投资评级与核心观点 - 报告对建滔积层板(1888)给予“增持”评级 [1][6] - 报告维持目标价20港元 [10] - 核心观点：近期由于铜价和玻纤布价格大幅上涨，公司覆铜板再发涨价函，旺季提价频率超预期，验证了AI需求带来的显著挤压效果下，覆铜板行业和电子布行业的景气度 [2][10] - 核心观点：公司作为行业稀缺的一体化布局公司，产品高端化同步推进，有望步入“涨价+升级”双击的盈利上行周期 [10] 近期提价与行业景气 - 2025年12月26日，建滔发布涨价函，由于铜价暴涨和玻璃布供应紧缺，对所有材料上调10%价格 [10] - 2025年下半年以来，公司已在8月、10月、12月月初提价三次，12月再次提涨，月内两次提涨频率超预期 [10] - 此次提价意味着在AI景气驱动下，全产业链进入良性提价周期 [10] - 公司同时布局铜箔、电子布和覆铜板，作为行业一体化龙头有望全环节受益于涨价周期 [10] - 公司本轮涨价涵盖其外售的电子布和铜箔产品，或带动其他主要企业跟随，根据卓创资讯，12月末普通电子布价格基本平稳，但2116及以下等薄布型号产品货源紧俏，多数成交存排单现象 [10] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年净利润分别为23.49亿港元、31.23亿港元、38.15亿港元 [10] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为217.84亿港元、250.80亿港元、283.53亿港元，同比增长率分别为17%、15%、13% [4] - 预测公司2025-2027年净利润同比增长率分别为77%、33%、22% [4] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.75港元、1.00港元、1.22港元 [11] - 基于预测，公司2025-2027年市盈率分别为15.88倍、11.94倍、9.77倍 [4] - 公司当前股价为13.18港元，当前市值为413.24亿港元，当前股本为31.35亿股 [7] - 可比公司（生益科技、沪电股份、中国巨石、中材科技）2025E平均市盈率为37.98倍，2026E平均市盈率为29.34倍，均高于建滔积层板的预测市盈率 [12] 产品高端化战略 - 公司战略上产品结构高端化将与涨价并行，预计2026年覆铜板涨价周期将与公司高端化布局形成共振 [10] - 电子布方面：公司第一条低介电电子纱窑炉已公告投产；第二代低介电、低膨胀纤维布、石英布等产能有望在2025年下半年到2026年逐步投放 [10] - 铜箔方面：公司的HVLP-3铜箔已公告产品推出进入验证周期，进一步升级在推进 [10] - 电子布和铜箔先行，预计公司M6级别以上覆铜板产品和产能也将逐步推出 [10] - 展望2026年，公司产品结构高端化和产业链涨价有望共同推动公司盈利中枢抬升 [10]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中联重科，给予“买入”评级 [5][8] - 核心观点：国内工程机械更新周期开启，公司全球化战略势如破竹，产品与市场双管齐下，并布局具身智能打造第三增长曲线 [3][8] 公司概况与业务体系 - 公司为工程机械整机品牌领导者及混合所有制企业成功典范，前身为长沙建设机械研究院，于2000年A股上市，2010年完成A+H股架构 [3][18] - 业务体系以混凝土机械和起重机械为核心，并布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械及机器人，形成“多位一体”格局 [3][18] - 主导产品涵盖15大类别、75个产品系列、745个型谱，拥有29个国内工业园区和10个海外研发制造基地 [3][18] - 实际控制人为湖南省国资委，管理层与员工参与持股，合计持股8.27% [20] 财务表现与盈利预测 - 2024年营业收入为454.78亿元，同比下降3.39%，归属普通股东净利润为35.21亿元，同比下降0.82% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为532.64亿元、616.67亿元、707.77亿元，同比增长17.12%、15.78%、14.77% [4][8][9] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为48.49亿元、63.00亿元、78.41亿元，同比增长37.72%、29.93%、24.46% [4][8][9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.73元、0.91元，市盈率分别为12倍、9倍、7倍 [4][9] - 2025年上半年营收371.56亿元，同比增长8.06%，归母净利润39.20亿元，同比增长24.89%，已超过2024年全年 [31] 业务结构演变 - 收入结构从两大支柱产品走向多元发展，起重机械与混凝土机械收入占比从2022年以前的75%以上下降至2024年的50%左右 [28][30] - 2024年收入结构：起重机械占32.51%，混凝土机械占17.62%，土方机械占14.66%，高空机械占15.02%，农业机械占10.22% [28][30] - 土方机械收入从2020年的26.65亿元增长至2024年的66.71亿元，年复合增长率达37.82% [28][95] - 高空作业机械业务2024年位列全球制造商第5名，收入从2022年的45.96亿元增长至2024年的68.33亿元 [102][103] 全球化与海外业务 - 海外业务实现跨越式发展，收入从2020年的38.32亿元增长至2024年的233.80亿元，年复合增长率高达57.16% [36][113] - 海外收入占比持续提升，2024年达到51.26%，2025年上半年进一步提升至55.58% [36][37] - 公司构建“端对端、数字化、本土化”海外战略，打造“航空港+地面部队”直销模式，全球已建设30余个一级业务航空港，430多个二三级网点，本土化员工约5000人 [8][111] - 产品销售覆盖170余个国家和地区，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯等国建有工业园，海外生产基地产能超150亿元 [117] 行业复苏驱动因素 - **国内需求**：房地产新开工面积已下滑6年，2025年1-11月累计同比下降20.58%，见底信号可能出现；庞源塔机吨米利用率在2025年下半年显著改善 [8][54] - **国内需求**：2026年作为“十五五”开局之年，在政策托底与“两重”项目集中落地带动下，基建投资增速或将企稳回升 [8][56] - **国内需求**：采矿业固定资产投资2024年达13361.7亿元，同比增长10.5%，带动矿山机械需求 [64][65] - **海外市场**：北美工程机械进入去库尾声，2025年第三季度新订单同比增长35.44%，预计2026年进入补库周期 [8][77][80] - **海外市场**：欧洲整体需求平稳，增量来自电动化趋势，预计电动建筑设备市场规模从2024年的3725台增长至2030年的14970台 [81][85] - **海外市场**：非洲、拉美等地区因采矿、基建和城镇化需求强劲，成为重要增长市场 [8][86][93] - **复苏节奏**：挖掘机销量于2024年率先转正，起重机复苏滞后约一年，2026年有望出现挖机与非挖机、国内与国外共振的局面 [8][50][51] 产品与技术创新 - 公司研发投入持续增长，从2015年的3.2亿元增至2024年的27.69亿元，年复合增长率27.10%；2024年研发人员达10724人，占比33.74% [124][127] - 建设中联智慧产业城，实现高度智能化生产，例如每6分钟下线一台挖掘机，年产挖掘机5万台，年产值达300亿元 [129] - 通过旗下中科云谷打造AI原生工业互联网平台，连接设备超170万台，推动全价值链数字化 [133][135] - 布局具身智能，已研制三款人形机器人，推进其在工程机械、农机等领域的应用，打造第三增长曲线 [8][139][142] 估值分析 - 选取三一重工、徐工机械、柳工作为可比公司，其2025-2027年平均市盈率分别为19倍、15倍、12倍，平均市净率为2.1倍 [8][9][151] - 中联重科2025-2027年预测市盈率分别为12倍、9倍、7倍，当前市净率为1.0倍，估值存在明显低估 [8][9][151] - 给予公司2026年15倍市盈率估值，对应市值921亿元，较当前588亿市值有57%的上涨空间 [8][9][151]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖三花智控，给予“增持”投资评级 [4][9] - 核心观点：三花智控作为热管理领军者正加速全球化进程，机器人业务有望打开成长天花板 [3] - 估值与目标：通过对公司传统冷配和汽车热管理业务进行分部估值，并考虑AH股溢价，对应合理市值为1433亿元人民币；对比其H股市值1408亿港币（按汇率0.9067换算），仍有12.3%的上涨空间 [9][10][115] 公司概况与财务表现 - 公司是传统制冷配件及汽车热管理领域龙头，2005年于深交所上市，2025年6月成功发行H股，实现A+H两地上市 [7][42] - 截至2025年第三季度，公司实现营业总收入240.3亿元，同比增长17%，实现归母净利润32.4亿元，同比增速超40% [7][27] - 2025-2027年盈利预测：预计营业收入分别为319.13亿元、354.34亿元、391.25亿元，同比增长14.2%、11.0%、10.4%；预计归母净利润分别为42.53亿元、46.50亿元、50.99亿元，同比增长37.2%、9.4%、9.6% [8][110] 