报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为33.00美元（或131港元） [1][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度净利润符合预期，成本降低能力超预期，是2025财年盈利韧性的基础 [1] - 改款Mega订单超预期，为即将推出的i8和i6释放积极信号 [6] - 下调2025财年销量预测8%至58万辆，预计2026财年销量同比增长24%至72万辆 [6] - 下调2025财年收入预测7%，净利润预测仅下调13%至104亿元，预计2026财年净利润同比增长41%至146亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|123,851|144,460|161,161|193,322|232,835| |同比增长（%）|173.5|16.6|11.6|20.0|20.4| |毛利率（%）|22.2|20.5|20.3|20.2|19.9| |营业利润（百万元人民币）|7,142.7|6,355.5|8,279.9|12,300.3|17,176.9| |净利润（百万元人民币）|11,704.1|8,032.4|10,360.6|14,572.5|19,178.6| |同比增长（%）|na|(31.4)|29.0|40.7|31.6| |调整后净利润（百万元人民币）|12,092.6|10,663.3|11,521.2|15,766.9|20,722.9| |每股收益（报告）（人民币）|5.95|4.03|5.07|6.96|9.07| |P/S（倍）|1.8|1.5|1.4|1.1|0.9| |P/E（倍）|17.2|25.4|20.2|14.7|11.3| |P/B（倍）|3.4|2.9|2.5|2.2|1.8| [2] 股价表现 |时间范围|LI US（绝对）|LI US（相对）|2015 HK（绝对）|2015 HK（相对）| |----|----|----|----|----| |1个月|16.8%|12.6%|13.6%|12.6%| |3个月|-7.3%|-7.9%|-7.9%|-7.9%| |6个月|20.3%|3.5%|18.8%|3.5%| [5] 股票数据 |指标|LI US|2015 HK| |----|----|----| |市值（百万元）|30,496.87|231,643.5| |3个月平均成交额（百万元）|82.74|1,912.46| |52周最高价|32.92|128.7| |52周最低价|17.8|69.15| |已发行股份（百万股）|2,140.882|2,140.882| [5] 2025年第一季度财报分析 - 收入比先前预测低1%，主要因其他销售和服务；毛利率环比扩大0.2个百分点，比预测高1.3个百分点，得益于成本降低 [6] - 研发和销售、一般及行政费用与先前估计基本一致，营业利润和净利润符合预期 [6] 成本控制 - 2025财年研发费用指引降至110 - 120亿元，2025财年销售、一般及行政费用预测下调8%至125亿元 [6] 销量预测 - 2025财年销量预测下调8%至58万辆，主要因增程式电动汽车；预计2026财年销量同比增长24%至72万辆 [6] 盈利/估值 - 下调2025财年收入预测7%，净利润预测下调13%至104亿元，部分因运营费用假设降低 [6] - 预计2026财年成本降低继续助力盈利，净利润同比增长41%至146亿元 [6] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|45,287|123,851|144,460|161,161|193,322|232,835| |商品销售成本（百万元人民币）|(36,496)|(96,355)|(114,804)|(128,414)|(154,304)|(186,567)| |毛利（百万元人民币）|8,790|27,497|29,656|32,748|39,018|46,268| |营业费用（百万元人民币）|(12,445)|(20,354)|(23,301)|(24,468)|(26,718)|(29,091)| |销售、一般及行政费用（百万元人民币）|(5,665)|(9,768)|(12,229)|(12,526)|(13,417)|(14,385)| |研发费用（百万元人民币）|(6,780)|(10,586)|(11,071)|(11,941)|(13,301)|(14,706)| |营业利润（百万元人民币）|(3,655)|7,143|6,355|8,280|12,300|17,177| |金融资产公允价值变动损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |投资收益（百万元人民币）|376|783|320|1,079|1,376|1,611| |其他收益/（损失）（百万元人民币）|626|1,048|664|617|765|822| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|(839)|12,343|12,561|16,444|22,722|29,645| |折旧（百万元人民币）|1,214|1,805|3,058|4,347|5,790|7,293| |息税前利