核心观点 - 报告核心观点认为A股牛市遵循“上涨段与震荡段交替运行”的规律，当前市场自2024年9月以来的行情更贴近结构性牛市，并已突破第二个震荡段进入第三个上涨段，后续上涨段3初期可能在4200-4300点形成阶段性高点 [1][2][3][4] A股牛市行情形态规律 - A股多轮典型牛市周期均呈现“上涨-震荡”交替的核心运行节奏，震荡段承担消化获利盘、积蓄上涨动能的作用，长周期下跌波段在牛市中占比极低 [1][12] - 全面牛市（如2005-2007年、2013-2015年）形态包含“3个震荡段+4个上涨段”，而结构性牛市（如2016-2018年、2019-2021年）则包含“2个震荡段+3个上涨段” [1][13][16] 不同类型牛市第二震荡段特征差异 - 全面牛市的第二震荡段呈现“回调幅度大、持续时间短”的特征，例如2005-2007年和2013-2015年震荡段2的上证指数最大回撤分别达到11.3%和9.1%，持续时间分别约为1.8个月和2.0个月 [1][23][24] - 结构性牛市的第二震荡段呈现“回调幅度小、持续时间长”的特征，例如2016-2018年和2019-2021年震荡段2的最大回撤仅为7.2%和6.8%，持续时间分别达到8.9个月和5.7个月 [1][23][24] - 市场风格上，全面牛市震荡段2呈现“高切低”切换，而结构性牛市震荡段2则延续“强者恒强”格局 [1][27] - 市场活跃度上，全面牛市震荡段2的日均换手率与成交额较上涨段2有所提升，而结构性牛市震荡段2的活跃度则明显下降 [1][28] 牛市从震荡段突破至上涨段的确认条件 - 确认突破需技术形态与政策事件双重验证，技术面需有效突破震荡段2的上沿压力位 [3][42] - 结构性牛市突破时，常伴随特定的光头阳线K线信号作为辅助，例如2016-2018年突破时（2017年8月25日）上证指数收出光头阳线上涨1.8%，2019-2021年突破时（2021年1月4日）同样收出光头阳线上涨0.9% [3][47] - 政策或利好事件是推动突破的核心催化因素，历史多轮牛市的突破均依托于密集利好政策的集中释放 [3][43][44][45][46] 本轮牛市类型判断 - 本轮牛市更贴近结构性牛市属性，其震荡段2呈现“回调幅度小、持续时间长”的特征，最大回撤为5.1%，持续时间约为4.4个月，显著区别于全面牛市，与历史结构性牛市较为契合 [2][62] - 市场风格上，本轮牛市在震荡段2期间延续“强者恒强”格局，与历史结构性牛市一致 [2][62] - 本轮牛市上涨段2的涨幅与持续时间也符合结构性牛市特征，上涨段2持续时间约1.3个月，上证指数区间涨幅为10.0%，显著低于全面牛市，与历史结构性牛市相近 [2][63][75] 本轮牛市突破第二震荡段的判断 - 技术面上，上证指数已有效突破震荡段2上沿，且突破当日（2026年1月6日）收出光头阳线，当日上涨1.5%，与历史结构性牛市突破信号一致 [3][77] - 突破后市场稳步上涨多日，交投活跃，说明做多力量充足，行情具备可持续性 [3][77] - 政策与产业层面形成利好共振，政策端央行工作会议传递积极信号，产业端脑机接口与商业航天领域有利好集中释放，为核心板块注入动力 [3][77][78] - 综合多维度分析，本轮牛市或已突破第二震荡段，进入上涨段3 [3][78] 参考历史规律对本轮牛市后续演绎的展望 - 参考历史结构性牛市规律，上涨段3初期通常会形成阶段性高点，该高点较震荡段2上沿涨幅约5%，较震荡段2下沿涨幅约14.5% [4][85] - 据此推算，本轮上涨段3初期的阶段性高点或位于4200-4300点区间 [4][85] - 阶段性高点出现后，市场通常会引发一轮回调，而回调低点大概率企稳于震荡段2上沿附近，该位置具备较强的技术支撑与心理支撑作用 [4][85] - 后续需重点跟踪4200-4300点区间的压力释放与资金承接情况，以及震荡段2上沿的支撑有效性及核心板块企稳信号，待支撑确认后市场有望重新启动上涨 [4][86]

