投资评级 - 投资评级：维持“买入” [1] 核心观点总结 - 公司2025年业绩符合预期，营业总收入21.5亿元，归母净利润2.3亿元，同比分别增长40%和119% [6] - 证券业务（麦高证券）保持高速发展，净利润达1.65亿元，同比增长133%，协同效应持续体现 [6][8] - 金融信息服务业务收入稳健增长达15.1亿元，同比增长28%，但单四季度增速受高基数影响 [6][7] - 公司通过收购先锋基金90%股权，持续完善财富管理生态 [6] - 受益于股市向好及较高的经营杠杆，公司净利润弹性较大 [6] - 分析师下修了市场交易量假设，相应调整2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [6] 财务与运营表现 整体业绩与预测 - **2025全年业绩**：营业总收入21.5亿元（+40%），归母净利润2.3亿元（+119%）[6] - **2025第四季度业绩**：营收7.4亿元（-1%），归母净利润1.1亿元（-48%），但环比实现扭亏及60%的增长 [6] - **盈利预测调整**：2026年归母净利润预测下调至3.6亿元（原6.8亿，+57%），2027年下调至4.8亿元（原10.5亿，+34%），新增2028年预测5.8亿元（+21%）[6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为210.8倍、157.3倍和130.3倍 [6][10] 金融信息服务业务 - **收入与现金流**：2025年金融信息服务收入15.1亿元，同比增长28%；全年销售现金流入18.1亿元（+17%），单Q4销售现金流入7.7亿元，环比大增142% [7] - **预收账款（合同负债）**：2025Q4末余额9.3亿元，同比增长11%，环比增长17%，其中4亿元将于2026年确认收入 [7] - **销售费用与获客**：2025年销售费用11.1亿元（+38%），其中广告宣传及网络推广费6.5亿元（+67%），新增注册用户和付费用户数量同比大幅增长，投产比保持健康稳定 [7] 证券业务 - **收入构成**：2025年证券业务净收入（不含投资收益）6.1亿元，同比高增91%。其中手续费净收入（以经纪业务为主）5.1亿元（+110%），利息净收入1.0亿元（+33%）[8] - **客户资产**：2025Q4末客户资金存款（代买证券款）达101亿元，同比增长53%，环比增长12%，显示客户入金规模持续增长 [8] - **子公司业绩**：麦高证券2025年净利润1.65亿元，同比增长133% [8] 投资与其他 - **投资收益**：2025年合并口径投资收益（含公允价值变动）2.2亿元（+49%），剔除先锋基金股权收购产生的公允价值重估影响后为1.6亿元（+5%）[8] - **投资收益率**：2025年投资收益率约为10%，较2024年的21.5%有所下降，预计受债市影响 [8] - **交易性金融资产**：期末规模22亿元，同比增长136%，环比增长25% [8] 财务健康与股东回报 - **分红计划**：公司拟进行年度分红，分红金额0.49亿元，分红率21% [6] - **关键财务比率（2025A）**：毛利率91.0%，净利率10.6%，净资产收益率（ROE）9.1% [10] - **资产负债**：2025年末总资产152.97亿元，归属母公司股东权益27.89亿元 [11]

投资评级 - 维持中国神华A股“买入”评级，合理价值46.85人民币元/股 [6] - 维持中国神华H股“买入”评级，合理价值45.80港元/股 [6] 核心观点 - 2025年业绩预告总体符合预期，收购集团资产顺利推进 [1] - 2025年度归母净利润预告中值为520亿元，同比下降6.8%，降幅较前三季度（同比-10%）有所收窄 [6] - 2025年扣非归母净利润预告中值为487亿元，同比下降19%，表现弱于归母净利润，主要因第四季度涉及约20-40亿元的非经常性损益 [6] - 拟以1336亿元交易对价收购国家能源集团持有的12项资产，将显著提升公司一体化优势、盈利及分红能力 [6] 财务预测与业绩分析 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为522.93亿元、547.59亿元、574.98亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.63元、2.76元、2.89元 [2] - **收入预测**：预计2025年营业收入为3104.60亿元，同比下降8.2%，2026-2027年恢复增长，增速分别为5.4%和3.4% [2][8] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为32.4%，净利率为19.8%，净资产收益率（ROE）为11.9%，随后两年稳步回升 [10][13] - **第四季度表现**：2025年第四季度归母净利润中值129.5亿元，同比增长4.2%，但环比下降10.2%；扣非归母净利润中值100亿元，同比大幅下降29.1%，环比下降30.5% [6] - **经营数据**：2025年第四季度，煤炭产量同比下滑5.7%，环比下滑5.0%；发电量同比增长1.2%，但环比下滑10.5%；自有铁路周转量同比增长2.1%，环比下滑3.0% [6] 