投资评级与估值 - **投资评级**：维持“买入”评级[6] - **目标价**：基于DCF模型的目标价为8.70港元，较此前目标价9.40港元下调[6][10] - **潜在升幅**：目标价较当前股价5.89港元有47.7%的潜在上升空间[3] - **估值方法**：采用DCF估值法，加权平均资本成本(WACC)为10.01%，永续增长率为2.0%[6][10] - **DCF每股价值**：计算得出每股价值为7.79元人民币，相当于8.70港元[10] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：创新药收入占比已近半，全球化布局正在提速[1][6] - **FY25业绩摘要**：收入同比增长10.3%至318.34亿元人民币，经调整归母净利润同比增长31.4%至45.41亿元人民币[1] - **创新药表现强劲**：FY25创新产品收入同比增长26.2%至152亿元人民币，占总收入比例从2023年的37.8%提升至47.8%[1] - **业绩不及预期原因**：FY25收入及经调整归母净利润分别低于报告预测7.4%和27.5%，主要因礼新医药从Merck获得的3亿美元里程碑付款未按预期计入[1] - **剔除特殊因素后增长**：若剔除科兴中维的分红影响，FY25经调整归母净利润仍同比增长15%[1] 财务预测与展望 - **收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E销售收入分别为361.29亿/386.86亿/422.63亿元人民币，同比增长13.5%/7.1%/9.2%[2][6] - **非BD收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E非BD收入同比增长10.5%/10.0%/9.2%[6] - **利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E经调整归母净利润分别为47.88亿/51.83亿/57.30亿元人民币，同比增长5.4%/8.3%/10.5%[2][6] - **盈利能力提升**：预测FY26E/FY27E/FY28E毛利率分别为83.51%/83.87%/83.97%，运营利润率分别为27.52%/27.88%/28.18%[8] - **与市场预测对比**：报告对FY26E/FY27E运营利润的预测较市场平均预测高出12.69%/13.55%[9] 研发管线与产品进展 - **创新药获批**：FY25公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2 TKI宗艾替尼等[6] - **适应症拓展**：安罗替尼年内获批4个一线适应症，与贝莫苏拜单抗(PD-L1)形成协同矩阵[6] - **在研管线丰富**：仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段的创新药，包括多个具有全球FIC或BIC潜力的资产[6] - **未来上市计划**：管理层目标在FY26-FY28年获批上市近20款创新产品和新适应症[6] - **重要数据读出**：FY26年将在AACR、ESMO、AHA等会议上披露多项重要临床I期数据[6] 业务发展与全球化布局 - **重大对外授权**：FY26年2月与赛诺菲达成全球独家许可协议，授予罗伐昔替尼全球权益，首付款1.35亿美元，里程碑付款最高13.95亿美元及销售提成[6] - **战略收购**：FY25年7月以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得ADC技术平台；FY26年1月以12亿元人民币收购赫吉亚，补齐小核酸技术[6] - **BD战略核心**：管理层表示对外授权将是未来业务发展工作的核心目标[6] 财务数据与比率 - **历史财务数据**：FY24A/FY25A销售收入分别为288.66亿/318.34亿元人民币，经调整净利润分别为34.57亿/45.41亿元人民币[2] - **每股收益**：FY25A调整后每股收益为0.25元人民币，FY26E/FY27E预测值分别为0.26/0.28元人民币[2] - **估值指标**：FY25A调整后市盈率为21.0倍，预计FY26E/FY27E将降至20.7倍/19.1倍[2] - **股东回报**：FY25A总股息为16.56亿元人民币，股息率为1.8%[12][13] - **财务健康状况**：预计FY26E流动比率将提升至1.7倍，应收账款周转天数稳定在60天左右[13] 公司基本信息 - **市值**：当前市值约为1105.01亿港元[3] - **股价表现**：近1月/3月/6月绝对回报分别为-2.6%/-8.3%/-25.9%[5] - **股权结构**：主要股东为谢承润(持股21.6%)和郑翔玲(持股15.8%)[4]

