投资评级 - 买入（首次）[13] 核心观点 - 海光信息是我国国产高端CPU和DCU双领军企业，在信创国产化深入推进和AI算力需求爆发的背景下，凭借其生态、性能和安全等综合优势，有望通过“CPU+DCU”双轮驱动实现业绩持续高速增长[4][8] - 公司拟吸收合并中科曙光，若顺利推进，将具备从核心AI芯片到智算集群的全栈产品能力，并通过“AI计算开放架构”打造国产算力新生态，成长为我国AI时代的算力综合平台[4][11] 公司概况与经营业绩 - 公司是国内领先的高端处理器设计企业，成立于2014年，主营业务为研发、设计和销售应用于服务器、工作站等设备的高端处理器，主要产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）[8][22] - 公司营收保持高速增长，2024年全年实现营收91.62亿元，同比增长52.40%；2025年前三季度实现营收94.90亿元，同比增长54.65%[8] - 公司归母净利润于2021年扭亏为盈，2024年全年为19.31亿元，同比增长52.87%；2025年前三季度为19.61亿元，同比增长28.56%[8] - 公司毛利率和净利率稳定提升，2024年毛利率为64%，归母净利率为30%，规模效应下盈利能力不断增强[8][47] - 公司高度重视研发，2024年研发费用达29.1亿元，占营业收入比例为32%[47] CPU业务：信创国产化的核心受益者 - 中国CPU行业市场规模持续增长，2024年预计达2326.1亿元，同比增长7.7%[9] - 中国x86服务器出货量预计将从2023年的362万台增长至2027年的447万台[9] - 2025-2027年是新一轮信创推广期，政策要求到2027年央企国企100%完成信创替代[67] - 在国产服务器CPU市场，海光信息凭借兼容X86生态、性能优势和安全优势，经过市场竞争处于第一梯队，有望最大化受益[9][79] - 以运营商为代表的行业采购国产芯片服务器比例持续提升，例如中国电信2024年部分集采项目中国产服务器份额达67.8%[75] DCU业务：AI时代国产算力爆发 - AI时代算力需求旺盛，大模型Scaling law持续演进，推理需求快速增长[10][107] - 根据AMD预测，数据中心AI加速器TAM市场将以超过60%的年复合增长率增长，到2028年达到5000亿美元[110] - 我国人工智能芯片市场规模从2019年的116亿元增长至2024年的1412亿元，年复合增长率达64.84%[10][117] - 美国对高端AI芯片的出口管制，推动了国内AI芯片国产化率稳步提升，国产算力呈现总量和份额双击[10] - 海光信息DCU以GPGPU架构为基础，持续迭代升级，且兼容“类CUDA”环境，具备安全易用、无感迁移等优势[10] 战略布局：打造全栈算力平台生态 - 公司拟通过换股方式吸收合并中科曙光（换股比例1:0.5525），交易完成后公司无实际控制人，成都系国资将成为持股最多的股东[28][30] - 若合并顺利，公司将具备从核心AI芯片到智算集群的单点到全栈产品和综合能力[4][11] - 公司与中科曙光协同，已发布业界领先的超节点产品，并通过“AI计算开放架构”打造国产算力新生态[4][11] - 公司推出了2025年限制性股票激励计划，覆盖不超过879名员工，并以2024年营收为基数，设定了2025-2027年营收增长率分别为55%、125%、200%的高增速考核目标，彰显成长信心[36]

投资评级与核心观点 - 报告给予云顶新耀“买入”评级，为首次覆盖 [12][14] - 报告核心观点认为云顶新耀是一家专注于创新药和疫苗研发、制造及商业化的生物制药公司，已形成“License-in品种放量夯实增长，自研平台赋能创新转型”的双轮驱动格局 [3][8] - 报告认为公司重磅品种放量趋势显著，远期空间巨大，将持续夯实增长基石 [3] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为17.91亿元、31.69亿元和48.22亿元，预计同期归母净利润分别为-3.76亿元、2.85亿元和8.68亿元 [12] 公司概况与战略 - 云顶新耀于2017年7月由康桥资本创立，2020年10月在香港联交所上市 [18] - 2022年8月，公司以4.55亿美元对价将拓达维（戈沙妥珠单抗）相关权益回售给吉利德，并集中资源深耕肾病、抗感染、自免等蓝海疾病领域 [18] - 公司股权结构稳定，创始人傅唯通过受托人持有公司25.90%股份，为最大股东；首席执行官罗永庆直接持有3.44%股份 [18] - 公司核心管理团队行业经验丰富，覆盖从药物发现、临床开发到商业化上市的全产业链环节 [20][22][23] - 公司产品管线覆盖肾病、抗感染、自免、肿瘤等领域，已形成引进产品商业化与自研管线并进的双轮驱动格局 [25][26] 商业化进展与财务表现 - 2024年公司全年收入达7.07亿元人民币，同比增长461%，首次实现年度商业化层面盈利 [28] - 2025年上半年，公司实现营收4.46亿元，较2024年同期同比增长48% [30] - 2024年公司归母净利润为-10.41亿元，2025年上半年为-2.50亿元 [30][38] 肾病领域市场与产品管线 - 慢性肾病（CKD）患者规模庞大，2019年全球患者约7亿人，中国患者约1.25亿人，是中国第三大慢病类型 [32][34][35] - 在中国经病理诊断的原发性肾小球肾病患者中，IgA肾病患者占比约53% [54] - 