核心观点 - 市场资金博弈格局在2026年1月中下旬出现变化，机构资金流出动能自1月20日起趋于收敛，散户资金流入速度自1月14日起放缓，市场进入力量均衡期[1] - 高估值风格仍是市场博弈的核心，其资金加速度波动最为剧烈[1] - 在市场风偏波动、主题快速轮动期间，机构资金对红利等防御性资产的关注度阶段性抬升，与散户形成分化[1] - 杠杆资金层面，两融余额维持充裕但交易活跃度下滑，资金关注点向公用事业等板块转移[1][52][53] 市场资金流向概览 - 机构资金流出一度在1月12日后加速，但于1月20日后趋于收敛[1] - 散户资金对万得全A及创业板的净流入在高位后，于1月14日起斜率放缓，1月20日后斜率再度收敛[1][5] - 全A与创业板的资金加速度在1月13日及21日前后出现剧烈波动，显示存量博弈依然活跃[1] - 截至1月22日，三大指数（万得全A、创业板指、科创综指）的散户与机构净流入率差额显著收窄并向零轴收敛，市场共识重新凝聚[1][5] 市值与估值风格视角下的资金流向 - 机构资金对以沪深300为代表的高估值、大市值指数的净流出规模在1月20日后边际收窄[1][14] - 散户资金仍维持对高估值风格的大量净流入[1] - 高估值风格的资金加速度波动在所有风格中最为剧烈，风格切换尚不明显[1][14] - 各类风格指数的散户与机构净流入率差额已收敛至零轴附近，资金主体间的流向差异显著收窄[14] 大类行业风格视角下的资金流向 - 机构资金在科技与周期制造大类的流出动能于1月20日起收敛[1][18] - 自1月14日以来，红利风格获得机构资金的持续小额净流入，而散户则呈流出态势，形成分化[1][18] - 在市场震荡期，机构资金对红利风格的关注度抬升，其资金加速度波动区间显著收窄，节奏趋于平稳[18] - 消费大类在1月15日前大幅振荡后转为机构资金持续流入[18] 一级行业视角下的资金流向 上游资源 - 有色金属与基础化工延续机构持续流出、散户大幅流入的博弈格局[1][23] - 有色金属和基础化工是重点博弈对象，机构与散户对其净流入加速度波动幅度大[23] 中游材料&制造 - 板块整体承压，但国防军工出现积极信号[1] - 国防军工的散户与机构净流入率差额已落入负区间，显示机构买入力度阶段性强于散户，或存在新一轮布局[1][25] - 电力设备与国防军工博弈热度高，1月14日及20日前后机构与散户加速度均出现剧烈脉冲[25] 下游必选消费 - 医药生物于1月14日后转为机构持续净流出[1][29] - 食品饮料仍获机构与散户资金少量同步净流入，但量能未有扩大趋势[29] 下游可选消费 - 机构资金整体流出，其中轻工制造流出最为显著[1] - 社会服务是为数不多获得机构与散户同步净流入的行业[1] - 散户资金对家用电器的累计净流入额阶段性抬升[33] TMT - 机构对各行业均呈净流出，电子流出额绝对值最大[1] - 但通信、计算机、传媒的散户与机构净流入率差额已落入负值，表明机构短期在部分TMT领域的买力已超过散户[1][38] - 机构资金在1月14日前对计算机及传媒呈现显著净流入，1月14日后转为流出，1月20日起流出动能趋弱[38] - TMT板块整体各路资金的净流入加速度振幅于1月13日后放大[38] 大金融 - 银行获机构资金显著且持续的净流入，与散户的流出形成对比[1][43] - 非银金融的资金流向节奏震荡，尤其在1月12日至15日加速度震荡极大，显示资金调仓节奏波动剧烈[1][43] 支持服务 - 板块内分化显著，交通运输获机构与散户资金的同步净流入[1][46] - 环保与综合则显示出机构买入力度更强的特征[1][46] 杠杆资金情况概览 - 截至1月21日，融资融券余额升至2.72万亿元，维持充裕[1][52] - 市场平均担保比例为288.22%，处于近10年的96.2%分位、近3年的97.4%分位，位置仍高[52] - 两融交易活跃度较上期下滑明显，截至1月21日，两融交易成交额占比为10.24%（1月7日值为11.49%）[1][53] - 杠杆资金持仓水平增长动力集中于上游资源与支持服务，其中公用事业（+1.609%）、基础化工（+1.004%）获杠杆资金显著增仓[57] - 杠杆资金的多头力量聚焦TMT与大金融，其中电子（两融净买入176.83亿元，环比+9.283亿元）和非银金融（两融净买入135.88亿元，环比+144.48亿元）成为核心多头力量聚集地[57][58]

