核心观点 - 岁末年初业绩空窗期、重要会议窗口期且机构博弈多，跨年行情常有，但启动时间和涨幅差异大。跨年行情启动条件是基本面改善/流动性宽松/政策催化，行情弹性取决于驱动因素强弱和前期市场环境。当下需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上基本面占优的科技制造及中高端制造是中期主线[2] 跨年行情的历史表现 - 历史上常有跨年行情，但启动时间和涨幅差异较大。跨年行情是A股市场经典的"日历效应"之一，这主要是由于11月到次年3月A股基本面数据披露较少，市场处在业绩空窗期，叠加岁末年初往往是重大会议召开的时间窗口。此外，在岁末排名压力下，机构博弈行为往往增多。回顾过去发现05年以来的大多数年份A股均有一定程度的跨年行情，但启动时间和涨幅会有差异[3] - 从启动时间看，行情启动时间早晚与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则行情最早于上年11月启动，这种情况占比不到三成；若三四季度行情较好，则启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，这种情况占比约为四成；其他年份在元旦附近启动，占三成左右[3] 跨年行情的启动条件 - 跨年行情启动的核心要素是基本面改善/流动性宽松/政策催化。宏观基本面改善是跨年行情演绎的重要条件：岁末年初市场处在业绩真空期，而宏观高频数据对于A股业绩往往具有指引作用，因此这一期间宏观基本面的改善往往助推行情开启。流动性宽松往往也直接推动跨年行情的启动：临近年末资金需求通常较大，央行一般会加大货币投放规模来平稳市场流动性，所以岁末年初往往宏观流动性的相对宽松。年底随着重大会议的召开，政策催化下往往能够提振市场情绪：岁末年初是重要会议召开的窗口期，政策事件对股市的提振相对较多，从而推动市场的政策预期持续升温，催化跨年行情向上[4] - 行情的强弱则取决于驱动因素的强弱和前期市场环境，多重驱动因素共振往往带来弹性更大的跨年行情，例如09年基本面、流动性、政策面均推动行情演绎、15年流动性和政策面支撑跨年行情展开[4] 跨年行情的升级条件 - 行情升级需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上科技制造和中高端制造有望成中期股市主线。基本面或流动性改善、政策催化是推动跨年行情展开的必要条件，接下来我们更应关注增量政策落地和基本面验证情况。目前来看，我国国内财政支出仍有发力空间，财政部也指出，明年将实施更加给力的财政政策。即将到来的12月经济工作会议和政治局会议将对明年经济做出部署，短期应密切关注政策的出台落地情况。往后看，宏观经济的进一步修复仍面临压力，叠加明年特朗普上台后外围不确定性或有所上升，国内宏观经济延续复苏仍需增量政策持续发力[5] - 行业配置方面，随着基本面逐渐得到验证，市场中期主线将逐渐明晰，我们认为当下最需关注的是基本面更优的科技制造和中高端制造。政策和技术双重利好有望支撑科技制造主线行情展开；中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续；此外，低利率宏观环境和市场波动环境下高股息板块不可忽视[5] 科技制造和中高端制造的前景 - 科技制造方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。从产业周期视角看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地，或将在未来深刻改变人们生产生活方式。从政策端看，当前我国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段。习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域[34] - 中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量；内需方面，近期我国促消费政策频频发力，11月1日商务部表示"持续推动消费品以旧换新政策落实落细"，相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业[36]

核心观点 - 市值管理开启新篇章：2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是"一利五率"的延申 [4] - 市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值 [4] - 核心工具——回购：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超 [4] - 核心工具——分红：新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，"填权"行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来"填权幻象"有所缓解 [4] - 核心工具——并购重组：3Q24 A股并购重组事件超过50家，9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》("并购六条")、征求意见修订"重组办法"，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：1）最新披露进展+当前未停牌；2）当前处于停牌筹划阶段的竞买方；3）上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上司企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；4）近期并购重组失败的公司；5）科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的 [4] - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4] 开启市值管理新篇章 - 2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范 [7] - 《指引》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求：（1）市值管理方式包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等；（2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司 [15] 市值管理管什么？怎么管？ - 市值管理的内涵与方法：市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节 [27] - 上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。以集装箱航运龙头中远海控为例，中远海控于2022年制定三年分红回报计划以保证年度现金分红总额达当年归母净利的30-50%，并积极运用"增持+回购组合拳"，加强股权激励 [29] 上市公司市值管理核心工具与运用 - 上市公司股份回购新规梳理：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。具体细则包括回购情形、回购条件、回购主体、回购方式、交易时间、禁止窗口期、约束机制等 [36] - 回购增持再贷款：再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币，但资金期限仍不明确。按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等 [37] - 核心问题1：大额回购公告发布是否能对股价形成支撑？绝对收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期绝对收益，预案日至完成日区间存在绝对收益，大额回购完成公告发布后，绝对收益不明显。超额收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显 [44] - 核心问题2：不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响？整体上看，回购本身对股价中短期没有很强的提振效应。中位数口径下仅有预案发布当天存在超额收益，平均数口径下也仅预案日至完成日这段时间内存在小幅的超额收益。此外，25%分位数和75%分位数非对称的超额收益表现同样可以用于论证不同目的混合口径下的回购对中短期股价没有很强的提振效应。分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内部能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及5日内、预案发布至回购完成日超额收益显著，但样本较少代表性受限，市值管理类回购预案发布当日及5日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差 [49] - 回购五大短期规律：市值管理、大额回购、低估值存在短期超额。规律1：全量样本视角下选择预案日滞涨样本。规律2：大额回购+预案日滞涨样本发布预案后5日弹性较大。规律3：预案当日选取回购占比较高、估值分位数较低的个股。规律4：回撤更大、前期跑输的个股回购预案后超额更明显。规律5：市值管理回购，预案日后20个交易日内优势明显 [54] - 回购六大中长期规律：对市值、估值、行业、风格的深刻探讨。规律1：估值分位数较低的个股中期维度超额收益更显著。规律2：大类行业看，工业回购样本中期超额占优。规律3：材料、医疗保健领域大额回购超额收益持续性占优。规律4：电新、化工行业个股回购预案发布半年内超额收益占优。规律5：按市值风格看，微盘股发布回购预案后中期超额明显。规律6：回购金额较小短期超额不明显，中期实现反超 [63] 国央企市值管理实践 - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4]

报告核心观点 - 中国总量托底政策明确，广义财政和地产对经济拖累风险下降。未来如果商品消费和服务业消费延续扩张，结合工业利润的改善，或意味着内循环将开始正反馈。 - 美国经济韧性强，利率敏感型行业对美国经济构成支撑。 - 中国长期趋势明确的是服务业扩张，传统制造业收缩，自主可控和一带一路加速。 - 市场交易特征依旧明显，未来有望转向大盘价值风格。 - 长期看好央国企，一带一路，新消费及O2O，半导体设备，军工，传统制造业龙头，中期关注AI应用。 [2] 近期观点 - 中国总量托底政策明确，广义财政和地产对经济拖累风险下降。未来如果商品消费和服务业消费延续扩张，结合工业利润的改善，或意味着内循环将开始正反馈。 [2] - 美国经济韧性强，利率敏感型行业对美国经济构成支撑。 [2] - 中国长期趋势明确的是服务业扩张，传统制造业收缩，自主可控和一带一路加速。 [2] - 市场交易特征依旧明显，未来有望转向大盘价值风格。 [2] - 长期看好央国企，一带一路，新消费及O2O，半导体设备，军工，传统制造业龙头，中期关注AI应用。 [2] 工业企业利润增速改善 - 工业企业利润增速大幅上行。10月工业企业利润同比增速-10%，较前值-27.1%大幅上行。 [12] - 分产业链来看，上游原材料加工和中游制造利润率多数改善，带动利润增速改善。工业企业利润增速改善较为明显的行业集中在上游原材料加工和中游制造业，黑色冶炼、化纤制造、交运设备、电子通信等量减价稳，利润率明显改善。 [13] 美国经济仍有韧性，通胀再度上行 - 10月美国PCE通胀符合预期，核心服务通胀再度上行。10月美国PCE通胀环比0.2%，同比2.3%，与预期相符；核心PCE通胀环比0.3%，同比2.8%，符合预期。核心通胀同比增速上行，核心服务再次提供上行动力，住房通胀压力小幅缓解，但除住房外的服务业通胀皆明显同比增速上行。 [18] - PCE实际消费支出环比略低于预期，利率敏感型行业表现偏强。10月美国PCE实际消费支出环比0.1%，低于预期的0.2%，同比3%，前值3.1%。从分项同比增速来看，服务业消费走弱，商品消费延续走强。受益于降息，新车和住宅作为利率敏感型行业同比增速改善较为明显。 [22] 市场复盘：交易特征明显，风险偏高延续高位 - 宽基和因子：大小盘风格或有均衡。本月宽基指数分化，科创50大幅领涨，上证50收跌。本月上证指数收涨1.42%，科创50收涨3.91%，上证50小幅收跌-0.31%。 [27] - 产业和行业：扩内需。从产业层面来看，消费和医药医疗领涨，周期涨幅较少。 [39] - 外资期指持仓：持仓分化。本周外资期指方面继续减少IC和IM的净空仓，IF和IH维持震荡走平态势。 [48] 下周热点：美国就业数据 - 下周（12.2-12.6）重点关注美国PMI和非农数据。 [55]

核心观点 - 2025年A股市场将围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑展开,预计中国资产将延续修复,市场风格偏向大盘和科技成长 [2][3][4] 大势研判 - 2025年A股交易的三大底层逻辑:美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间 [2] - 美联储降息节奏:影响利差与汇率、资本流动、基本面和市场风格 [2] - 特朗普交易:加速贸易保护主义抬头,推动我国加码内需政策和科技自主可控 [2] - 国内宏观政策:财政发力,增量政策不断加码 [2] 风格轮动 - 2025年市场风格:大盘优于小盘,科技成长>内需顺周期>红利资产 [4] - 大盘优于小盘:估值驱动转向业绩驱动,大盘风格有相对优势 [4] - 科技成长:受益于海外流动性趋松,估值提升取决于政策支持和业绩预期 [4] - 内需顺周期:基于财政发力节奏,迎来阶段性配置机遇 [4] - 红利资产:国债利率下行空间有限,超额收益或有限 [4] 行业配置 - 2025年行业配置两大抓手:内循环和科技成长 [5] - 业绩预测:全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7% [5] - 行业配置逻辑:加力推出增量政策提振内需,加快推进科技自立自强,扩大对外开放 [5] - 活跃内循环:关注消费电子、工业自动化设备、工业软件等"两重、两新"结构性增量领域,以及环保、建筑、机械、信创等To G行业 [5] - 科技自立自强:关注人工智能、自主可控、新型能源科技、空天信息技术、数据要素等领域 [5] - 扩大对外开放:关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等 [5] 主题投资 - 关注并购重组机遇,政策支持发展"新质生产力"和促进产业整合 [6]

报告核心观点 - 报告指出，尽管交易类指标处于历史高位，但配置类指标仍有回升空间。资产联动指标显示股票相对于债券的配置价值在长周期上仍处高位，市场配置指标显示估值适中，投资者行为则出现明显分歧，产业资本减持压力开始增加。[3] 静态指标系列 - 资产联动指标中，股债相关指标显示股票相对于债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差附近。市场配置指标方面，目前估值适中，全A市盈率为18.5，大部分宽基指数历史分位数位于50%附近，估值分化程度在2024年5月左右。[3] - 市场交易/情绪指标方面，换手率仍处于2016年以来高位，成交额占前高比例为78%，个股趋势指标持续回升，11月创本轮新高。[3] - 投资者行为方面，回购规模环比回落，产业资本继续减持，且环比净减持幅度走阔，主体资金流处于上行通道，主要原因是过去融资余额、新发基金表现强劲。[3] 大类资产联动指标 - 股债相对收益率指标显示，2024年11月分位数为98.80%/97.80%，数值越高表示配置价值越高。持有股债收益差指标显示，当前处于历史低位，具备上行空间。ERP指标显示，当前位于1倍标准差附近，分位数为81.10%。[5] 市场配置指标 - 估值水平来看，大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板指估值较低。全A动态市盈率为18.5，历史分位数为47.9%。创业板50、沪深300历史分位数分别为19.4%、42.5%，中证500、中证1000的历史分位数分别为33.6%、57.2%，大部分指数低于50%，科创50持续回升，历史分位数为98.0%。