公司以耐赋康为核心，肾病管线累计覆盖患者可达1000万人 [45][49] - 公司肾病领域主要产品包括用于治疗IgA肾病的耐赋康（布地奈德肠溶胶囊），以及用于治疗原发性膜性肾病（PMN）的EVER001（BTK抑制剂） [9][10][45] 核心产品：耐赋康（Nefecon） - 耐赋康是全球首个且唯一获美国、欧盟和中国批准用于治疗IgA肾病的对因治疗药物 [9][70] - 该药物采用靶向迟释和缓释双重创新工艺，可靶向回肠末端派尔集合淋巴结，全身暴露量低 [70] - 关键III期研究（NefIgArd）显示，治疗9个月后，患者尿蛋白肌酐比值（UPCR）降幅达33.6%，停药3个月后继续降低至51.3% [9] - 该研究显示，耐赋康可有效延缓肾功能下降，2年估算肾小球滤过率（eGFR）获益达5.05 mL/min/1.73m² [9] - 在中国亚组患者中，耐赋康带来的eGFR获益达9.6 mL/min/1.73m²，大于全球人群的5.1 mL/min/1.73m² [82] - 亚组分析表明，确诊后越早使用耐赋康，患者获益越好，确诊时间<0.6年的患者eGFR获益显著 [93] - 耐赋康已于2024年11月纳入中国国家医保目录 [70] - 公司正在开展NefXtend IV期研究，旨在评估耐赋康延长治疗至2年的有效性和安全性 [101][102] 核心产品：EVER001 - EVER001是一款针对原发性膜性肾病（PMN）的新一代共价可逆BTK抑制剂 [10][106] - 该药物通过精准抑制B细胞信号通路，从源头上减少致病性自身抗体的产生 [10] - 临床数据显示，治疗24周时，抗PLA2R抗体降低超过93%，蛋白尿缓解率达到80%，血清白蛋白提升27.4% [10] - 目前PMN领域尚无获批的对因治疗药物，EVER001有望填补这一临床空白 [10][122] 自免领域核心产品：艾曲莫德（Etrasimod） - 艾曲莫德是一款口服S1P受体调节剂，核心适应症为中重度溃疡性结肠炎（UC） [11] - 中国UC患者基数庞大，黏膜愈合已成为核心治疗目标 [11][34] - 关键III期研究显示，艾曲莫德在诱导期12周临床缓解率达27%，维持期52周临床缓解率达32% [11] - 在亚洲人群中，艾曲莫德展现出卓越的黏膜愈合能力，52周黏膜愈合率达51.9% [11] - 报告认为艾曲莫德具备best-in-disease潜力，有望以其口服便利性和深度缓解优势成为中重度UC的重要治疗选择 [11]

投资评级 - 报告给予中农立华“买入”评级，并维持该评级 [3] 核心观点 - 报告认为中农立华作为农药流通服务领域的国家队，供销平台和品牌口碑优势明显，行业周期有望改善，公司海内外拓潜持续创造价值 [3] - 报告核心观点为“周期望好，攻守兼备”，认为农药行业价格下行周期已持续较长时间，积极因素正在积累，行业周期有望改善，同时公司重视股东回报，股息率具备吸引力 [1][2] 财务表现与预测 - **2025年前三季度业绩**：公司实现营业收入89.50亿元，同比增长5.11%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降13.63%；扣非归母净利润为1.46亿元，同比下降13.15% [1] - **2025年第三季度业绩**：单季度实现营业收入22.05亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润907万元，同比下滑 [1] - **盈利承压原因**：主要系价格周期、行业竞争、市场淡季、减值和毛利率降低等因素所致 [1] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.81亿元、2.23亿元、2.67亿元，对应EPS分别为0.67元、0.83元、0.99元 [3][11] - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业收入分别为111.76亿元、120.47亿元、128.13亿元，增长率分别为5.48%、7.80%、6.35% [9][11] - **盈利能力指标预测**：预计2025-2027年毛利率分别为6.48%、6.75%、7.02%；净利率分别为1.83%、2.10%、2.36%；ROE分别为10.65%、11.65%、12.26% [11][15] 行业周期与公司前景 - **农药价格周期现状**：截至报告发布当周（11月21日），原药价格指数为74.08点，较2021年高点累计下降65.0%，原药价格下行周期已超4年 [2] - **周期改善的积极因素**： - 去库存基本完成：农药头部企业终端库存去化基本完成，库存处于历史较低水平，下游刚性需求推动补库存逐步开启 [2] - 成本端推动：环保投入增加，叠加黄磷等原材料涨价推动农药提价 [2] - 政策端反内卷推进：中国农药工业协会开展“正风治卷”行动，农业农村部新规（如“一证一品同标”）将于2026年正式施行，有助于规范行业竞争 [2] - **股东回报**：公司自上市以来现金分红金额逐年提升，年均分红占归母净利润比例达46.99%，2024年现金分红比例提升至59.48%，当前近12个月股息率为3.44% [2] 公司基本数据与估值 - **股本与市值**：总股本2.688亿股，总市值35.24亿元，流通市值35.24亿元 [4] - **财务指标**：资产负债率73.87%，每股净资产5.76元，市盈率（TTM）19.63倍，市净率（PB）2.28倍，净资产收益率（ROE）9.77% [4] - **估值预测**：预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.51倍、15.79倍、13.21倍；市净率（P/B）分别为2.08倍、1.84倍、1.62倍 [11][15]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 基于2026年可比公司平均34倍PE，给予目标市值173亿元，目标股价40.9元，对应当前市值有29%上涨空间 [114] 报告核心观点 - 公司聚焦能源与信息行业，产品布局丰富，海外渠道优势显著，储能变压器、配电变压器、数据中心产品有望驱动业绩加速增长 [6][113] - 公司凭借“全球造，销全球”战略，海外产能及渠道优势显著，有望抓住变压器行业历史性出海机遇 [1][3][71] 公司业务与财务表现 - 公司专注于变压器、电源等产品的研发、生产及销售，产品应用于光伏、储能、配网、工业控制、数据中心及照明领域 [1][17] - 2020-2024年，公司营业总收入从14.06亿元增长至46.39亿元，四年复合年增长率达35%；归母净利润从0.51亿元增长至2.93亿元，四年复合年增长率达54% [1][18] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入38.08亿元，同比增长17%；归母净利润1.78亿元，同比下降15%，主要受部分产品销售价格下降及大宗原材料价格上涨影响 [1][18] - 能源产品是主要营收来源且占比持续提升，2025年上半年营收占比达74%；照明产品占比为18% [23][26] - 公司境外业务高速发展，北美及欧洲收入合计占比达70% [3][78] - 2025年第一季度，公司外销产品中新能源变压器、工业控制变压器、照明类产品占比分别为53%、14%、33%，新能源变压器占比持续提升 [3] - 新能源变压器及工业控制变压器的境外毛利率均远高于境内 [3][80] 行业机遇与公司优势 - **变压器市场景气向上**：需求端受光伏储能并网激增、数据中心用电大幅增长驱动；供给端海外制造商面临劳动力与材料短缺，导致交期延长、价格上涨 [2][66] - **国产厂商出海机遇**：海外变压器短缺加剧，综合竞争力持续提升的国内优质变压器厂商迎来历史性出海机遇 [2][71] - **全球产能布局**：公司全面推进全球制造基地布局，马来西亚、泰国、美国、墨西哥等境外产能逐步释放 [3][73] - 泰国工厂：完全投产后具备月产700台新能源变压器能力 [73] - 墨西哥工厂：预计2026年中期达产，完全投产后预计新能源变压器月产能500台 [73] - 美国工厂：主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [73] - **丰富产品矩阵**：公司产品分为能源产品、照明产品及其他孵化产品三大类 [4] - 能源产品：包括应用于光伏、储能、配电等领域的新能源变压器，以及用于医疗、安防、数据中心等领域的工业控制变压器 [4][87] - 照明产品：包括照明电源及照明灯具 [4] - 孵化产品：包括车载电感、车载电源、储能装置、充电桩等 [4][94] - **前瞻布局数据中心**：公司近年重点投入数据中心变压器产品，自2017年起已有超100个数据中心使用其变压器 [5][108] - 2025年上半年产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等，销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [5][106] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为56.37亿元、72.89亿元、91.96亿元，同比增速分别为22%、29%、26%，三年复合年增长率达26% [6][114] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.76亿元、5.03亿元、6.83亿元，同比增速分别为-6%、82%、36%，三年复合年增长率达33% [6][114] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65元、1.19元、1.61元/股，对应市盈率分别为49倍、27倍、20倍 [6][114]

投资评级与申购策略 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但提供了新股申购的AHP模型得分与配售比例分析 [4] - 剔除和考虑流动性溢价因素后，健信超导AHP得分均为2.38分，分别位于科创板AHP模型总分39.2%和41.4%分位，均处于中游偏下水平 [4][9] - 假设以90%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0302%和0.0223% [4][9] 核心业务与市场地位 - 公司是全球领先的医用磁共振成像（MRI）设备核心部件供应商，主要产品包括超导磁体和永磁体 [4] - 在超导磁体领域，公司与联影医疗共同打破了欧美日企业在1.5T零挥发等产品上的长期垄断，是全球规模最大的超导磁体独立供应商，2024年全球市占率4.2%，排名第五 [4][16] - 在永磁体领域，公司是全球最大的MRI永磁体供应商，2024年全球市占率达61% [4][21] - 