报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 暖冬凸显公司经营韧性，渠道优化提升品牌声量。公司深耕行业多年，具备优秀品牌力、产品研发设计能力、高效供应链管理能力和代工能力，形成竞争壁垒。聚焦主业战略将推动核心商品快速发展，未来增长空间大 [5][7] 市场表现 - 截至2025年6月30日，公司收盘价4.64港元，一年内最高/最低为5.14/3.46港元，总市值和流通市值均为535.65亿港元，资产负债率37.85% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|23214.03|38.39%|3074.07|43.74%|0.28|22.38%|14.90| |2025|25901.71|11.58%|3513.91|14.31%|0.32|20.77%|13.37| |2026E|28532.86|10.16%|3927.86|11.78%|0.34|18.84%|12.41| |2027E|31404.28|10.06%|4387.93|11.71%|0.38|17.39%|11.11| |2028E|34541.65|9.99%|4879.18|11.20%|0.42|16.20%|9.99|[6] 公司业绩情况 - FY2025全财年营收259.02亿元，同比+11.6%，FY2021 - FY2025营收CAGR为17.7%；营业利润49.67亿元，同比+12.9%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%，FY2021 - FY2025归母净利润CAGR为19.7%。近五个财年，经营溢利率及库存周转天数整体呈改善趋势，FY2025派息率达84.1%，为近五个财年新高 [7] 分业务情况 - 品牌羽绒服业务维持快速增长，FY2025营收录得216.68亿元，同比+11.0%，波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%/9.2%，为核心增长驱动 [7] - FY2025贴牌加工业务营收为33.73亿元，同比+26.4%，代工业务前五大客户占比同比提升0.9pct至90.4%，核心客户订单稳增长 [7] 渠道端情况 - 品牌羽绒业务直营及批发渠道FY2025营收同比分别+5.2%/+24.3%，批发业务营收占比提升2.8pct至26.4% [7] - 线下店铺数量同比+253家至3470家；线上店铺借助多种形式扩大品牌声量，FY2025品牌羽绒服线上营收同比+9.4%至74.78亿元 [7] 财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|营业成本（百万元）|毛利（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|息税前利润（百万元）|净利润(含少数股东损益)（百万元）|归属于母公司的净利润（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|28533|10.2%|12059|16473|8974|1772|5651|3968|3928| |2027E|31404|10.1%|13248|18156|9892|1956|6226|4432|4388| |2028E|34542|10.0%|14544|19998|10915|2159|6837|4928|4879|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万元）|应收款项（百万元）|存货（百万元）|流动资产（百万元）|固定资产（百万元）|无形资产（百万元）|资产总计（百万元）|应付款项（百万元）|负债总计（百万元）|归属母公司股东权益（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|8200|3424|4221|23900|1853|2017|32113|5695|11115|20847| |2027E|12599|3568|4563|28934|1816|1950|37286|6182|11856|25235| |2028E|17301|3704|4929|34306|1798|1987|42920|6666|12562|30114|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万元）|经营活动现金流量净额（百万元）|投资活动现金流量净额（百万元）|筹资活动现金流量净额（百万元）|现金净变动（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|3928|5427|-1529|117|4015| |2027E|4388|5904|-1588|83|4399| |2028E|4879|6340|-1697|59|4702|[8][9] 比率分析 |年份|每股收益（元/股）|每股净资产（元/股）|每股经营现金净流（元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|0.34|1.81|0.47|18.84%|12.23%|17.74%|34.61%| |2027E|0.38|2.19|0.51|17.39%|11.77%|16.18%|31.80%| |2028E|0.42|2.61|0.55|16.20%|11.37%|14.92%|29.27%|[8][9]