投资评级与核心观点 - 报告对天虹国际集团(2678)给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司纱线主业毛利率改善，偿债带动财务费用显著减少，预计26年纱线销量增长并受益于棉价上行，业绩有望持续增长 [3][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司全年营业总收入227.2亿元，同比下降1.4%；归母净利润9.1亿元，同比增长64.9% [5][6] - **盈利能力提升**：2025年纱线主业毛利率为14.2%，同比改善2.5个百分点；全年毛利率为13.81% [5][6] - **费用控制**：2025年财务费用为1.7亿元，同比下降2.2亿元，财务费用率下降1.0个百分点至0.7% [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.9亿元、11.9亿元、12.8亿元，对应同比增长率分别为19.1%、9.6%、7.7% [5][6] - **估值指标**：基于2026年预测，给予公司目标价10.77港元，对应2026年预测市盈率(PE)为8倍 [6] 业务运营分析 - **纱线业务**：2025年纱线业务收入181.1亿元，同比增长1.1%，销量增长6.3%，价格下降4.9%；下半年销售43.3万吨，超过40万吨的目标；毛利率提升主要得益于产能利用率（尤其海外工厂）提升、灵活原料采购及自动化改造 [6] - **其他业务**：梭织面料2025年收入22.0亿元，同比增长1.2%，毛利率23.3%，同比上升3.8个百分点；坯布、针织面料等其他业务收入与毛利率均承压 [6] - **产能与资本开支计划**：计划在越南增加10万锭纱线产能，使总产能提升2.4%至435万锭；并增建20MW光伏电站（已建成181MW） [6] - **2026年销量指引**：计划销售纱线83万吨，同比增长1.4%；梭织面料1亿米，同比持平；针织面料6000吨，同比下降9.4% [6] 财务健康状况 - **资产负债结构改善**：2025年末有息债务合计71.7亿元，年内偿还13.5亿元；资产负债率为48.0%，同比下降3.7个百分点 [6] - **现金流与偿债能力**：预测显示2026-2028年资产负债率持续下降，分别为43.10%、38.27%、33.73%；净负债比率从2025年的44.51%预计降至2028年的10.03% [8] - **关键财务比率**：预计2026年净资产收益率(ROE)为9.61%，投资资本回报率(ROIC)为7.12%，均呈现改善趋势 [8] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：与百隆东方(2026E PE 13.7倍)、超盈国际控股(2026E PE 4.4倍)相比，天虹国际集团2026年预测市盈率为4.6倍，低于行业平均的9.1倍 [7] - **公司当前估值**：以当前股价6.23港元计算，对应2025年实际市盈率为4.09倍，市净率(PB)为0.36倍 [2][5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为4.20港币 [1] - 核心观点：尽管2025年业绩因带量采购和需求疲软而下滑，但制约因素正出清，看好2026年各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速，叠加创新管线稳步推进 [1][5] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为41.65亿元，同比下降27.8% [1][4] - 2025年归母净利润为4.7亿元，同比下降55.6% [1][4] - 业绩下滑主因：带量采购相关品种占比扩大导致基础输液及安瓿品种单价下滑，以及输液及原料药需求疲软 [1][5] 2026年及未来展望与驱动因素 - 预计2026年归母净利润同比增长27.95%，达6.02亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为49.15亿元、55.90亿元、62.45亿元，持续增长 [4] - 大输液板块结构显著优化，腹透液销量有望实现翻番 [5] - 制剂及原料药出口占比快速提升，2025年占收入17% [5] - 