核心观点 - 资本市场将聚焦五个提升，市场短期以稳为主，中期更可能回归震荡上涨特征 [1][5] - 市场展现出韧性，A股在两会期间及外围波动中表现稳健 [5][33] - 市场关注点将随一季报业绩期临近而向业绩端倾斜，并以业绩为推动进行结构性行情 [5][34] 市场回顾 - **指数表现**：近5个交易日（3月6日-3月12日），重要指数涨跌不一，上证综指收涨0.50%，创业板指收涨3.13%，沪深300收涨0.86%，中证500收涨0.61% [2][6] - **市场成交**：两市统计区间内成交12.2万亿元，日均成交额达2.44万亿元，较前五个交易日的日均成交额减少2396.37亿元 [2][13] - **行业表现**：申万一级行业涨多跌少，电力设备、煤炭、农林牧渔行业涨幅居前，而石油石化、国防军工、有色金属行业跌幅居前 [2][23][26] 宏观经济数据 - **通胀数据**：2月CPI同比上涨1.3%、环比上涨1.0%，主要受春节错月低基数及假期消费需求恢复影响；2月PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，同比降幅继续收窄，电子、服务消费机器人等新动能领域价格呈现积极变化 [2][27] - **贸易数据**：1-2月出口同比增长21.8%，较2025年显著回升，原因包括基数走低以及新动能领域在竞争优势或退税政策支撑下的高景气 [2][30] 政策动向 - **资本市场“五个提升”**：吴清主席提出“十五五”时期资本市场建设将实现五个方面新提升，包括市场更具韧性稳健、制度更加包容适配、上市公司质量更高结构更优等 [2][33] - **具体举措**：将深化创业板改革，增设更精准包容的上市标准以支持新产业、新业态、新技术企业；优化再融资机制，便利中长期资金参与并突出“扶优、扶科”导向 [33] 市场策略与行业机会 - **短期市场判断**：资本市场或延续震荡走势，但中期更可能回归震荡上涨特征 [5][34] - **关注业绩**：伴随3月末及一季报业绩期临近，市场关注点将进一步向业绩端倾斜 [5][34] - **行业投资机会**： 1. **算力板块**：政策部署超算集群建设、云厂商资本开支有望延续景气及Agent普及推升算力需求 [5][36] 2. **电力设备领域**：政策部署算电协同叠加市场对储能需求预期抬升 [5][36] 3. **资源品板块**：地缘局势有待明朗、资源安全重要性抬升叠加“反内卷”政策推进 [5][36]

核心观点 - AI“创造性破坏”将重构产业生态，推动社会经济体系全方位变革，在替代现有岗位的同时催生新供给与需求 [2] - AI对行业的冲击程度取决于两个维度：AI技术演进阶段与行业商业模式的本质 [3] - 当前阶段，美股因产业结构更易受AI直接冲击，而A股受影响相对间接；未来进入物理式AI阶段后，A股面临的冲击与转型压力可能显著加大 [6][8] - 中美大模型头部厂商已进入“并跑”阶段；中国凭借光模块的全球主导权与软件应用的差异化韧性，构建起独特的系统性竞争优势 [5][8] AI“创造性破坏”理论与定价逻辑演进 - AI“创造性破坏”理论认为，技术革新通过淘汰低效生产模式重构价值链，短期引发阵痛但长期驱动新增长，当前市场正处于加速震荡期 [9] - 本轮AI革命与此前工业革命本质差异在于替代对象升级为推理、创作、决策辅助等非规则化智力，导致单人产出指数级增长 [13] - 美股市场对AI的定价逻辑已从“概念驱动”转向“价值验证”：2022-2023年为概念驱动期；2024-2025上半年为基建聚焦期；2025下半年起进入结构分化与价值重估期，逻辑转为“谁会受损” [2][16][19] - 以美股为镜鉴，A股投资逻辑正同步从概念叙事转向业绩兑现与壁垒验证，更侧重AI对传统行业的降本增效与实际盈利贡献 [22] AI技术演进阶段与行业冲击图谱 - AI发展正从数字生成迈向物理交互，依据黄仁勋的框架，当前处于第三阶段（代理式AI），未来将进入第四阶段（物理式AI） [25][28] - 企业AI价值释放遵循非线性曲线，当前多数企业项目仍滞留于应用部署上线前的试错期，实际投资回报率普遍低于50% [23] - 基于两个维度（技术阶段、商业模式本质）判断行业冲击差异，整体影响分为四类：成本替代、对生产服务业直接冲击、降低信息摩擦成本、催生新供给与新需求 [30] - 生产型行业（如资源开采、消费品制造）受低至中等冲击；服务型行业（如消费服务、生产服务）受中等至较高冲击；技术型行业（如技术迭代、平台运营）受中等至较高冲击；金融型行业（如银行、非银）受中等至较高冲击 [3][4][31][34][35][37] 中美市场对比与竞争优势 - 