报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 2024年KEEP总营收20.66亿元，同比下滑3.4%，受线上体育赛事收入在2023年高基数基础上减少拖累；毛利率持续优化至46.7%，销售费用同比+33.1%，经调整净亏损4.70亿元，同比扩大59.0% [1] - 自有品牌业务增速稳健，线上赛事受基数影响收入下滑；户外场景拓展成功，AI布局持续推进 [2][3] - 消费品业务有望成为公司收入增长及盈利改善的有力支撑，公司有望在2025年实现盈亏平衡，AI带来的用户量及付费率提升有望在2026 - 2027年进一步体现 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年总营收20.66亿元，同比下滑3.4%；毛利率46.7%，同比+1.8pct；销售费用7.58亿元，同比+33.1%，销售费用率同比+10.1pct；经调整净亏损4.70亿元，同比扩大59.0% [1] - 预计2025 - 2027经调净利润为0.00/0.65/1.31亿元（前值为 - 0.5/+0.3亿元）；上调目标价至6.2 - 6.6港元（前值为5.9 - 6.3港元），对应2025年PS 1.4 - 1.5x [4][22] 业务情况 - 自有品牌运动产品收入9.54亿元（+0.8%），毛利率31.7%（+4.0pct）；线上会员及付费内容收入9.18亿元（ - 7.8%），毛利率64.3%（+1.5pct）；广告及其他收入1.94亿元（ - 1.0%），毛利率37.3%（ - 0.3pct） [2] 用户数据 - 平均月活用户（MAU）2992万（+0.6%），户外场景拓展成效初显，骑行、球类等小众运动用户同比增长30%；付费渗透率10.6%，同比基本稳定；ARPPU提升至5.8元/月活 [3] AI布局 - 6000多节官方课程中AIGC课程占比达14%，海外AI健身应用FitPulse等实现100%AI生成内容；上线运动健康垂直模型Kinetic.ai，推出AI教练卡卡，实现动态训练计划生成 [3] 可比公司估值 |公司|市值（亿美元）|2023 - 2025E收入CAGR|2023年收入（亿美元）|2024E收入（亿美元）|2025E收入（亿美元）|2023年PS|2024E PS|2025E PS| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |lululemon|323.0|12%|96.2|108.5|119.7|3.4|3.0|2.7| |Peloton|24.3|5%|27.1|28.2|30.1|0.9|0.9|0.8| |安踏体育*|311.4|13%|85.7|97.4|109.1|3.6|3.2|2.9| |technogym|17.4|9%|8.7|9.6|10.3|2.0|1.8|1.7| |ONON|138.3|27%|20.0|25.5|32.2|6.9|5.4|4.3| |KEEP*|3.4|0%|3.1|3.0|3.1|1.1|1.0|1.0| [23] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,138|2,066|2,156|2,325|2,487| |(+/-%)|-3.3%|-3.4%|4.4%|7.9%|6.9%| |调整后净利润（百万元）|-295|-470|0|65|131| |(+/-%)|--|--|--|--|100.3%| |每股收益（元）|-1.12|-1.79|0.00|0.25|0.50| |调整后净利率|-13.8%|-22.7%|0.0%|2.8%|5.2%| |净资产收益率（ROE）|--|--|-4.2%|0.0%|4.0%| |市盈率（PE） - 调整后|-8.1|-5.1|-|36.9|18.4| |市销率（PS）|1.1|1.2|1.1|1.0|1.0| |市净率（PB）|--|--|1.5|1.5|1.5| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和经调整净利润快速增长 内生外延驱动收入规模扩大 客流和客单表现良好 同时推进AI布局 考虑客观因素下调2025 - 2026年经调整净利润预测 但基于门店扩张与AI布局快速推进 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|2327|3022|3784|4725|5891| |同比(%)|43.05|29.90|25.20|24.87|24.66| |归母净利润（百万元）|252.20|306.78|433.19|570.77|739.24| |同比(%)|37.59|21.64|41.21|31.76|29.52| |Non - GAAP净利润|304.71|400.40|490.19|600.77|749.24| |同比(%)|51.74|31.40|22.43|22.56|24.71| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.05|1.28|1.80|2.38|3.08| |P/E（现价最新摊薄）|27.89|22.93|16.24|12.32|9.51| |PE（Non - GAAP）|23.08|17.57|14.35|11.71|9.39|[1] 市场数据 - 收盘价31.50港元 一年最低/最高价25.50/49.90港元 市净率2.99倍 港股流通市值6978.40百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.75元 资产负债率35.01% 总股本240.10百万股 流通股本240.10百万股 [6] 2024年经营情况 - 收入30.22亿元 同比增长29.90% 经调整净利润4亿元 同比增长31.4% 不考虑汇兑损益经调利润为4.07亿 同比增长39.8% [7] - 每股派息0.41港元 分红9751万港元 加上中期分红 全年分红1.19亿人民币 占帐面利润38.7% [7] - 线下收入27.4亿元 同比增长34.5% 线上收入2.8亿元 同比下滑1.5% 中国内地业务收入30.19亿元 新加坡业务收入315万元 [7] - 客流增长26% 客单略升3% 新客户88.9万人 同比增长10.6% 客户就诊人次541.1万人次 同比增长25.9% 就诊次均费用559元 同比增长3.3% 客户回头率67.1% 同比提升1.9pp [7] - 年末累计会员人数45.95万人 同比增长26% 会员就诊人次213.1万人次 同比增长36% 会员回头率85.4% 基本保持稳定 [7] AI布局 - 计划推出AI医生助手及智能硬件设备 提升中医诊疗辅助诊疗能力 提高产能效率 发挥中医慢病管理优势 [7] 财务预测表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|1812.60|2191.05|2757.85|3548.89| |非流动资产（百万元）|1843.52|2082.52|2321.52|2560.52| |资产总计（百万元）|3656.12|4273.57|5079.38|6109.41| |流动负债（百万元）|763.31|946.27|1179.59|1468.15| |非流动负债（百万元）|516.52|516.52|516.52|516.52| |负债合计（百万元）|1279.83|1462.79|1696.11|1984.67| |归属母公司股东权益（百万元）|2375.92|2809.11|3379.88|4119.12| |营业总收入（百万元）|3022.38|3784.09|4725.24|5890.68| |营业成本（百万元）|2113.03|2645.46|3302.94|4114.64| |经营利润（百万元）|337.45|436.68|581.20|756.95| |净利润（百万元）|307.17|434.50|572.49|741.47| |归属母公司净利润（百万元）|306.78|433.19|570.77|739.24| |Non - GAAP（百万元）|400.40|490.19|600.77|749.24| |每股收益(元)|1.28|1.80|2.38|3.08| |每股净资产(元)|9.75|11.70|14.08|17.16| |ROIC(%)|13.42|15.44|17.19|18.48| |ROE(%)|12.91|15.42|16.89|17.95| |毛利率(%)|30.09|30.09|30.10|30.15| |销售净利率(%)|10.15|11.45|12.08|12.55| |资产负债率(%)|35.01|34.23|33.39|32.49| |收入增长率(%)|29.90|25.20|24.87|24.66| |净利润增长率(%)|21.64|41.21|31.76|29.52| |经营活动现金流（百万元）|2376.29|432.86|544.33|701.46| |投资活动现金流（百万元）|0.00|-183.54|-169.74|-153.00| |筹资活动现金流（百万元）|0.00|-0.28|-0.28|-0.28| |现金净增加额（百万元）|0.00|249.04|374.31|548.19|[8]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司全年收入169.51亿元同比微降1.0%，但2H24营收环比1H24增长13.86%，全年毛利率22.1%同比下滑1.3pcts，经调整溢利6.50亿元同比增长3.8% [1] - 预计公司未来基石业务复苏+AI提效、战略加码AI、生态协同纵深，考虑到大客户降本及AI研发投入，下调25 - 26年净利润预测至6.4/7.5亿元，新增27年净利润预测8.7亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 云智能业务 - 公司为华为云生态绝对龙头，公有云收入18.48亿元，Core业绩同比增长25%，连续七年份额第一，落地200 + CTSP项目，服务300余客户，联合发布解决方案 [2] - 海外业务突破，香港项目树立智慧城市标杆，中东合资公司与华为云签约布局沙特数字基建 [2] 全栈AI转型业务 - 