润（百万元人民币）|(2,053)|10,538|9,503|12,097|16,932|22,353| |利息收入（百万元人民币）|600|1,300|1,500|1,321|1,390|1,542| |利息费用（百万元人民币）|(106)|(86)|(188)|(165)|(147)|(135)| |税前利润（百万元人民币）|(2,159)|10,452|9,316|11,932|16,784|22,218| |所得税（百万元人民币）|127|1,357|(1,270)|(1,551)|(2,182)|(2,999)| |税后利润（百万元人民币）|(2,032)|11,809|8,045|10,381|14,602|19,219| |少数股东权益（百万元人民币）|20|(105)|(13)|(20)|(30)|(40)| |终止经营业务（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|(2,012)|11,704|8,032|10,361|14,572|19,179| |调整后净利润（百万元人民币）|41|12,093|10,663|11,521|15,767|20,723| [10] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|66,992|114,526|126,310|148,891|177,361|216,983| |现金及现金等价物（百万元人民币）|38,478|91,329|65,901|73,086|81,270|99,996| |受限现金（百万元人民币）|1,940|0|7|50|80|100| |应收账款（百万元人民币）|48|144|135|221|318|383| |存货（百万元人民币）|6,805|6,872|8,186|8,795|10,569|12,779| |短期银行存款（百万元人民币）|18,031|11,933|46,905|61,905|79,905|97,905| |其他流动资产（百万元人民币）|1,690|4,247|5,177|4,835|5,220|5,821| |非流动资产（百万元人民币）|19,545|28,942|36,039|40,219|44,643|46,928| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|11,188|15,745|21,141|25,704|29,922|32,637| |使用权资产（百万元人民币）|3,539|5,939|8,324|8,176|7,818|7,106| |递延所得税资产（百万元人民币）|75|1,990|2,542|1,500|1,500|1,500| |合营企业及联营企业投资（百万元人民币）|1,484|1,595|923|1,440|1,855|2,277| |无形资产（百万元人民币）|833|864|915|977|1,030|1,074| |其他非流动资产（百万元人民币）|2,427|2,808|2,194|2,423|2,519|2,334| |总资产（百万元人民币）|86,538|143,467|162,349|189,110|222,004|263,911| |流动负债（百万元人民币）|27,373|72,743|69,216|85,356|101,967|126,895| |短期借款（百万元人民币）|0|688|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|20,024|51,870|53,596|70,364|84,550|102,229| |其他流动负债（百万元人民币）|6,652|19,038|14,086|13,149|15,683|23,140| |租赁负债（百万元人民币）|696|1,146|1,533|1,843|1,734|1,527| |非流动负债（百万元人民币）|13,979|10,150|21,813|20,839|21,309|15,683| |长期借款（百万元人民币）|3,317|1,747|1,897|2,184|1,884|1,784| |可转换债券（百万元人民币）|5,914|0|6,255|6,255|6,255|0| |融资租赁义务（百万元人民币）|0|0|643|559|487|423| |递延收入（百万元人民币）|582|812|721|912|989|1,083| |其他非流动负债（百万元人民币）|4,167|7,590|12,298|10,929|11,694|12,393| |总负债（百万元人民币）|41,352|82,892|91,029|106,195|123,276|142,577| |股本（百万元人民币）|1|1|1|1|1|1| |资本公积（百万元人民币）|53,869|57,480|60,127|61,341|62,551|65,938| |留存收益（百万元人民币）|(9,012)|2,661|10,747|21,107|35,680|54,858| |其他储备（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |股东权益总额（百万元人民币）|44,859|60,143|70,875|82,450|98,233|120,798| |少数股东权益（百万元人民币）|328|433|445|465|495|535| |权益及负债总额（百万元人民币）|86,538|143,467|162,349|189,110|222,004|263,911| [10] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动| | | | | | | |税前利润（百万元人民币）|(2,159)|10,452|9,316|11,932|16,784|22,218| |折旧及摊销（百万元人民币）|1,21