[18] - 估值分化程度处于2018年以来较高位置，全A估值变异系数为0.851，历史中位数为0.790，目前处于84.4%分位数。[22] 市场交易/情绪指标 - 换手率代表了市场交易活跃程度，2024年11月29日换手率MA20水平报2.35%，历史分位数为88.90%。[25] - 成交额占前高比例为78%，历史中位数为45%。[26] - 行业趋势指标显示，90%的行业月趋势向好，MACD值的最低值分别出现在2006年10月、2012年1月、2018年1月、2018年12月，2024年11月为2677，环比开始出现回升。[29] - 个股趋势指标显示，50周上方的个股比例两创本轮新高，2024年11月29日值为85.26%，较上月末继续回升，处于中等偏上位置。[35] 投资者行为 - 回购规模情况显示，2024年11月回购规模环比有所下降，至81.55亿水平，占成交额比例0.02%。[38] - 产业资本增减持情况显示，2024年11月产业资本净减持222.45亿水平，较上月净减持幅度有所走阔，但相较2020-2023年的减持规模仍然处于低位。[42] - 资金流指标显示，2024年11月29日该指标为1.06，创下2016年以来新高，主要由于融资余额和新发基金表现强劲。[45]

核心观点 - 11月典型指数表现：中小盘优于大盘，整体涨跌参半。2024年11月典型指数表现分化，沪深300、中证1000、国证2000、科创50指数有所上涨，上证50、中证500指数有所下跌，总量上中小盘较大盘表现更佳，边际上上证50、沪深300指数较10月有所增强。从标的涨跌比例上看，典型指数标的上涨比例约为49%。换手率方面，沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数换手率较10月有不同程度的上升，且均创2021年以来新高。截至2024年11月30日，所有典型指数均超过2021年以来的75分位值[2] 典型指数表现 - 2024年11月，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、科创50指数换手率分别为32.5%、62.8%、97.9%、129.4%、141.9%、66.2%，其中沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数换手率较10月有不同程度的上升，且均创2021年以来新高。截至2024年11月30日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、科创50指数基于N+1年盈利的Forward PE分别为9.8倍、17.7倍、18.7倍、24倍、27.8倍、48.3倍，所有典型指数均超2021年以来的75分位值[21] 中小盘剖析 - 2024年11月，有19个行业的中盘股上涨、7个行业的中盘股下跌，其中涨幅前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。相较于对应的ZX一级行业指数，有18个行业的中盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。有24个行业的小盘股上涨、2个行业的小盘股下跌，其中涨幅前三的行业为商贸零售、传媒、食品饮料。相较于对应的ZX一级行业指数，有22个行业的小盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为通信、食品饮料、传媒[2] - 换手率方面，中盘股换手率前三的行业为家电、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有3个行业的中盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为家电、有色金属、交通运输。小盘股换手率前三的行业为计算机、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有6个行业的小盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为交通运输、建筑、石油石化[2] - 2024年11月，有14个行业的中盘股区间融资买入占比超过10%，其中占比前三的行业为传媒、轻工制造、电力及公用事业。有9个行业的小盘股区间融资买入占比超过10%，其中占比前三的行业为消费者服务、交通运输、石油石化[44] - 截至2024年11月30日，有10个行业的中盘股2021年来PE(TTM)的分位数高于60%、2个行业的中盘股2021年来PE(TTM)的分位数低于40%，其中2021年来PE(TTM)分位数前三的行业为传媒、煤炭、房地产，2021年来PE(TTM)分位数后三的行业为食品饮料、消费者服务、医药。相较于对应的ZX一级行业指数，有13个行业的中盘股2021年来的PE(TTM)分位数高于基准，有13个行业的中盘股2021年来的PE(TTM)分位数低于基准，高于基准的行业前三为房地产、商贸零售、传媒，低于基准的行业前三为钢铁、建材、国防军工。有13个行业的小盘股2021年来PE(TTM)的分位数高于60%、0个行业的小盘股2021年来PE(TTM)的分位数低于40%，其中2021年来PE(TTM)分位数前三的行业为房地产、商贸零售、国防军工，2021年来PE(TTM)分位数后三的行业为石油石化、电力及公用事业、消费者服务。相较于对应的ZX一级行业指数，有14个行业的小盘股2021年来的PE(TTM)分位数高于基准，有12个行业的小盘股2021年来的PE(TTM)分位数低于基准，高于基准的行业前三为房地产、商贸零售、食品饮料，低于基准的行业前三为钢铁、电子、建材[55] 投资建议 - 建议关注家电、食品饮料、机械、有色金属等超额收益有望延续以及电子、电力设备及新能源、汽车等政策催化+技术突破相对密集的中小盘标的等[2]

