流动性回顾与央行操作 - 春节前一周（2月9-14日），央行通过逆回购累计净投放1.25万亿元短期资金，并释放0.6万亿元中长期资金，以应对超过7000亿元的政府债缴款[1][10] - 在央行大力呵护下，节前资金利率波动有限，隔夜利率R001最高升至1.46%，7天利率R007高点未突破1.60%，分别仅比OMO利率高出6个基点和20个基点[1][10] - 2月前三周，公开市场净投放与政府债缴款等因素合计导致银行体系超储上升约668亿元[24][25] 节后资金面展望与压力 - 节后首周（2月24-28日）公开市场到期压力巨大，合计到期27024亿元，为2019年以来节后首周最高点，其中逆回购到期22524亿元，MLF到期3000亿元[2][4][17] - 税期（24-26日）与跨月时点叠加，可能放大月末资金波动，但2月非缴税大月，且季中月跨月压力通常可控[2][16] - 节后政府债净缴款压力显著缓解，预计规模约为1904亿元，远低于节前一周的7137亿元[2][5][21] - 节后资金面能否转松关键在于央行对冲力度，若央行维持呵护，预计R001在1.35%-1.45%区间，R007下行至1.50%-1.60%左右[3][22] 其他市场动态 - 春节前一周票据利率全线上行，其中1个月期票据利率大幅上行51个基点至0.90%，可能反映信贷需求边际改善[39] - 节后一周同业存单到期规模为6317亿元，较前一周的9782亿元有所回落，与2025年以来周度到期中位数（6321亿元）基本持平[6][48] - 3月政府债净融资规模预计约为0.97-1.51万亿元，供给压力较2月（预计净融资约1.48万亿元）可能明显缓解[21][36][38]

全球市场表现与估值 - 本周美股三大指数上涨：标普500涨1.07%，纳斯达克指数涨1.51%，道琼斯工业指数涨0.25%[2][3][10] - 本周港股主要指数下跌：恒生指数跌0.58%，恒生中国企业指数跌0.81%，恒生科技指数跌2.78%[2][3][22] - 发达国家市场中，法国CAC40涨幅最大，为2.45%；日经225指数跌幅最大，为-0.20%[3][7][8] - 新兴市场中，韩国综合指数涨幅最大，为5.48%；伊斯坦堡ISE100指数跌幅较大，为-1.74%[3][8][9] 主要市场估值与风险 - 美股科技股估值偏高：TAMAMA科技指数市盈率为33.42，费城半导体指数市盈率达47.09，纳斯达克指数市盈率为40.44[1][16] - 标普500席勒市盈率处于40.38的高位区间[1][16] - 日经225指数市净率上升至2.57，估值较高[1][8] - 欧洲多个重要市场（如法国CAC40、德国DAX）市净率偏高，中期易震荡[1] 行业与个股表现 - 美股标普500细分行业中，通讯服务涨幅最大（2.31%），日常消费跌幅最大（-2.3%）[10] - 港股细分行业中，能源业涨幅最大（3.86%），非必需性消费跌幅最大（-3%）[24] - 美股标普500表现最佳个股为宏盟集团，周涨幅20.67%[13][14][15] - 港股恒生指数表现最佳个股为中国海洋石油，周涨幅6.02%[26][27] 经济数据与宏观环境 - 2026年1月日本CPI同比增速为1.5%，核心CPI同比增速为2.0%，均低于前值[2][32] - 2025年12月日本GDP环比增速为0.1%，高于前值-0.7%[35] - 2026年1月英国CPI同比增速为3.0%，低于前值3.4%[35] - 市场面临特朗普政策不确定性、美股高估值及全球地缘政治等风险[1][4][40]

国内经济与消费 - 2026年春运期间（2月2日至2月21日）全社会跨区域人员流动量达50.80亿人次，同比增长5.5%[1][9] - 春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%[1] - 春节假期前三天重点平台国内游消费增长4.5%，重点监测步行街（商圈）客流量和营业额分别增长4.5%和4.8%[1] - 除夕至初五30城商品房成交面积7.25万平方米，较2025年同期回升54%[1][27] - 春节档（除夕至初五）电影票房44.09亿元，较2025年同期下降37.4%[20] 海外事件与市场 - 美国最高法院裁定IEEPA关税违法，取消多项关税；特朗普随后宣布依据122条款将关税税率提高至15%[2][34] - 中国直接输美商品关税因此下降约5%-10%，或迎来新一轮抢出口窗口期[2][35] - 美国2023年第四季度GDP增速放缓至1.4%，低于预期[2][40] - 春节期间海外股市整体反弹，原油、黄金和铜价上涨[3][44] 资产展望 - 人民币汇率预计延续升值态势，逐步向6.8靠拢[4] - A股市场因假日基本面数据稳健及外围市场向好，预计将迎来开门红[4] - 黄金价格重回升势[5]

