美联储政策与市场预期 - 美联储主席鲍威尔将当前经济环境比作“迷雾中开车”，引导市场预期12月不降息[2] - 10月FOMC会议后，美联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期从完全定价一度跌至不足30%[2][5] - 鲍威尔意图引导市场预期回摆以保持预期管理有效性，但结果可能超出控制[2][7] 劳动力市场数据 - 9月失业率从8月的4.32%升至4.44%，跳升0.12个百分点，接近美联储9月SEP预期的年末4.5%水平[2][12] - 9月非农新增就业为11.9万人，而6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平较上半年明显差距[8][11] - 美国永久失业人数正迅速增长，全职就业率持续下行，与经济疲软关联密切[13][15] - 美国政府停摆的后续影响可能推升10月与11月失业率，TGA账户释放缓慢影响政府支付流程[16][19] 通胀与关税影响 - 特朗普关税豁免范围扩大，关税通胀上行压力缓解，酒精饮料等商品居民负担比例近90%[17][20][25] - 大部分商品的累计超额通胀增长变化开始趋缓，家具、服装等类别通胀压力减小[21][22] 基准预测与风险 - 基准情形预测12月继续降息，明年上半年以季度频率延续，年中利率周期终点达3%-3.25%区间[3][30] - 美联储主动扩表可能在2026年上半年靠前落地，最早明年3月会议可能明确扩表计划[3][30] - 风险包括特朗普政策不确定性、全球关税影响超预期、技术突破导致制造业回流及数据测算误差[4][31][32]

俄乌冲突与和谈进展 - 美国提出结束俄乌冲突的28点新计划，内容包括乌克兰军队规模限制在60万人以内、北约不再扩张、领土安排及停火后100天内举行乌克兰选举等[10] - 布伦特原油价格因美对俄原油制裁落地及和谈预期本周下跌2.8%至62.51美元/桶[4][10] - 和谈计划主要背景包括冬季战场局势利于俄罗斯、乌克兰政府面临压力及美国不愿进一步制裁[4][12] - 当前方案偏向俄方主张，但乌克兰及欧洲可能难以接受领土安排，且安全保障细节仍需明确[4][13] 美国政策动态 - 白宫试图阻止GAIN AI法案通过，该法案要求芯片商优先满足本国需求，可能限制英伟达等出口高端芯片[4][14] - 美国关税政策聚焦战略安全领域，正进行232调查涉及半导体、关键矿产及飞机零部件等[4][19] - 美国内政方面，选举年博弈加剧，关注围绕爱泼斯坦文件的两党争斗[4][20] 地缘冲突与风险 - 中东地区需关注加沙和平谈判落实及伊朗核谈判可能性，以色列国内政治可能增加不确定性[4][17] - 美洲地区美国与委内瑞拉冲突频发，特朗普政府或加强西半球控制[4][18] - 大国关系再平衡背景下，中美摩擦集中于经贸科技领域，美俄关系出现缓和但政策存在摇摆风险[4][20][21]

证券研究报告 | 2025年11月23日 宏观经济周报 增长换引擎，财富换赛道 考虑 2035 远景目标的合意水平为人均 GDP 达到 2.9 万美元，这要求"十五 五"期间中国经济运行逻辑从单一追求实际 GDP 增速，转向"生产力提升+ 温和通胀+汇率升值"的增长新范式，各类资产的定价逻辑与相对吸引力也 将被系统性改变。在这一新格局下，权益市场正站上舞台中央，迎来系统性 重估。其优势主要源于三个方面的支撑：盈利基础、估值环境和相对收益。 从盈利基础看，新增长范式更加关注通胀水平和名义 GDP 的增长，这实际上 是对企业盈利能力和资本回报率的重视。过去，在单一强调生产法 GDP 的模 式下，经济增长与企业利润、居民收入之间出现脱节，甚至出现"增长不增 收"的困境。如今，通过"反内卷"和提升名义 GDP 的政策权重，经济增长 将更直接地转化为企业营收与利润的提升。生产力进步带来真实价值创造， 而温和通胀环境则有助于企业维护合理定价、改善利润率，这些都将为上市 公司盈利提供扎实支撑。 在估值层面，人民币汇率的升值预期将成为重要推动力。建设"强大的货币" 需要提升人民币在国际储备和交易中的比重，而这离不开一个有深度 ...