自2020年启动SP301战略，累计投入超15亿元，2024年达成预设目标，算力基建+模型工场接入昇腾算力，落地算力调度平台，模型工场2.0中标90 + 大模型项目 [3] - 在金融、能源电力、政务等领域落地30 + 灯塔项目，部署80 + 智能体产品，覆盖50 + 城市及海外市场，如金融服务国有银行AIGC项目，政务实现“民情问数助手”场景突破 [3] - 自主研发企业核心经营系统行业发行版，成功交付电力央企自研ERP原型项目 [3] 鸿蒙生态业务 - 技术方面，KaihongOS获国家级EAL5 + 安全认证，中断响应时延≤3微秒，适配80款芯片，贡献开源代码超425万行，推出全球首款鸿蒙水利终端、鸿蒙AIPC，率先达成与HarmonyOS Next的全生态连接 [4] - 场景方面，在鸿蒙PC及应用迁移服务市占率第一，2024年上架7000 + 元服务，覆盖500 + 应用迁移，为低空经济、城市生命线等关基领域核心服务商 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025年收入重回增长轨道，战略聚焦高价值行业，加大相关领域投资，目标全栈AI收入占比持续提升，深化联创模式推动战略场景落地 [5] - 下调25 - 26年净利润预测至6.4/7.5亿元（下调幅度26%/27%），新增27年净利润预测8.7亿元，维持“增持”评级 [5] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|17,117|16,951|18,263|19,770|20,942| |同比变化（%）|(14.4)|(1.0)|7.7|8.3|5.9| |净利润（百万人民币）|713|513|644|754|871| |同比变化（%）|(6.1)|(28.1)|25.5|17.1|15.4| |EPS（人民币）|0.26|0.20|0.24|0.28|0.32| |P/E|18|24|20|17|15| [6] 利润表 |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|17,117|16,951|18,263|19,770|20,942| |营业成本| | |(13,114)(13,209)(14,171)(15,235)(15,968)| | | |毛利|4,003|3,742|4,092|4,536|4,974| |其它收入|405|364|200|220|80| |营业开支|(3,419)|(3,275)|(3,227)|(3,542)|(3,670)| |营业利润|989|830|1,065|1,213|1,384| |财务成本净额|(203)|(176)|(246)|(282)|(329)| |应占利润及亏损|(52)|(86)|(106)|(96)|(91)| |税前利润|734|568|713|835|964| |所得税开支|(21)|(57)|(71)|(84)|(96)| |税后经营利润|713|511|642|752|868| |少数股东权益|1|2|2|3|3| |净利润|713|513|644|754|871| |息税折旧前利润|1,414|833|1,148|1,339|1,547| |息税前利润|992|833|1,065|1,213|1,384| |每股收益（元）|0.26|0.20|0.24|0.28|0.32| |每股股息（元）|0.02|0.03|0.03|0.03|0.04| [11] 资产负债表 |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|17,068|18,432|20,271|22,306|24,299| |流动资产|12,945|12,790|14,336|16,156|18,022| |现金及短期投资|4,367|3,347|4,566|5,931|7,330| |有价证劵及短期投资|111|406|550|660|792| |应收账款|5,418|6,150|6,502|6,824|7,003| |存货|96|61|71|76|80| |其它流动资产|2,954|2,825|2,648|2,665|2,818| |非流动资产|4,122|5,642|5,935|6,149|6,277| |长期投资|429|445|392|344|298| |固定资产净额|924|1,342|1,559|1,705|1,780| |其他非流动资产|2,770|3,855|3,984|4,101|4,199| |总负债|5,301|6,994|8,167|9,477|10,643| |流动负债|2,962|6,103|7,044|8,109|9,038| |应付账款|671|960|709|762|798| |短期借贷|735|3,641|4,560|5,466|6,271| |其它流动负债|1,557|1,502|1,775|1,882|1,968| |长期负债|2,339|891|1,123|1,368|1,605| |长期债务|2,282|775|975|1,175|1,375| |其它|57|115|147|192|230| |股东权益合计|11,767|11,438|12,104|12,829|13,656| |股东权益|11,742|11,416|12,084|12,811|13,641| |少数股东权益|24|23|20|18|15| |负债及股东权益总额|17,068|18,432|20,271|22,306|24,299| [11] 