报告公司投资评级 - 华泰研究维持森麒麟“买入”投资评级 [1][5] - 目标价为20.76元人民币（前值20.20元） [4][5] 报告核心观点 - 摩洛哥工厂放量有望驱动业绩修复 [1] - 2026年上半年公司产销保持较快增长，但受人民币升值、欧美关税、产品价格及成本压力影响，毛利率和净利率同比下降 [2] - 海外双反紧逼下，摩洛哥区位优势有望进一步体现，帮助公司灵活承接欧美订单 [3] - 考虑轮胎行业短期成本压力及摩洛哥基地产能爬坡阶段，下调2026-2028年归母净利润预测 [4] 2026年半年报业绩总结 - 2026年H1实现营收44.22亿元（yoy+7.33%），归母净利4.20亿元（yoy-37.47%），扣非净利4.03亿元（yoy-39.63%） [1][5] - 2026年Q2实现营收23.39亿元（yoy+13.37%，qoq+12.34%），归母净利2.10亿元（yoy-32.26%，qoq+0.34%） [1][5] - Q2归母净利与华泰前瞻预期一致（2.1亿元） [1][5] 产销与盈利分析 - 2026H1完成轮胎产量1713万条（同比+10.03%），实现销量1664万条（同比+11.89%） [2] - Q2综合毛利率约为19.0%，环比下降约1.2个百分点 [2] - 摩洛哥工厂实现收入7.28亿元、净利润0.12亿元，较2025年实现扭亏，但仍处于产能爬坡阶段，单位固定成本较高 [2] - 泰国工厂实现收入23.39亿元、净利润4.11亿元，仍为公司核心盈利来源 [2] 海外市场与区位优势 - 2026年7月，欧盟对中国乘用车及轻卡轮胎正式征收4.3%-45.3%的反倾销税，反补贴调查仍在进行 [3] - 在满足原产地规则前提下，摩洛哥产能有望帮助公司灵活承接欧美订单，海外产能区位价值与稀缺性进一步提升 [3] - 公司已取得雷诺、Stellantis全球供应商资质，预计2027年有望实现摩洛哥本地化原装配套，长期或推动公司由替换市场向高端配套市场延伸 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2028年归母净利润至10.7/17.9/21.0亿元（前值17.5/24.1/28.2亿元，下调39%/26%/26%） [4] - 对应EPS为1.03/1.73/2.03元 [4][9] - 下调2026-2028年营业收入预测至108.28/117.20/123.95亿元（前值115.98/124.90/130.55亿元，下调6.64%/6.16%/5.06%） [20] - 下调2026-2028年毛利率预测至20.1%/23.2%/24.7%（前值22.6%/27.1%/29.0%） [20] - 青岛基地因国内竞争加剧，开工率下滑，下调收入及毛利率预测 [20] - 参考可比公司2027年Wind一致预期10倍PE，考虑摩洛哥工厂区位优势及放量预期，给予公司2027年12倍PE，目标价20.76元 [4] 可比公司估值 - 可比公司包括玲珑轮胎（2027E PE 9倍）、赛轮轮胎（2027E PE 8倍）、通用股份（2027E PE 13倍），平均2027E PE为10倍 [10] 经营预测指标 - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为108.28/117.20/123.95亿元，同比增长25.73%/8.24%/5.76% [9] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为10.68/17.90/20.99亿元，同比增长-5.04%/67.62%/17.22% [9] - 2026E/2027E/2028E ROE分别为7.55%/11.79%/12.56% [9] - 2026E/2027E/2028E PE分别为13.69/8.17/6.97倍 [9]