核心观点 - 报告认为，由于关税战出现降温迹象，港股后市有望重上27000点 [2] 市场表现与动态 - 2026年1月22日，恒生指数高开165点后反复震荡，最终收报26629.96点，上涨0.17%，实现两连涨，累计上涨142点或0.54% [2][3] - 大市全日成交额为2348.6亿元，北水净流入52.4亿元 [3] - 88只蓝筹股中，50只录得上升 [3] - 科网股表现分化：百度股价上涨4.1%至160元；阿里巴巴上涨1%至164.8元；京东上涨1%至113.9元；腾讯下跌0.8%至597.5元；小米下跌0.5%至35.24元 [3] 宏观与行业动态 - 特许公认会计师公会与美国管理会计师协会的调查显示，2025年第四季全球经济信心维持疲弱，但亚太区财会专业人士信心指数升至2024年第二季以来最高，得益于全球经济韧性、关税不确定性下降及科技出口强劲 [6] - 全球新订单指数连续第三个季度下跌，为疫情后新低；资本开支指数连续第三个季度上升，升至2024年第三季以来最高；就业指数录得小幅增长，但仍低于平均值 [6] - 受访者最关注的风险包括经济压力、网络干扰及地缘政治不确定性，企业对非财务冲击的准备程度仅属中等 [7] - 高盛将2026年底黄金价格预测从每盎司4900美元上调至5400美元，预计各国央行今年每月将购买60吨黄金，且私营部门配置多元化将支撑金价 [8] - 现货金价从纪录高位4887.82美元回落0.8%至4799.79美元，现货银价下跌0.9%至每盎司92.38美元 [8] 上市公司要闻 - **百度**：发布文心大模型5.0正式版，该模型基于原生全模态建模，拥有2.4万亿参数，支持多模态信息理解与输出，此前在LMArena文本榜位列内地第一、全球第八 [10] - **万洲国际**：旗下子公司史密斯菲尔德将以每股102美元现金收购Nathan‘s Famous全部已发行流通股，企业价值约4.5亿美元，交易估值对应Nathan’s Famous近12个月调整后EBITDA约12.4倍，预计交易完成后两年内实现约900万美元的年度成本协同效应 [11][12] - **中国船舶租赁**：拟发行于2031年到期的23.38亿元0.75厘有担保可转换债券，所得款项净额约23.22亿元，将用于营运资金及一般企业用途，初始转换价为每股2.39元，较前收市价溢价7.17% [13]

市场情绪与指标分析 - 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为72分，处于“较热”区间 [6][9] - 根据历史数据，当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑，当情绪值高于80分时将出现阻力 [9] - 该指标从指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情 [20] 热点主题追踪 - 商业航天主题：埃隆·马斯克正积极推进SpaceX的IPO计划，目标在2026年7月前完成，提振了全球市场对商业航天赛道的关注与信心 [6] - 商业航天主题：低轨轨道和频谱资源遵循“先占先得”国际规则，可用轨位空间已十分紧张，中国已申请超20万颗卫星的轨道频率，倒逼各国加快卫星制造与发射节奏 [6] - 银行主题：银行股具有高股息特性，如中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [6] - 消费主题：2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心，消费市场呈现“情绪价值”、“极致质价比”及“效率革新”三大新趋势 [6] 主力资金流向（个股） - 前一交易日主力净流入额前十的个股中，新易盛净流入219,253.18万元，中际旭创净流入218,817.94万元，天孚通信净流入133,695.06万元 [10] - 前一交易日主力净流出额前十的个股中，三花智控净流出243,123.63万元，通富微电净流出177,667.56万元，宁德时代净流出141,440.63万元 [12] 融资融券交易（个股） - 前一交易日融资净买入额前十的个股中，中国长城净买入66,193.61万元，中国平安净买入65,792.89万元，中际旭创净买入55,874.15万元 [12] - 前一交易日融券净卖出额前十的个股中，TCL科技净卖出854.57万元，兆易创新净卖出769.17万元，东山精密净卖出714.68万元 [13] 行业资金流向（主力） - 前一交易日主力资金净流入前十的行业中，SW通信净流入788,403万元，SW国防军工净流入291,638万元，SW非银金融净流入137,084万元 [16] - 前一交易日主力资金净流出前十的行业中，SW电子净流出797,924万元，SW电力设备净流出541,984万元，SW有色金属净流出277,341万元 [17] 行业融资融券交易 - 前一交易日融资净买入前十的行业中，SW电子净买入174,926万元，SW通信净买入143,286万元，SW非银金融净买入98,116万元 [19] - 前一交易日融券净卖出前十的行业中，SW电子净卖出1,352万元，SW基础化工净卖出1,290万元，SW国防军工净卖出691万元 [19]

