报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 对 2025 年 11 月 10 日至 11 月 14 日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行 1 只二级资本债，规模 20 亿元，发行年限 10 年，发行人是福建海峡银行股份有限公司，性质为其他国有企业，主体评级 AA，地域为福建省 [1][7] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约 1702 亿元，较上周减少 158 亿元，成交量前三的个券为 25 恒丰二级资本债 01、25 农行二级资本债 03A(BC)和 25 工行二级资本债 03BC [2] - 分发行主体地域看，成交量前三为北京市、山东省和上海市，分别约 1136 亿元、126 亿元和 90 亿元 [2] - 截至 11 月 14 日，5Y、7Y、10Y 二级资本债中评级 AAA -、AA +、AA 级到期收益率较上周均呈下降趋势 [2][11] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 16 唐山农商二级、23 长丰农商行二级资本债 01、23 汉口银行二级资本债 02，中债隐含评级以 AA +、AA、AA - 为主，地域分布以北京市、天津市、浙江省居多 [3][16] - 溢价率前三的个券为 25 恒丰银行二级资本债 01、25 民泰商行二级资本债 01、24 兰州银行二级资本债 01，中债隐含评级以 AAA -、AA、AA + 为主，地域分布以北京市、山东省、上海市居多 [3][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月14日转债缩量下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.58%，上证综指环比降0.97%，深证成指环比降1.93%，创业板指环比降2.82%，上证50指数环比降1.15%，中证1000指数环比降1.16%[1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长环比降2.20%，大盘价值环比降0.55%，中盘成长环比降1.48%，中盘价值环比降1.19%，小盘成长环比降1.45%，小盘价值环比降0.85%[1] - 资金表现：转债市场成交额713.51亿元，环比减9.71%；万得全A总成交额19803.82亿元，环比减4.13%；沪深两市主力净流出620.11亿元，十年国债收益率环比升0.14bp至1.81%[1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值为135.02元，环比降0.64%，偏股型转债收盘价178.79元，环比降1.27%，偏债型转债收盘价121.53元，环比降0.10%，平衡型转债收盘价130.91元，环比降0.31%[2] - 130元以上高价券个数占比62.34%，较昨日环比降0.75pct，占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比5.74%，较昨日升1.0pct，收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为133.72元，环比降0.93%[2] 转债估值 - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为31.82%，环比降0.82pct，整体加权平价为104.59元，环比降0.52%[2] - 偏股型转债溢价率为10.60%，环比降1.34pct，偏债型转债溢价率为84.51%，环比降0.54pct，平衡型转债溢价率为22.78%，环比降0.24pct[2] 行业表现 - 正股行业：14日正股行业指数下降占比过半，25个行业下跌，跌幅前三位为电子（-3.09%）、通信（-2.46%）、传媒（-2.16%），涨幅前三位为房地产（+0.39%）、银行（+0.26%）、医药生物（+0.17%）[3] - 转债市场：23个行业下跌，跌幅前三位为通信（-2.52%）、国防军工（-1.85%）、汽车（-1.66%），涨幅前三位为钢铁（+2.31%）、环保（+0.82%）、公用事业（+0.27%）[3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.15%、制造环比-1.11%、科技环比-1.59%、大消费环比-0.64%、大金融环比-0.66%；转股溢价率方面，大周期环比-0.57pct、制造环比-0.37pct、科技环比+0.3pct、大消费环比-0.29pct、大金融环比+0.051pct；转换价值方面，大周期环比+0.51%、制造环比-0.87%、科技环比-1.74%、大消费环比-0.64%、大金融环比-1.01%；纯债溢价率方面，大周期环比-0.23pct、制造环比-1.7pct、科技环比-2.3pct、大消费环比-0.82pct、大金融环比-0.79pct[3][4] 行业轮动 - 