报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 商业化与里程碑双轮驱动业绩高增长，海外进展顺利，迈入商业化元年，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价265.60港元，一年内最高/最低为328.00/120.20港元，总市值60,362.37百万港元，流通市值34,908.02百万港元，资产负债率22.48% [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年总营收分别为19.63/30.07/53.63亿元，通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.58%，公司合理股权价值为810亿港元（汇率取人民币1元 = 1.07港元） [7] 财务预测摘要 - 2025 - 2027年营业收入分别为19.63/30.07/53.63亿元，增长率分别为1.5%/53.2%/78.3%；归母净利润分别为 - 5.45/ - 1.11/8.77亿元，增长率分别为 - 104.3%/79.6%/889.5% [6][8] 公司业绩情况 - 2024年全年收入19.33亿元，同比增长25.5%，其中许可及合作协议里程碑等收入18.63亿元，研发服务收入1828万元，产品销售收入5170万元；全年净亏损收窄至2.67亿元，同比亏损减少53.5%；调整后净亏损1.18亿元，同比亏损减少73.7%；全年研发费用12.06亿元，同比增加17%；销售费用1.83亿元；行政开支1.63亿元，同比下降10.2%；现金及金融资产30.76亿元 [7] 产品商业化进展 - SKB264开启商业化元年，国内二线及以上TNBC于2024年11月获批，3L EGFRmt NSCLC于2025年3月获批，两个已获批适应症有望参与今年医保谈判；2L EGFRmt NSCLC的NDA于2024年10月受理，多项肺癌和乳腺癌研究处于三期阶段；海外默沙东已启动12项III期研究，涵盖5项肺癌、3项乳腺癌等大适应症；说明书更新3L EGFRmut NSCLC数据，BIC潜力凸显 [7] 在研管线情况 - 大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166针对3L+和2L+ HER2+ BC的NDA已分别于2023年5月、2025年1月获CDE受理；A167针对3L+和1L RM - NPC已分别于2024年12月和2025年1月获批；A140于2025年1月获批；A400针对RET+ NSCLC有望今年递交上市申请；A223等其他管线稳步推进中 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 20.55 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 吉利汽车 3 月销量同比增速预计高于行业平均水平，总销量 23.22 万辆，同比增长 53.9%，新能源汽车销量 11.97 万辆，同比增长 167.2%，出口 3.70 万辆，同比增长 1.8% [7] - 极氪千里浩瀚智驾发布，提前布局 L3 级智能驾驶技术架构，吉利品牌新能源矩阵将全面覆盖 A0 到 B+级，后续产品将全系搭载千里浩瀚智驾 [7] - 领克 900 开启预售，预计 4 月下旬上市，2025 年领克还将有一台中大型 EM - P 轿车上市，全年销量目标为 39 万辆 [7] 公司主要财务信息 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.27、1.50、1.84 元 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|179,204|240,194|299,782|355,561|414,141| |同比增长(%)|21.1%|34.0%|24.8%|18.6%|16.5%| |营业利润(百万元)|3,806|7,644|11,833|14,106|17,395| |同比增长(%)|4.3%|100.8%|54.8%|19.2%|23.3%| |归属母公司净利润(百万元)|5,308|16,632|12,845|15,108|18,526| |同比增长(%)|0.9%|213.3%|-22.8%|17.6%|22.6%| |毛利率(%)|15.3%|15.9%|16.2%|16.5%|16.7%| |净利率(%)|3.0%|6.9%|4.3%|4.2%|4.5%| |净资产收益率(%)|6.6%|19.2%|12.0%|12.4%|13.3%| |市盈率（倍）|23.0|7.3|9.5|8.1|6.6| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.2|1.0|0.9|[4] 其他信息 - 股价（2025 年 04 月 08 日）13.96 港元，52 周最高价/最低价 19.44/7.