报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025一季度报告，2024年营收3.57亿元，同比-18.79%，归母净利润0.33亿元，同比-69.98%；2025Q1营收0.81亿，同比+7.01%，归母净利润0.08亿元，同比-48.44% [3] - 下游解决方案项目实施节奏不及预期等因素致业绩下滑，解决方案类收入下滑是拖累2024业绩主因 [4] - 公司前瞻投入，向定制化解决方案提供者转型，高研发带来技术壁垒，有望受益于智能化浪潮 [5] - 公司在四大领域发力，稳固工业通信细分市场龙头地位，把握新机遇有望打开新增长点 [6][7] - 短期下游承压、费用投入增加，但公司在部分领域保持龙头地位，前期投入未来有望成果，估值或受政策催化，预计2025 - 2027年归母净利润0.44/0.79/1.42亿元，同比增长35.3%/78.2%/79.8% [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月20日，收盘价21.71元，总股本1.10亿股，流通股本1.10亿股，流通市值23.89亿元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日，每股净资产7.88元，每股资本公积3.83元，每股未分配利润2.72元 [2] 事件点评 - 下游解决方案项目实施节奏不及预期，叠加费用前瞻投入、新基地折旧增加等因素致公司业绩下滑 [4] - 分应用场景，2024年智慧能源、智慧交通、工业互联网、智慧城市以及其他行业板块营收同比分别+8.1%、-20.6%、-62.2%、-47.4%、+9.4% [4] - 产品结构上，工业交换产品、工业网关及无线产品、解决方案类产品营收分别同比-9.4%、+9.5%、-87.2%，解决方案类收入下滑是拖累2024业绩主因 [4] 公司转型 - 2024年销售、管理、研发费用分别为6240.7、4796.8、7347.5万元，同比分别+11.2%、52.7%、19.6% [5] - 销售加大团队建设和海外市场布局，后续费用有望企稳；管理费用因上海工业互联网产业基地固定资产折旧费及办公费增加；研发攻克TSN、边缘计算、AI等技术，TSN网络整体解决方案完善 [5] - 公司完成边缘网关与DeepSeek融合等，有望提升产品智能化水平 [5] 四大领域业务 - 智慧能源受益于电网数字化建设，风光储及智慧矿山业务发展好，2025年重点推进煤矿精准定位等场景突破 [6][7] - 智慧城市有望乘智能网联东风，在低速无人驾驶等领域批量供货，投入车载确定性网络等开发 [7] - 智慧交通领域受益于政策驱动，参与众多轨交系统建设项目，公路领域向系统级解决方案提供商转变 [7] - 智能制造由产业升级驱动，联合生态伙伴推出制造数字化转型系统解决方案，落地多个标杆项目 [7] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润0.44/0.79/1.42亿元，同比增长35.3%/78.2%/79.8%；对应EPS为0.40/0.72/1.29元，2025年05月20日收盘价对应PE分别为53.9/30.3/16.8倍，维持“增持 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|439|357|411|535|660| |YoY(%)|30.9|-18.8|15.2|30.2|23.4| |净利润(百万元)|109|33|44|79|142| |YoY(%)|13.8|-70.0|35.3|78.2|79.8| |毛利率(%)|56.9|60.5|58.0|57.5|57.0| |EPS(摊薄/元)|0.99|0.30|0.40|0.72|1.29| |ROE(%)|12.2|3.8|4.9|8.0|12.6| |P/E(倍)|21.9|73.0|53.9|30.3|16.8| |P/B(倍)|2.7|2.8|2.6|2.4|2.1| |净利率(%)|24.9|9.2|10.8|14.8|21.5| [9]

报告公司投资评级 - 首次评级为“Buy 买进” [6] 报告的核心观点 - 影视行业有望触底回升，大麦及 IP 业务双双高速增长，首次评级推荐“买进” [6] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 8.23/10.08/12.05 亿元，YOY +126.3%/+22.5%/+19.6%，按最新股本计算，每股 EPS 为 0.03/0.03/0.04 元，对应 P/E 为 20/17/14 倍，考虑到演出市场高景气度有望带动大麦业绩持续高增长、以及 IP 业务增长迅猛，首次评级给予“买进”建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为传媒，2025 年 5 月 20 日 H 股价 0.61，恒生指数 23,681.5，股价 12 个月高/低为 0.63/0.35，总发行股数 29,875.86 百万，H 股数 29,875.86 百万，H 市值 134.44 