公司产品矩阵覆盖1.5T、3.0T及开放式零挥发超导磁体，超导产品为主要收入来源（2025年上半年占比73.17%），其中零挥发产品占比超50% [4][10] - 公司产品对应的MRI设备超50%销往海外，与富士胶片、百胜医疗等国际厂商合作紧密，并已进入GE医疗供应链，与联影医疗完成样机测试，正与其他头部整机厂商推进合作 [4][15][16] 技术优势与产品布局 - 公司在全球范围内率先实现了超导磁体的完全无液氦化，其研制的1.5T无液氦超导磁体已达到国际领先水平，是MRI超导磁体发展的核心趋势之一 [4][17] - 2022年至2025年上半年，公司无液氦超导产品销量快速增长，分别为9台、17台、38台和39台，截至2025年上半年末在手订单已达54台 [4][18] - 公司积极布局高场强领域，已成功研制出9.4T全身成像超导磁体，打破技术垄断，基于公司产品，朗润医疗和万东医疗已取得3.0T MRI设备的注册证 [4][19] - 公司通过自主研发的“运输过程液氦保持专利技术”降低海外交付成本 [4][15] 财务表现与募投项目 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为3.59亿元、4.51亿元、4.25亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.49亿元、0.56亿元，业绩规模小于可比公司联影医疗、奕瑞科技 [24] - 2022年至2024年，公司归母净利润复合增速达26.91%，领先可比公司，预计2025年营业收入为5.8亿至6.2亿元，同比增长36.31%至45.71%，扣非净利润为0.7亿至0.75亿元，同比增长39.25%至49.20% [4][25] - 2022年至2025年上半年，公司综合毛利率在23.31%至26.56%之间，净利率在9.65%至13.11%之间，均低于可比公司平均水平 [29] - 同期，公司研发费用率整体呈上升态势，从5.66%升至6.65%，但不及可比公司 [33] - 2024年公司经营性现金流净额为-0.21亿元，存货周转率呈下降趋势，2024年为1.13次，主要系加大原材料及生产备货所致 [4][36] - 本次募集资金主要用于三个项目：“年产600套无液氦超导磁体项目”（总投资2.76亿元，税后内部回报率25.72%）、“年产600套高场强医用超导磁体技改项目”（总投资2.63亿元，税后内部回报率28.44%）和“新型超导磁体研发项目”（总投资2.41亿元） [40][41] 行业比较与估值参考 - 报告选取联影医疗、奕瑞科技、康众医疗作为可比公司进行财务比较 [4][24] - 截至2025年12月5日，可比公司市盈率（TTM）中位值为62.91倍，区间为39.27至582.71倍 [24] - 健信超导所属的C35专用设备制造业近一个月静态市盈率为37.24倍 [4][24]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖新乳业并给予“买入”评级，目标价23.52元人民币，对应2026年24倍市盈率 [1][6][8] - 核心观点：公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在“鲜”战略上构筑了独到优势，看好其持续聚焦低温乳制品、积极研发新品、加快市场下沉、发力DTC渠道并拥抱新兴渠道 [1][17] 行业分析：低温奶加速渗透 - **市场规模与增长**：2024年中国低温奶市场规模达418亿元人民币，2022-2024年复合年增长率为1.4%，在液态奶中的渗透率提升至12.1% [2][18][23] - **竞争格局**：行业格局相对分散，2023年伊利与蒙牛在低温鲜奶和低温酸奶中的合计市占率分别为28%和36%，远低于其在常温白奶/酸奶的合计市占率（87%/83%），为区域型乳企提供了发展空间 [2][18][31] - **消费趋势**：主力消费人群（Z世代、精致妈妈、都市白领）尤其注重新鲜度、营养和功能属性，对低温奶品类偏好明显 [18][24] - **商业模式特点**： - **产品端**：依赖新品研发满足消费者对口感与功能的需求，功能化研发空间充足 [2][18][36] - **渠道端**：销售渠道趋于近场化和多元化，线上、新零售、送奶入户等渠道重要性上升，对企业响应速度与精细化运营提出更高要求 [2][18][38] - **盈利特征**：低温奶凭借“新鲜&健康”的差异化定位可实现溢价（例如普通鲜奶定价约高出普通常温奶30%），但溢价需覆盖更高的供应链、运输及货损成本，企业利润水平直接体现其精细化管理能力 [2][19][40][42] 公司分析：“三鲜鼎立”战略升级 - **战略定位**：公司是泛全国化低温乳企先行者，2025年战略升级为“三鲜鼎立”，即低温鲜奶、低温酸奶与低温饮品协同发展 [3][20][51] - **产品端**： - 坚持“鲜酸双强”战略，推动唯品（低温鲜奶）与活润（低温酸奶）向十亿级大单品迈进 [3][20] - 产品矩阵覆盖品类广，单价和功能范围较宽，24小时鲜奶系列、活润酸奶系列等核心产品增长良好 [20][67][68] - **渠道端**： - DTC（直接面向消费者）模式是重要增长引擎，公司计划至2027年将DTC渠道收入占比提升至30%以上 [3][20][70] - 通过线下形象店（24年超500家）、微信小程序“鲜活go”、以及与山姆、盒马等渠道合作优化全渠道布局 [3][20][70][74] - 