报告投资评级 - 公司评级：买入 [2] - 当前价格：617.50 港元 [2] - 合理价值：744.46 港元 [2] 核心观点 - 预计2025年第四季度（25Q4）收入为1947亿元人民币，同比增长13%，环比增长1% [7] - 预计25Q4毛利润为1087亿元人民币，同比增长20%；运营利润为603亿元人民币，同比增长17%，但环比下降5%，部分经营杠杆的释放被AI投入所抵消 [7] - 预计25Q4 NonGAAP归母净利润为614亿元人民币，同比增长11%，环比下降13% [7] - 预计游戏和广告业务增长势能不变，金融业务因社会消费品零售总额增速放缓而承压 [7] - AI人才和团队投入加大，资源聚焦于更高效的场景，后续关注AI Agent在腾讯系生态的落地 [7] - 预计公司2025-2026年收入分别为7522亿、8290亿元人民币，同比增长13.9%、10.2%；经调整归母净利润分别为2564亿、2929亿元人民币，同比增长15.1%、14.2% [4][7] 分业务业绩前瞻 (25Q4) - **游戏业务**：预计收入574亿元人民币，同比增长17%，环比下降10% [7][20] - 国内游戏收入预计382亿元人民币，同比增长15%，环比下降11% [20] - 海外游戏收入预计192亿元人民币，同比增长20%，环比下降8% [20] - **社交网络业务**：预计收入324亿元人民币，同比增长9%，环比持平 [7][20] - **营销服务（广告）业务**：预计收入421亿元人民币，同比增长20%，环比增长16% [7][20] - **金融及企业服务业务**：预计收入598亿元人民币，同比增长6%，环比增长3% [7][20] 2026年微信公开课要点 - **微信小店**： - 2025年品牌带货规模增速达平台整体增速的4.3倍，月均动销商家数为去年同期的1.7倍 [10] - 推出“送礼物”、“点赞买”等社交驱动功能，“点赞买”在年轻用户拉新上表现突出 [10] - 2025年12月对比同年8月，“订单与卡包”访问数量增长132%，成交额增长320% [10] - 搜索场景成交额显著提升，2025年12月对比同年2月增长了360% [10] - 推出“超级品牌日”，鄂尔多斯、巴拉巴拉等品牌活动期间销售额突破千万 [10] - **服务商生态**： - 2025年服务商引入新店数量实现月环比37.6%的增长，对新店GMV贡献率近50% [11] - 服务商激励已持续55个月，优质服务商月均政策收入约100万元，核心服务商3年留存率达64% [11] - 2025年新入驻的高星服务商占比超30%，新服务商加入月GMV千万级别阵营的占比达43% [11] - 服务商已覆盖全国58个核心产业带，62%的行业优秀代运营服务商已入驻 [11] - **微信小游戏**： - IAA（广告变现）月活跃用户达4亿，IAP（内购变现）月活跃用户达3亿，年ARPPU增长25% [9][14] - 自2026年1月1日起，IAP首发新游激励上限提升至400万元 [15] - 接入苹果“小程序合作伙伴计划”，在iOS平台，开发者除享受70%分成外，额外获得微信提供的15%优惠激励 [15] - PC小游戏付费渗透率增长50%，用户人均时长翻一番 [15] - 小游戏直播流水同比增长239% [15] - **短剧业务**： - 2025年短剧主体增长超31%，收入破千万的公司超90家 [9][16] - 视频号原生短剧单季度日流水从0突破千万级，2026年将对爆款剧目提供最高135%收益激励 [16] - 官方短剧小程序用户消费时长对比大盘提升105% [16] - 2026年上半年变现政策显示，IAA最高分成达85%，IAP最高分成达95% [16] - **AI赋能**： - 2025年AI应用小程序规模增长超两倍，推出“AI应用成长计划”，提供免费云开发资源及1亿混元大模型Token额度支持 [9][17] - 上线“公众号AI分身”解决55%的患者咨询，推出“医保一码付” [17] - 企业微信5.0深度融合DeepSeek等大模型，进化为AI协同平台 [17] 盈利预测与估值 - **整体预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为7522亿、8290亿、8973亿元人民币 [4] - 预计2025-2027年NonGAAP归母净利润分别为2564亿、2929亿、3235亿元人民币，增长率分别为15.1%、14.2%、10.5% [4] - 预计毛利率从2024年的52.9%提升至2027年的58.0% [34] - **分部加总估值法**： - **游戏业务**：给予2026年20倍市盈率，对应合理价值2.98万亿港元（326.32港元/股） [24][28] - **营销服务（广告）业务**：给予2026年27倍市盈率，对应合理价值1.55万亿港元（169.57港元/股） [24][28] - **数字内容业务**：腾讯视频给予18倍市盈率，合理价值386亿港元（4.23港元/股）；腾讯音乐、阅文集团参考持股比例对应价值分别为1165亿港元（12.77港元/股）、220亿港元（2.41港元/股） [24][26][28] - **金融及企业服务业务**：给予2026年25倍市盈率，对应合理价值1.64万亿港元（180.29港元/股） [26][28] - **核心业务总价值**：6.35万亿港元 [26][28] - **投资业务价值**：4459亿港元（48.87港元/股） [26][28] - **公司总合理价值**：6.79万亿港元，折合每股744.46港元 [26][28]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖连连数字，给予“买入”评级，目标价10.20港币 [1] - 核心观点：连连数字是中国领先的独立跨境支付服务商，为中国商户出海提供支付解决方案，其优势在于全球牌照壁垒和合作网络，有望在广阔的跨境支付市场中实现快速增长并最终改善盈利 [8][13] 市场前景与行业机遇 - 全球贸易市场总规模预计在2027年达到95.4万亿美元，全球跨境电商GMV预计达到5.8万亿美元，渗透率从2022年的7.5%提升至12.2% [13][18] - 中国跨境支付市场增长迅速，2024年TPV为7.5万亿元人民币，预计2028年将达到17.1万亿元人民币，2025-28年CAGR约22.1% [9][13] - 中国跨境电商渗透率预计将从2022年的14.3%提升至2027年的27.7%，远高于全球平均水平 [22] 公司业务模式与竞争优势 - 连连数字主要业务是为中国出海商户提供跨境支付解决方案，帮助其收取外币并汇兑回境内 [8][13] - 公司核心优势在于全球合规牌照与广泛的合作网络：截至2025年6月，持有65张全球支付牌照，经营网络覆盖100多个国家和地区，支持超130种币种交易 [14][30] - 公司已与100多家跨境电商平台及多家大型银行等合作伙伴建立生态，提供一站式服务 [14][76] - 连连数字是中国最大的独立数字支付解决方案提供商，2022年在独立数字支付市场TPV份额为9.1%，排名第一 [65] 财务表现与增长驱动 - 支付额（TPV）快速增长：1H25合计TPV达2.1万亿元人民币，同比增长32%；其中跨境支付TPV为1，985亿元人民币，同比增长94% [9][15] - 收入快速增长：1H25总收入7.8亿元人民币，同比增长27%；其中跨境支付收入4.73亿元人民币，同比增长27%，占总收入60% [9][15] - 服务费率：1H25跨境支付服务费率约为0.24% [9][15] - 市占率提升：公司在中国跨境支付行业的市占率从2023年的2.9%提升至2024年的3.8% [9][13] 盈利预测与估值 - 预计2025/26/27年总收入分别为16.7/20.6/25.3亿元人民币 [6][16] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为14.42/-0.48/1.01亿元人民币，其中2025年盈利主要包含处置连通股权的收益及美运增资的摊薄收益 [6][16] - 采用PS估值法，给予公司2026年5倍目标PS，基于2026年营收20.6亿元人民币的预测，得出目标价10.2港币 [6][17] 技术投入与长期发展 - 公司长期重视研发，研发费用率维持在20-30% [10][78] - 2025年7月完成3.9亿港币H股配售，其中50%款项将用于下一代支付技术（如区块链）在全球支付领域的创新及应用 [10][78] - 公司已获得香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照，为探索下一代支付链路奠定基础 [71][78] 业务结构分析 - 业务构成：以全球（跨境）支付业务为核心，辅以境内支付和增值服务 [31] - TPV结构：1H25全球支付TPV占比9.6%，境内支付TPV占比90.4% [30][52] - 收入与利润结构：1H25全球支付业务贡献了60%的收入，并且是过去五年唯一持续盈利的业务线（剔除一次性收益） [52][84][92] - 费率差异：全球支付服务费率（0.24%-0.40%）远高于境内支付（0.011%-0.015%），是其20-30倍，因此全球支付业务毛利率（70-80%）显著高于境内支付（20-30%） [84][93][94] 盈利现状与改善预期 - 调整后盈利近乎盈亏平衡：扣除非经常性及非主营因素后，2022/23/24/1H25调整后净利润分别为-0.4/0.2/-0.3/0.6亿元人民币 [9][16] - 费用率高企：1H25公司营销、行政及研发三项费用合计占收入比例达79%，而同期毛利率为52%，毛利暂无法覆盖费用 [9][85] - 长期展望：凭借牌照壁垒、生态网络及技术布局，公司有望在业务扩张中实现规模效应，带动长期盈利能力提升 [9][85][109] - 对连通的投资亏损减少：公司出售部分连通股权后，持股比例从45.2%降至17.63%，相关亏损对业绩的拖累将显著减轻 [16][113]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中广核矿业的“增持”评级，并给予目标价4.05港币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好公司作为业绩对现货价格弹性最大的天然铀生产商之一，受益于全球核能复兴及天然铀价上行通道，有望实现盈利与估值双击 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年国际贸易交付价格明显回暖，有望带动全年该业务利润修复 [1][3] 2025年运营表现与2026-2027年展望 - 2025年第四季度，公司旗下矿山生产702.5吨天然铀，全年产量为2699.0吨，同比微降2% [1][2] - 2025年全年，公司以73.95美元/磅的价格接收4046吨天然铀，并以73.92美元/磅的价格交付4613吨天然铀，接收与交付均价相当 [1][3] - 2025年国际贸易交付价格逐季回升，从第一季度的56.44美元/磅上升至第四季度的79.90美元/磅，下半年交付量约占全年70% [3] - 根据公司销售框架协议反算，预计2026/2027年旗下矿山生产规模约为2935/3300吨，同比增长9%/12% [2] - 产量增长主要来自奥公司（Ortalyk），预计2026/2027年产量为2115/2500吨，同比增长15%/18%；谢公司（Semizbay-U）产量进入退坡周期 [2] 行业与价格催化因素 - 天然铀被美国列入“第232条款”关键矿产，美国可能采取行动确保供应，叠加其计划增加战略铀储备，可能促使美国补库周期提前到来 [4] - 报告对天然铀现货价格预测更加积极，将2026年预测从80美元/磅上调至90美元/磅，将2027年预测从90美元/磅上调至105美元/磅 [14] - 公司2026-2028年销售框架协议的定价机制中，现货价格占比达70%，对现货价格弹性大 [1] 财务预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测34%至2.31亿港币，主要因矿山产量下降；维持2026年预测10.39亿港币，上调2027年预测21%至13.63亿港币 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.03、0.14、0.18港币 [5][11] - 估值基于Bloomberg可比公司2026年29.6倍PE的估值中枢，给予公司2026年29.6倍PE，得出目标价4.05港币 [5] - 报告预测公司2026年营业收入将增长22.29%至93.78亿港币，2027年增长19.54%至112.10亿港币 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级，维持6个月目标价24港元 [1][3][7] - 报告核心观点：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，新推出的“龙店”店型获消费者欢迎，未来持续落地有望带来增量，同时2026年是体育大年，公司表现值得期待 [1][3] - 基于2025-2027年EPS预测1.04/1.08/1.17元，给予2026年20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 近期经营表现 - 2025年第四季度，公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数同比下滑 [1][2] - 分渠道看：线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售表现好于批发；电商渠道流水同比持平 [2] - 分平台看：电商渠道中，抖音录得双位数增长，京东录得单位数增长，唯品会作为库存出清重点渠道表现较好 [2] - 分品类看：跑步品类录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好 [2] - 库存与折扣：2025年第四季度库销比为4-5，保持健康水平；但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大清库存力度 [2] 渠道与门店策略 - 截至2025年12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6，091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [3] - 大货门店结构变化：直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [3] - 童装（李宁YOUNG）门店数量为1，518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个，符合公司规划 [3] - 