资金面回顾 - 11月17-21日资金面先紧后松，R001周初升至1.57%，周五回落至1.39%[1][10] - 周内央行净投放9340亿元，逆回购余额增至16760亿元[25] - 银行体系日均净融出规模降至3.61万亿元，较前一周减少0.23万亿元[11] 公开市场操作 - 11月24-28日公开市场到期25760亿元，其中逆回购到期16760亿元，MLF到期9000亿元[3][25] - 同期将投放2000亿元国库定存，MLF续作情况为关键变量[3][19] 政府债与票据市场 - 下周政府债计划净缴款2337亿元，实际估算规模或超3000亿元[5][19][20] - 票据利率全面上行，1M票据利率较前周上升28个基点至1.08%[4][29] - 大行在票据市场转为净卖出235亿元，11月累计净买入774亿元[4][29] 同业存单 - 存单发行利率上行0.6个基点至1.64%，加权发行期限拉长至8.3个月[6][40] - 下周存单到期7522亿元，虽较前周回落但仍高于年内中枢水平[6][41]

9月非农数据表现 - 新增非农就业人数为11.9万，显著高于预期的5万[1] - 失业率录得4.4%，高于预期和前值的4.3%[1] - 时薪环比增速为0.2%，略低于预期的0.3%[2] 数据修正与结构问题 - 7月新增非农从7.9万下修至7.2万，8月从2.2万下修至-0.4万[1] - 就业增长高度集中，教育保健服务(+5.9万)和休闲酒店业(+4.7万)合计占总新增就业约90%[1][10] 劳动力市场动态 - 劳动参与率回升0.1个百分点至62.4%，劳动力供给增长47.2万[1][10] - 10月以来初请失业金人数保持在22-23万，但持续领取失业金人数仍在上升[3] 市场预期与美联储政策 - 数据公布后，期货市场对12月降息概率从29.3%升至34.9%[2] - 过去一个月市场对12月降息预期两次明显降温，从近100%降至40%以下[4] - 11月10日以来14位美联储官员表态，7位倾向不降息(5位为票委)[4][15] 政策展望 - 12月FOMC会议前仅有9月非农作为官方就业参考，10月数据因政府关门不再发布[5][17] - 市场预期若12月不降息，明年1月将继续降息，明年全年降息次数预期升至3.64次[2][7] - 中期看美联储仍有约3次降息空间，市场估计中性利率水平约3-3.25%[7][19]

A股市场估值 - 万得全A市盈率现值为16.77倍，低于历史均值24.76倍[6] - 上证指数市盈率现值为13.95倍，沪深300指数市盈率现值为13.11倍[9] - 创业板指市盈率现值为37.72倍，远低于其历史中位数48.76倍[13] - 科创50指数市盈率高达145.07倍，显著高于其历史中位数64.71倍[13] - 非银金融、食品饮料、有色金属等行业PE处于历史较低分位，计算机、电子等行业PE处于历史较高分位[22] 港股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为11.48倍，略高于其历史中位数10.29倍[60] - 恒生科技指数市盈率现值为20.97倍，低于其历史中位数32.29倍[60] - 港股地产建筑业PB现值仅为0.43，远低于其历史中位数0.82[76] 美股市场估值 - 标普500指数市盈率现值为28.09倍，高于其历史中位数21.13倍[84] - 纳斯达克指数市盈率现值为39.93倍，高于其历史中位数33.00倍[84] - 道琼斯工业指数市盈率现值为29.73倍，高于其历史中位数18.63倍[84]

新三样出口的总体贡献 - 今年前三季度，机电产品对出口贡献5.1个百分点，新三样产品贡献2.5个百分点，新三样对出口的贡献是机电产品贡献的一半[1][8] - 新三样在机电产品出口总额中占比仅7.5%，但其对机电产品增长的贡献度高达50%左右[1][8] - 今年前三季度新三样产品合计出口额1260亿美元，较去年同期增长超55%[7] 新三样内部的增长动力 - 新三样中，新能源汽车类出口增长最快，今年前三季度出口额同比增长3倍[18] - 新能源汽车类出口在新三样中的比重从14%跃升至38%，成为新三样增长的核心支柱[1][18] - 锂离子蓄电池在新三样中占比最高（44%），实现量价齐升，但占比从54%降至44%[18][19] - 光伏产品类出口整体呈现量增价减的趋势，其在新三样中的占比从33%降至18%[18][19] 新三样的市场分布 - 截至今年前三季度，中国新三样出口以欧洲（39.5%）和亚洲（37.1%）为主[20] - 新三样进入非洲市场的速度很快，非洲是六大洲中唯一一个新三样全品类占比都在上涨的区域[1][20] - 新三样对非洲出口的比例为3.1%，过去一年里这一比例扩大了0.6个百分点[20] - 在非洲市场，太阳能电池类占比上升2个百分点，新能源汽车占比提升至原来占比的两倍[20]

