货币政策框架调整 - 2024年6月起我国货币政策调控框架持续调整，MLF政策利率属性逐步淡化，2025年3月招标机制转变为多重价格招标，标志其政策利率属性落幕[2] 缓解银行压力 - 2024年四季度大型商业银行净息差降至1.44%，净息差和不良贷款率差值收窄，部分时点为负[4] - MLF转为多重价格招标可满足银行差异化资金需求，降低负债成本，若综合报价利率降低10BP，将节省银行利息支出近41亿元，贡献净息差约0.15BP[4] 央行流动性呵护 - 2024年11月-2025年1月新增非银金融存款分别为1800亿元、 - 3.17万亿元、 - 1.11万亿元，较2023年11月-2024年1月减少5.69万亿元[7] - 截至3月25日，今年政府债券共计发行5.84万亿元，较去年一季度增长45.2%，银行间流动性紧张[7] - 本次MLF自2024年7月后首次恢复超额续作，且首次在操作前日提前公告招标信息，体现央行对流动性的呵护[7]

经济结构与增长 - 2023年土耳其第一、二、三产业增加值分别占GDP的6.2%、28.4%和54.1%，呈服务业占主体地位的经济结构[2][20] - 2002 - 2023年土耳其人均GDP由3608美元提升3.7倍至13243美元，购买力平价下2023年人均GDP超42561美元，2021年后GDP增速稳定在5%以上[2][20] 经济风险 - 净出口拖累经济增长，长期贸易逆差，工业产品出口竞争力弱，部分外资向埃及转移[3][22] - 贸易与财政双赤字下高度依赖金融扩张，受美元加息周期负面影响大，货币与财政政策被动[4][27][29] - 劳动生产率与就业率提升缓慢，劳动市场存在问题，拖累经济复苏[34] 货币危机 - 2018年1月 - 2024年12月土耳其CPI同比从10.35%升至44.38%，2021 - 2023年里拉兑美元分别贬值约44%、30%、50%[35] - 2023年6月起回归常规货币政策，政策利率上调至50%，后降至47.5%，经济政策初见成效[37][38] 外交关系 - 土耳其与西方合作倒退，与美国、以色列在叙利亚等问题上分歧超预期，俄土伊三国集团雏形形成[6][51] - 土耳其与北约、俄罗斯关系复杂，黑海地区存在军事化风险[48] 中企机遇 - 2002 - 2023年土耳其汽车市场规模年化增长率为7%，2023年销量同比增长55.03%至128.87万辆，产量同比增长8.56%至146.84万辆[52][53] - 中国车企在土投资建厂，比亚迪计划2026年底投产，上汽与土方就建厂合作讨论[60][61]

黄金定价模型演变 - 2022年前，黄金价格主要由美元实际利率定价，三因子模型对黄金价格走势解释力度达83%，仅实际利率一个因子便能解释78%的黄金价格波动[9] - 2022年后，三因子黄金定价模型逐渐失效，解释力度从83%回落至19%，全球央行购金成为黄金价格上涨新推手[12] 全球央行购金跟踪 - 用英国黄金出口数据（剔除出口到瑞士用于黄金加工部分）作为全球央行购金代理变量，并对数据进行两年移动平均构建适应性预期[13][15] - 该代理变量与世界黄金协会数据数值与趋势接近，具有一定可靠性[17] 扩展模型效果 - 扩展模型加入全球央行购金行为及与虚拟变量交叉项后，对黄金价格解释力度从45%提升至88%，残差标准差从313美元/盎司下降到145美元/盎司，减小近54%[21] 黄金市场展望 - 长期来看，黄金进入新一轮长期牛市，全球央行购金需求增加是长期趋势，69%的央行认为未来5年黄金储备将继续上升[26] - 主要购金国官方黄金储备水平尚低，中国仅为5.5%，印度为11.4%，新兴市场国家黄金储备有较大增长空间[28] 不同情形金价预测 - 乐观情形下，全球央行年购金规模上升至1300吨/年，通胀预期抬升1%等，金价中枢有望突破3800美元/盎司[30] - 中性情形下，全球央行年购金1200吨，通胀预期抬升0.5%，金价中枢稳定在3200美元/盎司左右[30] - 悲观情形下，金价中枢可能回落至2600 - 2700美元/盎司区间，但概率相对较低[30]