全球资产表现回顾 - 全球主要资产近两周涨跌幅回顾 [3][4] 近期全球大类资产交易主线 - 近两周市场呈现出"特朗普交易"情绪回落的迹象，"特朗普交易"部分平仓获利离场，主要驱动因素来自美国新财长的新叙事 [6] - 股市：美股上涨趋势减缓，美国财政部长的政策主张相较于特朗普相对温和，但后期美股涨势还需要时间观察政策如何落地。相比于美国，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美国。最后，美元环境及宏观叙事导致亚太的吸引力在降低 [6] - 债券：短期内，新财长的"3-3-3"叙事压低美债利率，是"贝森特交易"下大赢家。但长期依赖基本面，特朗普上台刺激经济增长和"再通胀"，美国经济的超强韧性下，长端美债利率易上难下 [6] - 汇率："贝森特交易"+短期止盈，美元暂时涨势转跌。但中、欧经济弱于美国趋势明显，美国经济"例外"导致强美元难以结束，长期来看美元中枢或将上移 [6] - 商品：潜在的地缘局势好转和贝森特的任命是黄金抛售的关键因素 [6] 后续资产演绎方向研判 - 后续大类资产核心观点汇总 [8] - 类别：股票 [8] - 资产：美股 [8] - 短期方向研判：震荡向上 [8] - 核心观点：美股上涨趋势减缓，美国财政部长的政策主张相较于特朗普相对温和，但后期美股涨势还需要时间观察政策如何落地。当前战略上部分退出"特朗普交易"，保留基本面交易，往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素 [8] - 资产：日股 [8] - 短期方向研判：震荡下行 [8] - 核心观点：BOJ加息可能导致日股调整，日本经济增长面临不确定性 [8] - 资产：欧股 [8] - 短期方向研判：整体向下 [8] - 核心观点：欧股受到关税的冲击，且目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动 [8] - 资产：印股 [8] - 短期方向研判：震荡下行 [8] - 核心观点：受益于政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持 [8] - 类别：债券 [8] - 资产：美债 [8] - 短期方向研判：收益率上行 [8] - 核心观点：短期内，新财长的"3-3-3"叙事压低美债利率，是"贝森特交易"下大赢家。但长期依赖基本面，特朗普上台刺激经济增长和"再通胀"，美国经济的超强韧性下，长端美债利率易上难下 [8] - 资产：日债 [8] - 短期方向研判：收益率上行 [8] - 核心观点：日本通胀预期再起，且软日元继续，这增加日本国债收益率的上行压力 [8] - 类别：商品 [8] - 资产：原油 [8] - 短期方向研判：低位震荡 [8] - 核心观点：供需格局主导油价供应，供给过剩压力较大，原油预计仍将低位震荡 [8] - 资产：黄金 [8] - 短期方向研判：短期中性谨慎 [8] - 核心观点：当前黄金存在较大不确定性，保持相对谨慎：一方面，地缘政治的博弈也使得当前黄金走势存在较大不确定性。另一方面，新财政的上任缓和了市场对于美国政府债务的担忧，对黄金的避险需求有所降低，金价承压 [8] - 资产：铜 [8] - 短期方向研判：低位震荡 [8] - 核心观点：中国需求修复缓慢以及强势美元继续压制铜价表现 [8] - 类别：汇率 [8] - 资产：美元 [8] - 短期方向研判：震荡持平 [8] - 核心观点：随着"贝森特交易"+短期部分止盈，美元暂时涨势转跌。后续短期内预计美元仍然震荡在105，106左右，由于对特朗普政策的预期以及各国经济的疲弱，美元指数不会出现明显下滑，仍然保持相对强势 [8] - 资产：日元 [8] - 短期方向研判：小幅升值 [8] - 核心观点：短期内12月日央行会议仍是影响日元走势的核心变量。倘若12月日央行再次加息，叠加美联储降息，可能导致日元进一步升值 [8] - 资产：人民币 [8] - 短期方向研判：小幅升值 [8] - 核心观点：年前人民币会有一波升值潮，一方面，12月中央经济工作会议释放的政策信号可能超预期；另一方面，春节前往往是结汇高峰期，可能带动人民币升值 [8] - 资产：欧元 [8] - 短期方向研判：震荡下行 [8] - 核心观点：受制于经济增长预期，欧元疲弱态势仍将延续 [8] 股市 - 全球股指的估值及溢价全览 [13][14] - 上半年，发达市场领涨，新兴市场补涨。下半年，新兴市场和发达市场分化：最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨；宏观经济基础不够坚实，尤其是印度。成长继续领涨价值 [18] 美股 - 战术上退出"特朗普交易"，保留基本面交易 [20] - "特朗普交易"大战"基本面交易"：在重大利空因素出现前，单纯看空估值并不划算 [20] - 特朗普：前期发力的"特朗普交易"随着胜选靴子落地开始减少，但并不意味着相关交易已经完成。前期市场"选择性"交易于其中Trump对经济增长潜在积极影响的部分 [20] - 基本面：盈利是"留下来"的重要原因。保留与特朗普胜选较为松散的交易，交易思路切回与宏观背景有利的基本面交易上来。