报告公司投资评级 - 交银国际对云顶新耀的投资评级为买入 [2][27] 报告的核心观点 - 云顶新耀举办研发日活动展示AI + mRNA平台及多款mRNA肿瘤药物研发进展，可逆BTK抑制剂EVER001治疗膜性肾病更新优异数据，上调目标价至72.5港元，维持买入评级 [6] 股份资料 - 52周高位为65.15港元，52周低位为18.28港元，市值为20,198.83百万港元，日均成交量为13.36百万，年初至今变化为28.51%，200天平均价为47.94港元 [3] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027E收入分别为126、707、1,660、2,552、3,752百万人民币，同比增长分别为884.5%、461.2%、134.9%、53.7%、47.1% [5] 净利润 - 2023 - 2027E净利润分别为(844)、(1,041)、(267)、239、743百万人民币 [5] 每股盈利 - 2023 - 2027E每股盈利分别为(2.80)、(3.24)、(0.82)、0.74、2.29人民币，前EPS预测值2025 - 2027E分别为(0.81)、0.96、2.45人民币，调整幅度分别为1.2%、 - 22.9%、 - 6.4% [5] 其他指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为ns、ns、ns、76.8、24.7倍，每股账面净值分别为16.45、12.69、12.03、13.05、15.62人民币，市账率分别为3.45、4.47、4.72、4.35、3.63倍 [5] 研发进展 AI + mRNA技术平台 - 个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16在小鼠黑色素瘤模型验证疗效，与PD - 1抗体有协同作用，IIT研究初步结果显示有良好免疫原性；通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14靶向5种肿瘤相关抗原，适用于多种鳞癌，正推进中美双报；自体生成CAR - T项目在动物模型验证有效，有开发用于肿瘤及自身免疫疾病的潜力 [6] 可逆BTK治疗膜性肾病 - EVER001治疗膜性肾病Ib/IIa期数据显示，免疫学响应快速显著，两个剂量组治疗8 - 12周后抗PLA2R自抗体平均降低超60%，24周时接近100%；临床响应可观，20 - 24周治疗后24h尿蛋白水平降低超50%，36周时达80%左右，高剂量组停药后仍维持100%的免疫学和临床完全响应率 [6] 目标价调整 - 下调2025 - 2027年盈利预测，将EVER001加入长期财务预测，预计其经PoS调整后销售峰值超15亿元人民币，上调目标价至72.5港元，对应237亿港元目标估值和1.8倍收入达峰时的市销率 [6] 财务预测变动 营业收入 - 2025 - 2027E新预测分别为1,660、2,552、3,752百万人民币，前预测分别为1,689、2,819、3,908百万人民币，变动分别为 - 1.7%、 - 9.5%、 - 4.0% [23] 毛利润 - 2025 - 2027E新预测分别为1,212、1,914、2,852百万人民币，前预测分别为1,233、2,114、2,970百万人民币，变动分别为 - 1.7%、 - 9.5%、 - 4.0% [23] 归母净利润 - 2025 - 2027E新预测分别为(267)、239、743百万人民币，前预测分别为(264)、311、794百万人民币，变动分别为NA、 - 22.9%、 - 6.4% [23] DCF估值模型 - 计算得出企业价值为21,364百万人民币，股权价值为21,546百万人民币（23,700百万港元），股份数量为327百万，每股价值为72.50港元 [24] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级及目标价，云顶新耀评级为买入，收盘价62.20港元，目标价72.50港元，潜在涨幅16.6% [27]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 大麦娱乐是国内领先的全产业链现实娱乐平台，“演艺 + IP”双引擎发展，23 年起架构调整激活组织活力，增长进入快车道，规模效应明显。预计 FY26 - 28 实现总收入 78.91/95.34/116.83 亿元，同比 +18%/+21%/+23%；实现经调整 EBITA 为 10.12/14.98/21.33 亿元，同比 +25%/+48%/+42%。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台 - 大麦娱乐是从事内容制作、宣传和发行等业务的投资控股公司，通过内容、票务及科技平台、知识产权（IP）衍生品及其他业务三个分部开展业务。旗下电影业务参与 300 余部电影出品发行推广，演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型[11] - 公司发展分三个阶段：2014 - 2017 年业务整合与初拓展；2018 - 2021 年全产业链布局与 IP 深化；2021 年至今“内容 + 科技”双轮驱动[12][13] - 阿里巴巴集团系控股股东，管理层参与持股。2023 年架构调整激活组织活力，管理层互联网行业经验丰富[14][16] - F2023、F2024、F2025 年公司分别实现营业收入 35.0 亿元、50.4 亿元、67.0 亿元，FY24、FY25 同比分别 +44%、+33%；经调整 EBITA 分别为 3.1 亿元、5.0 亿元、8.1 亿元，FY24、FY25 同比分别 +61%、+61%；毛利率分别为 32%、40%、37%，FY24、FY25 同比分别 +8pcts、-3pcts；经调整 EBITA Margin 分别为 9%、10%、12%，FY24、FY25 同比分别 +1pcts、+2pcts[21] IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展 - IP 行业参与方为授权商和被授权商，授权方式多样。