工业企业利润与营收情况 - 2025年1 - 2月全国规模以上工业企业利润累计同比 - 0.3%，前值 - 3.3%；营业收入累计同比 + 2.8%，前值 + 2.1%[2] - 1 - 2月营收累计同比为2.8%，较前值回升0.7个百分点，利润总额累计同比为 - 0.3%，降幅延续收窄[3] 利润格局 - 1 - 2月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为29.9%、38.1%、21.1%、10.9%，分别较前值变动 - 0.5、+ 0.2、+ 0.0、+ 0.3个百分点[4] - 1 - 2月上游利润累计同比回升1.8个百分点至 - 12.2%，中游利润明显改善，下游利润累计同比下降1.3个百分点至0.8%[4] 库存周期 - 2月名义库存上升0.9个百分点至4.2%，实际库存上升0.8个百分点至6.4%，处于弱补库进程[5] 欧洲财政转向影响 - 3月21日德国通过财政方案，或推动欧洲对华进口回升，2021 - 2024年欧盟对华进口依赖度从8.5%降至4.9%[5] - 欧洲储能2025年新增装机有望达28.7GWh，同比增速28%，电力设备板块有望直接受益[6] - 皮革、化纤长丝、服装、钢铁制品、家具等行业符合“库存低 + 依赖对华进口”特征，2025年2月德国库存分位数分别为22%、59.4%、59.4%、78.6%，2024全年欧盟对华依赖度分别为25.2%、19.5%、15.3%、24.7%[6] 风险提示 - 政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退[7]

股票市场 - A股周四震荡小幅上涨，沪指涨0.15%，深成指涨0.23%，创业板涨0.24%，科创50指数涨1.12%，两市成交额约1.19万亿元[16] - 港股周四再度走强，恒生指数涨0.41%，国企指数涨0.27%，恒生科技指数涨0.29%，生物医药涨幅居前[12] - 美股三大指数周四下跌，道指跌0.37%，标指降0.33%，纳指跌0.53%，金龙中国指数逆市反弹1.39%[10] - 欧股周四收盘疲软，泛欧斯托克600指数下跌0.68%，英国富时100指数收跌0.74%，德国DAX指数下跌0.89%，法国CAC指数下跌0.57%[10] - 拉美主要两大股市周四上扬，标普墨西哥IPC指数涨1.27%，巴西IBOVESPA指数涨0.47%[10] 外汇/商品市场 - 美国上周原油库存减少330万桶，汽油库存下降140万桶，周四纽约期油升0.39%，布伦特期油升0.33%[27] - 市场忧虑美国关税措施拖累全球经济放缓，资金流向金市避险，纽约期金升1.27%至3,061美元/盎司[27] - 美元指数周四微跌0.20%，日元连跌2天失守151关口，英镑兑美元升0.47%，欧元兑美元回升0.44%[27] 固定收益市场 - 美国国债周四涨跌互现，5s30s利差走阔至62.5bps，2s10s利差走阔至37bps达两个月高点[5] - 亚洲投资级债券利差扩大2 - 4bps，中国投资级债券利差走阔，TMT利差扩大2 - 4个基点[5][29] 行业动态 - 2025年1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9,109.9亿元，同比下降0.3%，营业收入20.09万亿元，同比增长2.8%[7] - 特朗普宣布对所有进口汽车加征25%关税，将导致美国汽车需求下降，汽车价格平均上涨12.9%[10][24] - 新一批食品安全国标禁止使用“零添加”“无添加”标签，酱油行业竞争关键将转向生产效率[19]

市场表现 - 3月27日港股三大指数震荡收涨，恒生指数涨0.41%，国企指数涨0.27%，恒生科技指数涨0.29%[5][11] - 3月27日美股三大股指集体收跌，道指跌0.37%，纳指跌0.53%，标普跌0.33%[5][11] - 3月27日东证指数涨近0.1%，日经指数收跌0.6%[11] 行业动态 - 全球AI算力投资热潮迎来拐点，微软取消2GW耗电量数据中心项目，引发费城半导体指数和英伟达股价下跌[13] - 2024年起多家存储芯片原厂宣布15%-25%减产计划，2025年美光确认内存与存储产品涨价10%-15%[14] 公司动态 - 腾讯将以11.6亿欧元投资育碧新子公司获25%股权[14] - 中芯国际2024年营收577.96亿元，同比增长27.7%，净利润36.99亿元，同比下降23.3%[14] - 蔚来汽车启动价值35亿港元（约4.5亿美元）股票配售[14] 政策与事件 - 美国2024年Q4经济增长率上修至2.4%，个人消费支出价格指数上涨2.6%，较预估降0.1个百分点[13] - 欧盟考虑打击美国服务出口报复特朗普25%汽车关税[13]

企业盈利现状 - 2025年1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，PPI累计同比 - 2.2%，企业盈利降幅较去年全年收窄3个百分点，但增速未回正[4] - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额同比下降0.3%，营收利润率4.53%为近几年同期低位[7] 制约因素一：增收不增利 - 1 - 2月股份制企业利润同比下降2.0%，私营企业利润总额下降9.0%，存在营收增长、利润下降困境[10] - 工业企业PPI降幅长时间处于2% - 4%区间，营收增长靠工业增加值，反映供给相对需求“过剩”[10] 制约因素二：依赖出口 - 1 - 2月制造业企业利润增速由负转正，主要是装备和原材料制造业，下游消费品制造业利润增速回落[14] - 装备制造业细分行业出口交货值增速均高于5%，工业增加值增速多数两位数，利润增长一定程度依赖出口[15] 风险因素 - 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等[21]