房地产、银行、医药生物领涨，房地产正股日涨跌幅0.39%，周涨跌幅2.43%，月涨跌幅1.15%，年初至今涨跌幅11.81%；银行正股日涨跌幅0.26%，周涨跌幅1.58%，月涨跌幅7.99%，年初至今涨跌幅10.80%；医药生物正股日涨跌幅0.17%，周涨跌幅2.93%，月涨跌幅1.67%，年初至今涨跌幅22.09%[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20251110 - 20251114）银行间及交易所市场新发行绿色债券 35 只，规模约 691.08 亿元，较上周增加 278.89 亿元；二级市场成交额 616 亿元，较上周减少 97 亿元；绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周新发行绿色债券 35 只，合计规模约 691.08 亿元，较上周增加 278.89 亿元 [1] - 发行年限多为 3 年，发行人性质多样，主体评级多为 AAA、AA + 级，地域涉及多个省市，债券种类丰富 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额 616 亿元，较上周减少 97 亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 313 亿元、211 亿元和 53 亿元 [2] - 分发行期限，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 82.39% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、房地产，分别为 282 亿元、132 亿元和 26 亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为 186 亿元、77 亿元和 64 亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前三为 G19 黄石（ - 1.6949%）、25 水能 G3（ - 0.9866%）、25 濮资 G1（ - 0.8655%），主体行业以金融、能源、交通运输为主等 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三为 25 天成租赁 GN004(碳中和债)（0.3998%）、25 广新 K2（0.3949%）、20 四川 39（0.3745%），主体行业以交运设备、金融、综合为主等 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济季初走弱，服务业高基数、出口走弱等因素拖累月度GDP约4.5%，为年初以来偏低水平 [10] - “宽信用”效果或滞后显现，10月“两个5000亿”增量影响未显，后续关注11 - 12月数据及2026年一季度政策效果 [12][17] - 10月各经济领域动能温和放缓，基建、房地产、制造业投资及消费、工业均有不同程度表现 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 “宽信用”效果或滞后显现 - 10月季初经济走弱，二产与三产共振使月度GDP降至约4.5% [10] - “两个5000亿”增量影响未显，信贷与基建投资表现弱于季节性 [12] - 原因包括资金效应不充分、项目重合及项目范围扩大等 [17] - 11 - 12月关注“宽信用”验证，预计2026年宏观政策靠前发力，工具效果持续至一季度 [17] 10月数据解读：季初经济动能温和放缓 基建 - 1 - 10月基建投资进一步下降，10月单月同比加速下行，政策性金融工具投放后实物工作量待落地 [18] 房地产 - 1 - 10月地产投资降幅扩大，新开工等保持负增长，10月住宅销售面积降幅扩大，销售价格环比扩大 [23] - 关注一线城市限购政策调整及中央经济工作会议定调 [23] 制造业投资 - 10月累计同比正增长但单月同比降幅扩大，多数行业投资转负，受去年政策高基数及企业盈利等因素影响 [27] - 固定资产投资动能走弱，短期关注11 - 12月“宽信用”效应验证 [30] 消费 - 10月社零同比放缓，环比季调回升但处于季节性偏弱水平，商品零售高基数下部分品类转负 [31] - 餐饮收入受假期提振，商品零售中限额以上增速下降，国补品类多数下滑，非国补金银珠宝亮眼 [36] 工业 - 10月工业增速同比、环比季节性下探，受出口走低、季初效应及假期影响 [38] - 11月假期因素消退，政策资金效应释放或使工增季节性修复 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10日至11月14日信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现，交易量环比下降 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 发行统计：本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31%；产业债发行规模1696.80亿元，环比减少4.09%；城投债发行规模817.29亿元，环比减少19.25%；金融债发行规模2039.70亿元，环比增加139.20%。本周信用债整体平均发行期限为2.75年，产业债2.25年、城投债3.51年、金融债2.13年。