报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告核心观点 - 罗莱生活2026年上半年业绩稳健增长，多渠道毛利率同步提升，中期高分红回馈股东 [4] 业绩与分红 - 2026H1营业收入23.02亿元，同比增长5.53% [4] - 2026H1归母净利润2.49亿元，同比增长34.42% [4] - 2026H1扣非归母净利润2.08亿元，同比增长34.86% [4] - 2026Q2营业收入11.44亿元，同比增长5.19% [4] - 2026Q2归母净利润1.02亿元，同比增长40.48% [4] - 2026Q2扣非归母净利润0.71亿元，同比增长47.09% [4] - 拟中期分红每股0.28元（含税），合计派发现金分红总额2.34亿元，对应现金分红比例94% [4] 渠道表现 - 直营渠道收入2.09亿元，同比增长9.78%，毛利率69.08%，同比提升1.31个百分点 [4] - 直营门店期末393家，新开31家，关闭13家，净开18家 [4] - 直营月均单店销售收入8.07万元，同比下滑3.05% [4] - 加盟渠道收入6.47亿元，同比增长6.96%，毛利率47.04%，同比提升1.95个百分点 [4] - 加盟门店期末2030家，新开104家，关闭110家，净关闭6家 [4] - 线上渠道收入8.4亿元，同比增长13.82%，线上收入占比36.47%，毛利率57.61%，同比上升2.86个百分点 [4] - 天猫渠道交易金额3.52亿元，2025H1为3.44亿元 [4] - 其他渠道（包含团购等）收入2.51亿元，同比下降2.21%，毛利率39.19%，同比下降5.45个百分点 [4] 产品与业务 - 标准套件类收入7.06亿元，同比增长7.84% [4] - 被芯类收入8.56亿元，同比增长21.97%，毛利率同比提升3.33个百分点至54.93%，因全线升级可水洗并打造大单品“鸿运纳福桑蚕丝被” [4] - 枕芯类收入1.35亿元，同比下降10.61% [4] - 夏令产品收入1.26亿元，同比下降12.56% [4] - 家具业务收入3.56亿元，同比减少9.25%，毛利率同比提升2.31个百分点至33.72%，归母净利润亏损2172万元，同比亏损减少 [4] 盈利能力与费用 - 2026H1毛利率49.98%，同比变动+2.15个百分点 [4] - 2026H1归母净利率10.83%，同比变动+2.33个百分点 [4] - 销售费用率27.71%，同比变动+1.47个百分点 [4] - 管理费用率5.75%，同比变动-2.13个百分点，因2025年上半年包含合同纠纷相关一次性费用，2026年未发生 [4] - 研发费用率3.00%，同比变动+0.22个百分点 [4] - 财务费用率0.33%，同比变动+0.71个百分点，利息费用759.55万元，同比下降19.95% [4] - 资产+信用减值损失4284.94万元，同比收窄909.17万元 [4] - 2026Q2毛利率50.38%，同比变动+0.69个百分点 [4] - 2026Q2归母净利率8.9%，同比变动+2.24个百分点 [4] - 其他收益3649万元，同比增长1139万元 [4] - 投资收益1255万元，同比增长831万元 [4] 运营与现金流 - 2026H1期末存货账面价值10.94亿元，同比增长4.04% [4] - 存货周转天数171天，2025H1为169天，同比增加2天 [4] - 标准套件类/被芯类/家具类存货周转天数分别为117/139/325天 [4] - 整体存货库龄353天 [4] - 经营活动产生的现金流量净额1.13亿元，同比减少69.97%，因购买商品、接受劳务支付的现金增加 [4] 盈利预测 - 预计2026-2028年EPS分别为0.74/0.81/0.90元 [4] - 对应8月21日收盘价市盈率分别为15.3/14.0/12.6倍 [4] - 预计2026-2028年营业总收入分别为5251/5694/6225百万元，同比增长8.5%/8.4%/9.3% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为620/675/751百万元，同比增长19.3%/8.8%/11.3% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为51.6%/51.8%/51.9% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为14.7%/15.9%/17.5% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告核心观点 - 当升科技2026年上半年业绩符合市场预期，正极材料需求旺盛，单位净利润维持稳定 [8] 业绩总结 - 2026年上半年营收104.8亿元，同比+136%，归母净利润5.2亿元，同比+67%，扣非净利润4.6亿元，同比+84%，毛利率13% [8] - 2026年第二季度营收59.5亿元，同环比+136%/+31%，归母净利润2.4亿元，同环比+21%/-12%，扣非净利润2.5亿元，同环比+35%/+16%，毛利率11.6%，同环比-3.5/-4个百分点 [8] - 业绩处于预告中值偏上，符合市场预期 [8] 三元业务 - 2026年上半年三元材料收入66亿元，同增145%，毛利率12.7% [8] - 预计上半年出货4.2万吨，同增82%，对应单价18万元/吨（含税），单吨毛利2万元/吨 [8] - 预计2026年第二季度三元正极材料出货2-2.2万吨，环比微增 [8] - 预计2026全年出货8万吨+，同增60% [8] - 测算2026年第二季度单吨净利润0.7-0.8万元，若加回汇兑影响，实际经营性单吨净利润环比持续提升 [8] - 随着国际客户占比提升，预计盈利水平可维持0.8-1万元/吨 [8] 铁锂业务 - 2026年上半年铁锂及钠电材料收入28亿元，同增117%，毛利率12.1% [8] - 预计上半年出货6万吨，对应单价5.3万元/吨（含税），单吨毛利0.6万元/吨 [8] - 预计2026年第二季度铁锂正极出货3.3万吨，环增27% [8] - 公司现有12万吨自有产能+5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡 [8] - 预计2026年铁锂出货16-18万吨，同比翻倍 [8] - 铁锂2026年第二季度单吨净利润预计0.2万元/吨，主要系碳酸锂波动影响 [8] - 2026全年铁锂单吨净利润有望维持0.2万元/吨 [8] 钴酸锂业务 - 2026年上半年收入6.6亿元，同增101%，毛利率24% [8] - 上半年出货0.2万吨左右，全年预计出货0.5万吨，同比进一步增长 [8] - 钴酸锂单吨盈利0.5万元左右，2026年预计可维持 [8] 新技术与新产品 - 全固态电池专用正极材料率先出货，截至2026年中已累计出货50吨 [8] - 固液电池正极材料已累计实现千吨级出货 [8] - 全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系 [8] - 成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品 [8] - 多款固态电解质已通过头部客户验证 [8] - 钠电方面，聚阴离子精准卡位国内外多家头部客户，层状氧化物出货量持续提升 [8] 财务与资本开支 - 2026年上半年期间费用7.4亿元，同比+149.2%，费用率7.1%，同比+0.4个百分点 [8] - 2026年上半年经营性净现金流0.9亿元，同比-78% [8] - 2026年第二季度经营性现金流-0.9亿元，同环比-426.8%/-152.5% [8] - 2026年上半年资本开支18.1亿元，同比+198.1% [8] - 2026年第二季度末存货48.9亿元，较年初+68.3% [8] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司归母净利润11.3/14.5/17.5亿元，同比+79%/+27%/+21% [8] - 对应PE为19倍/15倍/13倍 [8] - 预计2026-2028年营业总收入249.9/290.77/333.8亿元，同比+140.89%/+16.35%/+14.80% [1] - 预计2026-2028年每股收益2.09/2.66/3.22元 [1]

