投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 外部扰动导致公司2025年利润下滑，但公司维持了较高的派息意愿 [5] - 欧美市场快速增长助力公司2025年营收同比增长8.1% [7] - 公司长期战略明晰，外部因素影响消退后有望快速复苏 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%；毛利率为26.4%，同比下降1.8个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [7] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入160.3亿元，同比增长2.2%；归母净利润26.5亿元，同比下降20.0%；毛利率为25.6%，同比下降1.7个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026至2028年归母净利润分别为62.11亿元、67.49亿元、72.93亿元，同比分别增长6.6%、8.7%、8.1% [7] - **营收预测**：预计2026至2028年营业收入分别为328.61亿元、349.55亿元、371.82亿元，同比增长率分别为6.03%、6.37%、6.37% [6] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为4.13元、4.49元、4.85元 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026至2028年ROE分别为15.56%、15.86%、16.07% [6] 业务分项分析 - **分品类收入**： - 运动类产品2025年实现营收209.7亿元，同比增长5.9%，主要受欧美市场需求增加驱动 [7] - 休闲类产品2025年实现营收84.1亿元，同比增长16.7%，营收占比提升2.0个百分点至27.1%，主要受日本及其他市场需求增加驱动 [7] - 内衣类产品2025年实现营收14.0亿元，同比下降2.3%，主要因日本市场需求下降 [7] - **分市场收入**： - 美国市场2025年实现营收55.8亿元，同比增长21.0% [7] - 欧洲市场2025年实现营收62.6亿元，同比增长20.6% [7] - 中国大陆市场2025年实现营收73.9亿元，同比下降8.4%，主要因运动服饰采购需求降低 [7] 客户与运营 - **核心客户**：与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO长期合作，2025年来自这些客户的营收占比为82.6%，同比提升1.9个百分点 [7] - **存货管理**：截至2025年末，存货周转天数下降至109天，自2019年以来整体呈下降趋势 [7] - **现金状况**：截至2025年末，现金及等价物为154亿元，同比增长41.8% [7] - **资产负债率**：截至2026年4月9日，公司资产负债率为34.16% [3] 公司战略与展望 - **长期战略**：坚守制造主业，通过产品创新、精益管理、数智化升级及全球产能布局提升核心竞争力、管控成本并降低外部风险 [7] - **产能扩张**：公司正积极规划印尼新的成衣生产基地，此举有望在扩大产能的同时改善员工及关税成本 [7] - **派息政策**：2025年全年每股派息2.58港元，派息率约为61% [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润置地“买入”评级，为首次覆盖 [1] - 报告核心观点：2025年公司业绩整体表现平稳，经常性业务持续增长，营收小幅增长，利润微降，土地储备充裕且结构优化，融资成本降低，并规划了“三条增长曲线”的业务模式 [1][3][10] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [3][4] - 2025年归母净利润为254.2亿元，同比下降0.6% [3][4] - 2025年核心归母净利润为224.8亿元，同比下滑11.4% [4] - 销售毛利率为21.2%，较2024年同期降低0.41个百分点 [4] 业务板块分析 - 开发销售型业务收入为2381.6亿元，占总营收84.6% [4] - 经营性不动产收租型业务收入为254.4亿元，占总营收9.1% [4] - 轻资产管理收费型业务收入为178.3亿元，占总营收6.3% [4] - 经常性业务（经营性不动产+轻资产）收入合计432.8亿元，同比增长3.7%，占总营业额15.4% [7] 开发销售业务 - 2025年实现签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，签约销售面积922万平米，行业排名稳居第三 [5] - 一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [5] - 