成熟业务：制冷与汽车热管理 - **传统制冷业务**：公司深耕几十载，多种产品市占率位居前列，2025年上半年收入占比达64%，为第一大营收来源 [9][28] - **制冷业务市场**：内销方面，2024年我国城镇/农村家庭空调每百户保有量分别为175.7/111.5台，对标日本等发达国家仍有提升空间，有望刺激需求；出海方面，2024年我国家用空调出口量达6159万台，同比增长28.3%，新兴市场空间广阔 [62][67][68] - **制冷业务市占率**：在电子膨胀阀内销市场，三花市占率超50%；在四通阀市场，三花与盾安合计瓜分近90%份额 [58][59] - **汽车热管理业务**：公司凭借制冷配件技术积累进行迁移，在全球热管理市场（2024年CR5为77.9%）中位居第五，市占率4.1%；在集成组件、电子膨胀阀细分品类市占率分别达65.6%和48.3%，位列全球第一 [9][87][88] - **汽车热管理市场**：新能源汽车热管理系统更复杂，单车价值量超6000元，远高于传统燃油车的2000-3000元 [79][81] - **成熟业务增长预测**：预计2025-2027年，传统制冷业务收入分别为189亿元、206亿元、227亿元，同比增长14%、9%、10%；汽车热管理业务收入分别为130亿元、148亿元、164亿元，同比增长14%、14%、11% [11][113] 新兴业务：储能与机器人 - **储能热管理**：储能热管理与公司现有技术具有较高相似性，公司于2022年Q1成立储能热管理公司，2022年底即与行业标杆企业达成合作，2023年为销售元年 [9][101] - **储能市场前景**：2024年全球储能装机量达210GWh，同比大增超60%，2020-2024年CAGR超100%；预计未来3年全球储能装机量仍有望实现40%以上的复合增速 [91][93] - **人形机器人**：2025年已成为人形机器人商业化元年，全球多家企业实现商业交付；据GGII预测，2025年全球人形机器人销量约1.24万台，2035年有望突破500万台 [102][105] - **公司机器人布局**：公司自2022年以来积极布局机器人产业，聚焦仿生机器人机电执行器业务；2025年成立机器人事业部，积极推进海内外生产基地建设 [9][108][109] - **执行器价值量**：以特斯拉Optimus为例，推算其机电执行器单机价值量目前仍超17万元，具备较高价值量 [105][107] 公司竞争优势与催化剂 - **盈利能力领先**：公司毛利率水平显著优于同行（盾安环境、拓普集团、银轮股份），近几年保持在26-30% [39][40] - **全球化与激励**：A+H上市进一步打开融资渠道，提升国际影响力；公司自2018年以来持续推出多期股权激励计划，覆盖核心骨干，激励机制健全 [42][47][49] - **有别于大众的认识**：市场认为机器人量产前公司缺乏增长亮点，但报告认为公司在冷配及汽零领域的技术积淀可复用至储能、数据中心液冷等新兴领域，享受市场扩张红利 [12] - **股价催化剂**：人形机器人行业进展超预期；公司突破新兴业务大客户，贡献业务增量 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖正力新能，给予“买入”评级 [2][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、12.1亿元、18.4亿元，对应2025年12月24日收盘价（8.39港币）的市盈率分别为36倍、16倍、11倍 [5][6][7] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，基于行业可比公司平均估值 [6][7] - 核心观点：公司战略聚焦“陆海空互联”，动储业务双轮驱动，凭借技术溢价与精益制造能力，有望在行业需求景气向上周期中实现盈利弹性释放 [6] 公司战略与治理 - 公司自2019年成立，历经技术积累、产能扩张与客户拓展，现已步入质效突破的快速发展期 [6][15] - 实施“陆海空互联”战略，产品体系覆盖动力、储能与航空电池三大领域，并率先实现航空级动力电池的适航认证与量产交付 [6][18] - 股权结构呈现“创始人引领、国资赋能、产业资本协同”的稳健格局，核心管理团队具备深厚的产业背景与国际化管理经验 [6][24][26][29] 经营业绩与财务表现 - 2025年上半年营收达31.7亿元，同比增长71.9%，归母净利润2.2亿元，成功扭亏为盈 [6][15] - 2025年上半年毛利率提升至18%，归母净利率达6.9% [6][15][37] - 2025年上半年动力电池出货7.6GWh，同比增长超80%，营收30亿元，占总营收94% [32][65] - 费用管控成效显著，2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1%、5%、8%、2%，期间费用率16%，同比下降10个百分点 [37] - 2024年公司营收51.3亿元，同比增长23.3%，归母净利润0.9亿元，实现扭亏 [5][32][37] 行业需求与市场格局 - 下游需求强劲：2025年1-3季度中国新能源汽车销量达1120万辆，渗透率攀升至46%；新能源商用车销量69万辆，同比增长71%，渗透率27% [6][44] - 全球动力电池出货需求预计从2025年的1367GWh增至2028年的2388GWh；全球储能电池出货量预计从2025年的530GWh跃升至2028年的1343GWh [6][49][50] - 锂电行业进入供需改善周期，资本开支同比降幅收窄，扣非净利率自2025年第一季度开始拐点向上 [51][52] - 市场集中度维持高位但趋于多元：2025年1-10月中国动力电池CR2为65.2%，正力新能位列第九，市占率2.3%，较2024年提升；在新能源乘用车电池装车量中位列第七，市占率2.8% [59][60][62][63] 业务发展：客户、技术与产能 - 客户深度绑定与结构优化：核心客户包括零跑、上汽通用、广汽集团等，2024年前五大客户营收占比达88.2% [6][68][69] - 配套车型多元：为零跑C16、上汽通用别克GL8 PHEV、广汽丰田铂智3X等多款热门车型提供电池配套 [15][18][71][72] - 技术体系全面：在磷酸铁锂、三元、钠离子、半固态及全固态电池等多条技术路线上均有布局，航空级电池能量密度超320Wh/kg [18][20][93][95] - 产能持续扩张：2025年扩产后总设计年产能达35.5GWh，预计2026年底达50.5GWh，产能利用率从2023年的48%提升至2024年的63% [6][82][83] 盈利驱动与关键假设 - 盈利驱动因素：规模效应推动单位成本优化，高端产品放量提升溢价能力，产能利用率爬坡及客户结构多元化 [6][65] - 关键业务假设： - 动力电池：预计2025-2027年销量分别达到18GWh、27GWh、36GWh，单Wh价格分别为0.40元、0.43元、0.44元 [8] - 储能电池：预计2025-2027年销量分别达到1.5GWh、3.0GWh、5.0GWh，单Wh价格分别为0.36元、0.39元、0.40元 [8] - 有别于大众的认识：报告认为市场低估了动力电池（特别是商用车）和储能电池的短期需求增长势头，以及技术迭代带来的创新周期，同时认为公司通过精益制造和规模效应，盈利能力有提升空间 [8][9]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标市值487亿元人民币 [5][6][98] - 目标估值基于2026年预测收入给予49倍市销率，参考可比公司2026年平均市销率 [5][6][98] - 当前股价对应2025至2027年预测市销率分别为47倍、38倍和26倍 [5][6][98] 核心财务预测 - 预计2025至2027年营业收入分别为7.95亿元、9.85亿元和14.21亿元，同比增长198%、24%和44% [4][5][92] - 预计2025至2027年经调整归母净利润分别为-0.23亿元、0.75亿元和3.09亿元，2026年实现扭亏为盈 [4][5][92] - 预计毛利率将从2024年的46%显著提升至2025至2027年的75%、76%和77% [93][95] - 2025年上半年经调整净利润首次实现半年度盈利，达1.42亿元 [5][30] 业务表现与增长动力 - 2025年上半年总收入达5.2亿元，同比增长403.8%，剔除大单影响后增长53.0% [5][29] - 收入高增长主要得益于与Dove Tree达成59.9亿美元战略合作，并确认首付款5100万美元 [5][7][29] - 药物发现解决方案为核心业务，2025年上半年收入4.35亿元，同比增长615.2%，营收占比84.2% [5][26][77] - 智能自动化解决方案为第二增长曲线，2025年上半年收入0.8亿元，营收占比15.8% [5][26] 公司技术与平台优势 - 公司是稀缺的AI4S领军企业，技术覆盖从物理计算到早期药物研发智能自动化的全流程 [1][5][13] - 核心技术融合量子物理计算、人工智能与机器人自动化，形成“干实验计算模拟+湿实验验证”的闭环平台 [5][23][59] - 三位创始人均来自麻省理工学院，拥有深厚的物理学研究背景，研发团队超过500名多学科专家 [13][17][18] - 智能机器人湿实验室能自动化约80%的传统实验操作步骤，产生高质量数据用于迭代AI模型 [79][80] 市场空间与行业定位 - AI4S在药物研发和材料科学两大领域的远期服务市场空间预计近500亿美元 [5][8][54] - 公司技术具备强迁移性，底层物理逻辑一致，使药物发现的AI技术可无缝拓展至新材料等领域 [5][8][51] - 在AI制药领域，公司相比全球同行具备更全栈的能力，拥有数据壁垒和技术广度优势 [5][48][50] - AI能显著缩短早期药物研发周期，将传统耗时缩短近一半，并已有多项成功案例验证 [36][38][40] 近期业务进展与合作 - 2025年上半年与Dove Tree、礼来分别签订59.9亿美元和3.45亿美元的重大合作协议 [5][7][14] - 多个合作管线取得重要里程碑进展，包括与某领先生物制药公司的三个项目以及赋能的首款AI设计脑渗透性PRMT5抑制剂进入IND阶段 [5][77][79] - 基于模型与数据驱动向化学领域突破，成功建立可合成性预测与反应条件推荐AI模型，并完成对Liverpool ChiroChem的收购 [5] - 智能自动化解决方案已跨行业商业化，客户包括罗氏、中石化、北京大学等在中医药、石化、新能源等领域的领先机构 [87][89]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖京东工业，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：京东工业是国内领先的工业供应链技术与服务提供商，通过“太璞”解决方案实现全供应链数智化，以轻资产、高周转模式运营，建立了长期竞争优势和行业标准，有望受益于中国工业供应链庞大的数智化市场空间和行业集中度提升趋势 [5][6] - 估值与目标：基于2026年经调整净利润预测17.35亿元人民币，采用24倍目标市盈率，计算目标市值为412亿元人民币，较当前市值有24%的向上空间 [5][6][111] 公司概况与市场地位 - 京东工业是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2024年交易额计，已成为国内最大的MRO采购服务市场参与者，规模为第二名的近三倍 [5][18] - 截至25Q2末，公司服务重点企业客户数达1.11万家，其中包括约60%的中国《财富》500强企业和40%的在华全球《财富》500强企业 [18] - 公司提供约8110万个SKU，覆盖80个产品类别，商品来源于约15.8万家供应商 [5][18] - 2024年公司收入203.98亿元人民币，同比增长17.7%，2021-2024年收入复合年增长率为25.4% [5][21] - 2024年商品销售收入占比94%，平台交易、广告和其他服务收入占比6% [5][21] 行业分析：市场庞大且数智化起步 - 2024年中国工业供应链市场规模达11.4万亿元人民币，为全球最大市场，但数智化渗透率仅6.2%，远低于美国的15% [5][48] - 2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元人民币，2019-2024年复合年增长率为6.1% [5] - 2024年国内数智化MRO市场规模为4000亿元人民币，2019-2024年复合年增长率达21.7%，渗透率为9.5%，而美国超过15% [5][55] - 行业高度分散，2024年京东工业在国内工业供应链技术与服务市场的市占率为4.1%，行业第二市占率仅1.5%，行业前五名集中度为7.5% [5][59] - 在MRO采购市场，京东工业市占率仅为0.8%，排名第二的企业市占率0.3%，行业前五名集中度为1.5% [5][61] 公司竞争优势：全链路数智化与高效运营 - 公司“太璞”解决方案实现了商品、采购、履约、运营全供应链环节的数智化，建立了SKU和流程标准，形成了高客户转换成本 [5][64] - 通过数智化基础设施，公司实现了轻资产运营，2024年存货周转率达到24次，远高于国内外可比公司 [5][94] - 规模效应显著，费用率（销售+管理+研发+履约）呈下行趋势，2024年人均销售收入贡献达2500万元人民币 [5][95] - 研发投入领先，推出了工业专用JoyIndustrial大模型，持续强化数智化基础设施以提升运营效率 [5][96] - 复盘美国头部MRO企业固安捷和快扣，2005-2024年其收入复合年增长率分别为6.1%和8.8%，长期跑赢美国制造业增加值2.8%的增速，体现了头部企业的长期壁垒 [5][86] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为244.85亿、299.12亿、359.63亿元人民币，同比增长20.0%、22.2%、20.2% [4][105] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为10.96亿、17.35亿、23.01亿元人民币，同比增长20.5%、58.4%、32.6% [4][5][105] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为30倍、19倍、14倍 [4][6] - 关键假设：商品销售收入2025-2027年同比增速分别为19.9%、22.4%、20.3%，毛利率分别为13.4%、14.4%、14.9% [7][102] - 