投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司发布FY25/26Q3财报，业绩超预期，营业收入和调整后净利润均实现强劲增长 [8] - PC业务（IDG）继续领跑行业，收入增速高于全球市场出货增速 [8] - AI服务器（ISG）业务高速增长，首次披露在手订单达155亿美元，后续增长动能强劲 [8] - 市场正逐步消化存储涨价冲击预期，公司凭借完善的供应链和成本传导能力预计能有效应对 [8] - 基于公司在PC市场的领先地位、AIPC产品的推进以及AI服务器的强劲增长，维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **FY25/26Q3业绩**：实现营业收入222.04亿美元，同比增长18.13%；实现调整后净利润5.89亿美元，同比增长35.54% [8] - **IDG业务**：FY25/26Q3实现营业收入157.55亿美元，同比增长14.30%；其中PC收入约为116亿美元，同比增长14.4%，高于IDC公布的全球PC出货量同比增速9.6% [8] - **ISG业务**：FY25/26Q3实现营业收入51.76亿美元，同比增长31.42%；AI服务器实现高两位数增长；该板块经营利润为-1085万美元，亏损持续收窄，预计下一财季有望扭亏 [8] - **盈利预测**：预计FY25/26-FY27/28财年营业收入分别为794.85亿美元、915.51亿美元、1052.44亿美元；归母净利润分别为16.72亿美元、20.29亿美元、24.33亿美元 [7][8] - **估值水平**：对应FY25/26-FY27/28财年的预测市盈率（PE）分别为8.5倍、7.0倍、5.9倍 [7][8] 业务板块分析 - **智能设备业务集团（IDG）**：PC市场保持较高景气度，仍处上行周期，公司收入增长持续超越行业水平 [8] - **基础设施解决方案集团（ISG）**：AI服务器业务增长强劲，在手订单储备高达155亿美元，为未来增长提供保障；业务转型持续推进，规模效应和全球供应链体系将助力板块改善盈利 [8] 市场与行业 - **PC行业**：全球PC市场整体保持较高景气度，处于上行周期 [8] - **供应链挑战**：市场正逐步消化存储部件涨价带来的冲击预期，公司凭借完善的供应链体系、较大的采购商地位以及过往应对涨价周期的经验，预计能有效管理成本压力，并具备向B端客户传导成本的能力 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级，给予26年目标市盈率30倍，目标市值490亿港币，对应上升空间25% [6] 核心观点 - 公司2025年调整后归母净利润预计为8-9亿元人民币，同比下滑21-30%，低于预期，主要受新丽传媒项目波动及商誉减值拖累 [3] - 新丽传媒2025年计提剩余全部商誉减值约18亿元人民币，导致调整前归母净亏损扩大至7.5-8.5亿元人民币，但该减值不影响调整后利润及现金流 [3][6] - 公司核心看点在于版权运营业务，该业务2025年增速较好，经营向上，衍生品、短剧、漫剧等“短平快”的IP变现方式有助于平滑长周期产品波动 [6] - 公司正通过AI漫剧等新场景积极布局，推动从“爆款驱动”转向“IP池变现”，并推进“内容IP+潮玩IP”的衍生品业务 [6] - 基于新丽传媒经营压力，下调2025-2027年调整后归母净利润预测至8.43亿、14.52亿、16.48亿元人民币 [6] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年为81.21亿元人民币，同比增长16%；2025年预计为72.65亿元人民币，同比下滑11%；2026-2027年预计恢复增长至80.02亿、86.61亿元人民币 [5][7] - **调整后归母净利润**：2024年为11.42亿元人民币，同比增长1%；2025年预计为8.43亿元人民币，同比下滑26%；2026-2027年预计大幅增长至14.52亿、16.48亿元人民币 [5][6][7] - **每股收益**：2024年为1.12元人民币/股；2025年预计为0.83元人民币/股；2026-2027年预计为1.42元、1.61元人民币/股 [5] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的4%回升至2027年的8% [5] 业务分析 - **新丽传媒业务**：2025年利润下滑主要因部分剧集延期（全年仅上线《扫毒风暴》《哑舍》2部剧）及电影《情圣3》亏损（总票房仅4262万元人民币）[6] - **在线业务及阅文自有版权运营业务**：2025年表现基本符合预期，在线业务预计平稳，版权运营业务增速较好 [6] - **AI漫剧布局**：公司开放十万部精品IP，设立亿元专项创作基金，推出AI工具“漫剧助手”，并战略投资头部制作公司酱油文化，旨在降低制作门槛与周期，规模化开发中腰部网文IP [6] - **衍生品与潮玩业务**：2025年10月发布“全球潮玩共创计划”，携手全球百大艺术家，开放全链条产业化能力，已联合出品“Mooroo酱酱”搪胶毛绒产品，多系列潮玩产品将陆续面市 [6]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为存储涨价对联想集团整体影响可控，且其战略重组计划有望加速基础设施方案业务重回盈利轨道 [1] - FY26Q3业绩略超预期，人工智能相关业务收入同比上升72%，占总收入32% [1] - 上调FY26净利润预测4%至16.82亿美元，维持FY27/28净利润预测 [4] 整体业绩表现 - FY26Q3公司收入222.04亿美元，同比上升18%、环比上升9% [1] - 归母净利润5.46亿美元，同比下降21%、环比上升60% [1] - 非香港财务报告准则经调整归母净利润为5.89亿美元，同比上升36%、环比上升15%，调整主要涉及一次性重组费用2.85亿美元、认股权证公允价值收益1.86亿美元及可换股债券利息收入2,900万美元 [1] 智能设备业务 - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比上升14%、环比上升4% [2] - 运营利润率7.3%，环比维持稳定 [2] - PC业务收入同比上升18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点，中国市场AI PC渗透率上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量双双创历史新高，得益于Edge等高端机型及Motorola razr fold与Motorola Signature超高端机型的强劲表现 [2] - 展望FY27，预计存储价格上涨将导致全球PC出货量同比下滑，但公司供应链优势有望使受影响幅度整体可控 [2] 基础设施方案业务 - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比上升31%、环比上升27% [3] - 运营亏损1,100万美元，较上一季度收窄2,100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元，期内交付了基于英伟达GB300 NVL72设计的机架级解决方案 [3] - 海神液冷解决方案收入同比上升300% [3] - 公司进行一次性重组产生费用2.85亿美元，以优化产品组合、升级员工技能及提高效率，预计FY26Q4有望实现盈利，目标未来连续3个财年每年净成本节省超2亿美元 [3] 方案服务业务 - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比上升18%、环比上升4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - 运营利润率22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比上升22%，项目与解决方案业务收入同比上升16%，支持服务业务收入同比上升16% [4] - 运维服务及项目与解决方案是SSG业务核心成长引擎 [4] 财务预测与估值 - 预测FY2026E营业收入为80,707百万美元，同比增长16.8% [5][10] - 预测FY2026E净利润为1,682百万美元，同比增长20.0% [5][10] - 预测FY2026E每股收益为0.136美元 [5][10] - 预测FY2027E营业收入为85,455百万美元，同比增长5.9% [5][10] - 预测FY2027E净利润为1,743百万美元，同比增长3.6% [5][10] - 预测FY2027E每股收益为0.140美元 [5][10] - 预测FY2028E营业收入为91,471百万美元，同比增长7.0% [5][10] - 预测FY2028E净利润为1,917百万美元，同比增长10.0% [5][10] - 预测FY2028E每股收益为0.155美元 [5][10] - 基于2026年2月12日股价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E市盈率分别为8倍/8倍/7倍 [5]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为9.5、20.2、39.5亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3亿元、-6.3亿元、0.74亿元 [5][6][7] - 当前公司市值对应2027年预测市销率（PS 2027E）为20倍，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28倍作为估值基准，认为仍有20%以上空间 [6][7][83][84] 核心观点与投资逻辑 - 壁仞科技是国产AI芯片核心公司，产品技术实力与生态协同能力行业领先 [6] - 市场认为国产AI芯片尚处“可用”阶段，但报告认为随着头部互联网厂商大规模测试验证，国产芯片在推理端性能已达“好用”水平 [7] - 市场担忧国产AI芯片市场竞争分散化会压制盈利与估值，但报告认为国内AI资本支出空间巨大，市场总容量足以容纳5-8家AI芯片公司 [8] - 公司股价催化剂包括：切入互联网及云大厂供应体系、国产替代渗透率提升、国内AI模型和应用对算力需求再上台阶 [8] 公司概况与团队实力 - 公司成立于2019年，定位于自研GPGPU芯片及软硬一体的智能算力解决方案 [6][15] - 创始团队背景多元，源自NVIDIA、AMD、华为等科技大厂，CEO张文拥有丰富的科技企业管理与资本市场经验，CTO洪洲曾担任华为海思GPU首席架构师 [6][15][16] - 研发团队实力雄厚，截至2025年6月，研发人员657人，占总人数83%，拥有超过210名10年以上行业经验的研发人员 [15] - 专利数量领先，截至2025年6月30日，公司拥有全球1158项发明专利，位列中国GPGPU企业第一 [6][15] 产品技术与研发进展 - 公司主要提供GPGPU及相应的板卡、模组、服务器及集群产品，推行“1+1+N+X”平台战略 [6][20][22] - 产品聚焦GPGPU架构，采用单指令多线程（SIMT）架构，更好兼容CUDA等主流软件框架 [40] - 前瞻布局Chiplet芯粒和光交换技术，BR166通过双BR106裸晶集成，算力、内存性能达BR106两倍，裸晶间双向带宽高达896GB/s [6][25][28] - 软件平台BIRENSUPA支持PyTorch、TensorFlow等主流框架，并自研推理引擎及通信库，形成全栈优化能力 [6][29][31][32] - 下一代产品BR20X架构设计已完成，预计2026年商业化上市，将提供更强单卡算力并增强对FP8、FP4等数据格式的支持 [6][28][29] 市场表现与商业化进程 - 公司收入快速增长，2023年收入0.62亿元，2024年收入3.368亿元，2025年上半年收入0.589亿元 [5][6][35] - 商业化进程稳步推进，截至2025年12月15日，公司拥有24份未完成具约束力的订单，总价值8.22亿元，另有框架销售协议及销售合约总价值约12.41亿元 [35][78] - 客户结构持续优化，客户数量稳步增长，2025年上半年前五大客户收入占比97.9%，最大客户收入占比已降至33.3%，大客户依赖度降低 [6][68] - 2024年，公司于中国智能计算芯片市场及GPGPU市场的份额分别为0.16%及0.20% [66][67] 财务预测与关键假设 - 收入预测基于产品销量假设：2025年BR106、BR166销量分别为1.6万、1万片；2026年分别为1.8万、3万、0.5万片（BR20X）；2027年分别为0.5万、5万、2.5万、0.5万片（BR30X） [73] - 预计2025-2027年GPGPU业务毛利率分别为49%、50%、52%，提升主要源于销售产品结构逐渐高端化 [7][76] - 预计研发费用将持续高投入，假设2025-2027年增速均为30%，以支持BR20X、BR30X系列产品研发 [7][82] - 预计公司将在2027年达到经调整净利润的盈亏平衡 [82] 生态合作与供应链 - 生态协同深化，联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X光交换超节点，采用分布式OCS技术，支持2千卡规模部署及万卡级弹性扩展 [6][51][53] - 与阶跃星辰、上海仪电等开展“芯-模-云”协同，深化国产大模型适配，增强生态黏性 [6][71] - 供应链已实现自主可控，2023年10月进入BIS实体清单后，已完成IP、EDA工具、芯片制造等关键环节的国产替代，保障研发生产不受影响 [6][54][56] - 下一代GPGPU产品已与国内替代供应商合作，未来产品的开发和销售不会受到出口管制条例和BIS清单影响 [56]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 联想集团FY25/26Q3业绩超预期，营业收入和调整后净利润均实现强劲增长 [7] - PC业务继续领跑行业，AI服务器业务高速增长且在手订单储备丰厚，为后续增长提供强劲动能 [7] - 公司供应链体系完善，预计能有效应对存储涨价带来的影响 [7] - 基于PC市场领先地位、AIPC产品推进及AI服务器增长趋势，维持买入评级 [7] 财务表现与预测 - **FY25/26Q3业绩**：实现营业收入222.04亿美元，同比增长18.13%；实现调整后净利润5.89亿美元，同比增长35.54% [7] - **历史及预测营收**：FY24/25营收690.77亿美元，同比增长21%；预计FY25/26E-FY27/28E营收分别为794.85亿美元、915.51亿美元、1052.44亿美元，年均增长率15% [6][7] - **历史及预测净利润**：FY24/25归母净利润13.84亿美元，同比增长37%；预计FY25/26E-FY27/28E归母净利润分别为16.72亿美元、20.29亿美元、24.33亿美元，年均增长率约20% [6][7] - **盈利能力指标**：预计FY25/26E-FY27/28E每股收益分别为0.13美元、0.16美元、0.20美元；净资产收益率分别为24.9%、25.8%、26.3% [6] - **估值水平**：基于盈利预测，FY25/26E-FY27/28E对应市盈率分别为8.5倍、7.0倍、5.9倍；市净率分别为2.0倍、1.7倍、1.5倍 [6][7] 业务分部表现 - **IDG智能设备业务集团**：FY25/26Q3实现营业收入157.55亿美元，同比增长14.30% [7] - PC业务：本财季（对应25Q4）PC收入约116亿美元，同比增长14.4%，增速远高于IDC公布的全球PC出货量同比增速9.6% [7] - **ISG基础设施解决方案业务集团**：FY25/26Q3实现营业收入51.76亿美元，同比增长31.42% [7] - AI服务器：实现高两位数增长，公司首次披露在手订单储备金额达155亿美元 [7] - 盈利能力：FY25/26Q3经营利润为-1085万美元，较上一财季继续缩亏，预计在规模效应和全球供应链体系加持下，下一财季有望实现扭亏 [7] 市场与行业 - PC市场整体保持较高景气度，仍处于上行周期 [7] - 人工智能趋势推动AI服务器需求强劲增长 [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 新丽传媒项目波动及商誉减值拖累阅文集团2025年利润，但核心的版权运营业务延续向上趋势，公司正通过AI漫剧、衍生品等新场景推动从“爆款驱动”向“IP池变现”转型，维持买入评级[7][9] 财务表现与预测 - 公司发布盈利预警，预计2025年调整后归母净利润为8-9亿元人民币，较2024年的11.4亿元同比下滑21%-30%[7] - 预计2025年调整前归母净亏损为7.5-8.5亿元，主要由于新丽传媒计提商誉减值约18亿元[7] - 预测2025年营业收入为72.65亿元，同比下降11%，调整后归母净利润为8.43亿元，同比下降26%[9] - 预测2026年营业收入将恢复增长至80.02亿元（同比增长10%），调整后归母净利润大幅反弹至14.52亿元（同比增长72%）[9] - 基于新丽传媒经营压力，报告下调了2025-2027年调整后归母净利润预测至8.43/14.52/16.48亿元（原预测为13.76/14.95/17.02亿元）[9] 业务分析：新丽传媒 - 新丽传媒是2025年利润下滑的主因，部分剧集延期导致全年仅上线2部剧（《扫毒风暴》《哑舍》），同时电影《情圣3》票房表现不佳，总票房仅4262万元[9] - 新丽传媒2025年已计提剩余全部商誉减值约18亿元，该减值支出不影响调整后利润口径及现金流[7][9] - 新丽传媒2025年利润由原预测的3.3亿元下修至亏损1.4亿元[9] - 新丽传媒仍是国内头部剧集制作公司，2026年已上线剧集《年少有为》，后续项目排播值得关注[9] 业务分析：在线业务与版权运营 - 在线业务及阅文自有版权运营业务2025年表现基本符合预期，阅文作为付费网文领军者，在线业务预计保持平稳[9] - 版权运营业务是公司当前核心看点，2025年增速较好，经营趋势向上[9] - 衍生品、短剧、漫剧等更“短平快”的IP变现方式，有助于平滑长剧、电影产品周期波动[9] 战略转型与新业务布局 - 