开发销售业务结算收入2382亿元，结算面积968万平米，一线及二线城市收入占比88% [5] - 结算均价上升10.5%至24599元/平米 [5] 投资与土地储备 - 2025年新增土储面积339万平方米，权益面积256万平方米，权益投资673.7亿元，投资强度保持行业前三 [6] - 一二线城市投资占比99%，在北京、上海等五大核心城市投资占比近八成 [6] - 截至2025年末，公司总土储面积为4673万平方米 [6] 经常性业务表现 - 经营性不动产收租型业务营业收入254.4亿元，同比增长9.2% [7] - 购物中心实现租金收入219亿元，同比增长13.3%，实现零售额2392亿元，同比增长22.4%，同店增长12.0% [7] - 在营购物中心98座，其中82座在营购物中心零售额排名当地前三，整体出租率97.4% [7] - 轻资产业务方面，万象生活实现营业额180.2亿元，同比增长5.1%；核心净利润增长13.7%至39.5亿元 [7] - 经常性业务实现核心净利润116.5亿元，对总核心净利润的贡献占比同比增长11.2个百分点至51.8% [7] 财务状况与融资 - 截至2025年末，资产负债率下降3.8个百分点至61.1%，净有息负债率为39.2% [9] - 2025年加权平均债务融资成本为2.72%，较2025年初下降39个基点，维持行业最低水平 [9] - 2025年于境内公开市场、境外公开市场分别获取融资额289亿元和43亿元，另获取美元融资3亿元 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为263.18亿元、266.68亿元、280.30亿元 [10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为3.69元、3.74元、3.93元 [10][13] - 对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为7.00倍、6.91倍、6.58倍 [10] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为2683.71亿元、2583.64亿元、2658.76亿元 [10][13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 公司2025年利润大幅扭亏为盈，创新抗体偶联药物管线潜力持续释放，商业化进展顺利 [5][6][7][9] 公司基本情况与业绩表现 - 公司为乐普生物，股票代码2157.HK，最新收盘价6.15港元，总市值110.95亿港元，市盈率30.48倍 [4] - 2025年公司实现营业收入9.35亿元，同比增长154.19%；实现归母净利润2.61亿元，相比2024年的亏损4.11亿元大幅扭亏为盈 [5] - 2025年经调整Non-IFRS净利润为-0.31亿元，较2024年的-4.24亿元大幅收窄 [5] 业务与管线进展 - **商业化产品表现强劲**：2025年PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003合计销售收入达5.01亿元，同比增长66.8% [6] - **BD收入贡献显著**：2025年BD相关收入为4.24亿元，主要来自MRG007和CTM012项目 [6] - **核心产品MRG003适应症拓展**：MRG003单药用于后线鼻咽癌已于2025年10月在国内获批上市；其联合普特利单抗用于鼻咽癌、单药用于后线头颈鳞癌已处于III期试验阶段；ESMO2025公布的II期试验数据显示其联合疗法有效性和安全性良好 [6] - **ADC管线步入收获期**： - TF ADC药物MRG004A正积极推动单药用于后线胰腺癌的III期试验入组 [7] - GPC3 ADC药物MRG006A单药用于后线肝癌处于国内II期试验阶段，预计ASCO2026公布I期数据；其联合疗法前移至一线肝癌治疗已于2026年2月获IND批准 [7] - CD20 ADC药物MRG001联合BTK抑制剂用于非霍奇金淋巴瘤已展现优异临床反应，预计2026年将补充申报联合IND [7] - **引进BD项目稳步推进**： - CLDN18.2 ADC药物CMG901单药用于后线胃癌/胃食管结合部腺癌预计将于2026年第三季度读出III期试验数据 [7] - CDH17 ADC药物MRG007已于2026年3月实现美国首次患者入组，预计ESMO2026公布I期数据 [7] - **早期研发持续产出**：公司将于AACR2026公布EGFR/5T4双抗ADC MRG008和PD-1/IL-2双抗LPD002的临床前数据 [8] 盈利预测与财务指标 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年公司收入分别为10.2亿元、13.6亿元、23.9亿元，同比增长8.7%、33.6%、76.2% [9] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.4亿元、2.7亿元、6.3亿元，同比增长-47.5%、94.5%、137.0% [9] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS分别为0.08元、0.15元、0.35元 [11] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为90.42%，预计2026-2028年将维持在90.65%至90.80%的高位；2025年净资产收益率为18.85% [14] - **估值指标**：基于预测，2026/2027/2028年市盈率分别为74.45倍、38.29倍、16.16倍 [11]