亿元，主要股东为阿里巴巴集团控股有限公司（持股 53.85%），每股净值 0.55 元，股价/账面净值 1.12，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 25.77%、 - 3.17%、34.07% [2] 近期评等 - 产品组合中，电影科技与投资制作宣发占比 40.5%，大麦占比 30.7%，IP 衍生业务占比 21.4%，剧集制作占比 7.5% [3] 各业务情况 - 内容制作承压，后续内容储备丰富有望触底回升：电影科技与投资制作宣发平台业务收入 27.12 亿元，同比 - 10%，分部业绩 0.73 亿，同比 - 91%，业绩下滑源于部分重点项目票房不及预期和 2024 年电影行业疲弱；剧集制作业务收入 5 亿元，同比 - 16%，分部毛利 0.25 亿，同比 + 76%，因部分项目毛利率较高；当前电影项目储备约 40 部，剧集工作室重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [8] - 演出行业火爆带动大麦业务，未来几年有望持续高增长：大麦业务 FY25 营收 20.57 亿元，同比 + 236%，分部业绩 12.3 亿元，同比 + 339%，一方面因 FY25 完整幷表，另一方面演出市场景气带动大麦票务 GMV 连续两年高速增长，大麦在演出现场服务领域已交付超 3800 场大型项目 [8] - 阿里鱼 IP 业务增长迅猛，潮玩品牌未来有望贡献增长：IP 衍生业务 FY25 营收 14.33 亿元，同比 + 73%，分部业绩 3.8 亿，同比 + 75%，业绩增长因 FY25 授权 IP 商品零售额大幅增加；阿里鱼 IP 矩阵扩大，签约多个全球优质头部 IP，未来将加大电商渠道建设并孵化 C 端品牌；潮玩品牌锦鲤拿趣已自主研发或签约超 10 个相关潮玩 IP 和二次元 IP，与逾 40 部影视内容结合 [8] 盈利预测 |年度|纯利（Net profit，百万元）|同比增减（％）|每股盈余（EPS，元）|同比增减（％）|H 股市盈率（P/E，X）|股利（DPS，元）|股息率（Yield，％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|285|-197.82%|0.01|-194.50%|54.56|0.00|0.00%| |FY2025E|364|27.66%|0.01|19.42%|45.69|0.00|0.00%| |FY2026E|823|126.31%|0.03|125.13%|20.29|0.00|0.00%| |FY2027E|1008|22.46%|0.03|22.46%|16.57|0.00|0.00%| |FY2028E|1205|19.59%|0.04|19.58%|13.86|0.00|0.00%|[10] 合并报表 合并损益表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|5036|6702|7657|8883|10086| |销售成本|3019|4224|4790|5557|6288| |其他营业收入|310|649|593|707|832| |销售及管理费用|710|789|919|1048|1180| |财务费用|-191|-548|-150|-150|-150| |研发费用|0|0|0|0|0| |税前利润|300|294|673|824|985| |所得税支出|-59|-92|-202|-247|-296| |净利润|297|386|874|1071|1281| |少数股东权益|13|23|52|63|76| |普通股东所得净利润|285|364|823|1008|1205|[13] 合并资产负债表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|4414|4977|5679|6549|7625| |流动资产合计|13094|14141|15272|16494|17814| |物业、厂房及设备|38|42|46|51|56| |无形资产|237|242|246|251|256| |非流动资产总额|8366|9571|10809|11859|13021| |资产总计|21460|23712|26081|28353|30835| |流动负债合计|5524|6076|6684|7018|7369| |非流动负债合计|115|127|140|154|169| |负债合计|5639|6203|6823|7171|7538| |少数股东权益|98|106|115|124|134| |股东权益合计|15821|17403|19143|21058|23163| |负债和股东权益总计|21460|23712|26081|28353|30835|[14] 合并现金流量表 |百万元|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|822|987|1184|1421|1705| |投资活动产生的现金流量净额|-299|-344|-395|-454|-523| |筹资活动产生的现金流量净额|-94|-80|-87|-96|-106| |现金及现金等价物净增加额|430|564|701|870|1077|[15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 