积极拥抱新兴渠道，例如25年芭乐酸奶产品进入山姆会员店 [20][70] - **供应链端**： - 依托西南、华东、西北等多地的奶源布局支撑全国市场的冷链供应 [3][20] - 通过约10%的原奶外部采购灵活控制成本 [3][20] - **财务表现**： - 2024年营业收入106.65亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为12.7% [12][61] - 2024年归母净利润5.38亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为30.4% [12][61] - 区域布局优化，西南地区营收占比从2020年的高位下降至2025年上半年的35.7%，华东地区占比提升至29.0%，且毛利率表现优异 [63][65] 成长空间与战略规划 - **战略目标**：根据公司《2023-2027年战略规划》，目标实现规模双位数复合增长，并力争在2027年达成净利率翻倍至7.8%以上的目标 [4][21] - **收入增长驱动**： - **产品创新**：依托自有菌种库建设加速产品创新，巩固低温鲜奶与酸奶优势的同时，拓展低温乳酸菌饮品等新品 [4][21] - **市场扩张**：凭借奶源与冷链优势推动国内市场下沉，并已开始规划东南亚等区域的出海进程以打开市场空间 [4][21] - **盈利能力提升路径**： - **毛利率**：此前提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低） [4][21] - **费用率**：伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率来推动净利率倍增 [4][21] 区别于市场的观点 - 市场对公司后续净利率提升空间存在疑虑，但报告认为公司盈利能力提升的主要锚点包括：高毛利低温新品的持续推出、数字化转型、DTC渠道建设带来的平均售价提升及退损率降低等，后续毛利率提升与费用率下降的空间仍然存在 [5][22] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.24亿、8.41亿、9.53亿元人民币，同比增速分别为+34.6%、+16.2%、+13.3% [6][12] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.84元、0.98元、1.11元人民币 [6][12] - **估值基础**：参考可比公司2026年市盈率均值19倍，考虑公司产品结构优势明显、创新能力行业领先，且2025-2027年净利润复合年增长率21%高于可比公司均值16%，给予其2026年24倍市盈率，得出目标价23.52元人民币 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 苏州规划拟以2.5亿元收购低空数字化企业东进航科100%股份，旨在通过“地面规划+空域规划”能力互补，进军低空经济领域，共建城市立体规划新蓝图 [5][15][23] - 东进航科是深耕空管二十余年的低空数字化先锋军，提供从空域规划到空管基础设施产品的一站式服务，在多个标志性项目中展现了核心竞争力，在手订单充沛，预计低空领域收入将快速增长 [5][8][25] - 低空新基建数字化领域市场空间广阔，预计仅政府端即有百亿级市场规模，中央空管办出台统一标准文件或推动建设全面提速，为相关业务发展带来重要催化 [5][10][136] - 收购完成后预计将产生协同效应，为苏州规划带来新的城市立体综合解决方案并增厚利润，使其成为低空数字化领域的相对稀缺性标的 [5][9][10] 收购交易方案 - **交易概述**：苏州规划拟通过发行股份及支付现金方式，以总对价2.5亿元收购东进航科100%股份 [5][15][16] - **支付方式**：以17.97元/股的价格发行1087.3万股股份支付部分对价，该部分股份占发行后总股本的8.68%（不考虑配套融资）；另募集配套资金不超过0.5亿元用于支付现金对价及相关费用 [5][18] - **业绩承诺**：交易对方承诺东进航科2026-2028年度归母净利润分别不低于1500万元、2500万元、3500万元，三年累计不低于7500万元 [5][19] - **交易进展**：该交易方案已获公司临时股东大会通过，并于2025年12月3日获得深交所受理 [5][23] 标的公司：东进航科核心分析 - **定位与历程**：公司成立于2001年，是我国低空空域改革先锋，深耕军民航空中交通管理领域二十余年，产品覆盖全国7大区管、23个省、500+机场 [5][25][29] - **主营业务**：业务分为两大板块：1）空管产品（如通信、导航、监视系统）；2）低空基础设施建设（包括空域规划与评估、低空飞行服务系统及平台建设等） [5][33] - **标志性项目**： - **海南**：作为总体建设与运营单位，参与建设全国首个军民航双认证的海南通航飞行服务站，截至2025年6月20日已累计安全运行4311天，保障通航有人机飞行128.8万架次 [5][63][64] - **重庆**：从“0到1”完成重庆无人机综合监管服务平台，实现全市低空空域监测与管控 [5][77] - **黄山**：主导黄山景区“低空+物流”无人机运输项目，从2023年5月至2025年8月底累计飞行近5万趟，运输物资总重约4000吨，单日最大运输量突破14吨 [5][86][87] - **某示范区**：对75平方公里低空空域进行网格化立体重构，实现空域审批周期缩短60%以上，运行冲突率下降至万分之一以下 [5][88][89] - **订单与增长**：截至2025年9月末，在手订单总额1.03亿元，其中低空飞行服务系统及平台建设订单0.44亿元（占比43.1%）；正在跟踪的合同总金额达7.6亿元 [5][95][96] - **财务预测**：据《草案》预测，东进航科2025年营收将达0.71亿元（同比增长54%），2026年营收达1.08亿元（同比增长52.3%）；预计2026年低空飞行服务系统及平台业务收入占比将提升至66% [5][103][106] - **盈利能力**：公司毛利率水平较高，2023年至2025年上半年主营业务毛利率分别为62.97%、60.78%、58.99%，其中低空飞行服务系统及平台建设业务毛利率保持在70%以上 [5][107] - **当前盈亏**：由于收入规模尚小且持续高研发投入，公司目前处于亏损状态，2024年归母净亏损2561万元，2025年上半年亏损346万元 [5][118] 行业分析：低空新基建数字化 - **市场空间**：预计仅政府端低空数字化建设即有超百亿级市场规模，若考虑县级行政区潜在需求，市场规模或可达200亿元 [10][134] - **客户需求**：主要分为三大客群：1）政府端（需求为低空数字底座与飞行管理服务平台）；2）机场/起降场（需融合民航空管理念与低空飞行特殊条件）；3）低空运营单位（需接入政府平台并实现飞行器动态监测） [5][122][129] - **政策催化**：中央空管办于2025年11月制定出台国家级及省市级低空飞行综合监管服务平台功能要求与信息交互规范，统一标准有望推动低空管理系统建设全面提速 [10][135][136] 收购方：苏州规划概况 - **公司定位**：一家提供历史文化保护与新兴技术理念相结合的全生命周期城市规划服务商，战略扎根长三角、开拓大湾区 [5][10] - **业务板块**：主营业务包括规划设计、工程设计、工程总承包及管理、智慧城市四个板块 [5] - **核心优势**：拥有从历史文化名城保护到城市发展全生命周期的综合服务能力，曾参与历次苏州市城市总体规划及苏州历史文化名城保护规划（2013-2030）等重点项目 [5] - **财务表现**：2020-2023年归母净利润在0.7-0.8亿元区间；2024年归母净利润0.29亿元，同比下降62.77%；2025年前三季度归母净利润0.09亿元，同比下降47.66% [5] 盈利预测与估值 - **苏州规划自身预测**：报告预计公司2025年归母净利润为0.11亿元，2026-2027年分别为0.21亿元、0.25亿元，对应市盈率（PE）分别为220倍、117倍、98倍 [5][6][9] - **备考盈利预测（考虑收购及业绩承诺）**：假设收购完成并实现业绩承诺，则苏州规划2026-2027年归母净利润将分别为0.36亿元、0.50亿元，对应PE分别为76倍、55倍 [5][9] - **估值比较**：上述备考估值与同为建筑设计咨询类切入低空数字化领域的可比公司深城交和苏交科的平均估值（2026-2027年PE分别为69倍、55倍）相仿 [5][9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖均胜电子，给予“买入”评级 [8] - 目标价为23港元，对应目标市值356亿港元 [8] - 核心投资逻辑在于公司正从“Takata整合阴影”走向“全球安全现金牛 + 智能汽车 Tier1 + 机器人第二曲线”的新阶段 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为626亿元、670亿元、719亿元，同比增速分别为+12%、+7%、+7% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、18亿元、20亿元，同比增速分别为+67%、+12%、+11% [8] - 预计汽车电子业务2025-2027年收入增速为14%、9%、9% [85] - 预计汽车安全业务2025-2027年收入增速为11%、7%、7% [85] 公司发展阶段与战略演进 - **筑基阶段（2004–2010）**：从内饰、功能件等本土零部件起步，围绕国内整车厂配套，打牢制造与质量体系基础 [10] - **国际化阶段（2011–2018）**：通过上市融资及收购Preh、KSS等海外资产，切入汽车电子和被动安全赛道，升级为全球Tier1 [11] - **优化整合阶段（2019–2024）**：顺应智能化、电动化趋势加大研发，并对全球工厂和供应链进行整合优化，毛利率和费用率自2023年起明显修复 [12] - **再创业阶段（2025–至今）**：提出“汽车+机器人 Tier1”双支柱发展路径，在稳固汽车主业同时，将车规级能力迁移至人形机器人等新场景 [13] 全球化运营与市场地位 - 公司是高度全球化的汽车科技供应商，业务覆盖25个国家和地区，拥有超过60个生产基地和25个以上研发中心 [19][21] - 2024年总收入约558.6亿元，其中中国市场占比25.3%，海外市场合计占比74.7% [21] - 按区域拆分，2024年欧洲/中东/非洲收入约226.7亿元（占比40.6%），美洲约137.7亿元（24.7%），亚洲其他地区约52.6亿元（9.4%） [21] - 客户覆盖超过100个全球汽车品牌，包括全球销量前十的主要整车厂 [19][21] - 