报告投资评级 - 报告未给出明确的投资评级（如买入、持有等）[1] 报告核心观点 - 公司作为心血管及外周血管微创介入器械领先者，外周血管介入业务增长稳健，并持续拓展海外业务[2][8] - 公司创新单品上市及出海业务增长势头良好，建议持续关注[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业收入13.70亿元（1369.8百万元人民币），同比增长5.1%；剔除若干非经常性项目后，实现核心纯利3.53亿元，同比增长24.9%；受股份支付及所得税等增加影响，实现归母净利润1.48亿元（147.8百万元人民币），同比下降33.5%[3][8] - **未来收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为15.16亿元（1516.1百万元）、17.24亿元（1724.2百万元）、19.86亿元（1985.5百万元），增长率分别为10.7%、13.7%、15.2%[3] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为2.62亿元（262.2百万元）、3.21亿元（320.6百万元）、3.82亿元（381.9百万元），增长率分别为77.3%、22.3%、19.1%[3] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.06元、0.07元、0.08元，对应市盈率（PE）分别为30倍、24倍、20倍[3][8] 分业务分析 - **外周血管介入业务**：2025年收入8.45亿元，同比增长12.4%，占总营收比重持续提升；其中核心产品覆膜支架收入同比增长19.9%，腔静脉滤器收入同比下降12.2%[8] - **结构性心脏病业务**：2025年收入5.12亿元，同比下降3.0%；核心产品中左心耳封堵器收入同比增长4.7%，先天性心脏病封堵器收入同比下降6.3%[8] - **起搏电生理业务**：2025年收入0.13亿元，同比下降46.0%[8] - **整体毛利率**：2025年公司整体毛利率为74.4%，同比下降0.9个百分点，主要受集采政策导致的销售单价下降及销售组合变化影响[8] - **分业务预测**： - 结构心业务：预计2026-2028年收入增速分别为7%、10%、12%，毛利率稳定在86%左右[9] - 外周介入业务：预计2026-2028年收入增速分别为13%、16%、17%，毛利率维持在65%左右[9] - 起搏器业务：预计2026-2028年收入增速均为5%，毛利率预计从亏损收窄至-5%附近[9] 战略与研发进展 - **战略投资**：2025年6月，公司通过全资附属公司投资1.50亿元于专注电生理及创新医疗器械领域的剑虎医疗，已完成第一阶段1.00亿元注资并取得其22.22%股权，旨在拓展高增长赛道、提升技术能力并产生协同效应[8] - **研发与产品管线**：2025年公司多款重磅产品获得国家药监局认证，包括胸腹主动脉覆膜支架系统、主动脉覆膜支架系统、主动脉弓支架系统及左心耳封堵器输送系统等；Ankura™ IIc大动脉覆膜支架系统已获得CE MDR认证；此外，多款产品正在中国注册审批或处于CE认证进程中，丰富的管线将巩固其在血管介入领域的领先地位[8] 公司基础数据 - **当前股价**：1.92港元[1] - **市值**：88.93亿港元[5] - **52周股价区间**：1.34 - 2.31港元[5]

投资评级与核心观点 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，基于26年1.0倍市销率（PS）给予目标价83.5港元 [5] - 报告核心观点认为，零跑汽车成功的关键在于其对企业发展节奏的正确把握、用户需求的精准洞察和转化能力、战略的快速调整及高效执行力 [5] - 报告预计公司后续强势产品周期有望推动销量持续增长，叠加海外加速放量，后续成长空间充足 [5] 公司发展历程与战略演进 - **初创阶段（2015-2019年）**：公司由安防龙头大华股份核心创始团队创立，自带技术基因与成本控制思维，创立之初即确立“全域自研”长期战略，集中资源开发三电系统、电子电气架构等核心技术 [2] - **“0-1”阶段（2020-2023年）**：汲取首款车型S01销量未达预期的教训，公司迅速调整策略，转向大众刚需代步和主流家用市场，2020年推出的A00级精品小车T03凭借长续航、同级唯一的L2级智驾等优势成功打开市场，贡献了公司初期90%以上的销量 [3] - **“1-10”阶段（2024年至今）**：在“越级配置、高性价比”策略跑通后，公司全面推进A/B/C/D四大系列及Lafa5的全覆盖产品布局，其中D系列为最高级产品序列，支撑品牌向上 [4] - 公司通过技术体系成熟和产品矩阵完善，与Stellantis集团成立合资公司“零跑国际”，开创中国品牌“反向合资、轻资产出海”的新范式，利用其全球网络实现海外销量爆发式渗透 [4] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年，零跑汽车交付量接近60万台，同比增长103%，连续两年销量翻倍，位居新势力销量榜首，并实现归母净利润5.4亿元，成为第二家实现全年盈利的中国造车新势力 [4] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为1043亿元、1304亿元、1558亿元，归母净利润分别为41.0亿元、69.4亿元、84.5亿元 [5] - **估值指标**：公司股票现价对应2026-2028年预测PS分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [5] 技术与产品能力 - **技术底座**：公司坚持“全域自研”，成功自主研发三大整车平台及“三电”系统、智能网联系统、智能驾驶系统三大核心技术，成为全球继特斯拉之后第二家拥有电动汽车完整自主研发能力的厂家 [28] - **技术迭代**：公司技术实现持续跃迁，包括LEAP 1.0/2.0/3.0电子电气架构迭代、CTC底盘一体化技术量产、自研“凌芯01”智驾芯片以及200kW油冷电驱系统等 [3] - **产品策略**：初期产品S01（2019年上市）虽因定位小众、实用性低而销量不佳，但验证了自研技术能力 [2] 后续产品T03精准卡位A00级市场 [3]，并延续“越级配置、高性价比”思路推出C11、C01进军15-20万主流消费区间 [3] - **产品矩阵**：当前公司通过“平台共用+定位差异”方式，形成A/B/C/D四大系列加Lafa5的全覆盖布局，其中D系列搭载最先进技术以支撑品牌向上 [4] 渠道建设与运营 - **渠道模式**：公司创新采用“直营+城市合作伙伴”的混合商业模式，实现轻资产快速扩张，截至2019年末已在50多座城市开设近80家体验/服务网点 [36] - **渠道优化**：2020-2022年依托经销商网络完成一、二线核心城市布局，门店数量从95家增至582家 [66] 2023年后启动渠道精细化变革，通过“优胜劣汰”引入更具实力的大型投资人，推动渠道从规模扩张向高质量经营转型 [3] - **运营效率**：2023年公司门店数量为560家，单店销量达257台，同比增长34.8%，单店营收达2990万元，同比增长40.5%，经营效率显著提升 [72] 行业背景与市场机遇 - **行业起步**：2013-2015年国补、减免购置税等政策相继出台，驱动新能源行业快速发展，2013-2019年新能源车批发销量从1.5万辆增长到106.2万辆，年复合增长率达103% [18] - **市场进入**：2014-2015年国家政策放开新能源汽车生产资质，大量造车新势力入局，2018年新势力车企数量最高超400家 [21] - **市场结构**：2021年，我国新能源乘用车市场呈“哑铃型”结构，A0/A00级和B级及以上车型是销量主力，而10-20万元主流消费市场，尤其是A级SUV，存在优质供给空白 [78]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [4] - 当前股价为5.38港元，合理价值为8.05港元，隐含约49.6%的上涨空间 [4] 报告核心观点 - 公司2025年还原减值后业绩符合预期，中长期向上趋势正在形成 [1] - 公司中短期受益于电动助力转向技术路径内部迁移及中国/欧洲市场持续突破带来的量价齐升，中长期有望借助线控转向加速落地及EMB新业务进入新一轮向上周期 [8][34] 2025年财务业绩与经营回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入45.84亿美元，同比增长7.2%；实现归母净利润1.02亿美元，同比增长65.3% [8][9] - **下半年业绩**：2025年下半年实现营业收入23.4亿美元，同比增长7.6%，环比增长4.5%；实现归母净利润3852万美元，同比下降37.6%，环比下降39.3%，主要因特定客户项目取消带来无形资产净减值2440万美元，还原后业绩符合预期 [8][9] - **分区域表现**：2025年北美/亚太/欧洲及其他地区营收分别为23.1/15.0/8.2亿美元，同比分别增长1.6%/8.2%/2.4%，亚太区增速领跑 [15] - **分产品表现**：2025年EPS/CIS/HPS/DL产品营收分别为31.3/4.6/1.8/8.1亿美元，同比分别增长8.4%/5.3%/2.7%/5.0%，各产品线稳健增长 [15] - **中国区表现**：2025年中国区营业收入为13.1亿美元，同比增长9.0% [16] 盈利能力与费用分析 - **利润率改善**：2025年毛利率为11.4%，同比提升0.9个百分点；归母净利率为2.2%，同比提升0.8个百分点 [8][22] - **费用管控**：2025年期间费用率为7.5%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为3.6%，同比下降0.6个百分点 [22] - **下半年利润率**：2025年下半年毛利率为11.3%，同比提升0.4个百分点，环比下降0.3个百分点；净利率为1.9%，同比下降0.5个百分点，环比下降1.2个百分点 [8][22] 业务进展与未来增长动力 - **线控转向商业化**：2025年新增两个中国新能源品牌的线控转向订单，包括手感模拟器与轮端执行器，商业化进程提速 [8][28] - **其他业务突破**：2025年在亚太区及欧中非南美区拓展DPEP及RWS业务，首次赢得印度市场领导者的EPS订单及中国国内整车制造商的高输出CEPS订单，并赢得北美全尺寸卡车平台的重要电调管柱订单 [28] - **亚太产能扩张**：常熟工厂已于2025年初开业；泰国工厂已于2026年3月底正式投产；柳州、苏州工厂预计将于2026年下半年投产，以支持中国客户东南亚市场扩张及提升亚太业务占比 [8][33] - **区域贡献**：2025年亚太销售占比已超过30%，高利润率的亚太业务占比提升将持续助力公司整体盈利能力向上 [33] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年主营收入分别为48.85亿、53.08亿、58.37亿美元，同比增长率分别为6.6%、8.6%、10.0% [2] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.64亿、2.24亿、2.91亿美元，同比增长率分别为60.9%、36.2%、30.0% [2] - **每股收益**：预计公司2026-2028年EPS分别为0.07、0.09、0.12美元/股 [2][34] - **估值基础**：参考可比公司估值，给予公司2026年16倍市盈率，对应每股合理价值为8.05港元 [34]

投资评级 - 对乐普生物(2157.HK)维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年利润大幅扭亏为盈，创新ADC（抗体偶联药物）管线潜力持续释放 [5] - 2025年公司实现收入9.35亿元，同比增长154.19%，归母净利润2.61亿元（2024年为-4.11亿元），业绩符合预期 [5] - 公司ADC管线稳步推进，商业化进展顺利 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入9.35亿元，同比增长154.19%；归属母公司净利润2.61亿元，同比增长163.53%；毛利率为90.42%，销售净利率为27.96% [5][14] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为10.16亿元、13.58亿元、23.93亿元，同比增长8.69%、33.63%、76.19% [9][11] - **净利润预测**：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为1.37亿元、2.67亿元、6.32亿元，同比增长-47.53%、94.45%、136.96% [9][11] - **估值指标**：基于预测，2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为74.45倍、38.29倍、16.16倍 [11] 商业化与业务发展（BD） - **产品销售收入**：2025年PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003合计销售收入为5.01亿元，同比增长66.8% [6] - **BD收入**：2025年BD相关收入为4.24亿元，主要来自MRG007和CTM012项目的授权合作 [6] - **MRG003进展**：该药物单药用于后线鼻咽癌（NPC）已于2025年10月在国内获批上市；其联合普特利单抗用于NPC、单药用于后线头颈鳞状细胞癌（HNSCC）已处于III期试验阶段 [6] - **BD项目管线**： - CLDN18.2 ADC药物CMG901单药用于后线胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）预计将于2026年第三季度读出III期试验数据 [7] - CDH17 ADC药物MRG007已于2026年3月实现美国首次患者给药（FPI），预计在ESMO2026公布I期试验数据 [7] 研发管线进展 - **MRG004A (TF ADC)**：正积极推动单药用于后线胰腺导管腺癌（PDAC）的III期试验入组 [7] - **MRG006A (GPC3 ADC)**：作为首创（FIC）药物，单药用于后线肝细胞癌（HCC）处于国内II期试验阶段，预计在ASCO2026公布I期试验数据；其联合普特利单抗+贝伐珠单抗前移至一线（1L）HCC治疗已于2026年2月获得国家药监局药品审评中心（CDE）的临床试验（IND）批准 [7] - **MRG001 (CD20 ADC)**：联合BTK抑制剂用于非霍奇金淋巴瘤（NHL）已展现优异临床反应，预计2026年将补充申报联合IND [7] - **早期研发**：公司将于AACR2026公布EGFR/5T4双抗ADC MRG008和PD-1/IL-2双抗LPD002的临床前数据 [8] 公司基本情况 - **股票代码**：2157.HK [5] - **最新收盘价**：6.15港币 [4] - **总市值**：110.95亿港币 [4] - **总股本**：18.04亿股 [4] - **52周股价区间**：10.50元至3.05元 [4] - **资产负债率**：56.03% (2025年) [4][14] - **第一大股东**：宁波厚德义民信息技术有限公司 [4]

投资评级与目标价 - 报告维持对阿里巴巴集团（港股代码：9988 HK，美股代码：BABA US）的“买入”评级 [1][6] - 基于SOTP估值法，更新后的美股目标价为191.4美元（前值：185.4美元），港股目标价为187.5港元（前值：181.7港元）[4][6][16] - 新目标价对应32.5倍FY27非GAAP预测市盈率和22.7倍FY28非GAAP预测市盈率 [4][16] 核心观点与业绩展望 - 报告预计4QFY26（截至2026年3月31日的季度）集团总收入将实现同比温和增长4.1%，主要得益于AI云业务需求景气度上行与闪购业务的增量收入贡献 [1] - 预计4QFY26集团调整后EBITA利润为58亿元，电商需求在春节错期等因素推动下有望为利润带来正向支撑，但闪购、AI应用等领域的投入或带来短期利润波动 [1] - 展望后续，阿里巴巴将继续专注于AI方向的投入实践，并在闪购业务上积极推动提效减亏 [1] - 报告下调了FY26/FY27/FY28的非GAAP归母净利润预测，分别下调9.4%、5.7%、0.6%至706亿元、955亿元、1378亿元，主要因千问和模型训练等AI侧投入力度或高于预期，部分被闪购减亏节奏好于预期所抵消 [4][12] 分业务板块分析 中国电商集团 - 预计4QFY26中国电商集团总收入同比增长8.4%至1226亿元，主要得益于闪购业务的增量收入贡献 [2] - 传统电商业务在年货节错期等因素影响下需求环比改善，但3月及之后的增长持续性需观察内需修复节奏 [2] - 预计4QFY26可比口径下客户管理收入（CMR）同比增长7%，但受会计政策调整影响，报表口径CMR预计仅同比增长1% [2] - 预计传统电商业务EBITA同比增长1% [2] - 闪购业务持续减亏：预计4QFY26单季度闪购业务亏损约为180亿元，单均亏损约3.1元（3QFY26为3.5元）[2] - 展望未来，在更为理性的竞争环境下，预计淘宝闪购在FY27有望实现显著减亏，亏损额预计从FY26的900亿元收窄至FY27的470亿元 [2] 云智能集团 - 预计4QFY26阿里云收入同比增长42.2%至428亿元，其中外部客户收入增速有望达到40%以上水平 [3] - 在OpenClaw等AI agent能力提升推动下，强劲的AI token需求有望进一步增厚阿里云业绩 [3] - 在算力资源供给紧缺背景下，阿里云凭借领先市场份额有望表现出更强的议价能力，云服务提价趋势有望延续，从而增厚稳态利润率 [3] - 预计4QFY26云智能集团调整后EBITA利润为38.7亿元，调整后EBITA利润率为9.0%，环比基本持平 [3] - 报告期待阿里云在基础大模型迭代及模型即服务（MaaS）收入放量上展现出良好势头，近期已发布多款新型大模型产品，如Qwen3.6-Plus [3] 其他板块 - 预计4QFY26“所有其他”板块亏损约202亿元，环比3QFY26的98亿元亏损有所扩大，主要因模型训练、AI原生应用算力投入和千问APP春节期间营销投入等 [3] 财务预测与估值 - 报告调整了FY26/FY27/FY28的收入预测，分别下调0.2%、1.9%、2.3%至10265亿元、11138亿元、12458亿元，主要反映客户管理收入报表口径增速预期放缓 [12] - 基于分部加总（SOTP）估值，中国电商集团估值基于8.0倍FY27非GAAP预测市盈率，阿里国际数字商业集团基于0.5倍FY27预测市销率，云智能集团基于8.0倍FY27预测市销率，战略投资基于最新市值给予30%持有折让 [16][17][18] - 云智能集团8.0倍的FY27预测市销率较云计算可比公司2026年预测均值5.5倍有所溢价，主因其AI全栈能力与自研芯片能力带来的稀缺性 [17][21] - 中国电商集团8.0倍的FY27非GAAP预测市盈率较电商可比公司2026年预测均值14.4倍有所折价，主因闪购业务投入期竞争格局波动使得利润释放承压 [16][19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司自2024年甲玛矿复产后实现困境反转，2025年业绩表现亮眼，看好其后续成长性，主要基于甲玛矿的分步扩产计划 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入13.10亿美元，同比增长73.15% [2] - 2025年实现归母净利润4.67亿美元，同比增长644.37% [2] - 业绩亮眼主因：1) 甲玛矿全年满负荷运行，铜产量7.1万吨，黄金产量2.5吨，均同比增长48%且超年初指引；副产白银176吨、铅4.1万吨、锌2.3万吨、钼768吨 [2]；2) 甲玛矿单位成本同比下降24%至2.95美元/磅 [2]；3) 主营金属价格上涨，2025年LME铜/SHFE黄金/SHFE白银价格分别上升9%、43%、35%至9945美元/吨、798元/克、9731元/千克 [2] - 长山壕金矿2025年黄金产量3.01吨，同比下降11%，克金成本383元，同比小幅上升1% [2] 2026年生产指引与分红政策 - 甲玛矿2026年计划铜产量6.35-6.75万吨，黄金产量2.2-2.35吨，白银产量130-150吨 [2] - 长山壕矿2026年计划黄金产量2.2-2.6吨 [2] - 公司维持高股息政策，2025年分配基本股息0.35美元/股（派息率30%）及一次性特别股息0.12美元/股（派息率10%），合计股息0.47美元/股，对应派息率40% [3] - 2020年以来（剔除2023年亏损）分红率均不低于30%，其中2022年与2024年分红率分别为65.86%和50.55% [3] 成长性：甲玛矿分步扩产计划 - 第一步扩产：甲玛矿当前采矿证证载处理能力为4.4万吨/日，但因事故维持3.4万吨/日运行，公司计划申请将采矿证能力提升至5万吨/日，与选矿厂设计能力保持一致，三期尾矿库预计2027年投产 [4] - 第二步扩产：公司致力于勘探甲玛矿周边资源（如八一牧场、则古朗北），已显示较大资源潜力，后续将根据勘探成果进行整体扩建规划 [4] 盈利预测与估值 - 基于市场流动性超预期宽松，报告上调2026-2027年铜、金价假设，并相应上调盈利预测 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为8.1亿美元、9.1亿美元、10.5亿美元，较上次预测上调幅度分别为59%、57% [5] - 采用分部估值法：预计2026年铜（及其他）业务与贵金属业务利润占比分别为45%和55% [5] - 参考可比公司2026年平均PE（铜业务11.7倍，贵金属业务19.8倍），并考虑公司利润来源相对单一，给予铜业务10.5倍PE（折价10%）、金业务15.8倍PE（折价20%） [5] - 基于此，得出目标价216.23港元（前值为120.04港元） [5][7] 财务数据与预测摘要 - 营业收入预测：2026E为17.09亿美元（+30.42%），2027E为18.53亿美元（+8.44%），2028E为20.58亿美元（+11.05%） [11] - 归母净利润预测：2026E为8.09亿美元（+73.31%），2027E为9.14亿美元（+12.96%），2028E为10.54亿美元（+15.26%） [11] - 每股收益（EPS）预测：2026E为2.04美元，2027E为2.31美元，2028E为2.66美元 [11] - 预测市盈率（PE）：2026E为10.89倍，2027E为9.64倍，2028E为8.36倍 [11] - 预测净资产收益率（ROE）：2026E为31.71%，2027E为29.79%，2028E为28.79% [11] - 预测股息率：2026E为3.67%，2027E为4.15%，2028E为4.78% [11] 关键假设与市场数据 - 关键价格假设（本次）：2026E铜价12000美元/吨，金价1000元/克；2027E铜价12200美元/吨，金价1050元/克；2028E铜价12400美元/吨，金价1050元/克 [12] - 与上次（2025年8月16日）假设相比，2026E铜价上调24%，金价上调28% [12] - 截至2026年4月8日，公司收盘价为174.20港元，市值约为690.55亿港元 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [3] - 当前价格：14.43港元 [3] - 合理价值：18.55港元 [3] - 核心观点：公司治理优化，AI驱动业务飞轮，程序化广告平台Mintegral增长强劲，IAA-ROAS产品已成熟，IAP-ROAS产品有望在2027年跑通，将显著提升利润规模 [1][9] 公司概况与发展历程 - 