核心观点 - 报告认为“十五五”规划将继续推动基建高质量发展，重点聚焦西部区域发展、新型基建、建筑出海及企业转型四大方向，建筑行业景气度有望维持 [5] - 西部大开发政策加码，新疆、四川等地区基建需求广阔，重大交通、能源化工项目进入集中施工阶段，拉动当地建筑企业及原材料需求 [5][10][12] - 新型基建领域如新型电力系统、核电、智慧交通、低空经济等迎来快速发展，相关建筑企业有望受益于新需求增长 [5][25][33][41][52] - “一带一路”倡议深化推动建筑企业海外订单高增，1-3Q2025八大央企海外新签订单同比增长18.20%，国际工程企业景气度显著提升 [5][66] - 建筑企业积极转型新质生产力，通过布局AI产业链、矿产资源、商业航天等新兴领域打造第二增长曲线 [5][74][77][88] 稳增长政策有望持续，西部区域依旧景气 - “十五五”规划提出优化政府投资结构，实施重大标志性工程，雅江下游水电等战略项目进入施工阶段，拉动头部建筑企业及钢铁、水泥等原材料需求 [10] - 西部大开发3.0政策持续加码，2024年8月出台《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，明确西部交通与能源枢纽、边疆基建项目为亮点 [12] - 新疆基建空间广阔，公路密度1074公里/万平方公里、铁路密度35.35公里/万平方公里，全国排名第25，独库高速（投资760亿元）、国能哈密煤制油（投资1700亿元）等重大项目集中推进 [14][15][17] - 新疆煤化工项目总投资规模达8041亿元，其中煤制油、煤制气、煤制烯烃占比分别为22%、22%、9%，中国化学、三维化学等企业直接受益 [17][18][19] - 川渝地区作为战略腹地，成渝双城经济圈2025年共建重点项目320个，总投资3.7万亿元，四川路桥依托蜀道集团有望获取省内重大订单 [22][24] 基建补短板空间仍在，新型基建需求有望打开 - 新型电力系统建设加速，目标到2030年抽水蓄能装机容量超1.2亿千瓦（2023年底为5094万千瓦），中国电建、中国能建在清洁能源及储能领域布局深入 [25][28][31][32] - 核电迎来快速发展期，2020-2024年新核准机组数量分别为4、5、10、10、11台，目标2025年装机容量达7000万千瓦，中国核建、利柏特等企业受益 [33][34][37][40] - 智慧交通市场规模从2018年1287亿元增长至2024年2610亿元，CAGR达12.5%，车路云协同改造提升交通效率35%，隧道股份、深城交等企业切入路侧设施与云平台业务 [41][44][46][48][50] - 低空经济加速布局，2030年市场规模有望达2万亿元，太仓市民用无人机项目投资2650万元中基建占比超35%，苏交科、华设集团在低空飞行服务与设施建设领域形成全链条能力 [52][55][56][58] 高质量共建“一带一路”，关注建筑出海机遇 - 2025年以来“一带一路”重要性提升，1-3Q2025八大央企海外新签订单同比增长18.20%，中材国际、中工国际海外新签分别增长37%、19.58% [5][66] - 建筑企业海外竞争力强化，中国交建、中国电建等进入ENR全球承包商前十，标志性项目如越南和发榕桔钢厂、克罗地亚塞尼风电项目展现技术实力 [66][69] - 钢结构、铝模板等上游材料企业跟随出海，精工钢构2025前三季度海外新签50亿元，同比增长87.3%，海外订单占比提升至27.8% [71][73] 引领发展新质生产力，把握建筑企业转型机遇 - AI产业链景气度上行，志特新材运用“AI for Science”研发新材料，罗曼股份并购武桐高新39.23%股权切入AIDC算力服务器领域 [77][79] - 有色金属价格普涨，截至2025年11月25日，钴、银、金、铜价格较年初分别上涨140%、62%、56%、25%，中国中铁、中国中冶等企业矿产资源业务有望增厚业绩 [79][82][83] - 商业航天被列为战略性新兴产业，2024年市场规模达2.3万亿元，上海港湾通过子公司伏曦炘空布局卫星能源系统，已保障16颗卫星发射 [88][89]

AI、硬件科技及互联网 - Alphabet (GOOGL US) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，预计云业务全年增速30%+，Gemini 3成为T0并依托TPU降低推理成本，加速在Search、Workspace、YouTube业务规模化落地，带来广告转化率提升与订阅收入扩张[1] - 阿里巴巴 (BABA US) 预计全年云业务增速28%-30%，淘宝MAU增速20-30%+来自闪购加持，闪购依托主站流量优势保持低价策略，FY2Q26外卖亏损可能引起波动但未来补贴减少利润将回升[1] - 英伟达 (NVDA US) GB300占比Blackwell系列产品2/3，显著高于预期，为FY2027提供强劲收入增长，GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿收入，业绩会暗示甚至会超过5000亿收入预期[1] - 腾讯 (700 HK) AI投入坚决，核心游戏广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，三角洲行动正成为新长青游戏，明年流水有望达和平精英水平，广告业务维持近20%增速，小游戏视频号等新业务持续拉动收入增长[3] - 