中国 IP 行业千亿规模，增速快，潜力大，商品授权是主要模式，单位授权金能“撬动”25 倍以上商品 GMV，对标美日仍有较大增长空间[30][31][35] - 阿里鱼是中国最大的 IP 授权代理平台，与三丽鸥等达成主授权协议，IP 矩阵丰富。未来向上游获取更多头部 IP 授权，深化签约 IP 合作；向下游强化 IP 运营，布局 2C 业务。具备海量客户、大数据匹配、联合营销、自动追踪结算等竞争优势[40][42][54] 演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山 - 2024 年全国线下演出票房达 579 亿元，大型演出占比过半。量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容，演出经济具备溢出效益[61][62] - 大麦深度整合阿里系资源，全链路布局内容、场馆、票务三大现场娱乐领域，票务市占显著领先，演唱会头部项目覆盖率近 100%。未来大型演出向海外市场延伸，国内市场进行多品类拓展。以技术和现场服务为代表的新基建构筑护城河，票务平台分成在大型演出收入分成中占比较小，主办方更注重综合服务能力[67][70][73] 盈利预测与估值 - 电影投资制作与宣发预计 FY26 - 28 营收增速为 -5%/-5%/-5%，经营利润率稳中有升；剧集制作预计 FY26 - 28 营收维持 FY25 水平，经营利润率保持在 5.1%；大麦预计 FY26 - 28 营收增速为 15.6%/13%/12%，经营利润率保持在 59.8%；IP 衍生业务预计 FY26 - 28 营收增速为 70%/60%/50%，经营利润率稳中有升[75] - 选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司，可比公司 25 年动态 PE 中位数为 39x。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[77]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 考虑公司包装水业务舆情后份额恢复速度慢于预期，下调收入、上调毛利率、下调费用率，预测公司25 - 27年每股收益分别为1.29、1.50、1.68元（原预测25年为1.32元），沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为4535亿元，以港元兑人民币汇率0.91计算，对应目标价44.25港元，维持买入评级 [2][9] - 25年6月农夫山泉宣布进军香港市场，与建华集团合作打开香港本土渠道，拓展进度超预期，年内主要明星单品矩阵将在超3500个香港销售点上架，香港市场长期有望贡献收入增量，提高市场对其后续国际化预期 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|42667.22|42895.99|51095.56|59457.43|66556.46| |同比增长 (%)|28.36%|0.54%|19.11%|16.37%|11.94%| |营业利润(百万元)|13846.75|13658.92|16904.94|19948.49|22537.61| |同比增长 (%)|48.23%|-1.36%|23.76%|18.00%|12.98%| |归属母公司净利润(百万元)|12079.50|12123.30|14505.51|16897.80|18858.36| |同比增长 (%)|42.19%|0.36%|19.65%|16.49%|11.60%| |每股收益（元）|1.07|1.08|1.29|1.50|1.68| |毛利率(%)|59.55%|58.08%|59.41%|59.91%|60.11%| |净利率(%)|28.31%|28.26%|28.39%|28.42%|28.33%| |净资产收益率(%)|42.28%|37.55%|39.52%|40.39%|39.64%| |市盈率（倍）|34.30|34.18|28.57|24.52|21.97| |市净率（倍）|14.50|12.83|11.29|9.90|8.71| [3] 公司基本情况 - 股价（2025年06月30日）为40.1港元，目标价格为44.25港元，52周最高价/最低价为41.15/23.05港元，总股本/流通H股（万股）为1,124,647/503,467，H股市值（百万港币）为450,983，国家/地区为中国，行业为食品饮料，报告发布日期为2025年07月02日 [4] 公司表现情况 |时间区间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| |----|----|----|----| |1周|5.67|4.05|1.62| |1月|4.43|1.07|3.36| |3月|18.24|15.48|2.76| |12月|10.58|-25.28|35.86| [5] 投资建议相关计算 - WACC计算：以所得税率25%、剔除杠杆调整0.8836、无风险收益率1.64%、市场回报率8.58%、债务成本3.5%、债务比例7%等参数为基础，计算得出公司WACC为7.73% [10] - 