投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][5][6][8] 核心观点 - 公司正通过一系列战略布局，从传统的“IP创造与运营商”跃迁为“幸福感的传播者” [5][8] - 公司以IP为核心，通过消费产品变现和全渠道运营，致力于将IP情感价值融入多元化的实体场景与创新产品中，为用户打造可触达、可感知的幸福体验 [5] 公司业务与战略布局 - **业务模式**：公司业务主要分为新零售、IP创造及营运两大板块，形成“明星IP赋能+社交电商”的强协同生态 [27][28][30][31] - **发展历程**：公司自2017年成立以来，从娱乐内容孵化，到IP衍生、产品研发与零售布局，逐步构建起跨领域业务生态 [16] - **股权与资源**：公司股权架构围绕周杰伦关系构建，并与杰威尔音乐签订了10年的IP授权协议，获得周杰伦及其IP相关项目的优先合作权 [20] - **战略投资**： - 投资韩国艺人经纪公司Galaxy Corporation不超过7%的股本，以打开与国际巨星的合作渠道 [5][10] - 收购国家体育场（鸟巢）运营主体1.17%的股权，成为其唯一民营企业股东，旨在抢占顶级场馆资源并创造更多明星合作契机 [5][10] - 与杭州宇树科技成立各持股50%的合资公司，聚焦消费级IP机器人开发，目前已获6000台订单，金额超1.2亿元 [5][10] 核心IP运营与商业化 - **“周同学”IP**：以周杰伦为原型设计的二次元IP，公司与杰威尔音乐共同开发，通过《周游记》系列节目扩大影响力，其快手官方账号粉丝超过4800万 [5][50] - **商业授权**：已形成覆盖运动品、潮流服饰、文创产品、食品、手办玩具、贵金属等六大领域的多元合作矩阵，并与泡泡玛特等品牌合作 [10][113][116] - **场景拓展**：通过“爱次元空间”全国首展、城市快闪、东京塔主题展等活动，打造沉浸式体验 [118][120] - **刘畊宏IP**：公司通过合资公司天赋星球（持股70%）独家代理刘畊宏在中国的商业活动，于2022年抓住居家健身热潮，成功打造“刘教练”超级头部健身IP [5][57][58] - **账号矩阵**：刘畊宏抖音主账号粉丝达5829.2万，并围绕健康、亲子、旅行等主题运营垂直子账号，实现精准分层运营 [61][63][67] - **商业化**：从传统艺人经纪延伸至电商带货、短视频定制、直播合作等新业务 [5] 新零售产品表现 - **核心产品魔胴咖啡**：2019年推出，通过深度绑定周杰伦IP实现市场破局，2020年因《周游记》热播，第二季度销量达55万盒，全年销售收入达3.33亿元，同比增长363% [5][68][72] - **市场地位**：自2020年起连续五年蝉联中国防弹饮品市场销量及销售额第一，截至2024年累计销量已突破1亿杯 [76] - **2024年表现**：实现营收1.52亿元，同比增长约8.7%，销量约180万盒 [33][76] - **产品矩阵多元化**：在魔胴品牌下拓展低碳水化合物饮品食品，并推出“爱吃鲜摩人”、“摩肌博士”、“茶小姐”等多个子品牌，覆盖健康食品、功效护肤等赛道 [27][127] - **收入结构变化**：2024年，除魔胴咖啡外的其他新零售产品收入占比达到43.7%，较2019年的11.2%提升32.5个百分点 [127] 财务表现与预测 - **历史营收**：公司2024年实现营业收入5.84亿元，同比增长35.8% [32] - **分业务收入**：2024年IP创造及运营业务收入3.14亿元，同比增长65.1%，占总营收54%；新零售业务收入2.70亿元，同比增长12.5% [32][33] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为7.95亿元、11.13亿元、15.53亿元，同比增速分别为36.2%、40.0%、39.5% [5][7][8] - **估值**：当前股价（2025年12月24日收盘价6.00港元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为58倍、41倍、31倍 [5][7][8] 行业背景与市场机遇 - **明星IP化趋势**：明星通过打造官方二次元IP或自有品牌实现商业价值提升，周边产品种类日益丰富，市场热度攀升 [84][85] - **潮玩与泛娱乐市场**：中国泛娱乐玩具行业增长迅猛，市场规模从2019年的人民币488亿元增长至2024年的人民币1018亿元，预计2029年达2121亿元 [103][104] - **IP潮玩消费市场**：2024年市场规模约678亿元，预计2027年将突破1000亿元 [107] - **产业链**：潮玩行业产业链以IP为核心驱动，日趋成熟，销售渠道线上线下融合 [97][98][101]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司作为全球汽车外饰与车身结构部件领先企业，电池盒业务已成为第一大收入来源并驱动业绩高增，同时积极布局人形机器人、液冷、低空经济等新兴赛道，打开了长期成长空间 [1][2][3] 公司概况与业务布局 - 公司是全球最大的电池盒和车身结构件供应商，深耕行业三十余年，核心业务涵盖金属饰条、塑件、铝件及新能源汽车电池盒四大产品线 [1][14] - 作为全球化供应商，业务遍及3大洲14个国家，拥有77家工厂和办事处，服务宝马、奔驰、特斯拉、比亚迪等70余家国内外头部车企 [1][29] - 海外收入占比从2021年的41%显著提升至2025H1的65%，全球化战略推进效果显著 [1] 财务表现与预测 - 2024年营业收入为23,147百万元人民币，同比增长12.8%；归母净利润为2,319百万元人民币，同比增长21.9% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.13亿元、34.43亿元、40.73亿元，同比增长21%、22%、18% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为26,349百万元、31,276百万元、36,503百万元 [5] - 当前市值对应2025-2027年预测PE分别为13倍、11倍、9倍 [3][5] - 2025H1营业收入达122.87亿元，同比增长10.79%；扣非归母净利润为12.77亿元，同比增长19.58% [37] - 2024年毛利率为28.94%，净利率为10.26%；2025H1毛利率/净利率分别为28.27%/10.74% [41] - 资产负债率从2023年的49%下降至2025H1的44%，负债水平健康 [51][53] 传统业务：外饰件稳健发展 - **金属饰条**：产品品类丰富，2020-2024年营收从46.73亿元增长至54.88亿元，CAGR为4.1%；2025H1营收26.6亿元，毛利率维持在28%以上 [82] - **塑件产品**：包括格栅总成、扰流板总成等，正向智能外饰转型；2020-2024年营收从37亿元增长至58.65亿元，CAGR为12.21%；2025H1营收28.67亿元，毛利率达26.13% [88][90] - **铝件产品**：受益于汽车轻量化趋势，2020-2024年营收从31.12亿元增长至49.17亿元，CAGR为12.12%；2025H1营收24.69亿元，毛利率维持在30%以上 [94][95] 增长引擎：电池盒与结构件业务 - 电池盒业务是重点发展方向，2025H1营收占比达27%，跃升为第一大收入来源 [1][44] - 2020-2024年电池盒业务营收CAGR高达173%，发展迅猛 [2] - 已构建全球化供应体系，塞尔维亚、法国、波兰等工厂相继量产 [2] - 业务从电池盒延伸至前后碰撞模块、副车架、压铸结构件等产品，逐步实现电池盒及车身底盘结构一体化，推动单车配套价值量大幅提升 [2] 新兴赛道：第二增长曲线 - **人形机器人**：与智元机器人签订战略合作协议，联合开发关节模组、电子皮肤等部件，已完成小批量交样并搭建示范产线 [3] - **AI服务器液冷**：获得台湾头部厂商订单，切入全球半导体企业供应链，与福曼科技合资建厂，预计2025年底具备大批量生产能力 [3] - **低空经济**：与亿航智能合作开发eVTOL机体及旋翼系统，已获量产订单 [3] - **无线充电**：与西门子联合研发布局电动车无线充电系统 [3] - 新兴业务与主业技术协同性强，商业化进展持续落地 [3] 行业趋势与公司优势 - **汽车轻量化**：新能源汽车渗透率提升推动轻量化需求，铝合金是首选材料，公司铝件产品直接受益 [62][66] - **汽车智能化**：智能驾驶需求推动外饰件与感知硬件（如毫米波雷达）集成，公司积极开发智能外饰产品，已获华为、丰田等客户 [2][74] - **客户与研发**：客户资源优质且结构均衡，研发支出持续增长，2024年达14.49亿元，占营收比重6.26% [33][48][49]

投资评级与估值 - 维持“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点 - 阿里云业务低谷期已过，基本面向上逻辑持续验证，AI开启阿里云新成长 [4] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，全栈AI优势突出 [8][30][35] - 市场低估了阿里巴巴的AI增量，主要体现在：1) 平头哥AI芯片开启对外销售；2) 通过千问APP和AI硬件抢占C端AI入口 [12] 行业与公司基本面展望 - **AI驱动云行业持续成长**：参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面向上趋势明年仍可持续 [8][22] - **国内AI发展动力充足**：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期，截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5% [24][25] - **阿里云领军地位稳固**：阿里云FY26H1收入同比增长30%，为集团增速最快业务，占比提升至14% [39][41]；25Q2在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨 [40] - **全球比较优势与差距**：阿里云收入增速（25Q3为34%）已接近谷歌云水平，但调整后EBITA利润率（9%）仍较海外云厂商（如AWS的36%）有差距，自研芯片和规模效应有望长期提升利润率 [8][40][47] 竞争格局分析 - **如何看待火山引擎竞争**：火山引擎聚焦MaaS层，凭借模型能力和低价策略快速提升份额，但当前MaaS市场规模较小（25H1为12.9亿元）[59][66]；阿里云在全栈解决方案、生态完整性及存量企业客户基础方面的优势难以短期复制，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求 [8][11][70] - **阿里云生态优势**：阿里魔搭社区和百炼平台的MCP服务数量及月活用户对比同业优势明显，有助于提升客户粘性和平台价值 [50][53][55] AI增量一：AI芯片国产化与平头哥商业化 - **国产AI芯片需求放量**：受外部环境影响，国产AI芯片需求增加，25H1市场份额约38%，较2023年的15%大幅提升 [83] - **平头哥开启对外销售**：平头哥PPU AI芯片性能已对标国际主流水平（如英伟达H20），并成功中标大型智算中心项目（如中国联通三江源项目，提供1945P算力，占比54%）[8][89][92] - **战略价值**：自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户、构建生态壁垒的核心抓手 [8][12][89] AI增量二：抢占C端AI入口与变现潜力 - **千问APP成为生态新入口**：千问APP于2025年11月公测上线，公测一周下载量超1000万，23天全端月活用户突破3000万 [101]；正快速迭代并接入淘宝、高德、支付宝等阿里生态服务，目标是打造成为AI时代的超级应用和用户第一入口 [33][102] - **布局AI硬件抢夺入口**：阿里巴巴推出“夸克AI眼镜”，定位为随身超级助理，分为旗舰AR款（S1，3799元起）和普及语音款（G1，1999元起），旨在通过硬件切入抢占从图形界面向自然语言界面演进的主导权 [8][109][110] - **变现模式展望**：国内互联网公司在流量运营和生态变现上具备优势，阿里有望通过将C端AI入口与现有电商、本地生活等业务结合，将业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产，实现广告和交易抽佣等变现 [8][12][102] 财务预测与关键假设 - **集团整体预测**：预计FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长4%、10%、9% [5][8] - **调整后归母净利润**：预计FY2026-FY2028分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [5][8] - **阿里云业务关键假设**：预计阿里云FY2026-FY2028收入增速分别为34%、29%、23%，调整后EBITA利润率分别为9.0%、9.1%、9.5% [10] 组织架构与战略投入 - **组织架构聚焦AI与云**：公司成立千问C端事业群，旨在打造超级AI入口 [33]；云智能集团CTO进入阿里巴巴合伙人团队，体现对AI+云战略的坚定投入 [33] - **持续加大资本投入**：阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [34]；截至25Q3，公司资本开支/经营性现金流比例达163%，自由现金流转负，但账上现金及其他流动投资达5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资支持投入 [70][73][78]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖云知声，给予“增持”评级 [1][10] - 根据PS和PSG两种估值法，谨慎取低，给予目标价451.33港元 [10][17][18] - 核心观点：云知声是AGI技术产业化的先行者，其山海大模型赋能生活和医疗类AI业务快速落地，AI解决方案和医疗市场快速增长 [2][10] 公司概况与市场地位 - 云知声成立于2012年，于2023年正式发布600亿参数的专有大模型“山海大模型” [10] - 公司员工454人，研发人员占比68.7% [10] - 2024年，公司在中国AI解决方案市场排名第四，在日常生活AI解决方案市场排名第三，在医疗AI市场排名第四 [10] - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国AI解决方案市场规模为1804亿元人民币，五年复合增长率33.7%，预计2030年将达到11749亿元人民币，复合增长率36.7% [10] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入9.39亿元人民币，同比增长29.1% [4][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为12.68、19.43、26.59亿元人民币，同比增长35.0%、53.2%、36.9% [4][10] - 2024年归母净利润为-4.52亿元人民币，预计2025-2027年分别为-2.45、-1.35、-1.04亿元人民币，亏损幅度逐年收窄 [4][10] - 2024年毛利率为38.82%，预计2025-2027年将稳步提升至38.97%、39.69%、40.20% [4][11][13] 业务构成与增长动力 - 公司收入主要分为日常生活类业务和医疗业务 [10] - **日常生活类业务**：2024年营收同比增长27.8%，2025年上半年同比增长20.2% [10] - **解决方案业务**：涵盖交通、商业空间、酒店及住宅等场景，2024年拥有解决方案客户313家，系统集成商/代理商121家 [10]。预计2025-2027年营收分别为8.20、12.51、16.61亿元人民币，同比增长31.7%、52.6%、32.8% [13] - **产品业务**：包括AI大语言模型能力输出、AI模型嵌入式芯片和IoT硬件模组，2024年销售了3600万颗AI芯片 [10]。预计2025-2027年营收分别为1.69、2.46、3.48亿元人民币，同比增长43.9%、45.9%、41.1% [13] - **AI医疗业务**：2024年营收同比增长34.4%，2025年上半年同比增长22.28% [10]。业务场景包括病历语音输入、病历质控、单一疾病质控及医疗保险支付管理等 [10]。预计2025-2027年营收分别为2.79、4.46、6.50亿元人民币，同比增长40.2%、59.5%、46.0% [13] - 公司业务增长动力包括：算力中心建设驱动AI技术方案增长、老旧小区改造及与大型国企合作、高端芯片（蜂鸟系列）出货前景看好、AI医疗决策支持类产品转换为大模型后渗透率提升等 [13][14] 估值分析 - 采用PS估值法：选取讯飞医疗、SoundHoundAI、商汤科技作为可比公司，2026年平均PS为13倍，考虑到公司在AI医疗的优势及总收入高增速，给予公司2026年动态15倍PS，对应合理估值451.33港元 [15][17] - 采用PSG估值法：同样选取上述可比公司，2026年平均PSG为0.3倍，考虑到公司收入高增速，给予公司2026年动态0.4倍PSG，对应合理估值527.62港元 [16][17] - 公司当前股价为400.40港元，当前市值为285.04亿港元 [1][6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [6] 核心观点 - 吉利汽车与极氪整合正式完成，极氪成为其全资附属公司并自纽交所退市，标志着正式回归“一个吉利”战略 [1][2][4] - 品牌整合长期利好，有利于理顺品牌定位、加强内部资源深度整合和高效协同、降低成本并提升企业竞争力 [7] - 极氪盈利持续改善，全资持有极氪有望增厚吉利汽车盈利 [7] - 公司处于强势新车周期，2025年预计推出10款全新新能源车型，电动化与智能化齐发力 [7] - 新平台（GEA架构）赋能各品牌，新能源转型顺利推进，规模效应将带来盈利向上弹性 [7] - 预计2025年归母净利润为170亿元（包含汇兑收益影响），对应市盈率（PE）为9.7倍 [7] 事件与交易细节 - 2025年12月22日，吉利汽车宣布正式完成极氪私有化及合并交易 [2][4] - 选择股份对价的极氪持有人占合资格持有人约70.8%，吉利汽车将配发及发行共计777,228,611股对价股份 [2][7] - 选择或被视为选择现金对价的极氪持有人占合资格持有人约29.2%，吉利汽车将支付合计约7.01亿美元现金 [2][7] 产品与战略规划 - **吉利品牌**：2025年预期推出5款新车及多款改款车，包括3月上市的银河星耀8，年内还有两款SUV和两款轿车 [7] - **极氪品牌**：2025年4月推出极氪007 GT，第三季度推出极氪9X [7] - **领克品牌**：2025年第二季度推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [7] - **智能化布局**：全面拥抱智能化，智驾搭载率有望快速提升 [7] - 银河全新及改款产品将搭载不同层级的千里浩瀚智驾方案 [7] - 