国内经济与用电量 - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%[3] - 第一、二、三产业和城乡居民用电同比增速分别为13.2%、6.2%、17.1%、23.9%[3] - 第三产业和城乡居民用电合计拉动全社会用电量增长5.9个百分点[5] - 江西、浙江、上海10月居民生活用电量同比分别增长65.9%、63.2%和47.0%[5] - 10月全国城镇16-24岁劳动力失业率为17.3%，25-29岁为7.2%，30-59岁为3.8%[13] 国际市场与政策 - 9月美国非农就业人口增长11.9万人，是预期5.1万人的两倍多[7] - 9月美国失业率达4.4%，创2021年10月以来最高[7] - 11月21日日本10年国债收益率上行至1.8%，创2008年以来新高[3] - 2024年日本对华水产品出口额约61亿日元，较2022年871亿日元跌幅超90%[10] 国内市场动态 - 本周47城新房成交量环比增长22.9%，同比-19.2%[25] - 本周二手房成交量环比-4.5%，同比-11.1%[25]

核心观点与市场逻辑 - 美国9月非农就业人口新增11.9万人，远超预期的5万人，但失业率意外升至4.4%的阶段性高点，高于预期的4.3%，增加了美联储政策决策的复杂性[1][11] - 非农数据加剧美联储内部降息分歧，市场对12月降息的预期大幅波动[1][11] - 全球资本市场在流动性变局下呈现结构性分化，核心矛盾在于年底前政策面的边际变化，12月是否降息存在较大不确定性[1][12] 多资产表现（11月15日至11月22日） - **权益市场**：沪深300下跌3.78%，恒生指数下跌5.09%，标普500下跌1.95%[2][13] - **债券市场**：中债10年上涨0.26BP，美债10年下跌8BP[2][13] - **汇率市场**：美元指数上涨0.88%，离岸人民币贬值0.08%[2][13] - **大宗商品**：伦敦金现上涨0.05%，伦敦银现下跌5.98%，LME铜下跌1.53%，WTI原油下跌3.38%[2][13] 资产比价变化 - 金银比上升5.01至83.29，铜油比上升3.47至184.05，股债性价比上升0.23至4.32，AH股溢价上升3.67至122.15[2][16] 库存变动 - 原油库存上升278万吨至44355万吨，螺纹钢库存上升4万吨至467万吨，阴极铜库存上升14656吨至109690吨，电解铝库存上升2万吨至62万吨[3][19] 资金行为 - 美元多头持仓上升2730张至12456张，空头持仓上升2239张至25601张；黄金ETF规模下降11万盎司至3345万盎司[3][26] 风险提示 - 海外市场动荡与国内政策执行的不确定性是主要风险因素[4][29]

全球市场表现与驱动因素 - 美国9月新增非农就业人数11.9万人，远超预期的5.1万人，但失业率升至4.4%，导致美联储降息预期波动加大[3] - 美元指数本周上行0.87%至100.2，弱美元环境暂时结束；10年期美债收益率下降8个基点至4.06%[3][6][9] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数回调，北证50和恒生科技指数领跌，仅胡志明指数和印度Sensex指数上涨[3][6][8] - 大宗商品方面，COMEX黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92%[3][6] 全球资金流向 - 过去一周，美国权益市场资金大幅流入118.0亿美元，固收市场流入109.9亿美元；全球货币市场基金流出139.9亿美元[15] - 中国股市资金整体流入，外资流入3.18亿美元，内资流入36.77亿美元；海外被动基金流入6.19亿美元，主动基金流出3.01亿美元[3][19] - 行业层面，美股资金大幅流入科技（19.3亿美元）和医疗保健（17.9亿美元）；中国股市科技板块流入23.9亿美元，公用事业、能源和材料小幅流出[20] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达81.9%，仅次于标普500（86.8%）和法国CAC40（87.1%），但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][31] - 股债性价比（ERP）角度，巴西圣保罗（63.9%）、沪深300（55.0%）和上证指数（46.0%）的ERP分位数较高，显示中国股市配置价值相对突出[3][31] - 风险调整后收益分位数显示，标普500从47%降至39%，纳斯达克从46%降至35%，而GSCI贵金属持续处于100%分位数[3][27][28] 市场情绪与风险指标 - 美股标普500收于6602.99点，位于20日均线下方，隐含波动率上升；认沽认购比例从1.14降至1.03，市场乐观情绪边际提升[3][41] - 中国期权市场资金对后市高度乐观，沪深300看涨期权在4300-4850点位大幅加仓，隐含波动率结构单边上行[3][56][58] - 美联储12月降息25个基点的概率从44.40%大幅上升至71.00%，市场对年内再次降息预期强化[3][64][65] 经济数据与前瞻 - 中国经济10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比-2.1%边际回暖，但投资数据继续走弱，固定资产投资增速为-1.7%[3][63] - 下周重点关注美国10月PPI、PCE数据及9-10月零售销售同比，这些指标可能进一步影响降息路径[3][68]