公司投资评级 - 报告给予同程旅行“买入”评级 [5] - 当前价格12.22港元，合理价值18.10港元 [5] 核心观点 - 同程旅行26Q2业绩显示收入利润保持稳健增长，酒管扩张与AI提效持续释放 [1] - 住宿业务稳健增长，交通票务短期承压，酒管扩张与AI能力提升助力长期经营效率优化 [2] 业绩表现 - 26Q2公司实现收入49.87亿元，同比+6.8% [1] - 26Q2经调整净利润8.51亿元，同比+9.8% [1] - 26Q2经调整EBITDA 12.72亿元，同比+7.3% [1] - 上半年收入99.93亿元，同比+10.5% [1] - 上半年经调整净利润17.92亿元，同比+14.6% [1] - 年付费用户达2.54亿人，平台生态持续完善 [1] 分业务表现 - 住宿预订收入14.81亿元，同比+8.0%，高品质酒店间夜占比提升带动ADR改善 [2] - 交通票务收入18.38亿元，同比-2.3%，主要受燃油附加费上调推高机票价格、长途出行需求阶段性承压影响，国际机票仍保持较快增长 [2] - 其他业务收入10.25亿元，同比+35.7%，酒店管理持续扩张，期末在营酒店超3,500家、筹备中超2,000家 [2] - 度假业务收入6.43亿元，同比-2.9%，受出境跟团游需求疲软影响 [2] 经营效率与战略 - 26Q2公司毛利率66.7%，同比提升1.7pct，主要受益于高毛利酒管业务占比提升 [2] - 研发及营销费用率同比下降，投放效率持续优化 [2] - 公司已完成对嘀嗒出行全面要约收购，有望进一步丰富出行场景，中长期关注顺风车业务协同 [2] - 公司持续推进AI能力建设，DeepTrip等智能化产品逐步落地，推动服务效率提升 [2] - 酒管网络扩张有望成为未来增长的重要驱动力 [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为207.7/229.2/250.3亿元，同比增长7.1%/10.3%/9.2% [3] - 预计2026-2028年NonGAAP归母净利润分别为36.9/40.6/44.5亿元，同比增长9.6%/10.0%/9.5% [3] - 基于NonGAAP口径，参考可比公司估值，给予公司26年10XPE估值，对应合理价值18.10港元/股（汇率1港元=0.8659人民币） [3]

报告公司投资评级 - 报告对中国太平（00966.HK）的投资评级为“推荐”（维持）[1] - 目标价为26.7港元[1] 报告核心观点 - 中国太平2026年上半年业绩高增，主要受投资驱动[1] - 资产端受益于权益市场，负债端把握银保渠道增长机遇实现新单快速增长，双管齐下实现业绩亮眼增长[5] 业绩概览 - 2026年上半年，中国太平实现归母净利润128.73亿港元，同比+90.3%[1] - 归母净资产1036.38亿港元，较上年末+8.9%[1] - 寿险业务NBV同比+1.4%至62.68亿元[1] - 产险业务COR同比+1.3pct至98%[1] - 净/总投资收益率（年化）分别为2.85%/5.21%，同比-0.26pct/+2.53pct[1] - 综合投资收益率（未年化）为2.98%，同比+1.12pct[1] 寿险业务分析 - 2026年上半年，寿险实现NBV同比+1.4%至62.68亿元[5] - 个险（+9.4%）、银保（+17.5%）、多元（-26.9%）三大渠道合计长险新单保费同比+11.2%[5] - NBV margin一定程度下滑，预计主要受分红险转型影响[5] - 2026年上半年，分红险在长险首年期交保费中占比97.8%，同比+10.7pct[5] 财险业务分析 - 2026年上半年，财险实现原保费同比+1.4%[5] - COR同比+1.3pct至98%，预计主要受费用端影响[5] - 境内财险分部保费同比+5.9%，车险同比+4.7%，非水险同比+6.1%，水险小基数下实现高增（同比+30.5%）[5] - 境外财险方面，太平香港、太平澳门、太平新加坡均实现COR优化[5] - 太平英国和太平印尼COR有所上行，但均实现显著承保盈利[5] 投资业务分析 - 截至2026年上半年，集团投资资产19415亿港元，较上年末+11.4%[5] - 利率中枢下行依旧影响净投资收益率，但权益资产实现较好超额回报能力[5] - 上半年集团FVTPL二级权益资产投资收益率为14.5%[5] - 配置结构上，债券占比73.7%，较上年末-2.4pct[5] - 股票与基金占比18.1%，较上年末+1.5pct，主要来自基金占比提升[5] - 股票中FVTPL占比57%，较上年末-8pct[5] 偿付能力分析 - 截至2026年上半年，太平人寿核心/综合偿付能力充足率分别为128%/215%，较上年末-15pct/-15pct[5] - 太平财险核心/综合偿付能力充足率分别为171%/240%，较上年末+1pct/+4pct[5] - 太平养老核心/综合偿付能力充足率分别为155%/212%，较上年末-5pct/-3pct[5] - 寿险与养老分部偿付能力下行，预计主要受权益资产配置比例提升对短期偿付能力侵蚀的影响[5] 