股权价值计算：假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为44.25港元，企业价值（百万元）为455,546，权益价值（百万元）为453,450，每股权益价值（人民币）为40.32 [10][11] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率下的目标价（单位是人民币元） [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目的预测数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业额、销售成本、营业利润等 [15] - 主要财务比率包括成长能力（营业收入、净利润同比增长）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）等在2023A - 2027E的预测数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24/25财年公司营业总收入802.5亿港元，同比减少1.96%；归母净利润32.52亿港元，同比增加2.09%；全年股息0.5港元/股，派息率83.3%，对应股息率6.8%（2025/6/30） [8] - 零售气量承压&顺价进展略超预期，接驳&增值服务业务在预期内变化；自由现金流改善，分红能力持续提升 [8] - 考虑到气量增速不及预期且影响气量的因素可能持续存在，下调FY2026 - FY2027公司归母净利润，引入FY2028盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价7.35港元，一年最低/最高价为5.78/8.40港元，市净率0.74倍，港股流通市值40,043.92百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.89港元，资产负债率59.03%，总股本和流通股本均为5,448.15百万股 [6] 各业务情况 - 天然气销售分部溢利+7.94%至33.06亿港元，价差修复稳步推进，零售气量同比+0.02%至235.2亿方，贸易气量同比 - 9.6%至164.4亿方；居民气量同比 - 2.1%，工业气量同比+1.0%，商业气量同比+3.7%，加气站气量同比 - 9.0%；价差同比+0.036元人民币至0.537元人民币/方，68%的居民气量实现顺价 [8] - 接驳业务分部溢利同比 - 25.39%至5.08亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部溢利同比 - 6.16%至5.84亿港元；居民新增接驳量同比 - 15.5%至140万户，工业新增接驳量同比+8.6%，商业新增接驳量同比+46.1% [8] - LPG销售分部溢利同比 - 56.68%至0.52亿港元，LPG销量 - 3.2%至386.8万吨，单位利润下滑 [8] - 增值服务业务分部溢利同比+10.59%至17.50亿港元，保持预期增长，推出多项新业务，消费刺激政策助力发展 [8] - 综合能源业务实现突破，储能业务累计已签约/投建816.7/207.1MWh，实现投运“零”的突破；光伏业务累计投建59.5MW，同比+111.7% [8] 现金流与分红 - 24/25财年公司自由现金流同比+8.7%达到46.6亿港元，远超计划分红金额27.2亿港元，分红能力持续提升 [8] 盈利预测 |指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|81,863|80,255|79,610|81,073|83,311| |同比(%)|(11.43)|(1.96)|(0.80)|1.84|2.76| |归母净利润（百万元）|3,185|3,252|3,477|3,726|3,997| |同比(%)|(25.82)|2.09|6.93|7.16|7.28| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.58|0.60|0.64|0.68|0.73| |P/E（现价&最新摊薄）|12.54|12.28|11.49|10.72|9.99|[1] 财务预测表 - 资产负债表涵盖流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目及对应预测数据 [9] - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、销售费用等项目及对应预测数据 [9] - 现金流量表涵盖经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目及对应预测数据 [9] - 主要财务比率包括每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等指标及对应预测数据 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024/25财年公司实现营业收入259.02亿元，同比+11.6%；归母净利润35.14亿元，同比+14.3%；全年毛利率57.3%，同比-2.3pct，净利率达13.6%，同比+0.4pct；董事会建议派发末期股息每股22.0港仙，对应派息率84.1% [4] - 主品牌羽绒服稳健增长，全季化品类拓展带动增量；渠道结构持续优化，线上线下协同发展；贴牌加工业务增长强劲，女装业务承压调整；费用管控持续显效，盈利能力稳中有升；库存周转保持健康，营运效率维持高位 [5] - 