报告公司投资评级 - 报告对家家悦（603708.SH）维持“增持”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司26Q2收入微降但毛利率同比提升，业绩下滑主要因利息收入降低所致，整体经营稳定且符合预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 26H1公司实现收入89.66亿元，同比减少0.5% [6] - 26H1归母净利润1.86亿元，同比增长1.8% [6] - 26H1实现经营净现金流11.15亿元，同比增长15.8% [6] - 26Q2营业总收入39.17亿元，同比减少3.7% [6] - 26Q2归母净利润0.34亿元，同比减少16.2% [6] - 26Q2毛利率24.38%，同比提升0.7个百分点 [6] - 26Q2财务费用0.45亿元，同比大增0.22亿元 [6] - 26Q2利息收入0.06亿元，同比减少0.30亿元，是归母净利润下滑的核心原因 [6] 分品类与分区域收入 - 26H1生鲜产品收入同比增长4.9%，毛利率同比增加1.0个百分点 [6] - 26H1食品化洗产品收入同比减少3.7%，毛利率同比下降0.5个百分点 [6] - 26H1百货收入同比减少17.0%，毛利率同比增加2.6个百分点 [6] - 26H1山东省内区域收入同比减少1.5% [6] - 26H1山东省外区域收入同比增长6.0% [6] 门店规模 - 至26H1期末公司门店总数1041家，环比26Q1减少30家 [6] - 直营门店895家，环比26Q1减少8家 [6] - 加盟门店146家，环比26Q1减少22家 [6] 股东回报 - 26年8月20日公司通过董事会议案，注销公司回购账户中1923万股公司股份 [6] - 该股份主要用于股权激励以及可转债转股 [6] - 1923万股占注销前公司总股本的3%，有助于增厚EPS [6] 盈利预测调整 - 报告略下调盈利预测，预计26/27/28年公司归母净利润2.27/2.86/3.47亿元 [6] - 此前预测归母净利润为2.56/3.17/3.83亿元 [6] - 对应PE为26.1/20.7/17.1倍 [6] - 预测26/27/28年营业收入分别为18,170/18,590/18,720百万元 [3] - 预测26/27/28年归母净利润增长率分别为13%/26%/22% [3] - 预测26/27/28年每股收益分别为0.36/0.45/0.54元 [3] - 预测26/27/28年净资产收益率分别为9%/11%/12% [3]

公司投资评级 - 报告给予稳健医疗“买入”评级 [4][7] - 当前价格29.85元，合理价值35.39元 [7] - 前次评级为买入 [7] 核心观点 - 26H1公司业绩稳健增长，全棉时代多点开花，汇兑拖累医疗板块利润 [1] - 全棉时代盈利能力提升，棉柔巾、成人服饰、婴童服饰均实现双位数增长 [2] - 医疗业务收入小幅增长，经营利润率受汇率拖累下降 [3] 业绩总览 - 26H1公司实现收入54.86亿元，同比+3.59% [1] - 26H1归母净利润5.13亿元，同比+4.37% [1] - 26H1扣非归母净利润4.62亿元，同比+0.37% [1] - 26Q2实现收入28.07亿元，同比+4.31% [1] - 26Q2归母净利润2.62亿元，同比+7.63% [1] - 26Q2扣非归母净利润2.35亿元，同比+3.95% [1] - 26H1拟每股分红0.5元，分红比例达55.98% [1] 全棉时代业务分析 - 26H1全棉时代实现营收28.44亿元，同比+3.60% [2] - 毛利率58.86%，同比+0.23pct [2] - 经营利润率14.2%，同比+0.2pct [2] - 分品类：棉柔巾收入8.98亿元，同比+10.42% [2] - 卫生巾收入4.78亿元，同比-10.34% [2] - 成人服饰收入5.77亿元，同比+10.83% [2] - 婴童服饰收入5.21亿元，同比+12.08% [2] - 分渠道：电商收入17.8亿元，同比+4.1% [2] - 线下门店收入7.2亿元，同比持平 [2] - 商超收入2.8亿元，同比+12.2% [2] - 截至期末，全棉时代门店508家，其中直营387家，加盟121家 [2] 医疗业务分析 - 26H1医疗业务实现营收25.88亿元，同比+2.89% [3] - 毛利率38.72%，同比+1.34pct [3] - 经营利润率7.1%，同比-1.5pct，主要因出口业务受人民币升值影响 [3] - 核心品类：手术室耗材收入8.0亿元，同比+7.7% [3] - 高端敷料收入4.9亿元，同比+2.8% [3] - 渠道端：海外收入14.6亿元，同比+2.5% [3] - 国内医院收入4.4亿元，同比+6.0% [3] - 消费C端收入4.5亿元，同比持平 [3] 财务指标分析 - 26H1毛利率49.00%，同比+0.66pct [3] - 净利率9.94%，同比+0.15pct [3] - 扣非归母净利率8.43%，同比-0.27pct [3] - 销售费用率24.06%，同比+0.36pct [3] - 管理费用率7.82%，同比-0.41pct [3] - 研发费用率3.51%，同比-0.16pct [3] - 财务费用率1.12%，同比+1.42pct，主要因汇兑损失7646.78万元，去年同期汇兑收益404.64万元 [3] 盈利预测 - 预计26-28年EPS分别为1.61/1.96/2.28元/股 [4] - 参考可比公司，给予26年22倍PE估值，对应合理价值35.39元/股 [4] - 预计26-28年营业收入分别为119.49/131.03/144.13亿元，增长率分别为9.1%/9.7%/10.0% [6] - 预计26-28年归母净利润分别为9.37/11.43/13.30亿元，增长率分别为22.0%/22.0%/16.3% [6] - 预计26-28年毛利率分别为48.2%/48.8%/49.4% [12] - 预计26-28年净利率分别为8.3%/9.2%/9.8% [12] - 预计26-28年ROE分别为7.8%/9.2%/10.2% [6][12]

基本数据 鱼子酱持续放量，海外市场持续增长 买入(首次) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 2026 年 08 月 25 日 | 当前股价（港元） | 74.45 | | --- | --- | | 总市值（亿港元） | 81.1 | | 总股本（百万股） | 108.9 | | 流通股本（百万股） | 108.9 | | 52 周价格范围（港元） | 57.3-120.2 | | 日均成交额（百万港元） | 32.4 | 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 —鲟龙科技（6715.HK）公司事件点评报告 2026 年 8 月 24 日，鲟龙科技发布 2026 年半年报：2026H1 营 收 3.62 亿元，同增 20%；经调整净利润 2.09 亿元，同增 15.7%。 投资要点 ▌ 业绩符合预期，汇率波动扰动 业绩来看：上半年公司业绩增长，主要受益于鱼子酱销量增 长及海外欧美成熟市场持续增长、日韩新及亚太强劲需求。 盈利能力来看：2026H1 生物资产公允价值调整前的毛利率同 减 4.1pct 至 67.2%，主要系：1）美元兑人民币持续 ...

