报告公司投资评级 - 行业评级为非必需性消费/媒体及娱乐，6个月评级为买入（维持评级），当前价格6.09港元，目标价格8.50港元 [3] 报告的核心观点 - 公司在“全球化 + 本地化”二维战略驱动下，借助AI技术保持业绩增长态势，AI新技术对新业务的长期驱动效应将助力公司进一步做深打透中东、北非市场，实现业绩增长，且AI研发投入增加将赋能产品创新与商业效率提升，夯实第二增长曲线 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 二维战略促增长，AI赋能启新章 - 2024年公司营业收入达50.9亿元，同比增长53.9%，社交业务收入约46.31亿元，同比增长约58.1%，其中SUGO全年收入同比增长超200%，平均月流水突破1000万美元，TopTop全年收入同比增长超100%，MICO、YoHo稳健成长；创新业务收入约4.60亿元，同比增长约21.3%，精品游戏业务全年总流水达7.05亿元，同比增幅达80.4%，旗舰游戏Alice's Dream: Merge Games全年流水同比增长超60%；经调整EBITDA达9.6亿元，同比增长42.8% [1] AI驱动“多元矩阵”开花结果，本地化市场继续做深打透 - AI驱动“多元矩阵”产品战略开花结果，后发产品长期价值不断变现，先发产品稳健成长，如SUGO借助自研多模态算法模型Boomiix提升运营能力和产品力，精品游戏业务广泛应用AI技术实现降本增效；公司“本地化”战略加速推进，获沙特阿拉伯王国投资部颁发的区域总部营业执照 [2] 加速布局“AI + 社交娱乐”，夯实第二增长曲线 - 公司深化AI与业务场景融合，升级AI中台引擎，助力现有产品精准匹配、推荐和高效运营，加速布局“AI + 社交娱乐”创新产品，探索布局AI实验室，拓展创新业务，挖掘社交电商业务价值，构建一站式服务闭环 [2] 投资建议 - 考虑公司多元化产品矩阵和AI技术驱动效应，将FY2025 - FY2026公司收入预测由58.6/67.6亿元调整为67.1/77.5亿元，归母净利润预测由7.75/9.31亿元调整为10.18/11.61亿元，新增FY2027公司预测收入为89.5亿元，归母净利润预测为13.51亿元；给予公司2025年11倍PE，对应市值111.99亿元，目标股价为8.50港元，维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 考虑到公司物流机器人出货放缓，下调公司2025 - 2026年营业收入预测分别为20.16（原值23.62）/28.23（原值32.14）亿元，预计2027年营业收入为37.05亿元，当前市值对应PS分别为16/12/9倍，考虑到优必选人形机器人龙头地位，技术壁垒深厚，商业化落地进程行业领先，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1056|1305|2016|2823|3705| |同比(%)|4.70|23.65|54.40|40.08|31.22| |归母净利润（百万元）|(1,234.05)|(1,123.59)|(1,025.65)|(749.64)|(244.58)| |同比(%)|(26.59)|8.95|8.72|26.91|67.37| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.79)|(2.54)|(2.32)|(1.70)|(0.55)| |P/E（现价&最新摊薄）|(27.17)|(29.84)|(32.69)|(44.73)|(137.09)| [1] 投资要点 - 2024年营收稳健增长，归母净利润亏幅收窄，实现营收13.05亿元，同比+23.7%；毛利润3.74亿元，同比+12.4%，主要得益于教育智能机器人和定制智能机器人产品收入增长，归母综合损益额为 - 11.27亿元，同比有所收窄 [2] - 分业务看，2024年教育智能机器人及智能机器人解决方案营收3.63亿元，同比+4.6%，物流智能机器人及智能机器人解决方案营收3.22亿元，同比 - 17.5%，其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案营收1.41亿元，同比+126.1%，消费级机器人及其他硬件设备4.77亿元，同比+88.1%，其他收入0.03亿元，同比 - 9.5% [2] - 分地区看，2024年中国内地收入8.77亿元，同比+6.36%，中国香港及海外收入4.28亿元，同比+85.49%，中国香港及海外地区增速较大 [2] - 2024年毛利率为28.7%，同比 - 2.88pct，下降主要系产品结构变化，低毛利率的消费级机器人及其他硬件设备收入占比提升，以及毛利率较高的教育机器人产品及服务收入占比下降 [3] - 2024年公司经营管理提质增效，销售费用率为40.14%，同比 - 7.80pct；管理费用率为28.35%，同比 - 9.52pct；研发费用率为36.63%，同比 - 9.84pct，三大费用率都呈下降趋势，带动公司亏损幅度收窄 [3] - 截至2024年末应收账款为9.14亿元，同比+9.57%，存货为4.61亿元，同比+10.7%，合同负债0.61亿元，同比+4.21%，表明公司在手订单量不断提升 [4] - 