预计FY2026/2027/2028年净利润分别39.1/43.5/47.8亿（FY2026/2027前值为40.4/45.6亿），分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,544百万股，流通股本11,544百万股，市价4.64港元，市值53,565百万港元，流通市值53,565百万港元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,214|25,902|28,672|31,666|34,786| |增长率yoy%|38%|12%|11%|10%|10%| |归母净利润（百万元）|3,074|3,514|3,911|4,345|4,784| |增长率yoy%|44%|14%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股现金流量|0.64|0.26|0.36|0.46|0.46| |净资产收益率|23%|23%|21%|19%|17%| |P/E|14.0|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|3.1|2.5|2.1|1.7|1.4| [3] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|现金及现金等价物（百万元）|4,185|11,074|15,560|21,418| | |应收款项合计（百万元）|3,217|3,517|3,734|4,230| | |存货（百万元）|3,951|4,452|4,789|5,359| | |流动资产合计（百万元）|19,222|26,061|31,421|37,774| | |固定资产净额（百万元）|1,919|1,667|2,004|2,003| | |资产总计（百万元）|27,403|32,932|38,873|45,527| | |负债总计（百万元）|10,373|11,948|13,497|15,315| | |股东权益总计（百万元）|17,030|20,984|25,376|30,212| |利润表|营业总收入（百万元）|25,902|28,672|31,666|34,786| | |营业总支出（百万元）|21,256|23,559|25,894|28,394| | |营业利润（百万元）|4,646|5,113|5,771|6,392| | |除税前利润（百万元）|5,149|5,730|6,348|6,958| | |净利润（百万元）|3,514|3,911|4,345|4,784| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|-2,042|4,181|5,335|5,291| | |投资活动现金流（百万元）|0|512|-449|-336| | |融资活动现金流（百万元）|0|2,196|-400|903| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|11.6%|10.7%|10.4%|9.9%| |归属普通股东净利润增长率|14.3%|11.3%|11.1%|10.1%| |毛利率|57.3%|57.4%|57.3%|57.0%| |净利率|13.6%|13.6%|13.7%|13.8%| |ROE|22.9%|20.7%|18.9%|17.4%| |ROA|13.2%|13.0%|12.1%|11.3%| |资产负债率|37.9%|36.3%|34.7%|33.6%| |流动比率|2.0|2.3|2.5|2.8| |速动比率|1.6|1.9|2.1|2.4| |每股收益（元）|0.30|0.34|0.38|0.41| |每股经营现金流（元）|-|0.36|0.46|0.46| |每股净资产（元）|1.47|1.80|2.18|2.60| |P/E|12.3|11.0|9.9|9.0| |P/B|2.5|2.1|1.7|1.4| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][81] 报告的核心观点 - 361度作为国内头部运动服饰公司，渠道升级及持续研发投入推动产品迭代，品牌力不断提升，借多年积累的体育资源及供应链资源提升品牌推广及运营效率，市场份额有进一步提升潜力，预计2025 - 2027年归母净利润分别为13.15亿元、14.83亿元、16.70亿元，同比分别增长14.50%、12.75%、12.63%，估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [8][81] 根据相关目录分别进行总结 1.运动服饰头部品牌，聚焦核心主业快速发展 - 深耕运动服饰赛道二十余载，2003年成立，2009年港交所上市并开启儿童品牌运营，2010年至今成为多个大型国际赛事合作伙伴，近年发布核心产品提升品牌力，坚持“专业化、年轻化、国际化”品牌定位 [7][15] - 截至2024年，丁氏家族合计持股48.99%，执行董事王加碧及其胞弟王加琛合计持有公司16.32%的股权，股权结构稳定 [16] - 2024年公司营收/毛利分别为101亿元/42亿元，同比分别+19.59%/+20.83%，2019 - 2024公司营收/毛利CAGR分别为12.33%/13.01%，2024年毛利率较2019增长1.23pct至41.53% [18] - 2024年销售费率同比下降0.16pct至21.95%，管理费率下降0.54pct至6.94%，自2019年后管理费率整体维持下降趋势，2024年公司实现归母净利润11.49亿元，同比+19.47%，2019 - 2024年间公司归母净利润CAGR为21.58% [21] - 2024年公司应收账款周转天数为149天，存货周转天数为107天，90天内库存占比同比增加3.2 pct至62.5%，长库龄库存占比下降凸显库存结构改善 [26] 2.