当前阶段，美股受AI“高到中等”冲击的行业总市值占比高达**51%**，而A股同级别冲击行业占比约为**28%**，主因美股在软件服务（**9.7%**）、传媒（**12.1%**）等易被直接颠覆的行业权重远高于A股（软件服务**3.1%**，媒体娱乐**1.4%**） [39][41] - 未来进入物理式AI阶段后，A股权重较高的电气设备（**6.2%**）、机械（**4.7%**）、汽车（**4.1%**）等制造业将面临全链条深度重塑，冲击程度与转型压力可能显著加大 [40] - 中美大模型性能差距已显著收窄，头部厂商进入“并跑”阶段，全球具备全栈自研能力的厂商高度集中于中美两国 [5][42][46] - 中国在硬件层面凭借光模块确立全球主导地位，2024年全球光模块前十强厂商中中国企业占据七席；在软件层面，中国SaaS市场以定制化与政企项目为主（预计2026年规模**194亿美元**），相比美国标准化SaaS模式（预计2026年规模**1411亿美元**）更具抗AI替代的韧性 [5][48][51][52]

核心观点 - 在低利率环境下，传统纯债基金的吸引力下降，市场资金配置偏好正从纯债基金向“固收+”基金和指数型债基转移，其中混合二级债基在规模和数量上增长最为迅猛[3][14] - 研究“固收+”基金的纯债配置行为至关重要，因为其纯债部分的边际变化是影响债市流动性分层和信用利差走向的重要增量信息，为纯债基金经理和其他债券投资者提供了关键的观察窗口[3][33] - “固收+”基金内部四类产品（混合一级债基、混合二级债基、偏债混合型基金、可转债基金）因投资范围、风险偏好和负债端结构不同，其配置纯债的逻辑和行为存在显著差异[6][80][87] 市场背景与格局演变 - **债基市场结构性分化**：2025年，纯债基金规模出现负增长，而“固收+”基金和指数型债基逆势扩容。具体来看，“固收+”基金在债基中的规模占比从2024年第四季度的14%快速跃升至2025年第四季度的23%，规模从1.5万亿元大幅增长至2.5万亿元；同期，纯债基金规模占比从2024年第一季度的76%降至2025年第四季度的61%，规模缩减至6.6万亿元[3][12][14] - **低利率环境压制纯债收益**：2024年末利率中枢快速下行，2025年10年期国债收益率上限仅为1.9022%，导致高息资产稀缺。2025年短期纯债和中长期纯债基金年度回报率中位数分别回落至1.56%和1.07%，同比下滑155.5和363.3个基点，配置性价比下降[3][16][19][23] - **保险资金配置需求转变**：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，削弱了对长久期利率债的刚性配置需求，增强了对弹性收益的追逐。二级债基正成为险资增配权益的重要工具，这一趋势在2025年加速确立，并预计将贯穿2026年，成为二级债基规模扩容的主要力量[3][27][32] “固收+”基金整体配置全景 - **资产配置结构变化**：2024年以来，“固收+”基金整体增配利率债和股票，减配信用债和可转债。截至2025年第四季度，四大类资产占比分别为：利率债20%、股票11%、信用债60%、可转债8%。细分品种中，占比提升最多的是国债（7%）、政金债（12%）和非政金金融债（28%），同时主动降低了普通信用债仓位（32%）[3][52][56] - **重仓债券特征**：前五大重仓债券中，利率债以政金债（63%）和国债（36%）为主。国债配置呈现哑铃型特征，2025年下半年在增配长期限品种的同时也提升了1年以内短债比例。信用债则以金融债为主导，占比达73%，主要得益于银行二级资本债和永续债（二永债）的供给放量[57][60][61] - **风险收益表现**：2025年，“固收+”基金收益具备韧性，回撤控制能力增强。可转债基金收益弹性最大，年度回报率中位数达23.0%；偏债混合型基金和二级债基收益稳健，中位数分别为5.2%和4.5%。偏债混合、二级债基和可转债基金的年度最大回撤均创近4年新低，防御属性强化[67][72][73][76] - **杠杆与久期**：2025年第四季度，四类基金整体杠杆率约为114%，处于近年偏低水平。同时，自2023年下半年以来，偏债混合型、一级债基和二级债基的组合久期差异收敛并同步上行，2025年上半年整体久期约3.15，较2023年上半年的1.86显著拉长[78][79] 四类“固收+”基金配债行为拆解 - **混合一级债基：纯债增强逻辑** - 受限于无法直接投资股票，是最接近纯债形态的品种，信用债仓位远高于其他三类，2025年第四季度达到72%[6][89][93] - 策略上通过逐步拉长久期（2025年上半年组合久期3.02）和维持较高杠杆（整体杠杆率118%）来放大纯债收益弹性[6][96][100] - 信用下沉意愿较强，重点挖掘弱资质城投债（AA、AA(2)占比超60%），并配置较大比例的股份行及中小银行二永债[6][100][105] - **混合二级债基：安全垫逻辑** - 纯债部分的核心任务是控制回撤并提供流动性，以匹配权益仓位的波动。