大输液及咖啡因等价格在2026年有望回升，存量制剂系列集采接近尾声，毛利率有望修复 [5] - 口服制剂过评品种数量丰富，2025年有67个品种通过一致性评价，驱动后续增长 [5] 分业务板块分析 大输液板块 - 2025年收入24.9亿港币，同比下降33.5% [6] - 销量为15.4亿瓶/袋，同比下降24.5%；平均售价同比下降12% [6] - 2026年展望：看好量价齐升，结构优化（如对乙酰氨基酚注射液、腹膜透析液和血滤过置换液高速增长），营养型品种占比提升，直立袋等高附加值品种销售加大，国际订单有望高增长 [6] 原料药与安瓿板块 - 原料药板块2025年收入6.8亿港币，同比下降14% [7] - 2026年展望：预期恢复正增长，咖啡因已观察到1-3月集中出口3300吨，看好全年量价齐升；出口端稳固核心客户群；茶碱、氨茶碱及甲硝唑等品种延续高增长（2025年销售增速70-90%不等） [7] - 安瓿板块2025年销量同比增长10%，但收入2.87亿港币，同比下降43%，主因原集采产品溴己新影响 [7] - 2026年展望：看好收入正增长，基于溴己新影响消弭，第十一批集采及1-8批国采续约中有约21个安瓿品种有望在2026年第二季度后执标放量 [7] 口服制剂与创新转型 - 口服制剂板块2025年收入4.55亿港币，同比下降9%，但销量同比增长15% [8] - 2026年展望：预计收入实现双位数增长，得益于新品持续获批及原料药/制剂一体化战略 [8] - 医药包材及其他板块2025年收入1.89亿港币，同比微增0.6% [8] - 创新管线：抗肺动脉高压新药SYN-045国内I期临床已完成，抗癫痫药物CX24005及抗糖尿病神经痛用药CX25001或年内确定临床前候选化合物 [8] 估值与预测 - 基于2026年21倍市盈率（与可比公司Wind一致预期均值一致）给出目标价4.20港币 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.20、0.26、0.32港币 [4][9] - 预计2026-2028年市盈率分别为11.76倍、9.35倍、7.56倍 [4] - 预计2026-2028年股息率分别为4.42%、5.56%、6.88% [4] 公司基本数据 - 截至2026年3月27日，收盘价为2.40港币，市值为70.83亿港币 [2] - 52周价格范围为2.35-3.46港币 [2]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”投资评级 [2][8] 核心观点总结 - **AI时代增强商业价值**：报告核心观点认为，在AI时代，哔哩哔哩独特的社区和内容属性使其成为AI科普重要入口，注意力经济有望驱动广告商业化，公司商业价值有望增强 [1][6] - **商业化能力持续向好**：公司已实现扭亏为盈，2025年营收同比增长13.1%至303.48亿元，Non-GAAP净利润率达8.5%，毛利率提升至36.6%，商业化能力持续向好 [5] - **AI投入与赋能**：公司正持续加码AI投入，重点围绕增强内容理解与匹配、推出AI辅助创作工具以提升创作者效率，AI技术有望较快赋能广告等业务 [6][7] - **用户基本盘稳固**：公司拥有高粘性的年轻用户群体，2025年第四季度日活1.13亿人，月活3.66亿人，同比增长分别为10%和8%，平均年龄26.5岁，在年轻一代用户心智中持续增强 [5] 财务与运营数据总结 - **历史业绩（2025A）**： - 总营收：303.48亿元，同比增长13.1% [5] - 分业务营收：广告收入100.58亿元（同比+22.83%），游戏收入63.95亿元（同比+13.98%），增值服务收入119.28亿元（同比+8.45%） [5] - 归母净利润：11.94亿元（扭亏为盈） [5] - Non-GAAP净利润：25.88亿元，净利润率8.5% [5] - 毛利率：36.6%（较2024年的32.7%提升） [5] - **盈利预测**： - 营收预测：预计2026-2028年收入分别为322.43亿元、353.19亿元、382.48亿元，同比增长率分别为6.2%、9.5%、8.3% [8][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为18.02亿元、27.08亿元、35.03亿元，同比增长率分别为51.0%、50.3%、29.4% [8][11] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为4.28元、6.43元、8.32元 [8] - **估值与比率**： - 