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）1,007,770/1,007,770，H 股市值（百万港币）140,685 [5] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现分别为 - 16、 - 21.84、 - 0.14、51.78，相对表现分别为 - 2.73、 - 4.9、 - 4.54、31.49，恒生指数分别为 - 13.27、 - 16.94、4.4、20.29 [5]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[5][57][58] 报告的核心观点 - 2024年黑芝麻智能收入同比增长52%，智能驾驶芯片量产加速，研发与经营活动降本增效，毛利率同比提升，高速NoA量产加速，城市NoA量产落地，积极布局机器人领域，预计芯片产品和方案2025年批量出货，上调盈利预测，维持优于大市评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入4.74亿元，同比增长52%，总收入4.7亿元，同比增长52%，净利润3.1亿元，2023年为 - 48.6亿元，经调整经营亏损13亿（2023年为 - 12.5亿元） [1] - 自动驾驶产品及解决方案收入4.4亿元，同比增长58.5%，智能影像解决方案收入0.36亿元，同比增长0.6% [1] - 2024年毛利率41.06%，同比 + 16.4pct，三费率405.85%，同比 - 165.0pct [2] - 预计2025 - 2027年营收为8.1/12.7/20.0亿元，归母净利润为 - 9.8/-6.8/0.7亿元 [3] 业务进展 - A1000系列芯片已在吉利、东风、比亚迪等车企规模化量产交付，高速NoA方案实现全国高速及多个主要城市快速路覆盖 [2][23] - 2024年武当C1200系列跨域融合芯片完成城市无图NoA功能验证，与多家企业达成合作，已获得2家主流OEM量产定点 [2][26] - 2024年底发布华山A2000系列产品，推出新一代通用AI工具链BaRT和双芯粒互联技术BLink [30] 应用场景拓展 - 在商用车领域完成专用车型布局，客户持续增加，业务体量上升，已获得多个城市车路云一体化项目试点 [36] - 为行业头部客户提供视觉人工智能算法产品和技术，从ODM向一线终端厂商延伸 [36] 未来规划 - 2025年加速新客户、新车型开拓，推动芯片出货量和收入提升，争取获得头部大客户对A2000芯片的车型定点 [39][42] - 基于C1200及A2000芯片进行城市NoA智驾方案研发及交付，构建开放生态 [43] - 持续拓展车端产品矩阵及应用场景，布局机器人端产品，深化头部车企合作，探索海外市场 [44] 技术研发 - 围绕自动驾驶技术深耕核心IP研发，突破神经网络处理器（NPU）与图像信号处理器（ISP）两大核心技术 [33] - 持续投入ISP研发及迭代，基于九韶项目推出新一代NPU [53] - 围绕算力提升、安全强化、AI融合及成本优化四大方向升级芯片性能 [54]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 18.0 港元，对应 2025 年 10.0 倍预测市盈率，较现价有 58%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年长城汽车总营收 2022.0 亿元，同比增长 16.7%；归母净利润 126.9 亿元，同比增长 80.8%，业绩创新高 [1][2] - 3 月长城汽车总销量 9.8 万台，同比降 2.3%，环比增 26%；2025 年一季度累计销售 25.7 万辆，同比降 6.7% [3] - 长城与宇树科技达成战略合作，向具身智能方向拓展，合作领域包括机器人技术、智能制造等 [1][4] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027 年销售收入分别为 1732.12 亿、2021.95 亿、2314.13 亿、2738.08 亿、3327.86 亿元，增长率分别为 26%、17%、14%、18%、22% [5] - 2023 - 2027 年净利润分别为 70.22 亿、126.92 亿、143.44 亿、158.43 亿、177.12 亿元，增长率分别为 -15%、81%、13%、10%、12% [5] - 2023 - 2027 年毛利率均为 20%，净利润率分别为 4%、6%、6%、6%、5% [5] - 2023 - 2027 年 ROE 平均为 16%，每股盈利分别为 0.82、1.49、1.68、1.85、2.07 元 [5] - 2023 - 2027 年每股净资产分别为 8.1、9.2、10.4、11.6、13.0 元，市盈率分别为 12.8、7.1、6.3、5.7、5.1 [5] - 2023 - 2027 年市净率分别为 1.3、1.1、1.0、0.9、0.8，股息收益率分别为 3%、5%、5%、6%、6% [5] 销量情况 - 3 月哈弗品牌销量 5.3 万台，同比降 2.5%；WEY 品牌销量 4675 台，同比增 30.0%；长城皮卡销量 2.0 万台，同比增 