报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周新增5条非标风险事件，其中3条涉及发债主体，分别为“光大永明 - 中信国安棉花片危改项目不动产债权投资计划”“中建投·安泉593号(青岛融创)集合资金信托计划”“陕国投·沣东新城城市发展基金集合资金信托计划”，状态分别为已违约、已偿还、已违约 [2] 各风险事件总结 光大永明 - 中信国安棉花片危改项目不动产债权投资计划 - 2016年11月光大永明发行该债权投资计划，募集26.65亿用于棉花片危改项目A7地块，偿债主体为北京中融物产有限责任公司，中信国安提供担保 [2] - 2019年11月6日中信国安未按约定支付利息构成违约；2024年7月26日长生人寿披露投资该计划19399.52万元，已计提减值3957万元；2026年1月30日长生人寿披露累计计提减值6857万元 [2] 中建投·安泉593号(青岛融创)集合资金信托计划 - 2021年1月26日中建投信托向东方影都发放35210万元信托贷款用于项目开发，2022年5月12日贷款提前到期 [3] - 信托计划延期6个月至2023年2月9日，增加融创地产担保和土地抵押担保，中建投信托起诉要求偿还本息等36967.09万元 [3] - 2025年6月23日吉华集团公告未收回本金2438.52万元；2025年12月26日公告未收回本金2083.50万元；2026年2月2日公告本金及收益全额收回 [4] 陕国投·沣东新城城市发展基金集合资金信托计划 - 2023年10月陕国投发行该信托产品，投资期限不超24个月，资金投向沣东新城项目，到期由沣东控股收购份额实现退出 [4] - 2026年2月4日蒙草生态子公司公告，秦草自然未收到到期本金8500万元，秦草生态未收到5000万元，余额收回存在不确定性 [4] 沣东控股情况总结 - 沣东控股是沣东新城重要主体，土地整理业务是主要收入来源，未来有资金支出压力，需关注项目回款 [5] - 截至2025年6月末，资产负债率72.70%，有息债务460.79亿元，非标债务占比16.14%，短期有息债务142.50亿元，短期占比30.93%，现金短债比0.16倍，短期偿债压力大 [5] - 截至2026年2月10日，存续债券7只规模90亿元，一年内到期20亿元，现金及等价物覆盖比例0.64，债券兑付压力大；2025年以来新发6只私募债共70亿元，再融资能力尚可 [5] - 截至2024年末，银行授信430亿元，未使用89.19亿元，备用流动性差；截至2025年6月末，受限资产156.49亿元，占净资产52.64%，存在负面舆情 [5][6] 区域情况总结 - 西咸新区2025年以来还有多个违约和展期产品，2024年GDP为941.20亿元，增速5.40%，年末地方政府债务余额1253.79亿元，城投有息债务余额2579.30亿元，区域债务规模大 [6] 非标风险事件分布总结 - 2025年以来涉及发债主体的非标风险事件101起，主要分布在山东、云南、广东、陕西等省，昆明、潍坊、青岛等地发生次数较多 [7] - 2026年以来涉及发债主体的非标风险事件13起，主要分布在山东、天津，德州、深圳、西安均发生2起 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来非标风险呈边际缓解态势，2025年违约事件创2019年以来新低，得益于化债资金落地、银行置换非标等，但风险缓释有结构性分化，局部区域与行业风险仍存反复，化解出清任重道远 [2][3] - 发债城投方面，贵州和山东历史累计违约频次高，2025年虽整体下降但部分地区仍新增风险事件，新增融资渠道受限使非标债务接续压力向区县级下沉 [66] - 房地产行业风险化解依赖销售回款，若销售无改善且无实控人强力支持，风险难消弭，产业控股等领域尾部风险需警惕 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一、非标违约总体情况 - 2018 - 2025年累计发生7219频次非标风险事件，2023年“已违约事件”达顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年降至165次 [6] - 信托计划是重要融资类型，2019 - 2023年事件增加，2024年开始减少，2025年同比减少205次至210次；定向融资2023年以来增长，2025年较上年减少129次至23次；融资租赁等方式事件频次逐年下降 [6] - 发债主体2018年以来累计非标风险事件超1600次，2023年达高点，2025年累计76次，较2024年大幅下降；2025年已违约和风险提示次数均大幅缓解 [8][10] 