投资评级与核心观点 - 报告对仲景食品维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入承压但盈利显著改善，主要得益于毛利率提升 线上渠道收入下滑对第二增长曲线（葱油酱）造成压力，但公司产品力强，积极应对竞争并发展新渠道，预计葱油酱品类仍有增长空间，新品培育有望贡献增量 [1][5][6] - 预计公司2026-2027年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元，对应2026年市盈率（PE）为21倍 [1][6] 2025年及第四季度财务业绩 - 2025年全年：实现营业收入10.82亿元，同比下滑1.42% 实现归母净利润1.92亿元，同比增长9.35% 实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长11.07% [5] - 2025年第四季度：实现营业收入2.57亿元，同比下滑0.96% 实现归母净利润0.38亿元，同比大幅增长44.32%，业绩高于预期 [1][5] - 2025年全年毛利率为44.2%，同比提升2.5个百分点 归母净利率为17.7%，同比提升1.7个百分点 [5] - 2025年第四季度毛利率为43.1%，同比大幅提升4.7个百分点 净利率为14.79%，同比提升4.6个百分点 [5] - 2025年公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红总额1.46亿元，分红率达76.1% [5] 分业务与产品表现 - 调味食品业务：2025年收入同比下滑3.9%（销量下滑8.0%，均价提升4.4%），毛利率同比提升0.65个百分点 下半年（H2）收入同比下滑5.5% [5] - 调味配料业务：2025年收入同比增长2.8%（销量增长8.6%，均价下滑5.3%），毛利率同比显著提升4.76个百分点，主要受益于原材料成本价格下降 下半年（H2）收入同比增长6.4% [5] - 大单品香菇酱动销复苏 第二增长曲线葱油酱受线上渠道影响增长承压 [1][5] - 公司积极推进仲景西洋参新品线上线下布局 [1][5] 分渠道与区域表现 - 线下渠道：2025年收入同比增长2.2%，下半年同比增长3.7%，新品香菇贡菜酱带动线下渠道改善 [5] - 线上渠道：2025年收入同比下滑12.1%，下半年同比下滑13.4%，主要受线上竞争加剧影响 [5] - 核心区域：2025年华中地区收入3.93亿元，同比下滑9.90% 华东地区收入3.49亿元，同比增长13.5% 华北地区收入1.35亿元，同比增长4.9% [5] - 其他区域：华南/西南/西北/东北地区收入分别为0.84亿/0.68亿/0.28亿/0.18亿元，同比变动分别为-15.1%/+2.0%/-6.0%/-8.7% [5] - 境外销售：2025年实现收入132万元，同比大幅增长196.5% [5] 销售模式与费用分析 - 销售模式：2025年直销收入6.01亿元，同比下滑3.90% 经销收入4.75亿元，同比增长2.82% [5] - 截至2025年末，公司经销商数量较2024年底增加113家，同比增长5.1% [5] - 费用率：2025年销售费用率为15.4%，同比下降1.0个百分点，主要因线上投入下降 管理费用率为5.5%，同比上升0.9个百分点，受折旧增加及收入下滑的杠杆效应影响 [5] - 第四季度销售费用率同比下降1.9个百分点，管理费用率同比上升1.4个百分点 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为11.13亿元、11.63亿元、12.07亿元，同比增长3%、4%、4% [6][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.93亿元、2.04亿元、2.14亿元，同比增长0%、6%、5% [6][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.40元、1.47元 [6][11] - 估值比率：报告预测对应2026年市盈率（PE）为21.2倍，市净率（PB）为2.2倍 [6][11] 公司基础数据与股价表现 - 截至报告日，公司当前股价为27.96元，总股本1.46亿股，总市值41亿元 [2] - 每股净资产（最近一季度）为12.3元，净资产收益率（TTM）为10.7%，资产负债率为11.8% [2] - 股价表现：过去1个月、6个月、12个月的绝对收益率分别为-1%、-4%、+5% 相对沪深300指数的收益率分别为+5%、-1%、-11% [4]

投资评级 - 增持-A（维持）[1] 核心观点 - 公司盈利能力显著改善，AI产品全面布局[1] - 作为建筑IT龙头厂商，在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益[10] 财务业绩与盈利能力 - **2025年全年业绩**：实现营业收入60.97亿元，同比减少2.28%；实现归母净利润4.05亿元，同比高增61.77%；实现扣非净利润3.48亿元，同比高增99.68%[5] - **2025年第四季度业绩**：实现收入18.03亿元，同比减少2.20%；实现归母净利润0.94亿元，同比高增152.87%；实现扣非净利润0.72亿元，同比增782.95%[5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率达85.88%，较上年同期提高1.55个百分点；净利率达7.27%，较上年同期提高2.91个百分点[6] - **费用管控成效**：2025年管理费用率为19.35%，较上年同期降低2.35个百分点；研发费用率为27.54%，较上年同期降低0.98个百分点；销售费用率较上年同期提高0.66个百分点，基本保持稳定[6] 分业务表现 - **数字成本业务**：实现收入47.79亿元，同比减少4.16%，为公司基本盘；其中造价软件收入受房建投资下降影响略有下降，但工程数据、清标软件等产品因客户对高质量投标及精细化成本管控需求实现较快增长[7] - **数字施工业务**：实现收入8.46亿元，同比增长7.58%；经营质量显著提升，毛利率达58.33%，同比大幅提升22.46个百分点，得益于产品端聚焦高价值核心场景及营销端聚焦核心区域与重点客户[7] - **数字设计业务**：实现收入0.71亿元，同比减少21.04%，主要因公司主推新产品数维房建设计和数维基建设计，老产品收入下降[7] - **海外业务**：实现收入2.40亿元，同比增长18.18%，公司正加速布局东南亚、中东、欧洲等市场[7] AI技术与产品布局 - **核心AI能力**：AecGPT建筑产业大模型已完成多尺寸版本迭代升级，重点突破复杂场景推理与无专家标注强化学习能力，已在设计、交易、成本等七大领域完成核心场景技术验证与业务落地[8] - **AI应用场景**： - **设计一体化**：打造方案设计产品Concetto，用AI重构设计工作流[8] - **成本精细化**：通过AI+数据驱动项目全过程成本精细化管理，重点打造AI算量、AI智能组价、AI清标等产品[9] - **施工精细化**：聚焦布局AI辅助项目决策分析及AI生产安全等产品[9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.83亿元、7.27亿元、8.19亿元，同比增长43.9%、24.7%、12.7%[12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.35元、0.44元、0.50元[10] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价11.01元计算，对应2026-2028年PE分别为31.2倍、25.0倍、22.2倍[10] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为64.09亿元、68.60亿元、73.53亿元，同比增长5.1%、7.0%、7.2%；毛利率预计维持在85%以上[12]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 工商银行的经营在底部出现多个积极信号，包括扩表韧性较强、负债成本明显下降、中间业务收入稳步回升、费用控制效果较优 在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快 [7] - 基于公司客户基础良好、业务多元，财政部对国有大行注资将提升市场信心，以及公司分红稳定、股息率较高对长线资金具有较强吸引力，维持“增持”评级 [7] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.74% [6] - **2025年第四季度业绩**：Q4单季实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元，归母净利润分别为3756、3828、3920亿元，对应同比增速分别为+1.91%、+1.92%与+2.40% [7] - **每股指标预测**：预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价7.63元的PB分别为0.66、0.63、0.59倍 [7] 资产负债与规模扩张 - **总资产增长**：2025年末总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54% [6] - **贷款增长结构**：Q4在信贷需求放缓背景下，对公和个人贷款增速放缓，但票据贴现明显发力，支撑总信贷 贷款增速仍快于行业，体现客户基础优势 [6] - **金融投资**：政府债发行收尾背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表重要支柱，体现公司顺应财政扩张的资产摆布特征 [6] - **存款与负债**：Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，与资产端非信贷化扩张相匹配 [6] 息差分析 - **息差变动**：测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps；负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28% [6] - **未来展望**：当前息差积极信号在于负债端缓冲持续释放 2026年1-2月新发放贷款利率整体稳定、国债收益率横盘、同业存单利率下行，这一陡峭化利率曲线对息差有利 预计2026年全年息差大概率呈L型企稳 [6] 中间业务收入 - **总体修复**：2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，中间业务收入修复方向基本确认 [6] - **结构分化**：结算业务在低基数、财政发力和外贸表现较好作用下修复明显 个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善 但投行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍大 [6] - **其他非息**：Q4债市震荡走弱，公司加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长 [6] 资产质量 - **整体状况**：2025年末不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp；拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体稳中向好 [6] - **前瞻指标**：年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，潜在风险生成可控 [6][7] - **零售贷款风险**：年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中个人住房贷款、消费贷款、经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%、1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在暴露 [7] - **对公贷款改善**：年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp 批发零售业不良率大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定 [7]