16.2%；欧拉品牌销量 2776 台，同比降 53.9%；坦克品牌销量 1.7 万台，同比降 8.3% [3] - 2025 年一季度哈弗品牌累计销量 14.5 万辆，同比降 8.4%；WEY 品牌累计销量 1.3 万辆，同比增 38.7%；欧拉品牌累计销售 6867 辆，同比降 54.3%；坦克品牌累计销量 4.2 万辆，同比降 14.6%，皮卡累计销量 5.0 万辆，同比增 15.0% [3] 合作情况 - 长城与宇树科技在机器人技术、智能制造等领域合作，宇树负责运动控制和本体，长城负责上层应用开发 [4] - 合作应用场景一是工业机器人在长城工厂做纯体力工作，二是“越野车 + 机器狗”融合探索装备运输、探险陪伴等 [4] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 2.81%、 - 14.78%、6.99%，绝对收益分别为 - 15.36%、 - 14.07%、25.55% [8][9] 公司基本信息 - 2025 年 4 月 8 日股价 11.4 港元，总市值 1782.10 亿港元，H 股市值 264.80 亿港元 [7] - 总股本 85.63 亿股，H 股股本 23.19 亿股，12 个月低/高为 11/16.7 港元，平均成交 457.48 百万港元 [7] - 股东结构中魏建军占 60.0%，其他占 40.0% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，总收入下降主因授权费用减少，商业销售收入增长，归母净利润为负，研发开支下降，销售及营销和行政开支上升；卡度尼利和依沃西纳入医保有望放量并拓展适应症；公司全面夯实“IO + ADC”2.0战略优势，其他肿瘤/非肿瘤进展积极；预计2025 - 2027年营业收入增长，通过DCF方法计算公司合理股权价值，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月8日收盘价67.25港元，一年内最高/最低89.90/26.45港元，总市值和流通市值均为603.6193亿港元，资产负债率47.05% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4526|2124|3419|5598|8577| |同比增长率（%）|440.35%|-53.08%|60.98%|63.71%|53.23%| |归母净利润（百万元）|2028|-515|24|587|1343| |同比增长率（%）|273.60%|-125.37%|104.71%|2323.13%|128.90%| |每股收益（元/股）|2.42|-0.60|0.03|0.65|1.50| |ROE（%）|43.2%|-7.6%|0.4%|7.8%|15.1%|[6] 财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3419|5598|8577| |增长率（%）|61.0%|63.7%|53.2%| |营业成本（百万元）|308|/|858| |%销售收入|9.0%|10.0%|10.0%| |毛利（百万元）|3111|5038|7720| |%销售收入|91.0%|90.0%|90.0%| |销售费用（百万元）|1299|1903|2402| |%销售收入|38.0%|34.0%|28.0%| |管理费用（百万元）|274|336|429| |%销售收入|8.0%|6.0%|5.0%| |研发费用（百万元）|1368|1847|2745| |%销售收入|40.0%|33.0%|32.0%| |息税前利润(EBIT)（百万元）|14|699|1764| |%销售收入|0.4%|12.5%|20.6%| |除税前利润（百万元）|34|724|1604| |利润率（%）|1.0%|12.9%|18.7%| |所得税（百万元）|5|72|160| |所得税率（%）|15.0%|10.0%|10.0%| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|28|652|1444| |归属于母公司的净利润（百万元）|24|587|1343| |增长率（%）|104.7%|2323.1%|128.9%| |净利率（%）|0.7%|10.5%|15.7%| |每股收益（元/股）|0.03|0.65|1.50| |每股净资产（元/股）|7.66|8.35|9.88| |每股经营现金净流（元/股）|-0.55|0.85|2.00| |净资产收益率（%）|0.35%|7.83%|15.14%| |总资产收益率（%）|0.20%|4.35%|8.67%| |投入资本收益率（%）|0.11%|5.35%|11.65%| |经营活动现金流量净额（百万元）|-496|765|1794| |投资活动现金流量净额（百万元）|-1185|-995|-1049| |筹资活动现金流量净额（百万元）|31|72|178| |现金净变动（百万元）|-1617|-123|958| |应收账款周转天数（天）|62.6|48.9|37.9| |存货周转天数（天）|663.3|312.4|264.2| |应付账款周转天数（天）|423.7|221.2|181.6| |固定资产周转天数（天）|352.3|226.6|150.8| |流动比率|7.15|6.60|7.16| |速动比率|6.47|5.88|6.36| |净负债/股东权益（%）|-17.75%|-12.22%|-16.53%| |EBIT利息保障倍数|0.1|7.1|8.3| |资产负债率（%）|44.96%|44.30%|42.03%|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][99] 