资产收购与战略影响 - **收购标的**：计划收购国家能源集团12项资产，交易对价1336亿元 [6] - **产能提升**：收购后将新增煤炭产能超过1.9亿吨，并获得新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [6] - **业务拓展**：新增资产包括国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化工及运输销售资产，进一步强化一体化运营能力 [6] 财务健康状况 - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为825.44亿元，2026-2027年分别为884.77亿元和929.73亿元 [8][11] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为22.1%，有息负债率为4.3%，流动比率为2.4，财务结构稳健 [10][13] - **估值水平**：基于盈利预测，2025年预期市盈率（P/E）为15.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为7.2倍 [2][10]

报告投资评级 - 对指南针（300803）维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 2025年公司业绩实现稳健增长，主要得益于市场活跃度提升及软件与券商业务的协同效应释放 [1] - 尽管因先锋基金前期投入及持续营销投入而下调了未来净利润预测，但报告仍看好麦高证券的发展及公司的长期成长性 [6] 财务业绩与预测总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业总收入21.46亿元，同比增长40.39%；归母净利润2.28亿元，同比增长118.74%；归母净资产28亿元，较2024年末增长24% [1][18] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业总收入7.45亿元，同比微降1.04%；归母净利润1.12亿元，同比下降48% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为28.98亿元、40.83亿元、56.02亿元，同比增长率分别为35.02%、40.89%、37.22% [1][18] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.64亿元、3.47亿元、4.52亿元，同比增长率分别为15.95%、31.32%、30.32% [1][6][18] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为285.39倍、217.32倍、166.76倍 [1] 业务分项总结 - **软件端（金融信息服务）**：2025年金融信息服务收入15.09亿元，同比增长27.5% [6][18] 增长动力来自市场活跃（2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元）以及公司加大品牌推广和客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比大幅增长，带动新增注册及付费用户数量大幅增长 [6] - **券商端（麦高证券）**： - 经纪业务：手续费净收入4.87亿元，同比增长110%；代理买卖证券款规模达101亿元，较2024年末增长53% [6] - 利息净收入：1.01亿元，同比增长33% [6] - 自营投资：麦高证券投资收益1.60亿元，同比增长12%；指南针（合并口径）投资收益2.29亿元，同比增长54%，其中包含先锋基金公允价值重估收益6554万元 [6] - 其他业务：证券承销、财务顾问、投研及资管业务均有序展业或推进 [6] - **成本与费用端**： - 销售费用：11亿元，同比增长38%，费用率同比下降0.86个百分点至51.8% [6] - 管理费用：6.5亿元，同比增长44%，费用率同比上升0.7个百分点至30.3%，增长主要源于麦高证券经营投入增加及股权激励费用 [6] - 研发费用：1.6亿元，同比增长1.2%，费用率同比下降3个百分点至7.7% [6] 资本运作与融资总结 - 公司于2025年10月31日终止了2022年启动的向特定对象发行A股股票计划 [6] - 麦高证券于2025年12月26日非公开发行次级债券，募集资金总额4.8亿元，其中指南针认购0.6亿元，合并口径债券余额4.2亿元；该债券期限5年，票面利率5%，资金用于补充麦高证券流动资金 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.37元，对应2026年57倍市盈率 [3][6] - 核心观点：看好公司中药与化药双轮驱动，中药业务集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.34元、0.41元、0.