1.1 按非标类型划分 - 已违约方面，2021 - 2024年信托计划事件逐年增长，2025年大幅减少至43次；定向融资2023年跳升，2025年大幅降至8次；私募基金2025年增至4次是唯一增长类型 [12] - 风险提示方面，信托计划、私募基金等风险提示事件频次逐年下降 [12] 1.2 按区域划分 - 2018 - 2025年，贵州和山东发债主体累计非标已违约次数最高，分别为179次和147次，北京、湖北等累计超40次且北京和广东风险提示频次高 [17] - 2018 - 2024年贵州和山东已违约和风险提示下降，陕西已违约事件增长；2025年已违约事件均下降，贵州和湖北未新增风险提示；辽宁等三省2025年新增已违约事件 [17] - 2025年发生非标风险事件前五大省份为山东、云南、福建、广东和福建 [18] 1.3 按行业划分 - 2018 - 2025年发债主体非标风险事件主要在城投和房地产开发领域，已违约事件分别为468次和146次，风险提示分别为121次和159次 [21] - 2025年城投行业已违约事件降幅明显，房地产开发相对稳定，贸易等行业小幅增长，整体减少；房地产开发新增1家发债主体，城投新增6家 [21] 二、城投非标风险事件分析 - 近几年城投行业是非标风险高发行业，2023年已违约风险事件达顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次 [30] 2.1 按省份划分 - 2018年以来，贵州和山东城投发债主体累计非标风险事件最多；贵州2023年违约达峰值55次，2025年降至4次；山东2025年快速减少至9次 [28] - 河南、云南、陕西2025年显著减少，内蒙古2025年无新增非标风险事件 [28] 2.2 按城投层级划分 - 区县级和地级市城投非标违约多，区县级近六年累计已违约253次，风险提示48次，2025年减少至12次；地级市2019 - 2025年合计已违约114次，风险事件30次 [34] - 地级市内开发区违约主体数量达61次；2025年除部分层级未变化外，其余层级非标违约数量均缩减，省级无新增 [34] 2.3 按地级市（含地级市内开发区）划分 - 历史累计发生城投非标违约前五大地级市为遵义、潍坊、西安、昆明和黔南布依族苗族自治州 [34] - 2023年各地级市城投明显暴露，2024年部分减少，2025年潍坊和昆明新增违约事件，洛阳和延安新增风险提示事件；2025年红河哈尼族彝族自治州首次出现地级市层级非标违约城投主体 [34] 2.4 按区县级划分 - 累计城投主体非标违约次数前五的区县级区域为潍坊寒亭区等；潍坊、六盘水和遵义区县级城投平台违约频次及个数相对较高 [39] - 2023年各区县城投明显暴露，2024年部分增长，2025年部分新增，部分减少，50个区县未再新发生风险事件 [39] 2.5 多次发生非标违约的发债城投 - 2025年，陕西、山东和云南是城投非标违约重灾区，昆明、青岛李沧区等多地城投发生2起及以上违约事件 [44] - 潍坊滨城投资开发有限公司存量债规模最大，为20.69亿元且一年内到期规模相同，货币资金无法有效覆盖；部分主体货币资金可覆盖短期债务 [44] 2.6 首次发生非标违约的发债城投 - 2025年首次发生非标违约的城投发债主体5家，分别位于陕西、山东、四川、福建和云南，日照市东港区等为新增区域 [46] 三、2025年非标风险事件特征分析 - 2025年共发生非标风险事件82次，偿还事件69次；信托计划发生风险事件最多，为44次，涉及已违约30次 [49] - 发债主体方面，2025年合计风险事件23次，其中已违约19次，展期4次；已偿还12次，部分偿还9次 [49] - 区域上，山东发债主体发生风险事件频次最高，为6次，其次是陕西和福建均为4次；涉及发债主体19家 [55] - 行业上，发生风险事件的行业主要在城投和房地产开发，占比分别为48%和30%；城投已违约9次，展期2次，房地产开发已违约6次，展期1次 [55] 四、总结 - 非标风险事件2023年达顶峰后，2024年边际缓解，2025年显著改善创2019年以来新低，得益于化债政策及银行置换等 [65] - 风险缓释有结构性特征，非标债务偿付顺序劣后，弱区域存量债务接续难度大，风险化解需更多时间 [65] - 发债城投方面，贵州和山东历史违约频次高，2025年部分地区仍新增风险事件，非标债务接续压力向区县级下沉，个别区域首次暴露风险 [66] - 房地产行业债务安全性依赖销售回款，产业控股等领域尾部风险需警惕 