核心观点 - A股市场在连续放量上涨后，短期可能进入必要的回落整固阶段，继续上攻前或先震荡整理 [7] - 随着“十五五”产业指引、海外流动性宽松、国内政策托底效应等多重利好因素释放，将继续为A股市场提供支撑 [7] - 后续增量稳经济政策的出台将不断驱动市场风险偏好回升，市场有望继续向上演绎，迎接春季行情 [7] 市场表现 - 2026年1月23日，A股市场窄幅整理，三大指数震荡收涨 [1][4] - 上证指数收盘4122.58点，上涨0.14%或5.64点 [2] - 深证成指收盘14327.05点，上涨0.50%或71.92点 [2] - 创业板指收盘3328.65点，上涨1.01%或33.12点 [2] - 沪深两市全天成交额2.69万亿元，较上个交易日放量910亿元 [7] - 全市场超3500只个股上涨，呈现涨多跌少格局 [4] 板块与概念表现 - **行业板块涨幅前五**：建筑材料（+4.09%）、国防军工（+3.23%）、石油石化（+3.07%）、通信（+2.83%）、煤炭（+1.85%）[3][4] - **行业板块跌幅前五**：美容护理（-0.76%）、银行（-0.43%）、医药生物（-0.42%）、有色金属（-0.37%）、非银金融（-0.37%）[3][4] - **概念板块涨幅前五**：国产航母（+3.82%）、可燃冰（+3.57%）、成飞概念（+3.44%）、大飞机（+3.04%）、太赫兹（+3.01%）[3][4] - **概念板块跌幅前五**：科创次新股（-1.09%）、光刻胶（-0.93%）、国家大基金持股（-0.85%）、光刻机（-0.79%）、重组蛋白（-0.62%）[3][4] - 市场热点快速轮动，商业航天概念爆发，机器人概念表现活跃，油气概念表现强势，创新药概念集体下挫 [4] 重要政策动态 - 2026年1月22日，国家发改委下达2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金 [6] - 该笔资金将支持工业、能源电力、教育、医疗、粮油加工、海关查验、住宅老旧电梯、节能降碳环保、回收循环利用等领域约4500个项目，带动总投资超过4600亿元 [6] - 同时，采取直接向地方下达资金的方式，继续支持老旧营运货车报废更新、新能源城市公交车更新、老旧农机报废更新 [6] 后市关注方向 - 报告建议关注有色金属、商业航天、AI、红利、半导体等板块 [7]

核心观点 报告认为，国家针对关键战略金属的出口管制政策已深入至上游生产供应侧，导致供给实质性收紧，同时下游为应对不确定性而增加合意库存，供需两端共同刺激金属价格上行[11] 此外，AI技术的快速迭代驱动了算力和功耗的持续提升，为满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高要求，电子新材料迎来升级迭代的机遇，有望实现量价齐升[9][11] 基于此，报告推荐关注国内具有优势的战略资源板块以及受益于AI技术迭代的电子新材料板块[13] 分章节总结 1 资源为王，战略属性定价不容忽视 - **战略金属定义与供给掌控力**：战略金属的战略属性体现在供给掌控力和关键领域应用需求两方面[16] 中国在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等小金属的矿端供应占据优势，进口依赖度均低于30%，但在铜、铝、锡、镍、锂、钴、钽、铌等金属的矿端进口依赖度高于50%[16][17] - **出口管制政策与价格影响**：2023年以来，中国相继对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制[20] 由于中国在全球供应中占主导地位，管制导致国内外价格显著分化，海外价格上涨抬升国内价格预期，国内战略金属价格整体呈上涨趋势[20] 