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.03亿元、31.26亿元、34.47亿元，同比增长率分别为13.6%、11.5%、10.3% [5] - 预计公司2025-2027年综合毛利率分别为56.2%、56.0%、55.4% [5][92] - 截至2026年1月30日，公司股价为19.15元，总市值为162.76亿元 [6] 公司业务与战略 - 公司是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系的医药企业 [13] - 业务结构均衡：中成药收入长期贡献50%以上，化药收入占比从2016年的24%提升至2024年的36% [16][17] - 2024年推出员工持股计划，重点考核营业收入和创新药研发进度，以激励核心人员 [23][24] - 费用管控良好：销售费用率从2021年的38.7%下降至2025年上半年的33.7% [24] 创新药管线进展 - **RAY1225注射液**：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖和糖尿病的适应症已进入临床III期，具备出海BD潜力 [9][27] - RAY1225临床II期数据显示，治疗24周后体重降幅达10.05%-15.05%，减重达标率和胃肠道不良反应发生率数值上优于替尔泊肽 [29][34] - **ZSP1601片**：国内首创（FIC）靶向PDE的治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）药物，正在开展IIb期临床试验，Ib/IIa期结果积极 [9][27][49] - **昂拉地韦片**：PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月获批用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床数据展现竞争优势，并于2025年12月进入国家医保 [9][27][58][64] - 公司另有GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂RAY0221注射液处于临床申请阶段，早研管线丰富 [27][38] 中药核心品种分析 - **复方血栓通胶囊**：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药市场占有率排名第一，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降23.5%，主要受集采影响 [9][73] - 集采后复方血栓通胶囊单价由2022年每0.5g 0.73元降至2024年的0.46元，但销量保持平稳增长，影响正逐步出清 [77][78] - **脑栓通胶囊**：独家产品，基于“毒损脑络”病机学说研制，2024年全国样本医院销售额为2.62亿元，同比增长36.5%，集采后以价换量实现较快增长 [9][83] - 2025年1月，脑栓通胶囊被批准为首家中药二级保护品种，有望提升产品竞争力 [9][87]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中国平安作为综合金融龙头，经营基础向好，分红稳定可靠，具有典型的红利属性 [7] - 寿险业务是核心增长引擎，银保渠道增长迅猛，是带动负债端增长的主要动力，同时分红险转型持续优化负债成本 [7] - 投资端资产配置风格稳健，地产投资风险可控 [7] - 公司作为高权重、低估值标的，在公募基金改革背景下，其高权重、低持仓的特性将凸显配置价值，有望催化估值修复 [7] 公司概况与战略 - 公司为国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，截至2025年中总资产超过13万亿元，服务近2.47亿个人客户 [14] - 股权结构分散，无控股股东或实际控制人，形成国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构 [15] - 公司战略深化“综合金融+医疗养老”，通过“服务差异化”构建核心竞争力 [22] - 综合金融战略优势显著，拥有全金融牌照和成熟的线上+线下网络，2025H1个人客户数、客均合同数、客均营运利润实现均衡增长 [24][26][33] - 医疗养老生态圈布局超10年，覆盖保险+医疗健康、保险+养老服务两大体系，截至2025Q3末，平安家医会员覆盖超3500万人，居家养老服务覆盖全国85个城市 [34] - 科技赋能业务，构建AI护城河，2025H1平安大模型调用次数达8.18亿，AI销售约660亿元，同比增长14% [41][42] 经营业绩与分红 - 2024年归母净利润为1266.07亿元，同比增长47.8% [1][46] - 2025年前三季度归母净利润为1329亿元，同比增长11.5% [46] - 2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高 [7][50] - 每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达19.1%，分红率保持在30%以上 [7] - 截至2026年1月27日，平安A、H股股息率（TTM）分别为3.9%、4.0%，处于同业中较高水平 [52] - 归母营运利润以寿险板块贡献为主（占比通常在70%以上），2024年同比增长9.1% [54][59] - 寿险合同服务边际（CSM）余额降幅已明显收窄，预计将逐步转正，为未来营运利润增长和稳定分红提供基础 [59][65] 寿险业务分析 - 寿险“4+3”改革成果释放，2023年以来新业务价值（NBV）均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业 [7] - 2023年、2024年和2025前三季度NBV（可比口径）分别同比增长36.2%、28.8%和46.2% [66] - **银保渠道是增长主动力**： - 2022年起平安银保业务保持NBV快速增长，2025H1银保NBV贡献已接近30% [7] - 2025H1银保渠道新单规模保费达228.8亿元，同比增长74.7%，在整体新单中占比提升至18.7% [99] - 2025H1银保渠道NBV margin为28.6%，同比提升18.0个百分点，银保NBV同比大幅增长169%，占比提升至26.7% [99] - 公司采取“内外兼修”策略：对内深化与平安银行合作，2023年末银保优才队伍超2500人；对外积极拓展与国有大行、股份行和城商行合作，2025H1外部合作网点达1.7万家 [7][83][90] - **个险渠道基本盘稳固**： - 代理人规模已基本企稳，2025Q3末为35.4万人 [106] - 代理人人均产能持续提升，2023年以来人均NBV持续高于同业，2025H1同比增长21.6% [7][110][113] - **分红险转型优化负债成本**： - 2025H1分红险NBV贡献约40%，预计2026年占比将进一步提高 [7][117] - 分红险更低的刚性成本有望推动公司负债成本进一步优化 [117] 财险业务分析 - 平安财险市场份额基本稳定，2025年前三季度市占率为18.7% [122] - 非车险业务占比持续提升，2025年前三季度占比提升至35.2% [125] - 保证保险业务已大幅收缩，风险敞口快速收敛 [125][126] - 综合成本率（COR）回归常态，2025年前三季度为97.0%，同比改善0.8个百分点，2025H1承保利润达79.8亿元，同比增长126% [129] 投资业务分析 - 投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%，2025Q3末超6.41万亿元 [7][135] - 资产配置秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业 [7] - 集团整体地产投资敞口较低，2025H1寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资 [7] - 资管板块近两年集中释放减值压力，预计整体敞口显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限 [7] 估值与配置价值 - 截至2026年1月30日，公司股价对应0.74倍2026年预测内含价值倍数（PEV），分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平 [7] - 中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位 [7] - 公募基金对中国平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为1.06%，仍处于历史较低位置 [7] - 在公募基金改革背景下，公司高权重、低持仓的特性或将进一步催化估值修复 [7]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因城市道路交通管理业务收入下降及利息收入等减少而承压，但公司持续以标杆项目为牵引，积极构建低空体系生态 [5] - 报告看好顶层设计驱动低空产业发展，认为低空数字化建设是低空新基建的重要组成部分，预计2026年相关项目建设或将提速 [5] - 报告持续看好公司凭借三大优势，有望成为低空经济数字化领域的“一超”企业 [5] 公司业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入12-13.5亿元，同比减少16.14%-25.46%（中值12.75亿元，同比下降20.8%）；预计实现归母净利润0.4-0.6亿元，同比下降53.5%-69%（中值0.5亿元，同比下降61.3%）[5] - **2025年第四季度业绩（按中值测算）**：实现营收5.54亿元，同比下降20%；归母净利润1亿元，同比下降12% [5] - **业绩下滑原因**：主要系城市道路交通管理领域收入规模同比下降较多，以及受利息收入、其他收益及投资收益同比减少影响 [5] - **盈利预测调整**：基于业绩预告，报告调整了公司2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.49亿、1.3亿（原预测2.3亿）、1.