运动服饰市场持续发展，国内跑步赛道快速成长 - 新兴市场成为近年世界鞋服市场新增长极，2022 - 2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，预计2023 - 2027年世界运动品市场年均复合增速为7%，中国运动鞋服行业市场规模2021 - 2025年预期年化增速为11.62% [30][31][33] - “十四五”以来国家颁布多项政策支持体育产业发展，包括产业及消费规模目标、体育服务设施完善、增加旅游休闲需求等，有望培养居民运动观念并促进运动消费 [38] - 国内跑步氛围日趋浓厚，2023年线下马拉松赛事数量恢复增长，参与人次接近2019年，完赛人数持续增长，专业跑步人群基数扩大，国内跑鞋未来发展空间广阔 [41][43] - 2022年我国运动鞋履市场CR10较2015年增长18.6 pct至36.8%，市场份额向头部集中，国牌在国潮风影响下快速发展，市场呈现国牌崛起及份额向头部品牌集中趋势 [45] 3.公司端：渠道及产品升级提升品牌专业形象 - 近年持续推进渠道升级，2024年全球保有店铺7115家，同比+1.73%，国内店铺数5750家，同比+0.28%，海外店铺数1365家，同比+8.33%，单店面积达149平方米，同比+7.97%，商超百货店铺占比为32.66%，2019 - 2024年单店平均面积及商超店铺数量占比均持续增长 [7][49] - 2024年底推出新店型“超品店”，具备大空间自助购物场景、高质价比商品、一站式购物体验等优势，有望吸引更多样化客群 [56] - 儿童业务近年维持快速增长，营收占比由2020年的18.20%升至2024年的23.20%，2024年儿童业务店铺数达2548家，单店平均面积达112平方米，商超百货店铺占比达60.48% [61] - 2024年公司线上渠道实现营收26.09亿元，同比+12.21%，近年营收占比整体呈增长趋势，2024年4月海外电商独立网站上线运营，2025年1月于马拉西亚吉隆坡开出海外首家直营店铺，国际业务未来有望成为新增长极 [64] - 拥有诸多细分运动领域头部体育明星代言人，近年赞助多个国内外赛事，未来有望成为名古屋2026年亚运会官方合作伙伴，体育资源丰富，有望提升品牌知名度及专业度 [70] - 2024年研发费用率为3.4%，推出诸多材料科技产品，如跑鞋“飚速Future”“Miro NUDE栗蜂”，篮球鞋“BIG3 5.0 QUICK”“BIG3 5.0 QUICK PRO”等，凸显品牌专业性 [75] - 拥有标准化供应商筛选流程，2024年36.7%的鞋履及19.5%的服饰为自有产能生产，推动供应链体系升级提高快反能力 [77] 4.盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为21.20%、21.15%、21.10%，管理费用率分别为6.40%、6.30%、6.20% [9][79] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为115.40亿元、131.13亿元、147.74亿元，同比分别增长14.56%、13.63%、12.66%；归母净利润分别为13.15亿元、14.83亿元、16.70亿元，同比分别增长14.50%、12.75%、12.63% [80] - 从相对估值角度看，公司品牌力不断提升，运营效率提高，市场份额有提升潜力，估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [81]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司在波动消费环境下稳健增长，看好四季化战略下的强增长韧性 [4] - 预计公司 FY2026—FY2028 年营业收入同比增长 10.06%/10.37%/10.51%至 285.06/314.61/347.66 亿元；归母净利润同比 11.48%/11.77%/11.59%至 39.17/43.78/48.86 亿元，对应估值 12/11/10 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 24/25 财年报告，全年营收同增 11.6%至 259 亿元，净利润同增 14.3%至 35.1 亿元 [1] 点评 - 全年表现符合预期，品牌羽绒服收入同增 11%至 216.7 亿元，贴牌加工管理业务收入同增 26.4%至 33.7 亿元，女装/多元化服装业务收入分别同比-20.6%/+2.8%至 6.5/2.1 亿元 [2] - 品牌羽绒服门店稳健扩张，常规零售门店数量同比净增加 253 家至 3470 家，自营/批发门店分别净增加 100/153 家至 1236/2234 家，波司登品牌门店净增加 210 家至 3207 家；单店运营提升终端营运效率，电商渠道线上销售收入同增 9.4%至 74.8 亿元，占比 34.5% [3] - 2024 年公司毛利率同比下降 2.3pct 至 57.3%，净利率同比提升 0.3pct 至 13.6%，主要受结构性变化和费用端优化影响 [3] - 营运状况保持健康，存货同增 23.6%至 39.5 亿元，存货周转天数同比增长 3 天至 118 天，期末现金及现金等价物 41.8 亿元，全年保持稳健派息，末期股息每股 22 港仙，全年派息比率 