报告投资评级 - 对青岛啤酒（600600）的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 报告核心观点 - 报告认为青岛啤酒稳步前行，彰显了产品结构升级的韧性 [1] - 公司作为行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长，当前估值处于底部区域，配置价值突出 [6] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩**：公司实现营业总收入324.73亿元，同比增长1.04%；实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.60% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：Q4营业收入31.07亿元，同比下降2.26%；归母净利润-6.86亿元，同比下降6.41% [6] - **2025年啤酒业务**：实现啤酒销售收入318.30亿元，同比增长0.79%；全年销量为765万千升，同比增长1.46%；吨价为4245.95元/千升，同比下降0.41% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为41.84%，同比提升1.57个百分点；销售净利率为14.53%，同比提升0.55个百分点 [6] - **成本与费用**：2025年吨成本同比下降3.10%，带来成本红利；期间费用率为17.45%，同比微增0.20个百分点，主要系利息收入降低所致；销售费用率和管理费用率分别为13.81%和4.51% [6] - **毛销差**：2025年毛销差（毛利率-销售费用率）扩大2.06个百分点至27.97% [6] 业务与运营分析 - **产品结构升级**：公司产品结构升级延续，非即饮渠道销量占比提升至59.7%，同比增加0.9个百分点 [6] - **分品牌表现**： - **主品牌**：预计采取以价换量策略，2025年销量为449.4万千升，同比增长3.5%；其中中高端以上销量331.8万千升，同比增长5.2%；吨价为4980.42元/千升，同比下降2.12% [6] - **其他品牌**：预计保持挺价策略，全年销量315.4万千升，同比下降1.38%；吨价为2995.56元/千升，同比上升0.96%；受益于成本红利，其他品牌毛利率同比提升3.15个百分点至29.57% [6] - **高端化进展**：青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一 [6] - **渠道与场景**：公司持续推进多元渠道布局；2025年现饮场景疲软，但2025Q4以来餐饮出现复苏拐点，叠加低基数和2026年6月世界杯催化，餐饮等现饮场景有望加速复苏 [6] 未来展望与盈利预测 - **短期展望**：2026年现饮场景修复可期，在低基数和世界杯催化下有望加速复苏 [6] - **长期展望**：啤酒高端化趋势不变，公司产品结构升级空间充足，其他品牌销量占比为41.24%，升级基数较大 [6] - **盈利预测调整**：考虑到铝罐等原材料价格上涨，报告调整了盈利预测并新增2028年预测 [6] - **2026-2028年盈利预测**： - **营业总收入**：预计分别为331.88亿元、338.92亿元、347.56亿元，同比增速分别为2.20%、2.12%、2.55% [3][6] - **归母净利润**：预计分别为46.76亿元、48.84亿元、50.47亿元，同比增速分别为1.91%、4.46%、3.32% [3][6] - **每股收益（EPS）**：预计分别为3.43元、3.58元、3.70元 [3][6] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价63.99元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.47倍、17.68倍、17.11倍 [3][6] 估值与投资价值 - **当前估值**：报告指出公司当前估值处于近5年的9.18%分位数，处于底部区域 [6] - **股息支付**：2025年股利支付率为69.87% [6] - **基本指标**：截至2026年4月2日，公司收盘价63.99元，市净率（P/B）为2.77倍，净资产收益率（ROE）为15.50% [4] - **股价区间**：过去12个月内最高/最低价分别为81.88元/60.00元 [4]

报告投资评级 - 维持公司“增持”投资评级 [4][12] 报告核心观点 - 公司业绩恢复增长，2025年营收103.74亿元，同比增长36.63%，净利润6.32亿元，同比增长34.02%，扣非后净利润5.0亿元，同比增长83.48% [7] - 公司锂电材料业绩高增长，2025年销量14.89万吨，同比增长47.87%，对应营收102.04亿元，同比增长37.12%，其中磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料营收28.38亿元，同比增长61.77% [9] - 展望2026年，预计公司锂电材料业绩将持续高增长，主要驱动力包括：正极材料需求受益于动力及储能电池增长、正极及上游材料碳酸锂价格预计较2025年均价提升、公司海内外客户优势显著并签订长期供货协议、公司构建了多层次原材料保障体系、公司持续创新并加速推进下一代电池材料市场化进程 [9][10] - 