宏观经济展望 - 2026年中国经济将延续修复式增长，实际GDP增速预计维持在5%左右[3][14] - 名义GDP增速预计从2025年的4%提升至2026年的5%，主要受通胀回升推动[3][14] - 2026年通胀将回升，CPI预计增长0.4%，PPI跌幅收窄至-0.6%[3][122] 政策方向 - 财政政策保持积极，一般预算赤字率预计维持4%，新增政府债券融资规模可能提高至12.8万亿元[3][109] - 货币政策维持适度宽松，公开市场操作利率预计下调0.1个百分点，存款准备金率可能下调0.25个百分点[3][112] - 政策框架将更加注重短期与长期平衡，重点支持内需扩大和新兴产业发展[16] 结构变革与再平衡 - 经济结构经历深刻变革，房地产等"旧势力"持续出清，AI与新质生产力等"新势力"加速崛起[2][14] - 增长动力从"外需依赖"转向"内需主导"，扩大内需与"反内卷"政策将形成共振[2][15] - "十五五"规划将构建传统产业、新兴产业、未来产业的三梯队格局，新兴产业对经济影响力跃升[14][60] 内外需与贸易 - 2026年出口预计增长5%，中美贸易摩擦缓和有助于贸易回升[85] - 内需扩大成为战略基点，社会消费品零售总额预计增长4.4%，服务消费增长加快[3][93] - 中国对外投资结构变化，对东盟投资占比上升至17%以上，对欧美投资占比下降[74][77] 资产配置与市场影响 - A股市场风格将从2025年的成长倾斜转向均衡，催化因素从流动性转向价格盈利[4][14] - 人民币汇率预计延续升值趋势，2026年底可能升至6.9元/美元[123] - 美股受AI投资和消费韧性支撑，但高估值和利率波动可能放大影响[4][7]

核心数据与市场反应 - 2025年9月美国季调后非农就业人口新增11.9万人，远超预期的5.0万人，但前值从2.2万人下修至-0.4万人[2] - 9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，超出预期的4.3%[2] - CME数据显示，数据公布后市场对12月FOMC降息的概率略微升高至39.1%[5] 就业结构分析 - 服务部门是就业新增主力，9月新增8.7万人，其中教育保健业（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）合计贡献10.6万人，占当月非农总新增的89.1%[2][3] - 生产部门就业略有回暖，9月新增1.0万人（前值-3.2万人），建筑业为主要贡献项，当月新增1.9万人[2] - 政府部门9月新增就业2.2万人，但10月政府停摆裁员的前瞻事实削弱了其重要性[2] 劳动力市场质量与趋势 - 9月私人部门整体时薪环比增速从8月的0.4%放缓至0.2%，教育保健业时薪环比增速降至-0.2%（前值0.5%）[2][3] - 总体劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%，本土劳动力反弹与移民劳动力下滑延续“替代效应”[2] - U3失业率上升主要受非自愿性失业人数拖累，当月新增8.8万人[2] - 7-9月非农就业三月均值为月均新增6.2万人，显示近期就业市场波动性加强，表现既不亮眼也不太差[3] 政策前景预测 - 报告预测在2026年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25个基点的降息空间[2][3] - 当前美国基准利率较中性水平约有40个基点的下探空间，但中性利率可能随三季度产出缺口回升而上行，限制降息幅度[3][6]

就业数据表现 - 2025年9月美国新增非农就业人数为11.9万人，大幅超出预期值5.1万人[5] - 8月新增非农就业人数从初值2.2万人下修至-0.4万人[5] - 9月失业率上行至4.4%[5] - 9月小时工资同比增速为3.8%，略高于预期值3.7%；环比增速为0.2%，低于预期值0.3%[5] 数据解读与市场影响 - 9月新增非农虽超预期，但因其在8月负增长（-0.4万人）基础上的环比改善，基数效应明显，整体数据偏弱且指引作用有限[5] - 失业率上升部分源于劳动参与率提升，显示“低就业、低裁员”情况有所改善，但劳动力市场仍缺乏活力，边缘性就业人数占比较高[5] - 数据公布后，CME模型对12月降息25个基点的预期概率从约30%升至约40%，但仍低于50%；对明年1月降息的概率预期在50%以上[5] - 美股纳斯达克指数下跌2.2%，费城半导体指数跌幅达4.8%，但就业数据对美债、美元及黄金等大类资产影响有限，美股波动主要源于资金情绪反复及股价高位后的保守倾向[5] 风险提示 - 存在中美博弈烈度、地缘政治危机、全球经济承压超预期的风险[4][10][15]