报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司在MWC26上展示了“连接+算力”战略升级成果，并发布《超节点技术白皮书》，提出以“超节点”为核心打造标准化“AI工厂”的战略构想，有望受益于超节点产业趋势 [1] - 公司是具备“连接+算力”全栈能力的国产ICT龙头，作为具备自研交换芯片能力的设备商，有望深度受益于超节点渗透率提升带来的交换芯片市场扩容红利 [3] - 2025年前三季度公司营收1，005亿元，同比增长11.63% [1] 政企业务成为核心增长引擎，2025年上半年营收192.5亿元，同比大幅增长110% [2] 业务表现与发展 - **政企业务**：2025年上半年营收192.5亿元，同比+110% [2] 全系列智算服务器获头部互联网公司规模订单，数据中心交换机以综合排名第一中标中国移动集采，并以第一名中标国有大行项目 [2] - **运营商网络**：在京津冀、和林格尔、中卫等“东数西算”核心节点实现大规模数据中心落地 [2] - **消费者业务**：家庭智能终端年发货量连续两年突破1亿只，移动互联产品5G FWA & MBB的市场份额连续四年全球第一 [2] 技术战略与创新 - **超节点“AI工厂”方案**：发布《超节点技术白皮书》，提出从单芯片堆叠向系统级协同转型，通过高速互联协议构建高带宽域（HBD） [2] - **硬件创新**：自研OEX正交无背板互联架构采用“零线缆”设计，单机柜支持128个GPU，配合自研“凌云”交换芯片，支持TB级互联带宽与百纳秒级时延 [2] - **软件创新**：通过统一虚拟化与智能编排，支持算力从百卡到万卡平滑扩展 [2] 行业趋势与市场机遇 - **超节点重塑算力架构**：AI算力集群向超节点形态演进，Scale-up Switch理论需求可达Scale-out架构近40倍 [3] - **交换芯片需求爆发**：以华为Atlas 950超节点（8192卡）为例，部署超9000颗LRS与500颗HRS交换芯片，交换芯片与GPU比例超过1:1 [3] 在国产化路径下，受限于制程短板，大幅增加交换芯片数量来换取系统级带宽成为必选项 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为77.12亿元、88.17亿元、108.51亿元 [3] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1，385.20亿元、1，562.37亿元、1，737.20亿元，同比增长率分别为14.20%、12.79%、11.19% [4] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14.16倍、12.38倍、10.06倍 [3][4] - **关键财务比率**：预计2025-2027年毛利率分别为36.2%、35.2%、34.6%，净资产收益率（ROE）分别为9.58%、9.88%、10.85% [10]

报告投资评级 - 对京东美股和港股均给予“买入”评级 [3] - 美股目标价为34.11美元，港股目标价为129.83港元 [3][10] 报告核心观点 - 京东2025年第四季度业绩显示，外卖等新业务亏损环比收窄，零售主业利润保持稳定 [1][7] - 公司长期维持健康的利润率目标不变，预计2026年将有效执行经营策略，零售主业保持稳健增长，新业务在规模扩大的基础上亏损收窄 [7][9] 第四季度业绩表现 - **总体业绩**：2025年第四季度总收入为3522.8亿元，同比增长+1.5%，增速较第三季度的+14.9%放缓 [7] - **盈利能力**：第四季度经调整后净利润为10.8亿元，同比下降56%，经调整净利润率为0.3% [7] - **零售业务**：第四季度零售收入为3019.0亿元，同比-1.7%，经营利润率为3.2% [7] - **品类表现**：电子产品及家用电器收入1532.7亿元，同比-12.0%，主要受高基数影响；日用百货商品收入1197.2亿元，同比+12.1% [7] - **新业务**：第四季度新业务收入140.9亿元，经营亏损148亿元，其中外卖业务订单量稳健增长且亏损环比收窄 [7] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为13953.6亿元、14855.1亿元、15177.7亿元，对应增长率分别为+6.6%、+6.5%、+2.2% [2][8] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整后净利润分别为289.1亿元、404.9亿元、459.4亿元，对应增长率分别为+7.0%、+40.0%、+13.5% [2][8] - **利润率趋势**：预计经调整后净利润率将从2026年的2.1%逐年提升至2028年的3.0% [8] 