业绩增长稳健，费用管控得当，2024年公司实现营收162.47亿元，同比+4.37%；归母净利7.93亿元，同比+49.63%；25Q1公司实现营收40.39亿元，同比+7.95%；归母净利2.68亿元，同比+20.45% [1] - 高度重视研发投入，24年研发支出8.05亿，营收占比3.95%，实现多个战略新兴领域关键技术突破；海外战略加速布局，三大海外战区总部人员配置基本完成，大客户销售收入与总对总订货量双增长 [2] - 全面布局具身智能，布局开发人形机器人关键组部件，旗下希尔公司与多家企业在人形机器人领域展开合作，还与智元机器人完成战略投资签约 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为174.49/188.90/203.93亿元，归母净利润分别为10.01/11.30/11.56亿元，对应EPS为0.64/0.72/0.74元/股，对应PE估值分别为39/35/34倍 [4] 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为155.67/162.47/174.49/188.90/203.93亿元，收入同比分别为9.12%/4.37%/7.40%/8.26%/7.96%；归母净利润分别为5.30/7.93/10.01/11.30/11.56亿元，归母净利润同比分别为 - 33.73%/49.63%/26.32%/12.82%/2.34% [6] - 2023 - 2027年ROE分别为5.63%/7.90%/9.37%/9.74%/9.26%；每股收益分别为0.34/0.51/0.64/0.72/0.74元；市盈率分别为73.81/49.33/39.05/34.62/33.82倍 [6] 基本数据 - 52周最高/最低价为30.81 / 10.0元；A股流通股和总股本均为1302.62百万股；流通市值和总市值均为32200.83百万元 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以物联网为基，横向切入AIGC基础设施领域，传统主业与智算业务均有良好发展前景 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润3.01/4.00/4.96亿元（+141%/33%/24%），EPS分别为1.20/1.59/1.98元 [3] - 通过多角度估值，预计公司合理估值59.90 - 65.89元，较当下有11% - 23%的估值空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、智微智能：物联网数字化核心方案商 - 公司概况：国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，成立于2011年，股权结构高度集中，2023年进行股权激励彰显业绩信心 [14][15] - 主营业务：以物联网为基，切入AIGC基础设施领域，产品覆盖行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算业务四大板块，2024年各业务收入分别为25.97、6.31、1.51、3.01亿元，占比分别为64.4%、15.6%、3.7%、7.5%，商业模式为ODM + OBM双轮驱动 [20][28] - 财务分析：2024年实现营业收入40.34亿元，同比+10.1%，归母净利润1.25亿元，同比+280.7%，毛利率为16.9%，较23年提升5.0个pct，期间费用率为9.6%，较23年下降0.3个pct [29][30] 二、物联网：万亿市场空间，领先的智联网硬件产品及解决方案提供商 - 物联网体系架构包括应用层、平台层、传输层、感知层，全球万亿级别市场，中国市场增速快于全球，2023 - 2028年全球CAGR为10.1%，中国2023 - 2025年CAGR为16.5% [42][46][50] - 行业终端业务：PC产品市场有望企稳回升，公司为核心供应商；OPS电脑模块市占率行业前三，是鸿合科技主要供应商；云终端市场稳步增长，公司为深信服、锐捷网络核心供应商 [57][61][62] - ICT基础设施业务：服务器市场全球千亿美金，中国增速快于全球，2024 - 2029年全球CAGR为16.3%，中国为21.9%，公司产品矩阵丰富，为海康威视核心供应商之一；网络安全硬件市场规模稳步增长，公司为深信服主要供应商之一；交换机市场智算中心用交换机增长快，公司为新华三主要供应商之一 [66][73][74] - 工业物联网业务：产品覆盖工业ICT类、工业计算机、PAC控制，工业计算机市场有望重回增长赛道，2024 - 2028年CAGR为13.1%，PAC控制器全球市场稳步增长，2024 - 2031年CAGR为11.1% [97][98][106] 三、智能算力：千亿级别市场规模，开辟第二成长曲线 - 