现金流量表 |现金流量表（百万元）|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|720|684|874|1,033|1,211| |投资活动现金流|(1,445)|(1,271)|(593)|(509)|(484)| |融资活动现金流|(514)|(504)|937|842|672| |净现金流|(1,239)|(1,091)|1,218|1,365|1,398| [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予越疆（02432.HK）“增持”评级 [1][11][69] 报告的核心观点 - 越疆在协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线，预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [11][69] 根据相关目录分别进行总结 越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 - 深耕协作机器人赛道成长为行业龙头，2015年成立后不断推出新产品，2024年港交所上市并推出具身智能机器人X - Train [17] - 聚焦六轴、四轴、复合、具身智能机器人四大业务板块，产品应用于多行业 [19] - 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高，设立多家全资子公司推动业务多元化 [22] - 2021 - 2024年营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，2024年归母净利润亏幅收窄，因六轴与四轴协作机器人出货量提升摊薄固定成本 [25] - 2021 - 2024年毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持较高水平；2024年期间费用率下降，未来规模效应有望摊薄销售与管理费用率，研发费用率维持稳定 [30][31] - 2021 - 2024年六轴协作机器人收入占比从15%提升至56%；四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上，六轴协作机器人毛利率近年提升至45%以上，复合机器人毛利率2024H1降至47% [34] - 2021 - 2024年海外收入从0.84亿元增长至2.01亿元，CAGR = 34%，增速高于营收整体增速；欧洲、美洲、亚太市场毛利率高于中国市场，海外渠道建设有望提升海外收入和综合毛利率 [36][38] 从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 - 机器人分为协作、传统工业、服务和其他专业机器人四类；全球机器人市场中工业和服务机器人规模大但增速趋缓，协作机器人现阶段规模小但2023 - 2028E复合年增长率预计达36.6%，成本优势有望助推其市场成长 [42][44] - 全球协作机器人下游行业中工业场景是最大需求来源，2019 - 2023年工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元；2023 - 2028年商业板块增速突出，预计复合年增长率高达75.3% [47][48] - 全球协作机器人行业头部企业引领，越疆出货量1.4万台，市场份额13.0%位居第二，产品覆盖中国及80多个海外国家和地区，地域覆盖更具优势 [51] - 越疆在协作机器人领域具备关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大技术优势，构筑技术壁垒 [53] - 协作机器人企业切入具身智能赛道有闭环反馈能力适用于具身智能、机械结构与上肢设计思路匹配、安全技术可复用三大优势 [54] - 2025年3月18日越疆预售全球首款「灵巧操作 + 直膝行走」具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起，采用全尺寸仿生设计，推进人形机器人行业商业化加速 [58] - Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，操作精度高，数据采集层面表现出色 [61] - 越疆机器人应用场景广泛，已与一线车厂等开展合作，计划2025年年中试产和批量 [62] 盈利预测 - 预计六轴协作机器人2025 - 2027年收入为2.94/4.22/5.85亿元，同比+41%/+44%/+39%，毛利率分别为50%/51%/52% [67][68] - 预计四轴协作机器人2025 - 2027年收入0.97/1.13/1.30亿元，同比+2%/+16%/+16%，毛利率为55%/57%/60% [68] - 预计复合机器人2025 - 2027年收入0.89/1.18/1.55亿元，同比+58%/+32%/+32%，毛利率为53%/55%/55% [68] - 预计其他业务2025 - 2027年收入0.16/0.21/0.27亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率为15%/15%/15% [68]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司拥有人应占年内溢利同比增长14.55%，实现收益141.81亿元，同比下降2.15%，毛利率同比增长4.81pct至21.62%，拟派发每股末期股息0.10港元，派息总额约1.73亿港元，同比持平 [3][6] - 氟硅化工行业市场受外部整体环境影响大，制冷剂主要产品R22、R32等受配额影响价格大幅上涨，公司业绩提升 [3][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.00亿元、21.09亿元、25.31亿元，给予公司2025年10.62倍PE，对应目标价11.04元，按港元兑人民币0.92汇率计算，对应目标价为12.00港币，维持“优于大市”评级 [3][10] 各业务情况 含氟高分子材料 - 2024年对外销售约38.25亿元，同比减少15.98%，占公司对外销售的26.97%，分部盈利5.08亿元，同比增长50.87% [3][7] 制冷剂 - 2024年对外销售约32.48亿元，同比增长13.10%，占公司对外销售的22.90%，分部盈利8.06亿元，同比增长159.63% [3][7] 有机硅 - 2024年对外销售约52.13亿元，同比增长7.20%，占公司对外销售的36.76%，分部盈利1.02亿元，实现扭亏为盈 [3][7] 二氯甲烷及烧碱 - 2024年对外销售约11.04亿元，同比减少6.16%，占公司对外销售的7.79%，分部溢利3.72亿元，同比增长49.85% [3][7] 制冷剂配额情况 二代制冷剂 - 2025年合计生产配额4.46万吨，行业占比27.26%，内用生产配额2.27万吨，行业占比26.35%；其中R22生产配额4.39万吨、行业占比29.46%，内用配额2.24万吨；R142b生产配额677吨，行业占比20.15%，内用配额226吨 [3][8] 三代制冷剂 - 2025年公司拥有生产配额8.61万吨，和2024年增发后配额相比增长5.70%，内用生产配额4.77万吨，和2024年增发后配额相比增长10.74% [3][8] 房地产业务情况 - 公司自2011年涉及房地产业务，2020年初决定逐步退出，至2024年末基本结束，且无继续拓展计划，已基本处置完毕房地产业务资产 [3][9] 财务报表分析和预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为6,777、11,081、14,204、19,849百万元；非流动资产分别为14,160、13,673、13,114、12,582百万元等 [5] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为14,181、17,805、21,599、26,420百万元；归属母公司净利润分别为811、1,800、2,109、2,531百万元等 [2][5] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为2,920、 - 384、4,851、54百万元；投资活动现金流分别为 - 432、64、164、164百万元等 [5] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 2.15%、25.55%、21.31%、22.32%；归属母公司净利润增长率分别为14.55%、121.94%、17.22%、19.97%等 [5] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.47、1.04、1.22、1.46元；每股经营现金分别为1.68、 - 0.22、2.80、0.03元等 [5] 估值比率 - 2024 - 2027年P/E分别为15.96、8.46、7.22、6.02；P/B分别为1.07、1.09、0.95、0.82等 [5] 可比上市公司估值比较 |公司名称|股票代码|股价（元）|EPS（元/股）（2023）|EPS（元/股）（2024E）|EPS（元/股）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |巨化股份|600160.SH|24.86|0.35|0.74|1.32|71.03|33.59|18.83| |永和股份|605020.SH|23.02|0.48|0.53|0.99|47.96|43.43|23.25| |三美股份|603379.SH|40.4|0.46|1.28|1.96|87.83|31.56|20.61| |平均| | | | | |68.94|36.20|20.90| [4]