分业务板块展望 - **京东零售**： - 预计2026年收入为11843.7亿元，同比增长+5.1% [8] - 预计2026年经营利润为547.9亿元，经营利润率为4.63% [8] - 上半年增速受家电品类高基数影响可能疲软，下半年增速将恢复正常 [8] - **新业务**： - 预计2026年收入为739.2亿元 [8] - 预计2026年亏损为410亿元，其中外卖业务亏损将小于2025年，但海外和京喜业务投入将扩大 [8] - 外卖业务运营效率提升，亏损环比收窄；海外Joybuy业务已在欧洲试运营，预计2026年3月正式上线 [7][8] 估值方法与依据 - **估值基础**：以京东零售2026年经调整后运营利润54.792亿元为基础进行估值 [12] - **估值方法**：在京东零售2026年经调整后运营利润基础上，假设15%的有效税率，得到经调整后净利润46.573亿元，并给予其8倍的市盈率估值 [10][12] - **可比公司**：参考阿里巴巴（BABA.US）2026年预期市盈率15.63倍，拼多多（PDD.US）2026年预期市盈率7.67倍 [14]

报告公司投资评级 - 报告终止对越秀交通基建有限公司(1052 HK)的研究覆盖 因此未提供新的投资评级[1] - 所有先前的研究建议自本终止覆盖报告发布之日起失效[1] 报告的核心观点 - 由于资源重新分配 报告发布机构决定终止对越秀交通基建有限公司(1052 HK)的研究覆盖[1][2] 根据相关目录分别进行总结 - 报告类型为“终止覆盖”报告 未包含对公司业务、财务或前景的分析[1][2]

投资评级 - 报告终止对Unity Group (1539 HK)的覆盖 因此未提供新的投资评级[1] - 所有先前的投资建议自本终止覆盖报告发布之日起失效[1] 核心观点 - 由于资源重新分配 招商银行国际环球市场部终止对Unity Group (1539 HK)的研究覆盖[1][2] - 报告未提供关于该公司未来前景、财务状况或估值的任何新分析或观点[1]

投资评级 - 维持“买入”评级[1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩实现量利齐升，交易平台业务是增长核心引擎，其中SaaS服务表现尤为亮眼[7] - 公司业务结构持续优化，二手车融资成为核心增长引擎，契合行业渗透率提升趋势[7] - 通过战略调整主动剥离低价值业务，同时规模效应提升有望带动利润率改善，因此分析师上调了未来盈利预测[7] - 公司当前估值低于可比公司平均水平，看好其在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒并依托金融科技拓展发展空间[7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入115.6亿元，同比增长16.9%；实现净利润11.99亿元，同比增长48.0%[7] - **下半年业绩**：2025年下半年实现收入61.1亿元，同比增长12.7%，环比增长12.0%；实现净利润6.5亿元，同比增长62.5%，环比增长18.5%[7] - **盈利能力**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为7.17%，同比提升2.15个百分点[7] - **资产质量**：2025年90日以上逾期率为1.89%，与上年基本持平，保持在合理区间[7] 业务运营分析 - **交易规模**：2025年促成汽车融资交易总量约84.4万笔，同比增长16.2%；融资总额约751亿元，同比增长8.7%[7] - **业务结构优化**： - **二手车金融**：全年融资金额约421亿元，占融资总额的56%；二手车融资交易总数同比增长54%[7] - **交易平台业务**：实现收入92.9亿元，同比增长17.7%，占总收入比重达80.4%[7] - **SaaS服务**：收入达45亿元，同比激增150%，是交易平台业务增长的核心抓手[7] - **贷款促成服务**：收入25.5亿元，同比下降41%，主要因公司加速战略调整，主动剥离低价值业务[7] - **自营融资业务**：实现收入22.7亿元，同比增长14%，占总收入比重为19.6%，业务稳健发展[7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为138.48亿元、161.36亿元、186.63亿元，同比增速分别为19.80%、16.52%、15.65%[1] - **净利润预测**：预测2026-2028年净利润分别为17.29亿元、22.79亿元、28.39亿元，同比增速分别为44.25%、31.81%、24.53%[1][7] - 