盈利预测 - 报告给予2026-2028年预测EPS为5.63/5.83/6.21港元[5] - 给予2026年PEV预计为0.4x，对应目标价26.7港元[5] - 预测2026-2028年保险服务业绩分别为25,020/26,071/27,155百万港元，同比增速分别为4.3%/4.2%/4.2%[1] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20,226/20,965/22,305百万港元，同比增速分别为-25.3%/3.7%/6.4%[1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 桃李面包2026年上半年经营持续调整，营收和利润均出现下滑，但东北大本营市场逐步企稳，公司正通过优化产品品类和渠道布局应对市场变化 [1][2] 经营业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入25.60亿元，同比-1.98% [1] - 2026年上半年实现归母净利润1.45亿元，同比-28.75% [1] - 2026年上半年实现扣非归母净利润1.37亿元，同比-29.46% [1] - 2026年第二季度单季实现营业收入13.90亿元，同比-1.43% [1] - 2026年第二季度单季实现归母净利润0.93亿元，同比-22.03% [1] - 2026年第二季度单季实现扣非归母净利润0.89亿元，同比-22.91% [1] 分产品经营情况 - 2026年第二季度面包及糕点收入约13.74亿元，同比约-1.39% [2] - 2026年第二季度其他产品收入约0.16亿元，同比约-4.57% [2] - 公司主要销售渠道中的现代商超和传统流通渠道受零食量贩等新渠道冲击影响，动销表现持续承压 [2] - 公司持续优化产品品类，匹配不同渠道和消费场景的差异化需求 [2] 分区域经营情况 - 2026年第二季度核心区域东北收入5.71亿元，同比-0.78%，大本营收入基本企稳 [2] - 2026年第二季度华东收入4.43亿元，同比-3.64% [2] - 2026年第二季度华北收入2.94亿元，同比-7.86% [2] - 2026年第二季度西南收入1.61亿元，同比-5.42% [2] - 2026年第二季度西北收入0.90亿元，同比-3.84% [2] - 2026年第二季度华南收入0.75亿元，同比-21.38% [2] - 2026年第二季度华中收入0.65亿元，同比+1.82%，实现正增长，主要系加强与零食量贩系统的合作力度 [2] - 华东、华南等外围市场仍处于渠道调整与布局优化期 [2] 渠道建设情况 - 截至2026年上半年末，公司经销商数量为985家，较年初净增14家 [2] - 全国零售终端超29万个 [2] 盈利能力分析 - 2026年上半年毛利率为21.64%，2026年第二季度毛利率为22.22% [3] - 2026年第二季度毛利率同比-1.62个百分点，环比+1.26个百分点，同比下降可能系规模效应减弱 [3] - 2026年上半年销售费用率为8.26%，2026年第二季度销售费用率为7.90% [3] - 2026年第二季度销售费用率同比-0.52个百分点，环比-0.79个百分点，费用投放缩减 [3] - 2026年上半年管理费用率为2.44%，2026年第二季度管理费用率为2.31% [3] - 2026年第二季度管理费用率同比+0.17个百分点，环比-0.27个百分点 [3] - 2026年上半年归母净利率为5.67%，2026年第二季度归母净利率为6.72% [3] - 2026年第二季度归母净利率同比-1.78个百分点，环比+2.29个百分点，盈利能力同比有待改善 [3] 盈利预测与估值 - 基本维持2026-2028年归母净利润预测至3.02/3.21/3.38亿元不变 [3] - 对应2026-2028年EPS为0.19/0.20/0.21元 [3] - 当前股价对应2026-2028年P/E分别为22/21/20倍 [3] - 公司持续推新，新增产能有望提高竞争优势 [3]