预计2026年公司盈利能力总体稳定，2025年销售毛利率为12.73%，同比提升0.35个百分点 [12] 公司业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营收103.74亿元，同比增长36.63%；营业利润7.0亿元，同比增长32.18%；净利润6.32亿元，同比增长34.02% [7] - **季度业绩**：第四季度实现营收29.75亿元，环比增长0.28%，同比增长43.87%；净利润1.30亿元，环比下降32.41%，同比增长1616% [7] - **现金流**：经营活动产生的现金流净额11.50亿元，同比下降28.06% [7] - **每股数据**：基本每股收益1.21元，加权平均净资产收益率4.57%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.83元(含税) [7] - **非经常性损益**：2025年非经常性损益合计1.32亿元，其中政府补助8980万元，而2024年为1.99亿元 [7] - **财务预测**：预测2026-2027年摊薄后EPS分别为1.85元与2.50元，对应PE分别为28.08倍与20.77倍（按2026年4月2日收盘价51.86元计算）[12] - **盈利能力**：2025年销售毛利率12.73%，同比提升0.35个百分点；分业务看，锂电材料业务毛利率12.98%，同比提升0.43个百分点，其中钴酸锂毛利率20.19%，同比大幅提升10.41个百分点，磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料毛利率6.08%，同比提升5.56个百分点 [12] 业务运营与产品分析 - **销量与营收**：2025年锂电材料合计销售14.89万吨，同比增长47.87%；对应营收102.04亿元，同比增长37.12% [9] - **产品结构**：多元材料营收62.11亿元，同比增长20.66%；钴酸锂营收10.44亿元，同比增长121.35%；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料营收28.38亿元，同比增长61.77% [9] - **产品矩阵**：公司已形成多元材料、磷酸(锰)铁锂、钴酸锂、固态锂电关键材料、富锂锰基、钠电正极材料六大核心产品布局 [9] - **技术进展**：高镍、超高镍、中镍高电压多元材料批量供应国内外高端客户；磷酸铁锂新产品压实密度大幅提升，四代半产品达2.68g/cm³，五代产品压实密度达2.75g/cm³以上并完成头部客户导入；高电压钴酸锂4.55V产品已实现量产；全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料实现20吨级以上批量供货；固液电池专用正极材料累计实现千吨级出货；钠电正极材料层状氧化物类材料出货量持续提升 [9][10] - **产能与客户**：截至2025年底，公司合计产能15.2万吨，同比增长17.83%，产能利用率106.15%；芬兰基地一期年产6万吨高镍多元材料项目预计2026年下半年部分产线建成投产；下游深度绑定中创新航、赣锋锂电、瑞浦兰钧、Power Co等国内外电池客户，主要客户包括LGES、SK On、三星SDI、比亚迪、亿纬锂能、远景等，并与LGES、SK On签订未来三年长期供货协议 [9] - **原材料保障**：通过签订长协、技术协作等方式与华友钴业、格林美、中伟股份、SQM、云天化等优质供应商在镍、钴、锂、磷等上游原材料方面深度合作 [9] 行业与市场环境 - **新能源汽车销售**：2025年我国新能源汽车销售1649.0万辆，同比增长28.24%，合计占比47.94%；2026年1-2月销售171.0万辆，同比下降6.86%，合计占比41.19%，其中出口58.40万辆，同比增长107.83% [7] - **电池产量**：2025年我国动力电池和其他电池合计产量1755.60GWh，累计同比增长60.10%；其中出口305.0GWh，同比增长50.70%；2026年1-2月，动力及储能电池合计产量309.70GWh，同比增长48.80%；其中出口48.0GWh [7] - **政策支持**：2025年12月中央经济工作会议提出优化“两新”政策、清理消费限制、坚持“双碳”引领；2026年汽车以旧换新补贴实施细则于2026年1月1日实施，报废更新购买新能源商用车最高补贴2万元，置换更新购买新能源乘用车最高1.5万元 [7] - **正极材料需求**：高工锂电统计显示，2025年我国正极材料出货502.5万吨，同比增长50.0%；其中磷酸铁锂出货387万吨，同比增长57.32%，出货占比77.01%，较2024年提升3.58个百分点；三元材料出货83万吨，同比增长27.69%；钴酸锂出货17万吨，同比增长30.77% [7][9] - **消费电子**：2025年全球智能手机出货12.59亿部，同比增长2.99%，预计2026年或下滑，但单机容量仍将提升 [9] - **材料价格**：根据百川盈孚数据，2026年以来（至3月31日）正极材料及上游价格较2025年均价显著提升，其中电池级碳酸锂均价上涨102.32%，磷酸铁锂均价上涨52.43%，三元523均价上涨46.47%，钴酸锂均价上涨53.02% [29] 公司资本运作与治理 - **定向增发**：2025年6月完成向控股股东矿冶集团发行股票，发行数量37792894股，发行价格26.46元/股，募集资金净额9.96亿元，矿冶集团持股占比提升至28.52% [12] - **员工持股**：截至2026年2月10日，公司员工持股计划通过信托累计买入公司股票552，300股，占总股本0.1%，成交均价56.50元/股，成交金额3120万元，锁定期12个月 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6] - 报告给予森马服饰的目标价格为6.63元 [6][13] - 报告核心观点：2025年公司业绩符合预期，直营效率显著提升，库存去化顺利；预计2026年有望持续稳健经营，并维持高分红，股息率预计超过6% [3][13] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2% [5][13] - 