[Table_Summary] ►传统框架失效，"看股做债"走向极致 7 月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收 益率大幅上行带来的资本利得亏损，另一方面，投资者还面临着传统利率 定价框架的全面失效。在理论上，债市定价的三要素，资金面、基本面、 政策面，均支持利率下行。 市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得"看股 做债"走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益 率比相关，4 月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全 A 的滚动 3M 卡玛比率自 7 月后长期维持在 4.0 以上水平，这是去年"924"行情也无法 达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。 [Table_Title] 迎风而行 ►8 月下旬，股市发展的两个逻辑 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 24 日 一是快涨逻辑，在"九三共识"的支撑下，各大股指，尤其是大 盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于 本轮股票牛市不同于"924"行情，前期散户资金进场节奏或更为温 和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除 ...

经济增长与高频指标 - 国信高频宏观扩散指数B本周标准化后上升0.3，连续两周超季节性上升，表现优于历史平均水平[1][11] - 消费领域景气回升，投资和房地产领域景气基本保持不变[1][11] - 指数C录得-2.5%，较上周上升0.5个百分点[12] 资产价格预测 - 当前十年期国债收益率预测值高于实际值70个基点，显示国内利率偏低[16][20] - 预计下周十年期国债收益率将上行至2.49%，上证综合指数将下行至3206.20点[19][20] - 上证综合指数当前实际值为3763.68，预测值低于实际值556.04点[20] 通胀指标预测 - 预计8月CPI环比上涨0.1%，同比回落至-0.3%[2][13] - 食品价格环比预计上涨0.5%，非食品价格环比约为零[2][13] - PPI环比预计上涨0.4%，同比明显回升至-2.5%[2][13][38] 行业与市场数据 - 固定资产投资累计同比1.6%，社零总额当月同比3.7%，出口当月同比7.2%[3] - M2同比增长8.8%[3] - 海外市场动荡存在不确定性风险[2][40]

货币政策与Powell讲话 - Powell在Jackson Hole会议发表鸽派言论，认为通胀上行风险减弱，失业率上升近1个百分点[1] - 过去三个月平均新增非农就业仅35,000人，远低于2024年月均168,000人[1] - 2025年上半年GDP增速仅1.2%，低于2024年的2.5%[1] - 美联储取消平均通胀目标制(AIT)，回归灵活2%通胀目标，并删除就业"短缺"表述[2][4] 降息预期与市场影响 - 市场定价显示全年降息预期为2.2次，但面临回调风险[3] - 乐观情形下预计9月和12月各降息25bps，全年难超50bps[5] - 10年期美债利率全周上升5.4bps至4.262%，2年期下降4.4bps至3.707%[3] - 美元指数下降0.14%至97.72，标普500和恒生指数均上涨0.3%[3] 经济数据与风险提示 - 9月将发布非农、QCEW校准、PPI和CPI数据，这些数据将影响降息决策[5] - 风险包括特朗普政策超预期、降息引发通胀反弹或维持高利率导致流动性危机[6]

美元走势与货币政策关系 - 美元指数走势并非仅由美联储货币政策决定，而是取决于美国与非美经济体的相对周期相位[4] - 2000年以来美联储利率不变或加息期间出现7次美元贬值，跌幅均在10%-20%之间（例如2005/11-2007/9跌幅-14.1%，2025/1-2025/7跌幅-11.8%）[4][13] 美元贬值驱动因素 - 美国相对非美经济体（尤其欧元区和日本）的经济增长韧性差异是核心驱动因素，两者经济增速差与美元走势趋同性高[4][15] - 美德/美日国债利差对美元指数指示性强，历史7次贬值期间美德利差最大回落74bp（2010/6-2011/5），美日利差最大回落72.7bp（2025/1-2025/7）[5][13][19] - 通胀增速差通过影响经济预期和政策宽松预期间接作用汇率，统计上存在强共线性[6][21] 美欧经济与政策展望 - 美国财政政策在高利率环境下受限，若强行发债将导致债务规模滚雪球式扩大[7] - 欧洲财政扩张已获许可且利率更低，历史上多次突破3%赤字限制（如2020年欧元区赤字达-7.1%），财政刺激力度将强于美国[7][22] - 美欧经济周期呈现收敛趋势，美国经济处于周期顶部而欧元区处于底部，德国经济现状指数显示探底回升迹象[7][25] 货币政策分化预期 - 为对冲流动性压力，美联储可能在"量"的宽松上比欧央行更积极，2026-2030年美国面临较大到期债务压力[8][26] - 日本央行因"薪资-通胀"螺旋（6月名义工资同比从1.4%升至3.1%）可能收紧货币政策，美元指数中权重最大的欧元和日元将继续拖累美元[8][28][30] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[9]

A 股走高是本周资金波动的主因吗？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 250824 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 8 月 24 日 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 3A 股走高是本周资金波动的主因吗？ [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 24 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [➢Table_Summary] 货币市场：本周央行 OMO 净投放 1365 ...

