报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] - 目标价51.89港币 [4][6] 报告核心观点 - **2025年回顾：结构优化驱动盈利拐点**，公司在行业价格竞争与客户结构波动背景下实现稳健增长，迎来经营拐点 [2] - **2026年展望：ADAS与机器人双轮驱动**，数字化激光雷达进入放量周期，双轮驱动增长逻辑进一步强化 [2][3] - **机器人激光雷达产品已现增长潜力**，成为核心增量业务 [1][2] - 公司长期成长空间可观，维持“买入”评级 [2] 2025年业绩回顾 - **营业收入**：实现19.41亿元，同比增长17.7%，低于此前预测的24.0亿元 [2] - **归母净利润**：为-1.46亿元，亏损同比大幅收窄69.7%，略优于此前预测的-1.47亿元 [2] - **出货量**：激光雷达总出货量达91.2万台，同比增长67.6% [2] - ADAS激光雷达出货量60.9万台，同比增长17.2% [2] - 机器人激光雷达出货量30.3万台，同比激增1141.8% [2] - **收入结构**： - ADAS业务收入11.1亿元，同比下降17.1%，主要受产品平均售价下降拖累 [2] - 机器人业务收入7.1亿元，同比大幅增长257.7%，占比快速提升 [2] - **盈利能力**： - 全年毛利率提升至26.5%，同比增加9.3个百分点 [2] - ADAS业务毛利率提升至19.1%，机器人业务毛利率提升至39.7% [2] - **首次单季盈利**：在2025年第四季度实现单季度净利润1.04亿元，标志经营拐点正式确立 [2] 2026年及未来展望 - **出货量指引**： - ADAS出货量预计130–150万台 [3] - 机器人出货量预计80–100万台 [3] - 均有望实现翻倍以上增长 [3] - **业务结构**：预计汽车与机器人业务收入结构进一步均衡 [3] - **ADAS业务驱动因素**： - 数字化激光雷达进入量产周期，已获得超过100个车型定点 [3] - 头部客户贡献稳定，新势力及海外客户持续拓展 [3] - L3级高线数激光雷达逐步落地，有望带动单车价值量提升 [3] - **机器人业务驱动因素**： - 割草机器人及配送机器人为主要贡献来源 [3] - 人形机器人虽当前规模较小，但具备长期战略价值 [3] - 已覆盖90%以上头部配送客户，并与近50家人形机器人厂商建立合作 [3] - **技术层面**：将持续强化数字化架构及自研芯片能力，SPAD等核心芯片量产有望进一步优化成本结构 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**： - 2026年预测下调至33.47亿元 [4] - 2027年预测下调至47.91亿元 [4] - 2028年预测为61.41亿元 [4] - **归母净利润预测**： - 2026年预测下调至1.48亿元 [4] - 2027年预测下调至4.57亿元 [4] - 2028年预测为5.74亿元 [4] - **估值方法**：采用可比公司估值法 [4] - **估值参数**： - 可比公司2026年平均市销率为5.3倍 [4] - 给予速腾聚创25%的估值溢价，对应2026年市销率6.6倍 [4] - 估值溢价提升主要基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势 [4] - **目标价**：基于上述估值，目标价为51.89港币 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [1][6] - 目标价：**8.86港元** (按1港元=0.88元人民币折算) [10] - 核心观点：2025年公司同店销售略有承压，期待其坚持性价比定位，以价换量的策略效果显现 [2][10] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年营业总收入为**53.45亿元**，同比增长**2.6%**；归母净利润为**7.15亿元**，同比增长**23.2%**；归母净利率为**13.4%**，同比提升**2.2个百分点** [4][10] - **下半年表现**：2025年下半年收入**26.31亿元**，同比**下降1%**；归母净利润**3.33亿元**，同比增长**11%**；归母净利率**12.6%**，同比提升**1.4个百分点** [10] - **盈利能力**：毛利率为**70.40%**；销售净利率为**13.38%**；净资产收益率(ROE)为**29.30%** [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流为**11.62亿元**；全年分红率(含中期股息)为**69.8%** [10][11] 业务运营与门店数据 - **收入结构**：2025年堂食收入**32.61亿元**，同比增长**2.2%**；外卖收入**20.65亿元**，同比增长**3.0%**，外卖占比**39%**。