报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周黑鸭2024年年报显示全年收入24.51亿元同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元同比下滑15.03%，24H2收入11.92亿元同比下滑10.34%，归母净利润0.65亿元同比增长371.96% [1] - 2024年公司从追求开店数量转向注重门店质量，主动关闭低效门店增加高势能门店布局，线上渠道调整经营策略注重费用使用效率 [2] - 2024年公司毛利率为56.79%同比+4.37Pct，销售费用率为40.34%同比+4.52Pct，管理费用率为10.60%同比-0.95Pct，归母净利率为4.01%同比-0.21pct [3] - 展望2025年，公司主营门店业务注重单店表现恢复，单店同比表现持续向好，成立特通事业部拓展新渠道，拓展专属饮料品牌“丫丫椰”，打造“嘎嘎香”系列产品 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至1.30/1.58亿元（较前次下调53.57%/50.25%），新增2027年归母净利润预测1.83亿元 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费收入19.56/4.62/0.33亿元，同比-7.79%/-21.34%/-5.93% [2] - 2024年自营门店/线上渠道/特许经营营业收入13.91/3.34/6.12亿元，同比-5.13%/-15.53%/-21.88% [2] - 2024年底门店总数3031家，净闭店785家，自营门店/特许经营门店数量分别为1591/1440家，分别净闭店129/656家，单店平均收入分别同比增长6.7%/13.7% [2] - 盈利预测表显示2025 - 2027年营业收入分别为25.64/27.47/31.13亿元，增长率4.6%/7.1%/13.3%；归母净利润分别为1.30/1.58/1.83亿元，增长率32.8%/21.3%/15.6% [5] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2564|2747|3113| |营业成本（百万元）|1305|1059|1098|1168|1314| |毛利（百万元）|1438|1392|1466|1579|1799| |销售费用（百万元）|983|989|1022|1081|1225| |管理费用（百万元）|317|260|264|275|311| |营业利润（百万元）|237|165|211|254|293| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|116|98|130|158|183| [10] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2131|1893|1820|2035|2259| |非流动资产（百万元）|2762|2695|2565|2465|2398| |资产总计（百万元）|4893|4588|4385|4500|4657| |流动负债（百万元）|684|766|799|834|903| |非流动负债（百万元）|274|196|196|196|196| |负债总计（百万元）|958|961|995|1029|1098| |归属于母公司股东权益（百万元）|3935|3627|3391|3471|3559| [11] 现金流量表预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|361|816|240|459|501| |投资活动现金流（百万元）|563|-223|-220|-200|-250| |融资活动现金流（百万元）|-1046|-216|-366|-78|-95| |现金流净额（百万元）|-122|377|-346|181|156| [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][89][90] 报告的核心观点 - 速腾聚创是激光雷达自主龙头企业，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，2024年业绩增长显著，未来有望凭借在手订单和技术优势保持高增长 [1][89] - 公司在智能驾驶和机器人业务具备稀缺性，掌握硬件、芯片、AI核心技术，前瞻布局机器人赛道增量零部件，将受益于行业发展趋势 [90] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入16.5亿元，同比增长47.2%，净利润为 -4.82亿元，亏损大幅收窄，经营亏损5.84亿元，较2023年的9.41亿元有所收窄 [1][6] - 分业务看，ADAS产品收入13.35亿元，同比增长71.84%，销量51.98万台，同比增长114%；机器人及其他产品收入1.98亿元，同比增长6.43%，销量2.44万台，同比增长47%；解决方案收入0.98亿元，同比减少10.91%；服务及其他收入0.17亿元，同比减少63.83% [15][17][22] - 2024年毛利率17.20%，同比提升8.8pct，净利率 -29.22%，同比提升357.4pct，三费率为53.96%，同比下降41.31pct [1][25] - 预计2025 - 2027年营收为24.89/36.17/52.75亿元，归母净利润为 -2.8/0.6/4.6亿元 [3][90] 业务布局 - 激光雷达和感知解决方案业务覆盖汽车、机器人和其他行业，围绕芯片驱动的激光雷达硬件布局人工智能感知软件形成解决方案 [38][40] - 2024年实现系列数字化激光雷达量产，全自研SoC芯片M - Core获车规级可靠性认证，新一代激光雷达MX实现全栈芯片化重构 [43][45] - 2025年初发布EM4、E1R和Airy等新产品，以卓越性能获得多家客户合作订单 [47] 市场拓展 - 车端受益于ADAS及高阶智驾发展，在手订单充沛，已有超10款15 - 20万元级别车型搭载其激光雷达，2024年推出MX、2025年初发布EM4均获多家整车厂定点，持续拓展海外市场，已获8个海外及中外合资品牌定点 [2][64][65][67] - 机器人端依托技术为机器人提供增量零部件及解决方案，已与超10家人形机器人企业建立战略合作关系，2025年与多家头部企业达成合作，开启线上零售业务 [3][78][89] 技术研发 - 在中国建立三个研发中心，研发团队由核心人员带领，与运营和供应链团队合作优化制造过程 [59] - 2024年底专利公开量居行业榜首，凭借AI融合感知算法成果获“中国专利优秀奖” [61] 合作情况 - 与德州仪器、立讯、地平线等多家企业在技术沟通、生产制造、感知解决方案开发等方面开展战略合作 [73] 创新业务 - 探索具身智能领域，确定创新业务战略，包括研发通用机器人开发平台、推出操作与移动方案、打造开发者生态 [81] - 2025年3月发布机器人视觉新品Active Camera平台首款产品AC1，第二代灵巧机械手Papert 2.0已亮相 [83][85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 本轮价格竞争由龙头基于份额增长诉求主导，过往价格战龙头能在价格竞争和份额提升中获动态博弈平衡，公司秉承长期主义，竞争优势依旧，份额有望逐步修复企稳，且饮料业务收入占比持续提升下，绿水对利润率影响有望边际削弱 [9][15] - 短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期看，包装水渗透率仍有提升空间，饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是行业竞争胜负手，看好公司作为优质龙头的中长期价值 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2018 - 2023年公司营收CAGR约16%，净利润CAGR约27%，凭借深厚护城河体系在核心业务领域取得显著竞争优势，成长为饮料龙头 [9][15] - 2024年公司业绩增速因舆情事件受负面冲击，公司积极回应维护品牌形象，调整策略推出绿瓶纯净水，逐步助推市场份额修复 [15] 中国软饮龙头，包装水 + 饮料双引擎发展 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国 - 公司1996年成立，从包装水业务起家，逐步拓展饮料产品矩阵，目前已布局多个品类，实现双轮驱动发展 [9][16] - 股权结构集中且稳定，创始人钟睒睒为实控人，有利于保证产品质量 [17] - 创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富，为公司持续发展提供坚实保障 [21] - 2021年公司推出股权激励计划，截至2023年末已归属431.82万股，占公司已发行股份的0.038%，有利于调动核心人才积极性 [22] 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性 - 2023年公司主营收入和净利润同比大幅增长，2018 - 2023年收入CAGR达16%；2024年主营收入和归母净利润同增0.5%和0.4%，舆论事件致包装水业务承压，业绩增速放缓 [24] - 分产品看，包装水业务2018 - 2023年收入CAGR达11.5%，2024年收入同比 - 21.3%，当前舆论影响缓和，份额有所回升；饮料业务2024年收入同比 + 20.3%，茶饮料业务增速迅猛 [26][27] - 公司2022 - 2024年平均ROE约为41%，明显高于同行业水平，高净利润率为核心驱动因素，包括高毛利率和费率优化 [31] 天然水护城河稳固，经营底气足 供应链：布局超前，产业深耕 - 公司自1996年起前瞻性布局优质天然水源，截至2024年末已有12个优质水源地，临近五大消费腹地，实现分布式产能就近区域供应 [39] - 公司在果汁和无糖茶业务从源头布局，保障产品品质，如在新疆和江西建立生产基地，在黄山建设研发中心等 [40][44] - 公司纵向一体化控制成本，围绕水源地建厂，实现全自动化生产，通过铁路专线运输和“铁汽联运”方案，形成低成本物流网，物流及仓储开支占比稳中有降 [45][47] - 公司不断扩大产能，截至2020年5月拥有12个生产基地和多条生产线，产能高于华润饮料，目前在建工程共5个项目，预计将为公司发展添动力 [51][54] - 