毛利率同比-3.9/-1.3pct至36.9%/37.4%，预计主因产品结构变化及人工、间接成本增幅较大；24年研发费用达15.7亿元，费用率同比+0.1pct至13.3%，主因加大对雾化医疗和HNB的研发投入；销售费用率同比+3.1pct至7.8%，主因深化自有品牌全球运营能力及加大雾化美容产品营销费用 [2] 业务展望 - 雾化业务全球逆风期正结束，ODM业务有望稳步改善，APV业务依托产品及渠道深耕有望加速扩张；HNB业务中长期放量空间值得期待，行业规模后续有望加速扩容，hilo产品具备竞争力 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.24/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为52/32/22倍，维持“买入”评级 [3] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,553|16,481|19,829| |营业收入增长率|-8.04%|5.64%|14.87%|21.60%|20.32%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,514|2,476|3,492| |归母净利润增长率|-34.47%|-20.78%|16.19%|63.52%|41.05%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.24|0.40|0.56| |每股经营性现金流净额|0.52|0.00|0.12|0.42|0.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|6.47%|9.56%|11.89%| |P/E|22.96|59.30|51.80|31.68|22.46| |P/B|1.75|3.53|3.35|3.03|2.67| [6] 三张报表预测摘要 - 包含损益表和资产负债表相关数据预测，如主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标在2022A - 2027E的情况，以及资产、负债、股东权益等相关数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][24] 报告的核心观点 - 2024年宝胜国际收入承压但盈利维稳，经营韧性凸显，全渠道增长亮眼、占比提升，管理层展望2025年营收与盈利维稳 [1][2] - 看好全渠道带动增长及股息回报价值，虽下调2025 - 2026年盈利预测，但维持目标价和评级 [3][24] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入184.54亿元，同比 - 8.0%，净利润同比微增0.2%至4.91亿元，毛利率同比提升0.5个百分点至34.2%，经营利润率同比 + 0.1%至3.8%，净利率同比提升0.3个百分点至2.7%，库存周转效率改善，营运资金天数同比减少7天至130天，全年派发股息每股0.06港元，派息率达60% [1] - 单四季度收入同比 - 3.2%至44.7亿元，归母净利润同比 - 17.3%至1.5亿元，毛利率、经营利润率、净利率分别同比下滑1.0/0.4/0.6百分点至34.7%/4.4%/3.3% [1] - 预计2025 - 2027年净利润为4.9/5.4/6.0亿元，同比 + 0%/11%/10% [3][24] 渠道表现 - 线下门店坪效店效受客流影响下滑，直营门店净减75家至3448家，平均面积同比增加低单位数，平均门店月坪效、店效同比下滑高单位数到低双位数，同店销售同比下滑16.4% [2] - 全渠道收入占比提升至28%，同比 + 16%，其中抖音销售额翻倍，B2C公域渠道增长23%，私域泛微店同比 + 8%，即时零售深化线上线下融合 [2] 管理层展望 - 2025年营收目标同比持平，毛利率及经营利润率维持稳定，库存周转天数保持稳定，直营店数短期维持在3300间左右 [2] - 预计全渠道收入占比提升至30%，加码抖音店群与种草营销，强化即时零售与区域库存协同 [2] - 新品牌经过孵化，2025年计划开店100家，营收贡献有望提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,064|18,454|18,475|19,053|19,618| |(+/-%)|7.7%|-8.0%|0.1%|3.1%|3.0%| |净利润(百万元)|490|491|492|544|597| |(+/-%)|450.0%|0.2%|0.0%|10.8%|9.6%| |每股收益（元）|0.09|0.09|0.09|0.10|0.11| |经营利润率|4.0%|2.2%|3.7%|3.8%|3.8%| |净资产收益率（ROE）|5.8%|5.6%|5.4%|6.0%|7.2%| |市盈率（PE）|6.1|6.0|6.0|5.5|5.0| |EV/EBITDA|5.5|-230.2|15.2|13.0|11.2| |市净率（PB）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.4|[4][27] 可比公司估值表 |公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2023A）|EPS（2024E）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2025）|PEG（2024）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |宝胜国际|优于大市|0.6|0.09|0.09|0.10|0.11|6.0|6.0|5.5|5.0|6.7%|0.907| |滔搏|优于大市|3.6|0.36|0.23|0.29|0.31|10.0|15.6|12.4|11.6|-4.9%|-3.219|[28] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等呈现了2023 - 2027E各年的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润项目，以及净利润、折旧摊销、营运资本变动等现金流量项目 [30] - 关键财务与估值指标涵盖每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等多项指标 [30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年中石化冠德营收增长但归母净利润下降，华德石化业务增长，投资收益和汇兑因素致利润下滑，未来盈利规模有望改善且股息不变 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入6.7亿港元，同比增长9.4%；归母净利润11.8亿港元，同比下降9.3%；2024H2营业收入3.4亿港元，同比增长11.5%，归母净利4.9亿港币，同比下降11.3% [2] - 2024年毛利3.2亿港元，同比增加25%，华德石化全年完成原油接卸1392万吨，同比增加16.5%；输送原油1189万吨，同比增加7.8%；分部业绩约2.69亿港元，同比增加约25.4% [2] 利润下降原因 - 2024年投资收益8.6亿港元，同比减少12.5%，境内6家码头投资收益5.81亿港元，同比减少25.6%，吞吐量1.9亿吨，同比减少9.1%；海外仓储公司富查伊拉投资收益1.25亿港元，同比上升19%，Vesta投资收益0.29亿港元，同比上升137%；LNG运输投资收益1.2亿港元，同比上升51% [3] - 2024年其他收入及其他收益净额约98万港元，同比下降0.8亿港元，主要系汇兑亏损增加 [3] 未来展望 - 2024年华德石化马鞭洲码头配套设施升级改造，业务量可提升20%以上；2024年投资维吉LNG运输项目，预计2027 - 2028年3艘LNG船舶陆续建成下水 [4] 盈利预测与评级 - 下调2025 - 2026年净利预测至12.8亿港元、13.1亿港元（原14.2亿港元、14.7亿港元），新增2027年净利预测13.6亿港元 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|610|667|696|724|753| |营业收入增长率|-1.01%|9.38%|4.27%|4.11%|3.96%| |归母净利润(百万元)|1,299|1,177|1,276|1,311|1,362| |归母净利润增长率|198.61%|-9.33%|8.39%|2.72%|3.93%| |摊薄每股收益(元)|0.52|0.47|0.51|0.53|0.55| |每股经营性现金流净额|0.25|0.00|0.19|0.19|0.19| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.37%|7.40%|7.42%|7.08%|6.86%| |P/E|6.43|10.35|8.34|8.12|7.81| |P/B|0.54|0.77|0.62|0.58|0.54|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等展示了2022A - 2027E各指标情况，如主营业务收入、成本、毛利、利润等及对应增长率、利润率等指标 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 长期来看国际顶尖品牌加码国内市场及国内品牌崛起为趋势，报告研究的具体公司作为与顶尖品牌建立长期合作关系的泛时尚数据互动营销集团将受益，正不断加码推动全渠道整合巩固竞争优势；当前高端消费恢复不及预期，奢品营销预算收紧，调整公司2025 - 2027年营业收入至9.70/10.87/12.01亿元，归母净利润至0.92/1.04/1.16亿元，当前股价对应PE分别为6.8/6.0/5.4倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月12日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.48亿元/同比 - 12.4%，归母净利润0.79亿元/同比 - 26.6%；2024H2实现营业收入5.31亿元/同比 - 13.9%，归母净利润0.52亿元/同比 - 25.1% [1] - 公司拟派发末期股息0.037港元/股及末期特别股息0.033港元/股 [1] 业务与地区营收情况 分业务 - 体验营销服务实现营收6.53亿元/同比 - 14.3%，占比77%，营收下滑因消费者信心与高端消费恢复慢于预期、客户营销预算收紧，公司仍为大中华区最大高端奢侈品牌体验营销服务提供商，2024年市占率13.8%（上年同期12.7%） [2] - 数字营销与推广服务实现营收1.78亿元/同比 - 5.4%，占比21%，公司积极探索人工智能技术与设计营销服务结合 [2] - IP拓展业务实现营收0.17亿元/同比 - 1.8%，占比2%，2024年经营年海设计周IP与首发年海合作、推出“年海之夏”消费季 [2] 分地区 - 中国内地实现营收7.67亿元/同比 - 11.6%，占比90.4% [2] - 中国香港及新加坡实现营收0.81亿元/同比 - 18.8%，占比9.6%，公司于2024年底设立新加坡办事处把握东南亚高端消费增长机遇 [2] 未来核心战略重点 - 推进一站式整合营销服务，通过基于人工智能的创意解决方案与数据驱动的个性化营销活动精准触达核心客群 [3] - 提高运营效率，集团实施“效率至年”，“ACTIVATION IDEA”团队利用人工智能工具提升运营效率 [3] - 客户基础拓展及多元化，基于传统奢侈品客户多元化客户组合，包括运动装、美容、高端酒精饮品、国产新兴中高端品牌等 [3] - 扩大地理覆盖范围，集团于新加坡设立办事处，新加坡作为东南亚战略枢纽高端消费不断增长，有望提供新收入来源 [3] 财务情况 毛利 - 2024年毛利率为30.0%/同比 - 0.8pct，预计系收入减少所致 [4] 费用 - 2024年销售/管理/财务费用率同比 + 1.03pct/+1.20pct/+0.01pct至9.97%/7.27%/0.05%，管理费用率增长主要系股份奖励开支由2023年的980万元增长到2024年的1660万元，费用额整体管控良好 [4] 利润 - 2024年净利润总额同比 - 26.2%至0.87亿元，净利润率同比 - 1.9pct至10.3% [4] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|967|848|970|1087|1201| |增长率yoy（%）|39.2|-12.4|14.5|12.1|10.4| |归母净利润（百万元）|108|79|92|104|116| |增长率yoy（%）|357.0|-26.6|16.3|12.8|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.15|0.11|0.12|0.14|0.16| |净资产收益率（%）|33.5|24.2|21.7|19.7|18.0| |P/E（倍）|5.8|7.9|6.8|6.0|5.4| |P/B（倍）|1.9|1.8|1.4|1.1|0.9| [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5][6] 报告的核心观点 - 3月18日美的集团人形机器人样机首次曝光，可完成多种动作并听懂语音指令 [5] - 公司在机器人领域积淀雄厚，2015年切入工业机器人产业，收购库卡，佛山顺德的美的库卡智能制造科技园是全国最大工业机器人生产基地，累计交付超8万台，看好其在人型机器人领域发展 [6] - 美的已整合研发资源成立人形机器人创新中心，聚焦核心零部件，目标是将技术融入家电产品及探索B端商业场景应用 [6] - 3月16日国家发布方案支持消费品以旧换新，2025年安排3000亿元超长期特别国债，前两月家电一级能效产品销售额241亿元，YOY+36%，预计公司家电产品全年受益 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，H股分别为13X、11X、1X，A股P/E分别为13X、12X、11X，目前估值合理，股息率超4%，维持“买进”建议 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为家用电器，2025年3月18日H股价80.20港元，恒生指数24,740.6，股价12个月高/低为95/0 [3] - 总发行股数7,659.78百万，H股数650.85百万，H市值5,344.27亿元，主要股东为美的控股有限公司，持股28.36% [3] - 每股净值27.31元，股价/账面净值2.94，一个月、三个月股价涨跌分别为7.94%、4.16% [3] - 近期评等在2024 - 11 - 12为“买进”，产品组合中暖通空调占43.6%，消费电器占36.2%，机器人及自动化占8.7% [3] 财务数据 合并损益表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|345709|373710|404856|442578|481450| |经营成本|260539|273481|295391|322764|351159| |营业税金及附加|1566|1817|2024|2213|2407| |销售费用|28716|34881|36842|39832|42849| |管理费用|11583|13477|13765|14605|15406| |财务费用|-3387|-3262|-3644|-3983|-4333| |投资收益|208|464|800|1000|1100| |营业利润|34763|40317|45893|51771|57729| |利润总额|34956|40277|45993|51871|57829| |所得税|5146|6532|6899|7781|8674| |少数股东损益|257|25|39|44|49| |归属于母公司所有者的净利润|29554|33720|39055|44047|49105| [12] 合并资产负债表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|55270|81674|96375|110831|127456| |应收账款|28238|32885|37817|43490|50014| |存货|46045|47339|44972|37777|27577| |流动资产合计|261099|281321|309453|355871|427045| |长期股权投资|5189|4976|5971|7166|8599| |固定资产|26083|30938|34032|39137|46964| |在建工程|3844|4681|5617|6741|8089| |非流动资产合计|161456|204717|235425|273093|319519| |资产总计|422555|486038|544878|628964|746564| |流动负债合计|206342|251246|301495|397973|573081| |非流动负债合计|64290|60493|62913|62913|60396| |负债合计|270631|311739|364407|460886|633477| |少数股东权益|8989|11421|11661|11906|12156| |股东权益合计|142935|162879|168810|156173|100931| |负债及股东权益合计|422555|486038|544878|628964|746564| [12] 