报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大连万达商业管理集团偿债能力增强，建议买入其债券 [10] - 预计2026年中国货物出口增速放缓，进口增速回升，美元兑人民币汇率下降 [4][17][21] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日准主权韩国企业浮息票据卖盘增加，日本、澳大利亚、中国和中东金融机构前端浮息票据买盘增加 [2] - 部分债券价格有变动，如NTT 30s利差扩大4个基点，TW人寿保险公司FUBON/NSINTW利差扩大2 - 4个基点，DALWAN 26s上涨1.1点等 [2] 分析员市场观点 - 大连万达商业管理集团发起同意征求，将DALWAN 11 02/13/26到期日延长两年，有强制部分赎回安排，还寻求降低万达香港最低总股本要求并增加平价赎回权，早期同意费为1个点，截止日期为12月19日 [8] - 若未获90%本金同意，将召开特别会议，会议法定人数和决议通过条件有规定 [9] - 媒体报道万达拟用PAG牵头财团资金偿还3亿美元DALWAN 11 01/12/26，继续看好万达，维持买入DALWAN债券建议 [10] 中国经济情况 - 中国出口因对欧盟、拉丁美洲和非洲出口改善超预期，集成电路出口因全球AI热潮上涨，船舶和车辆行业繁荣，个人消费品出口低迷；进口因加工贸易略有改善，一般贸易因内需疲软下滑 [16] - 预计2026年中国货物出口增速从2025年的5.2%降至3.5%，进口增速从 - 0.5%反弹至2%，美元兑人民币汇率从2025年底的7.07降至2026年底的7.02 [17] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价：中国五矿集团发行6亿美元永续债，票息分别为4.25%和4.35% [24] - 发行计划：成都兴城投资集团计划发行3年期债券，票息4.6%；Halcyon Agri Corporation计划发行永续债，票息6.4% [25] 新闻和市场动态 - 昨日发行83只信用债，金额700亿元，本月累计发行529只，金额5010亿元，同比增长9.3% [26] - 多家公司有相关动态，如穆迪将Adani Green Energy受限集团展望从负面调至稳定，法国巴黎银行定价12.5亿美元永续AT1债券等 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年权益市场流动性将延续强支撑，资本市场呵护政策频出，公募基金管理规模增长，保险资金增加股票投资，监管释放宽松信号且市场剩余增量资金充足[1][8] - 股债恒定ETF在转债市场有较大发展空间，预计2026年产品加速落地，为权益和转债市场带来增量资金，保持市场流动性充裕[1][15][16] 根据相关目录分别进行总结 2026年依然是强流动性支撑的年份 - 权益市场资金流动性充裕，自2024年下半年以来资本市场呵护政策频出，宽基指数稳健增长，公募基金管理规模截至2025Q2末较去年同期增长10.65%，保险资金2025H2显著增加股票投资，投资额从2024年末2.43万亿元增至3.62万亿元[1][8] - 2026年权益市场流动性延续强支撑，险资股票投资占比仅10%，两融余额处于相对中性区间，监管释放宽松信号[1][8] - 股债恒定ETF或为市场注入更多流动性，以A500交易所股债恒定系列指数为例，近10年年化收益率在3.4%以上，最大年化波动率未超5.5%，最大回撤控制在8.3%以内，风险控制能力强且能保持较高年化收益[10][15] - 股债恒定ETF在转债市场发展空间大，可转债基金指数相对中证转债指数无明显优势，而中证转债指数优于万得全A，后续可期待可转债在股债恒定ETF中的潜力[15] 市场复盘：转债周度微升，估值被动抬升 周度市场行情：转债市场微升，板块涨跌参半 - 上周主要股指上涨，上证综指涨0.37%，深证成指涨1.26%，创业板指涨1.86%，上证50指数涨1.09%，中证1000指数涨0.11%，中证转债指数涨0.08%，已发行未到期可转债400支，余额规模5415.60亿元[17] - 从申万一级行业指数看，权益市场涨跌参半，有色金属、通信等涨幅居前，纺织服饰、计算机等跌幅居前；转债市场半数上涨，国防军工、非银金融等上涨居前，计算机、家用电器等跌幅居前[21] - 热门概念表现不一，两岸融合、涨点位贡献等上涨居前，微软合作商、短剧游戏等下跌居前[21] 估值表现：各评级及规模转债溢价率多数抬升 - 转债收盘价加权平均值为132.28，较前周周五下跌0.11%，偏股型转债收盘价上升0.74%，偏债型转债上升0.05%，平衡型转债下降0.01%，120 - 130区间占比下降明显，价格中位数为130.87元，较前周周五上升[26] 条款及供给：3只转债公告强赎，总待发规模约183亿 条款：上周3只转债公告强赎，无转债董事会提议下修 - 截至12月5日，利民、新化、能辉转债公告提前赎回，华懋、亚科、永02转债公告不提前赎回，沪工、首华转债公告预计满足强赎条件[2][49] - 上周无转债发布董事会提议向下修正议案公告及下修结果，6只转债公告不下修，16只转债公告预计触发下修[2][49] 一级市场：上周普联转债发行，总待发规模约183亿 - 上周普联转债发行，规模2.43亿元，无新增上市转债[3][52] - 上周2家新增董事会预案、3家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别+0、+3、+0、 - 2[3][53] - 截至12月5日，6家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模44.75亿元，8家上市公司通过发审委，合计规模98.10亿元，上周佐力药业、中鼎股份新增董事会预案，规模合计40.56亿元[3][60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外经验显示低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速且迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [4][82] - 低利率环境下，机构“同质化策略”与拥挤交易行为是债市脆弱性的微观基础，宏观基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧市场调整 [5][82] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息更审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [6][82] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动的“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，其他发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [4][12] - 