公司研发流程规范，产品标准严格，拥有闭环产品质量保障体系，科研功底扎实，在东方树叶研发中树立行业品质标杆 [57][60] 产品端：以水为基，茶饮崛起 - 公司业务涵盖包装饮用水和饮料两大板块，2024年占总营收分别约为37%/63%，饮料业务收入超包装饮用水业务 [65] - 公司坚守“天然、健康”理念，深耕包装饮用水，根据不同需求丰富产品矩阵，包括包装创新和产品升级 [67][69] - 饮料业务打造第二增长引擎，2024年茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别实现营收167.45亿元、49.32亿元、40.85亿元，各品类持续丰富产品矩阵 [68] 品牌端：天然水更健康，心智强占有 - 公司另辟蹊径塑造“天然水，健康水”概念，通过公布实验报告、广告宣传等方式，在“天然水赛道”占据消费者心智 [79] - 公司广告语设定独具匠心，持续迭代，从不同维度巩固“绿色、天然、健康”品牌定位 [79][86] - 公司积极顺应潮流，开展年轻化营销，聘请代言人、植入综艺、举办跨界营销和联名活动，保持领先地位 [83] 行业天空海阔，龙头稳步向前 基本盘：包装水刚需高频，市场规模稳步扩张 - 2018 - 2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，我国人均饮用量低于美日韩，伴随场景扩容及人均消费量提升，市场规模仍有增长空间 [9] - 舆论事件后公司包装水份额有所回升，龙头韧性足 [27] 第二引擎：茶饮先行，果汁待放 - 2018 - 2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，无糖茶实现快速增长，2018 - 2023市场规模CAGR近30%，24年渗透率从7.7%提升至15.2%，但仍远低于日韩，渗透率有望进一步提升 [9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收495、552、608亿元，同比 + 15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比 + 16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体表现超预期，安踏、Fila品牌流水同比高单位数增长，其他品牌流水同比增长65% - 70% [1] - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，完善品牌矩阵强化户外运动板块 [3] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [4] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q1流水稳健增长，安踏大货/儿童或均高单位数增长，电商或双位数增长，库销比4 - 5 [1] - 2025年将通过产品和渠道优化推动增长，冠军等店型数量或增，超级安踏单店模型优化，产品端优化跑鞋、篮球鞋结构 [1] Fila品牌 - 2025Q1流水增速超预期，儿童和潮牌业务表现亮眼，库销比约5 [2] - 2025年Fila大货以功能型产品推动增长，儿童、潮牌保持优质增长 [2] 其他品牌 - 2025Q1流水同比增速65% - 70%，迪桑特和可隆发展顺利，Maia Active或有优异流水增长 [2] 收购情况总结 - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，其定位专业户外，核心市场为德、奥、瑞，中国业务占比近30% [3] - 收购前Jack Wolfskin母公司预计其2025年营收3.25亿欧元，调整后EBITDA为1200万欧元，收购后该目标仅作参考 [3] 财务预测总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,292|87,237|97,220| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.4|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,474|15,586|17,449| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.7|11.9| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.55|6.22| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.2| |P/E（倍）|20.8|13.6|15.8|13.6|12.2| |P/B（倍）|3.8|3.2|2.8|2.5|2.3|[5] 其他信息总结 - 行业为服装家纺 [6] - 2025年4月10日收盘价81.55港元，总市值228,928.23百万港元，总股本2,807.21百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量16.74百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体表现超预期，安踏、Fila品牌流水同比高单位数增长，其他品牌流水同比增长65% - 