合并现金流量表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34658|57903|62488|70475|78569| |投资活动产生的现金流量净额|-13510|-31220|-17400|-19400|-22400| |筹资活动产生的现金流量净额|-10855|-17910|-20096|-26499|-27907| |现金及现金等价物净增加额|10582|8755|24992|24576|28262| [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 长期来看国际顶尖品牌加码国内市场及国内品牌崛起为趋势，报告研究的具体公司作为与顶尖品牌建立长期合作关系的泛时尚数据互动营销集团将受益，正不断加码推动全渠道整合巩固竞争优势；当前高端消费恢复不及预期，奢品营销预算收紧，调整公司2025 - 2027年营业收入至9.70/10.87/12.01亿元，归母净利润至0.92/1.04/1.16亿元，当前股价对应PE分别为6.8/6.0/5.4倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月12日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.48亿元/同比 - 12.4%，归母净利润0.79亿元/同比 - 26.6%；2024H2实现营业收入5.31亿元/同比 - 13.9%，归母净利润0.52亿元/同比 - 25.1% - 公司拟派发末期股息0.037港元/股及末期特别股息0.033港元/股 [1] 业务情况 分业务 - 体验营销服务实现营收6.53亿元/同比 - 14.3%，占比77%，营收下滑因消费者信心与高端消费恢复慢于预期、客户营销预算收紧，公司仍为大中华区最大高端奢侈品牌体验营销服务提供商，2024年市占率13.8%（上年同期12.7%） - 数字营销与推广服务实现营收1.78亿元/同比 - 5.4%，占比21%，公司积极探索人工智能技术与设计营销服务结合 - IP拓展业务实现营收0.17亿元/同比 - 1.8%，占比2%，2024年经营年海设计周IP与首发年海合作、推出“年海之夏”消费季 [2] 分地区 - 中国内地实现营收7.67亿元/同比 - 11.6%，占比90.4% - 中国香港及新加坡实现营收0.81亿元/同比 - 18.8%，占比9.6%，公司于2024年底设立新加坡办事处把握东南亚高端消费增长机遇 [2] 未来战略重点 - 推进一站式整合营销服务，通过基于人工智能的创意解决方案与数据驱动的个性化营销活动精准触达核心客群 - 提高运营效率，集团实施“效率至年”，“ACTIVATION IDEA”团队利用人工智能工具提升运营效率 - 客户基础拓展及多元化，基于传统奢侈品客户多元化客户组合，包括运动装、美容、高端酒精饮品、国产新兴中高端品牌等 - 扩大地理覆盖范围，集团于新加坡设立办事处，有望提供新收入来源 [3] 财务情况 毛利 - 2024年毛利率为30.0%/同比 - 0.8pct，预计系收入减少所致 [4] 费用 - 2024年销售/管理/财务费用率同比 + 1.03pct/+1.20pct/+0.01pct至9.97%/7.27%/0.05%，管理费用率增长主要系股份奖励开支由2023年的980万元增长到2024年的1660万元，费用额整体管控良好 [4] 利润 - 2024年净利润总额同比 - 26.2%至0.87亿元，净利润率同比 - 1.9pct至10.3% [4] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|967|848|970|1087|1201| |增长率yoy（%）|39.2|-12.4|14.5|12.1|10.4| |归母净利润（百万元）|108|79|92|104|116| |增长率yoy（%）|357.0|-26.6|16.3|12.8|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.15|0.11|0.12|0.14|0.16| |净资产收益率（%）|33.5|24.2|21.7|19.7|18.0| |P/E（倍）|5.8|7.9|6.8|6.0|5.4| |P/B（倍）|1.9|1.8|1.4|1.1|0.9| [6] 股票信息 - 行业为数字媒体 - 前次评级为买入 - 03月17日收盘价（港元）为0.91 - 总市值（百万港元）为677.72 - 总股本（百万股）为744.74 - 自由流通股占比100.00% - 30日日均成交量（百万股）为0.29 [7]

报告公司投资评级 - 重申丘钛科技“买入”评级，上调目标价至 9.1 港元，潜在升幅 19% [1] 报告的核心观点 - 丘钛科技重视收入高质量增长，战略性聚焦高端摄像头模组项目，2H24 盈利大幅改善和成长，基本面成长趋势有望在 2025 年延续 [7] - 2024 年下半年业绩符合盈利预告，收入、毛利率、净利润均实现增长，主要得益于手机摄像头和指纹识别模组的表现 [7] - 公司给出 2025 年业务指引，包括手机模组、指纹模组、车载和 IoT 模组的销售增长目标，且在车载、无人机、ARVR 等领域有布局 [7] - 采用分部加总估值法对丘钛科技进行估值，得到目标价 9.1 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 125.31 亿元、161.51 亿元、177.02 亿元、194 亿元、209.74 亿元，营收同比增速分别为 -9%、29%、10%、10%、8% [2] - 毛利率分别为 4.1%、6.1%、6.7%、6.9%、7.0%，净利润分别为 8200 万元、2.79 亿元、5.11 亿元、5.96 亿元、6.67 亿元，净利润同比增速分别为 -52%、241%、83%、17%、12% [2] 