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年春节数据显示出行与旅游消费“量”延续修复但“价”修复滞后，物流内外分化，酒店景区量增价跌，票房偏弱，地产延续承压；后续基本面从“以价换量”切换至“以量换价”是大概率事件；维持债市震荡观点，短端看央行，套息策略或能延续，长端需关注财政发力与银行承接能力，中期关注通胀主线 [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 出行 - 春节假期探亲、旅游需求释放，整体旅客发送量高位增长，春运前21天同比增长6.0%，铁路/民航/公路/水路累计同比分别增长5.3%、5.5%、6.0%、23.1% [7][10] - 2026年春运全社会跨区域人员流动量创新高，正月初六达38035万人次峰值，较2025/2024/2019年同期分别增长12.3%、20.6%、46.9% [7][10] - 2026年节前错峰出行特征明显，长假期催化居民出行需求释放，相对2019年增长贯穿全周期，节后增速普遍超46.2% [11] - 今年春运出行“自驾主导”，公路非营业性流动量占比达81.6%，较2019年提升11.9个百分点 [18] - 国内航班量、客运量、客座率同比分别增长4.0%、6.5%、1.2%，但国内含油票价同比下降1.5%，“以价换量”格局难扭转 [7][22] 物流 - 2026年临近春节全国物流呈现“外贸韧性强、生产物流前高后低、消费物流提前走弱”格局 [34] - 外贸方面，节前四周集装箱吞吐量同比正增长9.3%-12.2%，但监测港口货物吞吐量增速从节前三周6.3%回落至节前一周3.9% [34] - 生产物流方面，全国高速公路货车通行量同比增速由节前四周4.3%逐步转负至节前一周的 -1.7% [34] - 消费物流方面，邮政快递揽收量同比从9.2%下滑至0.5%，投递量从7.9%降至1.4% [34] - 铁路运输货物同比在 -1.1%至 -0.7%区间波动，民航保障航班同比保持4.8%-6.0%正增长 [34] 旅游消费 - 酒店量价分化，节前一周中国大陆酒店整体样本入住率同比回升11.7个百分点至64.0%，但平均房价同比下降11.5% [40] - 景区景气度复苏，部分省市景区接待游客和营业收入同比增长，如山东重点监测的200家景区当日接待游客和营业收入同比分别增长9.5%和10.3% [42] - 部分热门景区热度回升，如湖南张家界黄龙洞营收同比增长79% [45] - 海南旅游消费量价齐升，海口美兰机场航运人次同比增长，2月15 - 19日海南离岛免税购物金额、人数同比增加19%和24.6%，人均消费降4.5% [45] - 春节档电影市场票房量价表现弱，除夕至初六累计票房50.9亿元，恢复至2019年同期的86%，平均票价同比下降5% [47] 地产 - 新房市场成交规模同比显著下滑，春节前一周30城商品房成交面积110.2万平，同比降36.6%；春节当周8.3万平，同比降20.4% [7][61] - 二手房市场量价齐弱，春节前一周12城二手房成交面积7DMA 24.72万平，同比降15.3%，全国二手房挂牌价指数同比降7.0% [61] - 土地市场低迷，节前一周百城成交土地溢价率2.42%，低于去年同期的9.86% [62] 债市后续如何定价春节假期数据 - 春节期间房地产承压下行，消费“以价换量”，后续基本面大概率从“以价换量”切换至“以量换价” [77] - 维持债市震荡观点，短端看央行，套息策略或延续，长端关注财政发力与银行承接能力，中期关注通胀主线 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募 REITs 市场小幅上涨，成交金额减少，产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，多数产品上涨；2025 年以来 20 只公募 REITs 完成发行，41 只待上市，其中 12 单商业不动产 REITs 已申报；首开股份、华联股份有 REITs 发行计划，南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募；在资产荒背景下，公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [2][3][5] 根据相关目录分别总结 二级市场 - 本周公募 REITs 市场小幅上涨，截至 2026 年 2 月 13 日，中证 REITs 指数较上周涨 0.32%至 804.77，全收益指数涨 0.41%至 1047.08 [10] - REITs 市场成交额减少，总成交规模 4.66 亿份，环比降 29.39%，成交额 20.55 亿元，环比降 29.55%，区间换手率 1.66%，上周为 2.36% [11] - 