当前股价（2026年3月30日）：179.40港元，总市值755.0亿港元 [2] - 预测市盈率（P/E）：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为45倍、30倍、23倍 [8] - 预测市销率（P/S）：对应2026-2028年预测P/S分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍 [12] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2026-2028年分别为14.8%、15.6%、17.1% [11][12] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预测：预计2026-2028年分别为37.6%、39.0%、40.0% [12] - 净利率预测：预计2026-2028年分别为5.6%、7.7%、9.2% [12] 业务展望与驱动因素 - **广告业务潜力**：广告业务是AI较快赋能的业务之一，得益于B站社区黄金用户的注意力经济，从品牌广告、效果广告到原生广告均有增长潜力 [6] - **游戏业务供给**：2026年新游戏产品供给可期，是未来增长驱动因素之一 [8] - **运营利润率目标**：报告提及公司中期经调整运营利润率有望达到15%~20% [5] - **现金流预测**：预测公司2026-2028年经营活动现金净流量分别为191.0亿元、217.0亿元、246.4亿元 [12]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持海底捞“优于大市”评级，目标价16.40港元，较当前股价14.59港元有12.3%上行空间 [2][3][13] - 报告核心观点认为海底捞正处于关键转型期：主品牌经营企稳，提供基本盘与现金流；新品牌“红石榴计划”进入市场验证阶段，有望开启第二增长曲线；外卖业务持续高增长，成为重要支柱 [1][4][5][6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为450.55亿元、474.09亿元、504.73亿元，同比增速为+4.2%、+5.2%、+6.5% [2][3][10] - 预计同期净利润分别为43.62亿元、48.98亿元、54.44亿元，同比增速为+7.7%、+12.3%、+11.2% [2][3][10] - 基于2026年18.5倍预期市盈率得出目标价，公司当前股价对应2026年预测市盈率约为16倍 [2][3][11] 主品牌经营表现 - 2025年下半年主品牌经营企稳，收入环比增长+1.9%至189.2亿元，但全年餐厅收入同比下降7.1%至375.4亿元，占集团总收入比重从94.5%降至86.9% [4][10] - 2025年全年翻台率从2024年的4.1次/天回落至3.9次/天，但下半年维持在3.9-4.0次/天区间，较上半年（3.8次/天）略有回升；客单价从97.5元微升至97.7元 [4] - 门店网络进入存量优化阶段，2025年末共有1383家餐厅，全年净增15家，2026年预计维持中单位数开店增速 [4] - 2026年开年经营稳健，1-2月合计翻台率同比提升，3月延续增长趋势 [8] 新业务发展（红石榴计划） - “红石榴计划”已运营20个子品牌、207家门店，2025年贡献收入8.9亿元，同比增长超200% [5] - 海鲜大排档与寿司项目单店模型已跑通，其中海鲜大排档（已开8家）部分门店翻台率超过5.5-6次/天，寿司首店翻台率超过6次/天 [5] - 公司给出积极扩张指引：海鲜大排档未来三年目标达500家，寿司项目未来两年目标达100家 [5] - 该计划已进入从“0到1”向“1到N”过渡的关键阶段，2026年将是验证其规模化复制及盈利能力的重要一年，公司计划加大资本开支，短期可能对利润表形成压力，但中长期有望成为重要估值驱动力 [5][9] 外卖业务表现 - 外卖业务2025年收入达26.6亿元，同比大幅增长+111.9%，其中下半年收入约17.3亿元，环比增长+86.5% [6] - 核心产品“下饭火锅菜”收入超18亿元，占外卖收入比重超70%，同比增长超300% [6] - 公司计划2026年拓展至小炒、粉面等新品类，并依托超1200个外送站点网络；管理层指引2026年1-3月增速保持强劲，预计全年将维持去年的增幅水平 [6][8] 管理层与战略 - 创始人张勇于2026年1月重新担任CEO，旨在强化战略执行与组织效率，加速推动“红石榴计划”扩张及智能中台技术赋能落地 [8] - 张勇的回归有助于在关键转型期凝聚共识、提升决策效率，不代表既定战略有重大改变 [8] 行业与公司展望 - 餐饮行业呈现稳定上升态势，消费端边际改善 [8] - 作为火锅赛道龙头，海底捞的品牌力与运营能力在行业复苏期具备较强的修复弹性 [8] - 2026年投资关注点应聚焦于：主品牌翻台率与客单价的修复弹性及开店节奏；“红石榴计划”下海鲜大排档与寿司项目的开店进度及单店盈利模型验证；外卖业务在品类扩张后的增长持续性；张勇回归后战略执行的落地效率 [9]