2026-2027年预测值较此前预测（13.98亿元、17.01亿元）有所上调[7] - **每股收益（EPS）预测**：预测2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.27元、0.35元、0.44元[1] - **估值水平**：基于当前股价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.52倍、6.46倍、5.19倍[1] - **市场数据**：报告日收盘价2.56港元，市净率（P/B）为0.90倍，港股流通市值约153.34亿港元[5]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年业绩实现量利齐升，SaaS业务表现尤为亮眼，成为增长核心引擎 [1][7] - 交易平台业务是公司增长的核心引擎，其中SaaS服务收入同比激增150%至45亿元 [7] - 公司业务结构持续优化，二手车融资成为核心增长引擎，契合行业渗透率提升趋势 [7] - 伴随规模效应提升，公司利润率有望持续改善，分析师因此上调了未来盈利预测 [7] - 当前公司估值低于可比公司平均水平，看好其在汽车金融领域持续构筑竞争壁垒 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入115.6亿元，同比增长16.9%；实现净利润11.99亿元，同比增长48.0% [7] - **2025年下半年业绩**：实现收入61.1亿元，同比增长12.7%，环比增长12.0%；实现净利润6.5亿元，同比增长62.5%，环比增长18.5% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.29亿元、22.79亿元、28.39亿元，同比增速分别为44.25%、31.81%、24.53% [1][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.27元、0.35元、0.44元 [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2026-2028年PE估值分别为8.52倍、6.46倍、5.19倍 [1] 业务运营分析 - **交易规模**：2025年促成汽车融资交易总量约84.4万笔，同比增长16.2%；融资总额约751亿元，同比增长8.7% [7] - **业务结构优化**：二手车融资成为核心增长引擎，全年融资金额约421亿元，占融资总额的56%，二手车融资交易总数同比增长54% [7] - **交易平台业务**：2025年实现收入92.9亿元，同比增长17.7%，占公司总收入比重达80.4% [7] - **SaaS服务**：收入达45亿元，同比激增150%，是交易平台业务增长的核心抓手 [7] - **贷款促成服务**：收入25.5亿元，同比下降41%，系公司主动剥离低价值业务 [7] - **自营融资业务**：2025年实现收入22.7亿元，同比增长14%，占公司收入比重为19.6%，业务稳健并筑牢业绩基本盘 [7] - **资产质量**：2025年公司90日以上逾期率为1.89%，较上年基本持平，保持在合理区间 [7] 财务与市场数据 - **市场数据（截至报告日）**：收盘价2.56港元，市净率0.90倍，港股流通市值约153.34亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产2.50元，资产负债率68.81%，总股本及流通股本均为6.78718亿股 [6] - **股东回报**：2025年ROE为7.17%，同比提升2.15个百分点 [7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][10] - 目标价16.85港元/股，基于18倍2026年预测市盈率及7.80美元兑港币汇率计算 [10] 报告核心观点 - 2025年公司营收稳健但利润受多重因素压制，预计2026年起将重回良性增长轨道 [2][10] - 核心if品牌增长强劲，但innococo品牌表现疲弱形成拖累，公司已采取纠正措施 [2][10] - 国际市场拓展成效显著，分销网络持续扩大，为未来增长打开空间 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入1.764亿美元，同比增长11.89% [4][10]。