产权类和特许经营类 REITs 指数上涨，分别涨 0.77%和 0.21%，其中新型基础设施类等产权类细分 REITs 及交通基础设施类等特许经营类细分 REITs 有不同涨幅，能源和生态环保类 REITs 下跌 [13][17] - 不同类型 REITs 成交额和换手率多数下跌，仅市政设施类 REITs 成交额和换手率上涨 [22][23] - 79 只 REITs 中 59 只上涨，涨幅靠前的有工银蒙能清洁能源 REIT 等，跌幅靠前的有华安外高桥仓储物流 REIT 等；嘉实京东仓储基础设施 REIT 等换手率较高，嘉实京东仓储基础设施 REIT 等周成交额较高 [25][27] 一级市场 - 截至 2026 年 2 月 13 日，共发行 79 只公募 REITs，规模 2033.74 亿元，2025 年以来 20 只完成发行，2026 年 1、2 月未新发行 [3][31] - 41 只公募 REITs 基金待上市，其中 28 只首发，13 只扩募；9 只通过，8 只已反馈等；产业类和特许经营类有不同数量分布，封闭式商业不动产 REITs 12 单 [35] 公募 REITs 政策及市场动态 - 2 月 9 日首开股份拟以宋家庄福茂等三项目申报嘉实首开封闭式商业不动产证券投资基金，拟在上海证券交易所上市 [39] - 2 月 11 日华联股份拟出资 5 亿元参与设立合伙企业推动龙德广场商业不动产 REITs 申报发行，基金拟在上海证券交易所上市 [40][41] - 2 月 13 日南方润泽科技数据中心 REIT 拟扩募购入廊坊数据中心，交易需多环节通过，存在不确定性 [42] 投资建议 本周 REITs 指数上涨，成交金额减少，产权和特许经营类 REITs 上涨，多数产品上涨；市场有新发行和待上市项目，有望扩容；资产荒下公募 REITs 高分红、中低风险，配置性价比高 [5][43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25Q4保险公司资金运用余额增长 人身险和财险公司资金运用余额分别较25Q3增长2.77%和1.18% 不同投资类别占比和增速有差异 [2] - 险资债券投资余额同比增长但25Q4单季同比少增 股票投资余额显著增加后环比增速回落 25Q4保险公司保费收入累计同比增速有所回落 [2] - 财产险公司股票投资占比环比小幅增加 人身险公司债券投资占比环比小幅增加 险资债券投资驱动力有所减弱 保险机构主要债券投资品种为利率债 [2][3] 各部分内容总结 资金运用余额情况 - 截至25Q4 保险公司资金运用余额共计38.48万亿元 较25Q3增长2.71% 其中人身险公司34.66万亿元 财产险公司2.42万亿元 分别较25Q3增长2.77%和1.18% [2] 投资类别占比情况 - 截至25Q4 人身险和财产险公司银行存款投资占比8.19% 债券投资占比50.43% 股票投资占比10.07% 证券投资基金占比5.31% 长期股权投资占比7.64% [2] 各投资类别变化情况 - 险资债券投资余额同比增长17.43% 25Q4单季同比少增 若剔除债市波动影响 25Q4债券投资实际增量或高于当前数据 25Q4银行存款、股票、证券投资基金及其他投资均同比多增 长期股权投资变动较小 [2] - 险资股票投资余额显著增加 较24年末增加1.30万亿元 增幅53.81% 第三季度单季增加5525亿元 增幅18% 与当季沪深300指数涨幅基本持平 25Q4环比增速回落至3.13% 或受当季沪深300指数涨幅较弱影响 [2] 保费收入情况 - 2025年保险公司保费收入同比增速于8月触及9.63%后逐月下降 12月降至7.43% 人身险公司因预定利率下调等销售难度上升 财险公司受非车险新规影响业务规模受冲击 [2] 不同公司投资占比变化 - 截至25Q4 人身险公司债券投资占比较25Q3+0.10pct至51.11% 证券投资基金-0.13pct至5.14% 长期股权投资-0.22pct至7.77% 股票投资占比无变化 [2] - 截至25Q4 财产险公司股票投资环比+0.65pct至9.39% 证券投资基金环比-0.47pct至7.76% 长期股权投资-0.38pct至5.78% 债券投资占比无变化 [2] 险资债券投资驱动力 - 2022年以来保险资金再配置压力大 对债券配置需求上升 23Q2 - 25Q2保险债券投资余额季度同比增速上升 但25Q3同比增速降至20.95% 25Q4进一步降至17.43% 或因保费增长放缓等因素 [2][3] 保险机构债券投资品种 - 截至25Q4 保险机构债券托管总量为5.32万亿元 按托管口径 利率债投资占比75.73% 金融债券占比10.24% 