打造多场景应用人形机器人应用范式，提出由端云协同的推理型节点和技能型节点灵活连接的人形机器人群脑网络（BrainNet）软件架构，形成群体维度下类似人类的“超级大脑”和“智能小脑”，基于DeepSeek - R1深度推理技术，赋予人形机器人类似人类常识的推理能力，支持多台之间复杂任务的高效拆解、调度与协同，是全球范围内首个人形机器人与无人物流车等协同作业的工业应用场景解决方案 [5] - 技术转化与产品落地成效显著，聚焦工业应用场景，Walker S系列产品进入多家汽车工厂开展实训，完成自主搬运、质检、零件安装等高重复性任务，与汽车及3C企业合作打造示范工厂，展出“人形机器人工业场景解决方案”，另外在定位导航、机器视觉、运动控制与AI结合上取得进展，将助推人形机器人产业化落地加速 [5] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(港元)|78.60| |一年最低/最高价|40.80/239.80| |市净率(倍)|14.79| |港股流通市值(百万港元)|29,169.40| [8] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元)|4.89| |资产负债率(%)|56.22| |总股本(百万股)|441.78| |流通股本(百万股)|371.11| [9] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金及现金等价物、营业总收入、营业成本等，还给出了主要财务比率，如每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数） [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利双增长，拟高分红回报股东；婴配粉业务恢复稳健增长且产能提升；原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，但归母净利率受政府补贴减少影响；婴配粉市场规模有望趋稳，高端细分市场增长或推动公司业绩持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年年报，实现收入207.49亿元（+6.23%），归母净利35.70亿元（+5.31%）；拟派发末期股息，每股0.1632港元，加上中期股息共0.3264港元，合计约27.2亿元，派息率约76.19% [1] 婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升 - 婴配粉、其他乳制品业务增长稳健，2024年婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35% [1] - 线下稳健，线上保持较快增长，2024年线下、线上收入分别为159.97、47.51亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14% [2] - 婴配粉业务收入恢复稳健增长，2024年在中国内地、美国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，美国收入主要来自零售保健业务 [2] - 产能持续增长，2024年底产能增长至超36.50万吨，全年产能增长超11.62% [2] 原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct - 原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，2024年毛利率为66.34%，同比+1.51pct；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct至5.17% [2] - 归母净利率受政府补贴减少影响，2024年归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要因其他收入减少、少数股东损益增长，其他收入为14.65亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少 [3] - 管理费用率下降，2024年销售费用率34.61%，同比+0.26pct，因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，因以股份为基础的付款开支减少 [3] 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长 - 奶价已处较低位置，生物资产减值有望减少，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09元/公斤，较25年初下降约0.96% [4] - 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望止跌趋稳，公司作为行业领军企业，研发、品牌、渠道优势明显，有望保持领先地位 [4] - 高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级，人均可支配收入和需求提升推动高端细分市场增长，公司推动高端产品结构升级，业绩有望持续增长 [4] 投资建议 - 