低利率下海外债市调整有幅度大、速度快、伴随期限溢价走高三大特征，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内发生 [4][20] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率下 30Y 国债反转时价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [4][25] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易行为是债市脆弱微观基础，配置型机构拉长久期，交易型机构加杠杆 [5][30] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，降息不及预期或加息预期升温可触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [5][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时权益市场上涨，形成资金分流 [46][82] - 去杠杆、风控模型、低流动性、对冲基金高杠杆行为及机构持仓平仓等会加剧市场波动 [50] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望“非典型”复苏，内需消费和投资改善，外需出口韧性强，通胀 PPI 和 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [6][60] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间 [6][65] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，理财规模创新高，居民超额储蓄高，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [6][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 普联转债首日转股溢价率预计在 42% - 47%，目标价 137 - 142 元，建议积极申购，预计首日打新中签率 0.0018% - 0.0022% [3][22][23] 根据相关目录分别进行总结 普联转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 A+，发行规模 2.43 亿元，初始转股价格 18.26 元，12 月 5 日转债平价 96.44 元，纯债价值 82.46 元 [2][17] - 博弈条款中下修、赎回、回售条款正常，债券规模偏低、流动性差、评级偏弱，债底保护性尚可，机构入库难，一级参与无异议 [2][17] 新债上市初期价格分析 - 公司主营为大型集团企业提供信息化方案及 IT 综合服务，募集资金用于三个项目，可升级扩展产品，提高竞争力 [3][21] - 参考类似转债，预计上市首日转股溢价率 42% - 47%，目标价 137 - 142 元，建议积极申购 [3][22] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 21% - 34%，留给市场规模 1.61 - 1.91 亿元，假定网上有效申购 870 万户，打满中签率 0.0018% - 0.0022% [4][23] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 主营为大型集团企业提供信息化方案及 IT 综合服务，有较强创新和交付能力，服务众多大型央企 [24] - 上游为基础软件和硬件企业，竞争充分、供给足，利于本行业；下游为能源、建筑、金融等行业，数字化转型带动软件产业 [24][25] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年上半年营收分别为 6.94 亿、7.49 亿、8.36 亿和 2.10 亿，同比增 19.31%、7.80%、11.60%和 9.45%，定制软件业务是主要收入来源 [28] - 2022 - 2025 年上半年综合毛利率分别为 47.81%、38.43%、33.23%和 35.05%，净利率分别为 22.12%、7.51%、14.79%和 -2.55%，呈下降态势 [31] - 2022 - 2025 年上半年期间费用波动大，研发费用受资本化影响有变动，应收款项营收占比上升，应收账款周转率略有下降 [34][36][39] - 2022 - 2025 年上半年归母净利润分别为 1.58 亿、0.62 亿、1.21 亿和 0.01 亿，盈利能力波动大 [44] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 股权结构分散，截至 2025 年 6 月 30 日，蔺国强、王虎为前两大股东，合计持股 21.41%，是控股股东和实际控制人 [47] - 蔺国强、王虎等 16 人签署一致行动协议，二人合计控制 38.27%股份表决权，其余股东持股不超 5% [47] 公司业务特点和优势 - 有长期技术积累优势，是较早研究 XBRL 标准体系的厂商，技术平台能满足多样需求 [50] - 具备人才储备与研发创新优势，有专业研发团队，与高校合作开展科研项目 [51] - 拥有客户资源与市场反馈获取优势，能根据客户反馈优化产品，拓展市场份额 [53] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超 2.43 亿元，扣除费用后 0.85 亿用于国产 ERP 功能扩展建设项目，0.49 亿用于数智化金融风险管控系列产品建设项目，1.08 亿用于云湖平台研发升级项目 [15][54] - 国产 ERP 项目建设期 3 年，建成后年均营收 14,118.22 万元，内部收益率 17.78%，回收期 7.99 年 [55] - 数智化金融项目建设期 3 年，建成后年均营收 5,406.22 万元，内部收益率 23.55%，回收期 6.41 年 [56] - 云湖平台项目建设期 3 年，不直接产生经济效益，可提升技术优势和核心竞争力 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [3][80] - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易是债市脆弱微观基础，基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧调整 [4][80] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，美国以外发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [3][12] - 