中期票据占比5.55%等 利率债中国债占比24.41% 地方政府债占比63.68% 政策性银行债占比11.90% [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 春节海外波动难撼债市修复趋势，节前国内债市延续修复，信用和二永利差多数收敛，大行持续净买入长债推动债市修复，政策宽松预期和资金面宽松也提供支撑，预计节后到两会前债市偏强震荡，建议维持杠杆把握长端利率修复机会 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 债市综述 - 节前一周国内债市延续修复，信用和二永利差多数收敛，资金整体宽松，10 年期国债活跃券收益率突破 1.8%后维持在 1.78%附近，长久期二永债下行幅度更大 [2][14] - 1 月中旬以来债券市场修复因大行对 7 - 10 年国债持续净买入，1 月新增信贷低于去年同期，社融同比微降，M2 增速上升，大行与中小行存款增速回升，大行升幅更大且配置债券规模上升 [15][21] - Q4 货政报告显示央行稳增长诉求增强，货币政策对宽松副作用担忧减弱，预计降准降息前维持宽松流动性环境并呵护政府债发行，大行持续买入传递市场偏强信号，若 10 年国债稳定在 1.8%下方，30 年国债及 10 年政金债补涨行情可期 [3][27][28] - 春节期间海外事件对债券市场有扰动但不改变趋势，预计 3 月政府债发行规模 2.67 万亿，净融资 1.16 万亿，Q1 政府债供给高峰或已过去，节后银行负债压力有望减轻，债券市场有望延续偏强震荡 [4][5][33] 海外重点事件 - 美国 IEEPA 关税被判定违宪，特朗普宣布新关税措施，新措施有临时性，美国实际关税税率可能不会大幅下滑，市场短期反应可能不持久 [53][54][57] - 美伊第二轮谈判取得共识但军事对峙升级，双方约定 26 日开启第三轮谈判，军事威胁可能是谈判前极限施压，最终结果待观察 [58][59][62] 国内长假数据 - 春节假期拉长使居民出行意愿上升，春运前 20 日人员跨区域流动量上升 5.5%，19 日以来连续 3 日创历史同期新高，消费活动有所改善，但居民消费能力仍需观察 [63][71] - 2026 年春节档票房处于近年来低位，可能与出行需求上升及缺乏高话题度影片有关，春节期间飞天茅台酒价相对平稳 [72][75] 海外数据 - 美联储 1 月会议纪要显示决策层分歧大，部分参会者讨论加息可能，12 月 PCE 物价同比高于预期，市场对 2026 年美联储降息中性预期仍为 2 次，2025Q4 美国 GDP 增速受政府关门影响不及预期，2026Q1 有望技术性回升 [77][79] - 日本 1 月核心 CPI 回落至 2%，但剔除生鲜食品与燃油的 CPI 仍在目标之上，日本央行大概率年中加息 [81] - 2 月欧日制造业 PMI 初值回升，美国有所回落，服务业 PMI 方面，欧元区、日本提升，美国、英国下降 [83][85] 大类资产 - 股市方面，春节期间美股小幅走高，韩国与欧洲股市走强，日本股市维持震荡，恒指收回前期跌幅 [87] - 债市方面，春节期间美债利率略有抬升，欧元区债券收益率整体回落，日本 10 年期国债利率显著回落 [92] - 汇率方面，春节期间美元指数反弹，澳元表现偏强，离岸人民币与韩元维持韧性，其他发达经济体货币对美元多数贬值 [99] - 商品方面，美伊冲突叠加美国原油库存超预期回落带动油价上涨，贵金属与风险资产联动，周五 IEEPA 被判决违宪后大幅走高 [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市行情分析和后续市场行情展望两大核心问题 [4] - 年初以来配置盘买债力度不减春节前10年国债到期收益率下破1.80%并维持下方本轮下行有微妙变化 [6][11] 各目录总结 本周债市点评 - 交易盘接力利率下行后半场2月9 - 13日证券公司买入142亿元、253亿元的5 - 7Y以及7 - 10Y期限国债买入力量超大型银行 [6][11] - 交易盘买入行为可能与基差策略相关2月9 - 13日10年国债期货主力合约基差由0.0248元升至0.0655元10年国债大概率延续震荡 [6][11] - 基金“规避”10年国债税收利差有压缩空间基金对10Y政金债、30年国债净买入量分别为561亿元、284亿元10Y国债仅买入37亿元国开 - 国债利差可能压缩 [6][12] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至2月13日与2月9日相比1Y国债到期收益率上升0.15bp至1.32%；10Y国债到期收益率下降1.86bp至1.79%；30Y国债到期收益率下降0.40bp至2.24% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差上升1.46bp至45.12bp10Y国开 - 10Y国债利差上升1.21bp至15.32bp [13] 国债期限利差变化 - 截至2月13日与2月9日相比3Y - 1Y国债利差下降0.42bp至5.93bp5Y - 3Y国债利差下降0.66bp至16.79bp [14] - 7Y - 5Y国债利差上升0.78bp至11.11bp10Y - 7Y国债利差下降1.71bp至13.77bp [14] - 20Y - 10Y国债利差上升1.11bp至43.65bp30Y - 20Y国债利差上升0.35bp至1.47bp [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2026年2月13日与2月9日相比银行间质押式回购余额下降1.01万亿元至11.86万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2026年2月13日与2月9日相比银行间债市杠杆率下降0.67pct至106.99% [20] 质押式回购成交额 - 2月9 - 13日质押式回购成交额均值为7.67万亿元 [24] - 2月9 - 13日质押式回购隔夜成交均值约为5.99万亿元隔夜成交占比均值为74.78% [27] 银行间资金面运行情况 - 2月9 - 13日银行资金融出大幅降低截至2月13日大型银行资金净融出为4.53万亿元中小银行资金净融入0.47万亿元银行系净融出为4.06万亿元 [30] - 截至2月13日DR001为1.2645%DR007为1.4259%R001为1.2835%R007为1.5378% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至2月13日中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年较2月9日上升0.01年；久期中位数（含杠杆）为2.97年较2月9日上升0.06年 [41] 利率债基久期中位数 - 截至2月13日利率债基久期中位数（含杠杆）为3.73年较2月9日上升0.04年信用债基久期中位数（含杠杆）为2.75年较2月9日上升0.04年 [43] - 截至2月13日利率债基久期中位数（去杠杆）为3.35年较2月9日无明显变化信用债基久期中位数（去杠杆）为2.54年较2月9日上升0.02年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至2月13日与2月9日相比10Y国开债债券借入量有所下降 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 出行大幅增加，2026年春运前21日全社会跨区域人员流动量达55亿人次，同比增长6% [1][11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6% [1][14] - 美国最高法裁决关税非法，GDP增速低于预期，通胀仍然偏高，四季度GDP环比折年率仅1.4%，核心PCE同比3% [1][19] - 原油上涨约6%，韩国股市大涨，春节期间国际主要大类资产多数上涨 [2][19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，建议以票息策略为主，关注利差压降机会 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 节前一周机构持券过节意愿增加，央行暖意频释，收益率震荡下行，10Y、30Y国债收益率分别下行2bp、0.5bp [10] - 出行大幅增加，春运前21日铁路、水路、航空、公路累计出行人次分别为2.3亿、0.2亿、0.4亿、40.8亿人次，同比增速为5.3%、22.8%、5.5%、6.0% [11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节档电影总票房突破50亿元，地产销售弱于季节性 [14] - 美国最高法裁决关税非法，特朗普下令加征15%关税，美国四季度GDP环比折年率仅1.4%，通胀仍然偏高 [19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，后续关注两会政策预期、外部关税变化、权益市场情况等 [20] 债市行情复盘 资金面 - 节前一周央行公开市场净投放13969亿元，资金利率下行，3M存单发行利率震荡上行后回落，FR007 - 1Y互换利率先下后上再回落 [28][29] 二级走势 - 节前一周收益率震荡下行，除3m外其余关键期限国债利率均下行，除3Y - 1Y、5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差均走阔 [38] - 10Y国债新老券利差续降、10Y国开债新老券负值利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差窄幅震荡 [40] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率降至107.3%、交易所杠杆率升至123.5% [45] - 中长期纯债型基金久期中位数节前下降至2.55年，利率型久期中位数小幅增加0.01年，10年国开债隐含税率走阔 [45] 债券供给 - 节前一周利率债净融资额增加，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 [61] - 2月最后一周国债发行规模将上升，地方债发行规模有所减少，同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率小幅下降 [64][65][66] 经济数据 - 春节错月影响CPI回落，PPI同比修复，1月CPI同比0.2%，PPI同比 - 1.4% [70] - 1月金融数据开门红平稳，新增人民币贷款47100亿元，新增社会融资规模7.22万亿元 [70] - 2月以来电影消费弱于季节性，运价指数环比降幅缩小，工业生产边际走弱 [71] - 基建高频数据显示生产指标环比均降，价格指标多数走弱 [75] 海外债市 - 美国核心PCE重回3%，经济增速放缓，2025年GDP同比增长2.2%，四季度GDP按年率计算增长1.4% [80] - 美联储委员会内部对未来走向分歧明显，美国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美10Y国债利差收窄 [80][81][83] 大类资产 - 沪深300指数节前一周小幅上涨，沪金上涨，南华原油指数调整，大类资产表现为中证1000>沪金>可转债>沪深300>中资美元债>中债>沪铜>螺纹钢>美元>生猪>原油 [87] 债市日历 - 2月24 - 28日有逆回购、MLF、国库现金定存到期，还有国债、地方债发行 [92] - 期间将公布欧元区1月CPI、美国1月PPI等基本面数据，英伟达、百度等将举行财报电话会 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节假期海外关注美国关税判决、GDP增速回落、美伊局势升级三大事件，大类资产多数共振回升，原油表现强势，商品维持超高波动 [2] - 短期贵金属与原油最受益，长期更看好黄金和铜，全球权益市场重心或在科技和资源主线 [2][11] 海外热点事件 - 美国最高法院判决IEEPA无效，特朗普通过122条款对全球征15%关税，美国对外关税从去年底16%降至13.7%，中国关税自去年底降5个百分点，有一定优势 [11][14] - 短期关税下调利好全球经济和股市，利空美元美债，利好黄金；长期特朗普可依靠301、232条款复刻关税，影响不大 [11][18] - 美国四季度GDP环比折年率1.4%，低于预期，主因政府关门和消费下行，结构呈K型分化，AI相关投资回升，传统消费和投资低迷 [11][24] - 美伊核心分歧严重，局势升级，即便战争爆发或为有限短期行为，一个季度内结束 [11][27] 全球大类资产表现 总览 - 最新一周（2.14 - 2.20）大类资产多数共振回升，原油和白银领涨，权益市场走强，美元指数反弹，发达市场汇率走弱、美债指数微跌 [28] 大类资产具体表现 - 股市：全球股市普遍上涨，港股与日经承压，法国CAC、英国富时涨幅超2%，美国三大股指飘红，纳斯达克与标普500涨超1% [40] - 债市：10年期国债收益率分化，印度、巴西上行，日债、德债和法债收益率回落 [40] - 汇市：美元指数小幅上行，日元跌幅最大，巴西领涨，欧日货币走弱 [43] - 商品市场：整体走强，原油领涨，天然气下跌，贵金属走高，工业金属多数上涨，农产品涨跌互现 [46] 大类资产配置建议 - 商品隐含波动率处历史较高位置，贵金属、铜和原油超历史80%区间，股指波动率中等偏高，汇市和债市低波 [49] - 短期贵金属与原油最受益，但潜在地区冲突利好难持续；长期更看好黄金和铜，铜年内涨幅或超黄金，全球权益市场重心在科技和资源主线 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10 