84.1% [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23214.03|25901.71|28506.23|31461.02|34766.51| |(+/-)%|38.39%|11.58%|10.06%|10.37%|10.51%| |归属母公司净利润（百万元）|3074.07|3513.91|3914.04|4358.14|4863.62| |(+/-)%|43.74%|14.31%|11.39%|11.35%|11.60%| |每股收益（元）|0.28|0.32|0.34|0.38|0.42| |市盈率|12.56|11.50|12.45|11.18|10.02| |市净率|2.83|2.48|2.34|1.93|1.62| |净资产收益率(%)|22.38%|20.77%|18.79%|17.30%|16.18%| |总股本 (百万股)|10921|11537|11544|11544|11544| [4] 股票数据 |项目|2025/06/30| |----|----| |6 个月目标价（港元）|/| |收盘价（港元）|4.64| |12 个月股价区间（港元）|3.57~5.01| |总市值（百万港元）|53564.78| |总股本（百万股）|11544| |A股（百万股）|/| |H股（百万股）|/| |日均成交量（百万股）|31| [5] 涨跌幅 |项目|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|5%|15%|-5%| |相对收益|2%|12%|-41%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标呈现一定变化趋势，如营业收入、净利润等预计增长，资产负债率预计下降 [11] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率也有相应表现，如营业收入增长率、净利率、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][118] 报告的核心观点 - 考虑到密集新车周期催化、高端品牌极氪与领克驱动ASP向上、领克收购完成后销售收入并表，预测公司2025 - 2027年营业收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7% [7] - 考虑到新能源车毛利率逐步爬升、品牌重组有望驱动经营提效，预测公司2025 - 2027年归母净利润152/178/217亿元，同比增速 - 8%/17%/22%，分别对应2025 - 2027年1.6/1.9/2.3元EPS，当前股价对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE [7] - 平台化造车成本优势延续支撑平稳度过价格战，高阶智驾平权强化新能源产品竞争力，叠加油车或有超预期表现驱动交付曲线向上势能充足，品牌重组经营提效有望驱动2025年往后业绩加速增长 [7] 各部分总结 新能源步伐加速，战略转型驱动经营提效 - 吉利汽车造车业务历经四大阶段，4.0时代标志新能源时代拐点来临，旗下有吉利、银河、极氪、领克四大品牌，覆盖低中高端车型及多种能源形式 [19][20][22] - 2020 - 2024年公司收入高速增长受益于品牌拓展及出口业务，净利率部分受新能源业务拖累，2024年净利率触底反弹 [25] - 《台州宣言》彰显公司战略调整决心，已完成银河与极氪品牌整合，有望改善经营效率、提升品牌竞争力 [31] 银河：平台化确保性价比，高阶智驾有望强化优势 - GEA架构专为新能源车型研发，具备混动专用性，兼容多种新能源形式，覆盖全尺寸、全品类新能源产品；雷神EM - i超级电混系统提升能耗表现，操纵自带流畅电感 [36][42] - 银河旗下GEA车型成爆款，彰显造车能力，2025H2起新品全系标配高阶智能驾驶功能，待智驾能力跟进后有望成为2025H2增量主力 [44][51] 极氪科技：产品力均衡全能，协同效应驱动减亏加速 - 极氪发展历经“高端→主流→高端”三阶段，产品矩阵兼顾主流及高端市场；SEA浩瀚架构均衡全能，实现降本提速，车型迭代节奏加快 [52][57][68] - 极氪2025 - 2026年预计发布多款新车，混动技术再革新，有望驱动交付曲线向上 [72] - 极氪整合领克汽车，融合集团资源，领克研产资源丰富，与极氪形成互补，合并后可降低成本、提升产能利用率 [73][77] - 领克赋能极氪国内渠道下沉，整合欧洲门店渠道，合并后有望缓解品牌内耗、提升品牌整体竞争力 [78][82] 油车：性价比优势稳固，持续获取合资份额 - 油车市场规模萎缩，自主品牌驱赶合资份额，吉利核心油车交付维持向上趋势 [85] - 吉利油车依托CMA架构有成本优势，配置足、售价低，核心车型如星越L在同级市场有竞争力 [90] 出口：依托集团全球布局，发力新兴市场 - 疫情后全球乘用车市场复苏，中国品牌在俄市场份额提升，吉利汽车出口跟随大盘提升，俄罗斯成出口增量主力 [95][103] - 吉利依托集团海外产能布局推进出口，创新出海模式，2025年有望看到出口业务加速 [111][114] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司主营业务收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7%；归母净利润152/178/217亿元，对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE，显著低于可比公司平均 [117][118] - 公司造车历史积淀深厚，2025年银河、极氪、领克等业务向好，主品牌油车贡献利润，维持“买入”评级 [118]