新店型“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线 [3] - 公司未来将持续优化渠道结构 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为289.41亿元、305.59亿元、318.89亿元，同比增长率分别为0.9%、5.6%、4.4% [3][5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为26.75亿元、27.87亿元、30.06亿元，同比增长率分别为-11.2%、4.2%、7.9% [3][5] - 每股盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][3][5] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在49.3%-49.4%之间；归母净利率预计分别为9.2%、9.1%、9.4% [5] - 估值指标：基于2026年EPS 1.08元及20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 公司基本信息与市场数据 - 公司总市值为50，533.06百万港元，总股本为2，584.81百万股 [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为4.88%、14.86%、34.96% [9] - 主要股东：非凡中国持股14.31%，GIC Private Limited持股5.06%，富达国际持股4.97%，贝莱德持股4.94%，先锋领航持股3.98% [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持六福集团“买入”评级，目标价为35.10港币 [1] - 报告核心观点：看好产品及渠道结构优化带动六福集团业绩持续改善，在相对较高基数下，第三财季增速环比继续实现增长，表现亮眼 [1] 第三财季经营业绩表现 - **整体零售增长强劲**：3QFY26（2025年10-12月）集团零售值同比增长26%，增速环比提升8个百分点 [1] - **分区域增长**：中国内地零售值同比增长26%（增速环比+6pct），中国港澳及海外同比增长20%（增速环比+7pct） [1] - **同店销售增长（SSSG）全面提速**： - 港澳及海外SSSG同比增长16%，增速环比提升5个百分点，其中香港/澳门/海外分别增长15%/22%/11% [2] - 内地自营店SSSG同比增长7%，品牌店SSSG同比增长31%，在基数抬升背景下环比均提速4个百分点 [2] - **分产品增长**：集团整体的克重黄金产品/定价黄金产品SSSG同比分别增长15%/32% [2] - **新年销售势头更佳**：2026年1月1日至7日，公司整体同店销售优于第三季度 [1] 产品结构与盈利能力 - **产品结构优化**：3QFY26高毛利定价黄金产品零售值占比同比提升3个百分点至17%，其中内地/港澳及海外定价黄金占比分别为16%/17%（同比分别+3pct/+2pct） [3] - **新品驱动增长**：继推出“冰·钻光影金”系列后，集团于2025年9月与唐宫文创联名打造唐宫夜宴系列，发布140余件新品，带动3QFY26金镶钻产品SSSG同比大幅增长66% [3] 门店网络与扩张战略 - **全球门店总数**：截至2026年1月15日，集团全球共计3073家门店，包括内地2951家、港澳74家、海外48家 [4] - **关店速度放缓**：3QFY26集团净关店40家，较上一季度（净关店49家）速度放缓，其中内地净关49家，港澳店数持平，海外净开9家 [4] - **海外扩张计划**：公司FY26-FY28三年成长战略目标在海外三年内拓展不少于3个国家、开设50家新店铺，其中FY26计划净开20家海外店铺 [4] - **海外拓展进展**：1-3QFY26公司已完成越南市场拓展、开出17家海外店铺 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测维持**：报告维持六福集团FY26-FY28归母净利润预测分别为15.48亿港币、17.33亿港币、19.18亿港币 [5] - **每股收益预测**：FY26-FY28 EPS预测分别为2.64港币、2.95港币、3.27港币 [10] - **估值基础**：参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值11倍，考虑到六福同店销售逐季改善及均衡的区域布局，给予目标价35.1港币，对应FY26 PE为14倍 [5] - **当前估值**：以2026年1月15日收盘价27.30港币计，对应FY26E PE为10.35倍 [10] 财务数据摘要 - **近期业绩**：FY2025（估计为截至2025年3月财年）营业收入133.41亿港币，归属母公司净利润11.00亿港币 [10] - **预测增长**：预计FY2026E营业收入同比增长14.29%至152.48亿港币，归属母公司净利润同比增长40.79%至15.48亿港币 [10] - **盈利能力指标**：预计FY2026E毛利率为33.86%，净利润率为10.16%，ROE为11.34% [17] - **股息回报**：预计FY2026E股息率为5.67% [17] - **公司市值**：截至2026年1月15日，公司市值为160.28亿港币 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水同比下滑幅度收窄至低单位数 较第三季度销售走弱的情况有所改善 [7] - 尽管收入增长平缓 但通过收到政府补贴、加强降本增效及关闭亏损门店等措施 预计2025年利润率将超预期改善 [7] - 盈利预测上调 将2025至2027年归母净利润预测从231亿元、260亿元、293亿元上调至268亿元、286亿元、305亿元 [7] 2025年第四季度经营数据总结 - **全渠道流水**：李宁主品牌（不含李宁young）2025年第四季度全渠道零售流水同比下滑低单位数 其中10月流水同比微增 11月及12月同比下滑低至中单位数 [7] - **渠道表现**：线下渠道流水同比下滑中单位数 其中直营渠道下滑低单位数 批发渠道下滑中单位数 电商渠道流水同比持平 [7] - **门店数量**：截至2025年第四季度末 李宁主品牌店铺数量为6,091个 较上季度末净减少41个 较上年末净减少26个 李宁young店铺数量为1,518个 较上季度末净增38个 较上年末净增50个 [7] - **折扣与库存**：由于暖冬及加大促销 2025年第四季度折扣同比和环比均加深低单位数 截至季度末全渠道库销比已回落至更健康水位 预计可达4至5个月的目标 [7] - **品类表现**：跑步品类同比增长中单位数 户外品类因基数小增长亮眼 羽毛球增速环比放缓 而综训、篮球及运动生活品类延续下滑态势 [7] 业务发展与战略举措 - **新店业态**：2025年11月在北京开设全球首家“李宁户外”店 定位轻户外大众市场 12月在北京三里屯开设首家“龙店” 围绕三大主题打造体验空间 [7] - **新产品线**：同步发布“荣耀金标”产品系列 融合专业科技与极简设计 定位都市品质生活人群 [7] - **拓展策略**：新店开设旨在拓展新客群 公司计划短期以快闪店形式稳健推进龙店拓展 以平衡投入产出 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入2025年至2027年分别为29080亿元、30786亿元、32338亿元 同比增速分别为141%、586%、504% [1][8] - **盈利预测**：预计归母净利润2025年至2027年分别为2676亿元、2857亿元、3049亿元 2025年同比预计下滑1117% 随后在2026年及2027年分别恢复至增长675%及671% [1][7][8] - **每股收益**：预计最新摊薄每股收益2025年至2027年分别为104元、111元、118元 [1][8] - **利润率**：预计毛利率在2025年至2027年维持在4873%至4886%之间 销售净利率预计从2025年的920%逐步提升至2027年的943% [8] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益 对应市盈率2025年至2027年分别为1718倍、1610倍、1508倍 市净率分别为166倍、156倍、147倍 [1][8]

投资评级与核心观点 - 报告给予361度“优于大市”评级，目标价为6.83港元 [3][8] - 报告核心观点：公司25Q4流水增长稳健，超品店扩张超预期，持续投入产品研发与专业赛事赞助，预计其快速成长趋势有望在2026年延续 [1][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为111.47亿元、123.55亿元、137.32亿元，同比增长10.7%、10.8%、11.1% [3][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.71亿元、14.03亿元、15.60亿元，同比增长10.6%、10.4%、11.2% [3][6] - 基于2025年预测净利润，给予10倍市盈率估值，对应目标价6.83港元 [3][8] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为8.5倍、7.7倍、6.9倍，低于可比公司平均水平 [3][4] 近期经营表现 - 25Q4主品牌线下流水同比增长10%，线上流水实现高双位数增长，童装流水同比增长10% [3][9] - 截至2025年12月末，361度超品店已开设126家（其中童装21家），超额完成年初100家的开店目标；25Q2/Q3/Q4分别新开39家、44家、33家 [3][10] - 户外品牌ONEWAY目前共开设6家店，运营符合预期，预计2026年有拓店计划 [3][10] 产品与品牌建设 - 产品端：顶碳跑鞋飞燃5和5 Future、篮球鞋约基奇Joker2、阿隆·戈登AG6等新品已上市，其中篮球鞋在美国丹佛主场全球发售反响良好 [3][11] - 赛事赞助：顺利举办3号赛道10KM竞速决赛，赞助唐山马拉松、福州马拉松，并首次成为WTCC洲际网球赛事官方供应商，预计26Q3将有网球鞋上市 [3][11]