投资评级与核心观点 - 报告将公司投资评级上调至“买入” [2][7] - 报告给予公司目标价5.07港币 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩超预期，国际贸易亏损修复且毛差创2019年以来新高，同时新三年期销售协议落地，使公司成为现货铀价上涨最具弹性的标的之一，有望在铀价上行周期兑现业绩弹性 [2] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年收入68.70亿港币，同比下降20.3%；归母净利润4.53亿港币，同比增长32.4%，远超报告此前预测的2.31亿港币 [2] - **业绩超预期原因**：主要系2025年上半年国际贸易会计处理导致的亏损在全年维度得到修复，且毛差达到1.89美元/磅，为2019年以来最高 [2] - **产量与销售**：2025年旗下矿山总产量2699吨铀，同比微降2% [3] - 奥公司（扎矿）产量1835吨铀，同比增长68% [3] - 谢公司（伊矿）产量862吨铀，同比下降18% [3] - 基于49%包销权，实现自产矿山包销1296吨铀，与2024年基本持平 [3] - **成本分析**：2025年销售成本为29美元/磅，同比上涨11% [3] - 上涨原因包括：哈萨克斯坦MET税税率从6%提高至9%，导致MET税增加27%；硫酸成本上涨带动原材料成本增加11%；谢公司进入开采末期导致矿山准备工作及摊销上涨19% [3] 未来展望与销售协议 - **产量指引**：根据哈原工2026-2027年生产计划，谢公司和奥公司矿山名义总产能分别为2946吨铀和3311吨铀，同比增长9%和12% [4] - 其中奥公司（中矿和扎矿）计划产量为2115吨铀和2500吨铀，同比增长15%和18% [4] - 谢公司计划产量为831吨铀和811吨铀，同比下滑5%和2% [4] - **包销量**：公司2026-2027年包销量分别为1438吨铀和1617吨铀 [4] - **新定价协议**：2026-2028年新三年期买卖协议已生效，定价机制调整为30%基准价 + 70%现货价 [4] - 基准价部分大幅上调：2026/2027/2028年基准价分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.10美元/磅，较2023-2025年的基准价（61.78-66.17美元/磅）提升接近50% [4] - 新协议在奠定收入基本盘的同时，释放了对现货铀价的盈利弹性 [4] 行业前景与公司受益逻辑 - **行业逻辑**：天然铀正处于全球核电复兴带动需求上行与战略储备带动补库周期的双重共振期 [5] - **价格展望**：报告看好本轮补库周期铀价上涨空间强于上一轮（2004-07年）[5] - 论据：2004-07年采购覆盖率达100%+时，长协/现货价最高触及95/136美元/磅；近五年采购覆盖率为72%，长协/现货价已最高触及90/100美元/磅 [5] - 预计未来几年随着供需反转、采购覆盖率持续提升，价格有充足向上动能 [5] - **公司受益**：公司2026-2028年定价机制中现货价格占比达70%，有望在铀价上涨中充分受益 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.41亿港币、13.37亿港币、15.70亿港币 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.14港币、0.18港币、0.21港币 [6] - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为108.39亿港币、129.15亿港币、147.28亿港币，同比增长57.78%、19.15%、14.04% [11] - **估值方法**：参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢41倍市盈率 [6] - **目标价推导**：出于审慎原则给予公司小幅折价，给予2026年预测每股收益37倍市盈率，对应目标价5.07港币 [6] - **当前股价**：截至2026年3月27日，公司收盘价为3.96港币，市值为300.99亿港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国建筑国际的“买入”评级，目标价调整为13.03港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年营收和净利润略低于预期，但其在手订单充沛（约为年收入的3.6倍），经营性现金流连续四年为正，且持续提升分红比率，预计2026年股息率达7.6% [1] - 报告认为，公司聚焦科技动能，引领行业向建筑工业化转型，中长期成长空间良好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收1004亿元人民币，同比下降4.6% [1] - 实现归母净利润85.9亿港元（约合93亿人民币），同比微增0.3%，低于报告预期 [1] - 2025年第四季度营收227亿元，同比下降4.43%，净利润13.48亿元，同比下降22.29% [1] - 全年实现经营性现金流净额10.5亿元，连续四年为正 [1] - 派息比率提升1.9个百分点至35.0% [1] - 公司整体毛利率和净利率分别为15.91%和8.55%，同比分别提升0.41和0.42个百分点 [3] 业务结构分析 - 分业务看，科技带动类业务表现突出，2025年营收395亿元，同比增长35.8%，占总营收比重提升至39.3% [2] - 投资带动类、建筑类、运营类业务营收分别为360亿元、236亿元、14亿元，同比分别变化-11.8%、-31.0%、+2.7% [2] - 2025年新签合同额1702亿元，同比下降12.0%，但剔除2024年长周期重大项目影响后，同比增长9.6% [2] - 新签合同中，科技带动类合同额853亿元，占比首次过半，达到50.1% [2] 分地区经营情况 - **中国内地**：营收536亿元，同比下降3.1%；分部营业利润119亿元，同比增长1.4%；毛利率24.9%，同比提升1.42个百分点，MiC（模块化集成建筑）在一线城市拓展顺利 [3] - **香港**：营收398亿元，同比增长5.7%；分部营业利润12.4亿元，同比增长11.6%；毛利率3.7%，基本持平；香港2026/27财年基本工程开支预算为1280亿港元，同比增长2.4% [3] - **澳门**：营收33.9亿元，同比下降57.8%；分部营业利润7.5亿元，同比下降25.8%；毛利率22.7%，同比大幅提升9.13个百分点；澳门市场持续复苏，2025年订单同比增长29.1% [3] - **中建兴业**：营收37.1亿元，同比下降15.9%；分部营业利润3.0亿元，同比下降59.0%；毛利率11.2%，同比下降8.87个百分点 [3] 行业趋势与公司优势 - 建筑业向绿色化、工业化、智能化转型是大势所趋 [4] - 香港预计2025-2030年间将完工的MiC楼面面积约250万平方米；广州市要求从2026年起新建安置房MiC应用比例不低于15%，并逐年递增，目标2030年全面应用 [4] - 公司凭借自主研发的MiC核心体系，实现70%工序工厂化、工期缩短60%，设计研发和智能建造能力领先，已进入装配式建筑4.0阶段 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了未来规模增长预期，调整2026-2028年归母净利润预测分别为98亿、101亿、103亿港元 [5] - 基于公司在手订单充沛、现金流向好及科技赋能优势，给予公司2026年7倍市盈率估值，目标价13.03港元 [5] - 根据2026年3月27日收盘价8.49港元计算，预计2026年股息率为7.61% [5][10] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为1165.71亿、1215.69亿、1248.18亿港元，同比增速分别为4.82%、4.29%、2.67% [10] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为98.35亿、101.23亿、102.93亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.86、1.92、1.95港元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.09%、10.62%、10.09% [10] - 预测2026-2028年股息率分别为7.61%、7.84%、7.97% [10]