本周信用债整体平均发行票面利率为2.12%，产业债2.06%、城投债2.26%、金融债1.94% [1][11][15] - 取消发行统计：本周共有2只信用债取消发行，分别为“25华电江苏SCP027”和“25兴眉01” [24][25] 二级市场 - 信用利差跟踪：本周行业信用利差涨跌互现，各等级、各行业、各区域信用利差均有不同表现，如AAA级行业中农林牧渔信用利差上行最大，钢铁下行最大；各等级城投和非城投、国企和民企信用利差也涨跌互现 [26][27][29] - 交易量统计：本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53%；成交量排名前三的分别为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量3756.08亿元，环比增加3.93%；公司债成交量4140.81亿元，环比减少7.86%；中期票据成交量2430.78亿元，环比减少16.01% [4] - 本周交易活跃债券：报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，列出了各债券的证券代码、简称、成交笔数、平均成交收益率等信息 [33][34][35]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月经济降温且修复结构分化，政策效果显现但实体融资与消费待提升，年内经济温和复苏 [4] - 权益市场风格再平衡，关注多方向；债券短期震荡，用哑铃型策略；商品分化，贵金属中长期看多，原油震荡偏弱 [4] 根据相关目录分别进行总结 10月份经济全貌梳理 - 政策显效，物价改善、生产景气、新旧动能转换、升级商品旺销、制造业投资优化 [5] - 实体融资需求不足，房地产拖累经济，经济数据待改善 [6] 10月份经济分项数据解读 - 制造业PMI季节性回落，服务业扩张、建筑业回落，预计11月PMI回升 [7][8] - 1 - 10月固投同比降，制造业投资增，结构优化 [9] - 消费温和复苏，年底服务消费或活跃，社零预计温和增长 [10] - 10月出口增速转负，后续短期承压但有韧性 [10][11][12] - 地产销售探底，后续需政策发力，短期刺激政策概率小 [13] - 生产端有韧性，规模以上工业增加值增长，新旧动能转换 [14] - 消费端物价回升，生产端PPI环比转正，预计PPI后续温和上涨 [16][17][19] - 10月社融增速放缓，亮点与隐忧并存 [20] 后续经济展望 - 海外流动性或改善，但数据缺失增加政策不确定性 [22] - 国内政策短期加码必要性不大，中长期聚焦高质量发展 [23] - 2025年经济延续温和复苏，高端制造与绿转投资增长、外围环境改善、政策或进入观察期 [24] 投资建议 - 权益市场短期震荡，关注北美电力改造、高股息、新消费、“反内卷”、“十五五”规划重点方向 [25][26][28] - 债券市场短期震荡，采用哑铃型策略 [29] - 商品市场分化，贵金属中长期看多、短期波动大，原油震荡偏弱 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年10月主要经济指标均有所回落，工业生产环比增速创年内最低，固定资产投资累计同比增速持续回落，社消同比增速下降；利率债长端收益率先升后降，后续投资者可渐趋乐观，久期选择先短后长；可转债市场表现弱于权益市场，长期看仍是相对优质资产 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 2025年11月14日国家统计局公布10月经济数据，10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，1 - 10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月社会消费品零售总额同比增长2.9% [1][10] 点评 - 工业生产环比增速创年内最低值：10月规模以上工业增加值同比涨幅较9月下降1.6个百分点，环比增速为+0.17%是年内最低，低于2023、2024年同期；三大门类中采矿业和制造业增加值同比增速下降，电力等行业同比增速上升 [2][6][7] - 年内固定资产投资累计同比增速仍在回落：1 - 10月固定资产投资累计同比增速为-1.7%，10月环比增速为-1.62%且降幅扩大；房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速均下降，房地产投资持续偏弱，制造业和基建投资从年初高位走弱 [2][14][18] - 社消同比增速下降，环比增速提升但弱于季节性：10月社消同比增长2.9%，环比增速为0.16%转正但弱于季节性；必需消费同比增速上升，可选消费中汽车、家电类消费降幅明显，金银珠宝等表现较好，餐饮消费同比增速提升明显 [2][21] 债市观点 - 利率债：2025年8月至今，短端波动不大，长端收益率先升后降，10月以来10年期、30年期国债收益率均下降；当前资金面宽松，投资者应渐趋乐观，久期先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢为1.7% [3][27][28] - 