投资评级 - 报告给予登康口腔“买入”评级，并维持该评级 [7] 核心观点 - 登康口腔2026年上半年实现收入与利润的较优增长，市场份额持续提升，盈利能力稳步改善，公司通过多渠道驱动增长，并展望未来通过产品创新、渠道拓展及国际化战略实现“十五五”规划中“营业收入和利润总额双翻番”的目标 [10] 业绩表现 - 2026年上半年，登康口腔实现营业收入9.61亿元，同比增长14%；归母净利润1.01亿元，同比增长19%；扣非净利润0.92亿元，同比增长32% [2][4] - 2026年第二季度，登康口腔实现营业收入4.66亿元，同比增长13%；归母净利润0.50亿元，同比增长18%；扣非净利润0.45亿元，同比增长33% [2][4] 收入分析 - 分渠道看，2026年上半年经销模式收入同比增长17%，电商模式收入同比增长14%，公司贯彻“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举”的策略 [10] - 分区域看，2026年上半年东部/南部/西部/北部区域收入分别同比增长17.0%/10.0%/2.8%/18.1% [10] - 分产品看，2026年上半年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷收入分别同比增长15.0%/14.8%/1.6%/-6.5%/81.5%，电动牙刷收入实现高增长，智能口腔是公司向口腔大健康生态升级的重要战略支点 [10] 盈利能力分析 - 2026年上半年毛利率为52.7%，同比提升0.1个百分点 [10] - 分产品看，成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷毛利率同比变动-0.68/+6.45/-2.81/+6.71/+2.02个百分点 [10] - 分区域看，东部/南部/西部/北部区域毛利率同比变动+3.30/+1.50/-0.56/+3.18个百分点 [10] - 分模式看，经销模式/电商模式毛利率同比变动+2.31/-1.80个百分点，经销模式毛利率提升，电商毛利率下降主要是产品结构变化导致 [10] - 2026年第二季度毛利率为52.8%，同比提升3.3个百分点 [10] - 2026年第二季度销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.7/+0.9/+0.1/+0.1个百分点，四项费用合计同比增加0.4个百分点 [10] - 2026年第二季度归母/扣非净利率同比提升0.4/1.4个百分点 [10] 未来展望 - 公司“十五五”规划目标为“全力实现‘营业收入和利润总额’双翻番” [10] - 产品层面，公司将持续深耕医研平台，打造高端爆品矩阵，此前7天修护系列形成爆品，2025年推出角蛋白系列产品 [10] - 智能口腔为公司第二增长曲线的核心支柱，“十五五”期间将建成覆盖智能电动牙刷、冲牙器等完整的产品矩阵，通过打造多个战略级爆品实现销售规模量级跃升 [10] - 渠道层面，公司将持续推进线上线下一体化销售，电商仍将是推新品的重要渠道，并将布局口腔院线、口腔诊所、OTC等渠道，提供口腔医疗器械、口腔消毒产品、口腔功效护理专业产品矩阵 [10] - 国际化作为公司“十五五”规划中的重要战略，目前公司正式进军越南市场，完成海外供应链试点体系搭建 [10] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润为2.17/2.62/3.15亿元，对应PE为23/19/16倍 [10] - 2025年公司分红率为80.8%，若维持此分红比例，则对应2026年股息率为3.5% [10]

公司投资评级 - 报告给予重百集团“买入”评级 [5] - 当前价格19.46元，合理价值24.42元 [5] - 前次评级为“买入” [5] 报告核心观点 - 公司聚焦主业，探索转型，2026H1营收和归母净利润均出现下滑，但主业经营韧性良好 [1][2] - 汽贸业务是收入端主要拖累，电器供应链优化带动收入逆势增长 [2] - 投资收益大幅下降导致归母净利润下滑，但剔除投资收益和非经常性损益后，2026Q2主业归母净利润同比增长12.31% [2] - 公司加快AI新质零售转型，经营质效持续提升 [3] 2026年半年报业绩总结 - 2026H1公司实现营收75.87亿元，同比-5.65% [1] - 