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.3元、0.8元、1.13元 [5] - **估值水平**：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为88倍和61倍 [5] 低空经济业务进展总结 - **政策环境支持**：《十五五规划建议》、新修订的《民用航空法》从顶层设计支持低空产业发展；中央空管办于2025年11月出台低空飞行综合监管服务平台相关标准，规范并有望提速低空数字化建设 [5] - **核心产品与解决方案**：公司打造了低空“莱斯”整体解决方案，发布了以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品 [5] - **标杆项目全国化落地**： - “天牧”低空飞行服务管理平台已支撑全国10余个重点城市的低空能力建设 [5] - 联合共建江苏省低空飞行服务平台，实现全国首个有人和无人驾驶航空器一体化管理的省级平台落地 [5] - 落实了湖北省（第二个省级平台标杆）、南京市（率先投入实战的市级平台，具备同时保障5万架次飞行能力）、扬州市（省市共建首家平台）、浙江省文成县（全国首个保障eVTOL文旅飞行场景标杆）等多个项目 [5] - **三大核心优势**： 1. 从民航空管延伸至低空数字化，具备技术积累和资源积累的先发优势 [5] 2. 低空智联保障体系化产品及解决方案已发布并用于实践 [5] 3. 集团赋能 [5] 公司基本数据总结 - **股价与市值**：当前股价68.67元，总市值112.25亿元，流通市值44.55亿元 [2] - **股本结构**：总股本16,347.00万股，已上市流通股6,487.00万股 [2] - **财务指标**：资产负债率44.20%，每股净资产11.08元 [2] - **近期股价表现**：近12个月内最高价122.03元，最低价61.13元 [2]

投资评级与核心财务预测 - **投资评级**：报告给予九号公司“增持”评级 [6] - **目标价格**：目标价为73.10元，相较于当前价格51.76元，存在约41.2%的潜在上涨空间 [6] - **核心财务预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、25.1亿元、33.1亿元，同比增长率分别为62.4%、42.7%、31.8%；对应每股收益（EPS）分别为24.4元、34.8元、45.9元 [5][13] - **估值水平**：基于2026年21倍市盈率（PE）给予目标价，报告预测2025-2027年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为2.12倍、1.49倍、1.13倍 [5][13] 2025年业绩预告核心观点 - **全年业绩增长**：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润16.7~18.5亿元，同比增长54.0%~70.6%；扣非归母净利润16.2~17.9亿元，同比增长52.5%~68.5% [13] - **第四季度业绩承压**：2025年第四季度归母净利润预计为-1.2~+0.6亿元，同比大幅下滑；以预告中值计算，Q4归母净利润为-0.27亿元，同比下降124% [13] - **Q4利润下滑原因**：第四季度净利润阶段性承压，主要受人民币升值带来的汇兑损失、境内子公司向境外母公司分红预提所得税，以及各项业务季节性波动影响 [13] 分业务板块表现与展望 - **电动两轮车业务**：2025年第四季度面临电动自行车新国标切换的短期压力，内销销量波动（10月/+14%、11月/-49%、12月/+11%）；新国标电自新品已于12月上市，公司电摩占比较高且电自补库在即，预计2026年第一季度增速有望修复 [13] - **割草机器人业务**：在欧洲反倾销调查背景下，公司加快出货节奏，预计2025年第四季度至2026年第一季度出货均保持高速增长；公司在2026年CES上推出五大系列新品，覆盖各技术路线和需求场景，并加速推进海外供应链布局，有望进一步巩固领先地位 [13] - **其他业务**：滑板车、平衡车业务维持稳健增长；Ebike和全地形车业务依托短交通平台协同，有望贡献中长期增长弹性 [13] 历史与预测财务表现 - **收入高速增长**：报告预测公司营业总收入将从2024年的141.96亿元，增长至2025年的214.11亿元、2026年的281.77亿元及2027年的353.58亿元，对应增长率分别为50.8%、31.6%、25.5% [5] - **盈利能力提升**：销售毛利率预计从2024年的28.2%提升至2025-2027年的29.2%、28.9%、29.3%；净资产收益率（ROE）预计从2024年的17.6%大幅提升至2025年的37.9% [5][14] - **资产负债表健康**：截至最近财报期，公司股东权益为71.20亿元，每股净资产98.69元，市净率（PB）为0.5倍，净负债率为-163.63%，显示财务状况稳健 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点总结 - 指南针2025年业绩实现同比高速增长，营业收入达21.46亿元，同比增长40.4%，归母净利润达2.28亿元，同比增长118.7% [1][8] - 公司金融信息服务主业优势明显，有望随市场活跃度提升而显著改善；证券业务增长势头良好，有望成为第二增长曲线 [8] - 公司作为互联网券商新星，长期成长趋势显著，若后续市场交投保持活跃，其业务有望持续修复 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入21.46亿元（yoy+40.39%），归母净利润2.28亿元（yoy+118.74%）；第四季度营收7.45亿元（yoy-1%， qoq+60%），归母净利润1.12亿元（yoy-48%， 环比由亏转盈）[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.69亿元、32.77亿元、37.36亿元，同比增速分别为29.0%、18.3%、14.0% [1][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.26亿元、3.73亿元、4.29亿元，同比增速分别为43.1%、14.2%、15.3% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.53元、0.61元、0.70元 [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为232倍、203倍、176倍；对应PB分别为24.3倍、21.7倍、19.3倍 [1][8][9] 业务分项分析 - **金融信息服务业务**：2025年实现营业收入15.09亿元，同比增长27.50%；公司持续扩大品牌推广及客户拓展，广告宣传及网络推广费用达6.53亿元，同比增长66.79%，新增注册用户和付费用户数量大幅增长 [8] - **证券业务（麦高证券）**：2025年实现营业收入7.57亿元，同比增长56%；归母净利润1.65亿元，同比增长133%；其中经纪业务收入、净利息收入及净投资收入分别为4.87亿元、1.01亿元、1.50亿元，分别同比增长110%、33%、6.3%；2025年末代理买卖证券款达101.15亿元，较2024年末增长52.72% [8] 费用与现金流 - **费用情况**：2025年销售、管理、研发费用分别为11.11亿元、6.50亿元、1.64亿元，分别同比增长38.1%、43.8%、1.2%；费用率分别为51.8%、30.3%、7.7% [8] - **第四季度费用**：销售、管理、研发费用分别为3.11亿元、2.02亿元、0.43亿元；销售费用率环比下滑25.4个百分点至41.8% [8] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为30.53亿元，同比下降31.82% [8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的87.4%持续提升至2028年的90.2%；归母净利润率预计在16.2%至17.0%之间 [9] - **回报率**：预测净资产收益率（ROE）从2025年的8.17%提升至2028年的10.96% [9] - **增长指标**：预测EBITDA在2026年大幅增长219.7%至3.79亿元，随后保持稳健增长 [9]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价区间：**19.4-21.2元**，相较当前价14.81元，预期上涨空间为**31%-43%** [2][8] 核心观点与业绩表现 - **2025年第四季度业绩强劲反弹**：预计2025年第四季度归母净利润中值为**2.01亿元**，实现同比扭亏为盈，环比增长**+107%**；扣非归母净利润中值为**1.42亿元**，同比扭亏为盈，环比增长**+74%** [2] - **2025年全年业绩扭亏为盈**：预计2025年全年归母净利润为**4.10-4.95亿元**，扣非归母净利润为**3.69-4.55亿元**，均实现同比扭亏为盈 [8] - **2026年业绩有望再翻倍**：报告预测公司2026年归母净利润将达到**9.07亿元**，同比增长**100.7%**，2025年被视为公司业绩高速发展的起点 [2][8] 主要财务指标与预测 - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为**232.32亿元**、**270.10亿元**、**305.78亿元**，同比增速分别为**4.4%**、**16.3%**、**13.2%** [4] - **净利润增长预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**4.52亿元**、**9.07亿元**、**12.61亿元**，同比增速分别为**179.8%**、**100.7%**、**39.1%** [4] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2024年的**14.0%** 提升至2026年的**17.2%**；净利率预计从2024年的**-3.1%** 提升至2026年的**3.4%** [9] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为**42倍**、**21倍**、**15倍**；市净率（PB）分别为**3.7倍**、**3.1倍**、**2.6倍** [4] 