理想汽車（LI.O/2015.HK） 更新報告 買入 2026 年 4 月 20 日 短期基本面築底，進入新產品週期 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 劉家暉 852-25321956 jex.liu@firstshanghai.com.hk 主要資料 | 行業 | 新能源汽車 | | --- | --- | | 股價 | 18.54 美元/72.5 港元 | | 目標價 | 23.20 美元/90.70 港元 | | | (25.1%) | | 股票代碼 | LI.O/2015.HK | | 已發行股本 | 10.70 億股 | | 總市值 | 188 億美元 | | 52 周高/低 | 32.02 美元/15.71 美元 | | 每股淨資產 | 38.75 元 | | 主要股東 | AmpLeeLtd. 21.69% | | | InspiredElite 12.17% | | | DeutscheBankAktiengesel | | | lschaft 10.22% | | | | 第一上海證券有限公司 2026 年 4 月 主要財務報表 ...

理想汽车（LI.O/2015.HK） 更新报告 买入 2026 年 4 月 20 日 短期基本面筑底，进入新产品周期 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 刘家晖 852-25321956 ➢ 短期基本面筑底，边际改善明确：理想汽车2025全年营收1123 亿元（同比-22.3%），归母净利润 11.39 亿元（同比-85.8%），综 合毛利率 18.7%（同比-1.8pct），主要系销量下滑至 40.63 万辆 （同比-18.8%）、纯电低价车型占比提升及 AI 研发投入加大（全 年 113 亿元，约 50%投向智能化）所致。Q4 环比明显改善，营收 288 亿元（环比+5.2%）、Non-GAAP 净利润 2.7 亿元（环比扭 亏）、毛利率 17.8%（环比+1.5pct）。2026 年 Q1 交付 9.5 万辆 （超额完成目标），3 月单月 4.1 万辆，重回高位，需求端筑底回 升。 ➢ 新产品周期开启，毛利率有望提升：公司进入 2026 年新品周 期，纯电 i6 产能爬坡迅速，2026 年 3 月交付 2.4 万辆（占比近 60%），月产能稳 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予舜宇光学科技（2382）“买入”评级，目标价为83.6港元，较当前64.1港元的股价有30.4%的上涨空间 [5] - 报告的核心观点是：公司2025年业绩展现强大韧性，通过高端化策略对冲周期影响；手机、车载、XR等核心业务均取得积极进展；长期战略向“光学+AI”升级，布局算力光互联，有望打开跨越消费电子周期的长远成长空间 [2][7] 财务预测摘要 - **收入预测**：报告预测公司总营业收入将从2025年实际的432.3亿元人民币（43，229，126千元）增长至2028年的636.6亿元人民币（63，664，623千元），2026-2028年预测值分别为451.0亿元、543.6亿元、636.6亿元 [3][7] - **净利润预测**：报告预测公司股东净利将从2025年实际的46.4亿元人民币（4，639，107千元）增长至2028年的56.1亿元人民币（5，607，132千元），2026-2028年预测值分别为39.5亿元、47.4亿元、56.1亿元 [3][7] - **每股盈利与估值**：基于64.1港元的股价，报告给出2026年预测市盈率为16.6倍，并基于2026年20倍市盈率得出目标价 [3][5][7] - **盈利能力指标**：报告预测公司毛利率将从2025年实际的19.7%在2026-2028年维持在18.6%-19.0%区间；净利率将从2025年实际的11.1%在预测期内维持在9.0%-9.1%左右 [8] 分业务分析与展望 - **手机业务**：2025年，尽管出货量承压，但高端化策略成效卓著，镜头和模组平均售价均有提升；展望2026年，海外大客户相关重大专案已取得实质性进展，预计全年来自该客户的收入增长将超过100%，为手机业务注入可观增量 [7] - **车载业务**：2025年，车载业务收入同比强劲增长21.3%；公司紧抓汽车智能化机遇，已成功实现长距激光雷达收发一体模组等高单价新品量产，并通过深化与全球主流智驾平台的生态合作丰富产品矩阵 [7] - **XR与机器人业务**：2025年，受VR/AR行业疲软影响，XR整体收入承压，但整体毛利率大幅提升7.8个百分点至19.6%；机器人业务实现跨越式突破，与头部客户合作项目已实现稳定量产出货 [7] - **长期战略“光学+AI”**：公司战略正从“大规模制造”向“制造+系统解决方案”并行转型，依托现有核心优势，将相关能力复用至光互联产业链，重点布局光纤信号转换后的连接环节；预计2027-2028年将有多项产品落地 [7] 公司基本资料与市场数据 - **公司概况**：舜宇光学科技（2382）属于TMT行业，截至报告日股价为64.1港元，市值为691.64亿港元，每股净现值为30.21港元 [5] - **历史股价**：公司52周股价区间为51.5港元至91.4港元 [5] - **股本结构**：公司已发行股本为10.79亿股，主要股东舜旭有限公司持股35.54% [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司与伊利股份续订多项长期协议，预计2026年供需关系改善，2027-2029年奶价将适度上涨，公司在周期底部经营韧性强劲，后续有望受益于原奶及肉牛价格同步上涨，充分释放业绩弹性 [1] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入 **206.5亿元**，同比增长 **+2.8%**；归母净利润为亏损 **4.32亿元**，同比减亏 **37.5%**；现金 EBITDA 为 **55.9亿元**，同比增长 **+4.9%** [1] - 剔除生物资产公平值变动影响后，年内利润为 **38.8亿元**，同比增长 **+26.7%** [3] - 2025年毛利率为 **29.8%**，同比提升 **1.0个百分点** [3] - 2026-2028年归母净利润预测分别为 **13.7亿元**、**27.7亿元**、**41.6亿元**，对应EPS为 **0.33元**、**0.66元**、**0.99元**，当前股价对应PE为 **10.7倍**、**5.3倍**、**3.5倍** [1] 分业务板块表现 - 原料奶业务：2025年收入 **160.2亿元**，同比增长 **+6.1%**；销量达 **415.3万吨**，同比增长 **+13.2%**；单价为 **3.86元/kg**，同比下降 **-6.2%**（每公斤降 **0.26元**）[2] - 系统化解决方案业务：2025年收入 **46.3亿元**，同比下降 **-7.3%** [2] - 原料奶业务毛利率为 **34.3%**，同比提升 **1.5个百分点**；系统化解决方案业务毛利率为 **14.2%**，同比下降 **2.6个百分点** [3] 运营效率与成本控制 - 原料奶公斤奶销售成本为 **2.54元/kg**，同比下降 **-8.4%**，其中饲料成本压降至 **1.88元/kg**，同比下降 **-10.5%** [3] - 成母牛年单产水平提升至 **12.8吨/头**，牛群结构优化，成母牛占比提升至 **55.0%** [2] - 2025年销售费用率同比下降 **0.1个百分点**，管理费用率同比上升 **0.1个百分点** [3] 未来展望与驱动因素 - 行业供需格局持续改善，奶价有望企稳回升 [2] - 公司核心牛群占比提升、单产水平持续提升为后续经营改善奠定基础 [2] - 随着行业周期反转，系统化解决方案业务需求有望改善 [2] - 公司持续降本增效，毛利率有望继续提升，费用率或保持稳定 [3] - 肉牛价格上涨、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升 [3]