2026H1归母净利润4.46亿元，同比-42.33% [1] - 2026H1扣非归母净利润4.72亿元，同比-34.53% [1] - 2026Q2实现营收35.06亿元，同比-6.89% [1] - 2026Q2归母净利润1.67亿元，同比-43.98% [1] - 2026Q2扣非归母净利润1.80亿元，同比-34.91% [1] 分业务表现分析 - 汽贸收入12.92亿元，同比-22.32%，主因公司加快关停低效网点 [2] - 超市收入同比-4.56% [2] - 百货收入同比-7.23% [2] - 电器收入17.38亿元，同比+12.40%，得益于深化厂商战略合作，提升供应链运营效率 [2] - 电器业务中大屏品类销售额同比增长32% [2] 利润下滑原因分析 - 2026H1公司投资收益为1.14亿元，同比大幅减少68.25%，主要因宏观环境及相关行业形势变动影响 [2] - 2026Q2公司剔除投资收益和非经常性损益后的归母净利润同比增长12.31%，主业经营质效实现增长 [2] AI新质零售转型进展 - 已实现3000万会员“千人千面”精细化运营，带动全渠道复购率同比提升40% [3] - 超市通过AI应用，库存总金额同比下降近10%，周转天数同比缩短近3天 [3] 供应链优化成果 - 百货业态引入新品牌49个，销售额较原柜位增长近100% [3] - 超市业态生鲜基地直采销售额近7亿元，同比增长超12% [3] - 汽贸业态新能源车销售额占比近50% [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司整体实现营业收入141.6/146.8/152.6亿元，同比-3.7%/+3.7%/+4.0% [3] - 预计2026-2028年归母净利润实现9.0/9.8/10.3亿元，同比-14.3%/+9.5%/+4.5% [3] - 参照可比公司估值，给予公司2026年12X PE估值，对应合理价值24.42元/股 [3] 财务数据摘要（2024A-2028E） - 2024A营业收入171.39亿元，增长率-9.8% [4] - 2025A营业收入146.98亿元，增长率-14.2% [4] - 2024A归母净利润13.15亿元，增长率0.5% [4] - 2025A归母净利润10.45亿元，增长率-20.5% [4] - 2024A EPS为2.98元/股，2025A EPS为2.37元/股 [4] - 2024A ROE为17.6%，2025A ROE为13.3% [4] - 2024A毛利率26.5%，2025A毛利率28.6% [13] - 2024A净利率7.8%，2025A净利率7.2% [13]

公司投资评级 - 报告给予海底捞“买入”评级，当前价格11.41港元，合理价值17.03港元[6] 核心观点 - 26H1业绩符合预期，同店相对稳健，27年起主品牌有望加速开店[1] 26H1业绩表现 - 26H1收入223.4亿元，同比增长7.9%[1] - 26H1归母净利润17.7亿元，同比增长0.5%[1] - 26H1核心经营利润25.1亿元，同比增长4.4%[1] - 分业务看，海底捞餐厅经营收入178.4亿元，同比下降4.0%[1] - 外卖收入20.5亿元，同比增长121%，主要因下饭菜放量、拌饭品类拓展、外卖站点加密[1] - 其他餐厅经营收入12.7亿元，同比增长113%[1] - 加盟收入2.5亿元，同比增长180%[1] 同店与经营指标 - 26H1同店销售额同比下降1.3%，较25H1的-9.9%和25全年的-6.7%均有改善[1] - 26H1翻台率3.9次，同比提升0.1次[1] - 26H1客单价97.0元，同比下降0.9%[1] 门店扩张计划 - 海底捞直营店26H1净减少14家，其中新开24家、转加盟6家、关闭32家，期末门店数1290家[2] - 海底捞加盟店26H1净增20家，其中新开14家、直营转加盟6家，期末共99家[2] - 公司预计27年将推动主品牌门店网络系统升级，同时有计划地加快新店布局，新开门店节奏预计较26年有所提升[2] - 副牌方面，截至26H1运营21个品牌、合计183家餐厅，H1净减少24家[2] - 公司认为大排档火锅、寿司两个业态已具备规模化复制条件，将在人才配置和选址资源上重点倾斜，自26H2起逐步放量[2] 成本费用与利润率 - 26H1原材料成本占收入41.6%，同比提升1.8个百分点[2] - 