报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受税期影响3月17 - 21日资金面先紧后松，央行连续三日净投放超千亿削峰填谷，银行负债端压力好转，存单性价比高但短期下行空间不大 [8] - 临近月末资金面有压力，预计央行会呵护以维持债市平稳 [9] - 央行3月MLF净投放630亿体现适度宽松，MLF政策利率属性将完全淡出，利率有下行空间但下调不意味降息，中标利率可能不公布 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 3月17 - 21日受税期影响资金面先紧后松，20 - 21日转松回到税期前水平 [8][16] - 3月18 - 20日央行连续三日净投放超千亿，银行负债端压力好转，国股行净融出余额上升 [8] - 3月24 - 28日需关注逆回购到期14117亿元、政府债净缴款6213.4亿元、同业存单到期8307.8亿元 [14][15] 货币市场利率跟踪 - 3月17 - 19日资金面紧张，R001、R007、DR007上行，DR001小幅下行；20 - 21日转松，各利率下行 [16] - 3月17 - 21日银行资金融出规模有变化，国股行净融出余额上升，货币基金净融出余额下降 [21] - 3月17 - 21日票据利率小幅上行，3M国股贴现利率从1.45%上行至1.55%，半年国股转贴利率基本维持在1.24% [26] 公开市场操作跟踪 - 截至3月21日，央行公开市场操作整体余额97397亿元，3月17 - 21日净投放3785亿元，3月24 - 28日逆回购到期14117亿元 [31] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月17 - 21日，国债发行2220.70亿元、净融资1818.70亿元，地方债发行1570.67亿元、净融资1317.55亿元 [38] - 预计3月24 - 28日，国债发行3500.00亿元、净融资2444.70亿元，地方债发行3362.91亿元、净融资3152.82亿元 [38] 政府债缴款 - 3月17 - 21日政府债净缴款1642亿元，预计3月24 - 28日净缴款6213.4亿元 [44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月17 - 21日同业存单发行11275亿元、净融资3894亿元，3月24 - 28日到期8308亿元，到期续发压力增加 [47] - 分银行类型国有行发行规模最高，分期限类型1Y发行规模最高 [47] - 整体发行成功率维持在95%，国有行和1Y发行成功率最高 [47] - 3月17 - 21日各类型银行和各期限同业存单发行利率均小幅下行 [48] 同业存单二级市场 - 3月17 - 21日存单二级交投活跃，各期限存单收益率小幅下行，3M品种下行幅度最大 [62] - 1M存单收益率与3M及以上收益率倒挂 [62] 超储率跟踪 - 2025年2月末超储率为1.19%，3月17 - 21日央行公开市场净投放和政府债净缴款合计增加超储规模2143亿元 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周卖方与买方情绪整体修复，偏空观点机构数量明显减少，固收买方观点整体中性偏多 [2][3] - 利率债换手率下降，可关注 TS 合约正套机会，曲线仍可做陡，TL 合约跨期价差相对偏低 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周上升 0.16，录得 0.12，市场观点为中性偏多，3 家偏多，14 家中性，2 家偏空 [10] - 买方市场情绪指数较上周上升 0.17，录得 0.17，市场观点中性偏多，4 家偏多，18 家中性 [11] - 信用债市场热词为理财规模变化、资金紧平衡，理财下周有资金回表压力，资金利率下降带动信用债利率下行 [12][16] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，2 家偏多，6 家中性，1 家偏空 [18] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，除 TS 合约价格、成交量、成交持仓比上升，持仓量下降外，其余期货合约价格、成交量、成交持仓比下降，持仓量上升 [22][23] - 现券交易方面，30Y 国债和利率债换手率下降，10Y 国开债换手率上升 [33] - 基差交易方面，国债期货主力合约基差均收窄，TS 合约净基差收窄，T/TL 合约净基差走阔，TF 合约净基差不变，TS/TF 合约 IRR 下降，T/TL 合约 IRR 上升，可关注 TS 合约正套策略 [40][41] - 跨期价差整体收窄，2*TS - TF、4*TS - T 价差走阔，其余价差收窄，建议关注多短空长做陡曲线策略 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日央行开展4500亿元MLF操作，本月起采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，MLF利率政策信号意义退出，货币政策工具向新框架演进，7天OMO利率将成核心目标利率，货币政策工具回归以逆回购调节短期流动性阶段 [1][7] - MLF操作方式与买断式逆回购更接近，政策属性淡出，回归流动性投放工具定位，聚焦1年期限流动性，使央行流动性工具箱期限分布更合理 [2][8] - MLF操作方式变化或降低银行负债成本、利好存单，但总体影响有限，且其投放方式变化不意味央行态度转变，需结合资金价格等综合判断 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作方式变化情况 - 3月24日央行开展4500亿元MLF操作，本月起采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，不再有统一中标利率 [1][7] - MLF采取固定数量、利率招标，与买断式逆回购招标方式一致，若操作由单一价位中标调整为多重价位中标，将与买断式逆回购更接近 [2][8] MLF操作方式变化对货币政策的影响 - MLF利率政策信号意义退出，货币政策工具向新框架演进，7天OMO利率将成未来政策核心目标利率，其他政策目标利率将被淡化，货币政策工具回归以逆回购调节短期流动性阶段 [1][7] - MLF政策属性淡出，回归流动性投放工具定位，聚焦提供1年期限流动性，使央行流动性工具箱期限分布更合理 [2][8] MLF操作方式变化对银行和存单的影响 - 当前1年期AAA存单到期收益率1.92%低于2%的MLF利率，MLF多重价位中标可反映机构差异化资金需求，实际投放利率或低于2%，利于降低银行负债成本，但因MLF存量规模有限，对银行负债成本影响有限 [3][10] - MLF净投放补充银行中期限负债资金，缓解银行负债压力，存单利率有望下行，但受银行负债压力和央行态度政策影响，下行幅度受资金价格约束 [3][10] 判断央行政策方向的依据 - MLF净投放和操作方式转变不能看作央行政策转变信号，央行需平衡多方面关系，资金价格是需观察的信号，后续要继续观察资金价格变化判断央行政策方向 [4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行 2 月额外投放流动性概率低，资金面虽有压力但二季度债市或因流动性改善修复 [6][11][13] - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行增加、成本下降，二级成交收益率下行、利差收窄 [6][18] - 上周转债指数下行、估值走低，短期交易难，建议防御等待配置机会 [6][20] 根据相关目录分别进行总结 1 固定收益市场观察与思考 1.1 利率债 - 央行 2 月资产负债表“对其他存款性公司债权”环比增 4336.6 亿，超公开市场操作规模，额外投放流动性概率低 [6][11] - 2 月流动性投放不慷慨致春节后资金利率收紧，跨季资金面有压力，但流动性有内生改善因素，二季度债市或修复 [6][13] 1.2 信用债 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行 3450 亿元，环比增 18%，净融入 418 亿元，各等级发行成本下降 [18][76][77] - 各期限、等级信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [18][81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，内蒙古、河北、湖南等走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [18][85][90] - 二级成交换手率下滑，前十均为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [18][88][91] 1.3 可转债 - 上周权益指数全线下跌，转债指数下行 1.37%，平价中枢、转股溢价率中枢下降，日均成交额收缩 [19][20] - 高估值叠加权益指数新高后转债上行压力大，短期交易难，建议防御等待配置机会 [20] 1.4 本周关注事项及重要数据公布 - 中国将公布 3 月 MLF 操作情况，美国将公布 2 月核心 PCE、3 月密歇根大学消费者信心指数等 [21] 1.5 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行 8063 亿政府债，其中国债 3500 亿、地方债 3363 亿、政金债 1200 亿 [22][23] 2 利率债回顾与展望：资金面压力缓和 2.1 央行投放及资金面情况 - 央行公开市场投放放量，当周逆回购投放 14117 亿，净投放 3785 亿 [28] - 资金市场成交量修复、价格回落，存单长期限占比回升，一级价格分化、二级价格修复 [29][33] 2.2 宽货币预期波动较大 - 上周债市围绕货币政策预期震荡，各期限走势分化，5Y 国债上行幅度最大，1Y 国开债修复最多 [43][44] 3 高频数据：大宗价格表现偏弱 - 生产端开工率分化，高炉开工率上升，石油沥青等开工率下降，3 月上旬日均粗钢产量同比增速 9% [52] - 需求端乘用车批发及零售同比增速高，土地成交量回升但同比为负，30 大中城市商品房销售面积同比增 12.3%，出口指数下降 [52][54] - 价格端原油价格震荡，铜铝、煤炭价格分化，中游建材价格下降，螺纹钢去库慢，下游消费端价格有变动 [54] 4 信用债回顾：市场有所企稳，利差大幅收窄 4.1 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低均无，海外评级下调涉及海通国际证券集团有限公司 [74] - 信用债重大负面事件涉及华闻传媒投资集团股份有限公司、贵阳经济开发区城市建设投资（集团）股份有限公司 [75] 4.2 一级发行：取消发行频率减少，发行成本略有下降 - 3 月 24 - 30 日信用债一级发行环比增 18%，总偿还量下滑，净融入 418 亿元，取消发行金额环比降 53% [76][77] - 各等级发行成本下降，中低等级回落多，AA/AA - 级新债供给低位 [77] 4.3 二级成交：收益率下行、利差收窄，换手率环比下滑 - 信用债收益率下行 6 - 10bp，中长端信用利差收窄 10bp，各等级期限利差震荡，中短期限等级利差收窄 [81][83] - 城投债各省信用利差整体收窄 7bp，部分中等估值区域走阔；产业债各行业利差收窄 8bp，地产仍在调整 [85][90] - 二级成交换手率下滑，前十为地方国企，高折价债券多为房企债，部分房企个体估值走阔 [88][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月14日 - 3月20日各券种收益率总体下行，信用利差跟随收窄，0.5Y-3Y多数券种信用利差收窄超3bp，5Y多数券种走阔 [2][7] - 基于Hermite算法和余额平均算法，此期间多数省份收益率下行，信用利差主动收窄，部分地区如5Y贵州、5Y青海/云南等有一定收益博弈空间 [8][9] 各部分总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 0.5Y大多数券种下行幅度超3bp，城投债、产业债、证券公司普通债多数下行幅度超5bp；1Y - 3Y大多数券种下行超5bp，城投债、产业债多数下行幅度超6bp，商金债下行幅度最小；5Y大多数券种下行幅度较小，但产业债多数下行幅度超3bp [2][7] 各期限利差及变动 - 0.5Y - 3Y多数券种信用利差收窄超3bp，城投债、产业债多数收窄超5bp；5Y多数券种走阔，城投债多数走阔超2bp，商金债走阔幅度最大，多数走阔超4bp [2][7] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：多数省份收益率下行，如安徽、北京等，部分地区如贵州5Y收益率有较大变动 [20] - 各期限利差及变动：多数省份信用利差有变动，如安徽、北京等，部分地区如贵州5Y利差走阔明显 [23] - 各隐含评级收益率及变动：不同省份各隐含评级收益率有不同程度下行 [26] - 各隐含评级利差及变动：不同省份各隐含评级信用利差有不同程度变动 [31] - 各行政层级收益率及变动：不同省份各行政层级收益率有不同程度下行，如安徽、北京等 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市短端修复与长端分化并行，短端高等级信用债表现占优，长端受资金波动拖累有修复空间 [2][6][15] - 理财市场负债端稳定性增强，为信用债配置提供支撑，资金面情绪缓释使信用债卖压减弱 [2][7][15] - 建议沿收益率曲线由短及长渐进布局，配置型资金把握3 - 5年期品种票息保护，交易型资金关注短端利差波段机会 [2][9][15] 根据相关目录分别进行总结 由短及长，等待配置窗口 - 3月10 - 14日后半周债市企稳，短期限信用债优势凸显，1年以下AAA信用债指数涨幅0.05%，10年以上国债全价指数调整 - 1.12% [16] - 短端修复进行时，长端低等级信用债收益率曲线与利差修复迟滞，AA - 评级5年期品种较去年9月底收益率上浮约10个基点，信用利差走阔约31个基点 [17] 理财破净率呈现结构分化与季节性修复特征 - 当前理财破净率整体可控，国有和股份理财子破净率维持在3%附近，城商行与农商行分别在3.5%与5%左右 [19] - 股份理财子存续规模温和扩张，2025年初中枢较去年同期抬升约16个百分点，实际兑付收益率有安全边际 [21] 资金情绪缓释，信用债卖压缓解 - 跨月时点后资金面情绪指数回落，大行情绪值从3月上旬49点降至45附近，非银机构回落约4个点 [27] - 3月10 - 14日后半周信用债卖盘压力缓释，GVN由3月11日9156笔降至6322笔，占比回落至26.23%附近 [29] 短端修复动能强化与长端利差结构调整并行 - 近期债券市场短端收益率快速修复，长端利差结构调整，1个月期商业银行二级资本债收益率从3月7日2.11%降至14日2.02%，下行9个基点 [34] - 信用债利差修复驱动表现强势，AAA - 级银行二级资本债收益率从3月7日2.10%降至14日2.04%，降幅6个基点，利差压缩约7个基点 [37] 中长久期信用债配置动能结构性增强 - 3月10 - 14日理财呈现拉久期特征，3年期净买入34亿元，5年期增持26亿元，较上一周上升15亿 [43] - 3月10 - 14日债券市场机构行为分化，保险资金在中长端发力，7 - 10年期净买入29亿，基金收缩久期 [45] - 建议沿收益率曲线由短及长渐进配置，短端为交易型资金提供操作空间，配置型机构把握3 - 5年期窗口 [48]