海外债市调整快速迅猛，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内完成，且调整常伴随期限溢价走高 [3][21] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率时 30Y 国债反转价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [3][26] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力拉长久期，如 2008 - 2015 年美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%；交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向加杠杆 [4][31] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，低利率时代债市高波动多在降息背景下，“降息不及预期”等可能触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [4][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时，标普 500、日经 225 上涨，对债市资金分流 [4][45] - 去杠杆、风控模型强制平仓、低流动性、对冲基金高杠杆逆转和平仓等会在特定阶段加剧市场波动 [49] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望从“信心筑底”到“非典型”复苏，内需消费改善、投资增速修复，外需出口韧性强，通胀 PPI 与 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [59] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间，如 10Y 国债收益率与全 A 股息率之差低于 0% [64] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，全市场理财规模破历史前高、居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼，3M买断式逆回购平量续作；资金利率走低，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率上行、净融资额转正；银行间债券市场杠杆率均值和纯债基久期提升；当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 12月3M买断式逆回购操作10000亿元平量续作，2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼8480亿元，11月央行国债买卖净买入500亿元，2025年12月8 - 12日7天逆回购将到期6638亿元 [6] - 2025年12月1 - 5日，DR001、R001平均值分别为1.30%和1.36%，较11月24 - 28日下降1.2和2.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.49%，较11月24 - 28日下降1.9和3.9个基点 [6] - 2025年12月1 - 7日政府债净缴款约1866亿元，较11月24 - 30日少增1423亿元；12月8 - 14日预计净缴款 - 7952亿元 [7] - 当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升，因买断式逆回购、MLF操作利率非政策利率体系，且长端投放规模大对缓解银行负债压力效果更优 [7] 同业存单 - 截至2025年12月5日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较11月28日上升13.4、4.0、1.5个基点 [8] - 2025年12月1 - 7日同业存单净融资额约471亿元，11月24 - 30日净融资约 - 2426亿元；12月8 - 14日到期偿还量预计为10624亿元，到期续发压力大幅提升 [8] 机构行为 - 2025年12月1 - 5日，银行间债券市场杠杆率均值为107.56%，较11月24 - 28日的107.32%上行 [9] - 2025年12月5日，中长期利率风格纯债基久期中位数为4.47年，周度环比提升0.79年，处于2022年初以来84.1%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为1.80年，周度环比提升0.24年，处于2022年初以来51.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月2日 - 12月8日债市卖方情绪继续回落，分歧度继续降低，买方情绪指数再度回落；近期债市行情走弱，导致情绪侧继续承压，机构持续观望，等待12月重要会议及债基赎回费新规落地 [3] 相关目录总结 卖方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日继续回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降0.32，多家市场观点转为中性；当前机构整体持中性偏多观点，4家偏多，21家中性，1家看空 [11] - 15%机构持偏多态度，认为利率进入合意区间上限，货币政策预期宽松，风险偏好潜在回落 [4][11] - 81%机构持中性态度，认为经济“弱复苏”构成利率的上行约束，资产荒格局下配置需求仍存，但市场对“开门红”和通胀上行有所担忧，缺乏明确的单一主线来驱动利率实现趋势性突破 [4][11] - 4%机构持看空态度，认为12月或缺乏增量资金，历史上与2025年节奏类似的年份均出现了12月收益率上行的情况 [4][11] 买方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日再度回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权情绪指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降，情绪指数再度回落；当前机构整体仍持中性偏多观点，5家偏多，16家中性，3家偏空 [12] - 21%机构持偏多态度，认为恐慌情绪释放，市场已经进入超跌状态，为技术性反弹创造了条件，基本面和政策环境未发生根本性转变 [5][12] - 67%机构持中性态度，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，以结构性机会为主 [5][12] - 