投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 2025年第四季度整体毛利率再创新高，并实现单季度扭亏为盈 [1][4] - 智驾能力持续领先，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，公司销量有望加速提升 [2] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] - 公司处于强新车与强AI周期，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，2026年迎来量产大年，AI应用全面起势，AI时代有望迎来估值重估 [8] 2025年第四季度及全年业绩总结 - **收入**：2025年第四季度实现收入222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [2][4]。2025年全年实现收入767.2亿元，同比增长87.7% [2][4] - **毛利率**：2025年第四季度整体毛利率为21.3%，环比提升1.2个百分点 [2][4] - **净利润**：2025年第四季度净利润为3.8亿元，实现单季度扭亏；Non-GAAP净利润为5.1亿元 [2][4] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备规模达到476.6亿元，环比增长57亿元 [8] 业务分项表现 - **汽车业务**： - 2025年第四季度交付量为11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [8] - 车型结构优化，X9、新P7、G6销量占比分别环比提升4.1、1.5、1.5个百分点 [8] - 汽车业务收入为190.7亿元，同比增长30.0%，环比增长5.6% [8] - 单车收入（汽车业务）为16.4万元，同比增长2.3%，环比增长5.4% [8] - 汽车业务毛利率为13.0%，同比增长3.0个百分点，环比微降0.1个百分点，环比下滑主要因行业需求转弱增加促销力度 [8] - **服务业务**： - 2025年第四季度服务业务收入为31.8亿元，同比增长121.9%，环比增长36.7% [8] - 收入增长主要源于规模提升带来的售后与金融收入、与合作伙伴达成的关键研发里程碑收入确认以及碳积分业务收入增加 [8] - 服务业务毛利率为70.8%，同比增长11.3个百分点，环比下降3.8个百分点 [8] - 与大众合作范围扩大，EEA合作拓展至油车和插混车，有望持续增厚服务业务收入 [8] 费用与研发投入 - **研发开支**：2025年第四季度研发开支为28.7亿元，同比增长43.2%，环比增长18.3%；研发费用率为12.9%，同比提升0.5个百分点，环比提升1.0个百分点 [8] - **销售、一般及行政开支(S&G)**：2025年第四季度S&G为27.9亿元，同比增长22.7%，环比增长12.0%；S&G费用率为12.5%，同比下降1.6个百分点，环比微升0.3个百分点 [8] 出海表现 - 根据中汽协数据，小鹏汽车2025年第四季度出海销量为1.5万辆，同比增长55.8%，环比增长38.8% [8] 2026年第一季度展望 - 公司预期2026年第一季度交付量为6.1万至6.6万辆，同比下降29.79%至35.11% [8] - 公司预期2026年第一季度收入为122.0亿至132.8亿元，同比减少16.01%至22.84% [8] - 报告认为，强势新车周期下，月度销量有望持续修复 [8] 未来展望与预测 - **新车与AI周期**：2026年为公司新车大年，多款新车预期上市将增强销量周期 [8]。第二代VLA升级带来智驾能力飞跃，加速Robotaxi落地扩展智驾变现方式，全新AI机器人发布，叠加包括飞行汽车在内的三大AI体系 [8] - **财务预测**：预计公司2026年收入为1060亿元，对应PS（市销率）为1.0倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年Q4业绩符合预期，单车盈利保持平稳，看好其凭借新技术与加速出海开启新一轮增长周期 [1][2][4] - 作为新能源汽车全球龙头，公司凭借技术与规模构建了超越行业的竞争力，兆瓦闪充技术将引领新技术周期 [2][11] - 新一代闪充技术支撑下，纯电技术迎来重大革新，持续巩固电动化技术优势，有望提振国内销量 [2][11] - 出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善，随着出海与高端化放量，盈利能力有望继续提升 [2][11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入8039.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润326.2亿元，同比下降19.