公司层面：2024年1月成立控股子公司腾云智算，持股51%，提供端到端智算中心全流程服务，2024年实现营业收入3.0亿元，净利润1.74亿元 [109] - 行业层面：多模态 + Agent驱动，全球智算需求快速增长，2023 - 2028年全球人工智能市场总投资额CAGR为27.6%，中国智能算力规模CAGR为28.2%；AI服务器市场规模稳步增长，2024 - 2029年全球CAGR为21.5%，中国为35.2% [111][129] 盈利预测 - 假设前提：预计2025 - 2027年行业终端业务营收为28/31/33亿元，同比+9%/9%/7%；ICT基础设施业务营收增速5%/5%/4%，对应收入8/9/11亿元；工业物联网业务营收增速46%/39%/34%，对应收入2.2/3.1/4.1亿元；智算业务营收增速111%/39%/39%，对应收入6.4/8.9/12.3亿元 [137][138][139][140] - 费用率及税率假设：预计期间费用率下降，销售、管理、研发费用率分别为1.91%/1.80%/1.77%、2.48%/2.33%/2.28%、3.91%/3.76%/3.67%，所得税率为15% [142][143][145] - 未来3年业绩预测：预计2025 - 2027年收入分别为48.43、56.04、64.33亿元，归母净利润3.01/4.00/4.96亿元，利润年增速分别为140.7%/33.1%/24.0%，每股收益1.20/1.59/1.98元 [144] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为58.89 - 62.99元，估值中枢为60.82元 [148] - 相对估值：预计公司合理估值59.90 - 65.89元 [3]

报告公司投资评级 - 报告对宁德时代的投资评级为“买进” [4][8][11] 报告的核心观点 - 2025年5月20日宁德时代在港交所正式挂牌上市，发行价263港元/股，全球发售1.56亿股，募集规模约53亿美元，港股上市将加速其全球布局 [9][11] - 2025年动力电池和储能电池整体市场需求预计同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长，Q2排产饱满，出货量增长可期 [9] - 目前原材料价格底部趋稳，公司盈利能力有望保持稳定，美国加征关税对整体出口影响有限 [9] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元，建议买进 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电气设备，2025年5月20日A股股价263元，深证成指10249.17，股价12个月高/低为294.17/162.75 [3] - 总发行股数4538.97百万股，A股数3902.56百万股，A股市值10263.72亿元，主要股东为厦门瑞庭投资有限公司，持股23.27% [3] - 每股净值53.22元，股价/账面净值4.94，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为18.7%、 -1.2%、32.8% [3] 近期评等 - 2025年4月14日评等为“买进”，产品组合中动力电池占比70%，储能电池占比16%，电池材料占比8% [4] 机构投资者占比 - 基金占流通A股比例17.7%，一般法人占比47.3% [5] 公司港股上市情况 - 5月20日在港交所挂牌上市，发行价263港元/股，全球发售1.56亿股，募集规模约53亿美元，基石投资者认购26.28亿美元，IPO公开发售部分认购倍数超120倍 [11] - 募集资金90%用于匈牙利工厂建设，规划产能72GWh，分两期建设，一期已投资7亿欧元，今年投产，配套车企实现本地化供应，拓展欧洲市场，10%用于日常运营 [11] 公司重卡换电生态推进情况 - 5月18日发布75标准化换电块产品及“骐骥”全场景底盘换电解决方案 [11] - 计划2025年在13个核心区域建成300座换电站，2030年建成覆盖全国80%干线运力的换电绿网 [11] - 预计三年内重卡电动化渗透率超50%（2025年4月为20%），假设2028年纯电重卡渗透率达50%，重卡对电池年需求量将达330GWh，换电模式下有望达660GWh，公司市占率超70%，未来有望贡献230 - 460GWh增量需求 [11] - 已与十余家车企推出30多款底盘式换电车型，合作车企包括解放、陕汽、重汽、东风等 [11] 盈利预期 - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元，当前股价对应H股2025/2026/2027年P/E分别为18.4/16/14倍，对应A股2025/2026/2027年P/E分别为18/15.6/13.7倍 [9][11] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|44121|50745|64631|74028|84458| |同比增减（％）|43.58%|15.01%|27.37%|14.54%|14.09%| |每股盈余（元）|10.030|11.524|14.677|16.811|19.180| |同比增减（％）|-20.28%|14.90%|27.37%|14.54%|14.09%| |H股市盈率（P/E）|26.87|23.38|18.36|16.03|14.05| |A股市盈率（P/E）|26.22|22.82|17.92|15.64|13.71| |股利（元）|5.0280|4.5530|5.14|5.88|6.71| |H股息率（％）|1.87%|1.69%|1.91%|2.18%|2.49%|[13] 合并报表数据 - 合并损益表展示了2023 - 2027E的营业收入、经营成本、营业税金及附加等多项数据 [16] - 合并资产负债表展示了2023 - 2027E的货币资金、应收帐款、存货等多项数据 [16] - 合并现金流量表展示了2023 - 2027E的经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额等数据 [16]

投资评级与核心观点 - 报告给予联邦制药(3933.HK)"买入"评级，目标价21.9港元，较当前股价有62.2%上升空间 [2][91] - 核心观点认为公司传统抗生素业务龙头地位稳固，创新药UBT251与诺和诺德合作将加速商业化进程，动保业务成为第二增长曲线 [5][55][75] - 估值采用DCF模型，WACC设定12%，永续增长0%，分部估值中创新药管线占比56% [91][92] 财务预测与业务表现 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿(-9.7%)、130.0亿(+3.0%)、133.9亿元，净利润30.8亿(+14.5%)、22.2亿(-28.3%)、24.1亿元(+8.5%) [91] - 2024年营收137.6亿元(+0.1%)，中间体/原料药/制剂占比分别为19.3%/46.3%/34.4%，海外收入占比19.2% [19][89] - 胰岛素制剂2024年收入12.36亿元(+10.1%)，三代产品优倍灵收入同比+32.9%至2.5亿元 [45][47] 创新药研发管线 - GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251 Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德2亿美元首付款+18亿美元里程碑授权 [55][58][59] - 在研1类新药22项，聚焦代谢/自免/眼科领域，研发费用2024年9.86亿元(+21.9%) [55][89] - TUL01101(JAK1抑制剂)乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101(RASP抑制剂)治疗干眼症处于IIa期 [68][69] 传统业务分析 - 抗生素中间体6-APA市占率45%，青霉G钾工业盐市占14%，阿莫西林原料药产能占全国50% [29][34] - 胰岛素集采6个品种全部A类中标，四代德谷胰岛素预计2026年上市 [5][47] - 动保业务2024年收入13.8亿元(+17.1%)，规划新建3个生产基地拓展宠物医疗市场 [75][76] 行业与竞争格局 - 全球抗生素市场规模570亿美元(2024年)，中国1780亿元，β-内酰胺类占比78% [21][22] - 中国GLP-1药物市场2023年87.38亿元，预计2030年突破330亿元，CAGR达63% [49][52] - 动保市场规模700亿元，兽用抗生素200亿元，新版GMP标准加速行业集中 [80][81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]

报告公司投资评级 - 给予“强烈推荐”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳步增长，2025年一季度业绩超预期，归母净利润同比增长39.6%，油田技术服务屡获突破，彰显本轮周期成长性 [10] - 钻井板块受益国内能源保供政策，景气度高于国外油服企业 [10] - 未来在深水领域和技术服务双轮驱动下，依托大客户中国海油，油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长 [10] 公司业务情况 钻井服务业务 - 2024年国内半潜式钻井平台日均收入增加驱动营收增长，平均日收入14.3万美元/日，同比上涨7.5%，全年营业收入132亿元，同比上涨9.4%，受台风季影响作业日数17502天，同比减少224天，降幅1.3% [2] - 2025Q1作业日数4889天，上升11.4%，自升式/半潜式平台作业量分别增长12.1%/9.1%，半潜式日费维持13.3万美元/天高位，平台使用率大幅提升，自升式91.9%/上升7.6%，半潜式90.4%/上升4.2%，规模效应推动毛利率环比修复，挪威海域需求持续释放有望量价齐升 [2] 油田技术服务 - 2024年收入276.55亿元，上升7.4%，技术板块占比提升至57% [2] - 2025Q1核心业务线作业量同比提升，研发转化效率提高支撑毛利率韧性，总体收入规模保持增长趋势 [2] 其他业务 - 船舶服务2024年作业量同比上升33.8%，2025Q1同比上升44.9% [3] - 物探板块2024年二维/三维采集量分别上升52%/33.8%，2025Q1同比下滑，二维下降91.4%，三维下降34.6%，因项目周期波动 [3] 财务情况 现金流与负债 - 2024年经营活动现金流110亿元，下降15.9%，因营业成本增加9.8% [3] - 2024年底流动负债29.10亿，同比下降1.69%，非流动负债38亿，同比下降1.35%，财务费用率1.29%，同比下降0.64%，因偿还借款利息费用同比减少 [3] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44,109|48,302|53,615|59,620|67,370| |增长率（%）|23.7%|9.5%|11.0%|11.2%|13.0%| |归母净利润（百万元）|3,013|3,137|4,729|5,896|7,487| |增长率（%）|28.1%|4.1%|50.8%|24.7%|27.0%| |净资产收益率（%）|7.2%|7.2%|9.9%|11.1%|12.6%| |每股收益（元）|0.63|0.66|0.99|1.24|1.57| |PE|21.1|20.3|13.5|10.8|8.5| |PB|1.5|1.5|1.3|1.2|1.1|[11] 公司概况 - 主营业务涉及石油及天然气勘探、开发及生产各阶段，分钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探勘察服务四大板块，占据中国近海油田技术服务市场大部分份额，固井、泥浆等服务在中国近海有绝对市场优势 [5] 交易数据 |项目|详情| |----|----| |52周股价区间（元）|18.42 - 12.64| |总市值（亿元）|645.12| |流通市值（亿元）|400.26| |总股本/流通A股（万股）|477,159/296,047| |流通B股/H股（万股）|-/181,112| |52周日均换手率|1.77|[6] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|石油石化行业：美国成品车用汽油及蒸馏燃料油产品供应量下降，原油进出口数量下降|2025 - 04 - 22| |行业普通报告|石油石化行业：美国天然气期货价跌，液化气库存上升|2025 - 04 - 22| |行业深度报告|油气开采和炼化及贸易：油价中枢有望中高位，驱动板块或将保持较高景气度|2025 - 03 - 10| |行业普通报告|石油石化行业：2月原油价格环比回落，美国石油产品供应量减少|2025 - 02 - 20| |行业普通报告|石油石化行业：英加天然气价上涨，欧美继续去库存|2025 - 02 - 19| |行业普通报告|石油石化行业：国际原油价格上涨，美国炼油厂可运营产能利用率继续增长|2025 - 01 - 14| |行业普通报告|石油石化行业：国内天然气价量下降，美国天然气价显著上涨|2025 - 01 - 13| |行业普通报告|石油石化行业：中国原油现货月度均价上涨，美国原油出口数量继续增加|2024 - 12 - 08| |公司普通报告|中海油服（601808.SH）/中海油田服务（2883.HK）：全球综合型海洋油服龙头，本轮周期成长空间已被打开—2024年中报点评|2024 - 09 - 30| |公司普通报告|中海油服（601808.SH）：钻井和油田技术服务持续恢复，推动盈利稳定增长—2023年年报点评|2024 - 04 - 10| |公司深度报告|中海油服（601808.SH）：站在巨人肩膀上的海上油服龙头|2024 - 04 - 03|[15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予新北洋“买入”评级，目标价9.96元（6个月） [1][66] 报告的核心观点 - 新北洋进入发展“新起点”，多业务板块布局完善、服务运营占比提升及海外收入规模增长有望支撑业绩持续稳定增长 [19] - 科技赋能推动智能装备行业发展，智慧金融设备、智能自助终端、物流分拣自动化等领域需求增长，为公司提供发展空间 [22] - 公司产品多点开花，海外布局成效显著，毛利率回升，服务运营和关键基础零部件业务发展良好 [31][51][54] - 公司重视创新研发，盈利能力显著提升，费用管控能力强化，积极分红回报投资者 [57][59][61] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润增长，给予2025年2倍PB，对应目标价9.96元 [65][66] 根据相关目录分别进行总结 新北洋：“一体两翼、八大业务板块” - 新北洋是智能设备/装备领域解决方案提供商，围绕“无人化、少人化”趋势，聚焦多领域提供综合解决方案 [12] - 公司完成“一体两翼、八大业务板块”战略布局，“一体”为核心业务，“两翼”为产业链上下游支撑业务 [13] - 混改落地激发经营活力，领导班子换届完成注入新动能，公司治理向科学化迈进 [16] - 