2025年下半年新发产品普遍将股票仓位下限提升至5%，对债券端流动性管理要求更高[6][106][111] - 纯债配置向高流动性资产倾斜，国债、政金债和非政金金融债合计持仓比例逐季提升，已达50%[6][113][117] - 配置方向呈现“利率债超长化，信用债高等级化”特征。国债配置中7年以上期限占比超50%，信用债配置则高度集中于金融债（占信用债持仓超80%），且以国有大行二永债为主[6][117][121][125] - **偏债混合型基金：大类资产轮动工具逻辑** - 作为股债切换最灵活的品类，其股票仓位限制较宽泛，2024年以来新发产品基本将股票仓位限定在10-30%[6][126][131] - 负债端以个人投资者为主（2025年上半年机构投资者占比仅18.7%），对净值波动更为敏感，管理人需更加注重组合稳健性[6][87][131] - 纯债配置求稳为主、适度下沉、策略分化。在普通信用债配置中，券商普通债占比明显高于其他基金，部分产品有向弱资质品种下沉的倾向，但整体信用风险可控[6][126][135] - **可转债基金：流动性缓冲逻辑** - 核心收益来源为可转债，纯债占比极低，利率债持仓占比约5%，基本不配置信用债[6][136][139] - 部分产品保留少量纯债作为底仓，若持有纯债，通常为1年以内的国债，用于应对可转债市场的高波动和赎回压力[6][136][138]

量化CTA策略分类 - CTA策略产品通常使用复合策略结构或多因子框架构建，子策略类型、数量和权重差异大，分类需聚焦于细分子策略[3][8] - CTA子策略可从三个维度分类：按持仓周期分为日内（小于1天）、短周期（小于3天）、中周期（3-7天）和长周期（大于7天）[12]；按交易类型分为时序、截面和套利策略[13]；按交易逻辑分为量价逻辑和基本面逻辑[14] - 国内CTA策略主要投资于期货合约，以商品期货为主（78个品种），金融期货为辅（4个股指期货和4个国债期货）[7]；2025年中国期货市场总成交额超过760万亿元，日均成交额约3万亿元[7] - CTA策略的风控主要依靠多维度分散，包括多品种、多周期、多策略逻辑分散[15]；商品期货品种间相关性低，全部品种两两相关系数均值仅为21.99%，分散持有30-50个品种即可有效控制波动[15][18] 适合量化CTA的市场环境 - CTA策略表现与市场环境特征密切相关，其关系主要围绕各维度的波动和趋势[19] - 商品市场波动率是关键环境因素，绝大多数CTA策略在波动率上涨的环境中表现较好，在波动率快速下降或低迷时收益下降甚至回撤[20][26]；报告使用20日年化波动率来刻画中长周期CTA的市场环境[20] - 趋势强度和趋势平滑度影响趋势类策略表现，趋势强度指标（通过线性回归斜率衡量）远离0时对应趋势行情开始和延续，在0附近波动则缺乏趋势机会[27][28]；趋势平滑度通过回归残差衡量，残差越小趋势越平滑，对策略越友好[33] - 截面强弱轮动速度影响截面类策略，轮动速度越快，相对强弱稳定性越差，策略获取收益难度越高[34] - 品种行情趋同性（即品种间相关性）对CTA是一把双刃剑，全部品种同向趋势可能带来高收益，但同时反转则可能导致大回撤[41]；例如2025年3-4月特朗普关税政策导致几乎所有商品大幅上涨，品种间相关性瞬间暴增[41] 看好未来CTA配置价值的两大因素 - **通胀预期叠加波动上行，利好CTA表现**：美国就业数据恶化（2025年底失业率达4.5%）、财政负担重等因素显示美联储有降息必要性[44][50]；降息可能直接推升通胀，而暂缓降息则因地缘冲突（如中东局势影响原油）导致商品大幅波动，整体看多国际定价商品的行情走势和波动率，利好CTA策略[5][50] - **全球金融脆弱性上升，CTA配置意义提升**：当全球流动性危机出现时，股、债、商资产相关性快速上升，传统多资产多头配置会遭遇“股债商三杀”[5][53]；CTA策略因其做空特性，在此环境中可能获取正收益，起到分散风险的作用，即“危机Alpha”[5][53]；例如2025年3-4月全球出现股债汇三杀期间，CTA策略表现稳定[53] CTA子策略配置展望 - 展望2026年，报告对商品价格波动和波动率变化持乐观估计，看好CTA整体表现，并认为其在组合中的配置意义显著[54] - 