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价为 140.34 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩符合预期，期待 i8 等新车上市表现，看好 VLA 模型上车提升智能辅助驾驶能力边界 [1] - 25Q1 汽车毛利率同环比双增，费用端同比大幅改善，预计 25Q2 交付 12.3 - 12.8 万辆，营收 325 - 338 亿元 [2] - 产品改款平稳，i8 标配 5C 电池，有望缓解用户里程焦虑，预计定价 35 万元起，月销 5000 台以上 [3] - 理想 L 系列和 MEGA 改款搭载 Thor - U 芯片，自研芯片进展有望提速，VLA 大模型将升级，提升能力边界 [4] - 维持盈利预测，基于可比公司估值调整目标价，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 收入 259 亿元，同环比 +1% / -41%；归母净利润 6.5 亿元，同环比 +9% / -82% [1] - 25Q1 销售新车 9.3 万辆，同环比 +16% / -41%；毛利率 20.5%，同环比 -0.1 / +0.3pct，汽车毛利率 19.8%，同环比 +0.5 / 0.1pct [2] - 仅考虑汽车收入，单车 ASP/毛利分别为 26.6/5.3 万元，同比 -11.9% / -10.0%，环比 -1.1% / -0.7% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 9.8%/9.7%，同比 -1.9 / -2.2pct，环比 +2.8 / 4.3pct [2] 产品情况 - 5 月以来，L 系列和 MEGA 智驾焕新款上市交付，新老车型切换平稳，MEGA Home 版表现较好 [3] - 25H2 将发布 i8（7 月）和 i6（9 月）两款新车，i8 标配 5C 电池，10min 补能 500km，CLTC 纯电续航 720km [3] 技术进展 - 理想 L 系列和 MEGA 改款搭载 Thor - U 芯片，车端算力增强，引入专家，自研芯片进展有望提速 [4] - 25H2 双系统架构将升级为 VLA 司机大模型，泛化能力更卓越，赋予自动驾驶强大能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年 GAAP 归母净利分别 103/158/178 亿元，Non GAAP 净利润 130/186/208 亿元 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 16xPE，给予公司 5x 溢价，对应 25 年 21x PE，调整目标价为 140.34 港币 [5][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.47|3.75|4.80|7.39|8.30| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.15|26.45|20.67|13.44|11.95| |PB (倍)|3.53|3.03|2.70|2.25|1.89| |EV EBITDA (倍)|30.36|72.56|24.96|10.81|8.45|[7] 基本数据 - 目标价 140.34 港币，收盘价（截至 5 月 29 日）108.20 港币，市值 231,643 百万港币 [8][9] - 6 个月平均日成交额 1,672 百万港币，52 周价格范围 68.65 - 138.30 港币，BVPS 33.55 人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.12港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 1Q25公司收入/利润环比改善亮眼，主因内生主业环比企稳+Lp(a)及MAT2A小分子BD交易部分首付款确认 [1] - 重点看好公司EGFR ADC海内外临床快速推进+数据持续读出或展现出海潜力、高分红及可观回购、创新管线价值重塑且早期品种持续展现出海潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 主业情况 - 1Q25收入/利润环比改善，原因包括Lp(a)和MAT2A小分子BD部分首付款确认、内生收入层面多产品处于特定阶段致环比稳定同比下滑、原料药VC等品种走出价格低谷、集采下销售费用节省显著 [2] - 预计2Q25 - 4Q25公司内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守估测约40亿元 [2] EGFR ADC情况 - 看好年内国内+海外合计开展5个左右三期临床，国内临床进展肺癌ORR数字和全人群安全性数据亮眼，突变三线PFS 7.6个月国内第一梯队；海外临床进展以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点，6月将与FDA进行野生型2L+关键性临床思路沟通及后续突破性疗法沟通 [3] 研发情况 - 管线重磅包含聚焦HER2的乳腺癌治疗、GLP - 1相关产品预计26年上市、BD提速有望和MNC加大潜在合作力度 [4] 盈利预测与估值情况 - 预计公司25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元，+1%/0%/+13%），给予25年19倍PE，目标价10.12港币（前值：8.26港币；25年15.5xPE） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|31,101|33,699|36,430| |+/-%|1.66|(7.76)|7.21|8.35|8.10| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,694|5,754|6,556| |+/-%|(3.58)|(26.31)|31.55|1.05|13.94| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.38|0.49|0.50|0.57| |ROE(%)|18.53|13.22|16.88|15.71|16.30| |PE(倍)|14.21|19.28|14.66|14.50|12.73| |PB(倍)|2.51|2.59|2.37|2.19|1.97| |EV EBITDA(倍)|8.70|11.40|9.03|8.64|7.37| [7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| | | |2025/5/29| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |科伦药业|002422 CH|37.95|60.65|1.83|1.83|2.09|21|21|18| |先声药业|2096 HK|12.20|30.33|0.31|0.48|0.58|39|25|21| |翰森制药|3692 HK|26.05|154.92|0.79|0.82|0.89|33|32|29| |平均值| | | | | | |31|26|23| [13] 盈利预测情况 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等各项指标 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$12.10，现价 HK$10.36，上升空间 15.0% [1] 报告的核心观点 - 业绩稳健增长，盈利能力持续提升，1Q25 税后净利 6.02 亿，同比 +32%，超市场预期，营收延续增长趋势，毛利率同比增长 0.5%，费用率同比下降 0.5% [4] - 饮料表现亮眼，冰柜投放助力单点卖力提升，1Q25 饮料营收同比低双位数增长，毛利率同比上升约 2pct，传统优势品类和新品类均有出色表现 [4] - 食品表现稳健，产品力持续提升，1Q25 方便面营收同比高单位数增长，部分产品实现双位数增长，营收驱动力来自价盘稳定、产品力提升和经销商信心 [5] - 股息率仍具有吸引力，多年坚持百分百分红，预计 25 年净利润 21.7 亿元，假设分红率 100%，对应股息率将达 5.2% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1mth、3mth、12mth 绝对值分别为 10.8%、26.7%、55.8%，绝对值（美元）分别为 9.6%、25.6%、55.2%，相对 MSCI China 分别为 7.4%、26.5%、35.3% [3] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 324.47 亿、341.90 亿、360.02 亿元，同比增长 7.0%、5.4%、5.3%；净利润分别为 21.72 亿、23.96 亿、26.22 亿元，同比增长 17.4%、10.3%、9.4% [3] - 2024 - 2027 年 ROE 分别为 13.8%、15.8%、17.2%、18.5%，毛利率分别为 32.5%、33.8%、34.2%、34.4% [3] 业务分析 - 饮料业务：1Q25 营收同比低双位数增长，受益于原材料低位运行、产能利用率提升，毛利率同比上升约 2pct，传统优势品类红茶、绿茶等双位数增长，无糖茶品牌春拂绿茶、焕神能量饮料、电解质饮料表现出色 [4] - 食品业务：1Q25 方便面营收同比高单位数增长，食品业务毛利率小幅下滑约 1pct+，主因棕榈油成本承压，部分产品实现双位数增长 [5] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 324.5/341.9/360.0 亿元，归母净利润为 21.7/24.0/26.