归母净利润为2277万美元，同比下降31.66% [4][10]。毛利率下降3.82个百分点至25.50%，归母净利率下降8.23个百分点至12.91% [10] - **2026-2028年业绩预测**：预计营业收入将持续增长，2026-2028年预测值分别为2.116亿美元、2.496亿美元、2.869亿美元，同比增速分别为20.0%、17.9%、14.9% [4]。预计归母净利润将恢复增长，20261-2028年预测值分别为3171万美元、4036万美元、5178万美元，同比增速分别为39.3%、27.3%、28.3% [4] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的25.50%逐步提升至2028年的29.00%，销售净利率将从2025年的12.91%提升至2028年的18.05% [11] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.12美元、0.15美元、0.19美元 [10][11]。对应市盈率（P/E）分别为12.02倍、9.44倍、7.36倍 [4][11] 品牌与业务分析 - **if品牌**：2025年表现强劲，全年收益增长26.95%至1.67亿美元，增幅远超行业平均水平 [10]。报告看好椰子水赛道景气度及if品牌的市场渗透空间，预计其将继续稳健成长 [10] - **innococo品牌**：2025年承压较大，营收下滑63.15%至967万美元，主要受分销商内部问题及新品推出延误影响 [10]。公司已采取纠正措施，预计该品牌后续有望重回增长轨道 [10] - **国际市场**：2025年国际市场表现亮眼，澳大利亚收益增长超150%，菲律宾及老挝收益均录得约两倍增长 [10]。公司后续将聚焦澳洲、印尼等椰子水成熟市场 [10] - **渠道与分销**：中国内地分销商网络由三个增至七个合作伙伴，innococo品牌与中粮、屈臣氏等订立策略性合作协议，并设立IFB中国以加强本土业务 [10] 公司基本信息与市场数据 - **股票信息**：公司代码IFBH（6603），当前股价11.65港元 [1]。52周内股价区间为10.49-47.55港元 [7] - **市值与股本**：当前总股本为2.73亿股，当前市值为31.79亿港元 [7] - **股价表现**：近期股价表现弱于大市，报告期内（2025年6月至2026年3月）股价走势显著落后于恒生指数 [9] - **行业分类**：公司属于食品饮料行业 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告核心观点 - 看好公司核心业务盈利修复与新业务长期增长动能，强劲自由现金流支撑稳定派息，维持“买入”评级 [1] - 顺价机制加速落地，气价波动影响可控，公司毛差修复路径清晰，全年毛差指引（0.55元/方）有望达成 [1][2] - 销气量结构优化，接驳业务稳步推进，盈利结构持续改善 [3] - 新业务布局多点突破，综合能源业务有望在FY26-28年成为公司核心利润增长点 [3] - 维持目标价9.60港币，基于15倍FY26预测市盈率，高于公司历史均值，核心考虑自由现金流快速增长支撑派息和资产负债表改善 [4] 业务运营与战略 - 公司核心气源来自三桶油，自主在现货市场采购的LNG比例略高于3%，年度采购成本核心取决于三桶油定价政策，预计2026年3月中下旬将发布正式定价 [2] - 截至2026年1月底，公司顺价比例较2025年9月末继续提升 [2] - 截至1月底，公司零售气量同比略降，与国内天然气表观消费量变化趋势一致，结构上居民气量实现低单位数增长，商业用气短期承压较为明显 [3] - 截至1月底，公司新增居民接驳稳步推进，距离全年目标差距较小 [3] - 公司积极布局生物质能源赛道，落地安徽铜陵等项目，为奇瑞汽车等工业客户供应生物质能源 [3] - 公司明确全年业务指引落地节奏与未来“燃气+新能源”双轮驱动的发展方向 [1] 财务预测与估值 - 维持公司FY26-FY28归母净利润预测为34.91亿港币、37.36亿港币、39.49亿港币 [4] - 对应FY26-FY28每股收益（EPS）预测为0.64港币、0.69港币、0.72港币 [4] - 