12%机构持偏空态度，认为降息预期落空、资金面宽松但支撑有限，收益率“易上难下”，即使出现技术性反弹也可能“反弹乏力” [5][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济发展总量目标或放宽，宏观政策边际扩张力度相对有限，看好权益市场在2026年延续慢牛格局，债市短期信心或提振但情绪仍偏弱，可小仓位试多，把握1 - 2bp小波段后撤退 [1] 根据相关目录分别进行总结 经济社会发展主要目标将顺利实现，再提质与量的平衡 - 2025年我国经济呈脉冲式运行，一季度GDP同比增速5.4%，二季度稳定在5%目标上方，下半年边际走弱，四季度或回落至4.5%，会议指出经济社会发展主要目标将顺利实现，为“十四五”圆满收官 [13] - 2026年会议提出推动经济质的有效提升和量的合理增长，删去“以进促稳”表述，再度强调质与量平衡关系 [2][15] - 2026年我国经济或为结构转型重要窗口期，经济增速目标设为5%左右概率大，但不排除放宽可能，新质生产力、扩大内需等结构性改革或成经济工作重点 [2][15] 统筹内外部发展，再度强调内需主导地位 - 2025年特朗普政府关税政策扰动全球贸易，中美关系多变，2026年美国中期选举，需留意海外环境不确定性 [16] - 2025年我国出口有韧性，海外环境使出口波动方差或放大，需坚持内需主导，建设强大国内市场 [3][17] - 2026年内需扩张核心发力点或在消费，疏通消费循环堵点或成扩内需核心要点 [3][17] 宏观政策基调不变，边际扩张力度或相对有限 - 2026年宏观政策维持积极财政政策和适度宽松货币政策基调，新增发挥存量与增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能 [4][19] - 会议淡化经济增速目标要求，减少宏观政策大规模发力需求，挖掘存量政策潜力可能性更高，核心是提升“效能” [4][19] - 会议确认政策基调不变，政策作用倾向托底，边际大幅扩张可能性相对有限 [4][20] 进一步推动优化供给 - 需求端或以消费为抓手扩大内需，供给端产品结构升级为核心方向，核心是提升效能而非盲目扩张，盘活存量更重要 [5][23] 楼市股市仍待进一步明确 - 会议未提及楼市股市安排，房地产政策或延续防控风险思路，增量政策需特定事件或数据触发 [6][24] - 看好权益市场2026年延续慢牛格局，债市调整趋势难逆转，不轻易抄底，可小仓位试多，把握1 - 2bp小波段后撤退 [1][6]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 2026年12月政治局会议政策措辞较去年相对温和，强调政策协同性，货币政策将为财政发力提供流动性支持，若前瞻中央经济工作会议，去年货币政策“适时降准降息”表述今年可能不出现，财政积极表述下对债市略偏空，但政策面不构成利率持续上行动力 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 政策措辞对比 - 与2024年12月会议相比，今年提出“稳中求进、提质增效”突出“质和效”，去年强调“稳中求进、以进促稳”突出“进”；今年提出“加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”，去年是“加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’” [5][7] 货币和财政政策 - 会议表述“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，政策力度或相对稳定；预计2026年财政政策继续发力，预算赤字率、专项债额度占GDP比重与2025年接近，政府债务净融资随名义GDP合理增长，新型政策性金融工具运用更灵活 [5][7] 政策特点变化 - 今年提出“增强政策前瞻性、针对性、协同性”，去年是“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，今年强调“协同性”，意味着财政发力时货币政策提供流动性支持 [5][8] “四稳”目标 - 会议再次提及“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，与今年4月和7月表述一致，与“十五五”规划建议不同，体现“战略”与“战术”目标差异 [5][8] 其他政策表述 - 会议一些政策表述是对“十五五”规划建议相应表述在当前环境下的突出强调，如“坚持内需主导，建设强大国内市场”等 [5][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债小幅上行，估值补跌至前期均值后再度大幅上行，抗跌属性较强，估值底清晰，估值顶有所松动 [6][9] - 转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 上周权益市场在各项利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] - 上周转债日均成交额大幅下行，中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%，转股溢价率中枢上行0.3%，高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值补跌后反弹，风格继续分化 - 转债估值补跌至前期均值后再度上行，主要为偏股型转债带动，偏债型转债表现依然偏弱 [6][9] - 尽管转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场在利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] 可转债回顾：转债小幅上行，估值补跌后反弹 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额继续下行 - 上周权益市场先弱后强，继续反弹，多数宽基指数收涨，仅科创50小幅下跌，有色金属、通信、国防军工领涨，传媒、房地产、美容护理领跌，日均成交额下行441.15亿元至1.69万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债分别为亚科转债、微导转债等，福蓉转债、东时转债等较为活跃 [13] 成交显著缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债小幅上行，估值回调至前期均值后再度大幅上行，日均成交额大幅下行至509.10亿元 [6][20] - 中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%至110.7元，转股溢价率中枢上行0.3%至20.6% [6][20] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6][20]