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.55/0.61 元 [6] - 给予公司 2025 年 22xPE，目标价为 12.1 港元，维持"优于大市"评级 [6] 可比公司估值 | 上市公司 | 证券代码 | 2024A PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 康师傅 | 332.HK | 14.1 | 16.8 | 15.3 | 14.0 | | 农夫山泉 | 9633.HK | 29.2 | 29.0 | 25.5 | 22.7 | | 东鹏饮料 | 605499.SH | 38.9 | 36.3 | 28.6 | 23.2 | | 平均值 | | | 27.4 | 23.1 | 20.0 | [8] 财务报表分析和预测 - 利润表：2024 - 2027 年营业收入分别为 30,332、32,447、34,190、36,002 百万元，营业利润分别为 2,021、2,391、2,683、2,984 百万元，归母净利润分别为 1,849、2,172、2,396、2,622 百万元 [10] - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计分别为 23,376、24,480、24,814、25,161 百万元，负债合计分别为 9,977、10,775、10,885、11,006 百万元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 4,373、3,084、3,364、3,639 百万元，投资活动现金流分别为 -1,998、-1,900、-1,058、-1,102 百万元，筹资活动现金流分别为 -2,697、-1,849、-2,172、-2,396 百万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价71.2港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 小米1Q25收入同比增长47%至1113亿元，调整后营业利润同比增长114%至99.6亿元，IoT和汽车业务毛利率出色，手机ASP创新高，高端化推进 [1] - 发布玄戒O1/T1芯片，看好自研芯片助小米扩大高端手机市场份额，维持目标价71.2港币，含手机xAIoT（44.9港币）、汽车（26.3港币） [1] - 调整2025 - 2027非GAAP口径下归母净利润1.1%/-6.0%/-5.0%至410/513/632亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 亮点总结 - IoT业务：1Q25收入同比+58.7%达323亿元，毛利率25.2%，因大家电收入扩大、低利润率产品占比下降，上调全年毛利率预测1.5pct到23.8%，看好国内外持续增长 [2] - 汽车业务：Q1 SU7系列交付75,869辆，创新业务分部经营亏损5亿元，毛利率23.2%，高于预测2.4pct，首辆SUV YU7或7月上市，关注消费者反馈 [3] - 手机业务：年初手机大盘偏弱，公司指引全年出货量近1.8亿，1Q25 ASP为1211元创历史新高，同比+5.8%，毛利率12.4%，看好自研芯片提升高端市场份额和毛利率 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.76|1.09|1.63|2.04|2.52| |ROE(%)|12.53|15.49|20.11|21.45|22.20| |PE(倍)|54.66|43.77|29.17|23.30|18.90| |PB(倍)|6.42|6.33|5.46|4.60|3.85| |EV EBITDA(倍)|48.61|44.86|26.34|21.06|16.16|[7] 估值方法 - 基于SOTP估值法得目标价71.2港币，对应41倍2025年预测PE [17] - 维持小米现有业务估值25倍2025年预测PE，对应每股44.9港币，因家电等IoT业务增速快及看好AI时代生态价值 [19] - 维持智能汽车业务2.5倍2027年预测PS，对应每股26.3港币，因工厂建设进展好、产能释放、SU7 Ultra销售成功及“人 - 车 - 家”战略助力 [19] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |归母净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |EPS(人民币，基本)|0.78|1.09|1.63|2.04|2.52|[24]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][9] 报告的核心观点 - 英诺赛科是全球氮化镓 IDM 龙头，专注第三代半导体技术突破，2023 年以 42.4%市占率位居全球 GaN 分立器件出货量第一，截至 24 年末月产能达 1.3 万片，并计划未来五年内将产能提升至 7 万片 [6] - 传统硅基材料接近工艺极限，氮化镓功率半导体各下游增长引擎明确，包括消费电子、数据中心、机器人、汽车电子等领域 [6] - 公司四大应用领域增长构建清晰的业绩增长路径，IDM 护城河显著，产能规模提升有望带动盈利拐点 [6] - 预计 25 - 27 年公司实现营业收入 12.45/24.16/39.13 