美国宏观经济基本面整体有韧性 [20] - 收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标。实际单位时间收入增速的上涨，或给后续美股提供有效支撑 [23] - 2024年，美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨25%中，估值贡献15.9%，盈利贡献9.3% [27][28] - Shiller PE，是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，该项大幅超过均值。截至2024年11月，标普500指数的Shiller市盈率为37.76，历史均值（1871年-至今）为16.98。这发出危险信号 [28] - 分行业来看涨跌幅：年迄今可选消费行业涨幅最好，其次是金融；通信服务、公用事业涨幅靠后 [37] - 分行业来看PE：排名前三：公用事业(48.1)、可选消费(41.0)和工业(30.6)；排名后三：金融（21.1）、医疗保健（19.9）、原材料（15.4） [37] - 过去的十年里美股"顺风顺水"主要受益于：支持性的货币财政政策(后金融危机&后疫情刺激)、良好的监管政策(减税&反垄断)、以及科技部门的创新 [40] - 美股估值疫情前与其他发达国家长期大致相当，但在疫情后大幅偏高，这个现象不仅反映在指数层面，大多行业板块也是如此 [40] - 现阶段投资者的持仓问题是：（1）美股盈利的可持续性;（2）投资组合过于集中于美股 [40] - 往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。此外，特朗普"2.0"下AI发展有望继续甚至加速。考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技AI监管上产生正向影响，从而加速科技的上涨 [40] - 估值之外，盈利稳住了吗？美股Q3财报季接近尾声，标普500指数整体盈利上涨，但增速有所放缓，且不及预期。实际EPS增速8.9%，低于2024年Q2的10.54%，也弱于预期的14.21% [44][45] - 整体而言，美股盈利情况弱于预期。与预测相比，实际盈利超预期的数量下降 [47][48] - 往后看，盈利增长势头将在2025年继续扩大,且基本蔓延在各行各业。持续的财政刺激将不断推动盈利增长 [50][51] - 过去一个月，全球基金净流量回落，只有北美、非洲与中东基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落；净流量下降最明显的是亚洲和其他地区，相较于上个月，亚洲地区边际减少330亿美元 [54] - 过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。股票基金继续保持净流入，相比于上个月，11月美国股票基金ETF净流入191亿美元；债券流出最多，11月相较于10月净流出143亿美元 [54] - 通过市场健康指标，美股的广度和动量来看，几乎没有证据表明动力已经耗尽，市场广度依然强劲，行业表现也极为健康，股价开始转为向上的趋势 [61] - 此外，美股Put/Call ratio为0.9，基本跌至较低水平，按照过去经验，这意味着后续美股可能上涨的情绪已就位，美股仍存在进一步上涨的空间 [61] 日股 - BOJ加息可能导致日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市在加息结束后均有所调整 [67] - 日本经济增长的不确定性：本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动因素，而非核心驱动的消费 [67] 欧股 - 关税的"受害者":特朗普并非只是主张对中国征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环 [72] - 欧洲股市表现本就远落后于美股，但目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动 [75] - 此外，相比于美国，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美国 [75] 印股 - 保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持 [79] - 政策：谨慎的市场监管 [79] - 宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期 [79] - 盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 [79] - 保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持 [81] - 政策：财政政策拖累增长 [81] - 宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期 [81] - 盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱 [81] 债市 美债 - 新财长贝森特任命，在赤字、GDP、能源方面的"3-3-3"战略下，控制美国赤字：到2028年将预算赤字降至GDP的3%；通过放松管制实现3%的GDP增长；每日增产300万桶石油或等量能源 [92] - 短期内美债更成为"贝森特交易"下的最大赢家。