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**： - 实现营业收入2377.0亿元，同比下降13.5%，环比增长21.9% [2][4] - 实现归母净利润92.9亿元，同比下降38.2%，环比增长18.7% [2][4] - 实现扣非归母净利润89.6亿元，同比下降35.1%，环比增长30.0% [2][4] - **2025年Q4汽车业务收入**：扣除比亚迪电子后，汽车收入约1815.1亿元，同比下降17.4%，环比增长19.2% [11] - **2025年Q4销量**：总销量134.2万台，同比下降11.9%，环比增长20.5% [11] - **2025年Q4出海表现**：海外销量占比达25.9%，同比提升18.1个百分点，环比提升5.2个百分点 [11] - **2025年Q4单车ASP**：扣除比亚迪电子后，单车平均售价约13.5万元，同比减少0.89万元，环比减少0.15万元 [11] 盈利能力与费用分析 - **2025年Q4毛利率**：整体毛利率约17.4%，同比下滑2.2个百分点，环比下滑0.2个百分点 [11] - **2025年Q4汽车业务毛利率**：剔除比亚迪电子后，汽车业务毛利率约21.6%，环比提升1.0个百分点，主要受益于出海结构优化、规模持续提升及终端价格修复 [11] - **2025年Q4期间费用率**：环比下降0.8个百分点 [11] - **2025年Q4研发费用率**：同比下滑1.2个百分点，环比下滑1.3个百分点 [11] - **2025年下半年研发支出费用化率**：约为87.2%，环比2025年上半年下降8.7个百分点，减少了当期费用 [11] - **单车折旧摊销**：2025年下半年汽车部分单车折摊约为1.5万元，环比2025年上半年的1.6万元有所下降，但同比2024年下半年的1.1万元有所提升 [11] - **2025年Q4单车利润**： - 扣除比亚迪电子后，单车利润为0.67万元，同比下降27.9%，环比增长8.8% [11] - 进一步加回减值后，单车利润为0.7万元，同比下降33.3%，环比增长3.8% [11] 业务展望与战略 - **新技术周期**：兆瓦闪充技术将迎接新技术周期，2026年新车矩阵逐步品宣，新技术下放有望提升产品竞争力 [11] - **智能化战略**：在智能化大战略下，公司智驾转型坚定 [11] - **高端市场布局**：腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，正加速布局高端市场 [11] - **海外拓展**：出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善 [11] 财务预测与估值指标 (基于报告预测) - **每股收益(EPS)预测**：2026E为4.75元，2027E为6.16元，2028E为7.56元 [17] - **市盈率(PE)预测**：2026E为22.16倍，2027E为17.09倍，2028E为13.93倍 [17] - **市净率(PB)预测**：2026E为3.32倍，2027E为2.78倍，2028E为2.32倍 [17] - **净资产收益率(ROE)预测**：2026E为15.0%，2027E为16.2%，2028E为16.6% [17]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兴业证券，给予“增持”评级 [2][5] - 报告核心观点：兴业证券2025年业绩稳健增长，ROE显著回升，财富管理与自营业务贡献突出，基金业务优势显著 新管理层改革红利有望逐步释放，组织结构优化将为经营注入新动能 公司战略聚焦锻长投行、投资、投研三大专业能力与做大财富管理、大机构业务两大板块，有望强化业务协同 作为福建省属券商，公司有望深度融入区域经济与两岸融合发展示范区建设，将区位禀赋转化为长期竞争优势 [5] 2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入118.41亿元，同比增长21.0% 实现归母净利润28.70亿元，同比增长32.6% 加权平均ROE为4.93%，同比提升1.12个百分点 [4] - 2025年第四季度单季度营收25.64亿元，同比下降18.7% 归母净利润3.49亿元，同比下降58.6% [4] - 2025年公司管理费用为75亿元，同比增长14% 管理费用占调整后营业收入比重为63.3%，同比下降4.1个百分点 [7] - 2025年末公司除客户资金杠杆率为3.97倍，同比提升0.53，环比第三季度末提升0.37 [7] 分业务线经营表现 - **经纪与财富管理业务**：2025年经纪业务净收入29亿元，同比增长38%，占营收比重25% 其中，代理买卖证券/席位租赁/代销金融产品业务净收入分别为20/6/3亿元，同比分别增长50%/22%/19% 公司股票基金交易额13.74万亿元，同比增长81.4%，市占率达1.38%，同比提升0.08个百分点 财富管理业务加速买方转型，新开户市占率、客户规模、APP月活均创历史新高 [4] - **投行业务**：2025年投行业务净收入6亿元，同比下降10%，占营收比重5% 其中第四季度收入2.1亿元，同比下降17% 股权融资方面，完成境内股权主承销项目6单，行业排名第15位，创业板IPO家数排名行业第5位 债券承销方面，总承销规模2307亿元，同比增长11%，其中科创债承销规模130亿元，同比增长220% [4] - **资管与基金业务**：2025年资产管理业务净收入2亿元，同比下降2% 基金管理业务净收入22亿元，同比增长17% 兴证资管受托规模1272亿元，较年初增长26% 兴全基金公募规模达7491亿元，同比增长15%，主动权益类基金近三年加权平均收益率位列大型基金公司第一 [4] - **自营业务**：2025年自营业务净收入37亿元，同比增长33%，占营收比重32% 投资收益率为2.34%，同比提升0.31个百分点 2025年末金融投资资产规模1672亿元，同比增长10%，其中交易性金融资产/其他权益工具投资规模分别为888/224亿元，同比分别增长10%/236% [7] - **信用业务**：2025年信用业务净收入16亿元，同比增长12%，占营收比重13% 2025年末融资融券业务融出资金434亿元，同比增长29%，市占率为1.71% [7] 管理层与战略动向 - 2025年6月，苏军良接任公司董事长，其在华福证券期间推动2024年净利润同比增长超50% 履新后，公司在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动改革 [7] - 公司当前战略聚焦锻长投行、投资、投研三大专业能力与做大财富管理、大机构业务两大板块 [5] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为32.38亿元、38.01亿元、42.18亿元，同比增长率分别为12.79%、17.39%、11.00% [5][6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为133.48亿元、150.58亿元、165.52亿元 [6] - 基于2026年4月1日收盘价，报告预测公司2026-2028年对应市净率分别为0.79倍、0.75倍、0.71倍 [5][6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，总收入同比增长35.3%至68.9亿元，归母净利润同比大幅增长94.6%至9.3亿元，主要得益于社交业务的持续快速发展和创新业务的加速扩张 [8] - 公司“社交+创新”双轮驱动的业务模式日益成熟，全球化和本地化运营能力是其核心壁垒 [8] - 旗舰社交产品SUGO和TopTop持续放量，在中东北非、拉美、日韩等市场的拓展前景广阔，精品游戏和社交电商等创新业务是值得期待的第二增长曲线 [8] - 考虑到AI及短剧仍处于投入期，分析师将2026-2027年归母净利润预测从12.5/15.3亿元调整至11.5/14.3亿元，并预计2028年为17.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为9/7/6倍 [8] 财务表现与预测 - **收入增长**：2025年营业总收入为68.9亿元，同比增长35.3% [1][8]。预测2026-2028年收入分别为85.2亿元、105.0亿元、125.0亿元，同比增长率分别为23.65%、23.22%、19.09% [1] - **盈利能力**：2025年归母净利润为9.3亿元，同比增长94.6% [1][8]。Non-IFRS净利润为11.6亿元，同比增长98.94% [1]。预测2026-2028年归母净利润分别为11.5亿元、14.3亿元、17.0亿元 [1][8] - **利润率提升**：2025年公司整体毛利率同比提升4.6个百分点至55.8%，其中社交业务毛利率提升4.6个百分点至54.4%，创新业务毛利率提升3.1个百分点至67.8% [8] - **每股收益**：预测2026-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.82元、1.01元、1.20元 [1] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为10.63倍、8.63倍、6.95倍、5.84倍 [1] 社交业务分析 - **收入支柱**：社交业务2025年收入同比增长32.9%至61.4亿元，占总收入的89.2% [8] - **旗舰产品表现**：陪伴社交平台SUGO 2025年全年收入同比增长超80%，游戏社交平台TopTop全年收入同比增长超70% [8]。