亿元，实现归母净利润 -8.73/-1.82/6.14 亿元 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 氮化镓功率半导体龙头，技术 + 产线领先优势尽显 - 全球最大氮化镓功率半导体 IDM，全电压产品矩阵重塑三代半竞争格局：公司是全球唯一覆盖 15V - 1200V 全电压谱系的氮化镓功率半导体供应商，主要产品包括氮化镓晶圆、分立器件、集成电路及模组三类，获得市场广泛认可，2023 年以 33.7%的全球收入份额居氮化镓功率半导体行业首位；采用 IDM 模式，产能与成本优势全球领先，计划未来五年内将产能提升至 7 万片；IPO 募资约 13.02 亿港元，资金用于 8 英寸硅基氮化镓晶圆产线升级及设备采购、产品矩阵及份额拓展、补充流动资金 [14][18][19] - 公司股权结构多元，核心团队产业积淀深厚：股权结构多元化，创始人控股 + 战略资本协同，员工激励绑定核心团队；核心高管团队具有国际化技术背景及丰富产业经验，引领技术商业化落地 [22][25] - 营收高增 & 加速减亏，有望跨越 IDM 重资产模式盈利拐点考验：受益于市场渗透率提升等因素，公司业绩进入高增长轨道，2021 - 2024 年营收 CAGR 达 129.9%；规模效应逐步释放，亏损收窄趋势明确，毛利率持续大幅改善；公司三大类产品结构，晶圆/分立器件业务系核心增长极；业务收入主要集中在中国内地地区，客户集中度高；运营效率持续优化，期间费用率呈现显著改善趋势；高投入构建技术壁垒，国际化团队配置形成协同网络 [27][30][31][36][39][45] 氮化镓：从消费电子到数据中心&汽车电子，定义功率半导体新标杆 - 第三代半导体氮化镓，高频高效特性突破技术临界点：半导体材料历经三代跃迁，核心差异在于禁带宽度，氮化镓和碳化硅同属第三代宽禁带半导体，但技术特性和应用方向各有侧重；传统硅基材料接近极限，氮化镓成为功率半导体行业变革的关键力量；GaN 功率器件正从消费电子领域向高功率、高可靠性应用快速渗透，市场高速扩容，竞争格局高度集中，公司份额全球第一；产业链涉及多个环节，IDM 模式主导，氮化镓功率半导体成本竞争力凸显 [49][52][56][60][62][67][70][73] - 氮化镓各领域需求爆发，数据中心&机器人&汽车接力成长：消费电子领域，AI 手机渗透率迅速攀升，端侧 AI 推动消费电子充电功率和电池容量提升，氮化镓器件受益于快充小型化、电源模块高密度化趋势，成长空间持续扩大；数据中心领域，大模型加速迭代，算力需求持续高涨，氮化镓高效性能可大幅降低电力浪费，催化其在数据中心领域加速落地；工业&机器人领域，储能装机高增叠加 5G 基建放量，GaN 功率器件迎增长窗口，机器人行业爆发，氮化镓电机驱动技术有望主导市场；汽车电子领域，新能源汽车持续渗透，汽车智能化大势所趋，GaN 在汽车中应用领域广泛，汽车电动化与高阶智驾渗透率提升，推动氮化镓上车进程加速 [74][89][102][109] 英诺赛科：IDM 高筑护城河，产能扩张&多领域布局驱动盈利能力快速提升 - 消费电子：导入头部厂商，加强布局家电等领域构筑长期增长：公司氮化镓产品深度渗透消费电子核心场景，2024 年 700V 氮化镓合封芯片成功量产，应用场景不断丰富；进入头部品牌供应链，加速市场放量 + 国产化进程；积极布局快充以外其他消费电子应用场景，进一步打开消费电子市场增量空间 [124][126][131] - 数据中心：积极拓展数据中心布局，与多家厂商展开合作：报告未提及具体内容 - 工业&机器人：紧抓机器人产业机遇，关节电机驱动产品已实现量产：报告未提及具体内容 - 汽车电子：导入国内外多个主机厂客户，晶圆交付数量同比大幅增长：报告未提及具体内容 - IDM 护城河显著，技术壁垒&先发优势&客户粘性构筑坚实壁垒：报告未提及具体内容 - 合作 ST 意法彰显供应链韧性，产能利用率提升驱动盈利能力上行：报告未提及具体内容 盈利预测 - 预计 25 - 27 年公司实现营业收入 12.45/24.16/39.13 亿元，实现归母净利润 -8.73/-1.82/6.14 亿元 [2][6][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予绿源集团控股“买入”评级，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间 [2][4][70] 报告的核心观点 - 随着新国标落地和以旧换新补贴持续，电动两轮车市场有望迎来景气度回升；绿源集团控股战略焕新符合行业发展长期趋势，高端市场和生态业务将提供强劲增长动力，显著提升盈利能力 [4][70] - 预计 2025 - 2027 年，公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80%；PE 分别为 17.49/9.48/6.68 倍 [4][70][71] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章 - 公司 1997 年创立，是行业开拓者，以技术创新引领演进，2025 年推出“全场景轻出行方案”战略，从制造商向出行生态构建者跨越 [7] - 实控人为倪捷、胡继红夫妇，具备深厚行业积淀和互补专业背景，为公司提供管理支撑 [10][11] - 打造全面覆盖的产品矩阵，2025 