70% [1][2] - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，完善品牌矩阵强化户外运动板块 [3] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13%，长期增长动能充沛 [4] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2025Q1流水稳健增长，预计安踏大货/儿童均有高单位数增长，电商或双位数增长，库销比4 - 5 [1] - 2025年将通过产品和渠道优化推动增长，冠军等高层级店型门店或增加，超级安踏单店模型有望优化，产品端优化跑鞋、篮球鞋结构 [1] Fila品牌 - 2025Q1流水增速超预期，儿童和潮牌业务表现亮眼，预计库销比约5 [2] - 2025年Fila大货以功能型产品推动增长，儿童、潮牌保持优质增长 [2] 其他品牌 - 2025Q1流水同比增速65% - 70%，迪桑特和可隆发展顺利，Maia Active调整顺利或有优异流水增长 [2] 收购情况总结 - 拟2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，其定位专业户外，核心市场为德、奥、瑞，中国业务占比近30% [3] - 收购前Jack Wolfskin母公司预计其2025年营收3.25亿欧元，经调整后EBITDA为1200万欧元，收购后该目标仅作参考 [3] 财务预测总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,292|87,237|97,220| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.4|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,474|15,586|17,449| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.7|11.9| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.55|6.22| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.2| |P/E（倍）|20.8|13.6|15.8|13.6|12.2| |P/B（倍）|3.8|3.2|2.8|2.5|2.3|[5] 其他信息总结 - 2024年末安踏门店9919家，海外门店216家，主要集中在东南亚，关税事件对公司业务影响较小 [4] - 2025年4月10日收盘价81.55港元，总市值228,928.23百万港元，总股本2,807.21百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量16.74百万股 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 本轮价格竞争由龙头基于份额增长诉求主导，过往价格战龙头能在竞争和份额提升中获动态平衡，公司秉承长期主义，竞争优势依旧，份额有望修复企稳，且饮料业务收入占比提升下绿水对利润率影响有望削弱 [9][15] - 短期波动不影响行业长期增长逻辑，中长期包装水渗透率有提升空间，饮料细分赛道景气延续，产品推新及培育、渠道网络布局、品牌心智占领仍是竞争胜负手，看好公司中长期价值 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 2018 - 2023年公司营收CAGR约16%，净利润CAGR约27%，凭借战略定力、技术创新与用户洞察在核心业务领域取得竞争优势成长为饮料龙头 [15] - 2024年公司业绩增速受舆情事件冲击，公司积极应对并调整策略，推出绿瓶纯净水助市场份额修复 [15] 中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展 秉承长期主义，极致品质主义打造饮料王国 - 公司1996年成立，从包装水业务起家，逐步拓展饮料产品矩阵，实现双轮驱动发展 [16] - 股权结构集中稳定，创始人钟睒睒为实控人，有利于保证产品质量 [17] - 创始人勇于创新、善于营销，管理团队经验丰富忠诚度高，为公司发展提供保障 [21] - 2021年公司推出股权激励计划，截至2023年末已归属431.82万股，占已发行股份0.038%，激励核心人才 [22] 业绩稳健增长，双擎驱动彰显韧性 - 2023年公司主营收入426.67亿元，同比+28.36%；净利润120.79亿，同比+42.19%；2018 - 2023年收入CAGR达16% 2024年主营收入428.96亿元，同增0.5%；归母净利润121.23亿元，同增0.4%，舆论事件使包装水业务承压，增速放缓 [24] - 包装饮用水业务2018 - 2023年收入CAGR达11.5%，24年收入同比-21.3%至159.5亿，舆论影响缓和后份额回升 [26][27] - 饮料业务24年收入同比+20.3%至269.4亿，茶饮料业务增速迅猛，旗下东方树叶/茶π等产品销售优异 [27] - 2022 - 