可转债：2025年开年至11月13日，转债市场表现弱于权益市场，10月下旬以来随权益市场走强迎来涨势；长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [3][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 安徽省是长三角经济区重要组成部分，区位交通和自然资源优势明显，产业发展方向清晰，经济总量和人均GDP居全国上游，未来发展前景良好；各地市经济和财政实力存在分化，部分地市债务率较高；发债城投企业以地市级和区县级为主，部分地市城投企业债券净融资为负，短期偿债压力大，多数地市“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“地方综合财力”超300% [4] 各部分内容总结 安徽省经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 安徽省区位和资源优势明显，是长三角经济区重要组成部分，也是多个国家战略枢纽链接，农业、矿产和旅游资源丰富，交通固定资产投资提前完成“十四五”规划目标 [5] - 2024年常住人口6123万，城镇化率62.57%，低于全国 [7] - 2024年GDP 50625亿元，增速5.8%，人均GDP 8.27万元，固定资产投资是主要驱动因素 [8] - 产业结构持续优化，以汽车为引领的制造业和高新技术产业发展较快，创新产业要素集聚 [9] - 受益于国家区域协同发展战略，未来发展前景良好 [10] 财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入4041.6亿元，同比增长2.6%，税收占比64.37%，财政自给率44.91%；政府性基金收入同比下降14.0%，上级补助收入占地方综合财力比重44.89% [14] - 2024年底地方政府债务率169.50%，负债率36.60%，在全国排名居中，债务负担一般 [17] 安徽省各地市经济及财政实力 各地市经济情况 - 安徽省下辖16个地级市，构建“两圈两带两区”城镇空间格局 [19] - 汽车产业是首位产业，形成“合肥－芜湖”双核、多点支撑一体化产业布局，2024年整车出口量和2025年上半年汽车及新能源汽车产量均居全国第一 [23] - 各地市经济水平分化，合肥经济总量领先，多数地市经济增速在5.0% - 6.5%之间，除滁州和铜陵外，均呈“三二一”产业结构 [28] - 各地市人均GDP差异大，皖南高于皖北，东部地市相对较高 [29] - 皖北人口多但城镇化水平低，合肥人口虹吸效应明显，皖北面临人口外流压力 [30] 各地市财政实力及政府债务情况 - **财政收入情况**：各地市一般公共预算收入规模与经济实力排序趋同，多数地市增速放缓；政府性基金收入均下降；财政自给率低的地市依赖上级补助 [31] - **债务情况**：2024年底各地市政府债务余额和债务率均上升，阜阳和亳州债务率超200%；安徽省开展全域无隐债试点等化债工作，取得一定成效 [38] 安徽省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 安徽省发债城投企业以地市级和区县级为主，皖中和皖南数量多；主体信用级别以AA为主，高信用级别集中在合肥 [46] 城投企业发债情况 - 2024年发行数量和规模同比下降，多数地市净融资为负；2025年1 - 9月，合肥净融资量大，其余多数地市仍为负 [49][52] 城投企业偿债能力分析 - 2024年底整体债务负担上升，淮北较重；多数地市现金类资产对短期债务覆盖指标弱；亳州、芜湖、阜阳和马鞍山2026年到期债券规模大 [53] 各地市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 2024年底，除池州和黄山外，其余地级市“发债城投企业全部债务+地方政府债务”超1000亿元；淮北和蚌埠“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“地方综合财力”超600% [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年通胀中枢预计温和上行，通胀格局由弱通缩向温和回升过渡，价格体系进入平稳修复阶段，全年CPI同比中枢预计约0.6%，PPI约–1.9%，平减指数年均约–0.25%，通胀大幅下滑或反弹的超调风险较低 [2] - 2026年猪价或探底回升，食品价格将从2025年的持续下行转向温和修复，对通胀中枢将从负贡献转为弱支撑 [2] - 2026年国际油价运行区间在50–60美元/桶，或延续总体偏弱走势，低油价环境将有效缓解输入型通胀压力 [3] - 2026年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%，呈前低后高走势，保持温和修复而非过热反弹 [4] - 2026年PPI预计呈结构性修复态势，同比由年初约–2.4%逐季收敛，三季度有望接近零增长，通胀风险总体可控 [5] 根据相关目录分别进行总结 物价回顾 - 2025年物价水平整体低位运行，CPI累计同比-0.1%，10月显现筑底迹象；PPI累计同比-2.7%，10月环比转正，生产资料拖累仍是主因 [10] 食品价格 - 