年推出高端子品牌 LYVA，拓展价格带至 5000 - 20000 元，开启第二成长曲线 [12] - 2020 - 2022 年营收和净利润复合增长率分别达 41.81%和 71.18%，2024 年受行业影响微降，但经营韧性强；电动自行车是核心收入来源，2024 年占比 59.48% [14][15] - 历史毛利率 13%左右，净利率 2% - 3%，2024 年受研发投入和股份支付费用拖累，未来利润率有望提高 [19] 二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间 - 2019 - 2024 年电动两轮车销量 CAGR 6.32%，2024 年下降 9.09%，2025 年在政策刺激下有望重回增长 [25] - 2025 年以旧换新政策地市全覆盖，补贴流程优化，截至 4 月换购量达 334.1 万辆，带动新车销售 95.5 亿元；多地对铅酸电池新车补贴更高 [26] - 头部品牌从价格竞争转向价值竞争，通过智能化等提升产品溢价；2024 年各车企核心体验投入增多；出口均价上扬，2025 年一季度达 2000 元 [31][34] - 2024 年线上中高端产品销售占比提升，新国标 2025 年 9 月 1 日实施，将推动产品升级迭代 [37][40] - 我国电动两轮车渗透率高，传统出行市场进入存量竞争；2024 年保有量 4.25 亿辆 [43] - 2024 年全球 E - bike 市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达 622.5 亿美元，CAGR 约 10%；国内高端电助力车市场有望高速发展 [46] 三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张 - 首创液冷电机和数字化电池技术，提高产品耐用性和续航能力，打破核心瓶颈 [47] - 液冷电机实现十年质保，攻克电机性能衰减难题，使电机寿命延长至 3 - 5 倍 [47] - 数字化电池技术解决电池痛点，实现铅酸电池 3 年质保，冬季续航提升 30% [48] - 智能化技术以 APP 为核心，整合多种功能，提升安全性和用户体验 [51] - 建成四大智能制造基地，重庆基地 2025 年初投产，总产能升至 580 万辆/年，远期规划 950 万辆/年 [53] - 拥有 1400 多家经销商和 12800 多家零售门店，构建多层次销售体系 [54] - 线上渠道成熟，2024 年 618 期间交易额达 3.3 亿，创新“新零售”模式，实现线上线下协同 [57] 四、高端化与生态布局打造新成长曲线 - 2025 年推出 LYVA 品牌，布局高端细分场景，技术和设计比肩国际一线品牌 [60] - 渠道布局线上线下融合，宣发策略多样，塑造高端品牌形象 [63] - 2025 年战略焕新，推出“源行者”服务品牌，构建“租售换修”闭环服务体系，启动“携生态出海”战略 [64] - 与嘟嘟换电合作，投放超 2000 个换电柜，采用按需付费模式，兼具便利性和经济性 [64] - 在景区开展租车业务，支持双模式，消除短途出行痛点，响应政策导向 [65][66] - 换电和租车业务构建销售赋能体系，实现商业逻辑闭环 [66] - 针对不同市场制定差异化出海路径，依托生态业务构建全球竞争力 [69] 五、盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增速可观，结合可比公司估值，认为发展前景乐观，给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价12.1港元，较现价有15.0%的上升空间 [1][6][15] 报告的核心观点 - 业绩稳健增长，盈利能力持续提升，1Q25税后净利6.02亿，同比+32%，超市场预期，营收延续增长趋势，毛利率同比增长0.5%，费用率同比下降0.5% [4][11] - 饮料表现亮眼，冰柜投放助力单点卖力提升，1Q25饮料营收同比低双位数增长，毛利率同比上升约2pct，传统优势品类和新品类均有出色表现 [4][12] - 食品表现稳健，产品力持续提升，1Q25方便面营收同比高单位数增长，食品业务毛利率小幅下滑约1pct+，部分产品实现双位数增长 [5][13] - 股息率仍具有吸引力，多年坚持百分百分红，预计25年净利润为21.7亿元，假设分红率100%，对应股息率将达5.2% [5][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 预计2025 - 2027年营收分别为324.5/341.9/360.0亿元，同比增长7.0%/5.4%/5.3%，净利润分别为21.7/24.0/26.2亿元，同比增长17.4%/10.3%/9.4% [3][6][15] - 2024 - 2027年ROE分别为13.8%/15.8%/17.2%/18.5%，毛利率分别为32.5%/33.8%/34.2%/34.4% [3][10] 可比公司估值 - 康师傅、农夫山泉、东鹏饮料2025 - 2027年PE平均值分别为27.4/23.1/20.0倍 [8] ESG评价 - 环境方面，公司努力改变包装材料，部分产品已使用可生物降解包装；社会方面，工厂遍布中国大陆，解决当地就业问题，产品满足公众需求；治理方面，公司治理结构完善，组织体系科学 