预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3月28日PE分别为13、12、12倍（市值598亿港元） [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖歌礼制药-B，给予“买入”评级 [1][9][58] 报告的核心观点 - 歌礼制药致力于代谢性疾病创新药物开发和商业化，核心管线 ASC30 与 ASC47 未来上市后空间值得期待，预计 2029 年上市，采用 FCFF 法估值目标价 11.37 元，高于当前股价 [9] 根据相关目录分别进行总结 歌礼制药：进军减重大市场，自研 GLP - 1 药令人期待 - 公司 2013 年由吴劲梓创办，2018 年在港交所上市，实控人吴劲梓直接和间接持股 59.39%，管理层经验丰富 [9][14][15] - 公司前期专注病毒性、肝病和肿瘤治疗领域，现重构管线，ASC30 和 ASC47 有望带来营收增长，预计 2025 年 Q1 读出数据，Q2 启动 II 期临床 [19][22] 发挥代谢领域研发积淀，管线重构进军减重领域 - ASC30 是进军减重领域首款产品，是不募集β - 抑制蛋白的小分子 GLP - 1R 偏向激动剂，2024 年 9 月美国两项 I 期临床试验完成首批患者给药 [23][24] - ASC30 给药模式独特，体外药效比 Orforglipron 高 2 - 3 倍，动物试验表现优秀，半衰期长，口服剂型 PK 特征优越，安全性和耐受性良好，Ib 期临床显示有减重效果，与其他小分子 GLP - 1R 激动剂相比处于疗效第一梯队 [27][28][34][37][38] - 全球减重药物研发格局“巨头主导、百花齐放”，GLP - 1 类药物领先，MNC 关注小分子 GLP - 1R 激动剂，新靶点、新技术不断涌现 [39][42][43] ASC47：减重不减肌瞄准临床痛点，试验数据优秀值得期待 - ASC47 是脂肪靶向的 THRβ选择性小分子激动剂，能靶向脂肪，有别于其他候选药物，可用于肥胖症治疗 [45][49] - 临床前试验中，ASC47 单药疗法有剂量依赖性健康减重效果，与司美格鲁肽和替尔泊肽头对头比较时，总体脂量相近时肌肉量增加；低剂量联合司美格鲁肽效果优于单药，能恢复肥胖小鼠身体成分，降低空腹血糖等指标 [50][54][55] - 2025 年 3 月 ASC47 与司美格鲁肽联合治疗 IND 申请获美国 FDA 批准，预计 2025 年二季度末首例患者给药，年底开展 MAD 研究 [56][57] 盈利预测与投资建议 - 公司现有商业化产品进入销售末期，2024 年上半年主营收入为 0，预计全年营收接近 0，主要管线短期内难贡献收入 [58] - 采用 FCFF 法估值，假设无风险利率 1.8%等，推测 ASC30 与 ASC47 2029 年获批上市，目标价 11.37 元，给予“买入”评级 [58][59]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 1.30 港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报业绩收入 150.98 亿元同比 -55.2%，归母净利润 -47.50 亿元同比由盈转亏，第四季度亏损 17.8 亿元环比减亏 19.3%，业绩符合预告 [1] - 考虑新能源入市影响光伏需求及公司响应限产要求，下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，预测 25 - 27 年归母净利润为 11.17/29.19/43.3 亿元 [4][11] - 颗粒硅兼具成本与能耗优势，公司市占率有望提升，新材料业务加速推进，维持“买入”评级 [1] 各部分总结 颗粒硅业务情况 - 24Q4 颗粒硅出货 7.46 万吨，生产现金成本 28.17 元/kg，单位亏损 11 - 12 元/kg，业务环比减亏 2 - 3 亿元 [1] - 25 年 1 - 2 月生产现金成本 27.14 元/kg 行业领先，25 年或仍有降本空间，预计 Q3 单月盈利、Q4 单季盈利 [2] - 25 年 2 月 901AS 比例超 90%，预计 Q2 末完成新品投放，氢含、浊度显著下降 [2] - 国内市占率稳步提升，24Q4 为 19.1%较 Q1 提升 6.8pcts，前五大客户占比超 70%，预计 25Q1 达 25.7%环比 +6.6pcts [2] 新材料业务布局 - 电子级多晶硅：国内唯一掌握规模化制备技术，大尺寸硅片批量供应，市占率超 50% [3] - 硅烷：产能达 60 万吨全球第一，品质达电子级 [3] - 硅碳负极：500 吨中试线加速建设，综合成本较同业低 25%以上 [3] - 钙钛矿：24 年 0.2 平/2 平叠层组件效率达 27.3%/26.4%，预计 25 年底 GW 线投产，2.88 平叠层组件效率超 27% [3] 盈利预测与估值 - 下调多晶硅单价、毛利率假定和销量假设，25 - 27 年归母净利润预测值较前值下调 34%/25% [4][11][12] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 29.45 倍，给予公司 25 年 30x PE，对应目标价 1.30 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,700|15,098|19,607|23,148|28,989| |+/-%|(6.21)|(55.20)|29.87|18.06|25.