由于行情主要波动因素（通胀、宏观政策、地缘风险、金融脆弱性）中，仅通胀可能带来长期趋势，其余因素具有突发性或反复性，可能不利于长期趋势的平滑性[5][57] - 因此更看好中短周期类策略在2026年的风险收益比[5][57]；具体子策略展望如下：长周期时序策略可把握通胀带来的长期收益，但在地缘或危机性波动中净值波动大；中短周期时序策略受益于波动率走高，但在极端地缘变化中也可能出现净值波动；日内策略不承受隔夜风险，但无法受益于长周期趋势；各周期截面类策略风险收益特征与同周期时序类策略类似；期限结构类策略受事件性冲击影响，基本面定价权减弱，有效性可能受影响[57]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是总结2026年3月12日A股市场的整体表现，指出主要指数悉数收跌，市场呈现普跌格局，成交额有所萎缩，并详细列出了领涨与领跌的行业及概念板块[1] 市场回顾 - 指数表现：截至收盘，上证指数跌0.10%，收报4129.10点；深证成指跌0.63%，收报14374.87点；科创50跌1.24%，收报1383.65点；创业板指跌0.96%，收报3317.52点[1] - 个股表现：全市场1492只个股上涨，3891只个股下跌，102只个股收平，呈现涨少跌多格局[1] - 市场成交：沪深两市今日成交额合计24419亿元，较上个交易日缩量665亿元[1] - 行业表现：申万一级行业中，煤炭、公用事业、农林牧渔涨幅靠前，涨幅分别为4.24%、1.89%、1.32%；国防军工、机械设备、通信、传媒跌幅靠前，跌幅分别为2.33%、1.86%、1.53%、1.30%[1] - 概念板块表现：涨幅居前的概念板块包括央企煤炭、煤炭开采精选、化学纤维精选、风力发电、电力股精选、光伏逆变器、火电、大基建央企、水电、铝产业、稳定币、工业气体、动物保健精选、钠离子电池、能源出海[2]；回调的概念板块包括培育钻石、超硬材料、卫星互联网[11]

核心观点 - 中观景气表现分化，主要线索包括：中东地缘冲突加剧推动原油链价格飙涨但压制金铜价格，AI需求驱动下科技硬件景气中枢上移，地产周期景气边际下行，而旅游和出口景气表现偏强 [1][4] 上游资源 - **原油与油运**：中东地缘局势升温加剧全球原油供给扰动，截至03.06，布伦特原油期货结算价环比上涨27.9%至92.7美元/桶，国内化工品价格指数环比上涨11.9%至4507.0点，原油运输指数(BDTI)和成品油运输指数(BCTI)分别环比飙升54.1%和75.7%至3069.0点和1592.0点 [4][7][8] - **有色金属**：高油价加剧滞胀担忧并阻碍降息预期，压制贵金属和部分工业金属价格，截至03.06，COMEX黄金价格环比下跌1.7%至5158.7美元/盎司，LME铜价环比下跌2.8%，而LME铝价因中东供应受阻预期上涨9.7%，小金属中钨价受AI资本开支拉动环比大涨16.8% [4][11][13][15] - **煤炭**：印尼公布产量目标缓解供给不确定性担忧，截至03.06，秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报743元/吨，周环比微跌0.3% [4][9] 科技与制造 - **电子与半导体**：AI基建需求驱动科技硬件景气增长，2026年1月全球和中国半导体销售额分别为825.4亿美元和228.2亿美元，同比增速提升至46.1%和47.0%，存储价格高位震荡，截至03.06，DRAM DDR3均价环比上涨8.0% [4][18][21] - **基建与地产链**：建筑开工需求边际回落，钢铁建材价格低位震荡，截至03.06，螺纹钢和热轧板卷价格分别为3170元/吨和3270元/吨，周环比变化-0.9%和+0.6%，螺纹钢表观消费量较农历同期大幅下降41.8%，高炉开工率环比下降2.6%至77.7% [4][22][23][30] - **建材**：浮法玻璃价格涨幅扩大，截至03.05均价为1174.9元/吨，周环比上涨0.9%，库存环比增加244万重量箱，全国水泥价格指数环比微跌0.2%，水泥发运率环比下降1.2%至14.5% [28][32][34] 下游消费 - **房地产**：楼市景气边际回落，截至03.08当周，30大中城市商品房成交面积较2025年农历同期下降7.6%，其中一、二、三线城市分别下降6.2%、9.1%和5.7%，10大重点城市二手房成交面积较农历同期下降1.4% [4][35][37][38] - **食品饮料**：节后高端白酒需求回落，截至03.07，飞天茅台原装和散装批价环比分别下跌4.9%和3.3%，生猪价格因出栏加速和需求疲软环比下跌4.2%至10.8元/千克，养殖利润承压 [4][39][40][41] - **服务消费**：旅游景气延续偏强，上海迪士尼乐园拥挤度较2025年农历同期上升69.7%，2026年2月服务消费CPI环比上涨1.1%，其中飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨31.1%、24.7%、15.8%和7.3%，电影票房较农历同期大幅下滑81.9% [4][42][45][46] 人流与物流 - **客运出行**：节后出行景气度仍高于去年同期，截至03.08当周，10大主要城市地铁客运量同比上升2.9%，百度迁徙规模指数同比大幅上升47.5%，国内航班执飞架次同比上升17.5% [4][47][48][49] - **货运物流**：货运需求同比偏弱，截至03.08当周，全国公路和铁路货运量同比分别下降9.3%和0.3%，快递揽收和投递量同比分别增长1.0%和5.4% [4][50][53] - **海运与出口**：国内出口景气偏强，截至03.06，上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上涨11.7%至1489.2点，港口货物和集装箱吞吐量较2025年农历同比分别增长6.5%和8.9%，波罗的海干散货指数(BDI)因地缘风险等因素环比下跌6.1% [4][51][52]

报告核心观点 - 报告标题“周期反转，成长崛起，新全球化”概括了其核心策略观点，即关注制造业中受益于周期复苏、具备成长属性及全球化布局的领域 [1] - 报告旨在汇总大制造中观策略组每周的重要深度报告、点评报告及边际变化观点 [1] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、开普云、金沃股份、三一重工、中联重科、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等 [2] - 报告核心组合在核心标的基础上进一步扩充，增加了复旦微电、新时达、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 上周市场表现 - 截至2026年3月6日当周，全市场表现最好的五大指数为：石油石化（申万）（+8.06%）、煤炭（申万）（+3.79%）、公用事业（申万）（+3.42%）、农林牧渔（申万）（+2.12%）、银行（申万）（+1.64%）[5][16] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：船舶产业（+4.24%）、船舶制造（+0.64%）、风电产业指数（-0.21%）[5][17] 上周重点行业观点 - 机械行业：关注油气装备受中东冲突的影响，以及国产燃气轮机在AIDC发电设备领域的持续突破 [4] - 商业航天：2026年政府工作报告首次将航空航天定位为“新兴支柱产业”，并首次单独提及“卫星互联网”，政策支持力度加大将加速商业航天落地 [6][8] - 商业航天产业动态：2026年上半年国内火箭发射将迎来密集首飞期，包括力箭二号、天龙三号、星云一号、智神星一号等，政策、产业、资本形成共振 [8] - 商业航天技术趋势：太空数据中心成为AI算力布局新选项，有望解决地面数据中心散热和供电瓶颈；火箭运力是低轨星座建设的中短期瓶颈，可重复回收技术有望突破；全球太空轨道与频谱资源竞争加速 [10] - 商业航天投资建议：聚焦火箭与卫星产业链，火箭端关注杭氧股份、斯瑞新材、航天动力等；卫星端关注中国卫星、迈为股份、震有科技等 [10] 上周公司深度报告摘要 - **海亮股份**：报告深度覆盖了全球铜管智造龙头海亮股份 [9] - 公司地位与历史增长：2024年铜基材料出货量突破100万吨，连续17年铜管出口量全国第一，连续6年出货量全球第一，全球市场份额达20.3%；2007-2024年收入与扣非归母净利润CAGR分别为16.3%与8.8% [10] - 暖通业务：2024年全球暖通及工业铜加工市场约476.8万吨，预计2024-2030年海外出货量CAGR为4.0%，其中欧美（CAGR 5.5%/5.2%）和东南亚及印度（CAGR 8.3%）是增长驱动；公司美国得州基地产能2025年上半年已提升至5万吨，计划年底扩至9万吨，受益于美国关税政策，该基地盈利潜力大 [10] - 铜箔业务： - 锂电铜箔：2020-2024年CAGR为26.7%，预计2024-2030年CAGR为17.6%；极薄化趋势明确，2025年5μm/4.5μm产品占比预计25%，2026年有望提升至50%；公司在3.5μm技术领先，已与全球Top 10动力电池客户中5家签订自2026年起执行的定点供货协议 [10][11] - 