【招股详情】 | 保荐人 | | | | | 海通国际资本有限公司、中信证券(香港)有限公司 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 上市日期 | 2026 年 | 4 月 | 28 | 日(周二) | | | | | | | 招股价格 | 27.64-30.71 | | 港元 | | | | | | | | 集资额 | 12.56 | | | | | | | | 亿港元（按照中间价，扣除包销费用和全球发售有关的估计费用） | | 每手股数 | 股 200 | | | | | | | | | | 入场费 | 6204 | 港元 | | | | | | | | | 招股日期 | 2026 年 | 4 月 | 20 | 日-2026 | 年 | 4 | 23 | | 日 | | 国元证券认购截止日期 | 年 2026 | 月 4 | 22 | 日 | | | | | | | 招股总数 | 4713.2 | | | | | | | 万股(可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定) | | | 国际配售 | 42 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩实现高速增长，收入同比增长41.7%至38.56亿元，期内利润同比增长36.6%至2.63亿元 [1] - 公司近期在股价底部区间进行股份回购和授予购股权，彰显管理层对未来发展的信心 [1] - 加热不燃烧（HNB）业务在2026年第一季度表现亮眼，收入达6.64亿元，环比显著向好，并有望在英美烟草的积极推广下于更多核心市场取得突破 [2][3] - 雾化业务在监管环境改善和新客户放量的驱动下稳健增长，自主品牌业务得益于新品迭代和渠道扩张延续快速增长 [2] - 报告预计公司2026至2028年营收将保持15%以上的复合增长，归母净利润增速在2027年有望达到65.21% [4] 2026年第一季度业绩分析 - **总体业绩**：2026年第一季度收入为38.56亿元，同比增长41.7%；期内利润为2.63亿元，同比增长36.6%；调整后利润为3.47亿元，同比增长10.7% [1] - **HNB业务**：收入为6.64亿元，相较于2025年第一季度的0.5亿元实现大幅增长，表明业务环比持续向好 [2] - **雾化及特殊用途ODM业务**：收入为25.24亿元，同比增长21.8%，增长动力来自欧洲新拓客户放量、美国监管环境改善以及可能的出口退税政策带来的订单前置 [2] - **雾化自主品牌业务**：收入为5.81亿元，同比增长14.3%，增长得益于旗舰新品迭代成功和渠道覆盖扩大 [2] - **雾化医疗业务**：收入为0.79亿元，基本持平；由于研发投入加大，亏损1.2亿元，较去年同期增加0.62亿元 [2] 加热不燃烧（HNB）业务展望 - **市场进展**：Hilo产品已在日本、波兰、意大利等四国销售，2025年全年HNB业务收入突破12.87亿元 [2][3] - **市场份额**：截至2025年12月，Hilo在日本的市占率爬升至1.4%，在波兰爬升至3.9%，在意大利为1% [3] - **用户转化**：Hilo用户中，来自传统卷烟和其他HNB产品的占比在日本为48%，在波兰高达80%，表明其在波兰转化老烟民的效果非常显著 [3] - **未来推广**：英美烟草对Hilo在2026年的展望积极，计划加速推广试用体验，并针对日本市场进行额外的推广活动以获取最强回报 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026至2028年营业收入分别为165.29亿元、194.99亿元、227.01亿元，同比增长率分别为15.94%、17.97%、16.42% [4][10] - **净利润预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为11.26亿元、18.61亿元、25.02亿元，同比增长率分别为5.87%、65.21%、34.46% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为0.18元、0.30元、0.40元 [10] - **估值水平**：以当前市值计算，对应2026至2028年预测市盈率分别为51倍、31倍、23倍 [4]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为6.82港元 [1][2][7] 核心观点 - 2025年为“十四五”收官年，公司各项业务稳步推进，收入与利润符合预期 [1][3] - 2025年收入同比增长4.6%至2696亿元人民币，归母净利润同比增长20.7%至40.5亿元人民币，主要得益于收购天士力医药等公司增厚利润 [3] - 整体毛利率提升0.7个百分点至16.5%，主要得益于制药业务毛利率提升 [3] - 基于可比公司估值，给予公司2026年9.3倍预期市盈率，对应目标价 [7] 财务表现与预测 - **收入**：2025年实际收入2696亿元人民币，预计2026年/2027年收入分别为2799亿/2910亿元人民币，同比增长约4% [2][7] - **净利润**：2025年实际归母净利润40.5亿元人民币，预计2026年/2027年归母净利润分别为42亿/44亿元人民币 [2][7] - **盈利能力**：2025年整体毛利率16.5%，净利率1.5%，净资产收益率7.9% [2][3][10] - **每股收益**：2025年稀释后每股收益为0.64元人民币，预计2026年/2027年分别为0.67/0.70元人民币 [2][10] 分业务板块表现 制药业务 - 2025年收入510亿元人民币，同比增长10.2%，占总收入比重16.8% [3][4] - 细分收入：中药274亿（+13%）、化药175亿（+0.2%）、生物药27亿（+24%）、营养保健品234亿（+42%） [4] - 增长驱动力：中药业务受益于并购天士力医药及阿胶系列产品稳健增长；生物药业务受益于并购天士力医药和绿十字香港 [4] - 毛利率高达60.5%，同比提升1.1个百分点，得益于产品结构变化及生产效率提升 [3][4] - 截至2025年，总计生产928种药品，其中489种进入国家医保目录，231种进入国家基药目录 [4] 医药分销业务 - 2025年收入2201亿元人民币，同比增长3.2%，占总收入比重78.7% [3][5] - 毛利率为5.8%，同比基本持平 [5] - 药品分销：深耕核心客户，提升获品能力，2025年新引进8个进口产品，并利用港澳药械通等政策引入133个临床急需产品 [5] - 医疗器械分销：收入381亿元人民币，同比增长14%，新增40个院内物流管理项目，形成骨科、检验、介入、基础耗材四大特色产品线，其中骨科分销业务同比增长10% [5] 医药零售业务 - 2025年收入122亿元人民币，同比增长21%，占总收入比重4.5% [3][5] - 增长主要得益于高值药品直送业务收入增长，全年DTP业务收入82亿元人民币，同比增长19% [5] - 零售业务毛利率为6.4%，同比提升0.2个百分点 [5] - 截至2025年，集团共有1248家自营零售药房，其中DTP专业药店256家，包括“双通道”药店192家 [5] 估值与市场数据 - 当前股价6.39港元（2026年4月20日收盘价），目标价6.82港元，潜在上行空间约6.7% [2][7] - 市值约为401.5亿港元（约51.3亿美元） [2] - 基于2026年预期每股收益0.67元人民币，给予9.3倍预期市盈率得出目标价 [7] - 过去12个月股价绝对回报率为34.8% [2]

投资评级 - 报告对361度维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2026年第一季度开局良好，延续了2025年年报的亮丽表现，主品牌及童装线下零售均实现同比增长约10%，电商同比增长中双位数，经营质量指标保持稳定 [1] - 公司作为高性价比大众运动龙头，增速领跑行业，其重点推进的“超品店”渠道创新拓展迅速，后续发展值得期待 [4] - 结合公司的成长性、当前估值水位以及分红吸引力，报告维持对其的“买入”评级 [4] 2026年第一季度经营表现 - 主品牌线下零售流水同比增长约10% [1] - 童装线下零售流水同比增长约10% [1] - 电商业务流水同比增长中双位数 [1] - 线下渠道折扣率稳定在7折左右 [1] - 线上渠道折扣保持在4.0-4.5折 [1] - 库销比保持在4.5-5.0之间，基本稳定 [1] - 截至第一季度末，超品店数量达到142家，预计2026年全年将新增100家，推进符合预期 [1] 2025年全年财务与业务回顾 - 全年收入同比增长11%至111.458亿元 [2] - 归母净利润同比增长13.95%至13.089亿元 [2] - 经营性现金流达8.1亿元，同比大幅增长1067% [2] - 派息比例保持在45% [2] - 成人装业务收入占集团总收入的72.2%，其中鞋类收入46.3亿元（同比增长8.0%），服装收入34.2亿元（同比增长10.7%），毛利率均有所提升 [2] - 成人装在中国内地共有5394个销售网点，单店平均面积提升至165平方米 [2] - 童装业务收入占集团总收入的22.7%，其中鞋类销售14.1亿元（同比增长28.5%），服装销售11.2亿元（同比下降7.5%） [3] - 