例如，自出口管制政策发布至2025年12月26日，国内APT（钨）价格上涨216%，海外APT价格上涨172%[23] - **全球打击非法开采与走私**：全球范围内加强对战略金属非法活动的管控，例如中国在2025年5月和9月分别召开打击战略矿产走私专项行动现场会和印发打击盗采盗挖行为的通知，刚果金对钴原料出口实行配额制，印尼下令关闭非法锡矿点，这些举措进一步限制了非法供应[23][25] 1.1 锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改 - **资源储量与产量**：全球锡资源储量呈下降趋势，2024年已探明储量为420万吨，较2001年下降270万吨[26] 中国储量全球第一，占比24%[29] 2024年全球锡矿产量27.84万吨，中国占比23.35%[30][34] 锡矿储采比持续下行，截至2024年仅15年[30] - **主要供给扰动**： - **缅甸复产缓慢**：缅甸佤邦自2023年8月1日起停止一切矿产开采作业，2024年2月又对锡精矿出口统一收取30%实物税[35] 2025年复产筹备因地震及开采成本大幅提高而进展缓慢[35] 2025年1-11月，中国自缅甸进口锡矿砂及精矿约2.89万吨，同比减少62%[38] - **印尼供应不确定性**：印尼锡矿资源逐步枯竭，开采从陆地转向滨海，受天气等因素影响大[40] 2024年印尼精炼锡出口量约4.6万吨，同比显著下降33%，主要因出口许可证颁布延迟[46] 2025年RKAB审批恢复一年一审，可能影响2026年上半年出口节奏[46] - **刚果金冲突影响**：2025年3月，刚果金主力Bisie锡矿因武装袭击暂停运营，该矿2024年产锡约1.73万吨，占全球供应约6.2%[48] 冲突持续带来供给扰动担忧[48] - **需求端：AI与光伏驱动增长**：锡主要应用于焊料（全球占比53%，中国占比68%）[49][53] 焊料下游电子行业占比达85%，受益于AI创新、5G升级及汽车电子发展，需求持续修复[54] 2025年10月全球半导体销售额达727亿美元，同比增长27%[54] 光伏焊带用锡量快速提升，预计2025年全球光伏焊带用锡量将达到3.55万吨[59][60] - **供需平衡与价格展望**：报告预测2025年全球精锡将出现3.3万吨的供需缺口[65] 叠加供给扰动与AI、新能源驱动的需求增长，锡价中枢有望持续上行[64] 1.2 钨：高端制造的"脊梁"，供给收紧刺激钨价显著上行 - **供给端：中国占据绝对优势，配额收紧**：中国钨资源储量及产量全球第一，2024年储量占比52.5%，矿山产量占比82.3%[67][68] 国家对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批开采指标为58000吨，同比减少6.5%，且第二批配额不公开披露[70] 在开采指标限制下，钨精矿库存自2025年初以来持续去化[76] 开采品位下降导致成本支撑强劲，2025年钨精矿成本突破15万元/吨[78] - **产业链地位与出口管制**：中国是全球最大的仲钨酸铵（APT）生产国，年产量占全球约80%，掌握钨产业链核心中间体[83] 2025年2月5日，APT被纳入出口管制范围，对海外钨深加工产业链产生冲击，凸显钨的战略属性[83] - **需求端：硬质合金为主，新兴需求放量**：钨下游消费以硬质合金为主，2024年消费量约4.14万吨，占比58.51%[85][86] 光伏钨丝、军工、核聚变等新兴需求有望持续放量[9] 钨丝凭借细径、高破断力等优势，正成为下一代硅片切割金刚线的母线，需求将快速增长[93][99] - **供需平衡**：报告预测2025年中国钨精矿供需缺口将扩大至-4213吨，供需偏紧格局支撑钨价长期向好[89][90]

核心观点 - 报告认为A股春季行情有望延续，但市场将从资金驱动的急涨模式切换为业绩驱动的慢牛轨道，整体将以结构性行情为主 [3][39][40] - 市场短期或在高位整固，板块轮动加快，需规避无业绩支撑的高位题材股 [3][39] - 建议从三条主线把握结构性机会：低估值与盈利稳定的红利高股息资产、建设现代化产业体系的科技主线、建设强大国内市场的扩内需主线 [3][41][42] A股天量震荡下新局开启，沪指一度逼近4200点 - 近期A股市场持续走强，上证指数在2025年12月17日至2026年1月12日期间实现“17连阳”，累计涨幅达8.90%，并一度放量突破4000点、4100点 [3][10] - 