腾讯音乐 (TME US) 汽水音乐担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，订阅业务明年降速但仍双位数增长，广告+演唱会+粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线[3] - 欢聚集团 (YY US) 26年基本面向好，核心海外直播业务企稳同比从下滑转正增长，BIGO广告业务成为第二增长曲线，3Q已贡献收入20%，25年广告收入有信心在30%以上，其中3p广告增速有信心维持在50%以上[3] - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游公司，23年5月以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，计划推出轻资产加盟托管模式，29年开到100自营+400加盟，依托约100万人私域流量池获客成本约8%显著低于同业[3] - 携程 (TCOM US) 预计明年收入增长14%至711亿元，Non-GAAP OP增长18%至215亿元，受益于国内休闲游稳健增长、出境恢复、入境免签政策支持和海外扩张策略[3] - 富途 (FUTU US) 截至2025年三季度付费用户达310万，持有香港VATP及新加坡DTP牌照，虚拟资产业务为长期增长新引擎，当前股价对应2026年预测PE仅17倍[4] - 世纪互联 (VNET US) 是IDC头部公司，下半年是AI agent爆发年，对流量拉动潜力大，利好IDC基础设施[4] - 创新奇智 (2121 HK) 是AI+制造业头部公司，25年是业绩恢复年，财务指标健康，在多个领域有重大合作如企业AI agent、工业机器人、通用大模型等[4] 医药、新消费及新能源 - 三生制药 (1530 HK) 核心产品特比澳、益比奥及曼迪市占率均位居第一，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床进度超预期，创新药峰值销售有望达70~100亿元[5] - 映恩生物 (9606 HK) 是ADC龙头，三款核心ADC与BioNTech深度合作，已启动4项I/II期联用临床，涵盖B7H4 ADC、B7H3/PD-L1等潜力品种[5] - 京东健康 (6618 HK) 25Q3收入171.2亿元同比增长28.7%，净利润18.4亿元同比增长97.2%，经调整净利润19.0亿元同比增长42.4%，公司上调2025年收入增速至22%，经调整利润上调至62亿元[6] - 药明康德 (603259 CH) 2025年前三季度营业收入328.6亿元同比增长18.6%，持续经营业务在手订单598.8亿元同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元同比增长17.1%，管理层再次上调2025年持续经营业务收入增速至17-18%[6] - 泡泡玛特 (9992 HK) 短期业绩仍有保障，长期逻辑不改，海外数据短期波动受预售周期和库存调节影响，随着旺季来临和相关IP上线将有效提升销售[7] - 古茗 (1364 HK) 明年将增加营销幅度拉升同店，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线逐渐铺开，同店增长相对更有保障，1H加盟商盈利情况已超23年[7] - 名创优品 (MNSO US) 基本面能见度高，国内和美国同店拐点确认，国内持续渠道升级，货盘差异化调整推升同店，海外北美欧洲持续高增长[7] - 特斯拉 (TSLA US) FSD入华有望推动行业迈入L3智驾时代，美国本土Robotaxi扩张节奏提速，人形机器人业务落地有机会开启新增长曲线[7] - 地平线机器人 (9660 HK) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，2026年预期出货量翻倍增长[7] - 禾赛科技 (HSAI US) Lidar路线行业共识基本形成，ADAS出货保持高增，芯片化先发优势壁垒显著，2026年乘用车L3法规落地、JV品牌油电同智补增量、robotaxi加速，利润端有望翻倍[8] - 福耀玻璃 (600660 CH) 3Q业绩稳健，未来2-3年有望继续维持15~20%利润率及两位数增速，产品结构向上升级，海外竞争格局良好，新业务铝饰件提速迅速[8] 先进制造、能源及工业 - Howmet Aerospace (HWM US) 是全球最大燃气轮机叶片生产商，航空业务订单排产周期长达10年，工业业务订单排产周期达5年，2025年第三季度商用航天收入占比53%同比增长15%，国防航天收入占比17%同比增长24%[8] - GE Vernova (GEV US) 预期打包发电端设备、电网设备做成能源解决方案销售给数据中心客户，燃气轮机板块预计26年有扩产计划，美国输电线路更新改造周期将于2027年左右开始[8] - 东方电气 (1072 HK) 是高端能源装备研发制造商，产品覆盖海外AP1000技术路线，是全球规模最大核能装备制造基地之一，燃气轮机设备具备出口海外能力[9] - ADNOC Gas (ADNOCGAS UH) 基于阿布扎比的全球天然气公司，受益于高于预期的国内天然气需求和MSCI新兴市场纳入[9] - Presight (PRESIGHT UH) 是阿联酋AI公司，获得更多能源项目AI订单[9] - Nextracker (NXT US) 是美国太阳能跟踪器公司，受益于高于预期的太阳能项目需求[9]