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025Q1理想销量9.3万辆，同比+15.5%，实现营收259.3亿元，同比+1.1%，车辆毛利率达19.8%，同比+0.5pct 产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望扩大优势，未来销量空间广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年一季度理想汽车实现营收259.3亿元，同比+1.1%；实现归母净利润6.5亿元，同比+9.7% [5] 销量情况 - 2025Q1理想销量9.3万辆，同比+15.5%，月均销量3.1万辆 分车型来看，理想L6/L7/L8/L9/MEGA分别实现销量4.4、2.1、1.3、1.2、0.2万辆，L6销量占比达48%，环比-1.3pct [7] 营收情况 - 2025Q1实现营收259.3亿元，其中车辆销售收入246.8亿元，同比+1.8%，受理想L6占比提升及降价促销影响，单车售价26.6万元，同比-3.6万元，环比-0.3万元 [7] 盈利情况 - 2025Q1毛利率20.5%，车辆毛利率19.8%，同比+0.5pct，环比+0.1pct 销售、行政及一般费用为25.3亿元，费用率9.8%，同比-1.9pct，环比+2.8pct；研发费用达25.1亿元，同比-17.5%，环比+4.4%，研发费用率达9.7%，同比-2.2pct，环比+4.3pct；利息收入5.2亿元，同比减少5.5亿元 实现归母净利润（GAAP）6.5亿元，归母净利润（Non - GAAP）10.1亿元，同比-20.5%，环比-74.9%，归母净利率3.9%，同比-1.1pct，环比-5.2pct，单车盈利1.1万元，同比-0.5万元，环比-1.5万元 [7] 未来展望 - 2025Q2预计交付量12.3 - 12.8万辆，同比增长13.3% - 17.9%，4 - 5月交付8.9 - 9.4万辆，同比增长7.6% - 13.6%；收入325 - 338亿元，同比增长2.5% - 6.7%，对应单车收入26.4万元，同比下降1.5万元，环比下降0.2万元 [7] 车型与渠道 - 已形成“4款增程电动车型+1款高压纯电车型”的产品布局，产品矩阵覆盖20万以上的市场，2025年强势新车周期将打开销量空间 截至2025年4月底，有500家零售中心，覆盖151个城市；售后维修中心及授权钣喷中心500家，覆盖223个城市；理想超充站已投入使用2267座，较上月增加222座，拥有充电桩12340个，较3月底增加1302个 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润（GAAP）分别为90.9、127.2、171.2亿元，对应PE分别为23.4X、16.7X、12.4X，归母净利润（Non - GAAP）分别为110.9、147.2、191.2亿元，对应PE分别为19.2X、14.4X、11.1X [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1收入及盈利均创历史新高，持续推进“人车家全生态”战略，各业务表现良好，调整盈利预测后维持“增持”评级 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年小米集团-W相对恒生指数表现为1M涨8.9%、3M跌0.2%、12M涨185.3%，恒生指数1M涨5.9%、3M涨1.4%、12M涨23.6% [4] - 2025年5月29日，小米集团-W当前价格51.70元，周价格区间15.36 - 59.45元，总市值1342776.98百万，流通市值1342776.98百万，总股本2594738.13万股，流通股本2594738.13万股，日均成交额10650.48百万，近一月换手0.61% [4] 业绩情况 - 2025Q1公司收入约1113亿元，同比增长47.4%；经调整净利润约107亿元，同比增长64.5%，毛利率22.8% [5] 各业务情况 - 智能手机业务：2025Q1全球智能手机出货量0.4亿台，连续7个季度同比增长；业务收入约506亿元，同比增长8.9%，毛利率12.4%；全球市场份额14.1%，连续19个季度排名全球前三；ASP为1211元，创历史新高，同比增长5.8% [6] - 智能大家电业务：2025Q1收入同比增长113.8%，其中空调出货量超110万台，同比增速超65%；冰箱出货量超88万台，同比增速超65%；洗衣机出货量超74万台，同比增速超100% [7] - 智能电动汽车业务：2025Q1收入181亿元，交付75869辆Xiaomi SU7系列新车；截至2025年3月31日，在中国大陆65个城市开业235家汽车销售门店 [7] - 互联网业务：2025Q1收入达91亿元，同比增长12.8%，毛利率76.9%，同比提升2.7pcts；2025年3月全球月活跃用户数7.19亿，同比增长9.2%，其中中国大陆月活跃用户数1.81亿，同比增长12.9% [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027营收分别为4845、6829、9013亿元，经调整净利润分别为445、597、844亿元，对应PE为27.7、20.6、14.6x [8]