关税政策变动与短期应对 - 美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的对等关税违法，导致现行有效关税仅剩232和301条款关税[5] - 对等关税被推翻后，美国进口商品的平均关税税率从17.6%降至9%[5][7] - 特朗普政府计划依据《1974年贸易法》第122条，临时加征10%的全球进口关税作为短期补丁，可在150天内维持税率基本不变[5] 中长期关税补丁与影响 - 中长期将主要依靠232（行业）和301（国别）关税作为补丁，相关调查产品占美国进口约20%[5][6] - 为补足对等关税缺口，正在调查的232产品可能需要按40%的平均税率加征关税[5] - 对等关税收入占美国关税总收入的近60%，其被推翻后，短期财政退税需求约1700亿美元，但财政账户近9000亿美元的余额足以应对[5][15] 经济与市场影响 - 预期最终关税税率将小幅下降2-3%，可能略微推升财政赤字率约0.1-0.2%，对美债供给压力影响有限[5][14] - 政策不确定性重新抬升，可能促使特朗普寻求更激进的政策工具，市场波动率暂时走高，黄金资产表现顺风[5] - 历史经验表明，从欧盟和加拿大进口的商品，其关税对PCE（个人消费支出）的传导效率较高[5][11]

市场表现与驱动因素 - 美国1月CPI同比上涨2.4%，低于预期的2.5%，强化美联储降息预期（6月降息概率升至83%），带动海外消费类资产估值修复[6] - 美国酒店板块本周上涨3.1%，领涨各子板块，主要受万豪和希尔顿超预期的季度业绩及积极展望推动[6][8] - 信用卡板块本周下跌5.5%，跌幅最大，主要因美国跨党派推动信用卡利率上限立法带来不确定性[8][14] - 零食板块本周下跌4.6%，主要公司1月电商销售额分化，传统平台下滑而抖音渠道增长强劲[8][13] - 宠物板块本周下跌5.1%，受股东减持计划及海外产能进展消息影响[8][14] 公司及行业动态 - 爱马仕4Q25收入按恒定汇率同比增9.8%至约41亿欧元，全年收入约160亿欧元，业绩与指引均超预期[8] - 安踏体育宣布收购PUMA 29.06%股权获批准，并在洛杉矶开设北美首家旗舰店，推动其股价本周上涨4.6%[8][13] - 中国离岛免税1月销售金额45.3亿元人民币，同比大增44.8%，购物人数56.0万人次，同比增21.0%[8][13] - 欧莱雅因第四季度销售额增长6%未达市场预期的6.5%，股价单日一度大跌7.1%[8][13] 估值分析 - 所有可选消费子板块的2025年预期市盈率均低于其过去五年平均水平[9][15] - 美国酒店板块的2025年预期市盈率为37.1倍，仅为其五年平均水平的19%，估值折让最大[9][15] - 博彩板块的2025年预期市盈率为15.9倍，为其五年平均水平的27%[9][15] - 黄金珠宝板块的2025年预期市盈率为24.9倍，为其五年平均水平的48%[9][15]

美国实际关税水平 - 截至2025年11月，美国实际有效关税税率约为9.8%，为1946年以来新高，较2023-2024年平均2.4%的水平上升7.4个百分点[9] - 中国面临的实际关税税率最高，为30.9%（2025年5月曾高达45.6%），而墨西哥和加拿大分别仅为4.2%和3.7%[6][14] - 美国进口依赖度高的商品实际关税较低，如药品（0.3%）和矿物燃料（0.03%），而依赖度低的商品关税高，如铝制品（40.8%）和钢铁制品（38.8%）[15] 关税冲击影响 - 相比2024年底，中国和印度的实际关税增幅最大，分别增加20.2个百分点和17.3个百分点[6][19] - 钢铝产品面临的实际关税增幅最大，相比2024年底上升超过30个百分点[6][23] - 墨西哥和加拿大因《美加墨协定》（USMCA）豁免，关税增幅较小（均在4个百分点以内），截至2025年11月豁免商品比例均达89%[6][19][21] 全球贸易格局重塑 - 中国出口占全球份额保持稳定，截至2025年9月接近16%，仍为全球第一[6][27] - 美国自亚洲进口份额下降，自欧洲进口份额上升：相比2017年，亚洲份额下降7.56个百分点至31.4%，欧洲份额上升3.1个百分点至19.5%[32] - 美国进口来源国结构剧变：中国份额从2017年的21.4%降至2025年的9.1%（降12.37个百分点），跌至第三；墨西哥份额升至15.5%（升2.27个百分点），成为第一；越南份额升至5.5%（升3.56个百分点），成为第四[33][37] 产业链多元化重构 - 美国通过增加从越南、墨西哥、爱尔兰等地的进口，基本对冲了中国份额的下降[3][47] - 中国通过增加对越南、泰国、俄罗斯、中东等地的出口，完全对冲了对美出口的下降[3][47] - 具体商品依赖度变化显著：例如，美国对中国电机、电气产品的进口依赖度从41.9%降至16.6%，对中国核反应堆、锅炉等的依赖度从32.1%降至7.9%[49]