市场量能显著放大，2026年1月9日至1月14日连续四个交易日沪深两市成交额突破3万亿元，刷新历史纪录，其中1月14日成交额逼近4万亿元（39413.89亿元） [3][10][11] - 天量成交与强势行情由多因素共振导致：1）政策预期强化主题投资，夯实市场信心；2）全球资金流向与人民币汇率升值构成外部催化；3）增量资金踊跃入场提供直接流动性支撑 [3][11][12] - 具体增量资金包括：公募基金新发ETF及主动权益产品加速建仓；杠杆资金入市加快，A股两融余额达到2.69万亿元创历史新高，两市融资买入额连续超4000亿元 [12] - 2026年1月15日，受监管释放降温信号影响，沪指盘中一度跌破4100点，两市成交额缩量至2.91万亿元，市场开启震荡调整模式 [10] 国内稳健基本面成坚实支撑，宏观政策预期持续向好 - 2025年全年中国GDP同比增长5.0%，总量突破140万亿元，四季度增速为4.5%，全年增长目标圆满实现 [14] - 经济呈现回升向好态势，市场需求稳步扩大，消费潜能有序释放，服务消费活跃，外贸韧性凸显，产业升级趋势显著，高技术产业和装备制造业增长迅速 [3][13][14] - 近期数据显示需求端修复基础仍需巩固，投资与消费增长相对温和，经济恢复基础尚需夯实 [3][14] - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，自4月份以来首次升至扩张区间，产需两端同步回升 [21] - 2025年12月出口表现强劲，以美元计价同比增长6.6%，单月出口金额突破3500亿美元创历史新高，集成电路和汽车出口贡献了超六成的增长 [16][17] - 物价环境改善，2025年12月CPI同比上涨0.8%，回升至2023年3月以来最高；PPI同比降幅收窄至1.9% [18] - 2025年全年固定资产投资累计同比降幅达3.8%，但制造业投资保持正向增长，全年同比增长0.6%，其中高技术制造业增加值同比大幅增长9.4% [22][25] - 房地产开发投资延续深度调整，全年同比下降17.2%；基础设施投资中，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长9.1% [25] 政策预期点燃市场热情，监管释放降温信号 - 作为“十五五”规划开局之年，市场对政策定调预期积极，助推了市场情绪高涨 [3][28] - 扩内需置于重点任务之首，针对需求侧的政策密集出台，包括消费品以旧换新、消费贷贴息和提前批“两重”建设项目清单（约2950亿元）已落地 [3][29][31] - 2026年消费政策可能重点发力方向：提高居民收入（如制定实施城乡居民增收计划）、释放服务消费潜力 [30] - 货币政策方面，央行近期下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并表示今年降准降息还有一定空间，一季度降准降息值得期待 [3][33] - 资本市场方面，监管层进行逆周期调节以平抑过热情绪：沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100% [34][37] - 监管调整旨在推动市场由资金驱动急涨切换为业绩驱动慢牛，政策信号较为温和，预计对市场流动性影响有限，目前两融余额占A股总市值比例约为2.3%，低于2015年高峰时期的3.8%，杠杆水平相对合理 [34][36] 春季行情有望延续，把握结构性机会 - 当前市场流动性环境向好：外部受益于弱美元趋势下人民币升值，外资回流节奏加快；内部有政策积极发力预期支撑，叠加保险资金“开门红”、ETF资金抢跑，为市场注入充足资金 [3][39] - 技术面上，A股在创下阶段性新高后，或在高位整固，短期调整或围绕均线震荡，板块轮动节奏将加快 [3][39] - 年报披露期临近，依靠成交量崛起的题材板块或将进入休整，两融资金或随主题热度消退而减仓 [3][39] - 宏观经济改善与企业盈利回升是推动市场中期上行的核心动力，A股转向全面牛市仍需基本面坚实配合 [3][40][41] - 投资建议关注三条主线： 1. **低估值与盈利稳定双轮驱动的红利高股息资产估值重塑主线**：关注金融、有色金属、公用事业和交通运输等行业 [41] 2. **建设现代化产业体系引领新质生产力的科技主线**：紧扣国产替代与科技创新方向，关注半导体、AI+、高端装备等“硬科技”核心赛道 [42] 3. **建设强大国内市场背景下的扩内需主线**：关注食品饮料、汽车、家电、农林牧渔、医药生物等板块 [42]