26H1员工成本占收入31.8%，同比下降2.0个百分点[2] - 26H1核心经营利润率11.3%，同比下降0.4个百分点[2] - 26H1归母净利率7.9%，同比下降0.6个百分点[2] 分红与盈利预测 - 公司拟宣派中期股息每股0.377港元，合计约17.5亿元人民币，占归母净利润的99%，较25年的86%有所提升[3] - 今年为公司中台建设元年，关注组织能力优化[3] - 预计公司26-28年归母净利润41/44/48亿元[3] - 考虑公司品牌势能与管理能力较强，经营相对稳健，给予26年20倍PE，对应合理价值17.03港元/股[3] 财务预测数据 - 预计26-28年主营收入分别为468.48亿元、496.60亿元、520.49亿元，增长率分别为8.4%、6.0%、4.8%[5] - 预计26-28年归母净利润分别为41.07亿元、44.40亿元、47.60亿元，增长率分别为1.4%、8.1%、7.2%[5] - 预计26-28年EPS分别为0.74元、0.80元、0.85元[5] - 预计26-28年PE分别为13.4倍、12.4倍、11.6倍[5] - 预计26-28年ROE分别为37.9%、39.2%、40.3%[5]

报告公司投资评级 - 报告未明确给出紫金黄金国际(2259 HK)的股票投资评级 [1] 报告核心观点 - 金价高位支撑紫金黄金国际盈利兑现，扩产与内生增储打开中期成长空间 [1] 1H26业绩与财务状况 - 紫金黄金国际1H26归母净利润约14.5亿美元，其中1Q26约8.1亿美元，2Q26约6.4亿美元，二季度环比下降主要受金价自一季度高位回落及成本增加影响 [2] - 1H26综合AISC为1,678美元/盎司，同比增长7%，全年AISC指引维持1,600–1,700美元/盎司 [2] - 截至6月底，紫金黄金国际现金及现金等价物约38.69亿美元 [2] - 管理层表示，若2026年没有大型并购，公司将保证分红与集团保持一致，较强盈利及现金储备兼顾股东回报与后续项目投资 [2] 产量增长与扩产项目 - 紫金黄金国际维持2026年矿产金57-59吨的目标，2027年争取达到60–65吨，现有资产2028年产量目标约70–75吨 [2] - 主要增量来自哈萨克斯坦瑞果多金矿、塔吉克斯坦吉劳—塔罗、加纳阿基姆以及罗斯贝尔和Saramacca等扩建项目 [2] - 若不考虑进一步并购，2029–2030年前后产量或稳定在70吨左右，公司仍希望通过外延并购进一步打开长期产量空间 [2] 成本与品位分析 - 扩产可能带来平均品位下降，但规模效应和运营效率提升有望部分对冲克金成本压力 [3] - 随着金价上升及处理能力提高，紫金黄金国际能够经济利用更多低品位资源，未来平均入选品位大概率下降 [3] - 1H26部分矿山产量受到设备检修、边坡安全、异常降雨及物流等因素扰动，但管理层预计下半年能够追回部分进度，全年产量指引保持不变 [3] - 中期看，品位下降、资源税费以及人工能源上涨仍可能推动克金成本温和上行，但技改、精细化管理及规模效应有望缓解成本压力 [3] 资本开支与投资效率 - 紫金黄金国际2026年资本开支预算约8.1亿美元，其中约5亿美元为维持性资本开支、约3亿美元为一般扩张性资本开支，不包括重点扩建项目 [4] - 瑞果多、吉劳—塔罗、阿基姆、罗斯贝尔及Saramacca等项目总投资约31.7–32亿美元，资金将主要在未来两年投入 [4] - 过去五年紫金黄金国际每新增1盎司黄金产能的资本开支约1,500–1,600美元，明显低于行业，管理层预计未来三年仍可维持低于1,500美元/盎司的水平 [4] - 较高资本效率有助于将金价高位盈利转化为中长期产量增长 [4] 并购纪律与内生勘探 - 在优质金矿估值偏高背景下，紫金黄金国际并购纪律趋于审慎，内生勘探的重要性明显提升 [4] - 管理层强调现金充裕并不意味着公司一味追求并购规模，项目质量、卖方意愿及合理估值仍是收购前提 [4] - 并购评价采用约3,300–3,500美元/盎司的长期金价假设，保守情形约3,000美元/盎司，而非以当前现货高位作为估值基础 [4] - 当前一级市场优质金矿报价较高，紫金黄金国际计划将更多资金和精力投入现有矿权勘查，现有矿权仍具备较大潜在增储空间 [4]