报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/地产，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司销售行业领跑，土储优质，财务及融资优势明显，品牌契合行业向改善性需求过渡趋势，有望持续引领行业发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 利润情况 - 24年公司实现收入约1851.54亿元，同比-8.58%；归母净利润156.36亿元，同比-38.95%，核心利润157.2亿元，同比-33.5%；基本每股盈利1.43元，同比-38.9% [1] - 24年公司毛利率17.7%，较23年下滑2.6pct；净利率9.6%，较23年下降3.8pct [1] - 公司拟派末期股息每股30港仙，全年合计60港仙，分红比例提升至38.5% [1] 销售与投资情况 - 24年公司合约销售额3106亿元，同比+0.3%；销售面积1152万平，同比-13.8%，市占率较23年提升0.55pct达3.21%；权益金额2858亿元，同比+2.5%，权益比例较23年提升2pct至92%，克而瑞百强销售权益金额排名升至行业第1 [2] - 24年销售均价2.70万元/平，较23年提升0.38万元/平；北上广深港销售额占比达61% [2] - 24年公司于12个城市新增22幅土地，总地价806.1亿元，同比-40%；权益地价696.3亿元，同比-43.2%，权益比例86.4%；总投资强度26%，权益投资强度24%；一线权益拿地金额占比74% [2] - 24年新增土地货值及总拿地金额均排名行业第一，截至24年末，公司（不含中海宏洋）总土储、权益土储分别为2877、2543万平，较23年同期分别同比-18.3%、-16.3%，约覆盖2.5年销售规模 [2] 财务情况 - 截至24年末，公司在手现金1247.1亿元，同比+17.6%；24年内净偿还债务175.5亿元，截止24年末资产负债率55.8%、净借贷比率29.2% [3] - 24年加权平均融资成本为3.1%，较23年下降0.45pct，处于行业最低区间 [3] - 24年标普上调集团信用评级，公司成为唯一双A国际信用评级的内房上市公司 [3] 运营情况 - 24年公司商业物业收入71.3亿元，同比+12.1%；其中，写字楼收入35.7亿元，同比+4.1%；购物中心收入22.6亿元，同比-15.7%；长租公寓收入2.7亿元，同比+42.1%；酒店及其他物业收入10.3亿元，同比-2.8% [4] - 24年内公司新开业9个商业物业项目，总建面增加30万方；截止24年底于一二线城市共获取18个轻资产项目 [4] 财务预测 - 预测公司25 - 26年归母净利润为163.7、169.1亿元（原值：266.7、289.9亿元），新增27年预测176.9亿元 [4] - 25 - 27年营业收入分别为1758.96亿元、1671.02亿元、1704.44亿元，增长率分别为-5.00%、-5.00%、2.00% [5] - 25 - 27年EBITDA分别为299.63亿元、287.85亿元、290.13亿元 [5] - 25 - 27年归母净利润增长率分别为4.71%、3.29%、4.59% [5] - 25 - 27年EPS分别为1.50元、1.55元、1.62元 [5] - 25 - 27年市盈率（P/E）分别为7.74、7.49、7.17 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为48.84港元，当前股价39.85港元，潜在涨幅22.6% [6] 报告的核心观点 - 比亚迪电子2024财年业绩喜忧参半，营收和净利润分别增长36.4%和5.5%，但净利润略低于市场共识，主要因毛利率低于预期、PPE折旧增加和员工股权激励计划成本上升 [1] - 预计公司毛利率将逐步改善，得益于捷普业务的持续优化、消费电子业务的回升以及产能向汽车业务的重新分配 [2] - 有望从美国客户获得更多项目，生成式AI智能手机渗透率的提高将推动换机需求 [3][5] - 人工智能服务器和AIS业务前景乐观，将抵消物联网短期压力，机器人业务值得关注 [11] - 2025 - 2027财年，销售和净利润预计将以11.6%和22%的复合年增长率增长，公司多元化业务战略进展顺利，维持买入评级 [16] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 比亚迪电子成立于2002年，是领先的手机零部件和模块制造商，提供手机组装服务，客户包括三星、诺基亚、华为等 [8] 财务表现 - 2024财年营收1773亿人民币，净利润42.65亿人民币，营收基本符合市场共识，净利润低于约6% [1] - 毛利率同比下降1.1个百分点至6.9%，主要因2024年下半年产品组合不利 [1] - 预计2025 - 2027财年营收分别为1968.94亿、2189.31亿和2466.73亿人民币，净利润分别为53.71亿、63.58亿和78.15亿人民币 [21] 业务板块 组装与零部件业务 - 2024财年组装服务收入同比增长26%，零部件收入同比飙升1.6倍至约356亿人民币，得益于新收购的捷普业务和安卓旗舰机的强劲需求 [3] - 