市场回顾（2025.11.17-2025.11.21） - 主要宽基指数中，北证50跌幅最大为-9.77%，上证50跌幅相对最小为-1.87%[3][9] - 风格指数中，小盘成长跌幅最大为-6.21%，大盘价值跌幅最小为-0.78%[3][12] - 申万一级行业指数中，银行板块唯一上涨为0.42%，电力设备板块跌幅最大为-9.92%[3][15] 市场展望与模型信号 - 宏观择时模型月度评分为-5分，预示万得全A指数短期调整概率较大，但调整空间有限[19] - 历史数据显示11月指数上涨概率较大，尤其小微盘股，但情绪影响下小微盘基金不再推荐[19] - 高频日度宏观模型分数转负，截至11月21日综合信号为-3分，预示大盘可能呈震荡走势[30][31] - 风险趋势模型显示，万得全A指数综合评分为18.89分，短期和中期趋势均为下跌[21] 板块与行业关注点 - 算力板块出现反抽迹象，恒生创新药指数触发局部底右侧信号，历史胜率约80%[20] - 风险趋势模型中，国防军工、美容护理、医药生物行业综合评分最高，分别为61.33、58.34、56.24分[59][61] - 历史月频数据显示，11月建筑材料行业平均收益率最高为4.00%，12月食品材料行业最高为3.44%[66][68] 配置建议与风险 - 建议进行均衡型ETF配置，关注化工、钢铁、港股创新药等领域的ETF[72][74] - 风险提示包括模型可能失效、宏观经济不及预期、重大预期外事件发生[75]

国内经济与政策 - 全年经济增长目标基本完成，但Q4经济增速或进一步放缓[2][6][17] - 11月建筑领域高频数据疲软，沥青开工率超季节性下滑，水泥磨机开工率处于近年同期最低水位[6][17] - 10月一般公共预算收入同比回升至3.2%（9月为2.6%），但支出同比大幅下降至-9.8%（9月为3.1%）[20] - 10月政府性基金收入同比-18.4%（9月为5.6%），支出同比-38.2%（9月为0.4%）[20] - 年末财政资源将部分结转至明年使用，11-12月财政或适度发力稳增长[6][17] 海外市场与政策 - 美联储12月或跳过降息，10月FOMC纪要显示对12月降息存在严重分歧[2][6][18] - 9月非农新增就业11.9万人，远超市场预期，但市场焦点已转向10-11月数据[21][22] - 特朗普团队考虑推出向美国民众提供2000美元或更多的直接补贴等计划以抑制消费者价格[6][18] - 爱泼斯坦事件再次发酵，警惕其导致美国各界巨震的可能性[2][6][18] 资产配置与市场表现 - 预计2026年2月确定美联储主席人选将带来宽松预期，或助推美股牛市并带动国内科技行情[2][6][19] - 预计2026年Q2平减指数转正，或将正式开启通胀行情[2][6][19] - 本周（11月17-21日）A股主要指数集体下跌，上证指数跌幅-3.90%，深证成指跌幅-5.13%[40] - 本周美股三大指数震荡下行，道琼斯工业指数跌幅-1.91%，纳斯达克综指跌幅-2.74%[40] - 本周央行公开市场操作净投放13540亿元，DR001周均值上行0.86BP至1.430%[8][9][24]

市场回顾与表现 - 本周（11月17日-21日）全A市场日均成交额为1.87万亿元，较上周缩量超过1788亿元[8] - 万得全A指数本周下跌5.13%[12] - 市场风格方面，红利指数（-3.69%）和大盘价值指数（-1.73%）相对抗跌，而北证50指数（-9.04%）和万得微盘指数（-7.80%）跌幅居前[12] - 从参与者视角看，国家队指数（-2.81%）跌幅较小，市场情绪指数（-7.78%）跌幅较大[21] - 本周两融余额增加至2.5万亿元后出现回落[25] 2026年产业展望与配置主线 - 行业配置将围绕“科技与安全”与“改革与增长”两条核心主线[44] - 科技与安全主线关注AI能力闭环，包括国产算力及芯片制造产业链、AI电力建设、AI眼镜新品、人形机器人和ToB端AI应用[44] - 资源与能源安全层面关注战略资源品重估（如铜、铝、锡等基本金属及钴、钨、稀土等小金属）与新型能源体系建设（如储能、绿色氢氨醇、固态电池、钙钛矿、核能）[44] - 改革与增长主线关注供给侧“反内卷”带来的景气拐点，如电解液、正负极、隔膜、多晶硅等光伏产业链环节，以及化工、钢铁、动力煤的产能去化[44] - 内需方面重点关注服务及非耐用品消费，如旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及速冻食品、保健品、休闲零食等必选消费[44]