SUGO单月流水继续领跑公司社交产品矩阵，ARPU值及付费率等多项指标显著提升 [8] - **全球化进展**： - 在中东北非，SUGO位列Sensor Tower中东社交网络收入排行榜第六，领先优势进一步扩大 [8] - 在拉美，SUGO在2025年末单月流水较年初增长超300% [8] - 在东亚，TopTop成功进入日本App Store榜单前列，被Sensor Tower评为最佳社交游戏平台 [8] - **多元人群社交**：全球化多元人群社交平台HeeSay已覆盖70多个国家和地区，业务保持稳健 [8] 创新业务分析 - **增长曲线**：创新业务2025年收入同比增长59.3%至7.5亿元，占总收入的10.8%，第二增长曲线日趋清晰 [8] - **游戏业务**：精品游戏业务已进入盈利回收期，旗舰游戏贡献稳定利润 [8] - **社交电商业务**：荷尔健康在HIV防治及性健康领域的专业壁垒不断加深 [8] 运营与费用 - **销售费用**：2025年销售及市场推广开支同比增加75.0%至22.7亿元，主要因公司针对SUGO和TopTop加大推广力度，拓展拉美、日韩等新市场 [8] - **技术驱动**：毛利率提升主要得益于AI技术深度融入业务场景，有效提升运营效率和商业化水平 [8]

报告投资评级 - 给予昆药集团“增持”评级 [3][11] 核心观点 - 公司处于转型期，2025年业绩承压，但正聚焦“银发健康产业引领者”战略，通过推进精品国药品牌与渠道建设、深耕银发健康赛道来蓄力长远发展 [1][2][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；实现归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入18.24亿元，归母净利润0.81亿元，扣非归母净利润为-0.10亿元 [1] 核心产品线业绩分析 - 脑血管治疗类（含血塞通系列）：实现营收17.31亿元，同比下降21.15%，毛利率为77.96%，同比提升0.48个百分点 [1] - 消化系统类（含参苓健脾胃颗粒等）：实现营收3.14亿元，同比下降42.68%，毛利率为66.83%，同比下降1.55个百分点 [1] - 骨科系列（含阿尔治）：表现稳健，实现营收1.08亿元，同比增长4.95%，毛利率为80.85%，同比提升4.90个百分点 [1] - 妇科类产品：实现营收3.04亿元，同比下降24.17%，毛利率为57.99%，同比提升2.09个百分点 [1] - 医药商业板块：实现营收32.70亿元，同比下降10.52%，毛利率为13.11%，同比下降2.79个百分点 [1] 战略举措与业务发展 - **精品国药建设**：发布全新品牌战略，推出涵盖“治、补、养”的27款新品；经典名方安宫牛黄丸、再造丸获批上市，完善了急重症及心脑血管领域产品布局 [2] - **渠道与品牌拓展**：线上深度绑定美团等平台拓展O2O即时零售；线下联动头部连锁打造“情绪健康管理站”；“昆中药1381”品牌以“中药瑰宝品牌”身份登陆央视，提升品牌影响力 [2] - **聚焦银发健康赛道**：坚定锚定“银发健康产业引领者”战略，聚焦慢病管理，纵深推进三七产业链建设；旗下云南省三七研究院获批省级新型研发机构培育对象，国家级三七专利导航项目通过验收 [2] - **集采与国际化**：三七血塞通系列产品全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续）；血塞通软胶囊正式登陆印尼市场，拓展东盟布局 [2] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年收入分别为68.3亿元、72.0亿元、76.0亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.4亿元、3.4亿元、4.1亿元 [3] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为0.32元、0.45元、0.54元 [3] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：2026E为68.26亿元（+3.82%），2027E为72.04亿元（+5.54%），2028E为76.01亿元（+5.50%）[4] - **归母净利润预测**：2026E为2.44亿元（-30.39%），2027E为3.41亿元（+39.89%），2028E为4.09亿元（+20.02%）[4] - **盈利能力指标预测**：毛利率预计2026E为41.0%，2027E为40.1%，2028E为39.3%；净利润率预计2026E为3.6%，2027E为4.7%，2028E为5.4% [13] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为27.30倍，市净率（P/B）为1.77倍 [4]