核心观点 报告认为，中国房地产市场正经历从高速扩张向长期均衡的转变，预计2026年底至2027年中，商品房销售面积将触底，房价将趋稳[2][12][29][35] 未来3-5年商品住宅销售面积的阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米，较2021年峰值15.7亿平方米下降约56.81%[2][10][13][14][16] 报告提出三条关键线索支持房价将在2026-2027年探底的观点，并基于此给出相应的投资策略[2][6][29][35] 商品房销售与价格分析 - 商品住宅销售面积已从2021年峰值15.7亿平方米大幅下滑，2025年前10月累计销售6.03亿平方米，同比下降7.0%，预计2025年全年约7.3亿平方米，较峰值下降53%[8][9][12] 预计2026年销售面积将进一步降至6.98亿平方米[12] - 70大中城市新房价格指数较2021年8月峰值下降11.87%，但考虑到得房率等因素，实际跌幅约27%[11][12] 全国二手住宅价格指数预计至2025年底较峰值回落约40%[2][33][34][35] - 通过对黑龙江、吉林、辽宁、山东、河南、湖南、山西七省的分析，其商品房销售面积自历史高点的平均降幅为-56.81%，这对判断全国销售量底部具有参考意义[16][17] 价格探底的三条线索 - 线索一：历史经验显示，销售量触底后房价跌幅较小。美国销售量触底后房价下跌3.97%，日本下跌1.01%。报告预计中国销售量在2026年底-2027年中触底，随后房价下滑幅度有限[2][23][24][26][27][29] - 线索二：中国居民房贷占收入百分比已低于2010年以来大部分时期，2025年该比例为184.3%，较2023年的275.1%下降90.8个百分点，居民债务负担减轻有助于房价企稳[2][37][38][42][43][44] - 线索三：参考美国次贷危机和日本泡沫破裂的经验，租金回报率反弹幅度约1.5个百分点。若中国百城租金回报率从2022年3月低点2.06%反弹1.5个百分点至3.56%，并结合租金可能下跌10%-15%的假设，则对应的房价超跌水平可能为-48%至-51%。报告预测至2025年底全国房价自峰值下降约40%，剩余跌幅空间约8-11个百分点[2][47][48][49][50][53][56] 地产投资周期 - 房地产开发投资完成额较2021年峰值14.76万亿元下降43%，2025年预计为8.4万亿元，2026年进一步降至6.93万亿元。土地购置费较2020年峰值4.45万亿元下降30%[65] - 房屋新开工面积较2019年峰值22.72亿平方米下降74%，2025年预计为5.86亿平方米。竣工面积较2021年峰值10.14亿平方米下降42%，2025年预计为5.87亿平方米[67][68] - 若考虑不良资产盘活，2026年新开工面积有望回正，但前提是资产价格波动减弱。竣工面积短期由"保交楼"支撑，但长期受制于新开工不足[2][67] 投资策略 - 策略一：优先选择拿地能力强且销售较好的房企。2025年1-10月，百强房企权益拿地金额同比增长25%，其中央企拿地金额占比超50%。建议关注A股的招商蛇口、滨江集团；港股的保利置业、中国海外发展、华润置地等[79][80][82][83][84][85] - 策略二：在房价尚未企稳时可关注轻资产公司及聚焦"好房子"的房企，长线投资选择多元化实力较强的房企。参考美日经验，市场反弹初期轻资产公司表现较好，后期多元化房企更具优势。轻资产公司如华润万象生活、绿城管理控股；聚焦"好房子"房企如建发国际、中国金茂；多元化实力较强房企如华润置地、中国海外发展等[86][88][92][94] - 策略三：观察债务重组完成且具有反转动力的房企，如融创中国、碧桂园、旭辉集团等，但其投资时点受政策及自身进度影响较大[95][96]

核心观点 - 报告提出并测试了多种基于行业指数相对沪深300收盘价的量化止损策略，旨在通过动态调整止损位来优化投资组合的风险收益比 [1][2] - 基础分档止损策略对大部分行业收益率提升有限，但在压缩最大回撤方面对部分行业有效，而浮动迫损策略及其变体在控制回撤和提升特定行业性价比方面展现出不同特点 [22][40][84] 分档止损偏离修复模型回顾 - 基础分档止损策略通过计算行业指数相对沪深300的回撤曲线，设定阈值生成交易信号，并将买入点与前高之间的空间分为5-10等分以设定动态止损位 [3][4][5][6][7] - 测试结果显示，大部分行业使用不同参数（X=5至10）的止损策略收益率与原始策略相比无明显优势，但参数值较大时对最大回撤压缩效果较好 [10][14][22] - 部分行业如基础化工、医药生物、社会服务、计算机等在添加止损后，总收益率回撤比显著提升，投资性价比改善 [21][23] 浮动迫损策略 - 浮动迫损策略在基础策略上改进了止损位调整规则，当收盘价与止损位差大于分档空间s0时，将止损位上移至当日收盘价减s0，使止损位更紧密跟随价格波动 [24] - 