报告公司投资评级 - 报告对广东宏大（002683.SZ）的评级为“买入（维持）”[3] 报告核心观点 - 报告认为广东宏大整体经营稳健，向军工、海外转型成效渐显，海外增长迅速，军贸静待突破[5] - 报告指出公司是民爆矿服一体化龙头，市场地位领先，在新疆、西藏、海外等高景气市场均有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务板块弹性可期[5] 根据相关目录分别总结 2026年中报业绩概览 - 2026年上半年实现营业收入101.38亿元，同比+10.79%[5] - 2026年上半年归母净利润5.20亿元，同比+3.23%[5] - 2026年上半年扣非归母净利润4.97亿元，同比+3.28%[5] - 2026年Q2单季实现营业收入57.95亿元，同比+5.43%，环比+33.46%[5] - 2026年Q2单季归母净利润4.17亿元，同比+1.54%，环比+302.69%[5] - 2026年Q2单季扣非归母净利润3.93亿元，同比-0.44%，环比+276.19%[5] 矿服板块 - 矿服板块实现营收68.34亿元，同比+6.14%[5] - 国内市场方面，公司持续聚焦新疆、西藏等重点区域，26H1西藏矿服营收同比增长15.83%[5] - 海外市场方面，前期新开拓项目逐步投产带来业务增量，同时新开拓巴西、阿曼矿服市场，海外矿服营收同比增长28.47%[5] - 截至2026年6月底，公司矿服新签订单和中标项目超过100亿元，其中海外项目贡献主要增量[5] 民爆板块 - 民爆板块实现收入12.68亿元，国内业务规模相对稳定，海外民爆进展迅速[5] - 赞比亚炸药厂已投产、秘鲁炸药厂产能提升[5] - 公司国内现有炸药产能70.15万吨，其中固定线29.6万吨、混装40.55万吨，混装比重为57.80%[5] 防务装备板块 - 防务装备实现营收5.10亿元，同比+533.79%[5] - 其中江苏红光实现收入约7,300万元，大连长之琳实现收入4.3亿元[5] 盈利能力与费用 - 2026H1公司毛利率为21.64%，同比增长1.78pct[5] - 矿服、民爆业务毛利率分别为17.31%、33.87%，同比+0.84pct、-2.48pct[5] - 报告期内公司净利率为8.42%，同比减少0.84pct，外币汇兑损失增加对利润端有所扰动[5] - 2026H1期间费用率同比提升2.43pct至10.84%[5] - 财务费率同比增长1.27pct，主要系公司海外业务因汇率波动形成汇兑损失、而上年同期为汇兑收益，叠加投资增加[5] - 管理费率、销售费率分别同比增加0.41pct、0.33pct，主要由于雪峰科技和长之琳并表时间同比增加[5] 军工转型与多元布局 - 2026年8月，公司增持宏大卫星7.1%股权至持股30%，为其第一大股东[5] - 宏大卫星现有在轨10颗卫星，并还搭载2颗高轨载荷，第3组5颗卫星完成制造，准备择机发射[5] - 公司军贸项目持续推进，黑索今扩产稳步进行，未来军工板块有望形成多点共振[5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为11.6、14.6、16.9亿元（前次预测2026-2028年归母净利润分别为13.3、15.0、17.0亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为23,242、26,265、29,105百万元[3] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为21%、26%、16%[3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.52、1.92、2.23元[3] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为19、15、13倍[3][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告核心观点 - 锡业股份2026年上半年主产金属量价齐升，扣非归母利润高增 [9] - 公司在资源端和冶炼端持续扩张布局，巩固锡行业龙头地位，有望充分受益金属价格上行 [10] 业绩摘要 - 2026年上半年，公司实现营收315.73亿元，同比+49.7% [9] - 实现归母净利润15.04亿元，同比+41.6% [9] - 实现扣非净利润19.46亿元，同比+49.3% [9] - 2026年第二季度实现营收160.21亿元，同比+40.97%，环比+3.02% [9] - 2026年第二季度实现归母净利润6.36亿元，同比+13.09%，环比-26.69% [9] - 2026年第二季度实现扣非净利润10.94亿元，同比+35.13%，环比+28.48% [9] - 公司于26Q2对部分固定资产进行报废处置和对已无受益期的长期待摊费用进行一次性摊销，形成非经常性损益约-4.4亿元 [9] 主产金属量价齐升 - 2026年上半年，SHFE锡均价39.6万/吨（yoy+51%） [3] - SHFE锌均价2.43万/吨（yoy+5%） [3] - SHFE铜均价10.2万/吨（yoy+32%） [3] - 精铟均价438.8万/吨（yoy+67%） [3] - 2026年上半年，公司生产锡5.18万吨（yoy +7.7%） [9] - 生产铜6.92万吨（yoy +10.7%） [9] - 生产锌7.23万吨（yoy +3.6%） [9] - 生产产品铟63吨（yoy -11.3%） [9] - 生产金1024千克（yoy +81.2%） [9] - 生产银89吨（yoy +50.8%） [9] 量增计划与龙头地位 - 公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营 [3] - 公司加强对卡房矿区的资源勘查，截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，扩产有望加速推进 [3] - 公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业100%股权，进一步整合国内锡冶炼产能 [3] - 以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局 [3] - 2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为53.35%，全球市占率为27.16%，自2005年以来锡产销量稳居全球第一 [4] - 伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年有望实现归母净利润39.4/46.7/50.9亿元 [10] - 对应PE 14.6/12.3/11.3倍（截至2026年8月25日收盘） [10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为55,431/57,152/59,155百万元 [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3,941/4,674/5,093百万元 [1] - 预计2026-2028年EPS分别为2.40/2.84/3.10元/股 [1]

报告公司投资评级 - 报告对许继电气维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 报告认为许继电气2026年Q2归母净利润下滑幅度收窄，特高压项目后续有望迎来交付高峰 [5] 根据相关目录分别总结 业绩表现 - 许继电气2026年上半年实现营业收入65.3亿元，同比增长1.2% [7] - 2026年上半年实现归母净利润4.2亿元，同比下滑34.4% [7] - 2026年Q2实现营收41.5亿元，同比增长1.2% [7] - 2026年Q2实现归母净利润3.05亿元，同比下滑28.5% [7] - 2026年Q2归母净利润下滑幅度有所收窄（2026年Q1同比下滑46.5%） [7] 各业务板块分析 - 智能电表板块2026年上半年实现营收17.0亿元（同比+11.2%），毛利率16.9%（同比降低7.2pct） [7] - 智能中压供用电设备2026年上半年实现营收13.9亿元（同比+3.8%），毛利率18.7%（同比降低5.0pct） [7] - 智能变配电系统2026年上半年实现营收18.8亿元（同比+2%），毛利率26.1%（同比-0.8pct） [7] - 充换电设备及其它制造服务2026年上半年实现营收7.5亿元（同比+29.8%），毛利率15.4%（同比+0.2pct） [7] - 直流输电系统板块2026年上半年实现营收4.4亿元（同比下滑4.1%），毛利率23.1%（同比降低17.6pct） [7] 业务展望 - 智能电表和智能中压供用电设备毛利率下跌预计是短期因素，后续有望回升 [7] - 今年上半年国网配网区域联采价格以及电表价格均有明显回升 [7] - 直流输电板块营收和毛利率下滑可能主要受重大特高压项目交付节奏影响 [7] - 今年国网前4个特高压批次许继电气中标金额超过26亿元，相比2025年全年增长60%以上 [7] - 随着后续项目陆续进入交付，许继电气直流输电板块有望迎来高速增长 [7] 盈利预测 - 报告预计许继电气2026-2028年归母净利润分别为11.9/15.8/18.5亿元 [7] - 报告预计许继电气2026-2028年归母净利润同比增速分别为2%/33%/17% [7] - 报告预计许继电气2026-2028年营业收入分别为164.29/184.47/204.07亿元 [6] - 报告预计许继电气2026-2028年营业收入同比增长率分别为9.58%/12.29%/10.62% [6] - 报告预计许继电气2026-2028年每股收益分别为1.16/1.55/1.82元 [6] - 报告预计许继电气2026-2028年市盈率分别为19.13/14.38/12.27倍 [6] 行业背景 - “十五五”期间特高压开工有望加速 [7] - 深远海海风项目有望持续开展 [7] - 许继电气作为直流输电重要供应商有望受益 [7]

投资评级 - 报告对蘅东光(920045.BJ)的投资评级为“增持（维持）”[5] 核心观点 - 算力浪潮拉动无源光器件营收高增，高端产品卡位与全球产能蓄力成长[5] - 公司凭借前瞻性的高端产品卡位、持续导入的自动化制造设备以及海内外产能的梯次释放，有望深度受益于AI光互联行业的高景气周期[6] 行业分析 - 全球AI数据中心建设提速，光互联需求与网络架构升级共振，光通信数通市场景气度持续上行[6] - 2024年全球数据中心资本支出同比增长51%，达到4,550亿美元，2025年预计同比增长57%[6][7] - AI数据中心需增加后端网络连接GPU，相比传统数据中心对光模块/光引擎、无源光纤布线产品需求大幅增长[7] - 2025年全球光模块及相关产品销售额达268亿美元，同比增长74%，2026Q1光模块销售额约100亿美元，同比增长或超90%[7] - 2025年400G、800G光模块已成为市场主流，2026年1.6T光模块预期快速放量，数据中心网络架构向超大规模、高带宽方向演进[7] - 数据中心间Scale-across跨域互联正在兴起，成为光通信行业新增长点[7] 公司业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入18.05亿元（yoy+77%）、归母净利润3.05亿元（yoy+113%）、扣非归母净利润3.03亿元（yoy+113%）[6] - 毛利率为30.60%（yoy+3.43pcts），净利率为16.75%（yoy+2.77pcts）[6] - 无源光器件营收16.45亿元（yoy+81%），毛利率29.53%（yoy+2.98pcts）[6] - 配套产品营收1.60亿元（yoy+43%），毛利率41.62%（yoy+9.40pcts）[6] - 境内营业收入1.29亿元（yoy+27%），毛利率15.33%（yoy-1.21pcts）[6] - 境外营业收入16.76亿元（yoy+82%），毛利率31.78%（yoy+3.43pcts）[6] 产品与产能布局 - 无源光纤布线产品：光纤连接器、超大芯数光纤预端接布线总成销售收入高速增长，量产交付产品最高芯数达3456芯，6912芯产品已完成开发[6] - 扩大MMC光纤连接器产能规模，交付能力保持高速增长[6] - 推动光纤柔性线路产品（Shuffle）的开发和应用[6] - 无源内连光器件：开发多模、单模多光纤并行无源内连光器件、硅光无源内连光器件及AOC无源内连光器件[6] - 应用于800G、1.6T光模块的无源内连光器件已实现规模化交付[6] - 完成ELSFP保偏无源内连光器件和CPO/NPO无源内连光器件的产品开发，推动客户验证并开展小批量试产[6] - 配套产品：持续推进光缆、钣金等配套产品开发，优化产品结构[6] - 先进制造设备：完成胶水处理、排纤、注胶、穿纤、测试、前处理、连接器散件组装、自动化耦合等多个工序设备的研发与可靠性验证，并批量投入使用[6] - 产能布局：桂林制造基地扩建（三期）项目分阶段投入使用，越南生产基地扩建项目一期厂房投产、二期厂房已开工建设，泰国生产基地二期厂房于2026年1月投入使用[6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为35.11亿元、47.50亿元、58.87亿元，同比增长率分别为58.46%、35.27%、23.95%[8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.89亿元、7.40亿元、9.08亿元，同比增长率分别为93.42%、25.55%、22.72%[8][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为6.18元/股、7.76元/股、9.53元/股[8] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为77.85倍、62.00倍、50.52倍[8][9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为35.82%、31.41%、28.14%[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 