在全球最大汽车零部件供应商中排名第41位（按2024年收入计） [19] 汽车安全业务：核心现金牛 - 2024年汽车安全解决方案收入为386.6亿元，占总收入的69.2% [28] - 2022–2024年安全业务收入从344.3亿元增长至386.6亿元，保持稳步增长 [28] - 产品结构中，“安全气囊和智能方向盘”收入约253.6亿元，占汽车安全收入的约66% [29] - 是全球及中国被动安全市场双料第二：全球市占率22.9%，中国市占率26.1% [19][30] - 行业高度集中，全球前三家供应商CR3合计市占率约91.9% [30] - 业务具有高壁垒、高粘性、长周期特性，是公司稳定的现金流来源 [31] 汽车电子业务：智能化增长引擎 - 2024年汽车电子收入为170.0亿元，占总收入的30.4% [47][50] - 汽车电子毛利率持续提升，由2022年的17.0%升至2024年的19.2%，是公司利润弹性的主要来源 [47] - **汽车智能解决方案（域控、ECU）**：收入由2022年的47.5亿元增长至2024年的66.7亿元，是板块内增速最快的方向 [50] - **新能源管理系统（BMS等）**：2024年收入21.9亿元，公司是800V高压平台+BMS的早期量产玩家 [50] - **人机交互产品（HMI）**：2024年收入81.4亿元，毛利率高达23.5%，是板块盈利“压舱石” [50] 智能座舱与智能驾驶布局 - **智能座舱**：提供从传统HMI到座舱域控制器的全栈产品，核心平台为nGene系列座舱域控制器 [56] - **智能驾驶**：推出nDrive系列智能驾驶域控制器，基于高通、地平线、黑芝麻等多种芯片平台，支持L2++至L4级功能 [62] - 已布局舱驾融合域控与中央计算单元（CCU），卡位新一代E/E架构 [62] - 2025年9月新获两家头部OEM的汽车智能化项目定点，全生命周期订单总金额150亿元，预计2027年开始量产 [62] - 2025年10月新获客户智能化产品定点，全生命周期订单约50亿元，预计2026年开始量产 [62] 新能源管理系统与智能网联 - **新能源管理系统**：公司800V高压平台功率电子产品获得全球知名车企定点，全生命周期订单金额约130亿元 [73] - **智能网联**：提供5G T-Box、V2X车路协同终端与系统，2024年在5G T-Box市场位居第一梯队 [66][68] - 预计到2029年，全球电池管理系统市场规模将达到483亿元，2025-2029年复合增长率为15.1% [73] 机器人业务：第二增长曲线 - 公司定位为“汽车+机器人 Tier1”，在具身智能机器人领域布局“头部—胸腔/底盘—肢体”三个关键模块 [74][78] - **机器人头部总成**：2025年9月发布AI头部总成，集成柔性显示屏、麦克风阵列、深度相机等，实现多模态交互 [78] - **机器人胸腔及底盘总成**：首创将全域控制器、能源管理系统和散热系统高度集成 [78] - **机器人肢体总成**：将汽车轻量化结构件经验延伸到机器人手臂、腿部及关节模组 [78] - 已与智元机器人、阿里云（通义千问）、瑞士RIVR、黑芝麻智能等多家企业建立合作 [80] 业务协同与竞争优势 - **技术协同**：智能汽车与机器人技术同源，汽车域控、BMS、轻量化结构件等能力可系统化迁移至机器人 [81] - **制造与供应链协同**：机器人零部件可利用现有车规级产线及全球供应链，获得成本与稳定性优势 [79][81] - **客户协同**：商业模式同为面向整机厂的一级供应商（Tier1），客户资源可相互赋能 [81] - 公司核心优势在于软硬件垂直整合与跨域平台能力、高度全球化的生产布局、以及深厚的客户关系与项目储备 [26]

投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告认为果下科技是一家基于平台技术及AI驱动的可再生能源解决方案及产品提供商，在储能行业具备技术创新和差异化竞争优势 [2] - 报告指出公司收入高速增长，但毛利率和净利润有所波动，且经营现金流持续为负 [3] - 报告认为公司上市估值对应2024年市盈率约189倍，相较同业估值偏高，因此建议谨慎申购 [3] 公司业务与竞争优势 - 公司是中国储能行业的可再生能源解决方案及产品提供商，其储能系统解决方案和产品应用于国内外大型电源侧、电网侧以及工商业和家庭场景 [2] - 公司是业内较早实现储能系统与互联网云端整合并开发数字化能源管理全景互联网云平台的参与者之一 [2] - 公司核心竞争优势包括：1）技术创新，是首家专门为所在行业开发物联网平台及基于AI算法开发储能行业模型的解决方案提供商；2）具备为全用能场景提供AI优化解决方案的能力；3）研发能力较强，2022至2025年上半年研发费用占收入比例在2.4%至5.3%之间 [2] 财务表现 - 公司营业收入高速增长：2022年为人民币1.42亿元，2023年为3.14亿元，2024年为10.26亿元，2025年上半年为6.91亿元 [3] - 公司毛利率呈波动下降趋势：2022年为25.1%，2023年为26.7%，2024年为15.1%，2025年上半年为12.5% [3] - 公司净利润有所波动：2022年为人民币2427.7万元，2023年为2814.8万元，2024年为4911.9万元，2025年上半年为557.5万元 [3] - 公司经营现金流近几年持续为负且呈扩大态势 [3] - 截至2025年6月底，公司应收账款大幅增加至人民币9.52亿元 [3] 经营与成本结构 - 公司生产主要原材料为使用碳酸锂作为正极材料的锂离子电池，电芯成本占销售成本的90%以上，磷酸铁锂价格对公司经营业绩有重大影响 [3] 估值与同业比较 - 公司上市估值约为102亿港元，对应2024年市盈率约为189倍 [3] - 报告列举了部分同业公司估值作为参考：宁德时代(3750.HK)2024年市盈率为39.8倍，赣锋锂业(1772.HK)为-44.9倍，中创新航(3931.HK)为77.2倍，瑞浦兰钧(0666.HK)为-24.9倍，行业平均为11.8倍 [5] - 报告认为公司估值相较同业偏高 [3] 招股详情 - 公司名称：果下科技，股票代码：2655.HK [1] - 保荐人：光大证券国际 [1] - 上市日期：2025年12月16日 [1] - 招股价格：每股20.1港元 [1] - 集资净额：约6.056亿港元（扣除包销费用和全球发售有关估计费用） [1] - 每手股数：100股，入场费：2030.26港元 [1] - 招股总数：33,852,900股，其中国际配售占90%，公开发售占10% [1]

投资评级 - 给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为铜陵有色作为铜全产业链企业，短期利润因铜加工费走低和海外子公司所得税政策调整而承压，但长期增长趋势不改 [1] - 核心增长动力来自米拉多铜矿二期项目的产能释放，预计将显著提升公司铜精矿自给率并拉动铜产品毛利率 [3][4] - 全球铜精矿供给增长放缓，而需求端由电力与新能源领域强劲拉动，行业供需格局对拥有上游资源的公司有利 [2][3] 公司业务与财务表现 - 公司实现了从铜矿勘探、采选、冶炼到精深加工的全产业链布局，并拥有铜冠铜箔这一双上市主体 [1][13] - 2020-2024年，公司营业收入年均复合增长率为9.99%，归母净利润年均复合增长率为34.20% [1][24] - 2025年前三季度，公司实现营收1218.93亿元，同比增长14.66%，但归母净利润为17.71亿元，同比下降35.13%，主要受海外子公司所得税政策调整影响（减少净利润约9.52亿元） [1][25] - 剔除上述一次性影响，2025年前三季度归母净利润为27.23亿元，经营总体平稳 [25] - 铜产品是主要营收来源（2025年半年度占比83.77%），但黄金、硫酸等副产品成为重要利润支撑点 [1][29] - 2025年半年度，铜产品毛利为34.45亿元，同比下降26.97%，毛利率承压；同期黄金、硫酸业务毛利分别同比上升60.27%与230.80% [1][30] - 2024年公司铜产品毛利率为4.38%，同比下降1.27个百分点 [29] - 公司期间费用控制良好，2025年前三季度期间费用率为1.63%，同比下降0.26个百分点 [42] 行业供需分析 - **供给端**：全球铜储量增长放缓，2024年世界铜储量98000万吨，同比下降2% [2][55]；资源集中在智利（占全球19.48%）、澳大利亚和秘鲁等少数国家 [55]；中国铜资源储量仅4100万吨，占全球4.18%，且品位偏低，严重依赖进口 [57][61] - **需求端**：全球精炼铜消费持续增长，2024年达2733.2万吨，同比增长2.92% [86]；需求结构正从传统领域向新兴领域转变 [88] - **传统领域**：电力投资是铜需求主力，2024年中国电力设备耗铜734万吨，22-24年年均增速4.67% [88]；房地产市场持续低迷，2024年房地产开发投资同比下降9.59%，对铜需求拉动有限 [95] - **新兴领域**：新能源汽车成为铜消费新增长点，2024年中国新能源汽车销量1285.76万辆，同比增长36.08% [100]；假设单车用铜100kg，2024年新能源汽车铜消耗量达117.12万吨 [102][106]；光伏和风电装机容量快速增长，亦拉动铜需求 [111] 公司增长动力与产能规划 - **矿山端**：米拉多铜矿二期项目是未来关键增长驱动力 [3][16]；二期完全投产后，公司年产铜精矿含铜有望突破30万吨 [3][22]；产能完全释放后，预计铜产品毛利率可突破6% [3] - **当前产能**：2024年公司自产铜精矿含铜15.52万吨，铜矿自给率8.78% [22]；随着厄瓜多尔限电结束，米拉多一期产能将恢复至12万吨/年水平 [113] - **资源储量**：截至2024年末，公司铜资源金属量为721.81万吨，其中米拉多铜矿（70%权益）保有铜资源金属量456万吨 [22] - **冶炼端**：2024年阴极铜产量176.80万吨，约占国内总产量12.96% [23]；地理位置优越，运输成本低，并已完成产线绿色智能化升级 [3][23]；2025年铜基新材料产线投产后，冶炼产能将突破200万吨/年 [23] - **加工端**：铜加工材年产量41.58万吨，其中高精度电子铜箔产能突破8万吨 [23]；子公司铜冠铜箔在2025年前三季度成功扭亏为盈 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1601.47亿元、1642.68亿元、1742.47亿元 [4] - 预计同期毛利率分别为8.11%、8.67%、8.74% [4] - 预计同期归母净利润分别为27.21亿元、43.90亿元、47.60亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为26.47倍、16.41倍、15.13倍 [4]