该策略下，绝大部分行业收益率相较于原始策略不升反降，但在最大回撤压缩上效果更优，医药和电子行业的压缩效果甚至优于基础分档止损策略 [40][41] - 从风险调整后收益看，医药和计算机等行业的总收益率回撤比显著提升，投资性价比改善 [39][42] 浮动迫损策略（突破型） - 突破型变体在触发止损后，当价格再次向上突破原止损位时重新入场，并设定新的止损位，这使得大部分行业的收益率劣势得到缓解 [43][44][61] - 该策略下，大部分行业最大回撤的压缩优势消失，但社会服务、通信等行业的部分参数出现最长回撤时间缩短的现象 [52][56][62] - 基础化工、医药生物、社会服务、计算机等行业的回报性价比得到提升，计算机行业的性价比稳定性提高 [60][63] 浮动迫损策略（回调型） - 回调型变体在触发止损后，以原止损位与买入点中间值作为二次入场点，当价格向下突破该位置时再次入场，该策略对提高大部分行业收益帮助不明显 [64][81] - 在压缩回撤幅度方面，受益行业（如农业、电子、医药、社会服务）与原始浮动迫损策略相同，但在压缩回撤时间方面，银行等行业表现突出 [72][75][82] - 该策略对银行股的使用效果提升明显，医药、银行等行业在添加止损后回报性价比显著提升 [80][83] 策略参数与稳定性 - 总体而言，浮动迫损模式对于收益率的改良有限，但对于压缩部分行业的回撤时间有所帮助 [84] - 参数测试表明，浮动模式下分档参数选择5或6的普适性更强，大部分行业在同一模式的不同参数下表现较为稳定 [85][86] 后续展望 - 报告指出后续研究将聚焦于局部止损模式对策略的影响效果，并对二次进场模式进行改进，不局限于单一模式 [87]

核心观点 - 报告认为近期市场调整结束后，成长风格有望延续占优，科技与周期板块将出现再平衡，建议在把握AI硬件Alpha机会的同时，关注科技领域内部的高低切换，如军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等[3][12] - 行业配置建议关注三个方向：PPI改善及反内卷受益的周期板块（如光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控主线（如AI硬件、电池、电网、游戏等）、以及中长期底仓资产（稳定型红利、黄金、优化的高股息）[12] 策略观点 - 策略团队指出，复盘历史上的牛市上涨期间，类似的风格切换伴随调整的行情时有发生，但调整前后风格延续的概率略大于切换[12] - 本轮调整后若成长风格延续，应重视科技领域潜在的高低切换机会，具体包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等行业[3][12] 金融工程行业轮动模型 - 金融工程团队基于行业动力学模型（包括龙头股因子和涨跌停股因子）进行行业轮动分析，每月选择分数最高的行业作为多头组合[14][15] - 模型给出的2025年12月行业多头组合包括：美容护理、社会服务、家用电器、石油石化、商贸零售、通信、交通运输、汽车、传媒、食品饮料[4][15] 12月金股推荐及核心逻辑 - **阿里巴巴-W (9988 HK)**：围绕AI战略核心加大基础设施投入，云业务增速有望持续加快；淘天闪购投入带动主站流量增长，淘宝高线用户、商户、履约体系优势有望复用至即时零售及到店业务[4][17] - **中际旭创 (300308 SZ)**：全球光模块龙头，领先布局硅光、800G/1.6T光模块等前沿领域，凭借技术研发、低成本制造和全面交付能力赢得海内外客户认可[5][20] - **悦康药业 (688658 SH)**：多个创新药进入关键阶段，1类中药新药注射用羟基红花黄色素A等处于NDA审评阶段，小核酸药物YKYY015/YKYY029中美获批临床，创新药管线持续突破[5][22] - **西麦食品 (002956 SZ)**：持续聚焦燕麦品类，通过产品结构调整和品类创新带动主业高增，年内原料价格回落凸显成本红利，利润弹性较大[5][24] - **中国人寿 (601628 SH)**：寿险开门红有望超预期，银保渠道有望延续高增长，渠道结构均衡，负债端增速有望领先，权益投资弹性突出，估值处于较低水平[5][27] - **上美股份 (2145 HK)**：依托多品牌战略和强运营能力，主品牌韩束稳固心智，以抖音自播为核心，6大BU协同发展，子品牌在婴童护理和彩妆赛道持续放量，双十一表现亮眼[5][30] - **巨人网络 (002558 SZ)**：《超自然行动组》作为大DAU力作，8月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第4，圣诞、元旦活动或推动DAU、流水等关键数据突破新高[5][33] - **北方华创 (002371 SZ)**：随国产半导体设备在存储厂商中验证进展及两存上市后财务压力改善，2026年有望成为国产WFE订单高速增长年，公司作为半导体设备核心龙头将受益[5][35] - **卓易信息 (688258 SH)**：AI编程是商业化进度最快的应用场景，子公司艾普阳推出AI+编程新产品；子公司卓易文化持续关注RWA等新趋势[5][37] - **美的集团 (000333 SZ)**：ToB业务保持高增长态势，新能源及智能建筑科技收入增速领先；ToC业务高端品牌"COLMO+东芝"零售额大幅攀升，品牌高端化战略成效显著[5][40][42] 行业配置与市场展望 - 报告建议行业配置关注科技与周期的再平衡，电力设备的中期机会也在显现[12] - 科技成长+自主可控主线包括AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网等[12] - PPI改善加广谱反内卷受益的周期板块包括光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械等[12]