2025年公司实现归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 2025年扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22.2% [13] - 2025年第四季度（25Q4）收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [13] - 2025年第四季度（25Q4）毛利率同比提升3.0个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 [13] - 2025年利润下滑主要由于所得税率提升9个百分点 [13] 分渠道与分品牌运营表现 - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入同比分别增长30.3%、下降5.0%、增长4.5% [13] - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上毛利率同比分别变化-0.2、+0.4、+0.5个百分点 [13] - 2025年直营门店数量净增加48家（同比增长4.9%），加盟门店数量净减少388家（同比下降5.3%） [13] - 2025年直营单店平均面积为219平米，同比增长7.0%；直营坪效为8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装收入同比分别下降3.2%、增长5.2% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装毛利率同比分别变化+5.0、-0.6个百分点 [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装门店数量分别净减少135家、259家（同比分别下降4.8%、4.7%） [13] 库存、分红与未来展望 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 公司积极推动商品体系升级和渠道结构优化，预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [13] - 公司2025年中期及年末合计分红率为91% [13] - 假设2026年延续高分红，预计对应股息率超过6% [3][13] 财务预测摘要 - 预计2026年至2028年营业总收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，同比增速分别为5.0%、5.4%、6.2% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元，同比增速分别为15.0%、12.6%、7.1% [5] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元 [5][13] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、10.0%、10.6% [5] - 预计2026年至2028年销售毛利率稳定在45.1% [14] - 基于2026年预测EPS 0.38元及17.4倍市盈率（PE），得出目标价6.63元 [13] 估值与市场数据 - 以2026年4月2日收盘价5.49元计算，公司总市值为147.91亿元 [7] - 当前股价对应的2026年预测市盈率（P/E）为14.41倍 [5] - 可比公司太平鸟、海澜之家2026年预测市盈率平均为19.0倍，森马服饰估值低于可比公司平均 [15] - 公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍 [8] - 公司净负债率为-57.12%，处于净现金状态 [8]

投资评级 - 报告对鼎捷数智（300378.SZ）给予“买入”评级，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，鼎捷数智正经历AI加速商业化落地，且海外布局迈向规模化，看好公司在AI商业化应用方面的持续快速推进、整体营收结构的优化以及海外市场的逐步规模化 [2][5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收24.33亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长5.04%；实现经营性现金流净额3.32亿元，同比增长565.70% [5] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为26.58亿元、29.07亿元、32.12亿元，对应增长率分别为9.2%、9.4%、10.5%；预计归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、3.00亿元，对应增长率分别为26.3%、19.1%、21.9% [2][5][6] - **盈利能力指标**：预计毛利率将维持在57.5%-58.5%区间；净利率预计从2025年的7.2%提升至2028年的9.3%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.4%提升至2028年的9.3% [6] - **估值指标**：基于2026年4月2日38.45元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为51倍、42倍、35倍；市净率（P/B）分别为4倍、4倍、3倍 [2][6] 分地区业务分析 - **中国大陆地区**：2025年营收为11.48亿元，同比下降2.42%，短期承压。公司在AI算力、汽车零部件等高景气行业取得突破，并加速渗透工业机器人、半导体设备等领域。大客户经营实现突破，相关签约规模大幅增长131.59% [5] - **非中国大陆地区**：2025年营收为12.85亿元，同比增长11.35%。