2024年公司平均ROE约41%，高利润率为核心驱动因素，高毛利率源于品牌溢价、规模效应和结构优化，费率优化得益于品牌护城河效应、渠道效率提升和精准营销策略 [31][35] 天然水护城河稳固，经营底气足 供应链：布局超前，产业深耕 - 公司自1996年起布局优质天然水源，截至2024年末有12个优质水源地，临近五大消费腹地，实现分布式产能就近供应 [39] - 果汁业务从源头布局，对供应链全程管控；无糖茶业务保障产品品质，2024年加码云南茶叶投资 [40][44][46] - 公司纵向一体化控制成本，围绕水源地建厂，运输能力提升使物流及仓储开支占比稳中有降 [45][47] - 截至2020年5月公司有12个生产基地，产线多且灌装速度快，产能高于华润饮料，在建工程5个项目将添新动力 [51][54] - 公司研发流程规范，质控体系完善，科研实力助力东方树叶树立行业品质标杆 [60] 产品端：以水为基，茶饮崛起 - 公司业务涵盖包装饮用水和饮料两大板块，2024年占总营收分别约37%/63%，饮料业务超包装饮用水业务 [65] - 包装饮用水业务坚守“天然、健康”理念，根据需求丰富产品矩阵，进行包装创新和产品升级 [67][69] - 饮料业务2024年茶饮料、功能饮料、果汁饮料营收分别为167.45亿、49.32亿、40.85亿元，占比39.04%、11.5%、9.5% [68] - 茶饮料中东方树叶成无糖茶赛道引领者，茶π定位中高端，新品助推单品生命周期延长 [70][71] - 功能饮料中尖叫定位细分，力量帝维他命树立专业健康形象 [75] - 果汁饮料中农夫果园转向三四线市场，水溶C100保持稳定需求，100%NFC果汁受青睐 [76][77] 品牌端：天然水更健康，心智强占有 - 公司另辟蹊径塑造“天然水，健康水”概念，在“天然水赛道”占据消费者心智 [79] - 公司广告语独具匠心，从不同维度演绎水的天然，巩固品牌定位 [79][86] - 公司开展年轻化营销，聘请代言人、综艺植入、跨界联名，保持领先地位 [83] 行业天空海阔，龙头稳步向前 基本盘：包装水刚需高频，市场规模稳步扩张 - 2018 - 2023年中国包装水市场规模CAGR约7%，我国人均饮用量低于美日韩，市场规模有增长空间 [9] - 包装水市场量价齐升，格局上龙头韧性足，份额渐修复 [11] 第二引擎：茶饮先行，果汁待放 - 2018 - 2023年中国饮料市场规模CAGR为4.0%，无糖茶增长快，2018 - 2023市场规模CAGR近30%，24年渗透率提升但仍低于日韩，渗透率有望进一步提升 [9] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营收495、552、608亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润141.5、159.8、178.5亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应PE为25/ 22/20倍 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1运营数据符合市场预期，主品牌、FILA、其他品牌同比分别实现高单位数正增长、高单位数正增长、65 - 70%正增长；公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] - 安踏品牌增长源于店型调整，FILA流水好于全年增速预期，其他品牌增长主要因MAIA并表 [3] - 美国加税对公司影响不大，预计2025年各品牌有不同程度增长；中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望高增长，新收购品牌有望贡献增量但短期或有并表亏损及费用压力；AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 事件概述 - 2025Q1主品牌/FILA/其他品牌同比高单位数正增长/高单位数正增长/65 - 70%正增长，符合市场预期 [2] - 公司将全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价现金2.9亿美元，预计2025年第二季末或第三季初完成收购 [2] 分析判断 - 安踏品牌2025Q1高单位数正增长，与全年增速预期一致，环比2024Q4增速持平，同比2024Q1增速提升，源于主品牌店型调整 [3] - FILA 2025Q1流水高单位数正增长，好于全年增速预期，环比2024Q4持平 [3] - 迪桑特、KOLON、MAIA等其他品牌2025Q1增长65 - 70%，增速同比环比均提升，主要因MAIA并表 [3] 投资建议 - 美国加税对公司影响不大，海外流水占比不到1%；预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长；公司计划25年底各品牌有相应店数目标及净开店数 [4] - 中长期户外市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借定位提升竞争力和份额，新收购品牌有望贡献增量，但短期可能有并表亏损及费用压力 [4] - AmerSports有望持续带来正向贡献，净利有较大增长空间；维持25/26/27年收入、归母净利、EPS预测；2025年4月10日收盘价对应25/26/27年PE为16/14/12倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|62356.00|70826.00|77044.55|85948.36|95963.16| |YoY（%）|16.23%|13.58%|8.78%|11.56%|11.65%| |归母净利润(百万元)|10236.00|15596.00|13874.39|15906.79|17876.40| |YoY（%）|34.86%|52.36%|-11.04%|14.65%|12.38%| |毛利率（%）|62.59%|62.17%|62.32%|62.47%|62.62%| |每股收益（元）|3.61|5.52|4.94|5.67|6.37| |ROE|19.89%|25.27%|18.35%|17.38%|16.34%| |市盈率|18.45|12.97|15.60|13.61|12.11|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表展示了2024A - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用等项目及同比变化 [10] - 现金流量表展示了2024A - 2027E净利润、折旧和摊销、营运资金变动等项目 [10] - 资产负债表展示了2024A - 2027E货币资金、存货、固定资产等项目 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面在2024A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - TCL电子发布2025股份奖励计划，向860名管理层及业务骨干授予9149.79万股附带业绩兑现条件的奖励股份，与经调整归属于母公司所有者净利润增长比率挂钩，传达对公司全球业务高质量可持续增长的信心 [1] - 考核指标彰显经营信心，100%授予解锁目标下25 - 27年经调整归母净利润须达23.28/28.10/32.12亿港元，相比2024年增长45%/75%/100%；80%授予解锁目标下25 - 27年须达20.07/24.09/28.10亿港元，相比2024年增长25%/50%/75%，当前动态市盈率水平较低 [2] - TCL电子为全球彩电行业领先企业，持续修炼中高端+全球化运营能力带动TV业务份额扩张，夯实光伏等业务增长动能，预计25 - 27年经调整归母净利润分别为23.4/28.2/32.6亿港元，维持“买入”评级 [3] 相关目录总结 基本数据 - 港股总股本2520.94百万股，总市值20747.30百万港元，每股净资产6.82港元，资产负债率76.85%，一年内最高/最低股价为9.68/4.14港元 [4] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月TCL电子和恒生指数的股价走势 [6][7] 相关报告 - 列出了《TCL电子 - 公司点评:业绩超预告中枢，前瞻创新AI相关产品打造新的增长引擎》（2025 - 03 - 23）、《TCL电子 - 公司点评:业绩延续高增，各板块发展向好》（2025 - 02 - 18）、《TCL电子 - 公司点评:份额稳步扩张，锻造效率经营》（2024 - 08 - 25）等相关报告 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖现代牧业，给予“增持”评级，未来一年目标价1.26港元/股，较当前股价有12.4%的上涨空间 [2][7][81] 报告的核心观点 - 现代牧业背靠蒙牛，是国内领先牧业集团，以原料奶销售为核心业务，逐步拓展新业务，其估值起落与奶价高度相关 [6][9] - 2025年社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升，公司业绩和估值有望改善 [6][9] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，归母净利润分别为2.52亿、4.32亿、7.27亿 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 背靠蒙牛 国内领先的牧业集团 - 蒙牛旗下的牧业资源平台：现代牧业成立于2005年，2010年上市，控股股东为蒙牛乳业，持股56.36%，二股东为新希望乳业，持股8.03%；截止2024年，在中国设47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，奶牛存栏49.12万头，成乳牛占比51.08% [18][21] - 原料奶业务为核心 盈利能力具备显著的周期性：2024年公司营业收入132.54亿，同比降1.51%，原料奶业务收入104.54亿，同比增1.86%，新业务收入28亿，同比降12.4%，收入占比21.1%；原料奶业务下游客户集中，与蒙牛、新乳业高度绑定，产销率2019年后维持在96%以上；奶价随行就市，波动幅度较行业平均低；成本端，饲料成本压力可向下游传导，毛利率受奶价影响大；新业务与原料奶业务协同效应强，中长期利于公司发展 [22][26][30][33][36][40] 估值复盘 - 复盘现代牧业估值起落 奶价为核心变量：2015年初 - 2018年末奶价低价震荡，终端需求增速承压，公司外销奶价下降，业绩恶化，估值收缩；2019年 - 2021年奶价快速上行，下游需求回暖，公司量价利齐升，估值驱动市值扩张；2021年 - 2024年奶价冲高后持续降低，终端需求承压，供给增长，供需矛盾致奶价下降，公司业绩下滑，估值收缩 [9][47][52][55] - 2025年奶价预计有望企稳回升 有望驱动估值回升：2025年行业将进一步出清，奶价有望企稳回升；部分牧场补栏扩张产能有限，社会牧场产能将因亏损、奶价低、融资难进一步出清；若2025年实现供需平衡，悲观/乐观情景下牛奶产量需下降10%/5%；海外奶价上行，奶价倒挂将使2025年进口乳制品规模下降 [62][64][66][69] 关键假设和盈利预测 - 关键假设表：原料奶业务预计2025 - 2027年外销量分别同比增长2%/0.5%/0.5%，ASP分别同比增长 - 2%/1.5%/2%，公斤奶成本分别为2.51/2.56/2.64元/Kg；新业务预计2025 - 2027年营业收入同比增长3%/5%/5%，毛利率分别为7%/8%/9%；假设2025 - 2027年公司奶牛存栏数量分别为50.2/51.4/52.5万头，公平值变动减销售成本产生的收益 - 20/-19/-17亿元 [8][74][75][79] - 盈利预测：预测2025 - 2027年公司营业收入分别为133.3亿、136.9亿、141.1亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润2.52亿、4.32亿、7.27亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9亿、34.1亿、34.4亿，每股净资产1.24/1.28/1.37元/股，最新收盘价对应PB分别为0.84/0.81/0.76x；采用可比公司PB估值法，给予目标价1.26港元/股 [7][81] 核心假设风险及股价表现的催化剂 - 核心假设风险：原奶价格持续下行、关税提升导致饲料成本大幅度上行、下游大客户违约会影响公司盈利能力和收入利润 [84] - 股价表现的催化剂：乳业需求回暖、奶价上涨时点和幅度超预期将增厚公司公斤奶利润，改善盈利能力，稳定原料奶业务 [85]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司销售有韧性、投资聚焦，随着2022年后优质项目入市结转，业绩预计逐步改善，考虑减值压力，调整2025/2026/2027年归母净利润至18.3/23.0/27.4亿元，同比增速分别为14.6%、25.7%和19.1% [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营数据 - 2025年1 - 3月绿城中国自投项目合同销售金额约363亿元，绿城集团累计总合同销售金额约524亿元 [2] - 2024年实现营收1585.46亿元，同比+20.7%；归母净利润15.96亿元，同比 - 48.8% [2] 归母净利润下滑原因 - 合联营企业业绩亏损，2024年亏损6.33亿元，同比减少27.98亿元 [3] - 计提非金融资产减值和公允价值变动损失净额49.17亿元，同比多计提和损失28.82亿元 [3] 销售情况 - 2024年总合同销售金额2768亿元，同比 - 8.1%，自投销售金额1718亿元，同比 - 11.6%（TOP10房企平均增速 - 24.4%），自投排名升至行业第6（2023年第7） [3] - 2024年一二线城市销售额占比79%，在8个城市销售市占率第一，销售权益持续提升 [3] - 2024年销售回款率104% [3] 投资情况 - 2024年新增42个项目，权益拿地金额484亿元，预计新增货值1088亿元 [4] - 2024年一二线拿地货值占比92%，其中北上杭货值占比51% [4] - 截至2024年，总土储项目146个，总建面2747万方，可售建面1843万方，一二线城市货值占比76%，长三角区域占比60%，北上杭等十大战略核心城市占比53% [4] 融资情况 - 2024年境内发债125.31亿元，完成境外融资置换8.2亿美元 [4] - 总有息负债融资成本3.7%，同比下降40BP；短期有息负债占总有息负债比为23.1%，维持低位 [4] 主要财务指标预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|131383|158546|152361|149820|153433| |营业收入增长率|3.33%|20.67%|-3.90%|-1.67%|2.41%| |归母净利润(百万元)|3118|1596|1830|2300|2738| |归母净利润增长率|/|-48.79%|14.61%|25.69%|19.05%| |摊薄每股收益(元)|1.23|0.63|0.72|0.91|1.08| |每股经营性现金流净额|9.07|0.00|11.32|6.75|3.58| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.63%|4.39%|4.98%|6.13%|7.09%| |P/E|6.13|13.93|13.15|10.47|8.79| |P/B|0.53|0.61|0.65|0.64|0.62| [9]