核心观点 - 食品饮料行业整体增长自2021年以来呈现阶梯式下降，2025年前三季度营收增速进一步放缓至0.18%，行业面临消费不足、动销放缓的压力[6][7] - 行业毛利率在2024年达到高点后于2025年高位回落，主要由于成本红利消退，营业成本增速跑赢营业收入增速2.83个百分点[6][24][25] - 尽管行业整体增长回落，但软饮料、保健品、烘焙、复合调味品及零食等细分市场仍呈现新兴机会，预计未来将保持较高增速[6][55][64][76][84] - 上市公司费用投入发生变化，销售费率和管理费率呈下降趋势，反映企业管理价值观转变，而研发费率保持平稳[6][40][44][48] 收入增长分析 - 2025年前三季度食品饮料行业营收增长0.18%，较2024年同期收窄3.75个百分点，自2021年以来呈阶梯下降态势[7] - 分子板块看，零食和软饮料营收增幅较高，前三季度分别增长30.97%和10.93%；调味品、啤酒、乳制品和肉制品录得微幅增长[8] - 熟食、白酒、保健品等子板块营收同比减少，其中白酒营收减少5.83%，增长较2024年同期恶化15.1个百分点[8] - 分个股看，营收增长个股有52个，减少个股有76个，减少更为普遍；零食、软饮料、复合调味品等领域部分个股增长强劲[13][16] 存货周转与动销 - 食品饮料板块存货周转率呈逐年下降趋势，2025年前三季度为1.65次，较2021年同期下降0.4次[21] - 存货周转率下降是动销放缓的指标，结合营收增长放缓，消费不足是主要原因[21] 毛利率与成本压力 - 食品饮料板块毛利率从2021年前三季度的47.01%持续攀升至2024年同期的50.91%，但2025年回落至49.53%[24] - 毛利率回落主要因成本红利消退，2025年前三季度营业成本增速跑赢营业收入增速2.83个百分点[24][25] - 分子板块看，白酒成本红利收窄4.69个百分点，压力变化较大；零食、保健品等成本压力相对减轻，但毛利率并未改善[29] 费用率变化 - 销售费用率呈阶梯下降态势，2025年前三季度为11.07%，较2021年同期下降1.28个百分点[40] - 管理费率持续下降，2025年前三季度为4.33%，较2021年同期下降0.43个百分点[44] - 研发费率保持平稳，2025年前三季度为0.72%，期间没有大的波动且稳中有升[48] 盈利能力变化 - 食品饮料板块净利率和净资产收益率在2021年至2024年期间持续走高，但2025年掉头回落[49] - 2025年前三季度净利率为21.27%，同比回落1个百分点；净资产收益率为15.61%，同比回落1.45个百分点[49][52] 细分市场机会 - 中国零食市场已突破万亿元规模，预计未来三年保持6%至8%增长，2026年行业规模有望达1.4万亿元[55] - 中国软饮料市场2025年规模预计达1.35万亿元，同比增长8%，2026年有望达1.46万亿元[64] - 保健品市场规模至2025年达8000亿元，较2020年增长1.8倍，预计2030年突破1.5万亿元[75] - 烘焙市场规模至2024年达6110.7亿元，同比增长8.8%，预计2030年突破9000亿元，年均复合增速7%[76] - 复合调味品市场2024年规模为2301亿元，同比增长13.24%，预计2025年达2576亿元，2030年达3962亿元[84] 投资建议 - 维持行业"同步大市"投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块[54] - 2026年股票投资组合包括宝立食品、立高食品、仙乐健康、东鹏饮料、洽洽食品、盐津铺子、安琪酵母和日辰股份[86]

核心观点 - 2025年公募基金市场蓬勃发展，规模与数量双增长，主动权益基金区间收益均值高达29.69% [2] - 2026年A股市场结构性机会仍存，科技成长仍是主线，宏观经济预计平稳复苏 [2] - 基于深度学习框架构建的指数增强策略表现领先，中证1000指数增强组合年内上涨41.68%，超额收益达15.75% [3] - 价值成长风格轮动在2026年可能进入震荡择时更重要的阶段，11月轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] 公募基金投资策略 主动权益基金市场回顾 - 2025年主动权益基金规模达4.06万亿元，较2024年末增长19.80%，基金数量增加146只至4626只 [12] - 科技主题基金规模增长尤为显著，从2024年末的3289.73亿元增长至3Q2025的5453.86亿元，增幅达65.78% [15] - 主动量化基金规模与数量创近十年新高，3Q2025规模合计1299.23亿元，较2024年末增长77.62% [17] - 