公司正通过AI漫剧等新场景，推动从“爆款驱动”转向“IP池变现”[9] - AI漫剧能显著降低动画与漫改的制作门槛和周期，使海量中腰部网文IP具备规模化、可视化变现可能[9] - 阅文集团在2025年已积极布局AI漫剧，包括开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金、推出AI工具“漫剧助手”，并战略投资头部制作公司酱油文化[9] - 公司CEO在2026年春节内部信表示将全力布局AI漫剧，且“漫剧助手”宣布即将接入Seedance 2.0模型[9] - 衍生品业务采取“内容IP+潮玩IP”双轮驱动，于2025年10月发布“全球潮玩共创计划”，携手全球百大艺术家，并开放全链条产业化能力[9] - 已与超级元气工厂联合出品“Mooroo酱酱”搪胶毛绒产品，签约多位艺术家，多系列潮玩产品将陆续面市[9] 估值与目标 - 报告参考可比公司给予阅文集团2026年目标市盈率30倍，对应目标市值490亿港币[9] - 以报告发布日收盘价38.32港币计算，目标价隐含上升空间为25%[1][9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 战略重组促进ISG业务加速重回盈利轨道，看好公司后续发展 [2] - 混合式AI进展显著，AI相关收入占比提升至32% [5][6] - 调整后净利润增长36%，增速达收入增长的2倍，运营杠杆能力提升 [5][6] 财务表现与预测 - **FY2026Q3业绩**：实现收入约222.04亿美元，同比增长18%，环比增长8.6% [5] - **FY2026Q3利润**：净利润5.46亿美元，同比下滑21%，环比增长60% [5] - **FY2026Q3调整后利润**：non-HKFRS净利润5.89亿美元，同比增长36% [5] - **调整后净利润率**：上升34个基点至2.7% [6] - **未来营收预测**：预计FY2026-FY2028营收分别为801.44亿、876.00亿、932.35亿美元 [9] - **未来利润预测**：预计FY2026-FY2028 non-HKFRS净利润分别为17.96亿、19.73亿、21.11亿美元 [9] - **未来估值**：对应non-HKFRS P/E倍数为8.0x、7.2x、6.8x [9] 分业务表现 - **智能设备业务集团**：FY2026Q3收入同比增长14%，运营利润同比增长15% [6] - **智能设备业务驱动**：平均售价上升及高端PC、AI PC、游戏PC和PC周边业务净利润率增长 [6] - **PC周边业务**：收入取得高双位数增长，利润率显著提升 [6] - **基础设施方案业务集团**：FY2026Q3收入创52亿美元新高，同比增长31% [7] - **基础设施方案业务重组**：产生一次性重组费用2.85亿美元，预计加速在FY2027重回盈利轨道 [7] - **重组成本节省目标**：未来连续3个财年实现每年净成本节省超过2亿美元 [7] - **方案服务业务集团**：FY2026Q3营收同比增长18%，已连续19个季度双位数增长 [7] - **方案服务业务利润率**：运营利润率提升至22.5%，接近历史高位 [7] - **方案服务业务增长驱动力**：运维服务和项目与解决方案服务收入占比不断提升 [8] - **方案服务业务市场潜力**：潜在覆盖市场规模达3600亿美元，在数字化工作场所、混合云、AI和可持续发展等领域增速达市场平均2倍 [8] 人工智能进展 - **AI相关收入**：FY2026Q3同比增长72%，占公司总收入的32% [6] 市场数据 - **当前股价**：9.00港元 [4] - **总市值**：111,641.93百万港元 [4] - **近期股价表现**：近1个月涨0.1%，近3个月跌17.4%，近12个月跌27.0% [4] - **恒生指数对比**：同期恒生指数近1个月涨1.6%，近3个月涨0.4%，近12个月涨23.7% [4] - **52周价格区间**：6.57-13.60港元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对中芯国际（981 HK）的评级为“买入” [2] - 报告将目标价从93港元下调至91港元，对应30.0%的潜在上涨空间 [1][6] - 报告核心观点：存储器涨价对需求的影响相对可控，公司4Q25业绩超指引，管理层指引2026年销售增幅将高于可比同业平均，长期看好晶圆代工国产替代进程 [2][6] 近期业绩表现 (4Q25) - **4Q25收入**：达到24.89亿美元，环比增长4.5%，超出公司之前指引的上限（+2%）[6][7] - **4Q25毛利率**：为19.2%，环比下降2.8个百分点，符合公司指引（18%-20%）及分析师预期 [6][7] - **4Q25产能利用率**：为95.7%，环比微降0.1个百分点，其中8英寸产线超过满产，12英寸产线接近满产 [6] - **4Q25净利润**：为1.73亿美元，环比下降10%，低于分析师预测（交银国际预测2.18亿美元，市场一致预期2.14亿美元）[7] - **1Q26指引**：收入预计环比持平，略低于市场一致预期的环比略增（市场一致预期25.4亿美元），毛利率指引维持在18%-20%区间 [6] 行业与公司运营分析 - **存储器周期影响**：管理层认为，存储涨价对中低端手机/电脑厂商造成成本压力，但影响相对可控 [6] - **供需改善预期**：部分消费电子存储产能转向生产高利润的HBM产品，新产能建设较快，预计消费电子存储供需失衡情况可能在3Q26得到改善 [6] - **需求结构分化**：存储周期对中高端消费电子影响有限，而与AI服务器相关的传输连接、BCD、功率与电源管理等产品则供不应求 [6] - **资本支出与产能**： - 2025年资本支出81亿美元，同比增长10.5%，高于之前指引的同比持平，主要用于提前采购设备以应对客户需求 [6] - 2025年全年增加5万片/月的12英寸产能 [6] - 2026年资本支出指引为同比持平，预计增加4万片/月的12英寸产能，但设备采购转化为产能可能需要时间 [6] 财务预测与估值调整 - **收入预测调整**：将2026E/2027E收入预测下调至106.85亿美元/123.57亿美元（前值：109.72亿美元/122.76亿美元）[6][8] - **毛利率预测下调**：由于新设备开始计提折旧，将2026E/2027E毛利率预测下调至20.2%/21.6%（前值：23.0%/23.3%）[6][8] - **每股盈利预测下调**：将2026E每股盈利预测从0.16美元下调9.7%至0.14美元 [5][8] - **净利润增长预测**：预计2026E净利润为11.99亿美元，同比增长63.8%；2027E净利润为15.47亿美元，同比增长29.0% [5] - **估值基础**：新目标价91港元对应3.8倍2026E市净率，原目标价93港元 [6] 长期财务展望 (2024-2028E) - **收入增长**：预计收入从2024年的80.30亿美元增长至2028E的140.60亿美元，年均复合增长率稳健 [5][13] - **净利润增长**：预计净利润从2024年的4.93亿美元增长至2028E的20.21亿美元，盈利能力显著提升 [5][13] - **盈利能力指标**：预计净利率从2024年的6.1%提升至2028E的14.4%；ROE从2024年的1.6%提升至2028E的5.2% [14]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - FY26Q3业绩略超预期，存储涨价影响整体可控，战略重组计划有望加速ISG业务重回盈利轨道 [1][3] - 公司FY26Q3收入222.04亿美元，同比上升18%，环比上升9% [1] - 人工智能相关业务收入同比上升72%，占总收入的32% [1] - 非香港财务报告准则经调整归母净利润为5.89亿美元，同比上升36%，环比上升15% [1] IDG业务（智能设备业务） - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比上升14%，环比上升4% [2] - 运营利润率7.3%，环比维持稳定 [2] - PC业务收入同比上升18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点 [2] - 中国市场AI PC渗透率上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量双双创历史新高，主要受Edge等高端机型及Motorola razr fold与Motorola Signature推动 [2] - 展望FY27，预计存储价格上涨将导致全球PC出货量同比下滑，但公司受影响幅度整体可控 [2] ISG业务（基础设施方案） - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比上升31%，环比上升27% [3] - 运营亏损1100万美元，较上一季度收窄2100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元 [3] - 海神液冷解决方案收入同比上升300% [3] - 公司进行一次性重组产生费用2.85亿美元，预计FY26Q4有望实现盈利，目标未来连续3个财年均实现每年净成本节省超2亿美元 [3] SSG业务（方案服务业务） - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比上升18%，环比上升4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - 运营利润率22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比上升22% [4] - 项目与解决方案业务收入同比上升16% [4] - 支持服务业务收入同比上升16% [4] - 运维服务及项目与解决方案为SSG业务核心成长引擎 [4] 盈利预测与估值 - 上调FY26净利润预测4%至16.82亿美元 [4] - 维持FY27/28净利润预测为17.43/19.17亿美元 [4] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E营业收入分别为807.07亿/854.55亿/914.71亿美元 [5] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E每股收益（EPS）分别为0.136/0.140/0.155美元 [5] - 对应预测市盈率（P/E）分别为8倍/8倍/7倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对百威亚太给予“买入”评级 [1][6][7] - 核心观点：尽管中国市场复苏仍需观察且小幅下调了盈利预测，但公司股价已基本反应悲观预期，且低基数效应下2026年有望迎来边际改善，同时稳健的财务状况和高股息率（预期超过5%）为股价提供下行保护 [2][6][7] 估值与目标价 - 目标价从先前水平下调至8.90港元，较当前收盘价7.83港元有13.7%的潜在上涨空间 [1][7] - 目标价基于2026年20倍目标市盈率设定 [7] - 当前股价对应2026年预测EV/EBITDA仅约5倍，估值具有吸引力 [7] 近期财务表现与业绩回顾 - 2025年第四季度：收入同比下降4.2%（内生增长），经调整EBITDA同比下滑24.7%，经调整归母净亏损约1200万美元 [6] - 2025年全年：受中国市场影响，收入同比下降6.1%至57.64亿美元，经调整EBITDA同比下降9.8%至15.9亿美元，经调整EBITDA率下滑1.1个百分点至27.6% [6] - 2025年净利润为4.89亿美元，同比大幅下降32.8% [3] 分区域市场表现 - **亚太西部（主要为中国市场）**：2025年第四季度收入同比下降5.6%，其中单价下滑5.7%为主要拖累，销量微增0.1% [6] - **中国市场**：第四季度收入同比下滑11.4%，销量/单价分别下滑3.9%/7.7%，经调整EBITDA大幅下滑42.3% [6] - **印度市场**：第四季度继续实现强劲的双位数收入增长，市场份额提升，由高端及超高端产品组合带动 [6] - **亚太东部（主要为韩国市场）**：2025年第四季度收入微降0.6%，表现具韧性 [6] - **韩国市场**：第四季度销量录得低单位数下降，但单价实现低单位数增长，经调整EBITDA实现低单位数增长 [6] 未来财务预测 - **收入预测**：小幅下调2026-2027年收入预测约2%，预计2026-2028年收入分别为60.70亿、62.77亿、64.65亿美元，同比增长5.3%、3.4%、3.0% [3][7][8] - **盈利预测**：小幅下调2026-2027年经调整EBITDA预测1%，下调归母净利润预测4-5% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.79亿、7.31亿、7.72亿美元，其中2026年同比增长38.8% [3][8] - 预计2026-2028年每股盈利分别为0.05、0.06、0.06美元 [3] - **利润率预测**：预计毛利率从2025年的50.1%逐步改善至2028年的51.5%，EBITDA利润率从27.6%改善至28.5%左右 [8][15] 股息与股东回报 - 公司派息政策对股价形成支撑，当前股价对应预期股息率具有吸引力 [6] - 预测2026-2028年股息率分别为5.7%、6.1%、6.4% [3] - 预测2026年每股股息为0.057美元 [15] 管理层策略与展望 - 管理层将中国市场重燃增长趋势作为2026年首要任务，重点推进非即饮渠道拓展、产品组合优化和数字化投入 [6] - 报告认为，在2025年的低基数下，公司2026年业绩具备边际修复潜力 [6][7]