其中，中国台湾地区紧抓AI产业链等机遇，带动电子、半导体等行业实现双位数增长。东南亚业务深化布局，实现从深耕到规模化扩张，年度新增客户逾百家，收入同比增长61.86% [5] AI业务进展 - **AI产品与方案**：公司基于“鼎捷雅典娜”底座，融合微软Azure OpenAI及国内多个通用大模型能力，升级了AI智能体应用矩阵。与伙伴合作累计进行了数十个应用的开发，涉及生产、销售、财务等领域 [5] - **商业化成果**：公司已沉淀汽配、装备、电子等多个行业的可复制标杆案例。2025年AI相关业务签约金额近2亿元 [5] 运营与组织效能 - **AI赋能内部运营**：公司全面推动AI技术融入研发、营销、交付及内部运营全链路，实现从“人力驱动”向“智能辅助决策”的效能提升 [5] - **人才与组织建设**：2025年完成全集团数十个核心专业岗位的能力模型构建，以构筑数智化人才护城河。通过重构业务流程与组织响应机制，增强经营韧性 [5] - **员工规模**：截至2025年12月31日，公司员工总数为4,861人，较2024年底进一步下降 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对工商银行的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予工商银行A股目标价8.62元，H股目标价7.84港元 [2] - 报告核心观点认为工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定 [2][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入8,382.70亿元，同比增长2.0% [2][7] - 2025年实现归母净利润3,685.62亿元，同比增长0.7% [2][7] - 净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势 [7] - 其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加 [7] - 4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5个百分点，单季所得税同比下降59%，对净利润增速有边际正贡献 [7] 业务规模与结构 - 2025年末公司总资产突破53万亿元，同比增长9.5% [7] - 2025年末贷款总额达30.51万亿元，同比增长7.5% [7] - 对公贷款同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力 [7] - 制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业 [7] - 零售贷款同比增长0.5%，其中个人消费贷款和个人经营性贷款分别较上年末增长18.5%和15.0% [7] 净息差与资产负债管理 - 2025年全年净息差为1.28%，同比下降14个基点，降幅已呈现明显收窄企稳态势 [7] - 2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49个基点 [7] - 2025年贷款平均收益率为2.81%，同比下降59个基点 [7] - 2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41个基点 [7] - 客户存款平均付息率仅为1.36%，同比下降36个基点，成本优势突出 [7] 资产质量状况 - 2025年末不良率为1.31%，环比下降2个基点，同比下降3个基点，连续五年保持下降趋势 [2][7] - 测算单季不良净生成率环比上升13个基点至0.38%，仍处于较低水平 [7] - 公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11个基点，资产质量持续改善 [7] - 零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23个基点，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响 [7] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润增速分别为1.0%、3.1%、5.5% [7] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为86,277.0百万元、91,082.4百万元、95,704.9百万元 [8] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利分别为1.03元、1.06元、1.12元 [8] - 当前估值仅0.66倍2026年预测市净率，公司过去10年平均市净率为0.75倍，处于低估状态 [7] - 报告给予2026年预测目标市净率0.75倍，对应目标价8.62元 [7]

报告投资评级 - 对扬杰科技（300373.SZ）的评级为“买入（维持）” [4] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，扬杰科技2026年第一季度业绩预计稳健增长，主要驱动力来自下游旺盛需求及产品结构优化 [5] - 公司长期增长由汽车电子与海外业务双轮驱动，聚焦汽车电子、高端电源等成长赛道，加速构建SiC、IGBT、MOSFET产品矩阵，并加强海外品牌和供应链布局 [4][9][11] - 考虑到公司汽车电子新产品持续放量、海外业务规模提升，预计2026-2028年归母净利润为16.5/20.0/23.9亿元，维持“买入”评级 [12] 公司基本状况与近期业绩 - **2026年第一季度业绩预告**：预计营收超过21亿元，同比增长30%以上，环比增长15%以上；预计归母净利润3.3~3.8亿元，同比增长20%~40%，环比增长15%~34%；按21亿元营收计算，净利率中值约17%，同比基本持平，环比提升约1个百分点 [6] - **2025年全年业绩**：营收71.3亿元，同比增长18%；归母净利润12.59亿元，同比增长26%；毛利率34.27%，同比提升1个百分点；净利率17.46%，同比提升1个百分点 [7] - **2025年第四季度业绩**：营收17.82亿元，同比增长11%，环比下降6%；归母净利润2.85亿元，同比下降14%，环比下降23% [8] 业务驱动因素分析 - **下游需求强劲**：AI、新能源汽车、储能及工控需求强劲，功率行业维持高景气度，驱动公司营收快速增长 [6][7] - **汽车电子业务爆发**：2026年第一季度汽车电子业务收入预计同比翻倍，构成核心增长动力 [6] - **产品结构优化与降本增效**：公司聚焦主业、落实产品领先战略，持续完善高附加值产品矩阵；通过精益生产与全流程精细化管控，2026年第一季度毛利率环比提升 [6][7] - **海外业务增长**：2025年海外销售收入达16.5亿元，同比增长21%，占总营收23%；海外毛利率达47.5%，同比提升2个百分点 [7] 产品与技术进展 - **SiC（碳化硅）**：首条SiC芯片产线顺利量产爬坡，关键参数指标达国内领先水平；首条SiC车规级功率半导体模块封装项目建成投产，已获多家国际、国内主流Tier1客户订单；新增多种模块产品，车载模块全自动化产线完成升级 [9] - **IGBT**：基于Fabless+自主IDM模式，完成全系列650V/1200V IGBT芯片开发和优化迭代，并在客户端全系列批量出货；在新能源光储充、车规单管（如PTC、压缩机控制器）领域实现大批量交付 [10] - **MOSFET**：前瞻推进12吋平台开发；车规NMOS通过多家头部客户测试并步入量产，PMOS车规产品已完成开发并通过验证；新一代SGT MOSFET工艺平台核心性能指标FOM较市面主流水平领先20%以上 [11] 海外战略与产能布局 - **品牌与市场策略**：实行“双品牌”+“双循环”模式，“YJ”品牌主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌主打欧美市场 [11] - **海外产能建设**：美微科（越南）车规级封装及晶圆工厂量产，标志着公司从产品出海向制造与技术出海战略升级；MCC（越南）封装工厂已量产，月产能12亿只；越南首座海外车规级6吋晶圆工厂设计年产能240万片，预计2027年第一季度量产 [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为87.14亿元、104.36亿元、122.74亿元，同比增长率分别为22%、20%、18%；预测归母净利润分别为16.51亿元、20.02亿元、23.90亿元，同比增长率分别为31%、21%、19% [4][12] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益（摊薄）分别为3.04元、3.69元、4.40元 [4] - **估值水平**：基于2026年04月02日收盘价71.74元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为24倍、20倍、16倍 [4][12]

投资评级 - 报告对燕京啤酒（000729.SZ）的评级为“买入”，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，燕京啤酒2025年圆满收官，核心大单品U8保持强劲增长势能，2026年第一季度业绩超预期，同时公司内部改革深化推动降本增效，利润弹性持续释放，净利率有望向行业头部靠拢 [4][5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入146.67亿元，同比增长3%；归母净利润10.56亿元，同比增长64% [1] - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [5] - **2026年第一季度指引**：公司预计2026年第一季度归母净利润为2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65% [5] - **未来预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为153.33亿元、161.37亿元、167.33亿元，同比增长5%、5%、4%；归母净利润分别为16.79亿元、20.5亿元、23.5亿元，同比增长59%、22%、15% [1][5] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率同比提升3.75个百分点至10.95%，预计2026-2027年净利率将进一步提升至14.9%和16.4% [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价12.93元，报告预测公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为22倍、18倍、16倍 [1][5][6] 业务与运营分析 - **核心单品表现强劲**：2025年公司啤酒总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中核心大单品U8销量达90万千升，同比大幅增长29.31% [5] - **产品结构升级**：2025年公司吨营收同比增长3.3%，第四季度吨价同比增长4.22%，显示产品结构持续优化 [5] - **利润增长驱动因素**：2025年利润增长主要得益于：1）成本红利释放；2）U8等产品放量带动结构升级；3）内部改革成效兑现，运营效率提升；4）子公司土地收储款确认 [5] - **改革成效显现**：伴随公司改革推进和卓越管理体系深入，降本增效效果逐步体现，是利润率提升和业绩超预期的重要原因 [5] 行业与公司对比 - **净利率对比**：2025年燕京啤酒归母净利率为10.95%，同期青岛啤酒为14.13%，报告认为燕京啤酒净利率有望持续提升并向行业头部靠拢 [5]