010 -8092 -7696 yangchao_yj@chinastock.com.cn S0130522030004 2025 -08 -20 2025 -08 -06 2025 -07 -31 8 + 2025 -07 -31 7 9 2025 -07 -30 7 A 2025 -07 -22 2025 -07 -16 A 2025 -07 -15 2025 A 2025 -06 -26 2025 2025 -06 -22 2025 2025 -06 -21 2025 A 2025 -06 -10: 2025 -05 -29 2025 -05 -21 2025 -05 -12 2025 -05 -08 5 2025 -05 -07 2025 -05 -05 2025 -05 -04 ⚫ 9 10 ⚫ OPEC+ ⚫⚫⚫⚫ 策略研究 ·全球大类资产配置观察 中国银河证券|CGS 目录 Catalog | 一、 全球大类资产表现… | | --- | | 二、 大宗商品 | | (一) 黄金市场 . | | (二) 原油市场 . | | 三、 债券市场… | | (一) 美债收益率 | | (二) 中债收益 ...

宏 观 研 究 海外周度观察 2025 年 08 月 24 日 "临阵"转鸽 ——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 北京时间 2025 年 8 月 22 日 22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发 表了题为"经济展望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次 更新了长期货币政策框架和策略。 热点思考："临阵"转鸽——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。就业方面，鲍威尔的描述可概括 为：供需双弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税 引发的通胀是清晰可见的，但或是"一次性"的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在"滞胀风险" 中取得平衡（通胀上行和就业下 行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平 衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期 ...

美联储政策转向 - 鲍威尔在全球央行年会发言超预期放鸽，政策关注点从通胀转向就业[2] - 美联储货币政策框架回归灵活通胀目标，删除“有效利率下限”表述并重新定义充分就业[9] 短期降息预期 - 9月降息是大概率事件，因8月数据料呈现“通胀温和、就业偏弱”特征[2][9] - 四季度可能再降息1次，因财政支出和降息托举效果难抵经济走弱惯性[2][9] 通胀影响评估 - 关税政策对通胀影响温和且似一次性变动，预计推升核心PCE 1.53%-1.62%、整体PCE 1.34%-1.42%[9] - 截至6月关税实际影响仅核心PCE 0.23pp、整体PCE 0.11pp，剩余1.2%-1.4%效应未显现[9] 就业市场恶化 - 7月非农就业大幅下修，劳动力市场降温超预期且供需同步走弱[9] - 失业率稳定但劳动参与率和就业率趋势性下行，就业风险加大[9][15] 经济与风险提示 - 经济增速受消费拖累明显放缓，与就业市场降温趋势一致[9] - 通胀存在超预期风险，若关税影响集中显现可能掣肘2026年一季度降息[9][20]

ECI指数表现 - 截至8月24日当周ECI供给指数为50.09%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 当周ECI需求指数为49.89%，与上周持平[1][6] - 8月前三周ECI供给指数为50.08%，较7月回落0.03个百分点[1][7] - 8月前三周ECI需求指数为49.89%，较7月回落0.03个百分点[1][7] 行业开工率 - 汽车全钢胎开工率64.76%，环比回升1.67个百分点[14][15] - 高炉开工率83.34%，环比回落0.23个百分点[14][15] - 石油沥青装置开工率30.70%，环比回落2.20个百分点[25][26] 消费数据 - 8月1-17日乘用车零售86.6万辆，同比增长2.0%[20] - 同期新能源车零售50.2万辆，同比增长9.0%[20] - 国内航班执飞率93.28%，环比回升0.17个百分点[21][22] 房地产表现 - 30大中城市商品房销售面积同比回落15.1%[1][7] - 100大中城市土地供应面积1530.78万平方米，环比回升31.0%[25][26] 出口韧性 - 韩国8月前20日出口同比增长7.6%，较7月提升9.9个百分点[31][32] - 监测港口货物吞吐量8月上旬达26134.8万吨[31] 流动性操作 - 8月MLF净投放3000亿元（操作6000亿/到期3000亿）[1][13] - 买断式逆回购净投放3000亿元（操作1.2万亿/到期9000亿）[1][13] - 全月短中期流动性净投放合计6000亿元[1][13] 价格走势 - 猪肉批发价20.12元/公斤，环比下降0.08元/公斤[37][38] - 布伦特原油期货66.93美元/桶，环比上涨0.71美元/桶[37][38] 政策动态 - 国务院要求系统清理消费限制性措施[47] - 个人养老金新增3种领取条件并于9月1日实施[47] - 育儿补贴免征个人所得税自2025年1月起施行[47]

俄乌冲突与和谈进展 - 俄罗斯RTS指数下跌4.7%，布伦特油价上涨1.7%，反映俄乌和谈不确定性持续[4][9] - 特朗普威胁若俄乌两周内未直接会晤，可能施加大规模制裁或关税[4][8] - 乌克兰安全保障议题涉及俄美关系、美欧关系和俄欧关系的战后秩序重新确立[4][14] - 俄乌和谈关键议题包括领土主权、安全保障和停火时间表，各方立场存在显著分歧[12] 美国关税政策动态 - 美国与欧盟就贸易协定框架达成一致，欧洲在军事合作前提下妥协经贸议题[17] - 印度对美出口面临额外25%关税，总关税达50%，8月27日生效[4][15] - 美国232调查涵盖药品、半导体、关键矿产、木材、中重型卡车和飞机零部件等领域[4][17][20] - 加拿大取消多项针对美国的报复性关税[4][13] 地缘政治与经济影响 - 上合组织峰会于8月31日至9月1日举行，国家主席习近平出席[4] - 中东局势关注加沙冲突升级可能性和美伊谈判进展，核心在于伊朗铀浓缩问题[21] - 大国关系再平衡背景下，美国聚焦经贸科技领域，包括基建投资、无人机和关键供应链[22]