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,510|(4,750)|1,117|2,919|4,330| |+/-%|(85.21)|(289.25)|123.52|161.19|48.34| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.09|(0.17)|0.04|0.10|0.15| |ROE(%)|5.89|(11.91)|2.98|7.66|11.25| |PE(倍)|9.83|(5.49)|23.04|8.82|5.95| |PB(倍)|0.58|0.70|0.68|0.67|0.67| |EV EBITDA(倍)|6.61|(24.58)|7.91|5.72|4.29|[5] 基本数据 - 目标价 1.30 港元，收盘价 0.98 港元（截至 3 月 31 日），市值 27,911 百万港元 [7] - 6 个月平均日成交额 595.66 百万港元，52 周价格范围 0.97 - 1.99 港元，BVPS 1.38 元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.40港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和净利润下滑，主因集采影响部分品种ASP、咖啡因价格下滑及溴己新一次性影响；展望2025年，大输液收入规模企稳，口服制剂及原料药恢复性增长，预计净利润同比增长10% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年实现收入57.7亿港币，同比下降10.7%，净利润10.6亿港币，同比下降19.5%，低于Wind一致预测 [1] - 预计2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.50港币，给予2025年11倍PE，目标价4.40港币 [5] 各板块业务情况 大输液板块 - 2024年收入37.3亿港币，同比下降7.6%，销量受益集采中标和新产能投放增长6.7%，但部分集采影响ASP下降3.4% [2] - 预计2025年收入维稳，销量达21.5亿瓶/袋，产能利用率提升、高毛利产品放量及销售费用优化或使利润率恢复 [2] 原料药板块 - 2024年收入7.8亿港币，同比下降11.7%，主因咖啡因价格下滑，自4Q24环比稳定 [3] - 预计2025年收入9亿港币，咖啡因价格稳定、销量回升，阿奇霉素量价齐升，莫西沙星及甲硝唑提供增量 [3] 安瓿板块 - 2024年收入5亿港币，同比下降39%，主因溴己新一次性影响 [3] - 预计2025年收入正增长，溴己新影响减弱，其他新品上量 [3] 口服制剂板块 - 2024年收入5.0亿港币，同比增长4.9% [4] - 预计2025年收入6.5亿港币，得益于新品获批上市和原料药/制剂一体化战略 [4] 药包板块 - 2024年收入1.88亿港币，同比增长16.4% [4] - 预计2025年收入维持增长趋势，得益于生物反应膜及胶塞出口和国内市场渗透率提升 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|6,463|5,773|6,145|6,905|7,631| |+/-%|0.45|(10.67)|6.44|12.36|10.51| |归属母公司净利润(港币百万)|1,319|1,061|1,167|1,326|1,474| |+/-%|17.44|(19.53)|10.01|13.55|11.20| |EPS(港币，最新摊薄)|0.45|0.36|0.40|0.45|0.50| |ROE(%)|20.06|15.00|15.47|16.07|16.31| |PE(倍)|7.25|8.96|8.15|7.18|6.45| |P/B(倍)|1.38|1.32|1.21|1.10|1.01| |EV/EBITDA(倍)|9.48|13.71|11.58|9.63|8.18| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)(2025E/2026E/2027E)|PE(x)(2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |2096 HK|先声药业|7.89|19.62|0.51/0.63/0.68|15/13/12| |1093 HK|石药集团|4.94|57.03|0.49/0.53/--|10/9/--| |3933 HK|联邦制药|14.62|26.56|2.06/2.28/--|7/6/--| |平均值| - | - | - | - |11/9/NA| [13] 盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面预测数据，如2025E营业收入6,145百万港币，归母净利润1,167百万港币等 [19]