收购捷普新加坡后，目标是更多参与美国客户的旗舰项目，带来协同效应和收益 [3] - 安卓客户需求逐步回升，在三星和谷歌等客户中份额增加，华为回归也将支持智能手机市场复苏 [4] 物联网业务 - 2024财年物联网业务收入同比下滑，受储能业务拖累 [2] - 预计未来2 - 3年物联网和汽车业务收入增速将加快至30%以上，2025 - 2026财年分别达到约500亿和650亿人民币 [15] 汽车智能业务 - 2024财年汽车智能业务收入同比增长45.5%至205亿人民币，得益于电气化和智能系统渗透率的提高 [13] - 信息娱乐系统支持所有比亚迪车型，与一级供应商和OEM建立深入合作，拓展产品线至ADAS、智能座舱等电子部件 [13] - 预计随着比亚迪CNOA的推广，汽车业务将继续增长，目标2025年超300万辆汽车采用高速NOA或更先进系统 [13] 人工智能服务器业务 - 2024财年人工智能服务器和组件收入约10亿人民币，目标2025财年扩大至30 - 50亿人民币 [12] - 与英伟达保持10多年密切关系，是其战略合作伙伴，已完成GB200机架液冷和电源单元的产品验证，预计2025年第二季度出货量增加 [12] 行业趋势 - 2024年第四季度全球智能手机出货量同比增长约2.4%，环比增长4.9%，美国客户出货量因新旗舰机发布环比增长37% [1] - 生成式AI智能手机从2024年开始引领市场趋势，预计2024年占智能手机出货量的中个位数，2025 - 2026年提高至高20%以上，2027年出货量达8亿部，2023 - 2027年复合年增长率达100% [5] 估值比较 - 比亚迪电子当前股价对应2025财年15.5倍市盈率，接近5年平均水平，目标价对应19.0倍市盈率，高于5年平均约1个标准差 [17] - 与港股和组装同行相比，比亚迪电子的估值具有吸引力 [23]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][31] 报告的核心观点 - 2024年天虹国际集团收入恢复正增长，净利扭亏为盈，财务费用与现金流改善，下半年经营维稳 [2] - 看好公司现金状况持续改善与中长期稳健经营的能力，公司具有本地供应链、快速响应的先发优势和龙头规模优势，有望保持领先市场地位 [4][31] - 因全球终端需求疲弱，谨慎预期棉价恢复上涨时机延后，下调公司盈利预测和目标价 [4][29][31] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年收入增长1.3%至230.29亿元，纱线/梭织面料/针织面料收入分别同比变动+2.1%/+5.7%/-30.0%至179/21/5亿元，纱线业务收入占比77.8%，平均售价-1.8%至2.32万元/吨，降幅收窄，纱线毛利率同比+6.0% [2] - 2024年净利润5.54亿元，同比大幅扭亏，主因毛利率修复（+6%至12.4%）及费用管控优化 [2] - 2024年经营现金流量净额44.8亿元，增长126%，投资活动现金净额5.4亿元，同比大幅增长，融资活动现金净额-43.2亿元 [2] - 2024下半年收入同比下降1.2%至117.85亿元，纱线/梭织面料/针织面料收入分别同比变动-3.7%/+14.5%/-36.2%至91/12/2.5亿元，毛利率同比+1.6%，归母净利润盈利2.84亿元，同比-23.7%，净利率2.4%同比-0.7% [2] 管理层展望 - 2025年计划销售80万吨纱线、1亿米梭织面料、1万吨针织面料，继续扩大高毛利产品占比 [3] - 2025年延续审慎策略，重点投向自动化技术改造及分布式光伏电站，并进一步降低负债率 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.9/7.5/9.7亿元（前值为7.6/9.2亿元），同比+6.0%/28.5%/29.0% [4][29][31] - 2025 - 2026年收入分别为231.6/250.9亿元，同比+1.9%/8.3%（前值为258.0/274.9亿元） [29] - 2025 - 2026年毛利率分别为11.9%/12.8%（前值为13.3%/13.6%） [29] - 2025 - 2026年净利率分别为2.5%/3.0%（前值为3.0%/3.4%） [29] 投资建议 - 基于盈利预测下调，下调目标价至4.1 - 4.8港元（前值为4.7 - 5.0港元），对应2025年PE 6 - 7x，维持“优于大市”评级 [4][31] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 [34] 可比公司估值 - 列出天虹国际集团、百隆东方、华孚时尚的投资评级、收盘价、EPS、PE、CAGR、PEG、总市值等数据 [33]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，6 个月目标价为 71.76 港元 [3][5] 报告的核心观点 - 第四范式 2024 年年报显示收入持续高增、亏损显著缩窄，B 端以 AI Agent 为发力点增强客户黏性，2025 年战略升级向 C 