关键假设：服务业务收入2025-2027年同比增速分别为22.6%、19.1%、19%，毛利率分别为94%、93.9%、93.8% [7][103]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标市值487亿元人民币 [2][6][7] - 目标估值基于2026年预测收入9.85亿元，给予49倍市销率，参考可比公司2026年平均PS [6][7][110] - 当前股价对应2025-2027年预测市销率分别为47倍、38倍、26倍 [5][6][7] 核心观点与投资逻辑 - 晶泰控股是稀缺的AI4S（人工智能驱动科学）领军企业，技术从物理计算延伸至早期药物研发智能自动化，空间广阔 [2][6] - 公司核心技术融合量子物理计算、人工智能与机器人自动化，形成覆盖早期药物研发干湿实验的闭环平台 [6][16][27] - 底层技术具备强迁移性，能从药物研发无缝拓展至新材料、新能源等领域，远期AI服务市场空间测算近500亿美元 [6][9][58][62] - 2025年上半年业绩爆发，收入同比增长403.8%至5.2亿元，经调整净利润首次半年度转亏为盈，达1.42亿元 [6][34][36] 公司业务与技术优势 - 业务分为两大板块：药物发现解决方案（核心业务）与智能自动化解决方案（第二增长曲线） [31] - 药物发现解决方案：覆盖小分子、大分子、多肽、分子胶等多种分子模态，提供从靶点验证到临床前候选化合物提名的全流程服务 [31][74][75] - 智能自动化解决方案：以自动化机器人实验室为核心，提供固态研发、化学合成等服务，是技术落地的重要载体 [31][74][89] - 独特的“干实验室计算+湿实验室实验”闭环：通过机器人自动化产生高质量实验数据，反馈并迭代AI模型，显著提升研发效率 [27][68][89] - 创始团队均为麻省理工学院博士后物理学家，研发团队超500人，具备多学科专业知识 [16][20] 财务表现与预测 - 历史收入高速增长：2022-2024年收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元，同比增长112.3%、30.8%、52.8% [6][34] - 2025年上半年收入达5.2亿元，高增长主要得益于与Dove Tree达成59.9亿美元战略合作，并确认首付款5100万美元 [6][17][34] - 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为7.95亿元、9.85亿元、14.21亿元，同比增长198%、24%、44% [5][6][104] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为-0.23亿元、0.75亿元、3.09亿元，2026年将实现全年扭亏为盈 [5][6][104] - 毛利率显著提升：预计2025-2027年毛利率分别为75%、76%、77%，主要得益于技术复用和收入结构优化 [8][105][109] 行业前景与市场空间 - AI赋能药物研发可显著提效：能切入靶点发现、苗头化合物筛选等关键环节，案例显示可将早期研发时长缩短近一半 [42][45][47] - 药物研发空间正从小分子向大分子、多肽等新蓝海拓展，为AI技术提供更广阔应用场景 [48][49] - 全球药物研发与材料科学研发支出庞大，分别为3943亿美元和1779亿美元，为AI4S服务提供巨大潜在市场 [62][63][65] - 基于研发支出、AI渗透率及服务费抽成测算，AI4S在药物和材料研发领域的远期服务市场空间可达近500亿美元 [6][62][66] 增长催化剂与业务进展 - 重大合作订单：2025年与Dove Tree签署59.9亿美元合作，与礼来签署3.45亿美元合作，带来收入确定性 [8][17][87] - 管线里程碑进展：2025年上半年多个合作管线达到重要里程碑，与某领先生物制药公司的3个项目取得进展 [6][87][89] - AI4S领域多元化拓展：已在新能源材料（如协鑫集团钙钛矿）、化工催化剂（中石化）、环保塑料、智能育种等多个领域实现技术合作与商业化 [98][99][100] - 完成对全球领先手性分子实验库Liverpool ChiroChem的收购，强化数据与实验能力 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司首款自研新药匹米替尼（商品名：贝捷迈）获中国药监局批准上市，标志着公司开启商业化新征程 [6] - 匹米替尼与默克达成独家商业化合作，凭借其产品力优势及默克的全球商业化能力，报告看好其上市后的放量前景 [6] - 公司在研管线稳步推进，包括口服小分子PD-L1抑制剂、KRAS G12D抑制剂及FGFR2/3抑制剂等，有望实现“自我造血”的良性循环 [6] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计2025E、2026E、2027E分别为6.12亿元、7.56亿元、6.27亿元，同比增长率分别为21.45%、23.47%、-16.98% [3] - **归属普通股东净利润**：预计2025E、2026E、2027E分别为0.63亿元、1.51亿元、1.33亿元，同比增长率分别为123.89%、137.99%、-11.63% [3] - **每股收益**：预计2025E、2026E、2027E分别为0.09元/股、0.22元/股、0.20元/股 [3] - **市盈率**：预计2025E、2026E、2027E分别为131倍、55倍、62倍 [3] - **ROE**：预计2025E、2026E、2027E分别为3.13%、6.94%、5.78% [3] - **费用预测**：预计2025E研发费用为5.00亿元，销售和管理费用为0.70亿元 [7] 产品与研发进展 - **匹米替尼获批**：CSF-1R抑制剂匹米替尼于12月22日获批，用于治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [6] - **匹米替尼疗效数据**：长期随访数据显示，中位随访14.3个月时，患者的客观缓解率从25周的54%显著提升至76.2%，其中4例实现完全缓解 [6] - **ABSK043联合疗法**：口服小分子PD-L1抑制剂ABSK043联合伏美替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌的II期数据在ESMO Asia公布，显示出良好安全性和耐受性，已获准开展一线治疗研究 [6] - **ABSK141进展**：口服小分子KRAS G12D抑制剂ABSK141的IND申请获中国药监局批准，临床前研究显示其具有潜在同类最佳口服生物利用度 [6] - **ABSK061进展**：FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗儿童软骨发育不全的II期临床试验完成首例患者给药，该产品为全球首款进入临床的FGFR2/3选择性抑制剂 [6] 市场与股价数据 - **收盘价**：2025年12月24日收盘价为13.38港币 [3] - **H股市值**：H股市值为91.00亿港币 [3] - **52周股价区间**：52周最高/最低价分别为19.78港币/4.20港币 [3] - **股价表现**：一年内公司股价表现显著强于基准指数（恒生中国企业指数）[4][5]

投资评级与核心观点 - 报告给予吉利汽车(00175.HK)“买进”评级，目标价为22港元 [5][6] - 报告核心观点：极氪私有化完成，公司运营效率有望提升，电动化转型加速，2026年多款新车推出及销量增长可期，建议“买进” [6] 公司近期动态与战略整合 - 2025年12月22日，公司完成对极氪的私有化及纽交所退市，极氪成为其全资附属公司 [6][8] - 私有化交易中，约70.8%的持有人选择换股，公司配发7.77亿股代价股份（占已发行股本7.7%）；29.2%的持有人选择现金对价，公司支付7.01亿美元现金，为此将融资不超过4.2亿美元 [8] - 合并是“一个吉利”战略的重要一步，预计将促进研发、营销、采购等方面的整合，提升运营效率 [6][8] - 整合后，预计极氪研发投入将降低10%至20%，BOM成本降低5%至8%，产能利用率提升3%至5%，费用降低10%至20% [8] - 私有化完成后，公司计划进行股份回购，总金额不超过23亿港元，预计对股价有提振作用 [6] 业务运营与市场表现 - 2025年1-11月，公司累计销售汽车278.78万辆，同比增长41.8% [8] - 2025年1-11月，新能源汽车销量为153.35万辆，同比增长97%，新能源车占比达55%，较2024年全年提升14.2个百分点，11月单月占比达60.5% [8] - 公司多款新能源车型销量领先，11月销量过万的车型包括：星愿(4.2万辆)、熊猫(1.7万辆)、银河E5(1.4万辆)、银河A7(1.3万辆)、星舰7(1.2万辆)、银河M9(1万辆) [8] - 公司产品组合中，汽车业务占比90%，汽车零部件占比3.7%，电池包占比1.6% [2] 未来展望与产品规划 - 2026年公司计划推出多款新车：银河品牌将在15-20万价格区间推出3款SUV和2款轿车；极氪品牌在9X成为爆款后，将基于同平台推出定价稍低的新款大型SUV；领克品牌预计拓展旅行车、越野车等新品类 [7] - 公司将加强新能源汽车出口，预计2026年出口量同比增长50%，新能源汽车将占到出口量的一半 [7] - 报告预计公司2026年销量有望冲击400万辆，同比增长近30% [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年净利润分别为170.6亿元、218.5亿元、281.8亿元 [6][7] - 扣除一次性收益影响，净利润同比增长率分别为+80%、+28%、+29% [6][7] - 