报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，因功能营养产品短期清理库存拖累整体毛利率，但婴配粉业务 2H24 收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，作为行业领导者将持续引领婴配粉市场集中度提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 年收入增速将持续好于行业 - 2024 年飞鹤持续扩大市场份额，2025 年能维持高于行业的收入增长，原因包括积极市场投入与品牌营销提升品牌力、致力于产品科技研发推出高端产品、积极布局功能营养和海外市场探索第二增长曲线，且渠道库存水平健康，预计 2025 年收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业收入增速 [6] 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化 - 2024 年超高端产品收入同比增长 17%（星飞帆卓睿同比增长 62%+），收入占比提升至 69%（2023 年为 63%），高端产品收入同比下滑 20%，收入占比下滑至 19%（2023 年为 26%），卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt 至 66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张 1.9ppt 至 74.4%，管理层预计卓睿增长将在 2025 年继续推动产品结构高端化，公司计划 2H25 推出比卓睿更高端的产品 [6] 12 亿人民币补贴对利润率影响有限 - 飞鹤 4 月推出 12 亿元生育补贴计划，预计持续 12 个月并计入销售费用，对 2025 年整体利润率负面影响有限，一是以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际计入费用为生产成本，金额远小于 12 亿元，二是作为市场营销和品牌推广一部分，会适度调整原有政策，预测 2025 年婴配粉业务销售费用率基本稳定，但整体销售费用率同比会上升 [6] 重申持续提升派息力度 - 2024 年全年每股派息达 0.3264 港元（含中期股息），派息比例提升至 76.1%（2023 为 69.6%），管理层重申未来两年派息绝对金额将保持每年 10%的增长（无收购兼并需求），基于盈利预测 2025 年股息率将达 6%，高于大部分中国消费品企业，预测 2025 年盈利能力稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，确保自由现金流同比提升，支撑加大派息力度 [6] 盈利预测和财务指标 | 百万人民币 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,532 | 20,749 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 同比变动（%） | -8.3% | 6.2% | 5.1% | 4.5% | 3.8% | | 归母净利润 | 3,390 | 3,570 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 同比变动（%） | -31.4% | 5.3% | 10.5% | 8.6% | 5.4% | | PE（X） | 14.6 | 13.8 | 12.5 | 11.5 | 10.9 | | ROE（%） | 13.9% | 14.0% | 14.9% | 15.7% | 15.9% | [8] 财务报表分析与预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据及同比变动情况，如营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标在 2023 - 2027 年的预测数据 [9][10] 中国飞鹤 2024 年上、下半年及全年经营情况 - 展示了 2024 年上、下半年及全年的营业收入、营业成本、毛利润等多项经营指标及同比变动情况 [11] SPDBI 财务预测变动 | （人民币百万） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 20,919 | 21,165 | n.a. | | 新预测 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 变动 | 4.3% | 7.7% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 3,935 | 4,033 | n.a. | | 新预测 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 变动 | 0.2% | 6.2% | n.a. | [12] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收和经调整净利润同比下滑，业绩受事业单位考试错期及行业竞争加剧等影响下降；短期业绩或受行业竞争加剧集中度下降影响，中长期行业需求强劲利好龙头，AI赋能有望提升经营效率 