港股市场 - 3月27日恒生指数升95点或0.4%，收报23,578点，恒生科指微升0.3%，收报5,589点，成交2396亿港元，港股通净流入41.4亿港元[1] - 生物医药等板块表现突出，19只生物医药或医疗股份升幅超5%，小米集团下跌4.1%[1] - 维持短期内对港股谨慎看法，认为其在高台区间震荡，看好高股息央国企等[1] 宏观与行业 - 1 - 2月规模以上工业企业营收同比增2.8%，利润总额同比降0.3%，降幅收窄[2] - 泡泡玛特股价周四涨9.2%，两天涨幅21%，布鲁可涨15.8%，创新药板块因集采消息大涨[3] - 新奥能源获大股东提出私有化，作价有34.6%溢价，退市后股权将重新分布[4] 企业研报 - 联邦制药2024年收入137.6亿元，净利润26.6亿元，分别较预测低4.8%与7.8%[5] - 预计2025 - 27E中间体收入26 - 27亿元，原料药收入62 - 64亿元，制剂板块将回升[6][7] - 与诺和诺德合作或获2亿美元首付与最高18亿美元里程碑付款，目标价14.50港元[8][9] 房地产市场 - 上周30大中城市新房成交量209万平方米，同比跌0.9%，一线城市新房累计成交量同比增幅分化[11][12] - 十大城市商品房存销比89.9，低于去年同期和前周，100大中城市土地成交量同比升2.5%[13][14]

市场行情 - A股偏强震荡，上证指数涨0.15%报3373.75点，深证成指涨0.23%，创业板指涨0.24%；港股早盘宽幅震荡，午后横盘，恒生指数收盘涨0.41%报23578.8点，恒生科技指数涨0.29%，恒生国企指数涨0.27%；外盘方面，欧洲三大股指收盘全线下 跌，美国三大股指小幅收跌，道指跌0.37%，标普500指数跌0.33%报5693.31点，纳指跌0.53%[1] 企业动态 - 阿维塔计划二季度向港交所递交上市申请，四季度完成上市，拟集资10亿美元，2024年销量73606辆，2025年目标22万辆；纳芯微筹划发行H股香港主板上市[9] - 腾讯控股斥资97.4亿港元入股育碧新附属公司25%股权；贝莱德增持农业银行3593万股H股，持股升至6.11%；海尔智家拟最多20亿人民币回购A股，附属及控股股东按比例向海尔财务增资30亿人民币，拟投资17.84亿人民币新建年产300万台洗衣机项目；蔚来折让9.5%配发1.37亿新股，筹逾40亿元；金沙中国提早偿还10亿美元次级无抵押定期贷款；商汤授出3.11亿份受限制股份奖励；奇富科技完成发售6.9亿美元2030年到期可转换优先票据；创维集团去年纯利跌47%不派息，溢价16%提回购[12] 经济数据 - 美国第四季度GDP折年率增幅上修至2.4%，季度核心PCE价格指数被下修至2.6%；2月多项经济数据公布，如FHFA房价指数月环比1月为0.2%，新建住宅销量年率2月为676k等[6][15] 国际形势 - 美国拟掌控乌克兰重大基建及自然资源投资，排挤欧洲并禁止乌向美对手出售关键矿物；特朗普宣布对进口汽车征收25%关税，中日韩经贸高官将举行会晤讨论经济合作[6][11] 政策动态 - 中国总理称愿和法国拓展合作，愿和欧盟通过对话协商解决双方关切；中国出台方案加大重点群体就业创业支持，央行副行长称将根据国内外经济金融形势择机降准降息[11]

市场表现 - 3月27日三大指数小幅上涨，沪指涨0.15%，深成指涨0.23%，创业板指涨0.24%[3] - 3月27日上证净流入56.93亿元，深证净流入75.14亿元[4] 政策消息 - 央行将根据国内外形势择机降准降息[5] - 4月1日至2027年12月31日，部分自贸试验区企业离岸转手买卖业务免征印花税[6][7] - 今年开展“外贸优品中华行”活动，举行1场启动仪式，发挥10个经济大省作用[7] 行业动态 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，部分行业有增有降[8] - 发布50项食品安全国家标准和9项标准修改单，禁止预包装食品用“零添加”等用语[9] - 消博会期间举办绿色消费主题活动，发布二手商品流通试点名单[10] 基金动态 - 今年近100家上市公司参设基金[12] - 2024年基金公司盈利分化，头部变动不大，中小型受降费影响业绩下滑[13] 投资建议 - 短期关注高政策预期赛道，警惕海外动荡，关注黄金和军工对冲价值[14] - 短期跟随年报节奏选业绩确定板块个股，中长期关注新质生产力概念[1]