童装销售网点达2364家，平均面积提升至124平方米 [3] - 电商业务收入同比增长25.9%至32.9亿元，占集团收入比重达29.5% [3] - 海外（国际）业务零售流水同比增长125.4%，销售网点达1253个 [3] 渠道与业务发展 - 超品店作为渠道创新代表，在2025年底门店数量达到127家（其中105家为成人装门店，21家为童装门店） [2][3] - 电商业务已全面接入美团、淘宝、京东等即时零售平台，覆盖超160个城市的千家门店 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为121.576亿元、131.328亿元、140.920亿元，同比增长9.08%、8.02%、7.30% [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为14.532亿元、16.043亿元、17.483亿元，同比增长11.03%、10.40%、8.98% [4] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为0.70元、0.78元、0.85元 [4] - 对应预测市盈率分别为8.7倍、7.8倍、7.2倍 [4] - 公司将继续围绕大众跑步、篮球、综训、滑板、网球、骑行等领域推动产品创新及营销 [4]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [9][10] 报告核心观点 - 公司新能源品牌势能向上，出口持续走强，盈利加速 [10] - 极氪8X上市标志着公司在动力及智能化方面大幅提升，高端化战略拿下核心一局 [2][3] - 公司正通过极氪、领克、银河等品牌全面拓展多元化国际市场，推进产品高端化和智能化 [4] 新产品发布与产品力 - 极氪8X于4月17日正式上市，3个版本预售价格在33-40万元之间，上市29分钟大定突破10,000台 [2] - 该车型在续航方面实现CLTC最大纯电续航410公里，CLTC综合续航最长1416公里 [3] - 搭载全栈900V混动高压架构和超级电混2.0T专用发动机，WLTC百公里综合油耗低至0.31升 [3] - 智能化配置领先，搭载千里浩瀚G-ASD 4.0、英伟达双Thor-U芯片及5颗激光雷达，是中国首个舱驾融合超级智能体，有望打造全新人车交互范式 [2][3] - 底盘采用全球首个4S级AI数字底盘，旨在实现全地形更强操稳 [3] 公司战略与市场展望 - **高端化战略**：极氪品牌向上，通过极氪9X和8X拓展豪华产品矩阵，公司展望2026年极氪系实现30万辆销量，同比增长34% [4] - **全面化战略**：领克品牌向宽，银河系列完善产品矩阵以实现新能源全覆盖，公司展望2026年领克和银河系列分别实现40万和155万销量，同比分别增长14%和25% [4] - **整体销量目标**：公司预期2026年实现总销量345万辆，同比增长14% [4] - **智能化布局**：软件端有千里浩瀚WAM世界行为模型赋能产品；运营端尝试Robotaxi规模化试运营；千里浩瀚H9将实现L3级自动驾驶量产落地，公司有望在智能化领域形成技术、产品、渠道运营的生态闭环 [4] - **出口战略**：2026年第一季度实现海外出口销量20.3万辆，同比大幅增长125.8% [4] - 2026年公司将聚焦发展欧洲、东欧、东盟、拉美非洲、中东亚太等市场 [4] - 2026年第一季度，极氪9X在国内50万元以上SUV市场销量持续问鼎，实现2.2万辆 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4，883.35亿元、5，722.75亿元、6，254.92亿元，同比增长率分别为41.5%、17.2%、9.3% [5][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为226.60亿元、273.71亿元、324.13亿元，同比增长率分别为34.5%、20.8%、18.4% [5][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.09元、2.52元、2.99元 [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的16.61%稳步提升至2028年的17.80%；净利率预计在4.64%至5.18%之间；净资产收益率预计维持在19.5%左右 [12] - **估值水平**：基于2026年4月20日收盘价24.10港元/股（汇率1港元=0.87人民币），对应2026-2028年市盈率分别为10倍、8倍、7倍；市净率分别为2.0倍、1.7倍、1.4倍 [5][10]