报告的核心观点 - 易鑫集团专注汽车金融领域，平台业务与自营业务协同发展，2024 年营收净利双增，未来有望受益于行业发展和自身优势实现持续增长 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 腾讯集团控股+深耕汽车金融+平台和自营双轮驱动 - 易鑫集团前身为易车网旗下汽车融资事业部，2014 年成立，2017 年上市，2023 年布局全球业务，2024 年末总资产 485.91 亿元，累计交易量超 450 万台，资管规模达千亿元 [16] - 大股东为腾讯，穿透持股 53.88%，核心管理团队经验丰富，2017 年以来实施 4 次股权激励计划 [16] - 2024 年营收 98.88 亿元，同比增 47.9%，期内利润 8.1 亿元，同比增 45.9%，主营交易平台和自营融资业务 [17] - 2024 年整体、交易平台、自营融资业务毛利率分别为 46.9%、46.7%、47.5%，分别同比降 1.7、1.9、0.7 个百分点 [17] 盈利模式：规模、定价、风控是核心驱动因素 - 净利润=平台汽车融资规模×（服务费率 - 佣金成本率）+其他平台业务收入+自营融资租赁规模×（应收融资租赁款收益率 - 融资成本率）- 信用成本×整体汽车融资规模 - 销售费率×整体汽车融资规模 - 其他成本 - 所得税 [36] - 2024 年交易平台业务服务费率同比增 2.93 个百分点至 8.85%，佣金费率同比增 2.13 个百分点至 5.98%，净服务费率上行带动业务收入增长 [36] - 2024 年自营融资业务应收融资租赁款收益率及融资成本率均同比降 0.4 个百分点，净息差持平 [37] - 2024 年信用成本率同比升 0.8 个百分点至 1.6%，销售及营销成本率同比降 0.2 个百分点至 1.0%，净利润率同比降 0.1 个百分点至 8.2% [38] 整体市占率提升，交易平台业务占比高 汽车融资市场：新车需求放缓，二手车成交额增速高，公司市占率提升 - 我国新车销量增速 2016 年后放缓，2024 年新车销量 3143.6 万辆，同比增 4.46%，二手车 2023、2024 年交易量同比增速分别为 14.88%、6.52%，新能车 2024 年销量同比增 35.5%至 1286.6 万辆 [46] - 2024 年新能车保有量同比增 53.8%至 3140 万辆，增速远高于整体的 5.1% [46] - 2025 年多部门发文支持汽车消费，促进销量提升 [47] - 2024 年公司二手车市占率为 1.78%，同比升 0.26 个百分点，新车市占率为 1.2%，同比降 0.13 个百分点，新能车市占率为 1.36%，同比升 0.14 个百分点 [47] 公司交易平台业务：二手车融资规模高速增长；服务费率整体上行；SaaS 业务成为新动力 - 扩容长尾客户，2024 年二手车成交量 35 万笔，同比增 25.4%，融资规模 304.45 亿元，同比增 18.3% [57] - 本地化+电动化，2024 年新车成交量 37.6 万笔，同比降 5.8%，融资规模同比降 3.7%至 386.98 亿元 [57] - SaaS 业务收入、客户数量快速增长，2024 年核心客户数量同比增 70%至 17 家，项目数同比增 32.56%至 57 个，业务总收入同比增 289.63%至 18.04 亿元 [62] - 其他平台业务 2024 年实现收入 17.73 亿元，同比增 49.2% [62] 公司自营融资租赁业务：融资规模增速仍高，息差保持稳定 - 2024 年应收融资租赁款增速同比降 53.72 个百分点至 17.9%，规模增至 290.5 亿元，借款规模增速同比降 68.68 个百分点至 16.4%，规模为 269.49 亿元 [70] - 2024 年银行贷款及其他机构借款占比为 75.3%，同比升 1.9 个百分点 [70] - 2024 年应收融资租赁款收益率为 9.4%，同比降 0.4 个百分点，净息差同比持平为 4.9% [70] 信用风险管理：搭建完善的风控管理体系，资产质量逐步提升 - 风控管理体系包括渠道管理、准入预审、反欺诈、信用评估、贷中监控和贷后催收等六大环节 [82] - 2024 年末 90 日以上、180 日以上逾期率分别为 1.39%、1.86%，分别同比降 0.1、0.03 个百分点，拨备覆盖率同比升 0.15 个百分点至 3.21% [82] - 2019 年以来，新车和二手车 30 天以上历史逾期率均明显好转 [83] 流动性风险管理：资产负债久期拉长，但缺口维持低水平 - 2024 年应收融资租赁款平均久期为 1.77 年，借款为 