报告预测公司2025/2026/2027年每股收益(EPS)分别为1.59元、2.04元、2.62元 [6][7] - 以2025年12月28日收盘价16.92港元计算，对应2025/2026/2027年预测市盈率(P/E)分别为9.6倍、7.5倍、5.8倍 [6][7] - 报告预测公司2025/2026/2027年每股股利(DPS)分别为0.36港元、0.40港元、0.44港元，股息率分别为2.37%、2.61%、2.87% [10] 历史财务数据摘要 - 2024年公司净利润为166.32亿元，同比增长213.32%；每股收益为1.651元 [10][13] - 2023年公司净利润为53.08亿元，每股收益为0.527元 [10][13] - 2024年公司产品销售收入为2401.94亿元，销售成本为2019.93亿元 [13]

投资评级与核心观点 - 报告将百度集团-SW的投资评级上调至“买入” [5][6] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为4302亿人民币，对应港股目标价为172.54港币/股，较2025年12月24日收盘价119.50港币有44%的上行空间 [5][6][74] 行业趋势与公司定位 - AI时代，国内AI云收入正在加速兑现，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例略超10%，已接近2023年海外云厂水平 [5][14] - 开源、低成本大模型（如DeepSeek）拉动了国内AI云需求，2025年前三季度阿里云、金山云、百度云收入增速明显回暖 [5][14] - 互联网云厂商全栈布局各有优势，阿里和百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端的服务 [5][21] 智能云业务：全栈优势驱动高增长 - 百度持续推进AI全栈建设，2025年前三季度智能云营收达193.3亿元人民币，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [5][32] - 2025年第三季度，百度AI云营收为62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，AI加速器订阅收入同比增长128% [5][28] - 百度智能云在多个细分市场地位领先：2025年上半年，在AI大模型解决方案市场份额为16.6%，排名第一；在GenAI IaaS及大模型公有云市场均位列前三 [5][37][38] - 百度拥有强大的C端应用基础，百度文库和百度网盘的总MAU接近3亿，为AI应用转化提供流量支持 [8][38] 自研AI芯片：昆仑芯进入放量期 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，历经技术奠基、规模化落地及大模型适配阶段 [5][46] - 产品路线图清晰：2025年天池32、64超节点已上市；2026年将落地支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并推出面向大规模推理的M100芯片；2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [5][9][49][50] - 商业化进程加速，已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [5][54] 智能驾驶：Robotaxi商业化领先 - 百度“萝卜快跑”商业化显著加速，2025年第三季度订单量达310万单，同比增长超200%，每周全无人订单数量已超过25万单 [5][59] - 通过全栈自研和技术迭代，已将第六代无人车RT-6的整车成本压缩至20.46万元人民币，较上一代下降超60%，并在武汉地区实现了单车运营平衡 [63][68] - 服务已覆盖全球22个城市，国内城市实现100%无人驾驶运营，并积极拓展欧洲、中东等高客单价海外市场 [59][68] - 累计服务订单量突破1700万次，超越Waymo成为全球第一的自动驾驶出行服务商 [59] 财务预测与业务拆分 - 预计百度集团2025-2027年总收入分别为1285亿、1331亿、1410亿元人民币，对应增速为-3%、4%、6% [4][5][70] - 分业务看：1）核心在线营销业务2025-2027年营收预计为621亿、583亿、566亿元，同比增速为-15%、-6%、-3%；2）智能云业务同期营收预计为273亿、339亿、410亿元，同比增速为25%、24%、21%；3）其他业务（含智驾）同期营收预计为129亿、147亿、170亿元，同比增速为31%、14%、15% [7][70] - 预计集团2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为176亿、203亿、220亿元人民币 [4][71]