年国债突破 1.8%关键点位 机构行为呈现显著分化 券商是收益率下行核心推动力量 大型银行配置力度温和 中小银行止盈诉求强烈 [2][97] - 本轮行情交易型机构操作方向及期限偏好分化 未形成市场合力 [2][98] - 综合机构行为分化和政府债券供给压力 债市收益率下行空间有限 短期内或呈震荡走势 [2][98][99] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2 月 12 日央行开展 10000 亿元 6M 期买断式逆回购操作 到期 5000 亿元 净投放 5000 亿元 或为补充流动性缺口和熨平季节性波动 [5] - 2026 年 1 月社会融资规模增量 7.22 万亿元 同比多 1662 亿元 政府部门融资对社融支撑明显 信贷增量总体同比少增 短期贷款同比多增或受“开门红”冲量推动 [7] - 2026 年 1 月 70 个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄、同比降幅走扩 二手房环比降幅收窄更明显 新房市场可能仍在调整 [12] - 2 月 15 日《求是》杂志发表重要文章强调 2026 年经济工作要抓住关键 坚持内需主导 统筹促消费和扩投资 [14] - 当地时间 2 月 20 日美国最高法院裁定“对等关税”无效 特朗普宣布征收 15%“全球进口关税” 或加剧全球贸易摩擦 为债券带来交易机会 [15][16] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2 月 9 日至 14 日 央行短期逆回购操作净投放 12469 亿元 2 月 24 日至 27 日预计到期回笼 27774 亿元 [18] - 节前 7 天资金利率较 2 月首周回落 政策利率 7 天公开市场逆回购利率为 1.40% 截至 2 月 14 日 R001、R007 等较 2 月 6 日有不同程度变化 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 节前同业存单发行规模 7129.20 亿元 到期 9473.50 亿元 净融资 -2344.30 亿元 发行规模最大的是城商行 [27][31] - 发行利率总体较 2 月首周小幅提高 二级市场各期限同业存单整体下行 [33][36] 债券市场 一级市场 - 节前利率债供给规模环比下降 发行 66 只 实际发行 6491.36 亿元 到期 1172.48 亿元 净融资 5318.88 亿元 [40][47] - 2026 年春节前国债和地方债发行节奏高于历史均值 截至 2 月 14 日 国债累计净融资约 0.72 万亿元 地方债约 1.60 万亿元 [40] - 特殊再融资债截至 2 月 14 日发行 0.68 万亿元 10 年及以上占比 91.26% 江苏、浙江等地区发行规模靠前 [49] 二级市场 - 节前债券市场突破行情受交易驱动 10 年国债收益率突破 1.8%后未形成趋势下行 显露震荡迹象 [40][52] - 1 年、3 年等各期限国债和国开债收益率有不同变化 10 年期国开债隐含税率小幅提升 [52] - 10 年国债和 10 年国开债活跃券日均换手率回落 10 年国债活跃券与次活跃券利差走扩 10 年国开债活跃券与次活跃券 2 月 13 日切换 [54][57] - 10 - 1 年国债期限利差压缩 30 - 1 年走扩 长期及超长期国地利差节前收窄 [60][65] 机构行为跟踪 - 2026 年 1 月机构杠杆率季节性环比回落 银行和券商杠杆率回升 银行间市场所有机构杠杆率约 119.30% [67][68] - 节前大行对 5 - 10 年国债增持力度回落 中小行止盈国债 保险买 10 年以上地方债、止盈国债 券商成 10 年国债下行推力 基金增持政金债和国债 合计净买入约 900 亿元 [67][81] - 中小银行补仓意愿弱 券商和基金加仓 中小银行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为 1.824%、1.810%、1.804%和 1.818% [67][82] - 银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值较前一周降约 0.16 万亿元 节前杠杆交易规模临近春节下降 [78] 高频数据跟踪 - 节前螺纹钢等期货结算价格、CCFI 指数、猪肉批发价、原油价格等有不同环比变化 美元兑人民币中间价录得 6.94 [92] 后市展望 - 10 年国债突破关键点位后下行受阻反弹 机构行为分化 后续下行空间有限 或呈震荡走势 [2][97][99]