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营收27.90亿元，同比下滑7.66%；归母净利润2.40亿元，同比增长27.05%；经调整净利润3.63亿元，同比下滑18.56% [1] 业务分析 - 招录类考试需求增长，2025年国考过审人数341.6万人，同比增长12.6%，招录比86:1；省考联考报名人数超530万人，招录人数16.6万人，同比增长8% [2] - 2024年培训业务营收23.41亿元，同比-6.9%，其中在线学习产品、线上大班课、小班课、专项课&推广课营收分别为1.06、5.08、16.87、0.39亿元，同比-16.0%、-23.7%、+1.3%、-30.9%；图书销售营收4.49亿元，同比-11.4% [2] AI发展 - 公司自研粉笔垂域大模型覆盖全链路，2024年底接入DeepSeek大模型；2024年7月“粉笔AI老师”上线，12月“AI教师面试点评”产品上线，体验用户超10万人；2025年4月预计开售“AI刷题系统班” [3] - 公司预计以每年30%的增速加码AI研发投入，计划联合顶尖机构共建教育大模型实验室 [3] 盈利水平 - FY24公司整体毛利率同比提升0.5PCTs至52.5%，培训服务毛利率同比提升0.6PCTs至56.0%，图书销售毛利率同比微降1.4PCTs至25.4% [4] - 报告期内管理、销售、研发费用率同比变动-1.3、+0.3、-0.4PCTs至22.7%、22.6%、7.9%，净利率同比提升2.4PCTs至8.6%，经调整净利率同减1.7PCTs至13.0% [4] 发展优势与前景 - 公司核心优势是多层次线上优质产品覆盖学员需求，教研教学优势奠定口碑，线上线下协同效应持续体现 [5] - 截止2024年公司合约负债约1.40亿元，招录考培和技能考试需求增长，公司作为龙头有望受益，中长期成长可持续 [5] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年实现经调整净利润3.7、4.1、4.6亿元，同增3%、10%、11% [5] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3021|2790|2868|3068|3269| |增长率yoy（%）|8|-8|3|7|7| |经调整净利润（百万元）|445|363|374|412|456| |增长率yoy（%）|134|-19|3|10|11| |EPS最新摊薄（元/股）|0.09|0.11|0.12|0.13|0.15| |P/E（倍）|51.00|23.27|22.10|19.26|16.75| |P/B（倍）|8.3|4.7|3.9|3.2|2.7| [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024年风电上网电价优于预期，减值同比下降幅度较大，盈利同比上升2.9%至63.8亿元，高于预期4% [7] - 预期2025年新增装机同比小幅减慢，负债比率更为可控，资本开支预计同比下降18%至238亿元，净负债权益比预期控制在160%以下 [7] - 上调2025年盈利预测7.1%，下调2026年盈利预测5.9%，维持目标价8.0港元，对应9倍2025年市盈率，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 龙源电力（916 HK），2025年4月1日收盘价6.23港元，目标价8.00港元，潜在涨幅28.4% [1] - 52周高位8.29港元，52周低位5.31港元，市值20,670.39百万港元，日均成交量69.63百万，年初至今变化-3.26%，200天平均价6.34港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|37,638|31,370|34,663|37,625|41,036| |同比增长（%）|-5.6|-16.7|10.5|8.5|9.1| |净利润（百万人民币）|6,355|6,425|6,923|7,387|8,439| |每股盈利（人民币）|0.74|0.76|0.82|0.88|1.00| |同比增长（%）|26.4|3.1|7.8|6.7|14.3| |前EPS预测值（人民币）|||0.77|0.93|| |调整幅度（%）|||7.1|-5.9|| |市盈率（倍）|7.8|7.6|7.1|6.6|5.8| |每股账面净值（人民币）|8.18|8.72|9.32|9.95|10.69| |市账率（倍）|0.71|0.67|0.62|0.58|0.54| |股息率（%）|3.8|3.9|4.3|4.5|5.2|[6] 2024年业绩概要 - 收入31,370百万人民币，同比下降16.7%，低于预期4.7% [8] - 经营利润12,615百万人民币，同比增长6.8%，高于预期9.2% [8] - 净利润6,379百万人民币，同比增长2.9%，高于预期4.1% [8] 主要营运数据预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |装机容量（兆瓦）|35,594|41,143|47,143|53,643|60,643| |变动（兆瓦）|4,486|5,550|6,000|6,500|7,000| |风/光净增（兆瓦）|4,509|7,425|6,000|6,500|7,000| |电力销售（百万千瓦时）|76,226|75,546|82,859|92,973|104,708| |增长（%）|7.9|-0.9|9.7|12.2|12.6|[12] 