核心观点 - 报告基于主动权益类公募基金2025年年报重仓持股数据（披露率95.6%）进行分析，核心结论是基金在2025年第四季度进行了显著的持仓结构调整，主要方向是加配大盘股与红利风格，同时减配小盘股，在行业上增持有色金属、通信、机械设备，减持国防军工、传媒和电子 [2][11] 主动权益类公募基金仓位变动 - 截至2025年第四季度，主动权益类公募基金整体股票仓位为86.45%，环比下降0.97个百分点 [3][12] - 基金内部资产配置出现分化，A股持仓比例环比上升1.07个百分点，而港股（报告中称为“其它股票”）持仓比例环比下降2.05个百分点 [3][12] 板块配置 宽基指数配置 - 静态看，基金对沪深300的持仓比例高达60.12%，处于高位，并超配沪深300（超配14.51%）和中证500（超配3.68%） [4][15] - 动态看，2025年第四季度基金主动加仓沪深300，其持仓比例环比增加1.58个百分点，超配比例环比增加1.35个百分点；同时减配中证1000，持仓比例环比下降0.38个百分点，超配比例环比下降0.33个百分点 [4][15] 上市板块配置 - 2025年第四季度，基金对港股的仓位环比下降0.68个百分点 [4][20] - 基金倾向于加配创业板，其持仓比例环比增加1.09个百分点，但超额配置比例环比下降3.41个百分点 [4][20] 风格配置 - 静态看，基金持仓主要分布在成长（57.61%）、周期（20.82%）和消费（16.13%）风格，并超配成长（13.08%）和消费（2%） [24] - 动态看，2025年第四季度周期风格获明显加配，其超配比例环比增加1.58个百分点；消费风格超配比例环比增加0.66个百分点；而成长风格被减配，其超配比例环比大幅下降2.48个百分点 [4][24] 行业分布 申万一级行业 - **持仓比例最高的五个行业**：电子（24.25%）、电力设备（11.69%）、通信（10.69%）、医药生物（8.71%）、有色金属（7.62%） [27] - **超配比例最高的五个行业**：电子（超配10.61%）、通信（超配6.20%）、电力设备（超配2.50%）、医药生物（超配2.11%）、有色金属（超配1.96%） [27] - **加配最显著的行业**：从超配比例环比变动看，前五名为有色金属（+0.95个百分点）、通信（+0.93个百分点）、机械设备（+0.63个百分点）、非银金融（+0.62个百分点）、汽车（+0.60个百分点） [4][28] - **减配最显著的行业**：从超配比例环比变动看，后五名为国防军工（-1.27个百分点）、传媒（-1.08个百分点）、电子（-0.87个百分点）、电力设备（-0.69个百分点）、计算机（-0.33个百分点） [4][28][30] 申万二级行业 - **持仓比例最高的五个行业及环比变化**：半导体（环比+0.57个百分点）、电池（环比+3.86个百分点）、化学制药（环比-0.50个百分点）、互联网电商（环比-0.58个百分点）、消费电子（环比+1.73个百分点） [34] - **超配比例最高的五个行业及环比变化**：半导体（环比+0.91个百分点）、互联网电商（环比+3.87个百分点）、电池（环比-0.38个百分点）、化学制药（环比-0.30个百分点）、生物制品（环比+1.84个百分点） [38] 个股配置 - 2025年第四季度，主动权益类公募基金前十大重仓股（CR10）的市值集中度为13%，与第三季度几乎持平 [5][42] - **持股市值增加最多的TOP20个股**：主要集中在电力设备、电子和有色金属行业，例如东山精密（持股市值增加约44亿元）、中国平安（增加约38亿元）、迈为股份（增加约32亿元） [44] - **持股市值减少最多的TOP20个股**：宁德时代持股市值减少约251亿元，工业富联减少约230亿元，阿里巴巴-W减少约210亿元 [44]