总体经济表现与拖累因素 - 2025年第四季度美国实际GDP环比年化增长率大幅放缓至1.4%，前值为4.4%[5][8][11] - 经济放缓主要受政府关门和股市财富效应减弱拖累，其中政府停摆估计直接拖累GDP约1个百分点[5][8] - 剔除政府开支、进出口和库存的“核心GDP”（消费+固定资产投资）环比折年率仅小幅回落至2.4%，显示经济内在需求仍有韧性[5][10][15] 经济内部结构亮点与分化收敛 - 服务消费保持韧性，环比折年率为3.4%，前值为3.6%[5][12] - 私人投资增长强劲，环比折年率达3.8%，前值为0%，其中AI相关投资对GDP增长贡献0.16个百分点[5][12] - 信息处理设备投资和研发投资分别增长36.1%和9.4%[5][12] - 住宅投资环比折年率从-7.1%企稳至-1.5%，显示出“K型分化”的收敛迹象[5][12][26][29] - 利率敏感型行业新增就业在第四季度企稳回升，与总体非农就业增长缺口收敛[5][27][32] 前景展望与主要风险 - “K型分化”收敛提升了“再通胀”概率，潜在来源包括地产价格反弹、关税成本转嫁及供应链风险[5][33] - 短期经济增长的有利因素包括政府停摆结束后的消费回补及“大美丽法案”的财政刺激[5][33] - 主要风险在于白宫替代性关税政策的不确定性以及地缘冲突升级[5][36]

投资组合与表现 - 招银国际焦点股份清单包含26只长仓股票，均给予“买入”评级[5][10] - 该投资组合（等权重）自2026年1月19日至2月20日平均回报为-2.3%，跑赢MSCI中国指数（-2.4%）0.1个百分点[10] - 26只股票中有11只的回报率高于基准指数[10] 个股目标与估值 - 吉利汽车目标价为25.00港元，较当前股价16.93港元有48%上行空间，2024年市盈率为9.7倍[5] - 正力新能目标价为18.00港元，较当前股价8.47港元有113%上行空间，2025年预期市盈率大幅降至34.1倍[5] - 珀莱雅目标价为129.83元人民币，较当前股价72.90元有78%上行空间，2024年净资产收益率为31.7%[5] - 腾讯目标价为760.00港元，较当前股价522.50港元有45%上行空间，2025年预期市盈率为17.0倍[5] - 携程集团目标价为83.00美元，较当前股价55.34美元有50%上行空间，2025年预期市盈率降至10.6倍[5] 组合调整 - 投资组合新增Datadog（DDOG US），评级为买入，同时删除了Salesforce（CRM US）[7]

判决核心与执行 - 美国最高法院于2026年2月20日以6比3裁定特朗普政府基于IEEPA征收的关税违法，包括对中国的20%芬太尼关税及全球10%基准对等关税[2][11] - 判决实际执行可能被延后至3月下旬至4月初，特朗普政府可在25日内申请复议以争取缓冲期[2][13] - 全面退还已征收的1750亿美元IEEPA关税概率较低，退税范围取决于下级法院裁定，可能仅限于原告方[3][14] 财政与税率影响 - IEEPA关税失效将使美国联邦财政年收入减少约1825亿美元，导致赤字率抬升0.5-0.6个百分点[4][20] - 判决前，IEEPA关税占美国关税总收入的47.8%，301关税占18.3%，232关税占17.8%[4][20] - 若不采取替代措施，美国对全球有效关税税率将从16.0%降至9.1%，对中国税率将从31.1%降至15.4%[5][30] 政府应对与未来格局 - 特朗普政府为维护财政收入与投资协议成果，宣布依据122条款对全球加征关税，税率从10%提高至15%，但该条款有效期仅150天[4][17] - 实施122关税后，美国有效税率小幅下降至13.7%，中国税率降至24%，而英国、欧元区等发达经济体税率可能上升[5][34] - 122关税于7月24日到期后可能出现空窗期，美国或转向调整现有301关税，新301调查平均耗时15个月，难以快速填补缺口[4][18][19] - 未来美国关税政策可能更趋定向化和制度化，但关税作为长期摩擦的总体格局难以改变[5][39]

全球股市 - 美国1月CPI降至2.4%提振降息预期，标普500指数与那斯达克指数本周分别收涨1.07%与1.51%[2][10] - 欧洲央行维持利率稳定且经济显现韧性，STOXX 50指数本周强势上涨2.44%[2] - 港股受春节假期及地缘局势影响交投清淡，恒生指数本周累计下跌0.58%[2][10] - 日经225指数年初迄今累计上涨12.88%，表现领先全球主要股指[10] 固定收益与外汇 - 美国1月CPI数据及偏鹰派央行言论推高美债收益率，美国10年期公债价格本周下跌0.24%[2][12] - 彭博全球高收益债指数本周微升0.05%，在公债收益率上扬背景下展现韧性[2] - 美汇指数受延后降息预期及避险需求推动，本周上涨0.91%[7] - 离岸人民币受强势美元压抑，但表现较其他新兴货币更具抗跌性[8] 大宗商品 - WTI原油受中东供应紧张局势影响，价格单周上涨5.57%至每桶66美元以上[4] - 黄金在地缘政治不确定性推动下价格上涨1.30%，创下历史新高[5] - 彭博大宗商品现货指数受能源和贵金属带动，本周上涨2.00%[6]