2025年新发主动权益基金272只，合并发行份额1398.22亿份，较2024年末增长95.52% [21] - 主动权益基金2025年以来整体表现优异，区间收益均值29.69%，98.38%的基金取得正收益 [23] - 3Q2025主动权益基金重仓股配置前三板块为科技（40.18%）、制造（22.95%）和周期（13.57%） [28] 指数基金市场回顾 - 2025年指数基金规模与数量创历史新高，3Q2025规模达6.14万亿元，较2024年末增长32.27% [37] - ETF基金占据主导地位，3Q2025规模4.67万亿元，占指数基金总规模的76.10% [38] - 宽基ETF规模领先，A股宽基ETF规模2.49万亿元；行业主题ETF数量占优，达621只 [40] - 增强指数基金表现突出，跟踪沪深300、中证500、中证1000指数的产品超额收益均值分别为2.03%、2.54%、8.27% [54] FOF基金市场回顾 - FOF基金规模大幅增长，3Q2025规模达1869.84亿元，较2024年末增长41.47% [58] - 偏债型FOF基金为主流，规模1117.83亿元，占FOF基金总规模的59.78% [58] - 所有FOF基金2025年均取得正收益，偏债型、平衡型、偏股型FOF平均收益分别为5.91%、16.03%、26.07% [66][70][72] - 市场竞争集中度较高，前十大管理人合计市占率达65.55% [74] 2026年基金投资策略 - 基金经理展望认为2026年宏观经济将保持平稳复苏，A股结构性机会仍存，科技成长仍是主线 [79] - 主要配置方向包括AI算力及应用产业链、半导体国产替代、新能源与储能、创新药与医疗器械等 [83] - 基于量化选基模型构建的FOF组合自2013年以来年化超额收益达6.63%，表现稳健 [89][92] 中观配置回顾与展望 价值成长轮动 - 2025年上半年价值风格相对占优，年中后成长风格接力上行，近一个月价值板块重新走强 [2] - 11月价值成长轮动策略综合分数为6，成长风格得分较高 [2] - 2026年价值成长风格轮动可能进入震荡择时更重要的阶段 [2] 大小盘轮动 - 2025年大小盘相对强弱总体围绕0.6左右低位区间小幅震荡，风格分化较往年收敛 [3] - 11月大小盘轮动策略综合分数为4，小盘风格得分较高 [3] - 2026年大小盘相对强度具备探底反转基础，大盘风格有望迎来相对回升 [3] 行业轮动 - 11月行业轮动综合得分排名前七的行业为银行、机械、通信、有色金属、传媒、汽车、电子 [3] - 2025年以来科技链与资源属性行业相对占优，部分行业在快速上涨后出现拥挤度提升信号 [3] 指数增强组合跟踪 - 沪深300指数增强组合2025年以来上涨28.49%，超额收益10.88% [3] - 中证500指数增强组合2025年以来上涨35.00%，超额收益8.63% [3] - 中证1000指数增强组合2025年以来上涨41.68%，超额收益15.75% [3] 主动选股策略跟踪 - 权益基金业绩增强组合2025年以来上涨38.25%，超额收益9.67% [3] - 小盘价值组合2025年以来上涨43.66%，超额收益13.95% [3] - 红利攻守弈组合2025年以来上涨20.68%，超额收益12.20% [3]

核心观点 - 在电力市场化改革深化的背景下，电力及公用事业行业的投资逻辑正从追求增长转向关注质量、稳定性和股东回报[4] 行业中的部分公司拥有稳定且高比例的分红，在低利率环境下，高股息低估值的红利资产具备吸引力，当市场风险偏好下降时，该板块有望迎来补涨行情[4] 基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，报告维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级[5][127] 行业整体回顾 业绩与行情回顾 - 2025年，市场化交易电价下行，但火电燃料成本显著下降，水电财务成本持续优化，行业整体归母净利润实现逆势增长[5] 2025年前三季度，行业实现营业收入18748.53亿元，同比减少0.07%；归母净利润2065.15亿元，同比增长6.07%[10] 第三季度单季，行业归母净利润为770.72亿元，同比增长5.3%[10] - 截至2025年11月25日，电力及公用事业指数上涨7.43%，跑输沪深300指数（14.12%）6.69个百分点，在30个中信一级行业中涨幅排名第24，位于下游水平[12] 涨幅排名前三的行业为有色金属（71.79%）、通信（59.39%）、电力设备及新能源（35.94%）[12] - 行业盈利主要来自发电企业，2025年前三季度，火电（占比39.8%）、水电（21.7%）、其他发电（20.7%）合计贡献行业超过82%的归母净利润[16] 成本下降是盈利增长的核心驱动因素[16] - 水电盈利能力维持最强，2025年前三季度毛利率接近59%（较2024年同期增加0.66个百分点），净利率接近44%[17] 火电毛利率和净利率增速最高，毛利率较2024年同期增加2.51个百分点，净利率增加1.78个百分点[17] 电力供需回顾 - 2025年前三季度我国全社会用电量累计7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，其中7、8月份单月用电量均历史性突破万亿千瓦时，达到1.02万亿千瓦时[20] 