下半年外卖收入同比**下降6%**，外卖占比**38%** [10] - **门店扩张**：2025年底门店总数达**807家**，同比净增 **140家**，同比增长**21%** [10] - **同店销售**：2025年同店销售额同比**下降9.3%** [10] - **运营效率**：2025年翻台率为**3.0次/天**，与上年持平；堂食人均消费为**56.1元**，同比**下降5.2%** [10] 成本费用分析 - **成本优化**：原材料成本占收入比为**29.6%**，同比下降**2.3个百分点**，主要得益于集中采购的规模效应 [10] - **人效提升**：员工成本占收入比为**25.7%**，同比下降**1.6个百分点**，主要由于门店管理效率和人效提升 [10] - **其他费用**：使用权资产折旧占比**5.0%**，同比微增**0.1个百分点**；广告开支占比**1.4%**，同比增加**0.2个百分点**；外卖费用占比**6.7%**，同比微降**0.1个百分点** [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为**54.94亿元**、**63.06亿元**、**71.83亿元**，同比增长率分别为**2.8%**、**14.8%**、**13.9%** [4][11] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**6.10亿元**、**7.00亿元**、**7.97亿元**，同比变化分别为**-14.7%**、**+14.8%**、**+13.9%** [4][10] - **每股收益(EPS)预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.52元**、**0.59元**、**0.68元** [11] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年市盈率(PE)分别为**12.24倍**、**10.67倍**、**9.36倍**；市净率(PB)分别为**2.82倍**、**2.60倍**、**2.40倍** [4][11] - **估值依据**：给予公司2026年**15倍PE**的目标估值，参考了同行业可比公司2026年平均约**14倍PE**的估值水平 [10][12] 公司概况与市场数据 - **所属行业**：社会服务业 [5] - **当前股价**：**7.21港元** [1] - **市值**：当前股本**11.77亿股**，当前市值约**84.83亿港元** [7] - **股价表现**：52周内股价区间为**7.21-11.83港元** [7]

投资评级与核心观点 - 报告对BOSS直聘-W(2076)维持“增持”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩增速延续了第三季度的企稳趋势，但预计2026年将在赛事营销及研发上加大投入 [2] - 给予2026年15倍市盈率估值，目标市值585亿元人民币，按汇率换算目标价为68.47港元 [11] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为20.78亿元人民币，同比增长13.98% [11] - 2025年第四季度GAAP归母净利润为6.94亿元人民币，同比增长54.40% [11] - 2025年第四季度经调整净利润为9.06亿元人民币，同比增长25.39% [11] - 公司预计2026年第一季度收入为20.5至20.85亿元人民币，同比增长6.6%至8.4% [11] - 收入端无论是月活跃用户数还是付费企业用户数，增速环比均持平，整体表现稳健 [11] - 利润端通过有效的费用控制实现了利润率的同比明显提升 [11] 行业景气度与AI产品进展 - 2026年春节开工较晚，预计对第一季度招聘收入产生影响 [11] - 公司强调节后大盘有双位数的日均岗位需求增速，AI相关行业招聘需求旺盛 [11] - 2025年AI相关闭环服务的收入达到1亿元人民币，属于人力资源服务板块少数能实现AI产品落地的平台 [11] 2026年财务展望与投入计划 - 考虑到营销及研发投入增加，下调2026年经调整归母净利润预测至39.01亿元人民币（下调3.03亿元），下调2027年预测至45.35亿元人民币（下调3.17亿元），新增2028年预测为53.09亿元人民币 [11] - 预计2026年公司销售费用率和研发费用率将提升，主要因世界杯营销投放和AI产品投入加大 [11] - 受益于收入体量增长，预计毛利率将延续提升趋势 [11] - 若AI相关存储、服务器设备需要扩容，将带来一定的资本开支增加 [11] 财务预测摘要 - 营业收入预测：2025年826.75亿元，2026年919.98亿元，2027年1012.31亿元，2028年1113.65亿元 [11] - 经调整净利润预测：2025年36.02亿元，2026年39.02亿元，2027年45.35亿元，2028年53.09亿元 [11] - 