大盘概述 - 前总统特朗普在达沃斯论坛讲话，表示不会对格陵兰动用武力，并与北约秘书长就北极圈问题达成未来协议框架，原定于2月1日生效的关税措施将不会实施，美欧紧张关系最坏预期缓解，市场风险偏好快速回暖 [1] - 标普500指数录得去年11月以来最大单日涨幅之一，小盘股指数再创历史新高，并连续13个交易日跑赢标普500指数 [1] - 纳斯达克指数上涨1.18%，费城半导体指数收涨3.18%，Magnificent 7上涨0.98%，标普500指数上涨1.16%，道琼斯工业平均指数上涨1.21%，罗素2000指数收涨2% [1] - VIX恐慌指数收涨6.63%，报20.09 [1] - 黄金价格盘中一度逼近4900美元/盎司，后因关税暂缓回落，但最终仍收涨1.2% [1] 核心观点 - 格陵兰事件从加征关税到取消仅用时一个交易日，特朗普施压后极其快速的反转再次验证了其“TACO”策略的效率和效益 [3] - 自10月10日的上一轮关税施压以来，周二（1月21日）大盘指数走出最差单日表现后，周三（1月22日）标普500又走出11月以来最大单日涨幅之一，市场在经历多次关税威胁后仍会先信以为真并撤退 [3] - 报告认为美债根基羸弱不变，任何外资边际减持都会对其造成巨大冲击，预计随着特朗普对关税工具的使用越来越盲目，市场终将明白其极限施压会因金融失控风险而收场，对其言论的敏感度将降低 [3] - 隔夜日本长期国债收益率短暂回落，40年期收益率跌回4%下方，美国长期国债压力也明显减轻，10年期美债收益率下行4.7个基点，但需警惕日债仅是暂时稳定，美债压力仍然存在 [3] - 美股除景气度较高的半导体和小盘指数等显著反弹并创新高外，整体大盘的上涨并未完全收复周二的跌幅，且特朗普仅达成协议框架未公开具体细节，后续存在反复可能 [3] - 报告判断短期风险偏好边际回暖但未见趋势反转，因潜在关税与地缘政治噪音仍在，指数将进入震荡阶段 [3] - 配置建议：优先配置高景气存储等半导体、中上游资源品、能源设施和军工等板块，适度配置银行与防御板块进行对冲 [3] - 报告认为美股盈利根基未变，前一日暴跌主要是对风险溢价和情绪的再定价，个股回调与反弹幅度上的优劣一定程度上反应其强弱，建议把握窗口优化仓位结构 [3]

核心观点 - 报告核心观点为“扩内需、反内卷增量部署可期，市场延续震荡整理”，认为在政策接续发力与经济“开门红”预期的背景下，市场将延续震荡整理，情绪可能出现反复，并指出了TMT、机器人、有色金属及金融等板块的结构性机会 [1][4] 市场回顾 - 近5个交易日（1月16日-1月22日），重要指数涨跌不一，上证综指收涨0.24%，创业板指收跌1.17%，沪深300收跌0.58%，中证500收涨2.00% [2][5] - 市场成交显著缩量，统计区间内两市成交13.80万亿元，日均成交额降至2.76万亿元，较前五个交易日的日均成交额减少6834.69亿元 [2][10] - 行业方面，申万一级行业涨多跌少，建筑材料、石油石化、基础化工行业涨幅居前，而传媒、计算机、银行行业跌幅居前 [2][22] 宏观经济数据 - 投资端，2025年固定资产投资同比下降3.8%，较2025年1-11月回落1.2个百分点，其中基建投资（不含电力等）同比下降2.2%，制造业投资同比增长0.6%，房地产投资同比下降17.2% [4][26] - 消费端，2025年12月社会消费品零售总额同比增速进一步放缓，主要受政策退坡和高基数影响 [4][26] - 整体而言，2025年全年经济增速呈现前高后低，全年目标顺利完成 [4][26] - 展望2026年年初，出口端在结构优化、产品竞争优势及经贸环境改善支撑下将继续成为经济支撑项，年初新一轮政策部署落地有望为经济“开门红”提供助力 [4][26] 政策动态 - 发改委表示将“研究制定出台2026—2030年扩大内需战略实施方案”，以做强国内大循环，从需求侧化解供强需弱矛盾 [4][31] - “反内卷”领域将完善产能退出等机制，加强产能调控、畅通落后低效产能退出渠道，并强调整治“内卷式”竞争“需要持续用力”，从供给端化解矛盾 [4][31] - 财政部表示2026年财政政策总量将增加，确保必要支出强度，结构上将向提振消费、“投资于人”、民生保障等方面倾斜 [4][31] 市场策略与行业配置 - 策略方面，近期ETF呈现持续净流出，两融一度连续两日流出，主题投资博弈范围缩窄、幅度减少，但市场总体交投热情仍在，预计市场将延续震荡整理过程，在慢牛预期下情绪可能出现反复 [4][32] - 行业配置建议关注：1) 在国内外云厂商AI资本开支持续扩张、算力国产替代进程有望加快以及应用端增量催化可期背景下的TMT板块、机器人领域投资机会 [4][32] - 行业配置建议关注：2) 在部分品种价格上行支撑下的有色金属行业投资机会 [4][32] - 行业配置建议关注：3) 管理层持续推动中长期资金入市叠加低利率环境以及公募基金持仓向业绩基准回归背景下的银行、保险配置机会 [4][32]