1.42 年，2022 年后资产负债久期均小幅拉长，但缺口维持在 0.3 年左右 [94] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年汽车融资规模分别为 729.92 亿元、806.28 亿元和 885.2 亿元，应收融资租赁款余额分别为 314.92 亿元、346.41 亿元和 374.13 亿元，营收分别为 122.09 亿元、147.02 亿元和 171.59 亿元，期内利润分别为 10.81 亿元、12.13 亿元和 14.15 亿元，分别同比增长 33.42%、12.23%和 16.69% [99] - 绝对估值 RI 模型下公司为 2.2 港元，相对估值可比公司平均 PB 为 0.58 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [99]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价18.0港元，对应25年的10.0倍预测市盈率，距离现价有58%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年长城汽车总营收2022.0亿元，同比增长16.7%；归母净利润126.9亿元，同比增长80.8%，业绩创新高 [1][2] - 3月长城汽车总销量9.8万台，同比下降2.3%，环比增长26%；2025年一季度累计销售25.7万辆，同比下降6.7% [3] - 长城与宇树科技达成战略合作，向具身智能方向拓展，合作领域包括机器人技术、智能制造等，有工业机器人和“越野车 + 机器狗”融合两大应用场景 [1][4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年销售收入分别为1732.12亿、2021.95亿、2314.13亿、2738.08亿、3327.86亿元，增长率分别为26%、17%、14%、18%、22% [5] - 2023 - 2027年净利润分别为70.22亿、126.92亿、143.44亿、158.43亿、177.12亿元，增长率分别为 - 15%、81%、13%、10%、12% [5] - 2023 - 2027年毛利率均为20%，净利润率分别为4%、6%、6%、6%、5% [5] - 2023 - 2027年ROE平均分别为10%、16%、16%、16%、16% [5] 股价表现 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为2.81%、 - 14.78%、6.99%，绝对收益分别为 - 15.36%、 - 14.07%、25.55% [8][9] 股东结构 - 魏建军持股60.0%，其他股东持股40.0% [7] 各品牌销量情况 - 3月哈弗品牌销量5.3万台，同比下降2.5%；一季度累计销量14.5万辆，同比下降8.4% [3] - 3月WEY品牌销量4675台，同比增长30.0%；一季度累计销量1.3万辆，同比增长38.7% [3] - 3月长城皮卡销量2.0万台，同比增长16.2%；一季度累计销量5.0万辆，同比增长15.0% [3] - 3月欧拉品牌销量2776台，同比下降53.9%；一季度累计销售6867辆，同比下降54.3% [3] - 3月坦克品牌销量1.7万台，同比下降8.3%；一季度累计销量4.2万辆，同比下降14.6% [3] 新车情况 - 3月推出25款坦克300 Hi4 - T、二代枭龙MAX等新车，2025款坦克300上市24小时大定突破19683台，二代枭龙MAX开启预售，上市72小时大定订单突破10636台 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价为 21.2 港币，对应 32%的上涨空间 [1][5][11][14][74] 报告的核心观点 - 古茗是中国排名第一的大众现制茶饮店品牌和第二大现制茶饮店品牌，在低线城市及乡镇影响力显著，看好其产品创新能力、供应链效率、股东回报和开店潜力 [5][6] - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升至 19% [5][10][15][70][73] 各部分总结 行业概览 - 中国现制饮品行业快速增长，2018 - 2023 年复合增长率为 22.5%，预计 2024 - 2028 年为 16.7%，低线市场潜力大 [19] - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2023 年市场规模分别为 2585 亿元和 1721 亿元，预计 2028 年分别达 5732 亿元和 4242 亿元 [20] - 现制茶饮和现磨咖啡的消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升，2028 年现制茶饮消费人群渗透率将从 23%提至 34%，连锁化率从 56%提至 72%；现磨咖啡消费人群渗透率从 9%提至 18%，连锁化率从 30%提至 55% [22] - 