投资评级与核心观点 - 报告对中集安瑞科（3899 HK）重申“增持”评级，并将目标价由8.60港元提升至12.34港元，对应16.5倍FY26市盈率，较当前股价有13.5%的上升空间 [1][7] - 报告核心观点认为，公司近期在绿色甲醇、航天储存装备及核聚变能等多项创新业务上取得突破，这些业务虽短期盈利贡献有限，但将支持公司中长期增长并助力估值升级 [1] 创新业务进展 - **绿色甲醇项目**：公司首个商业化绿色甲醇项目——广东湛江项目一期（年产能5万吨）已于2025年12月16日投产，这是中国首个量产化生物甲醇项目，项目二期（年产能20万吨）计划于2027年投产 [2] - **航天储存装备**：2025年该业务收入及在手订单合计超一亿元人民币，产品包括液氧储罐、液氮罐、甲烷罐等，客户涵盖中国航天科技集团、北京航天发射技术研究所等国内机构及海外商业航天企业 [3] - **核聚变能投资**：公司通过子公司中集环科参与了核聚变能企业星环聚能的10亿元人民币A轮融资，该融资由国资机构领投 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司收入将从2024年的24,756百万元人民币增长至2027年的30,593百万元人民币，期间年增长率分别为10.0%（2025E）、8.9%（2026E）和3.2%（2027E） [6] - **净利润预测**：报告预测股东净利润将从2024年的1,095百万元人民币增长至2027年的1,465百万元人民币，期间年增长率分别为11.9%（2025E）、14.1%（2026E）和4.8%（2027E） [6] - **每股盈利与股息**：预测每股盈利（人民币）从2024年的0.54元增长至2027年的0.72元，每股股息（港币）从2024年的0.30港元增长至2027年的0.39港元 [6] - **估值基准**：新目标价12.34港元是基于16.5倍FY26市盈率得出，此估值参考了参与创新业务的能源设备同业（如金风科技、哈尔滨电气、上海电气）的估值水平 [1][14] 公司基本数据 - 截至2026年1月15日，公司股价为10.87港元，总市值为22,067.63百万港元，52周价格区间为5.31-11.03港元 [7] - 公司主要股东为中集集团（2039 HK），持股比例为70.04% [7]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第四季度李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 但库存健康可控 全渠道库销比回落至4-5个月 [1] - 2025年全年集团总收入预计实现小幅增长 净利润率预计可达年初指引的“高单位数”区间偏上沿 主要得益于部分超预期的政府补贴及下半年好于预期的费用管控 [2] - 2026年行业环境谨慎 但公司产品和渠道仍具亮点 将聚焦核心专业运动 荣耀金标系列及新科技跑鞋等产品有望成为增长动力 同时奥运会赞助着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 2025年第四季度运营情况 - **流水表现**：李宁牌全渠道流水录得低单位数下降 [1] - **渠道拆分**：线下整体流水录得中单位数下滑 其中批发渠道中单位数下降 直营渠道低单位数下降 电商渠道流水大致持平 [1] - **渠道表现差异**：直营表现略优于批发 主要得益于奥莱等特价渠道清货力度大 [1] - **店铺数量**：截至季度末 主品牌总店铺数净减少至6,091家 其中直营门店减少 批发门店微增 童装品牌店铺净增50家至1,518家 [1] - **库存状况**：全渠道库销比回落至4-5个月的健康水平 各渠道库龄结构健康可控 [1] 2025年全年业绩与2026年展望 - **2025年全年业绩**： - 集团总收入预计实现小幅增长 [2] - 大货流水与上年基本持平 符合指引 [2] - 羽毛球等专业渠道保持强劲增长 前三季度增长超过30% [2] - 净利润率预计可达“高单位数”区间 且有机会处于该区间偏上沿 [2] - 业绩超预期主因：收到部分超预期的政府补贴 下半年费用管控（降本增效、优化店铺）好于预期 [2] - **2026年业务策略与展望**： - **产品策略**：聚焦核心专业运动 巩固与扩大市场份额 户外品类作为增长补充 优化生活品类产品 [2] - **渠道策略**：总体发展策略稳健 侧重提升单店效益 新店型（如龙店、户外店）谨慎试点 [2] - **亮点产品**：荣耀金标系列（与COC合作）市场反馈积极 定位中高端人群 新科技跑鞋（如超䨻胶囊）大批量销售效应将在2026年第一季度开始体现 [2] - **品牌建设**：赞助中国奥委会（COC）对品牌信心、热度有正面推动 公司着眼于2026-2028奥运周期的长期品牌建设 [2] 盈利预测与财务数据 - **盈利预测**：预计公司2025-2027财年归母净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 [3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为18.46倍、16.93倍、15.97倍 [3] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为290.46亿元、309.70亿元、329.06亿元 同比增长率分别为1%、7%、6% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为24.61亿元、26.83亿元、28.44亿元 同比增长率分别为-18%、9%、6% [5] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2025-2027年稳定在49.37% [7] - 销售净利率：预计2025-2027年分别为8.47%、8.66%、8.64% [7] - 净资产收益率（ROE）：预计2025-2027年分别为8.91%、9.25%、9.35% [7] - 资产负债率：预计2025-2027年分别为26.04%、25.78%、26.27% [7]

投资评级 - 报告未明确给出六福集团(0590.HK)的投资评级 [1] 核心观点 - 六福集团2026财年第三季度（2025年10-12月）零售销售表现强劲，整体零售值同比增长26%，环比7-9月增速加快，趋势良好 [1] - 同店销售增长提速，第三季度整体同店销售同比增长15%，环比7-9月呈加速趋势，且2026年1月1日至7日整体同店销售表现预计更佳 [2] - 产品结构持续优化，定价黄金及黄金镶嵌产品增长迅速，公司通过联名文创系列和创新营销活动（如MR珠宝展）推动产品创新 [2] - 内地渠道进行结构性调整，海外市场持续扩张，本财年计划在海外净增约20家店铺 [3] - 报告预计公司2026-2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为14.5亿、16.8亿和18.9亿港元 [3] 财务表现与预测 - **营业收入**：预计FY2026E为155.80亿港元（同比增长16.78%），FY2027E为175.13亿港元（同比增长12.40%），FY2028E为194.18亿港元（同比增长10.88%）[4][6] - **归母净利润**：预计FY2026E为14.50亿港元（同比增长31.86%），FY2027E为16.81亿港元（同比增长15.89%），FY2028E为18.92亿港元（同比增长12.59%）[4][6] - **每股收益(EPS)**：预计FY2026E为2.47港元，FY2027E为2.86港元，FY2028E为3.22港元 [4][5] - **估值水平(P/E)**：基于预测，FY2026E市盈率为11.05倍，FY2027E为9.54倍，FY2028E为8.47倍 [4] - **盈利能力指标**：预计销售净利率从FY2025A的8.24%提升至FY2028E的9.75%，ROE从8.33%提升至12.03% [6] - **资产负债表**：预计总资产从FY2025A的178.98亿港元增长至FY2028E的215.28亿港元，存货是主要流动资产组成部分 [5] 运营详情 - **同店销售(SSSG)**：2026财年第三季度，整体同店销售增长15%，其中内地市场增长7%，内地以外市场（主要为中国港澳地区）增长16% [2] - **增长驱动因素**：内地以外市场增速更快，主要得益于中国港澳地区的产品差价优势、演唱会活动以及人民币升值，带动了内地旅客流量与销售 [2] - **品类表现**：2026财年上半年，按同店销售口径，黄金（按重量计）同比增长15%，定价首饰同比增长17%；其中定价黄金同比增长32%，零售值占比达17%（同比提升3个百分点）[2] - **渠道网络**：截至2025年12月31日，集团共有3073家门店，其中中国内地2951家，内地以外市场122家 [3] - **季度净开店**：2025年10-12月，中国内地净减少49家店，内地以外市场净增加9家店；按品牌分，六福珠宝主品牌净减少45家，金至尊净增加19家 [3] - **海外扩张**：截至2025年12月31日的9个月内，集团在海外地区已开设17家店铺，2026财年计划在海外净开约20家店铺 [3] 产品与营销 - **产品创新**：公司保持良好推新节奏，继续联名唐宫文创系列，推出“唐小妹”、“福气墩墩马”等产品 [2] - **营销创新**：开创性推出“大唐瑰宝再现”联名MR珠宝展，为消费者提供数字叙事与升级的交互体验 [2] - **高金价适应性**：尽管2025年12月金价再创新高，但消费者已逐渐适应，未对销售造成显著影响 [2]