投资评级 - 报告给予安科生物“增持”评级 [4][12] 核心观点 - 公司主业稳健复苏，核心产品生长激素显示出较强韧性，创新研发管线多点开花，未来新品种上市将驱动业绩稳健增长 [1][2][3][4] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入26.47亿元，同比增长4.36%；归母净利润7.35亿元，同比增长4.00%；扣非后归母净利润6.68亿元，同比增长3.25% [2] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入6.84亿元，同比增长11.25%；归母净利润1.84亿元，同比大幅增长56.71%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比大幅增长62.70% [2] - **分红计划**：公司拟派发现金4.18亿元，分红率达56.81% [2] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年收入分别为30.4亿元、35.2亿元、40.8亿元；归母净利润分别为8.7亿元、10.2亿元、12.0亿元；每股收益分别为0.52元、0.61元、0.72元 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.03%、15.50%、15.89%；净利润增长率分别为17.89%、17.91%、17.24%；毛利率预计从2025年的75.7%提升至2028年的78.7% [5][13] 主营业务分析 - **基因工程药**：2025年实现营收19.37亿元，同比增长7.38%，毛利率为82.53%（同比下降2.65个百分点），其中核心产品生长激素显示出较强韧性 [2] - **抗体药物**：首款抗体药注射用曲妥珠单抗（安赛汀®）商业化加速，销售收入同比增长108.33% [2] - **中药贴膏**：以活血止痛膏为代表的外用贴膏实现营收2.44亿元，同比增长16.75%，毛利率为84.15%（同比提升1.29个百分点） [2] - **其他业务**：化学合成药与原料药业务则出现小幅下滑 [2] 研发与创新管线进展 - **生长发育与辅助生殖领域**： - 长效生长激素AK2017注射液用于特发性矮小（ISS）适应症的III期临床已完成入组，用于生长激素缺乏症（GHD）适应症的II期临床入组完成，正启动III期 [3] - 独家代理的长效绒促卵泡激素α（晟诺娃®）已开始商业化销售 [3] - 长效生长激素（维臻高®）已获批上市 [3] - **肿瘤治疗领域**： - 创新药重组抗HER2人源化单抗HuA21已完成Ib/II期临床入组，正进行III期临床CDE沟通 [3] - “PDL1×4-1BB”双抗HK010已完成I期临床，II期临床正在入组 [3] - **抗病毒领域**：人干扰素α2b吸入用溶液已完成I期临床，进入II/III期阶段 [3] - **细胞治疗**： - CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”被CDE纳入突破性治疗品种，已进入关键性II期临床 [3] - In vivo CAR-T平台核心产品“LV009注射液”已进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段，首例患者已完成给药，初步安全性良好 [3] - **mRNA药物**： - 呼吸道合胞病毒（RSV）mRNA疫苗已启动II期临床，系国内首个 [3] - 带状疱疹mRNA疫苗已获CDE临床批件并开展I期临床 [3] - **溶瘤病毒**：参股公司元宋生物的“YSCH-01”获中美双报临床许可，国内I-IIa期临床稳步推进 [3] 估值与市场数据 - **当前股价**：截至2026年4月1日，收盘价为9.77元 [6] - **市值与股本**：总市值为163.29亿元，总股本为16.71亿股 [6] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为21.75倍，市净率（P/B）为3.51倍，市销率（P/S）为6.05倍 [5][13] - **预测估值**：预计2026-2028年市盈率分别为18.22倍、15.45倍、13.18倍；市净率分别为3.21倍、2.95倍、2.69倍 [5][13] - **近期股价表现**：过去1个月绝对收益为-2%，相对收益为1%；过去3个月绝对收益为2%，相对收益为4%；过去12个月绝对收益为13%，相对收益为-4% [9]

报告投资评级 - 给予“增持”评级 [4][12] 核心观点总结 - 公司作为现代中药领军者，核心品种稳健发展，并已融入华润体系，借助渠道优势开启“十五五”新篇章，战略目标为到2030年末实现工业营业收入翻番 [2][4] - 公司利润实现稳健增长，2025年归母净利润同比增长15.63%至11.05亿元，尽管营业收入同比微降3.08%至82.36亿元 [1] - 公司确立了“创新中药与先进治疗药物双轮驱动”的研发战略，研发管线储备丰富且进展顺利，为长期发展提供动力 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入82.36亿元（-3.08%），归母净利润11.05亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91亿元（-23.59%），归母与扣非净利润差异主要源于持有金融资产的公允价值变动损益 [1] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入19.26亿元（-5.39%），归母净利润1.21亿元（+6.35%），扣非后归母净利润为-0.38亿元（-170.86%） [1] - 2025年度现金分红总额（含中期分红）为4.63亿元，分红率为41.91% [1] - **分业务表现**：医药工业基本盘稳固，2025年实现主营业务收入73.82亿元，同比微降2.54%；医药商业收入7.66亿元，同比下降14.40% [2] - 分治疗领域：心血管及代谢领域收入40.67亿元（-1.80%）；神经/精神领域收入14.12亿元（-8.46%）；消化领域收入9.86亿元（+3.91%） [2] - **未来三年盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为89.9亿元、96.8亿元、106.3亿元；归母净利润分别为12.7亿元、14.4亿元、16.8亿元；对应每股收益分别为0.85元、0.96元、1.13元 [4] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为9.12%、7.66%、9.90%；净利润增长率分别为15.13%、13.31%、16.77% [5] - 盈利能力方面，预计净利润率将从2025年的13.4%提升至2028年的15.8% [13] - 估值方面，基于2026年4月1日收盘价14.51元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.85倍、14.87倍、12.74倍 [5] 战略与运营进展 - **控制权变更与战略融合**：2025年3月，公司实际控制人变更为中国华润，成为华润三九旗下成员 [2] - 公司以“价值重塑”为指引制定了“十五五”战略规划，愿景是“创新驱动，成为中国医药市场领先企业”，战略目标是到2030年末实现工业营业收入翻番 [2] - 业务融合赋能效果显现，公司借助华润三九在零售渠道的优势，终端覆盖家数同比增长20% [2] - **研发创新进展**：公司研发聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心领域，拥有在研创新药31项 [3] - 研发阶段分布：处于NDA/Pre-NDA阶段4项，处于临床II、III期阶段17项 [3] - 具体进展：1）注射用重组人尿激酶原（普佑克）获批治疗急性缺血性脑卒中新适应症；2）创新中药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）、罕见病药物PXT3003处于NDA审评阶段；3）青术颗粒、安体威颗粒提交Pre-NDA沟通交流；4）在先进治疗药物（CGT）领域，3款药物（B2278、B2065、B2172）进入I期临床研究 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩短期承压，但公司通过业务结构优化展现了盈利韧性，未来随着新产能释放和绿色低碳转型，成长空间将进一步打开 [3][4][6][7] - 核心逻辑在于公司盈利正从单一油价驱动转向“天然气与新材料双轮驱动”，抗风险能力与长期稳健性持续增强 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [8][10] 2025年业绩总结 - 2025年实现营业总收入28644.69亿元，同比下降2.50% [3] - 2025年实现归母净利润1573.02亿元，同比下降4.48% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入6952.13亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33% [3] - 2025年第四季度单季实现归母净利润310.23亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64% [3] 业务亮点与结构优化 - **天然气业务**：2025年天然气销量同比增长7%，推动天然气销售分部经营利润增长12.6%，成为业绩关键支撑 [4] - **新材料业务**：2025年化工新材料产量大幅增长62.7% [4] - **新能源与非油业务**：2025年新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座，车用LNG加注与非油业务拓展推动销售分部利润增长6.4% [4] - **绿色低碳转型**：2025年风光发电量同比增长68.0%，地热供暖面积新增超2200万平方米，CCUS二氧化碳利用量同比增长40.3% [7] 财务与运营效率 - **期间费用**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.05/+0.2/-0.01/+0.04个百分点，研发费用率上升系加大研发投入所致 [5] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为4125.10亿元，同比增长1.47%，主要得益于营运效率提升 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.6%，净利率为6.0%，ROE为8.7% [12] - **偿债能力**：2025年资产负债率为36.4% [12] 未来成长驱动力 - **产能建设**：吉林石化、广西石化两个乙烯项目于2025年建成投产，推动公司乙烯产能首次突破1000万吨/年 [6] - **项目推进**：独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯项目、蓝海新材料高端聚烯烃项目等稳步推进 [6] - **战略转型**：持续推动炼油化工向精细化工、新材料等中高端转型升级，并积极布局新能源业务 [7] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为1730.83亿元、1867.47亿元、1961.59亿元，同比增长率分别为10.0%、7.9%、5.0% [8][10] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.95元、1.02元、1.07元 [10] - 以当前股价（12.07元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.8倍、11.8倍、11.3倍 [8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、9.0%、8.9% [10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][9] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，模具、大型零部件机械产品实现稳健增长，数控机床收入快速放量，硫化机业务有望贡献新增长点 [3][4][5] - 公司持续推进新产能建设，包括6.5万吨铸件扩建项目调试、海外及国内模具产能提升、数控机床相关项目建设，以保障中长期增长 [4] - 预计公司未来三年营收与净利润将保持双位数增长，盈利能力稳定，估值具备吸引力 [6][10] 公司基本情况与财务表现 - 公司为豪迈科技(002595)，最新收盘价80.51元，总市值644亿元，市盈率26.83，资产负债率18.5% [2] - 2025年全年实现营收110.78亿元，同比增长25.70%；实现归母净利润23.93亿元，同比增长18.99% [3] - 2025年第四季度单季实现营收30.02亿元，同比增长22.62%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长1.77% [3] 分业务分析 - **模具业务**：2025年收入55.09亿元，同比增长18.44%，毛利率同比提升0.39个百分点至39.98% [4] - **大型零部件机械产品**：2025年收入39.64亿元，同比增长18.97%，毛利率同比下降4.09个百分点至21.58% [4] - **数控机床业务**：2025年收入9.68亿元，同比大幅增长142.59% [4] - **其他业务**：2025年收入6.37亿元，同比增长47.97% [4] - **硫化机业务**：2025年全年实现营业收入4亿余元，下半年收入高于上半年，预计将成为新增长点 [5] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率为33.56%，同比下降0.74个百分点 [4] - 2025年期间费用率为8.76%，同比微增0.06个百分点，其中研发费用率同比增加0.66个百分点至5.92% [4] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为130.81亿元、151.27亿元、172.91亿元，同比增速分别为18.08%、15.64%、14.31% [6][10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为27.93亿元、32.37亿元、37.11亿元，同比增速分别为16.71%、15.88%、14.66% [6][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.49元、4.05元、4.64元 [10] - **估值预测**：对应2026-2028年PE估值分别为23.06倍、19.90倍、17.35倍 [6][10]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：7.48元[2] - 基于2026年1.3倍PB估值预期得出目标价[11] 核心观点与业绩总览 - 核心观点：公司50亿定增落地，资本实力显著增强，资本扩表开启新周期[2][9][10] - 