报告公司投资评级 - 报告给予网易云音乐“优于大市”评价，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [8][43] 报告的核心观点 - 网易云音乐是领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长，与腾讯音乐构成双寡头格局，聚焦年轻人市场，版权逐步回归 [1][2] - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐业务是核心业务，社交娱乐业务下滑拖累整体收入，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12%，经调整利润 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易云音乐是中国领先在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐、社交娱乐及创新增值服务，依托 UGC 社区与“乐评文化”构建内容壁垒 [1][10] - 丁磊持股约 60%，截至 2024 年网易集团持股约 60%，阿里巴巴持股低于 5%，新加坡政府投资公司（GIC）持股超 6%成第二大机构股东 [1][10] - 通过“云梯计划”“石头计划”等扶持原创音乐人，截至 2024 年 6 月入驻原创音乐人数量突破 73 万，行业领先 [10] - 管理团队经验丰富，核心成员来自网易系、传统唱片行业及互联网平台，推动公司在年轻用户群体形成高度粘性内容与社区体验 [10] 竞争格局 - 与腾讯音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占 66%，网易云音乐约 27%，音乐平台集中度高因用户重复播放需求高和中游平台需支付高额版权费用 [2][13] - 网易云音乐聚焦年轻人，活跃用户中约 90%是 90 后年轻用户，通过情感化社区、身份认同构建、圈层内容生态等打法稳住 MAU 基本盘 [2][13] - 2021 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归，与主流唱片公司合作，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小（缺失周杰伦版权等） [2][14] 财务分析 业务收入 - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐服务是核心业务，收入占比 67%，收入 53.5 亿元，同比 +23% [3][18] - 订阅业务收入 44.6 亿元，同比 +22%，增长主要驱动是付费用户数增长，2024 年付费渗透率 25.2%，同比 +3.8pct，ARPPU 约 7 元，近三年基本稳定 [3][19] - 其他在线音乐业务收入 9.0 亿元，同比 +28%，社交娱乐业务 2023 年开始受监管等因素影响收入持续下滑，2023 年 35.2 亿元，同比 -34%，2024 年 26.0 亿元，同比 -26% [19] 利润率 - 2024 年经调整利润 17 亿元，同比 +108%，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [4][28] - 2024 年毛利率 34%，同比 +7pct，提升因破除独家版权后音乐版权成本逐步优化，后续随着实际结算模式更大规模覆盖，毛利率仍有提升空间 [34] - 2024 年销售/管理/研发费率分别为 7.7%/2.3%/9.8%，同比 -2/0/-1pct，销售费率仍有较大下降空间，2024H2 优化市场团队后采用新获客策略提高了销售费用 ROI [35] 盈利预测 - 收入侧预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12% [7] - 利润侧预计经调整利润 2025 - 2027 年 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] - 预计在线音乐业务 2025 - 2027 年收入 65/76/87 亿元，同比 22%/16%/15%，订阅业务 2024 - 2027 年 CAGR 18% [41] - 预计社交娱乐业务 2025 - 2027 年收入 22/21/21 亿元，同比 -17%/-2%/+1%，2025 年持续下滑，2026 - 2027 年逐步企稳 [41] - 假设 2027 年毛利率可达 44%，2024 - 2027 年同比 +5/3/2pct，2025 - 2027 年销售费率每年下降 0.5pct，2027 年为 6% [41] 估值 - 用国外音乐龙头 Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较，当前 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应 2025 年 PE 值 70/22/23x，对应 PEG 1.7/1.3/1.1x [42] - 给予网易云音乐 1.3 - 1.5xPEG，对应 2025 年 PE 值 29 - 33x，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [42] 投资建议 - 看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展，后续建议重点关注付费用户增长、订阅缩减折扣、音乐版权谈判进展对毛利率的影响、双边效应下销售费率的变化 [8][43]