中国现制茶饮二线及以下城市增长最快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.7%，预计 2024 - 2028 年为 19.2% [25] - 中国现制茶饮大众价格带规模最大且增长快，2018 - 2023 年复合增长率为 24.4%，预计 2024 - 2028 年为 20.8% [26] - 中国现制饮品行业集中度较低，蜜雪冰城市占率第一，2023 年终端零售额计算 CR4 约 42%，蜜雪冰城和古茗市场份额分别为 20.2%和 9.1% [29] - 古茗在大众现制茶饮店品牌市占率第一，GMV 口径下市场份额为 17.7%，在低线城市及乡镇影响力显著 [30] 古茗概览 - 古茗成立于 2010 年，2011 年开启连锁经营，2013 年自建供应链，2017 年开启冷链配送，截至 2024 年末有 9914 家门店，大部分为加盟店 [32] - 管理层经验丰富，核心成员均为初创成员，股权集中，创始人等四人为一致行动人持股比例 73.35% [36] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024 年收入 87.9 亿元，经调整净利润 15.4 亿元，经调整净利润率 18%，主要收入来自向加盟商销售商品及设备 [39] - 门店总数近万家，二线及以下城市和乡镇门店占比高，截至 2024 年末 80%门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比 41% [41] 古茗的竞争优势 产品更新快、复购率高 - 以“每天一杯喝不腻”为核心理念，菜单 SKU 约 30 种，产品价格 10 - 18 元，涵盖果茶、奶茶、咖啡等饮品 [44] - 产品推新速度快，拥有约 120 人的研发团队，每年推出新品多且成功率高，截至 2023 年三个年度，十大畅销饮品中均有两至三种当年或上一年新品 [47] - 3 月上线果蔬汁产品对业绩拉动明显，一款单品在上新期表现超之前轻乳茶最大单品 [48] - 近一年咖啡品类持续升级拉动单店业绩，截至 3 月底超 5000 家门店完成咖啡机铺设，咖啡产品预计长期贡献 20%收入 [48][51] - 高复购率的忠实会员基础，2023 年季度平均复购率达 53%，高于大众现制茶饮店品牌平均水平 [54] 基于地域加密策略的供应链效率 - 通过地域加密提升效率，是前五大大众现制茶饮店品牌中唯一采取此策略的品牌，截至 2024 年末已在八个省份建立超关键规模门店网络，2024 年这八个省份贡献 GMV 的 83% [55] - 产地直采与规模效应利于降低价格把控品质，2023 年采购 36 个品种约 85000 吨新鲜水果，向门店供应芒果价格较市价低约 30% [59] - 自有加工厂和先进的加工技术确保食材新鲜，截至 2024 年末运营四个加工厂，采用超高压灭菌技术(HPP)，2023 年芒果熟成损耗率降至 10% [60] - 强大的冷链仓储与自有物流实现业内唯一两日一配，截至 2023 年拥有最大规模冷链仓储及物流基础设施，2023 年完成超 40 亿元原料冷链配送 [64] - 中国现制茶饮行业最大的信息技术团队，提高运营效率，截至 2023 年底有逾 320 名工程师 [66] 持久的加盟商关系 - 加盟商利润高，加盟意愿强，2023 年单店经营利润达 37.6 万元，单店经营利润率 20.2%，截至 9M24，超两年加盟商平均经营 2.9 家门店，71%经营两家或以上，2025 年 2、3 月新签约加盟商中老加盟商占比 63% [68] - 对加盟商的管理与支持，要求加盟商采购指定物品，承担大部分仓储及物流费用 [69] - 加盟商关系建设，建立加盟商文化，成立加盟商委员会，举办全国加盟商大会 [69] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计 2025 年收入同比增长 17%至 103 亿元，主要受新开加盟门店驱动，预计开店 2500 家，关店 500 家，门店总数达 11914 家，同店收入同比持平 [70] - 预计 2025 年毛利率回升至 2023 年 31%的水平，经调整净利润同比增长 23%至 19 亿元，经调整净利润率提升 1 个百分点至 19% [71][73] 估值 - 古茗当前股价对应 2025 年 PE 估值 19 倍，高于百胜中国和海底捞，低于蜜雪冰城，给予 2025 年 PE 估值 25 倍，目标价 21.2 港币，对应 32%上涨空间 [74] 催化剂 - 股票获纳港股通，有助于改善股票流动性，吸引更多资金配置 [77] - 同店表现超预期，新品成功或行业竞争趋缓将带动收入增长 [78] - 门店扩张超预期，在空白市场或现有市场提升门店密度将带动收入增长 [78] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本将增强盈利能力 [78]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司3大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025年有望恢复常态，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51亿元，同比-0.61%；剔除联营公司减值等一次性项目影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1% [1] 