2026年猪周期或在年中迎来拐点，猪价预计在周期底部触底回升，但升幅相对温和 [13] - 一季度猪肉对食品价格的负向贡献或有所扩大，二季度起随猪价回升而逐步收窄，食品项对CPI的拖累有望减弱 [14] 能源价格 - 2026年能源价格大概率呈“供强需弱、震荡偏弱”格局，对通胀的直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [15] - 供应端全球油市供给显著宽松，需求端全球能源消费周期性放缓，新能源车辆的快速渗透持续削弱汽柴油需求弹性 [15][16] 核心通胀 - 2026年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%，在促消费政策延续、收入改善与消费结构升级的共同作用下继续温和走高 [19] - 服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格对核心CPI分别形成确定性支撑、偏强贡献和温和托底 [19][20] 工业品价格 - 2026年随供给侧改革继续深化和“反内卷”政策持续推进，PPI降幅有望收窄，同比中枢预计在-1.95%左右，年内可能阶段性转正 [21] - 上游价格预计温和回升，中游价格止跌趋稳，下游制造整体仍偏弱 [21] 通胀展望 - 2026年通胀对名义增长的拖累或将归零，CPI全年增速预计0.66%，呈前低后高趋势；PPI年跌幅收窄至-1.95% [26] - 物价运行将延续“前低后稳、温和修复”特征，全年CPI同比中枢预计约0.6%，PPI约–1.9%，平减指数年均约–0.25% [31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着“南向通”扩容，更多非银机构筹备参与，中国香港债券市场中中资美元债和点心债存在投资机会；中资美元债受美元加息等影响发行量下滑，但在基准利率、汇率和信用等方面有投资潜力；点心债发行量和净融资提升，在供需两端有发展前景 [2][4][5] 各部分总结 债券“南向通”介绍 - “南向通”于2021年9月24日正式启动，是境内投资者经与中国香港相关基础服务机构互联互通投资中国香港债券市场的机制，起步阶段先开通现券交易，后逐步开通回购交易 [9] - 2025年“南向通”有交易币种扩容、时间延长等优化措施，支持多币种回购，机构可通过“债券抵押 + 回购融资”模式提升资金效率 [10] - 现阶段参与“南向通”的投资者和交易对手方有监管规定，多家大型保险积极布局；基础性服务机构包括金融基础设施和托管清算银行 [11][13][14] - 交易规则方面，交易服务品种初期为现券买卖，交易时间为境内银行间债券市场交易时间，采用请求报价方式交易，结算币种为票面币种 [17][18][19] - 操作流程上，境内投资者先开户接入系统，与中国香港做市商询价成交，借助相关机构完成跨境清算结算，国家外汇管理局管控额度，监管机构负责合规监管 [21] “南向通”投资标的情况 中国香港债券市场情况 - 中国香港债券市场有港元、离岸人民币及G3货币三个细分市场，截至2024年末，G3货币债存量规模最大占主导地位，且公司债占比较高 [24] - 2015 - 2024年中国香港债券市场总规模上升，2024年达2.83万亿港元，外汇基金和中国香港特区政府是市场基石，境外发行主体与本地法定机构贡献增长动力 [26] 中国香港中资美元债市场现状 - 受美元加息等影响，2022年起中资美元债发行量下滑，近三年净融资为负，2017年净融资达峰值，2022年首次转为净偿还，2023 - 2025年净偿还规模扩大 [32] - 截至2025年10月30日，存续规模3615亿美元、1180只，集中于金融、能源等行业，票面利率以3% - 5%为主，发行期限多在3年以上 [37][40] - 各行业票面利率和发行期限存在分化，融资成本相对较高，消费及周期制造等领域发行成本较高，发行期限短的债券票面利率更高 [40][42] 点心债市场现状 - 点心债发行量及净融资从2022年开始显著提升，反映人民币国际化推进及“南向通”扩容的拉动作用 [43] - 截至2025年10月29日，存续规模15666亿元、1266只，存量结构呈高评级主导特征，与2024年相比，2025年1 - 10月高评级占比有所降低 [48] - 主要集中在金融、地产、消费等领域，票面利率各行业有分化，存量债主要以1 - 3年发行期限为主，融资成本分化明显，周期制造、地产等领域发行成本较高 [50][52] 中资美元债投资机会 - 美债作为基准利率，2025年前三季度震荡，三季度下行，后续预计维持低位震荡 [55] - 投资级中资美元债利差收窄至2024年以来低位，高收益级收益率震荡，利差处于高分位数；城投债利差明显压缩，地产债利差分化显著 [57][59][63] - 2025年美元相对人民币大幅贴水，贴水幅度近期收窄降低汇率对冲成本，提升配置性价比 [66] - 从信用角度，可从境内外利差寻找央国企债券投资机会，报告列示了部分美元债估值5%以上且境内外利差较高的主体 [67] 点心债投资机会 - 点心债表现优于境内债，与境内中短票收益率差距缩小，截至2025/10/17仍有50bp左右利差 [69] - 供给端点心债近几年放量，后续产品结构将更丰富；需求端“南向通”扩容利好二级表现，部分主体点心债性价比高，报告列示了境内外利差对比 [71]