股价表现 - 截至 2025 年 3 月 17 日收盘价，目前股价 7.63 港元，52 周内股价区间 2.95 - 8.34 港元，总市值 90.38 亿港元，近 3 月日均成交额 5380 万港元 [3] 业绩详情 - 2024 年下半年收入 84.8 亿元，同比增长 20%，环比增长 10%，毛利率 6.9%，同比增长 2.4 个百分点，环比增长 1.7 个百分点，净利润同比增长 168%，环比增长 42% [7] - 增长主要来自手机摄像头平均单价增长以及指纹识别模组出货量和平均单价的增长 [7] 业绩会要点及展望 - 2025 年手机模组出货量中 3200 万像素及以上占比不低于 55%，手机摄像头潜望模组销售数量同比增长超 100% [7] - 2025 年指纹模组销售数量同比增长不低于 20%，车载和 IoT 模组销量同比增长不低于 40% [7] - 公司在全球 COB 车载模组出货领先，是全球无人机和手持影像设备摄像头模组核心供应商 [7] - 公司布局激光雷达产品，应用于车载、无人机、具身机器人等方面，还布局 pancake、光引擎、光波导等技术，可用于 ARVR 等设备 [7] 财务报表分析与预测 - 利润表方面，2023 - 2027E 营业收入、毛利、营业利润、净利润等指标呈现增长趋势 [8] - 现金流量表方面，经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额、融资活动产生的现金流量净额等有相应变化 [8] - 资产负债表方面，货币资金、应收账款、存货等资产项目和短期借款、应付账款等负债项目有不同表现 [8] - 主要财务比率方面，营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标有相应变化 [8] 业绩预测对比 - 新预测与前预测相比，2025E - 2027E 营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标有差异，部分指标新预测表现更优 [11] 估值 - 采用分部加总估值法，分别给予丘钛科技 2025 年手机摄像头模组、其他摄像头模组、指纹识别模组和其他业务 15.0x、18.0x、20.0x 和 12.0x 的目标市盈率，给予车载摄像头模组 1.7x 的目标市销率，得到目标价 9.1 港元 [7][15] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景下公司收入增长好于预期，目标价 14.4 港元，概率 20% [24] - 悲观情景下公司收入增长不及预期，目标价 4.8 港元，概率 10% [24]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对腾讯2024年业绩进行前瞻，预计公司整体收入改善，降本增效持续，期待AI商业化和微信小店数据披露及管理层清晰指引 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价524.5港元，市值4.814万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为547港元/281.6港元，每股净资产107.99港元 [2] 财务一致预期 - 2024年第四季度收入1689亿元，同比增长8.8%；全年收入6565亿元，同比增长7.8% [2] - 增值服务四季度预期771亿人民币，同比上升11.6%；全年预期3172亿人民币，同比上升6.3% [2] - 营销服务四季度预期同比上升13.6%至338亿元人民币；全年预期同比上升18.46%至1202亿元 [2] - 云和金融四季度预计录得559亿元人民币，同比增长2.7%；全年录得2117亿元，同比增长3.9% [2] - 利润端Non - GAAP归母净利润四季度录得541亿元人民币，同比增长26.7%；全年2206亿元人民币，同比增长39.9% [2] 业务发展情况 游戏业务 - 得益于长青游戏战略与新游双轮驱动，游戏收入预计未来几个季度环比持续上升 [3] - 国内长青游戏数量从2023年8款增至10款，旗舰长青游戏持续领跑，潜力长青游戏商业化加速 [3] - 海外业务增长稳健，全年海外收入占比接近国内一半，通过整合资源和收购工作室实现业务目标 [3] 营销服务业务 - 在视频号发展、微信电商生态优化、AI技术赋能下，收入将同比上升 [4] - 视频号广告加载率提升，微信搜索AI化让搜索广告有想象空间 [4] - 微信小店与视频号融合及新功能激活社交电商流量，提升商家广告投放意愿 [4] - 混元大模型优化广告投放，推动点击率和广告主ROI增长，高毛利率势头将延续 [4] 云业务及金融科技与企业服务业务 - 云业务追求运营效率、降低成本，着重高质量增长，24年基本实现盈亏平衡，AI相关业务占比提升 [5] - 腾讯会议等SaaS工具商业化加速有望超预期，资本开支和市场份额将逐步提升 [5] - 随着消费市场回暖，金融科技与企业服务业务全年收入预计同比增长，金融业务收入及利润逐步释放 [5]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强 优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体 原奶行业产能去化加速，价格周期反转在即 优然牧业将直接受益于原奶价格上涨，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长显著 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业处于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [8][9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本壁垒、质量认证门槛、与下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [13][14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史丰富，从饲料厂起步，历经被伊利收购、独立运营、收购扩张和上市等阶段 [21][22] - 股权结构清晰，伊利为控股股东，还有PAG、员工持股平台、公众股东和其他机构持股 [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶占比高，双方分工明确，伊利给予资本支持，原奶销售价格较高 [25][26] - 规模优势明显，成母牛存栏和原奶产量五年CAGR分别达30.85%和38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%，向伊利销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [37][38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][41][42] - 生物资产公平值采用“多期超额收益法”计算，受原奶价格、产量及淘汰牛价格影响大 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [45][49] 原奶价格周期特点 - 原奶价格周期由牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，高于我国形成价格倒挂，利好我国奶牛养殖 [63] - 国内原奶价仍在低位运行，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损 [67] - 本轮周期特点为价格下跌持续时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 产能去化和消费复苏后，2025年下半年原奶供需有望平衡，2026年紧平衡，2027年可能出现供应缺口 [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 给出资产负债表、现金流量表、利润表预测及主要财务比率数据 [87][89][93]

报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的"持有"评级，目标价上调至 13.7 港元，对应估值从此前基于 3.1x 的 2024 财年 EV/EBITDA 调整至 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔 2024 财年业绩符合预期，收入同比增长 4.0%至 978 亿元人民币，净利润增长 10.0%至 107 亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比 77%，同比增长 0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别同比增长 18%和 16% [1] - 公司于 2025 年 2 月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持"持有"评级，新目标价基于 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA，对应公司五年平均远期 EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024 年四季度塔类业务环比持平，收入 190 亿元人民币，2025 - 27 年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计 2025/26 年室分业务收入增长 14.0%/11.6%，两翼业务收入增长 17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 2022 - 2027 年营业收入、营业利润、EBITDA、净利润等指标呈现增长趋势 [14] 资产负债表 - 2022 - 2027 年流动资产、非流动资产、总资产、总负债、股东权益总额等指标有相应变化 [14] 现金流量表 - 2022 - 2027 年经营现金流、投资现金流、融资现金流、净现金流变动等指标有相应变化 [16] 增长率 - 2022 - 2027 年销售收入、经营利润、EBITDA、净利润等指标增长率不同 [16] 盈利能力比率 - 2022 - 2027 年营业利益率、税息折旧及摊销前利润、股本回报率等指标呈上升趋势 [16] 资产负债比率 - 2022 - 2027 年流动比率呈上升趋势 [16] 估值指标 - 2022 - 2027 年市盈率呈下降趋势 [16] 公司数据 - 市值 57,116.6 百万港元，3 月平均流通量 1,752.4 百万港元，52 周内股价高/低为 12.26/1.21 港元，总股本 4666.4 百万 [3] 股东结构 - 花旗集团持股 9.0%，GIC 持股 7.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 2.0%，相对回报 -4.5%；3 - 月绝对回报 13.3%，相对回报 -7.5%；6 - 月绝对回报 26.2%，相对回报 -7.7% [5] 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 2025 - 2027 年部分指标最新预测与过往预测有差异，如 EBITDA 最新预测高于过往预测，净利润最新预测低于过往预测 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 2025 - 2027 年部分指标招银国际预测与彭博一致预期有差异，如净利润招银国际预测低于彭博一致预期 [11]