燃油车迭代将全面搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾 [7] - 首款SPA Evo旗舰领克900 EM-P将首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾 [7] - 极氪9X、领克900、吉利银河M9将分别主搭载千里浩瀚H9、H7、H5辅助驾驶方案 [7] 财务与市场展望 - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [7] - 整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [7] - 当前股价（HKD）为16.93元（2025年12月22日收盘价） [6]

投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为黑芝麻智能推出SesameX多维具身智能计算平台，将助力机器人从“可运行”走向“可成长”，该平台通过模块化设计、统一接口兼容主流生态，降低系统集成复杂度，覆盖全场景机器人需求并提供全链路支持，成为机器人商业化落地的核心合作伙伴 [4] - 报告指出黑芝麻智能布局“光电共封装”，聚焦辅助驾驶、具身智能两大核心场景，通过与中际旭创子公司智驰致远合作，结合自身芯片算力与光通信技术，旨在提升车辆感知数据处理与交互效率，并开发适配工业场景的AI机器人解决方案 [5] - 报告预计公司2025/2026/2027年分别实现收入8.1/14.0/20.1亿元，实现归母净利润分别为-12.1/-6.4/-1.4亿元 [6] - 报告通过相对估值分析，选取地平线机器人-W等可比公司，2025年可比公司iFind一致预期PS均值为49.37x，认为黑芝麻智能抓住行业发展机会，业务有望实现显著规模性增长 [9] 公司基本情况与市场表现 - 公司股票代码为2533.HK，最新收盘价为19.29港币，总市值为112.07亿港币，流通市值亦为112.07亿港币 [3] - 公司总股本及流通股本均为6.41亿股，52周内最高/最低价分别为43.85港币和14.5港币 [3] - 公司资产负债率为695.68%，市盈率为5.23 [3] - 公司第一大股东为单记章 [3] 业务进展与战略合作 - 黑芝麻智能已推出包含Kalos、Aura、Liora三款自研计算模组的SesameX多维具身智能计算平台，高度集成硬件组件，兼容主流接口，支持单机、集群与边云协同 [4] - 公司与均胜电子的战略合作已拓展至机器人领域，共同研发、验证与落地新一代具身智能机器人控制系统及行业解决方案 [4] - 公司与湖北华中电力科技共同探索具身机器人在电力行业的落地应用 [4] - 公司与中际旭创全资子公司智驰致远达成深度战略合作，共同推动光通信模块在汽车辅助驾驶和具身智能终端领域的创新应用 [5] - 在智能汽车领域，公司以车规级辅助驾驶芯片为核心，结合光通信技术，开发覆盖L2至L4级别的全场景辅助驾驶解决方案 [5] - 在具身智能终端领域，公司结合智能芯片算力与光通信模块，开发适配工业场景的AI工业机器人解决方案 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2024A/2025E/2026E/2027E营业收入分别为4.74亿元、8.05亿元、14.04亿元、20.07亿元，对应增长率分别为52%、70%、75%、43% [8] - 报告预测公司2024A/2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为3.13亿元、-12.14亿元、-6.36亿元、-1.42亿元 [8] - 报告预测公司2024A/2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）分别为1.20元、-1.89元、-0.99元、-0.22元 [8] - 报告预测公司2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为41.06%、42.47%、46.17%、49.06% [11] - 根据相对估值表，黑芝麻智能2025E/2026E/2027E的市销率（PS）预测值分别为13.93x、7.98x、5.59x [10] - 可比公司地平线机器人-W、佑驾创新、文远知行、小马智行、寒武纪2025E的PS一致预期均值为49.37x [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对滔搏的“买入”评级 [1][5][7] - 报告将目标价调整至3.84港元（前值4.0港元） [5][7] - 核心观点：尽管短期零售环境弱复苏且竞争加剧导致盈利能力承压，但看好主力品牌NIKE在大中华区的零售反转有望带动盈利能力改善，同时公司多品牌布局及向品牌管理转型有望打开长期增长空间 [1] 近期运营表现与财务数据 - FY26第三季度公司零售及批发业务总销售额同比高单位数下跌，零售业务表现优于批发业务 [1] - 截至3QFY26末，直营门店毛销售面积较1HFY26减少1.3%，同比减少13.4% [1][3] - 第三季度维持净关店趋势，但净关店数量环比第二季度放缓 [1][3] - 报告调整盈利预测，将FY2026-2028归母净利润预测下调4.2%/4.0%/4.1%至12.5亿/14.3亿/16.3亿元人民币 [5] - 根据预测，FY2026-2028年营业收入分别为252.03亿/262.37亿/280.01亿元人民币，归母净利润同比增速分别为-2.93%/14.75%/13.87% [11] 渠道与库存状况 - 第三季度零售业务同比表现略弱于上半财年，主因终端消费处于弱复苏阶段 [2] - 分渠道看，受去年同期低基数影响，线下及线上渠道同比表现分化收窄，第三季度线下/线上同比表现较上半财年略有改善/放缓 [2] - 线上销售占比提升带动整体折扣率同比加深，但折扣加深幅度较上半财年有所改善 [2] - 预计期末库存同比有所下降且周转效率保持良好，库存结构有望进一步优化 [2] 门店策略与费用管控 - 公司持续优化线下门店网络，推行谨慎开闭店策略，并适度淘汰尾部店和亏损店 [1][3] - 预计整体费用率将受益于谨慎开关店策略及相关人员结构调整，2HFY26费用端有望改善 [3] 品牌发展与战略布局 - **主力品牌**：NIKE期内重点聚焦专业运动线，升级跑步、篮球、户外等核心品类；其ACG子品牌26年独立门店有望落地，滔搏有望成为核心运营合作伙伴 [4] - **主力品牌**：Adidas的三叶草系列、Adizero及针对中国市场的FOS系列产品市场反馈良好，在滔搏独立门店拓展助力下销售有望延续增势 [4] - **多品牌建设**：公司深化专业跑步和户外布局，新跑步集合店“ektos”亮相上海马拉松体育博览会 [4] - **多品牌建设**：挪威高端户外品牌Norrøna于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城，加码高端户外运动赛道 [4] 估值与吸引力分析 - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值为11.8倍 [5][12] - 报告给予滔搏2027年预测PE 15.2倍，高于行业均值，理由包括公司发力全域零售提升经营效率，以及高股息具备吸引力 [5] - 公司FY2025派息率达135%，报告谨慎预计FY2027派息率100%对应股息率8.6% [5] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为2.98港元，市值为184.80亿港元 [8]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为81.9/96.7/111.2亿元，同比增长30.6%/18.2%/14.9% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为14.7/18.5/22.8亿元，同比增长37.1%/26.0%/23.6% [5] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为17.2倍/13.7倍/11.1倍 [5] 核心观点与竞争壁垒 - 公司作为辣味零食龙头，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒 [5] - 品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知，后进入者面临较高的心智教育成本 [5] - 大单品模式带来领先同业的盈利能力，辣条和魔芋两个25亿级单品支撑公司净利率稳定在17%-21%区间，显著高于休闲食品行业平均10%-12%的净利率 [5] - 全国化经销网络支撑新品快速铺货，渠道基础是竞品短期内难以复制的优势 [5][6] 公司业务与行业地位 - 公司主营辣味休闲食品，产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三大品类 [5] - 2024年蔬菜制品营收占比53.8%、同比增长59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类 [5] - 2018-2024年蔬菜制品营收复合年均增长率（CAGR）达50%，魔芋品类已成为核心增长引擎 [5] - 在辣条行业，2024年市场规模约615亿元，公司市占率约30%、连续三年全国销量第一，断层领先第二名 [5] - 在魔芋休闲食品行业，公司凭借先发优势市占率同样位居第一且显著领先，收入规模数倍于第二名 [5] 分品类业务展望与关键假设 - **蔬菜制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为50.6/65.7/78.9亿元，同比增长50.0%/30.0%/20.0%，毛利率分别为46.4%/47.5%/48.5% [5] - **调味面制品**：公司主动下架低毛利产品、聚焦核心系列，预计2025/2026/2027年收入分别为25.9/26.1/27.2亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+4.0%，毛利率分别为48.5%/49.0%/49.2% [5] - **豆制品及其他**：公司调整产品结构、精简低效产品，预计2025/2026/2027年收入分别为5.4/4.9/5.1亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%，毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0% [5] 增长驱动因素与市场认知差异 - **品类迁移能力已验证**：魔芋爽推出后持续增长，2024年蔬菜制品体量首超调味面制品，风吃海带、小魔女素毛肚等新品依托主品牌背书快速起量，验证了品牌势能可有效赋能新品类 [5] - **口味创新打开增长空间**：魔芋制品可塑性高，适合承载多元调味，口味迭代边际成本低而边际收益可观 [5] - 2025年上半年蔬菜制品同比增长44.3%，仍处高增区间 [5] - 经典口味保持增长的同时，2025年推出的麻酱口味市场反馈积极，7月牛肝菌魔芋进入山姆会员店，标志着从单一调味向复合食材升级，拓宽了消费场景边界 [5] - **渠道精耕提升效率**：公司历经渠道改革形成“辅销+助销”模式，经销商从2019年的2592家优化至2025年上半年的1777家，2025年上半年单商平均收入同比提高12.8% [5] - **新兴渠道拓展**：2023年接入量贩系统后收入占比快速提升，公司通过差异化产品策略实现渠道分层，传统渠道、量贩渠道、会员店定位清晰、相互协同 [6] 财务预测与关键指标 - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为46.8%/47.7%/48.4% [7] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为18.0%/19.2%/20.6% [7] - 预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为21.3%/23.1%/24.4% [7] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.6/0.8/0.9元 [7] 股价表现的催化剂 - **成本拐点临近**：魔芋精粉成本2024年大幅上涨，2025年上半年维持高位使得蔬菜制品毛利率同比下滑6个百分点，随着上游种植面积扩张及新增产能释放，预计2026年将迎来成本下行周期，公司同步推进供应链垂直整合，成本压力缓解后毛利率有望回升 [9] - **高端渠道突破**：2025年7月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越，有望带来渠道结构优化与产品认知强化的双重效应 [9] - **行业格局走向集中**：魔芋休闲食品行业仍处快速扩容阶段，但上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期，公司凭借领先的市占率、全国化渠道网络及上游供应链布局，具备整合行业的能力与资源 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为，滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动 [6] - 报告核心观点是，尽管公司FY25/26第三季度零售下滑高单位数，但整体符合预期，且静待其核心合作伙伴Nike在大中华区的调整效果 [4] - 报告预计公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元，同比分别增长0.09%、14.91%、13.88% [6] 近期运营与财务表现 - FY25/26第三季度总零售金额（含零售及批发）同比下降高单位数，整体符合预期 [6] - 截至2025年11月30日，公司直营门店毛销售面积同比减少13.4%，环比减少1.3%，关店节奏趋缓，预计FY26关店数较FY25减少 [6] - 根据盈利预测，公司FY2025（即2025财年）营业收入为270.129亿元，同比下降6.64%；归母净利润为12.86亿元，同比下降41.89% [5] - 公司FY2025年资产负债率为45.18% [2] 品牌合作与业务发展 - 报告指出，Nike已意识到大中华区存在的问题，并将与滔搏等经销商密切合作，通过清理老旧库存、更精准的消费者细分选品、更有力的品牌故事、更高阶的视觉陈列等方式重塑品牌形象，恢复大中华区盈利增长 [6] - Nike FY26Q2大中华区营收（剔除汇兑变动）同比下降16%，其中批发渠道同比下降15% [6] - 