电子电路铜箔：预计2024-2030年PCB铜箔出货量CAGR为5.8%；在VLP/HVLP等高端市场，日企（如三井市占率超30%）垄断，内资企业份额仅约1.0%，国产替代空间大；公司已突破相关技术壁垒 [12] - AIDC与机器人材料业务： - AIDC散热：2024年全球AIDC铜基散热方案出货33.1万吨，预计2030年达233.6万吨，2024-2030年CAGR达38.5%；公司相关产品已用于顶级GPU散热，2025年上半年接单量同比增长超100%，2026年员工持股计划解锁指标为该业务销量翻倍 [12] - 智能机器人：2024年全球智能机器人铜基材料出货34.8万吨，预计2030年达80.6万吨，CAGR为15.0%；公司已开发关节模组铜合金，正与5家整机厂商联合测试 [12] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为879.3亿元、1129.9亿元、1234.5亿元，归母净利润分别为9.6亿元、17.8亿元、26.5亿元；截至2026年3月4日，当前市值对应PE分别为34.1倍、18.4倍、12.4倍 [12] 重点公司盈利预测数据 - 报告附录提供了重点公司的盈利预测与估值数据，包括市值、EPS预测及PE估值，数据截至2026年3月6日 [14] - 示例：三一重工（600031）市值2017.50亿元，预测2025年EPS为0.95元，对应2025年PE为23倍；中国船舶（600150）市值2929.72亿元，预测2026年EPS为2.13元，对应2026年PE为18倍 [14]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，同业自律机制的升级将影响同业存款定价，进而对同业存单（NCD）及短期债券的定价逻辑产生影响，报告预测1年期存单的定价锚将参照1年期MLF边际利率，并可能向**1.5%** 靠拢 [1][5][9] 同业自律机制如何影响存单底 - 2024年11月，利率自律机制发布《同业存款自律倡议》，要求自2025年一季度起将非银同业活期存款加权平均利率参考**7天OMO政策利率**进行自律管理，结果纳入MPA考核 [5][7] - 由于MPA考核中定价行为是“一票否决制”，若监管升级，直接对**7天OMO利率以上的同业活期存款占比**进行考核，将对银行定价形成强约束，预计会进一步挤压同业活期存款收益，加权利率可能压降**5bp** [5][7] - 若未来进一步将同业定期存款利率纳入管理，并参考买断式回购或MLF定价，对非银存款整体加权利率的压降效果将更明显 [5][7] - 自律机制影响存单定价的路径主要有两条：其一，非银存款可能流出，银行通过增发存单补足负债，但报告认为此影响有限，因二季度信贷投放或减弱，负债缺口有限，且当前买断式和MLF边际利率低于同期限存单，大行或优先向央行申报资金，存单一级发行可能延续缩量 [5][8] - 其二，在比价层面，由于未来可能将同业定期利率纳入监管，部分资金可能从存款转移至存单等短期债券的需求端，从而对存单和短债价格构成额外支撑 [5][8] - 从定价锚看，**1年期存单参照1年期MLF边际利率**，后续可能会向**1.5%** 靠拢，需观察“R007—国开—存单”的约束关系 [5][9] - 春季假期后，报告对存单收益率的初步判断为**1.55%**，目前已经兑现，市场节奏上，1年期国开债收益率率先下行至**1.5%** 以下，存单二级收益率跟随回落 [9] - 1年期国开债与存单的利差在节前一度倒挂，报告认为只要1年期国开债能稳定在**1.5%** 以下，即使没有降息或DR001进一步下行，也不会阻碍存单收益率向**1.5%** 靠近 [9] - 后续存单收益率中枢若继续下移，可能延续“一级先下，二级跟进”的特征，且一级发行领先下行可证伪市场对非银存款流失后存单供给增加的担忧 [9] - 对于3月资金面，春节流动性压力平稳渡过后，资金整体无忧，信贷投放强度一般和央行呵护是底层支撑，但3月作为年内信贷大月，DR001加权利率大幅偏离**1.3%** 的概率不大，投资者无需因3个月买断式投放缩量而担忧央行态度转紧，这可能是银行主动减少申报所致 [9] 流动性周度跟踪 - 报告提供了截至2026年3月6日当周的资金融出余额数据，其中大型银行资金净融出余额为**57.732亿元**，中小型银行为**-4.404亿元**（净融入），理财子公司及产品为**-4.593亿元**，基金公司及产品为**-17,004亿元**，货币市场基金为**4.721亿元**，保险公司为**-7.338亿元**，证券公司为**-17,693亿元**，其他机构为**-11.420亿元** [14] - 报告通过图表展示了分机构的资金净融出余额、测算的商业银行及广义基金杠杆率、存单一级发行与到期情况、二级成交情况以及票据转贴现利率等流动性指标 [12][15][17][20][22][25][27][31][33][36]

