新力量 New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第 4912 期 2025 年 11 月 27 日 星期四 研究观点 【公司研究】 亚玛芬体育（AS，买入）：品牌势能与全球化战略共振驱动成长 评级变化 | 公司 | 代码 | 评级 | 目标价(港元） | | 2025年EPS(港元) | | | 2026年EPS(港元) | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 新 旧 新 | 旧 | 变动 | 新 | 旧 | 变动 | 新 | 旧 | 变动 | | 亚玛芬体育（美元） | AS | 买入 买入 43.80 | 39.83 | 10% | 0.970 | 0.850 | 14% | 1.270 | 1.150 | 10% | 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 第一上海 ...

文章核心观点 - 烤匠在川渝市场蛰伏十余年后，于今年启动全国化扩张，并按下"加速键"，重点布局上海和西安 [1] - 公司敢于在餐饮行业普遍收缩的背景下加速扩张，底气源于其在北京市场已被验证的成功模型，包括月坪效达1.2万元和高峰期翻台率稳定在10轮以上 [1][4] - 烤匠的核心竞争力在于产品力、精细化运营和对年轻消费群体的深刻洞察，这构成了其强大的品牌护城河 [6][8][16] 扩张战略与市场布局 - 公司采用清晰而稳健的扩张路径：先用十余年深耕川渝根据地，再首站直指北京验证模型，目前同步启动上海和西安双城布局 [1][8][11][13] - 在成都采用网格化密集布局，在重庆采用重点布局策略，例如入驻日均客流近10万人次的重庆龙湖时代天街，其中19-29岁年轻客群占比高达60% [8][9] - 北京市场的成功为全国化扩张积累经验，首店选址朝阳合生汇（日均客流14.6万人次，19-29岁客群超54%），后续门店均落位于客流巨大、客群年轻的潮流商业体 [11] - 上海首店选址引发超过4万人参与线上投票，粉丝对五角场、人民广场、静安寺等标杆商圈呼声集中，预计将复刻北京"开门红"打法 [15][16] 经营业绩与运营效率 - 北京市场月坪效基本达到1.2万元，触及行业天花板（行业优秀水平为4000-6000元）[1][4] - 高峰期平均翻台率稳定在10轮以上，意味着营业时间内一张台接待超过十批消费者，门店几乎从开门到打烊都座无虚席 [1][5] - 高效的运营能力是关键，创始人将门店视为"最小作战单元"，通过精细化运营体系保证高客流压力下服务品质的稳定输出 [4][6] 产品力与品牌建设 - 产品差异化竞争壁垒核心为"守正"与"出新"："守正"体现在对经典麻辣烤鱼的深耕，采用3种辣椒与3种花椒的黄金配比，并坚持传统现磨手工黑豆花 [6] - "出新"体现在创新圆形烤鱼盘（利于均匀受热）、推出只送不卖的花椒冰淇淋等创意甜品，并围绕生日派对、夜宵社交等年轻消费场景丰富产品组合 [8][20] - 品牌口号"不吃火锅就吃烤匠"已从商业宣传演变为文化符号，在明星演唱会等大型活动中能引发现场数万粉丝齐声高喊，显示出强大的品牌势能 [9] 对购物中心的价值贡献 - 烤匠对18-29岁年轻客群的超强引力使其成为购物中心"活水"的绝佳补充，一个高人气餐饮首店能为商场带来15%以上的客流增量 [16][22] - 公司夜宵基因与上海夜经济发展不谋而合，特色餐饮晚8点后消费额可占门店全日流水的35%以上，能有效帮助商场延长坪效时长 [22] - 烤匠具有显著的"引力场"效应，等位顾客会在商场内其他业态消费，实现"一人等位，全家消费"的引流效果，带动整个场域销售增长 [23]

核心观点 - 华鑫证券研报维持对贵州茅台的“买入”投资评级 [1] - 公司在需求承压环境下业绩降速但维持正增长 体现龙头经营韧性 [1] - 新董事长上任后强调维护渠道生态良性 飞天批价回落后有望推动需求修复 品牌势能依旧坚挺 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.2个百分点至91.28% 主要系茅台酒占比提升和产品结构优化所致 [1] - 销售费用率同比下降1个百分点至3.06% [1] - 管理费用率同比下降0.3个百分点至4.54% 费用率保持稳定 [1] - 净利率保持稳定 [1] 产品营收结构 - 2025年第三季度茅台酒营收为349.24亿元 同比增长7% [1] - 2025年第三季度系列酒营收为41.22亿元 同比下降34% [1] - 茅台酒营收占比同比增长6个百分点至89% 公司加大公斤装投放带动占比提升 [1] - 系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致 [1] 区域营收表现 - 2025年第三季度国内营收为380.45亿元 同比增长1% [1] - 2025年第三季度国外营收为10.00亿元 同比下降22% [1] - 国内营收占比同比增长1个百分点至97% [1]