公司进入发展“新起点”，2023年扭亏为盈，2024年营收和归母净利润增长，2025Q1延续增长态势 [19] “科技赋能”推动智能装备行业快速发展 - 各行业“科技赋能”推动智能设备/装备行业发展，降低成本、提高效率 [22] - 智慧金融设备市场规模稳定可观，国内银行转型和全球现金管理自动化需求为金融机具厂商提供发展空间 [23] - 智能自助终端在多领域广泛应用，全球市场销售额增长，国内部分产品成熟，海外需求增长，政策带来新机遇 [25] - 物流分拣自动化需求快速增长，国内快递业务量增长推动行业自动化建设，先进技术装备广泛应用 [28] 产品多点开花，海外布局成效显著 - 2024年公司营收增长，智能自助终端和智慧金融机具收入增长，打印扫描产品收入占比下降 [31] - 公司毛利率全面回升，2024年综合毛利率上升，各业务毛利率持平或提升 [33] - 2024年海外业务收入创新高，占比达41.75%，海外市场毛利率高，支撑整体业绩 [38][42] - 公司在海外设立首个生产工厂，物流柜和金融机具业务海外市场增长，美国市场影响有限 [39][44][46] - 2024年服务运营业务营收增长，新零售综合运营业务点位增加，物流自动化分拣运营和设备维保业务发展良好 [51] - 公司向上游拓展关键基础零部件业务，2024年营收增长，规划分三步走培育长远竞争优势 [54][56] 重视创新研发，盈利能力显著提升 - 2024年和2025Q1公司收入和利润恢复性增长，得益于客户拓展和成本管控 [57] - 公司费用管控能力强化，研发投入领先，针对成本和效率开展分析并落实改进措施 [59] - 公司重视投资者回报，2024年度拟高额分红，上市以来累计分红多、平均分红率高 [61] 盈利预测与估值 - 关键假设包括智能制造产品销售和毛利率增长、服务运营业务营收和毛利率增长 [65] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润增长，BPS和PB有相应变化 [66] - 选取可比公司，给予新北洋2025年2倍PB，对应目标价9.96元，首次覆盖给予“买入”评级 [66]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币(87.26人民币) [2] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52亿、284.01亿、314.53亿、337.94亿、350.43亿元，同比增长分别为 - 2.1%、2.3%、10.7%、7.4%、3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77亿、73.49亿、94.40亿、113.30亿、120.93亿元，同比增长分别为48.5%、53.8%、28.5%、20.0%、6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20亿、66.44亿、104.11亿、101.40亿、111.59亿元，同比增长分别为33.8%、35.0%、56.7%、 - 2.6%、10.1% [3] 业绩情况 - Q1营收73.6亿人民币(yoy + 8.7%, qoq - 1.4%)，毛利率44.07% (yoy + 3.13pp, qoq + 0.46pp)，25Q2预期营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1销售费用1.99亿人民币，费率2.71%(yoy - 0.06pp, qoq - 0.62pp)；管理费用9.44亿人民币，费率12.83%(yoy - 1.19pp, qoq + 0.42pp) [7] - Q1归属股东净利润（IFRS）42.91亿人民币(yoy + 201.8%,qoq + 119.3%)，经调整归属股东净利润（Non - IFRS）21.24亿人民币(yoy + 24.7%, qoq - 6.8%)，25全年预期IFRS归母净利润或达104.1亿元（yoy + 56.7%） [7] 业务收入情况 - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%, qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1在线音乐MAU5.55亿(yoy - 3.98%, qoq - 0.18%)；MPU 1.23亿(yoy + 8.3%, qoq + 1.6%)；ARPPU 11.4元/月（yoy + 7.2%，qoq + 2.7%），预期25Q2公司ARPPU将持续提升，或达11.6元/月，MPU或达1.24亿 [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%, qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞26年P/E分别为20.9、18.5、39.3、20.6、38.4，调整后平均27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9]