AH溢价指数分析 - 市场上主要的AH溢价指数是恒生沪深港通AH股溢价指数和上证沪港通AH溢价指数，两者覆盖范围各有盲点[2] - 恒生沪深港通AH股溢价指数覆盖“沪深两市”A股及对应H股，但忽略“非H股”两地上市公司；上证沪港通AH溢价指数仅覆盖“沪市”A股及对应港股，但可纳入“非H股”公司[10][12] - 截至2026年2月25日，两地上市公司合计市值约39万亿港元，恒生指数覆盖了约33万亿港元，推测中证指数潜在覆盖规模相似[13] - 考虑到未来深市赴港上市公司可能持续增加，而“非H股”赴A上市增量未必稳定，报告首选恒生沪深港通AH股溢价指数作为观察AH溢价的首选指数[13] - AH溢价指数实为港股调整市值加权指数，权重计算方式为“港股股价×A股港股合计自由流通股本”[14][16] - 该指数行业权重高度集中于金融（约42%）和工业（约18%），与港股整体市场结构迥异[19][22] - 市值风格上，大型股占49%，中型股占38%，小型股占8%，整体呈现显著的中盘风格，远低于恒生综指大型股80%的编纂目标[20][22] - 由于其特殊的行业和市值结构，AH溢价指数不能代表港股基准，不足以独立指导港股的基准择时决策[2][22] 两地上市企业成分演变 - 两地上市公司正经历第三轮快速增长期，前两轮分别是2006-2012年（大市值金融股集中上市）和2013-2022年（各行业民营企业上市）[2] - 2025年，新一轮增长主要由A股标志性企业集中赴港上市驱动，行业成分开始偏向港股比较稀缺的硬科技和制造业[2] - 从上市顺序看，1993-2005年多数公司先港股后A股；2006-2012年先A后港公司增加；2013-2022年前期以A股公司赴港为主，后期以港股公司赴A为主；2023年后，A股公司赴港上市成为主流增量[34][36][39] - 从行业看，工业股一直有稳定新增；医药在2018-2022年集中完成两地上市；金融在2006-2007、2016-2019年有两轮上市高峰；科技在2025-2026年集中开始两地上市[38][39] - 两地上市公司数量长期稳步增加，截至2025年，公司数量处于高速增长期[41][44] - 两地上市公司总市值在2024年前基本在15-20万亿港元区间波动，2024年起大幅拉升，到2025年末已达到35万亿港元[42][43][44] - 按当前市值计算，2025年末35万亿港元的市值中，早在2011年就已就位了20万亿港元[44] - 金融板块自2006年起迅速成为两地上市企业的市值重心，2020年后行业结构开始扩散，但金融为主的格局仍然成立[46][47][50] - 从市值风格看，2018年前两地上市企业以中盘股居多；2018-2022年增量主要来自微盘股；大盘股在市值中占比过半，且中盘股市值近几年增长势头较强[52][53][55] 影响AH溢价的关键指标 - **市值**：总市值（对数）越大，个股AH溢价（对数）越低，两者呈强负相关，且该规律在过去十余年保持稳定[3][58][64] - **南向资金**：南向资金占比较高的公司，AH溢价分布区间的底线提高，整体呈弱正相关，该规律在历史上也保持稳定[3][65][72] - **流通盘**：港股流通盘明显小于A股的公司，AH溢价偏低，但该规律从2021年起明显淡化[3][73][80] - **估值（市盈率）**：AH溢价和市盈率的关系整体较弱，普遍呈弱正相关（PE越高，AH溢价越高）[81][89] - **估值（市盈率）与市场周期**：牛市中，AH溢价和市盈率的正相关性减弱乃至转为负相关；熊市中，两者正相关性加深[85][89] - **估值（市净率）**：AH溢价和市净率普遍呈弱负相关（PB越低，AH溢价越高）[90][99] - **估值（市净率）与市场周期**：牛市中，PB和AH溢价的负相关性加深；熊市中，负相关性减弱[94][99] AH溢价近期分布特征 - 动态观察显示，AH溢价指数在2015-2024年整体分布区间呈上行趋势，但2025年起出现下移的初步征兆[103][104] - 个股层面，高百分位AH溢价（如95th、67th）在近期创下历史新低，说明AH溢价的上轨可能已经发生质变[3][106][108] - 低百分位AH溢价（如5th）仍处在原有框架的中低水平，未突破下限，说明AH溢价下轨暂时保持刚性[3][106][108] - 处于自身历史最低AH溢价水平的公司占比创历史新高，处于自身历史最低10%、20%、30%区间的公司占比也达到或接近历史最高水平[3][110][112] - 