公司定位：全球领先的广告技术服务商，为开发者和营销人员提供广告技术（Ad-tech）和营销技术（Mar-tech）服务 [15] - 发展三阶段：1）非程序化广告业务起家；2）孵化AI驱动的程序化广告平台Mintegral；3）形成Ad-tech与Mar-tech相结合的SaaS工具矩阵 [16][17] - 业务转型：2018年程序化广告收入占比首次突破50%，Mintegral成为收入增长核心驱动力，2025年程序化业务占广告技术业务收入96% [29][30][33] 公司治理与股权激励 - 管理团队统一：2026年3月，长期负责经营管理的CEO曹晓欢获任董事会主席，实现业务与管理权限统一 [22] - 股权激励落地：向CEO曹晓欢及核心团队有条件授出合计相当于公司已发行股份8.0%的奖励股份，深度绑定管理层与公司利益 [23] - 考核目标明确：激励方案包含服务年限考核及基于市值或利润增长的业绩考核，彰显发展信心，目标市值最高达1000亿港元或经调整净利润较2025年增长400% [25][26] 财务表现与预测 - 收入快速增长：2024年收入15.08亿美元（同比增长43.0%），2025年收入20.47亿美元（同比增长35.7%）[2] - 盈利加速释放：归母净利润从2024年的1600万美元，增长至2025年的6200万美元（同比增长291.5%），预计2026年达1.34亿美元（同比增长117.2%）[2] - 未来增长预测：预计2026-2028年主营收入分别为25.83亿、37.16亿、50.88亿美元，归母净利润分别为1.34亿、2.10亿、3.68亿美元 [2] - 经营杠杆释放：经营利润率从2022年的2.8%提升至2025年的5.0%，主要得益于固定成本占比下降 [26][44] - 关键财务比率：预计2026年市盈率（P/E）为21.7倍，净资产收益率（ROE）为31.6% [2] 行业分析：程序化广告市场 - 市场空间广阔：全球线上广告市场中，第三方程序化广告平台体量小但增长迅猛，在中长尾广告市场的份额从2021年的1.4%快速提升至2025年的6.0% [45][46] - 效率优势凸显：程序化广告因实时竞价、ROAS出价等方式能提升投放效率，其占移动应用广告支出比例持续提升，预计2030年将达到90-95% [56] - 第三方平台份额提升：移动应用广告直接投放在媒体的支出正切换至第三方广告平台，其占广告预算比重从2020年的15%提升至2025年的25%，未来仍有较大提升空间 [56] - 移动应用广告市场：2025年全球市场规模为4070亿美元，电商（1340亿美元）和移动游戏（750亿美元）是最大的两个细分市场 [50] 核心业务：Mintegral平台 - 产品体系完整：覆盖DSP（需求方平台）、SSP（供应方平台）和ADX（广告交易平台），实现产业链中游完整覆盖和数据闭环 [78] - 供需两端共振：截至2025年底，集成Mintegral SDK的应用数量接近12万个，达到2022年初的6倍以上；平台月均广告请求量接近1500亿次 [84][86] - 算法持续迭代：自2023年推出Target ROAS等智能出价功能，截至2025年第四季度，智能出价产品贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [96][98] - IAA-ROAS已跑通：2023年5月推出的应用内广告（IAA）ROAS产品已较为成熟，成为收入增长重要驱动力 [98] - IAP-ROAS待突破：应用内购买（IAP）ROAS产品因需更精准预测用户付费，仍在打磨中，预计2027年跑通，由于游戏IAP市场规模和用户LTV更高，其利润率（take rate）有望显著高于IAA [9][98] AI基础设施驱动增长 - AI Infra建设：2022年上线“星门”项目，线上节点规模从1.25万个扩张至2025年的4.1万个，2025年通过“组件化”改造工作流程，提升迭代效率 [103] - 人效显著提升：Mintegral核心团队规模在2025年底首次低于200人，人均创收从600万美元提升至1100万美元 [103] - 自动化水平进阶：当前运营自动化处于L1-L2阶段，2026年有望达到L3-L4的“AI工作、人监督”高度自动化阶段，进一步提升人效和品类扩张速度 [107] - 同业成功验证：Applovin的Axon 2.0 AI引擎推出后，其广告收入增速加速至60%以上，经调整EBITDA率提升至84%；Unity的Vector AI平台也带动其增长业务收入加速 [69][72][73] 盈利预测与估值依据 - 收入拆分预测：预计2026-2027年，广告技术业务收入分别为25.65亿、36.98亿美元，其中Mintegral收入分别同比增长26.5%、45.0% [109][110][112] - 估值方法：主要参考同业公司Applovin估值水平，按汇量科技2026年经调整净利润1.49亿美元给予25倍市盈率（PE）[9][115] - 估值结果：得出公司合理总价值为37.25亿美元（292.05亿港元），对应股价18.55港元/股 [9]