经调整净利润率预测：2025年43.57%，2026年42.41%，2027年44.80%，2028年47.67% [11] - 毛利率预测：2025年85.06%，2026年至2028年均为86.50% [14] 市场与估值数据 - 当前股价为53.70港元，52周内股价区间为51.95至97.80港元 [7] - 当前总股本为9.67亿股，当前市值为519.09亿港元 [7] - 基于2026年预测每股收益3.21元人民币，对应市盈率为17.64倍 [14] - 人力资源服务行业可比公司2026年平均市盈率约为12倍 [15]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价2.27港元 [5][9] 报告核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：门店重回增长通道，渠道业务表现积极 [1] - 2025年公司收入为25.36亿元人民币，同比增长3.48% [9] - 2025年归母净利润为1.57亿元人民币，同比大幅增长59.56% [9] - 2025年下半年（H2）收入为13.14亿元人民币，同比增长10.25%，但归母净利润为0.49亿元，同比下降25.33% [9] - 公司拟派发末期股息每股0.09港元，分红总额达1.68亿元，占归母净利润的107.2% [9] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.78亿、32.79亿、38.02亿元人民币，同比增长13.5%、13.9%、15.9%；归母净利润分别为1.67亿、1.95亿、2.15亿元人民币 [9] 门店业务分析 - 门店数量在2025年下半年实现净增长：2025年末门店总数达3019家，较2025年上半年末净增加155家，扭转了上半年净减少167家的趋势 [9] - 门店结构优化：净增门店中，自营门店增加268家，特许门店减少77家 [9] - 店效增长亮眼：2025年平均店效同比增长13.6% [9] - 自营门店2025年收入为14.92亿元，同比增长7.28%；特许门店收入为5.24亿元，同比下降14.3% [9] 渠道与业务拓展 - 公司成立渠道业务部，积极拓展会员店、量贩零食、便利店等新渠道 [9] - 为适应不同渠道需求，推出了长保、中保及定制产品 [9] - 2025年整体渠道业务收入达5.05亿元，同比增长17.64% [9] - 其中，线上渠道收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下渠道收入1.42亿元，同比大幅增长49.35% [9] 财务数据与估值 - 当前股价1.48港元，市值约31.27亿港元，总股本21.13亿股 [6] - 52周内股价区间为1.27-2.84港元 [6] - 基于2026年预计每股收益（EPS）0.08元人民币，报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [9] - 估值对比：报告预测公司2026年PE为16.44倍，低于所列可比公司（紫燕食品、煌上煌）2026年平均41.58倍的PE估值 [9][11] - 关键财务比率预测：2026-2028年销售净利率预计分别为5.82%、5.95%、5.64%；净资产收益率（ROE）预计分别为4.74%、5.52%、6.07% [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，制冷剂业务向好是带动公司2025年业绩大幅增长的核心动力，其余业务板块有望逐步向上 [1][6] - 公司作为氟硅行业龙头，在2024年三代制冷剂配额正式冻结的背景下，行业有望迎来长周期上行，同时有机硅、含氟聚合物板块也有望从底部迎来反转 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现收入143.6亿元，同比增长1.2% [2][6] - 实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）16.4亿元，同比增长102.5% [2][6] - 全年毛利率为30.8%，同比增长9.2个百分点 [2][6] - 经营溢利率为17.9%，同比增长7.9个百分点 [2][6] - 每股派息0.3港币 [6] 各业务分部表现分析 - **制冷剂业务**：是业绩最佳的业务分部，2025年对外销售额为49.4亿元，同比增长52.1%，占总对外销售的34.4%（2024年为22.9%）；分部业绩（税前利润）为22.9亿元，同比增长183.7% [8] - **含氟高分子材料业务**：2025年对外销售额约为39.3亿元，同比增长2.8%，占总对外销售的27.4%（2024年为27.0%）；分部业绩（税前利润）为3.6亿元，同比减少29.8% [8] - **有机硅业务**：2025年对外销售额约为38.2亿元，同比减少26.6%，占总对外销售的26.6%（2024年为36.8%）；分部业绩（税前利润）为亏损0.5亿元，去年同期为盈利1.0亿元 [8] - **其他业务板块**：2025年对外销售额为4.4亿元，分部业绩（税前利润）为亏损3.8亿元 [8] 产品价格与市场状况 - **制冷剂价格**：2025年R22、R32、R125、R134a均价同比2024年分别上涨11.4%、63.0%、22.5%、50.7%，至3.07、5.38、4.51、4.97万元/吨 [8] - **有机硅价格**：2025年有机硅（DMC）价格下跌11.8%至1.23万元/吨 [8] - **含氟聚合物价格**：2026年以来PVDF、PTFE均价为5.75、4.44万元/吨，较2025年均价分别上涨10.2%、7.6% [8] 未来展望与预测 - **制冷剂板块**：预计将持续向上，三代制冷剂非周期性行业特征逐步凸显，未来涨价空间较大；公司拥有4.3万吨（集团权益3.2万吨）二代制冷剂R22配额和8.6万吨（集团权益6.3万吨）三代制冷剂配额，有望充分受益 [8] - **有机硅与聚合物板块**：有机硅资本开支大幅放缓，需求维持高增长，行业有望从底部迎来反转；2026年以来有机硅均价为1.40万元/吨，较2025年全年均价上涨14.0% [8] - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8亿元、30.4亿元、35.0亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡(6979.HK)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司正通过创新联盟商模式（涵盖大珍、小珍等核心单品）加强渠道绑定，以实现营销破局 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入36.5亿元，同比大幅下滑48.3% [4][8] - 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比下滑68.8% [4][8] - 业绩下滑在2025年下半年加速：2025年上半年收入同比下滑40%，下半年同比下滑61%；经调整净利润上半年同比下滑40%，下半年同比转亏 [8] - 全年毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体保持平稳 [8] - 由于收入下滑导致费用规模效益减弱，销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点 [8] - 经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分品牌与价位带表现 - 分价位带看，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下滑58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌看，李渡品牌表现相对抗压，全年收入10.9亿元，同比下滑17%，优于公司整体表现，其中销量微增，价格下滑17% [8] - 主品牌珍酒收入19.2亿元，同比下滑57%，其中销量下滑48%，价格下滑17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖、开口笑品牌量价承压 [8] 营销模式创新与渠道拓展 - 公司于2025年创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 截至2025年末，零售商合计达4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 2026年3月，公司发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似 [8] - 董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，旨在加强客户绑定、实现渠道共赢 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），并给予2028年预测值0.23元 [8] - 当前股价9.35港元对应2026年预测市盈率(PE)约为46倍 [8] - 根据财务预测表，2025-2028年预测PE分别为53.49倍、47.17倍、40.99倍、36.42倍 [4] 公司基本数据与市场表现 - 公司当前股价为9.35港元，52周内股价区间为5.89-10.15港元 [1][5] - 当前总股本为33.89亿股，当前总市值为316.84亿港元 [5] - 截至报告图表期末，公司股价表现跑输恒生指数 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管公司业绩处于筑底期，但运营已步入改善通道，随着负债规模显著下降，财务优势进一步彰显，资产质量持续提升，REITs市场发展让公司商业地产账面价值更具说服力 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为973亿元人民币，同比下降24% [1] - 