全国累计完成电力市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%，较2024年同期提高1.4个百分点[20] - 第一产业用电量1142亿千瓦时，同比增长10.2%[22] 第二产业用电量4.91万亿千瓦时，同比增长3.4%，占全社会用电量的63.2%，且用电量呈逐季回升态势[22] 第三产业用电量1.51万亿千瓦时，同比增长7.5%[25] - 电力装机加速绿色低碳转型，截至2025年三季度末，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%[35] 风电、太阳能装机容量占比45.96%，超过火电（占比40.45%）[33] - 2025年前三季度，我国规上工业发电量72557亿千瓦时，同比增长1.5%[39] 其中，火电发电量46969亿千瓦时，同比减少1.2%；水电发电量9971亿千瓦时，同比减少1.1%；核电发电量3581亿千瓦时，同比增长9.2%；风电发电量7673亿千瓦时，同比增长10.1%；太阳能发电量4363亿千瓦时，同比增长24.2%[39] 水电：业绩稳定，分红可靠，关注长期价值 - 大型水电企业具备稀缺性和自然垄断属性，拥有独特的商业模式和超长的经营周期，固定资产折旧完成后将持续增厚业绩[47] 部分公司已投产水电机组陆续进入足额计提折旧区间，资本开支减少，分红比例提高，成为红利资产标杆[47] - 水电发电量存在“丰枯交替”的季节性波动，但长期存在均值回归趋势[51] 2025年1至8月，规上工业水电发电量8387亿千瓦时，同比减少5.5%，但9、10月单月发电量分别同比增长32%、28%[51] 拥有强大调节能力的大型水电企业能有效平滑来水波动，业绩确定性更强[53] - 水电行业格局稳定，具备流域独家开发权的优质大型水电站稀缺[60] 截至2025年三季度末，国内水电装机容量排名前三的上市公司为长江电力（7169.5万千瓦）、华能水电（2811.58万千瓦）、国投电力（2130.45万千瓦），合计装机容量全国占比约27.4%[60] - 水电电价具备长期上涨潜力，其发电成本低，整体平均电价低于其他电源类型，竞争力较强[65] 随着可再生能源比例提高和电力市场化改革推进，水电电价存在长期上涨空间[65] - 水电盈利能力强且稳健，2025年前三季度毛利率为58.83%（较2024年同期提升0.66个百分点），净利率为43.8%[68] 源于稳定的现金流，大型水电公司具备高股息特征，长江电力近三年年度分红比例均超过70%，并承诺2026-2030年分红比例不低于净利润的70%[71] - 建议关注水电装机规模最大的长江电力、装机排名第二的华能水电，以及通过参股雅砻江水电投资收益稳定的川投能源[72] 火电：有望从周期资产转型稳定收益资产 - 火电装机规模已被风电、光伏超越，但在新能源出力不足时，仍是保障电力电量平衡的绝对主力，正从传统发电资产向电力调节资源转型[73] 随着容量电价和辅助服务市场等机制建立，火电有望从周期资产转向稳定收益资产[73] - 火电发电量占比持续下行，2025年前三季度，规上工业火电发电量4.7万亿千瓦时，同比减少1.2%，发电量占比64.7%，较2024年同期下降2.5个百分点[75] - 市场电价下行导致火电企业营业收入下降，2025年前三季度，火电行业营业收入9787.8亿元，同比减少3.5%[79] 代表性企业如华能国际、国电电力平均上网电价分别同比减少3.5%[79] - 尽管三季度煤价有所回暖，但燃料成本同比减少带动营业成本下降，火电三季度盈利增速提升，单季度归母净利润315.4亿元，同比增长27.6%[84] - 煤电价格联动机制完善，2026年容量电价上调（由2025年的约100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年），辅助服务收益维持增长，将弱化火电行业周期性[88] 容量电费收入与辅助服务收入与发电量脱钩，增强盈利稳定性[88] - 火电行业分红逻辑正从“周期性波动分红”向“稳定可持续分红”转变[92] 建议关注水电装机容量排名第三且水、火电共同发展的国投电力，以及股息率排名靠前的申能股份、浙能电力[95] 其他发电 新能源发电 - 新能源发电行业投资逻辑已从规模扩张转向对技术实力、成本控制和精细化运营的综合考量[96] 面临绿电供需宽松压力，绿电电价波动下行，考验企业盈利能力[96] - 其他发电行业盈利增速持续下行，自2024年四季度起，归母净利润增速水平连续四个季度下行[97] - 预计2026年绿电价格仍将延续下行，主因平价上网政策实施后电价持续下行，以及新能源上网电量参与市场交易比例扩大导致综合上网电价低于原标杆电价[100] - 2025年以来，其他发电行业的毛利率、净利率、ROE均呈现同比下降走势[103] 核电 - 我国积极安全有序发展核电，2025年国常会一次核准10台核电机组，预计“十五五”将迎来核电机组投产高峰[109] 目前核电发电量占比约5%，预计占比10%的战略目标仍有较大潜力[109] - 主要核电运营商装机规模将持续增长，截至2025年三季度末，中国广核、中国核电管理的在运核电装机容量分别为3179.6万千瓦和2500万千瓦，合计全国占比91%[112] 电投产融重组完成后将成为第三家上市核电运营平台[123] - 