公司与阿迪达斯独家合作的阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style）已开业，有望助推公司阿迪代理业务迈向新高度 [6] - 公司近期引进跑步品牌Soar、Norda以及顶级户外品牌NORRONA，进行多元化品牌布局以拓宽客群，其中NORRONA于10月15日在上海浦东嘉里城开出中国首店 [6] - 耐克新CEO埃利奥特·希尔上台，有望推动第三方经销商获取更多品牌支持政策，利好公司未来发展 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司FY2026-FY2028（对应2026E-2028E）营业收入分别为264.44亿元、279.89亿元、295.97亿元，同比增长率分别为-2.11%、5.84%、5.74% [5] - 报告预测公司FY2026-FY2028归母净利润分别为12.87亿元、14.79亿元、16.84亿元 [5] - 预测FY2026-FY2028每股收益分别为0.21元、0.24元、0.27元 [5] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为12.44%、12.51%、12.47% [5] - 基于预测，公司FY2026-FY2028市盈率（P/E）分别为13.29倍、11.57倍、10.16倍 [5] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为2.98港元，总市值为184.80亿港元 [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 报告看好滔搏的经营韧性以及长期现金回报，尽管宏观消费环境疲软导致短期业绩承压，但公司库存改善、折扣降幅环比收窄，且主力品牌客户阿迪达斯增长势头良好，同时公司积极拓展户外和跑步等新赛道[3][18] - 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，报告小幅下调了公司的盈利预测，并相应下调了合理估值区间，但基于调整后的估值，仍维持“优于大市”评级[3][19] 财务表现与运营数据 - **2026财年第三季度业绩**：集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得高单位数下降，跌幅延续了FY26Q2的趋势[2][3][4] - **渠道表现**：线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善[3][4] - **门店网络**：截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比降幅收窄，公司持续优化线下门店网络，聚焦线下店铺的线上渠道延展[2][4] - **库存管理**：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率[3][4] - **折扣水平**：因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄[3][5] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计FY2026-2028净利润分别为12.2亿元、13.3亿元、14.9亿元（前值分别为12.9亿元、14.1亿元、15.7亿元），同比增速分别为-5.3%、+9.6%、+11.5%[3][19][20] - **估值区间下调**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15倍市盈率[3][19] 主力品牌合作伙伴动态 - **耐克 (Nike)**：FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化等挑战，预计Q3收入将下降低个位数[9] - **阿迪达斯 (Adidas)**：2025年第三季度阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，前三季度所有区域和渠道（剔除Yeezy影响）均实现双位数增长，管理层因此上调了全年指引[11][14] 公司战略与新业务拓展 - **拓展新赛道**：滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、Soar等户外品牌的中国市场独家代理[3][18] - **开设新店型**：跑步品牌集合店ektos于2025年11月底在上海马拉松体育博览会亮相，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于2025年10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城[4][18]