因为这一承诺，市场预期贝森特将更遵循财政纪律，不至于令美国财政赤字再过度恶化。因此从抑制通胀、经济预期、降低供给压力等方面对美债产生直接的利好 [92] - 但从长期来看，炒作预期需要现实配合，基本面才是资产价格的趋势性影响因素。市场目前考虑更全面的制度转变，预计较大的赤字削减法案通过的可能仍然较低，往后更可能回到全球金融危机前的高中性(利率)和高期限溢价，带来上行风险 [98] 日债 - 日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度"缄口不言"，PPI快速上涨至14个月以来最快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能 [103] - 软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，这增加日本国债收益率的上行压力 [103] 商品 - 近两周以来主要商品涨跌幅回顾 [108][109] 原油 - 供需格局主导油价供应，原油预计仍将低位震荡：供给端：当前（OPEC+）在供应端维持市场稳定的意愿较强，存在较多闲置产能，供给压力对油价形成压制，而后续特朗普支持油气领域提高供给等政策包括放松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对传统能源提供减税等可能推升供给，边际上降低国际油价。需求端：原油需求较弱，短期来看，当前全球经济呈现放缓的态势，供需格局相对失衡，不利于油价走高；而长期来看，新能源的发展、全球能源转型，使得传统化石燃料需求有所削弱 [112] 黄金 - 近期黄金温和上行，但波动性加大，当前黄金影响因素错综复杂，存在较大不确定性，保持相对谨慎：一方面，地缘政治的博弈也使得当前黄金走势存在较大不确定性。前期俄乌冲突的升级使得黄金快速走高，但色列与真主党达成停火协议，以终止在黎巴嫩的冲突，又使得黄金大幅跳水。当前地缘走势的扑朔迷离使得黄金面临较大不确定性，很难获得稳定收益。另一方面，新财政的上任缓和了市场对于美国政府债务的担忧。由于贝森特希望降低政府赤字，避免财政进一步恶化，以及通过放松管制实现经济增长，使得市场对经济增长的信心上升，对黄金的避险需求有所降低，金价承压 [118][119] - 2025年，黄金仍然是投资的主要选择：其一，央行购金行为，为黄金价格提供中长期的支撑力量。近年来，由于美国债务问题逐步加大，以及美元信用的逐步下降，各国央行大量增加黄金储备，以应对可能出现的风险,这为黄金中长期走势提供支撑。其二,2025年美联储降息仍是大趋势。虽然特朗普政策会进一步推高通胀,但影响在2025年并不会完全显现,对美联储整体降息趋势不会产生实质性影响。利率下行会削弱美元吸引力,提高黄金的配置价值。其三，黄金是迎合市场避险情绪的不二选择。往后看，无论是特朗普关税政策，美国债务违约风险还是地缘冲突均会加大整体市场的波动性,避险情绪下,黄金可能进一步上涨 [122] 铜 - 短期内，中国乃至全球经济需求较弱仍然压制铜价表现：当前全球经济呈现放缓趋势，全球制造业PMI持续落入荣枯线之下，制造业出现下行迹象；而且作为全球铜的主要需求国家，中国当前经济尚未出现明显改善，需求端承压下，预计铜价短期内依然低位震荡。2025年，关注中美宽财政对需求的提升作用。中国内需在宽财政的加码下，投资、消费有望持续修复，而美国经济预计也将保持较高韧性，经济需求的修复有助于铜价缓慢抬升 [127][128] 汇率 - 近两周以来主要汇率涨跌幅回顾 [136][137] 美元 - 本周美元一度突破108，内部原因在于部分美联储官员讲话宣称12月不降息，导致美元大涨，而外部原因则主要来源于欧洲PMI等数据的疲弱，由于欧元在美元指数中占有极高比重，欧元兑美元大跌使得美元指数应声走高，此外特朗普对墨西哥、加拿大、中国等加征关税的口号也一定程度上推高美元走势。但随着"贝森特交易"+短期部分止盈，美元暂时涨势转跌，回到105-106区间。随着市场情绪的退坡，以及美国财长贝森特的任命，其对特朗普财政、关税政策都保持更加谨慎、循序渐进的态度，这使得"特朗普交易"部分降温，美元走势回调。后续短期内预计美元仍然震荡在105，106左右，由于对特朗普政策的预期以及各国经济的疲弱，美元指数不会出现明显下滑，仍然保持相对强势 [140] - 2025年美元仍然保持强势，主要有以下原因：其一，美国经济相对其他各国经济体仍然保持相对强势。强劲的经济增长前景以及较高的股市回报率下，美国市场将吸引更多资本回流，进一步巩固美元的强势表现。其二，关税政策有助于进一步吸引资本回流，同时使得其余货币贬值，带动美元走高。特朗普关税下，进口成本提高，有助于保护国内制造业发展，提高竞争力，带动资本回流，美元升值。同时，也要谨防欧洲、中国等经济快速复苏以及美国经济下滑、美联储超额降息导致美元贬值的可能 [144] 日元 - 近期日元对美元明显升值，主要源于市场对于日央行加息预期的博弈。日本10月CPI(除生鲜食品及能源)同比录得2.3%，高于预期的