申洲国际2026年上半年业绩承压，营业收入同比下降5.3%至141.8亿元，归母净利润同比下降40.0%至19.0亿元 [5] - 业绩低于预期主要受人民币兑美元升值致毛利率下降、终端需求保守品牌客户下单谨慎、薪资及退休福利费用上涨、化纤类原材料成本随国际石油价格波动上涨等因素影响 [5] - 公司持续深化内功，优化全球化产能布局，越南西宁第二面料工厂新产能爬坡顺利，国内安徽成衣基地新建厂房土建已竣工，印尼成衣新项目用地已于8月取得 [8] - 考虑到国内外宏观经济和零售环境仍存不确定性，下调公司26~28年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调28%/22%/21% [8] 业绩表现与财务分析 收入与利润 - 2026年上半年营业收入141.8亿元，同比下降5.3% [5] - 归母净利润19.0亿元，同比下降40.0% [5] - EPS（基本）为1.27元 [5] - 公司拟每股派发现金红利0.88港元 [5] 分品类收入 - 运动类收入同比下降10.7%，占收入比重63.8% [6] - 休闲类收入同比增长4.5%，占收入比重27.9% [6] - 内衣类收入同比增长6.1%，占收入比重7.0% [6] - 其他针织品收入同比增长67.6%，占收入比重1.3% [6] 分地区收入 - 国内销售额占总收入比重24.4%，收入同比下降5.2% [6] - 欧洲市场销售额占总收入比重19.5%，收入同比下降8.9% [6] - 日本市场销售额占总收入比重18.1%，收入同比增长2.6% [6] - 美国市场销售额占总收入比重15.9%，收入同比下降11.7% [6] - 其他市场销售额占总收入比重22.1%，收入同比下降3.1% [6] 客户结构 - 前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比为75.9%，占比同比提升4.0PCT [6] - 前三大客户收入合计同比基本持平 [6] 毛利率与费用率 - 26H1毛利率同比下降4.5PCT至22.6% [7] - 26H1期间费用率同比提升0.4PCT至9.5% [7] - 销售费用率0.9%，同比+0.2PCT [7] - 管理费用率7.5%，同比+0.3PCT [7] - 财务费用率1.1%，同比-0.1PCT [7] - 员工成本总额占总收入比例32.0%，同比+2.6PCT [7] - 折旧摊销开支占总收入比例5.2%，同比+0.3PCT [7] 其他财务指标 - 存货26H1末较年初增加9.0%至73.2亿元，存货周转天数116天，同比增加1天 [7] - 应收账款26H1末较年初减少12.1%至61.0亿元，应收账款周转天数83天，同比增加6天 [7] - 汇兑损失上半年为5.1亿元，去年同期为汇兑收益1.3亿元，同比净减少6.3亿元 [7] - 经营净现金流26H1为19.2亿元，同比减少28.5% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司26~28年归母净利润为43.2/52.5/58.6亿元 [8] - 对应26~28年EPS分别为2.87/3.50/3.90元 [8] - 对应26~28年PE分别为12/10/9倍 [8] - 2026E营业收入286.68亿元，增长率-7.5% [10] - 2027E营业收入308.42亿元，增长率7.6% [10] - 2028E营业收入328.98亿元，增长率6.7% [10] - 2026E归母净利润43.20亿元，增长率-25.8% [10] - 2027E归母净利润52.54亿元，增长率21.6% [10] - 2028E归母净利润58.62亿元，增长率11.6% [10] - 2026E毛利率23.8%，2027E毛利率24.3%，2028E毛利率25.0% [13] - 2026E ROE（摊薄）11.5%，2027E ROE（摊薄）13.4%，2028E ROE（摊薄）14.2% [13]