基于15倍FY26预测市盈率，维持目标价9.60港币，高于公司市盈率-未来12个月（PE-FTM）历史均值10倍 [4] - 报告发布日（2026年3月5日）收盘价为8.10港币 [5] - 预测FY26-FY28营业收入分别为789.34亿港币、796.83亿港币、802.89亿港币 [8] - 预测FY26-FY28归属母公司净利润同比增长率分别为7.36%、7.01%、5.71% [8] - 预测FY26-FY28净资产收益率（ROE）分别为6.44%、6.78%、7.02% [8] - 预测FY26-FY28市盈率（PE）分别为12.64倍、11.81倍、11.17倍 [8] - 预测FY26-FY28市净率（PB）分别为0.81倍、0.79倍、0.78倍 [8] - 预测FY26-FY28股息率均为6.17% [8] - 公司市值为441.30亿港币（截至2026年3月5日） [5]

投资评级与目标价 - 报告维持对太平洋航运的“买入”评级，并将目标价上调17%至3.50港币[1][5] - 目标价上调基于1.3倍2026年预测市净率，该估值较公司历史三年PB均值高出3个标准差，以反映地缘事件的强催化作用[5] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为，中东地缘局势升级带来的战争风险溢价，或将导致干散货运价大幅上涨，从而推升公司2026年盈利[1][4] - 2025年公司收入为20.8亿美元，同比下滑19.4%；归母净利润为5,817万美元，同比下滑55.8%，低于预期，主要因日均运价低于预期[1] - 2025年业绩下滑主因全球干散货市场疲软，波罗的海BDI和BHSI运价指数全年均值同比分别下跌4.2%和5.9%[3] - 2025年下半年运价显著回升，BDI和BHSI指数下半年均值同比分别上涨23.4%和9.2%，环比分别上涨60.1%和42.4%[3] - 受此推动，公司2025年下半年实现归母净利润3，257万美元，环比上涨27.2%[3] 股东回报政策 - 公司修改分红政策，自2026年起，基础分红率为50%全年净利润（扣除船舶处置收益）；若年末资产负债表为净现金，分红率最高可增加至100%[2] - 截至2025年末，公司持有净现金1.3亿美元[2] - 公司宣布新一轮股权回购方案，2026年3月4日至12月31日期间，回购资金上限为4，000万美元，基于3月3日收盘价可回购约1.7%的已发行股份[2] - 2025年公司已完成4，000万美元的股份回购[2] 市场与运价展望 - 中东地缘局势升级导致航线安全风险攀升，市场对全球能源及贸易供应链中断的担忧加剧，战争风险溢价或将带动全球航运运价大幅上涨[4] - 尽管中东区域散货进出口量占全球比重较低，但航线扰动、运力再分配、市场避险情绪传导，叠加中国节后复工需求回暖，干散货运价有望同步上涨[4] - 年初至今，BDI运价指数均值同比上涨107.7%[4] - 2025年全球小宗散货需求表现强劲，铝土矿、镍矿、水泥装载量同比分别增长19.3%、11.3%和10.4%；而大宗散货需求偏弱，铁矿石、煤炭、粮食装载量同比分别下降2%、6%和6%[3] 盈利预测与关键假设 - 基于地缘扰动将推升运价的判断，报告上调了对2026年干散运价的假设，并相应将2026年归母净利润预测上调36%至1.5471亿美元[5][11] - 报告维持2027年净利预测为1.2693亿美元，并新增2028年净利预测为1.1317亿美元[5][11] - 关键运价假设方面：将2026年灵便型船日均运价预测从12，600美元/天上调3.2%至13，000美元/天；将2026年超灵便型船日均运价预测从13，600美元/天上调17.6%至16，000美元/天[12] - 关键成本假设方面：将2026年灵便型船和超灵便型船的自有船日均成本预测分别小幅上调0.6%和2.2%[12] - 基于新的预测，2026年预计营业收入为22.97亿美元，同比增长10.4%；预计每股收益为0.03美元[11] 公司财务数据与估值 - 截至2026年3月5日，公司收盘价为3.05港币，市值为157.59亿港币，52周价格区间为1.40-3.66港币[8] - 基于盈利预测，公司2026年预测市盈率为12.97倍，预测市净率为1.11倍，预测股息率为7.68%[11] - 公司2025年宣布年末每股派息0.06港币，全年分红率为100%[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][13] 核心观点总结 - **业绩超预期**：25Q4收入83.21亿元，同比+7.6%，超出VA一致预期的81.85亿元；调整后经营利润8.38亿元，超出VA一致预期的8亿元 [1] - **广告业务强劲**：流量端（DAU/用户时长）增速延续，推动25Q4广告收入达30.42亿元，同比+27.4%，显著超出VA预期的+23.4% [1][2] - **AI赋能显著**：AI相关内容播放量增速快，AI应用广告投放需求提升，AI赋能广告转化及算法优化对广告业务形成积极贡献 [1] - **短期利润承压，长期看好**：26年公司将加大AI相关投入，利润端短期或面临压力，但中长期AI有望放大平台内容生产力及广告商业化效率，提升整体盈利能力 [1][4] - **目标价调整**：采用26E分部PS估值法，合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，较原目标价有所下调，主因可比公司估值下降 [5][13] 分业务表现与展望 流量与用户 1. **流量加速增长**：25Q4 DAU达1.13亿，同比+10%；日均使用时长107分钟，同比+8%，用户时长增速较Q3加快 [2] 2. **会员稳定增长**：大会员数量达2535万，同比+12% [2] 3. **内容多元化**：播放时长角度，AI相关内容和国创内容增速较快 [2] 广告业务 1. **收入超预期加速**：25Q4广告收入30.42亿元，同比+27.4%，增速较Q3的22.7%进一步加快 [2] 2. **AI广告需求旺盛**：AI相关广告预算同比增长近180% [2] 3. **广告主结构**：前五大广告主领域为游戏、数码家电、网服、电商、汽车 [2] 4. **新场景增长快**：搜索、PC、OTT等新场景广告消耗同比增长超60% [2] 5. **未来展望**：预计26Q1广告收入同比增长25% [2] 游戏业务 1. **收入符合预期**：25Q4游戏收入15.4亿元，同比-14%，符合VA 15.3亿元的预期，主要受24年《三谋》高基数影响 [3] 2. **新游戏表现亮眼**：自研买断制PvE射击游戏《逃离鸭科夫》上线一个月销量突破300万份，验证公司游戏品类年轻化战略 [3] 3. **未来展望**：预计1Q26游戏收入降幅收窄至-11% [3] 4. **后续关注点**：《三谋》繁中版已上线，26年中计划上线休闲棋牌游戏《三国：百将牌》及《三谋》海外版 [3] 利润与成本 1. **毛利率改善**：25Q4毛利率为37%，同比+0.9个百分点，受益于游戏和广告业务高增长 [4] 2. **费用控制得当**：推动调整后经营利润超预期 [4] 3. **未来利润预测**：预计26年调整后经营利润为30亿元 [4] 财务预测与估值 盈利预测调整 1. **收入预测上调**：小幅上调26-27年收入预测至333.6亿元/360.9亿元（原预测：328.1亿元/351.7亿元，调整幅度：+1.7%/+2.6%），新增28年预测385.4亿元 [5][11][12] 2. **净利润预测下调**：因短期加大AI投入，下调26-27年调整后归母净利润至29.9亿元/40.4亿元（原预测：34.6亿元/44.5亿元，调整幅度：-13.6%/-9.3%），新增28年预测47.3亿元 [5][11][12] 3. **关键财务指标预测**： - 26E调整后EPS为7.22元，调整后PE为25.94倍 [11] - 26E调整后净利润率为8.97%，调整后ROE为18.22% [11][19] - 26E毛利率预计为38.1% [12] 估值方法 1. **采用分部PS法**：采用FY26分部PS估值法，给予广告业务4.5倍PS估值（高于可比公司平均的3.5倍），主因其收入增速在流量及基建提升赋能下进一步加快 [13] 2. **分部估值结果**： - 手游业务（26E收入63.8亿元）：给予4.5倍PS，估值286.9亿元 [13][15] - 会员与直播业务（26E收入127.6亿元）：给予1.6倍PS，估值209.2亿元 [13][15] - 广告业务（26E收入122.5亿元）：给予4.5倍PS，估值553.9亿元 [13][15] - 电商业务（26E收入19.8亿元）：给予0.3倍PS，估值6.7亿元 [13][15] 3. **目标市值与股价**：合计目标市值1057亿元，对应目标价36.3美元/284港币，对应26E PS为3.2倍 [5][13][15] 可比公司参考 1. **手游板块**：腾讯、网易26E平均PS为4.5倍 [13] 2. **会员与直播板块**：腾讯音乐、快手等公司26E平均PS为1.6倍 [13] 3. **广告板块**：百度、微博、META 26E平均PS为3.5倍 [13]