宏观流动性 - 上周美元指数再度回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛，10Y美债名义/实际利率均下降，通胀预期回落。离岸美元流动性边际有所宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均收窄。国内银行间资金面整体平衡偏松，期限利差(10Y-1Y)有所收窄[3][16][20] 市场交易热度与波动率 - 市场整体交易热度继续回落，但大多数行业交易热度仍处于80%分位数以上。波动率方面，主要宽基指数波动率均下降，但仍处于高位。行业上，多数行业波动率处于90%分位数以上[3][27][30] 机构调研 - 电子、医药、计算机、农林牧渔、通信、食品饮料等板块调研热度居前，传媒、化工、家电等板块的调研热度环比上升较快[3][45] 分析师预测 - 全A的24/25年净利润预测继续分别被下调/上调。行业上，净利润预测环比上升的行业数量有所回落，其中，非银、商贸零售、军工、化工、建材、钢铁、建筑、房地产、通信、消费者服务等板块24/25年净利润预测均有所上调[3][48][54] 北上资金 - 北上资金活跃度继续下降，综合前10大与陆股通持股3000万股以下的标的来看，北上可能主要净买入计算机、军工、电子、房地产、机械等板块，净卖出化工、食品饮料、交运、农林牧渔、建筑等板块[3][72][83] 两融活跃度 - 两融活跃度继续回落，依然处于9月24日以来的低点。两融主要净买入计算机、传媒、机械、非银、电力及公用事业、电子等板块，净卖出电新、通信、银行、军工、房地产等板块[3][89][90] 龙虎榜交易热度 - 龙虎榜交易热度继续回落，轻工、商贸零售、传媒、通信、家电等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高[3][34] 主动偏股基金仓位 - 主动偏股基金仓位有所回升，基民整体小幅净赎回基金。主动偏股基金主要加仓TMT、机械、军工、轻工、房地产、化工等板块，主要减仓银行、有色、石油石化等板块[3][8][25]

报告核心观点 - Tesla发布灵巧手，华为正式入局人形机器人，北交所内含7家人形机器人标的，总市值262.22亿元[2] Tesla发布灵巧手、华为入局，北证含7家人形机器人标的 - Tesla发布新动态，Optimus机器人展示新灵巧手，拥有双倍自由度[16] - 华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，签约企业包括乐聚机器人、兆威机电等16家[23] - 北交所内在人形机器人方向的标的共有7家，总市值262.22亿元，涵盖空心杯电机、谐波减速器、传感器、PEEK材料等[24] 总量：本周科技新产业市值整体上升，涨跌幅中值+0.34% - 北交所科技新产业143家企业中72家上涨，区间涨跌幅中值为+0.34%[3] - 143家企业的市值整体上升，总市值由3738.33亿元上升至3769.72亿元，市值中值由20.58亿元上升至21.03亿元[3] - 本周前十大涨幅标的分别是浙江大农、倍益康、联迪信息、志晟信息、巨能股份、花溪科技、旺成科技、鑫汇科、数字人、鼎智科技[3] 行业：本周智能制造、电子产业市盈率TTM中值上升 - 智能制造产业企业的市盈率TTM中值由46.5X提升至47.4X，浙江大农+69.57%、巨能股份+28.10%、花溪科技+27.77%分列市值涨跌幅前三[4] - 电子产业企业的市盈率TTM中值从48.2X上升至48.4X，倍益康+59.72%、博迅生物+17.19%、雷神科技+15.88%分列市值涨跌幅前三[4] - 汽车产业企业的市盈率TTM中值由29.2X降至28.5X，旺成科技+25.30%、华洋赛车+11.38%、骏创科技+8.68%分列市值涨跌幅前三[4] - 信息技术产业企业的市盈率TTM中值由51.5X下降至44.6X，联迪信息+41.25%、志晟信息+28.31%、数字人+21.44%分列市值涨跌幅前三[4] 公告：晨光电缆产品达国际领先，科润智控收购交易完成 - 晨光电缆研制的"500kV交联聚乙烯绝缘平滑铝套电力电缆"产品综合技术性能达到国际领先水平，同意通过产品鉴定，可以批量生产[5] - 科达自控与江西赣锋锂电科技股份有限公司签署《战略合作协议》[5] - 科润智控以3,251.72万元的成交价成功收购湖南创业德力电气有限公司49%股权，成为公司联营企业[5]

市场表现 - 本周市场震荡回升，上证综指报收3,326.46点，周涨幅1.81%，成交金额28,996.26亿元；深圳成指报收10,611.72点，周涨幅1.66%，成交金额45,530.89亿元；创业板综指报收2,925.76点，周涨幅3.34%，成交金额20,814.37亿元 [19] - 中小市值表现更好，中证1000指数周涨幅2.63%，创业板综指周涨幅3.34%，市场情绪回升，交易量整体回落 [19] - 市场指数震荡格局未改，多空心态谨慎，交易量回落但市场情绪活跃，宏观数据恢复速度不快，地缘政治风险反复 [19] 行业与主题表现 - 纺织服饰、商贸零售等行业表现较好，有色金属、公用事业等行业表现较弱 [29] - 数字金融、数字营销相关主题活跃，新能源相关主题跌幅较大 [29] - 从个股涨幅看，涨幅较好的主要是小市值个股和重组类个股，但涨幅较前期明显减小，跌幅较大的主要是前期涨幅较大个股 [29] 估值与投资策略 - 全体A股市盈率（TTM）为18.51倍，创业板59.35倍，上证50成分10.44倍，沪深300成分12.50倍，中证1000成分40.69倍，市场整体估值仍具修复空间 [33] - 长期投资思维布局业绩估值具有优势的板块，逐渐投资为主，交易为辅，高股息板块和科技板块是长期配置的重要组成部分 [19][29] - 市场没有明显方向选择，震荡格局未改，风格转换未形成，经济数据和海外环境未出现改变市场格局的力量，预计短期震荡趋势仍将继续 [34] 政策与事件驱动 - 年底是政策会议密集期，政策事件驱动值得关注，预计将是近期市场的较大驱动力 [34] - 从策略上看，坚持从交易向投资转变，布局优质资产为主，包括科技成长和高股息品种，同时谨慎参与交易机会 [34]