2025年全年剔除其他业务收入后营业总收入为113亿元，同比增长17.8%[2] - 2025年全年归母净利润为14.3亿元，同比增长53.1%[2] - 2025年第四季度单季营业总收入为25亿元，环比减少12.2亿元[2] - 2025年第四季度单季归母净利润为1.3亿元，环比减少4.5亿元，同比减少3亿元[2] - 预计2026/2027/2028年EPS为0.22/0.23/0.25元，BPS为5.75/5.94/6.11元[11] - 预计2026/2027/2028年加权平均ROE分别为3.8%/4.01%/4.21%[11] 盈利能力与杜邦分析 - 2025年报告期ROE为2.9%，同比提升0.7个百分点[3] - 2025年第四季度单季ROE为0.3%，环比下降1.1个百分点，同比下降0.7个百分点[3] - 杜邦拆分： - 财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.09倍，同比下降0.33倍，环比下降0.4倍[3] - 资产周转率（总资产剔除客户资金）为7.4%，同比提升0.8个百分点；单季度为1.6%，环比下降0.9个百分点[3] - 净利润率为12.7%，同比提升2.9个百分点；单季度为5.4%，环比下降10.4个百分点[3] 资本实力与资产负债表 - 50亿定增落地，净资产提升16%[9] - 报告期末净资产为494亿元，同比增加66.6亿元[9] - 剔除客户资金后公司总资产为1526亿元，同比增加64.2亿元[9] - 计息负债余额为914亿元，环比减少19.7亿元[9] - 单季度负债成本率为0.6%，环比持平，同比下降0.2个百分点[9] 各业务板块表现 自营业务 - 2025年自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计19.3亿元，同比增长44.9%[4] - 2025年第四季度自营业务收入为0.3亿元，环比减少9.1亿元[4] - 2025年第四季度自营收益率为0.1%，环比下降2.2个百分点，同比下降0.7个百分点[4] - 2025年重资本业务净收入合计37.9亿元，同比增长25.6%[9] - 2025年第四季度重资本业务净收入为5.8亿元，环比减少8.4亿元[9] - 年度重资本业务净收益率为3%，同比提升0.5个百分点；单季度为0.5%，环比下降0.7个百分点[9] 信用业务 - 2025年利息收入为42.1亿元[4] - 2025年第四季度利息收入为11亿元，环比增加0.43亿元[4] - 两融业务规模为451亿元，环比增加21.5亿元[4] - 两融市占率为1.77%，同比下降0.25个百分点[4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为15亿元，环比增加2.2亿元[4] 经纪业务 - 2025年经纪业务收入为42.9亿元，同比增长28.5%[10] - 2025年第四季度经纪业务收入为10.4亿元，环比下降26.2%，同比下降23.8%[10] - 对比期间，第四季度市场日均成交额为19746.2亿元，环比下降6.5%[10] 投行业务 - 2025年投行业务收入为5.4亿元，同比下降42.5%[10] - 2025年第四季度投行业务收入为1.3亿元，环比持平，同比减少1.7亿元[10] 资管业务 - 2025年资管业务收入为23.6亿元，同比增长14.1%[10] - 2025年第四季度资管业务收入为5.9亿元，环比减少1亿元，同比增加0.3亿元[10] - 万家基金主动管理能力行业领先，支撑资管业务稳健增长[10] 监管与资本充足指标 - 风险覆盖率为307.5%，较上期提升52.9个百分点（预警线120%）[10] - 净资本为335亿元，较上期增长23%[10] - 净稳定资金率为187.1%，较上期提升17.7个百分点（预警线120%）[10] - 资本杠杆率为24.1%，较上期提升5.2个百分点（预警线9.6%）[10] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为11.8%，较上期提升0.3个百分点（预警线80%）[10] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为165%，较上期下降30.4个百分点（预警线400%）[10] 财务预测与估值 - 预计2026/2027/2028年主营收入分别为128.72亿元、138.23亿元、148.26亿元，同比增速分别为13%、7%、7%[12] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为17.09亿元、18.56亿元、20.07亿元，同比增速分别为19%、9%、8%[12] - 当前股价对应2026/2027/2028年PB分别为1.06倍、1.03倍、1.00倍[11] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为28.4倍、26.1倍、24.1倍[12]