研究报告 Research Report 26 Aug 2026 华勤技术 Huaqin (3296 HK) 26H1 业绩亮眼，多元布局蓄力增长 Strong Performance in 26H1, Diversified Layout Upside Potential [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$73.55 目标价 HK$99.77 HTI ESG 4.1-4.1-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$76.74bn / US$9.79bn 日交易额 (3 个月均值) US$26.79mn 发行股票数目 94.26mn 自由流通股 (%) 96% 1 年股价最高最低值 HK$93.75-HK$57.85 注：现价 HK$73.55 为 2026 年 08 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mt ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 当前价格6.64港元，合理价值10.07港元/股 [5] 报告核心观点 - 公司26H1业务结构优化，利润率继续提升 [1] - 公司聚焦核心高质量业务，主动收缩低毛利率业务 [1] - 企业健管业务受客户数及ARPU提升驱动快速增长，成为拉动公司整体增长的核心动力 [9] - 商保业务稳健，预计27-28年收入增速约10% [9] - 预计26年收入略降，27-28年收入同比双位数增长 [2] - 预计26~28年毛利率趋于提升 [2] - 预计27-28年经调整净利润率趋于提升 [2] 26H1业绩总结 - 26H1收入同比-0.7%达24.8亿元 [1] - 毛利率同比+5.0pct至38.5% [1] - 经调整净利润同比+37.7%达2.27亿元 [1] - 经调整净利率同比+2.5pct至9.1% [1] - 企业健管收入同比+65.1%达7.14亿元，占比提升至28.7% [1] - 企业健管业务GMV约17.9亿元 [1] - 过去12个月服务的付费企业客户超7,700家，同比+73% [1] - 商保协同收入同比持平为15.84亿元 [1] 业务结构优化 - 收入结构持续优化，积极拓展企业客户 [1] - 主动收缩低质低毛利率业务，包括商城类业务 [9] - 商保协同业务预计26年稳健，27-28年收入增速约10% [9] - 企业健管业务预计26-28年收入增速约37%~40% [9] - 其他业务持续收缩，预计26年收入同比-70.0% [13] - 预计26年企业健管收入占比33.9%，28年提升至45.7% [13] - 预计26年商保协同收入占比61.3%，28年降至52.8% [13] - 预计26年其他业务收入占比4.8%，28年降至1.5% [13] 服务网络与AI赋能 - 持续完善四到服务网络（到线、到院、到家、到企） [2] - 到线服务完成AI家医全面升级，26H1 AI医生使用人数超970万人 [2] - 到院服务，平安甄选医院合作数量达3,216家 [2] - 累计签约专家医生超3,700位 [2] - 合作药店近24.5万家 [2] - 到家服务落地标准化平安居家服务体系 [2] - 到企服务创新升级企业医务室综合解决方案 [2] 盈利预测 - 预计26年主营收入5,380百万元，同比-1.6% [4] - 预计27年主营收入6,361百万元，同比+18.2% [4] - 预计28年主营收入7,603百万元，同比+19.5% [4] - 预计26年归母净利润290百万元，同比-23.6% [4] - 预计27年归母净利润415百万元，同比+43.0% [4] - 预计28年归母净利润575百万元，同比+38.7% [4] - 预计26年毛利率34.8%，27年35.5%，28年36.2% [13] - 预计26年经调整净利润323百万元，经调整净利率6.0% [14] - 预计27年经调整净利润448百万元，经调整净利率7.0% [14] - 预计28年经调整净利润609百万元，经调整净利率8.0% [14] 估值分析 - 参考港股可比公司估值，给予26年3.5倍PS [11] - 得到合理价值10.07港元/股 [11] - 平安好医生估值基本是阿里健康、京东健康的约2~3倍 [11] - 可比公司阿里健康26E PS为1.3倍，京东健康26E PS为1.2倍 [16] - 公司以医疗、健康服务业务为主，聚焦高毛利率业务 [10] - 公司账上资金充裕 [11]