从具体读数区间看，AH溢价低于100和处于100-120之间的公司占比未突破历史框架[3][114][115] - AH溢价处于120-150之间的公司占比创历史新高，表明中低AH溢价占比明显增加[3][114][115] - 宁德时代赴港上市时AH溢价为83，刷新了最低AH溢价记录，但报告暂时将其视为个案[28][108] AH溢价未来动向预判 - **个股层面**：中高AH溢价或将系统性减少，中低AH溢价占比增加，但低AH溢价（120以下）没有太多下行空间，个股的AH溢价分布或将收窄[4][120] - **指数层面**：A股标志性企业赴港上市将增加中低AH溢价成分股的权重，可能带动AH溢价指数波动区间的上轨下沉，但下轨的刚性仍然较强，指数波动区间也有望收窄[4][120] - **综合预判**：AH溢价的走势和分布预计将呈现“天花板下沉、底部坚硬、分布收窄”的态势[4][120] - **规律推演**： - 总市值越大AH溢价越低的稳定规律，结合A股权重股持续赴港上市，意味着低AH溢价公司有望增加，但进程可能边际放缓[119] - 南向资金占比高则AH溢价底线高的规律，结合南向资金可能参与AH套利压缩溢价上轨，预示着AH溢价分布或收窄[119] - 港股流通盘小则AH溢价偏低的规律（虽已弱化），结合大市值A股赴港上市的港股流通盘通常不大，意味着新晋两地上市公司的AH溢价可能偏低[119] - 当前AH溢价分布区间底部集中、高位分散，结合中高AH溢价百分位创新低而低百分位处中低水平，预示着AH溢价的分布区间或将向下收窄[119] - 中低AH溢价占比达历史高位而低AH溢价占比仍在框架内，结合大量公司处于自身AH溢价历史低位，表明市场或有消除高AH溢价的趋势[119]

全球减重药物市场核心观点 - 全球减重药物市场是一个低渗透率、高增长预期的千亿美元蓝海，肥胖患者超9亿但品牌药治疗渗透率仅约1% [2] - 市场正处于长周期爆发性增长阶段，预计2024年至2034年将以13%–15%的复合年增长率增长，总市场规模将达到约1,300亿美元 [2] 市场格局与领先产品 - 礼来的替尔泊肽作为全球首个GLP-1/GIP双靶点激动剂，凭借临床优势重塑了市场格局，截至2025年10月，其在美国减重新患处方量占比达67%，总处方量占比达63% [2] - 替尔泊肽的减重适应症Zepbound在2025年销售额激增175%至135亿美元，目前处于缺乏竞品的甜蜜增长期，领先优势有望在未来2-3年内持续 [2][5] 市场增长核心驱动力 - 美国市场支付端结构性改善是提升渗透率的关键，商业与公共保险覆盖面正逐步扩大，Medicare Part D已开始覆盖伴有特定并发症的减重治疗 [5] - 减重药物终端价格大幅下降，降低了患者自费负担并提升了医保纳入意愿，支付门槛降低将催化需求释放 [5] 未来技术迭代方向 - 未来药物研发突破集中在四大核心维度：长效化（如升级为月制剂）、口服化（小分子GLP-1激动剂）、强效化（如三靶点激动剂）以及减脂增肌（如小核酸药物） [6] - 长效化旨在提升依从性，口服化有望打破产能瓶颈并实现成本断崖式下降，强效化目标直指替代传统代谢手术 [6] 重点关注的差异化管线 - 报告建议关注五大前沿分子：辉瑞的月给药GLP-1及胰淀素、硕迪生物的口服小分子GLP-1受体激动剂、礼来的三靶点激动剂Retatrutide、Wave Life Sciences的INHBE siRNA药物WVE-007以及Arrowhead的siRNA药物ARO-INHBE和ARO-ALK7 [7] 加科思公司核心观点 - 加科思的Pan-KRAS候选药物JAB-23E73展现出高度差异化的安全性特征和令人鼓舞的早期疗效，具备成为同类首创重磅药物的潜力，预计其经风险调整后的全球峰值销售额将达到21亿美元 [7] - JAB-23E73的≥3级治疗相关不良事件发生率为11.9%，显著低于竞品RMC-6236的34%，在皮疹和黏膜炎/口腔炎方面表现显著优势 [9] - 在疗效方面，JAB-23E73在≥160mg QD剂量组的2L+胰腺导管腺癌患者中实现了38.5%的客观缓解率，优于竞品RMC-6236在二线患者中显示的35% [9] 加科思近期催化剂与财务状况 - JAB-23E73联合化疗一线治疗胰腺导管腺癌的1b/III期临床试验已获批准，计划于2026年上半年启动单药二线治疗的II期试验 [10] - 公司财务状况稳健，截至2025年底现金余额为11.3亿元人民币，债务为9,500万元人民币，预计2026年第一季度将收到合作伙伴阿斯利康的10亿美元首付款 [11] - 公司预计从合作伙伴艾力斯获得其KRAS G12C抑制剂格来雷塞的商业化收益，该药于2026年1月进入国家医保目录后，销售分成有望增长 [11]