预计2026年市场化电量占比将继续提升，市场电价下行将对核电盈利水平造成不利影响[116] 2025年上半年，中国广核平均市场电价同比减少8.23%[116] - 核电运营商盈利指标连续两年下行，2025年前三季度，中国广核毛利率、净利率、ROE分别较2024年同期下跌3.2、3.2、1.6个百分点[117] 投资评级及主线 - 电力及公用事业整体估值处于合理偏低估区间，截至2025年11月25日，行业市盈率20.43倍，低于近十年中位数23.33倍，近十年分位值33.49%；市净率1.75倍，与近十年中位数持平，近十年分位值52.33%[125] - 投资主线聚焦于质量、稳定性和股东回报，建议关注拥有稳定高比例分红的红利资产[127] 水电方面，关注长江电力、华能水电、川投能源；火电方面，关注国投电力、申能股份、浙能电力[128]

市场表现概览 - 2025年11月28日A股主要指数涨跌互现，沪指上涨0.34%收于3888.6点，深证成指上涨0.85%收于12984.08点，创业板指上涨0.70%收于3052.59点，科创50指数上涨1.25%收于1327.15点 [1] - 市场呈现普涨格局，全市场4122只个股上涨，1187只个股下跌，139只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额为15858亿元，较前一交易日缩量1240亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业多数上涨，农林牧渔与钢铁行业涨幅并列居首，均为1.59%，商贸零售、有色金属、国防军工、机械设备等行业涨幅靠前，分别为1.46%、1.44%、1.41%、1.41% [1] - 仅银行与煤炭行业下跌，跌幅分别为0.83%和0.14% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括两岸融合、海南自贸港、锂矿、磷酸铁锂电池、锂电正极、乳业、卫星互联网、第三代半导体、稀有金属精选、卫星导航、半导体设备、网络安全、天然气、钒电池、摄像头 [2] - 出现回调的概念板块包括拼多多合作商、央企银行、维生素、中药精选等 [2]

核心观点 - 市场在调整中显现结构性机会，制度改革持续推进提升上市公司质量和市场信心[5][14] - 新股发行节奏加快，大鹏工业收盘涨幅达12倍，显示高弹性标的博弈热度依旧存在[5] - 结构性资金出逃叠加成交萎缩导致部分优质标的被"流动性错杀"，为逆向布局提供窗口[5][14] - 投资建议关注三条主线：高景气新质生产力标的及细分领域龙头、创新驱动国产替代领域（半导体/军工/AI/卫星互联网）、内需提振受益的消费产业链企业[5][14] 行情回顾及估值情况 北证50行情回顾 - 截至2025年11月27日，北证50指数11月下跌4.77%，区间最高涨幅2.83%[6][15] - 11月北交所个股18只上涨，265只下跌，2只持平[6][15] - 北证50指数今年累计上涨33.20%，区间最高涨幅60.92%[6][15] - 今年北交所个股247只上涨，38只下跌，0只持平[6][15] - 个股11月表现：大鹏工业上涨570.33%、丹娜生物上涨388.89%、北矿检测上涨277.61%[16][19] - 个股今年表现：星图测控上涨1,379.40%、广信科技上涨843.71%、三协电机上涨608.52%[16][19] 北证50估值情况 - 北证50指数PE（TTM）均值69.92倍，中位数70.93倍[7][20] - 创业板指PE（TTM）均值40.58倍，中位数40.92倍[7][20] - 科创板PE（TTM）均值153.71倍，中位数152.76倍[7][20] 北证A股融资融券余额 - 11月份日均融资融券余额78.20亿元，环比上升2.76%[7][24] 北证A股主题基金表现 - 11月北交所主题基金中嘉实产业领先混合C表现相对较好，跌幅5.90%，跑输北证50指数1.13个百分点[28][29] 北交所新股动态 - 本月5只新股上市，截至2025年11月27日共有285家公司上市交易[31] - 2025年11月1日至27日期间申购4家，上市5家[31] - 最新审核情况：56家公司更新状态至已问询（包括族兴新材、朗信电气、华达通等），2家公司更新状态至终止（旭辉电气、佳能科技）[31][32] 北交所要闻 - 2025年11月21日发布《持续监管指引第14号——保荐机构持续督导》，明确保荐机构职责与义务[36] - 指引适用于保荐机构及保荐代表人对企业的持续督导行为，旨在规范上市公司运作、强化信息披露合规性、提升公司治理水平[36] 重点公司公告 - 天宏锂电：与浙江炽能新能源科技、北京国信雷音科技共同出资设立合资公司河北天宏国信科技，注册资本3,000万元[37] - 五新隧装：拟通过发行股份及支付现金方式购买湖南中铁五新重工100%股权和怀化市兴中科技99.9057%股权并募集配套资金，构成重大资产重组[37] - 海能技术：拟投资安益谱（苏州）医疗科技，以现金700万元受让1.6393%股权，同时以1,400万元认缴新增注册资本[37][38] - 海达尔：拟以自有资金100万元在无锡市惠山区设立全资子公司[40] - 海希通讯：全资孙公司海希智能科技（浙江）与浙江兆合贵能源签订4.0188亿元储能系统采购合同[40]