核心亏损为17亿元人民币，归属于母公司净利润为10.2亿元人民币，同比下降90% [1] - 利润下滑主要受开发业务进一步调整所致，但经营性业务已成为利润的重要支撑 [1] 经营性业务表现与展望 - 2025年经营性业务收入达268亿元人民币，同比保持稳定，占总收入比重提升7个百分点至28% [2] - 商业运营：商场同店销售额同比增长3%（剔除新能源车后为+6%），出租率同比持平于96.8%，租金收入同比增长4%至112亿元人民币，租金坪效同比下降7.9%，但跌幅较2024年收窄，运营效率提升带动毛利率同比提升0.6个百分点至75.6% [2] - 长租公寓及物业管理：因市场价格中枢下行，收入分别同比下降6%和5%，至25亿元和126亿元人民币 [2] - 期内新开业13座商场（其中轻资产5座），2026年计划新开业9个商场（轻资产4座）并致力于存量改造 [2] - 公司预期2026年商场租金同店同比增幅达5%以上，整体租金同比增幅达10%以上，通过外延扩张与内生提质并重 [2] 开发业务表现 - 2025年开发业务进一步筑底，是利润大幅下降的主因 [3] - 结转收入同比下降30%至705亿元人民币，结转毛利率同比下降13个百分点至-7% [3] - 全年销售额和权益销售额分别为632亿元和439亿元人民币，同比下降38%和27%，销售均价同比下降14.2%至每平方米1.22万元人民币 [3] - 拿地持续收缩，期内拿地额36亿元人民币，拿地强度约为6%，但更为聚焦优质区域 [3] - 截至2025年末，公司已售未结资源规模为991亿元人民币，均价同比下降4.1%，预计仍将对2026年利润形成压制 [3] - 整体土地储备已降至2235万平方米，同比下降33%，其中一二线城市货值占比81%，公司预期2027年净利润将显著改善 [3] 财务状况与偿债能力 - 截至2025年末，公司有息负债同比下降13%至1528亿元人民币 [4] - 债务结构改善，银行融资占比提升6个百分点至89%，平均融资成本同比下降49个基点至3.51%，平均债务年期延长1.8年至12年，54%的有息负债到期时间在五年以上 [4] - 现金短债比提升22个基点至1.85 [4] - 2025年累计压降负债235亿元人民币，2026年1月提前偿付10.4亿元人民币境内信用债 [4] - 截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅243亿元人民币，其中2026年到期规模为61亿元人民币，偿债高峰已过 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到开发业务短期承压，报告下调了2026-2027年营收及毛利率假设 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.16元和0.22元人民币（2026-2027年前值分别为0.68元和1.04元，对应下调79%和84%）[5] - 预计公司2026年每股净资产（BPS）为23.19元人民币 [5] - 参考可比公司平均2026年预测市净率（PB）为0.55倍，考虑到公司短期内开发业务受行业调整影响波动较大，报告给予公司合理的2026年预测PB估值为0.49倍（估值折价幅度10%），对应目标价为12.94港元（前值为15.21港元）[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 周黑鸭2025年收入与利润实现增长，单店表现修复，并积极推进多渠道布局，公司经营战略明确，新渠道拓展有望提供增量 [1][4] - 2025年全年实现收入25.36亿元，同比增长3.48%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长59.56% [1] - 2025年下半年（25H2）实现收入13.14亿元，同比增长10.25%，但归母净利润0.49亿元，同比下滑25.33% [1] - 展望2026年，公司预计门店数量小幅增加，重点改善门店盈利能力，推动单店表现提升，同时渠道业务有望保持较快增长 [3] 财务表现与业务分析 - **收入结构**：2025年，鸭及鸭副产品收入20.38亿元，同比增长4.21%；其他产品收入4.77亿元，同比增长3.25%；特许经营费收入0.21亿元，同比下滑36.81% [2] - **渠道表现**： - 门店业务中，自营门店收入14.92亿元，同比增长7.28%；特许经营收入5.24亿元，同比下滑14.30% [2] - 线上渠道收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下渠道收入1.42亿元，同比增长49.35% [2] - **门店网络**：截至2025年底，门店总数3019家，净减少12家，其中自营门店1805家（净增214家），特许经营门店1214家（净减226家） [2] - 25H2门店数量较25H1末净增155家，主要由自营门店净增232家贡献，特许经营门店仍处调整期，净减77家 [2] - **单店表现**：2025年平均单店收入，自营门店同比增长4.60%，特许经营门店同比增长14.18%，盈利门店数量占比提升 [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率为57.55%，同比提升0.76个百分点，主要得益于原材料成本下行及供应链提质增效 [3] - 2025年销售费用率为39.40%，同比下降0.95个百分点，得益于低效门店优化与精细化管理 [3] - 2025年管理费用率为10.69%，同比微增0.09个百分点 [3] - 2025年归母净利率为6.18%，同比提升2.17个百分点 [3] 未来展望与盈利预测 - **经营策略**：2026年，公司延续谨慎开店策略，预计门店数量小幅增加，重点加强门店盈利能力改善和单店表现提升 [3] - **渠道发展**： - 线上渠道注重品牌势能提升和新品打造 [3] - 线下渠道将继续加强与会员店、零食量贩、商超等系统合作，改善产品口味以适配渠道，推动网点数量提升，预计在低基数下保持较快收入增速 [2][3] - 复调和方便速食业务经前期打磨，2026年有望通过多渠道推动增长 [3] - **盈利预测调整**：考虑到开店节奏谨慎及加盟业态调整成效待观察，报告下调了2026-2027年盈利预测 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.85亿元、2.15亿元、2.52亿元 [4] - 较前次预测，2026年下调23.2%，2027年下调29.9% [4] - **估值**：对应2026-2028年EPS分别为0.09元、0.10元、0.12元，当前股价对应P/E分别为15倍、13倍、11倍 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 营业收入：2024年24.51亿元，2025年25.36亿元，2026E 28.57亿元，2027E 31.53亿元，2028E 35.18亿元 [5] - 归母净利润：2024年0.98亿元，2025年1.57亿元，2026E 1.85亿元，2027E 2.15亿元，2028E 2.52亿元 [5] - **盈利能力指标**： - 归母净利率：2025年为6.18% [3] - 营业利润率：2025年为9.5%，预计2028年提升至11.0% [10] - ROE（摊薄）：2025年为4.32%，预计2028年提升至8.04% [5] - **市场数据**：总股本21.13亿股，总市值31.27亿港元，当前股价1.48港元 [6]

投资评级 - 强烈推荐（维持） [2] 核心观点 - **业绩修复与增长展望**：2025年公司业绩明显修复，下半年营收增速转正，经营质量与盈利能力双维度改善，2026年收入指引积极，预计营收增长20%以上 [1][5] - **门店业务复苏**：2025年门店业务店效改善明显，下半年门店重回净增长，单店模型持续修复，2026年门店有望在2025年基础上继续改善 [1][5] - **多元化渠道驱动**：渠道与海外市场拓展饶有成效，山姆、零食量贩、海外市场成长迅速，“门店+渠道”双轮驱动已经成型，复调业务将成为公司战略转型的重要延伸 [1][5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：2025年公司营收2536百万元，同比增长3.5%；归母净利润157百万元，同比增长59.6% [5] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年公司营收13.1亿元，同比增长10.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降25.3% [1][5] - **股东回报**：2025年公司每股股息0.09港元，分红率107.2%（2024年为103.0%），并计划2026年回购不超过10%已发行股份 [5] - **2026年业绩指引**：公司指引2026年收入实现20%以上增长，2026年1-2月营收同比稳步提升，符合全年预期 [5] 门店经营分析 - **门店数量与店效**：截至2025年末，公司门店总数3,019家，月均单店店效同比提升13.6%，同店实现个位数增长，盈利门店占比由60%提升至80%以上 [5] - **分业务收入**：2025年自营门店/特许经营收入分别为14.9亿元/5.2亿元，同比+7.3%/-14.3%；2025年下半年自营门店/特许经营收入分别为7.8亿元/2.6亿元，同比+12.3%/-9.4% [5] - **2026年门店规划**：2026年公司将继续聚焦优质商圈与高势能点位开设具备盈利能力的门店，提升单店效能，预计全年门店数量维持3,100家左右，并维持2026年店均双位数、同店中高个位数增长指引 [5] 渠道与业务拓展 - **线上线下渠道**：2025年公司线上渠道/线下渠道收入分别为3.6亿元/1.4亿元，同比+8.7%/+49.3% [5] - **山姆渠道**：2026年3月鲜卤鸭四宝已正式上架山姆，目前出货表现超预期 [5] - **海外市场**：公司当前已成功进入12个海外国家主流零售渠道，初步构建起全球分销网络，2026年将重点深耕东南亚市场，并同步开发欧美主流市场 [5] - **复调业务**：复调业务系公司战略转型重要延伸，2026年公司期望复调业务进入放量阶段，核心聚焦复调产品力验证、大单品打造并提升渠道质量 [5] 盈利能力与成本 - **利润率改善**：2025年公司实现毛利率57.5%，同比提升0.8个百分点；净利率6.2%，同比提升2.2个百分点，主要得益于原材料成本下降及供应链效率优化 [5] - **费用率**：2025年公司销售/管理/财务费用率分别为39.4%/10.7%/0.4%，同比-0.9个百分点/+0.1个百分点/-0.1个百分点 [5] - **现金流**：2025年公司经营活动现金流净额3.8亿元，同比下降9.7%，主要系公司在原材料价格下降时基于销售考虑提前备货所致 [5] 财务预测与估值 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.18亿元与2.42亿元 [5][6] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为3046百万元、3410百万元与3723百万元，同比增长20%、12%与9% [6] - **估值**：基于预测，对应2026年14.4倍市盈率 [5][6] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为57.8%、58.0%、58.2%；净利率分别为6.3%、6.4%、6.5%；净资产收益率分别为5.4%、5.9%、6.2% [9]

投资评级 - 报告给予阜丰集团（00546.HK）“买入”评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 公司2025年业绩实现大幅增长，归属净利润同比增长6.6%至24.7亿元，并强化了股东回报，全年派息率提升至45% [2][6] - 公司作为全球味精行业龙头，味精行业2024年龙头投产结束，需求有增长，预计行业景气有望触底向上，公司弹性较大 [9] - 公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局逐步优化和需求上行，同时积极布局出海业务，带来新成长 [9] - 2026年以来主要产品售价已触底回升，价格涨幅显著高于原材料成本涨幅，有望受益于补库需求及原料支撑 [9] 2025年财务业绩 - 2025年全年实现收入278.8亿元，同比增长0.4% [2][6] - 2025年实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）24.7亿元，同比增长6.6% [2][6] - 2025年全年股息每股为48.7港仙，较2024年的每股40港仙有所提升 [2][6] - 2025年全年派息率为45%，高于2024年的40% [2][6] 2025年分业务表现 - **食品添加剂分部**：全年实现收入133.89亿元，同比减少6.8%；毛利率为13.5%，同比增加2.7个百分点。40万吨味精新增产能于2025年全面投产，全年实现味精销量180.4万吨，同比增长10.1%；平均售价5681元/吨，同比下跌15.4% [9] - **动物营养分部**：全年实现毛利25.0亿元，同比增长23.0%；毛利率为23.7%，同比增加0.5个百分点。苏氨酸销量为34.3万吨，同比增长31.1%，平均售价8557元/吨，同比下跌11.2%；赖氨酸销量为43.5万吨，同比增长30.4%，平均售价为6371.7元/吨，同比下跌4.9% [9] - **高档氨基酸分部**：全年实现收入19.7亿元，同比减少11.0%；毛利率为39.7%，同比增加2.7个百分点 [9] - **胶体分部**：全年实现收入12.3亿元，同比减少32.5%；毛利率为35.8%，同比下跌5.7个百分点。核心产品黄原胶实现平均售价1.80万元/吨，同比下跌16.1% [9] 海外业务进展 - 哈萨克斯坦生产基地第一期工程于2025年4月动工，截至2025年底已达到工程进度的中段，目标是在2026年开始生产并为公司业绩作出贡献 [9] - 第一期主要计划生产苏氨酸及数种高档氨基酸，主要供应欧洲市场 [9] - 公司可能于2026年开展规划及建设哈萨克斯坦生产基地第二期工程 [9] 近期价格与市场展望 - 2026年第一季度以来，主要产品价格周期触底并进入上升阶段。截至2026年3月26日，味精、98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸价格分别上涨8.4%、31.8%、25.0%、30.8%至6739、8400、5250、9550元/吨 [9] - 同期原材料玉米价格上涨4.1%至2453元/吨，产品价格涨幅大大高于原材料上涨 [9] - 在美伊冲突背景下，原油价格有望带动粮食价格上涨，公司玉米深加工副产品定价跟踪农产品，有望受益 [9] 盈利预测 - 报告预计公司2026-2028年归属净利润分别为24.7亿元、30.1亿元、34.4亿元 [9]