三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出 - 2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9% [2] - 制药业务实现分部收入463.2亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长 [2] - 分销业务实现分部收入2132.37亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43亿元，同比+2.8% [2] - 零售业务实现分部收入101.04亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91亿元，同比-26.5% [2] 费用率稳健，业务结构调整下盈利能力有所改善 - 2024年公司实现毛利406.89亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动 [3] - 2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1个百分点 [3] 深化国企改革提升，激发组织长效活力 - 2024年华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率 [4] - 强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到自2023年起公司披露口径改为人民币，同时2024年零售分部受到DTP占比提高的影响，分部业绩有所下滑，拖累整体业绩，将2025 - 2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025H1业绩有望受益量价齐升，2025H2业绩持续性仍需跟踪；长周期来看，逆势扩产进军高端覆铜板及物料有望提升AI关联度，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月8日，当前股价7.190港元，一年最高最低股价为10.100/5.370港元，总市值224.33亿港元，流通市值224.33亿港元，总股本31.20亿股，流通港股31.20亿股，近3个月换手率20.1% [1] 业绩预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由27.0/29.0亿港元下调至19.8/22.1亿港元，并新增2027年预测30.3亿港元，同比增长48.3/11.8/36.9%，当前市值分别对应2025 - 2027年11.3/10.2/7.4倍PE [4] 2025年业绩情况 - 2025Q1全球铜价持续抬升，沪铜价格一度上涨超10%至8.3万元/吨；4月3日特朗普发布对等关税政策，全球铜价大幅下挫，4月8日最新沪铜价格自2025Q1高点已跌去约12% [5] - 公司终端需求集中在汽车、家电、消费电子、通信领域，受益国家补贴带动相关PCB需求提振，2025年1 - 2月公司出货量同比明显增长，3月1日起覆铜板出货价格均已调涨5元/张，预计2025H1业绩受益于覆铜板需求回暖；2025H2需跟踪贸易摩擦升温背景下中国经济能否如期复苏 [5] 高端产品布局 - 建滔集团投资建设建滔（开平）新一代信息技术产业园项目，达产后预计年产值达34亿元；公司已成功研发多种高端覆铜板产品，如应用于AI服务器主板的高频高速板，伴随实际量产落地有望提升AI关联度、受益AI需求扩张 [6] - 公司现已实现AI服务器用HVLP3铜箔、IC封装载板用超薄VLP铜箔，并积极一体化布局高端覆铜板核心物料产能，2025年内有望看到广东连州1500吨/月铜箔产能、广东清远500吨/月low dk玻纤纱产能陆续投产，高端产品延续垂直整合供应链有望实现相比同业更低成本、保持利润相对优势 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|16,750|18,541|20,261|21,112|23,916| |YOY(%)|-25.1|10.7|9.3|4.2|13.3| |净利润(百万港元)|907|1,326|1,977|2,210|3,027| |YOY(%)|-64.5|45.5|48.3|11.8|36.9| |毛利率(%)|16.0|15.7|19.8|20.5|22.5| |净利率(%)|5.4|7.2|9.8|10.5|12.7| |ROE(%)|6.1|8.7|14.0|15.0|19.4| |EPS(摊薄/港元)|0.29|0.43|0.63|0.71|0.97| |P/E(倍)|24.7|16.9|11.3|10.2|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.5|1.6|1.5|1.4| [7]