交银国际新能源行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |1798 HK|大唐新能源|买入|2.23|2.65|18.8%|2025年03月31日|运营商| |579 HK|京能清洁能源|买入|2.14|2.46|15.0%|2025年03月26日|运营商| |2380 HK|中国电力|买入|2.93|3.51|19.8%|2025年03月24日|运营商| |836 HK|华润电力|买入|18.46|23.06|24.9%|2025年03月21日|运营商| |916 HK|龙源电力|买入|6.23|8.00|28.4%|2025年02月21日|运营商| |300274 CH|阳光电源|买入|69.41|104.80|51.0%|2024年11月01日|光伏制造（逆变器）| |688390 CH|固德威|中性|45.05|57.10|26.7%|2024年10月30日|光伏制造（逆变器）| |3800 HK|协鑫科技|买入|0.98|1.49|52.0%|2025年03月31日|光伏制造（多晶硅）| |1799 HK|新特能源|买入|4.95|7.66|54.7%|2025年03月12日|光伏制造（多晶硅）| |6865 HK|福莱特玻璃|买入|10.58|13.45|27.1%|2025年03月28日|光伏制造（光伏玻璃）| |968 HK|信义光能|买入|3.00|4.28|42.7%|2025年03月03日|光伏制造（光伏玻璃）| |1108 HK|凯盛新能|中性|3.81|3.47|-8.9%|2025年03月31日|光伏制造（光伏玻璃）| |002865 CH|钧达股份|买入|50.27|72.79|44.8%|2025年03月19日|光伏制造（电池片）| |600732 CH|爱旭股份|中性|12.18|11.04|-9.4%|2025年01月07日|光伏制造（电池片）| |3868 HK|信义能源|买入|0.95|1.17|23.2%|2025年03月03日|新能源发电运营商|[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年锦欣生殖业绩符合预期，总营业收入28.12亿元，同比增长0.8%；归母净利润2.83亿元，同比减少17.9%；正常化净利润4.16亿元，同比减少11.7% [1] - 医保政策影响部分患者就诊时间，2024年取卵周期数为28443，同比下滑6.34%，看好2025年取卵周期数逐步恢复 [2] - 公司国内与海外布局完善，各个院区经营展现韧性，海外业务增长明显，还积极拓展东南亚市场 [3] - 地方性生育补贴政策陆续出台，医保和生育补贴等政策有望拉动公司周期数增长 [4] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为3.82/4.16亿元，新增2027年归母净利润预测为4.60亿元，对应EPS为0.14/0.15/0.17元，对应2025 - 2027年PE分别为20/18/16x [4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为27.89亿、28.12亿、29.26亿、30.51亿、32.45亿元，增长率分别为17.95%、0.81%、4.06%、4.28%、6.35% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3.45亿、2.83亿、3.82亿、4.16亿、4.60亿元，增长率分别为184.60%、 - 17.88%、35.11%、8.68%、10.58% [5] - 2023 - 2027年EPS分别为0.13、0.10、0.14、0.15、0.17元，P/E分别为22、27、20、18、16 [5] 业务板块收入 - 2024年核心辅助生殖医疗服务（ARS）收入14.40亿元，同比减少0.25%；管理服务和辅助医疗服务分别收入5.45亿、3.25亿元，分别同比变化 - 3.68%、 + 18.19%；消耗品及设备销售收入1.21亿元，同比 + 5.77% [2] 地区业务情况 - 2024年成都地区业务收入14.73亿元，同比 + 0.13%，ARS周期数同比 - 13.0%，西囡医院VIP渗透率达20.1% [3] - 2024年大湾区业务收入4.69亿元，同比 - 1.1%，ARS周期数同比 - 8.4%，VIP渗透率约7.1% [3] - 2024年昆明和武汉地区业务收入2.66亿元，同比下降2.9%，ARS同比 - 0.4%，非ARS收入下降 [3] - 2024年海外收入6.04亿元，同比 + 6.0%，ARS周期数4548个，同比 + 18.2%，美国HRC取卵周期数同比 + 16.2%，成功率提升至59.7% [3] 财务报表预测 - 利润表涵盖2023 - 2027年营业收入、营业成本、毛利等多项指标预测 [9] - 资产负债表涵盖2023 - 2027年流动资产、非流动资产、总资产等多项指标预测 [9] - 现金流量表涵盖2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等多项指标预测 [11]