报告投资评级 - 给予中国海外发展“增持”评级 [1][12] 报告核心观点 - 公司作为头部央企，有望受益于未来行业竞争格局改善及潜在政策边际放松，是典型受益标的 [1][12] - 若行业催化因素带动估值修复，公司估值第一阶段或可修复至2026年0.4-0.45倍市净率，对应目标价港币16.42-18.47元/股 [1][12] - 预计2026/2027/2028年每股收益分别为1.00/0.93/0.92元，同比分别下降14%/7%/2% [1][12] 2025年财务业绩总结 - 2025年营业总收入1681亿元，同比下降9% [2] - 2025年归母净利润127亿元，同比下降19% [2] - 2025年综合毛利率为15.5%，同比下降2.2个百分点 [2] - 2025年核心净利润130亿元，同比下降17% [2] - 2025年三费费率同比上升0.3个百分点至4.5% [2] - 2025年权益比（归母净利润/净利润）同比上升7.5个百分点至94.5% [2] 分业务板块表现 **房地产开发业务** - 2025年收入1568亿元，同比下降10%，业绩口径利润率10.2%，同比下降2.7个百分点 [2] - 2025年全口径销售金额2190亿元，同比下降19% [11] - 2025年中国香港市场全口径销售金额首次突破200亿元（222亿元人民币），同比大幅增长164%，排名升至第五 [11] - 2025年全口径拿地金额1187亿元，同比增长47%，拿地力度（拿地金额/销售金额）为54%，同比上升24个百分点 [11] - 2025年一线城市权益购地金额占比约73.9% [11] - 2024年及2025年，中海系列公司市占率（全口径销售金额/全国商品房销售额）均达3% [11] **商业物业运营业务** - 2025年收入72亿元，同比增长1% [2] - **购物中心**：2025年收入24亿元，同比增长6%，增速较2024年下降29个百分点；成熟期项目出租率96.1%，同比下降0.4个百分点 [9] - **写字楼**：2025年收入35亿元，同比下降3%；成熟期项目出租率80.0%，同比下降1.4个百分点，但较2025年上半年上升1.7个百分点 [10] - **长租公寓**：2025年收入4亿元，同比增长30% [10] - **酒店及其他**：2025年收入10亿元，同比下降4% [10] **其他业务** - 2025年收入41亿元，同比增长24% [2][11] - 其中物资采购和供应链管理服务外部收入37亿元，同比增长36% [11] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为1548亿、1492亿、1492亿元，同比变化-8%、-4%、-0% [3][13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为110亿、102亿、100亿元，同比变化-14%、-7%、-2% [3][13] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.00、0.93、0.92元 [3][13] - 基于2026年预测，市盈率11.0倍，市净率0.3倍 [3][14] 财务健康状况 - 截至2025年末，资产负债率54.1%，同比下降1.3个百分点；净负债率34.2%，同比上升5.0个百分点，主因收购项目并入借款 [12] - 2025年末现金短债比为2.1，2024年末为3.5 [12] - 2025年平均融资成本2.8%，同比下降约30个基点 [12] - 2025年投资物业公允价值变动收益2.7亿元，同比减少1.5亿元 [2] - 2025年合联营公司投资收益5.2亿元，同比减少1.3亿元 [2] 公司运营与市场地位 - 中海商业REIT于2025年10月在深交所上市，助力完成“投、融、建、管、退”资本闭环 [11] - 根据克而瑞数据，中海系列公司2025年全年及2026年第一季度全口径销售金额排名保持行业第二，权益销售金额排名保持行业第一 [11]