美国就业市场与美联储政策 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超出市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，平均时薪环比增速从8月的0.4%放缓至0.2%[4] - 9月非农数据的机构调查首次回复率高达80.2%，显著高于历史均值，数据可信度较高，但失业率上升主要源于"失业或离职"人群增加[4] - 滞后发布的9月非农数据对就业市场最新态势的代表性有限，辅助指标呈现分化：10月下旬ADP就业数据疲软且WARN裁员率上升，但失业金申领人数稳定且小企业雇佣计划调查暗示非农可能反弹[5] 美联储12月降息预期与市场反应 - 10月FOMC会议后，市场对12月降息的预期经历大幅波动，11月20日非农公布后降息概率仅小幅上升9%至39%，但11月21日纽约联储主席威廉姆斯偏鸽言论推动概率迅速攀升至近70%[6] - 当前FOMC成员表态分化，支持与不支持12月降息的人数比例约为4:5，后者略占上风，而主席鲍威尔等关键人物尚未明确表态[7] - 若市场对12月降息的定价概率超过70%，鲍威尔可能选择"跟随市场"支持降息；若概率低于30%，则可能暂停降息；概率居中时，美联储或采取"技术性降息"作为折中方案[7] 大类资产表现与海外事件 - 当周全球权益资产多数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，纳斯达克指数下跌2.7%；10年期美债收益率下行8.0个基点至4.06%；美元指数上涨0.9%至100.15；WTI原油价格大跌3.4%至58.1美元/桶[8] - 美国宣布与阿根廷等四国达成贸易框架协议，下调食品关税以缓解价格压力；日本政府公布21.3万亿日元财政刺激草案，旨在通过民生补贴和国防支出拉动经济[8]

"十五五"时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，对经济质的有效提升和量的合理增长有 明确诉求。预计"十五五"时期的定量增长目标会围绕在"5%左右"，宏观调控政策思路也将转变为更加侧重于内需， 尤其是民生和消费。 作为"十五五"开局之年，2026 年既要实现经济增长的"开门红"，也要持续优化政策的力度和结构，预计全年经济 增长目标仍将设定在 5%左右，政策的重心将进一步向内需特别是民生领域倾斜。 一是财政加力"投资于人"，以推动重点群体增收减负为抓手，提振居民消费能力。"一老一小"是政策重点支持对象。 基准情形下，2026 年将继续按照现行标准发放育儿补贴，对应财政支出为 1000-1200 亿元，同时逐步扩大免费学前教 育年限，对应的财政资金体量或超过 500 亿元。预计城乡居民基本养老金的增幅在 50 元及以上，对应的财政资金增 量将超过 1000 亿元。此外，预计 2026 年养老服务消费补贴政策有望全面铺开，估计对应每年额外的财政支出在 500- 800 亿元。考虑到民生领域增量政策对应的财政扩张，基准情形下，预计 2026 年一般公共预算赤字率将设定在 4.2%， 赤字规模 6.1 ...

1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确 的情况下受到更大影响，2026 年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技 术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 敬请参阅最后一页特别声明 1 鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少 9 月非农的数 据指向了 12 月继续降息的必要性。9 月失业率继续跳升 0.12 个百分点，从 8 月的 4.32%升至 4.44%，已经几乎达到 联储在 9 月 SEP 中预期的年末 4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想 象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。 因此，我们面对的是联储的"人造迷雾"，强行制造降息悬念，增加预期弹性。 如果 12 月不降息，将带来实体经济进一步走弱的风险。其次，美股 AI 叙事将遭受更大波动。最后，无论是"鹰派降 息"和"鸽派暂停"，货币政策预期管理将更加混乱，我们可能会见到有史以 ...

俄乌冲突与和谈进展 - 美国提出结束俄乌冲突的28点新计划，内容包括乌克兰军队规模限制在60万人以内、北约不再扩张、领土安排及停火后100天内举行乌克兰选举等[10] - 布伦特原油价格因美对俄原油制裁落地及和谈预期本周下跌2.8%至62.51美元/桶[4][10] - 和谈计划主要背景包括冬季战场局势利于俄罗斯、乌克兰政府面临压力及美国不愿进一步制裁[4][12] - 当前方案偏向俄方主张，但乌克兰及欧洲可能难以接受领土安排，且安全保障细节仍需明确[4][13] 美国政策动态 - 白宫试图阻止GAIN AI法案通过，该法案要求芯片商优先满足本国需求，可能限制英伟达等出口高端芯片[4][14] - 美国关税政策聚焦战略安全领域，正进行232调查涉及半导体、关键矿产及飞机零部件等[4][19] - 美国内政方面，选举年博弈加剧，关注围绕爱泼斯坦文件的两党争斗[4][20] 地缘冲突与风险 - 中东地区需关注加沙和平谈判落实及伊朗核谈判可能性，以色列国内政治可能增加不确定性[4][17] - 美洲地区美国与委内瑞拉冲突频发，特朗普政府或加强西半球控制[4][18] - 大国关系再平衡背景下，中美摩擦集中于经贸科技领域，美俄关系出现缓和但政策存在摇摆风险[4][20][21]