端延伸业务有望打开增长空间，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润均呈增长态势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年实现收入 52.6 亿，同增 25.1%，归母净利润为 - 2.69 亿，同比减亏 70.4% [1] - 2024 年毛利率为 42.76%，同比下降 4.41pct，销售、管理、研发费用率分别为 5.11%、3.67%、41.25%，分别同比下降 4.96pct、4.46pct、0.83pct [1] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 66.23 亿/78.94 亿/91.96 亿，归母净利润为 0.45 亿/3.13 亿/5.48 亿 [3] B 端业务 - 业务拓展聚焦先知 AI 平台，侧重标准化软硬件产品，解决方案联合范生态合作伙伴完成，提高人效产出 [2] - 2024 年发布先知 AI 平台 5.0，优化关键能力，与重点客户合作探索 AI Agent 应用落地，覆盖多场景 [2] - 2024 年服务标杆客户 161 个，单个标杆客户贡献营收 1910 万，标杆客户净收入增长率为 110% [2] C 端业务 - 2025 年 3 月公司升级为范式集团，设 B 端企业服务为核心子业务，发布消费电子业务覆盖 C 端品牌，已与兰博基尼合作 [3] - C 端业务拓展技术及服务落地场景，有望贡献业绩增量和打开增长空间 [3] 财务指标预测 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 42.07 亿、52.59 亿、66.23 亿、78.94 亿、91.96 亿，净利润分别为 - 9.09 亿、 - 2.69 亿、0.45 亿、3.13 亿、5.49 亿 [8] - 各年毛利率分别为 47.1%、42.7%、42.5%、42.5%、42.5%，净利润率分别为 - 21.6%、 - 5.1%、0.7%、4.0%、6.0% [8][9] - 各年 ROE 分别为 - 17.0%、 - 5.3%、0.9%、5.7%、9.1%，ROA 分别为 - 12.9%、 - 3.9%、0.6%、3.7%、6.1% [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年舜宇光学科技营业收入和归母净利润同比大幅增长，毛利率提升，手机相关业务产品结构优化，车载及新兴光学领域加速发展，基于超预期业绩增长和毛利率回升上调盈利预期 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入382.94亿元，同比增长20.87%，归母净利润26.99亿元，同比增长145.51% [1] - 2024年整体毛利率18.3%，同比提升3.8pct，光学零件、光电产品和光学仪器毛利率均有提升 [1] 业务板块 - 手机相关：2024年手机相关收入251.55亿元，同比增长20.16%，手机镜头出货量13.24亿件，同比增长13.1%，手机摄像模组出货量5.34亿件，同比下降5.9%，但产品结构优化，平均单价和毛利率提升 [2] - 车载相关：2024年车载相关收入60.39亿元，同比增长14.32%，车载镜头出货量1.02亿件，同比增长12.7%，完成多款车载镜头研发并获项目定点，与主流平台厂商深化合作，在多个领域实现突破 [2] - 新兴光学：2024年AR/VR相关收入25.77亿元，同比增长37.81%，保持XR视觉模组市场份额全球第一，扩大相关产品影响力，1200万像素RGB模组出货量攀升 [3] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，上调盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润34.62/41.24/48.69亿元，当前股价对应PE分别为21.4/18.0/15.2倍 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|31,681|38,294|44,064|50,042|56,711| |(+/-%)|-4.6%|20.9%|15.1%|13.6%|13.3%| |净利润(百万元)|1099|2699|3462|4124|4869| |(+/-%)|-54.3%|145.5%|28.3%|19.1%|18.1%| |每股收益（元）|1.00|2.47|3.16|3.77|4.45| |EBIT Margin|1.7%|5.7%|8.7%|8.9%|9.2%| |净资产收益率（ROE）|4.9%|10.9%|12.5%|13.2%|13.6%| |市盈率（PE）|67.3|27.4|21.4|18.0|15.2| |EV/EBITDA|38.9|23.2|18.1|16.5|14.5| |市净率（PB）|3.30|2.99|2.68|2.37|2.07|[4] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涉及现金、应收款项、存货等多项指标 [29]