核心业务分析：乘用车座椅业务 - **2025年座椅业务表现亮眼**：预计2025年乘用车座椅业务营收超**50亿元**，同比增长**60%以上**；该业务贡献归母净利润近**1亿元**，较股权激励考核目标超额**25%** [8] - **在手订单充沛**：截至2026年1月30日，公司乘用车座椅在手项目定点共**25个**，对应生命周期总销售额超**千亿元**，已覆盖领克900、蔚来ES8、极氪9X等多款中高端车型 [8] - **2026年增长预期强劲**：预计2026年座椅业务收入有望扩张至**80-100亿元**，规模效应释放叠加降本增效，该板块利润有望增厚至**4亿元** [8] 公司发展战略与未来驱动因素 - **垂直一体化布局**：公司已与无锡明芳、鄞州宏波设立合资公司，未来计划在座椅骨架、滑轨、调高器、调角器等关键领域提升自制率，以增厚中长期利润 [8] - **海外市场开拓取得突破**：公司已获得宝马及某欧洲豪华品牌主机厂定点，有望持续斩获海内外优质项目，加速向全球乘用车整椅行业头部企业迈进 [8] - **格拉默经营改善**：2024年对欧洲区人力资源进行优化，并整合了与格拉默在捷克、波黑等地的产能，提升了产能利用率；同时，出售美国TMD子公司后，其负面影响在2025年消除 [8] 估值与投资建议 - **分部估值法**：对乘用车整椅业务（预计2026年净利**4亿元**）给予**35-40倍PE**；对传统业务（预计2026年净利**5亿元**）给予**20倍PE** [8] - **目标市值与股价**：加总后得出公司2026年目标市值为**247-269亿元**，对应目标价**19.4-21.2元** [8] - **核心逻辑**：2025年业绩扭亏为盈并高速增长，2026年乘用车座椅业务将释放巨大弹性，同时格拉默经营有望进一步改善，共同驱动业绩翻倍 [8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 核心观点 - 中国东航2025年利润总额预计为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈，公司经营实质性改善 [4][7] - 公司国际航线恢复情况领先且恢复率超2019年，主基地上海出入境需求增长强劲，将充分受益于国际线需求增长 [7] - 公司机队未搭载PW1100发动机，避免了因部分飞机停场维修造成的效率下降和成本上升 [7] - 随着国际航线进一步复苏，市场需求持续增长，国内市场供需结构将逐步改善并带动公司收益水平及飞机利用率提升，预计今年经营将持续改善 [7] - 当前市值对应2026/2027年盈利预测市盈率为22倍/11倍，2027年估值仍低于三大航历史估值中枢 [7] 业绩与财务预测 - 公司预计2025年归母净利润约为人民币-13亿元至-18亿元，扣非后归母净利润约为人民币-27亿元至-33亿元 [4] - 报告调整2025-2027年归母净利润预测分别为-14.63亿元、55.85亿元、108.19亿元（原预测为19.42亿元、90.43亿元、149.22亿元） [7] - 预计2025-2027年营业总收入分别为1367.50亿元、1496.78亿元、1595.74亿元，同比增长率分别为3.5%、9.5%、6.6% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为6.9%、12.4%、15.1% [6] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为-11.4%、30.4%、37.0% [6] - 2024年公司利润总额为人民币-39.04亿元，归母净利润为人民币-42.26亿元，扣非后归母净利润为人民币-49.83亿元 [4] 经营数据与战略 - 2025年民航客运市场呈现稳健发展态势，公司“三飞”战略持续落地见效：“往远处飞”强化长航线能力、“往国际飞”全面恢复国际连接、“往新兴市场飞”捕捉新增长机遇 [7] - 2025年公司整体可用座位公里同比2024年增长6.7%，整体收入客公里同比2024年增长10.7%，客运量同比2024年增长6.7%，客座率同比2024年提升3.1个百分点 [7] - 国内市场：2025年国内可用座位公里同比2024年增长2.0%，国内收入客公里同比2024年增长6.0%，国内客座率同比2024年提升3.3个百分点 [7] - 国际市场：2025年国际可用座位公里恢复至2019年同期的112.9%，同比2024年增长18.4%；国际收入客公里恢复至2019年同期的117.5%，同比2024年增长22.7%；国际客座率达到83.2%，较2019年提升3.2个百分点，同比2024年提升3.0个百分点 [7] - 公司增投欧洲、开拓南美洲、南亚等新航点，国际运力投放超疫情前水平 [7] 机队规模 - 截至2025年12月，公司总机队规模达到826架，同比2019年同期增加14.2%，同比2024年同期增加2.7% [7] 市场数据 - 报告日（2026年1月30日）收盘价为5.44元，一年内最高/最低价为6.48元/3.47元 [1] - 市净率为7.3倍，流通A股市值为926.16亿元 [1] - 每股净资产为0.74元（截至2025年9月30日） [1]