投资评级与估值 - 报告对山西汾酒维持“买入”投资评级 [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20倍、19倍和17倍 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为1167亿元、1227亿元和1333亿元，同比变化分别为-46%、+51%和+87% [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入3292亿元，同比下降500%，归母净利润1140亿元，同比增长048% [6] - 2025年第三季度实现营业收入896亿元，同比增长405%，归母净利润290亿元，同比下降138% [6] - 第三季度收入表现符合预期，利润表现超出预期 [6] 第三季度分业务与区域表现 - 第三季度白酒业务收入894亿元，同比增长408% [6] - 汾酒产品收入878亿元，同比增长497%，其他酒类收入163亿元，同比下降286% [6] - 省内市场营收227亿元，同比下降352%，占比254%，省外市场营收667亿元，同比增长311%，占比746% [6] - 代理渠道收入826亿元，同比下降037%，直销、团购及电商平台收入687亿元，同比增长1249% [6] 盈利能力与现金流分析 - 第三季度归母净利润率为324%，同比下降178个百分点 [6] - 第三季度毛利率为746%，同比提升033个百分点，销售费用率为102%，同比下降037个百分点 [6] - 第三季度经营性现金流净额为300亿元，同比下降143%，销售商品提供劳务收到的现金为834亿元，同比下降253% [6] - 第三季度末预收账款为600亿元，环比下降185亿元 [6] 财务预测与基础数据 - 预测2025年营业总收入为36032亿元，同比增长01%，2026年为37863亿元，同比增长51%，2027年为41031亿元，同比增长84% [5][8] - 预测2025年每股收益为957元/股，2026年为1006元/股，2027年为1093元/股 [5] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为3179元，资产负债率为2800% [1] - 截至2025年10月30日，公司收盘价为18801元，市净率为64，股息率为322% [1]

高端商场与珠宝行业研究纪要 涉及的行业与公司 * 高端商场行业 聚焦SKP系列商场[1][6][13] * 珠宝行业 包括周大福 周生生 老铺黄金 宝格丽 卡地亚等品牌[4][18][24] 核心财务数据与业绩表现 SKP商场销售数据 * 2025年8月销售额预计增速100%-200% 需达成3.6亿元才能实现200%增速[1][6] * 2025年7月底累计实现销售额14亿元 全年销售预期25亿元[1][12] * 2024年2月 4月 8月和11月销售额均超1亿元 11月达1.9亿元[1][11][15] * 2024年9月基数较高 为4,770万元 2025年9月预计持平或略有增长[1][7] 珠宝品牌销售表现 * 黄金珠宝涨价后日销从800万元增至1,500万元 周末单日可达2,000万元[1][5] * 周大福2025年销售额从1,600万降至1,000万 中国黄金下降幅度最大达50% 周生生仅下降3%[4][24] * 2025年7月7日至17日国际珠宝销售额同比下降48% 宝格丽大单下降显著[1][18] 市场动态与消费趋势 价格调整策略 * 珠宝行业2025年多次调价 周大福3月31日左右提价约10%[4][22] * 商场通过提前10天公示提价 严格管理提价与促销活动关系[4][21] * 情人节和七夕前采取提前涨价策略吸引顾客购买[22] 客户结构变化 * 老客户与奢侈品消费重叠度从50%增至70%以上[1][18] * 成立大客户部 通过与超跑俱乐部 高尔夫球会员等高端客群融合挖掘市场[17] * 为VIP客户提供更大接待空间 迎合高端客户需求[1][8] 促销活动与运营策略 活动安排与效果 * 2025年七夕活动因阅兵影响提前安排 导致周六仅营业四小时[2] * 8月14日和15日定为主要活动日 但效果不佳[3] * 促销活动包括全馆返化妆品礼金 满千返50 会员卡返点积分等 综合可达八至九折[14] * A级活动月份为4月 8月和11月 B级活动如2月情人节期间促销[25] 品牌布局与竞争 * 商场一层定位为国际珠宝和奢侈品品牌 不会轻易调整布局[10][31] * 老铺品牌地位提升 商场调整麦昆位置给老铺并承担装修延期费用[19] * 新进珠宝品牌产值提升有限 大多在100万左右 未形成显著冲击[32] 风险因素与未来展望 短期挑战 * 2025年8月大部分品类销售下降 仅黄金品类保持正增长[3] * 8月1日至今整体SKU销量下降11% 活动期间销售不理想[4][20] * 国际珠宝在二级市场表现差 不保值导致消费者兴趣降低[18] 未来预期 * 2025年11月若无涨价 数据可能与8月持平或略低 但消费旺季整体业绩看好[15] * 2026年销售可能面临下滑风险 尚无明确措施完全避免[33] * 营商环境一般 各品牌可能进一步加强促销力度应对第四季度[28] 其他重要信息 * 饰品占比87.5% 摆件占比12.5% 通过2月份1,700万元大单实现份额提升[17] * 朗仕品牌表现强劲 2025年2月销售超预期 3月达6亿元[16][17] * 黄金价格稳定 市场供给扩张 包括存量和二手市场货量增加[4][30]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 主要基于品牌势能强劲和估值处于历史相对较低水平 [4][6] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 25H1营业总收入239.6亿元同比增长5.35% 归母净利润85.1亿元同比增长1.13% [4] - 25Q2收入增长0.45%至74.4亿元 净利润下降13.5%至18.6亿元 与业绩前瞻预测基本一致 [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为116.8亿元、122.8亿元、133.7亿元 同比变化-4.6%、5.1%、8.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、18倍 [6] 财务表现分析 - 25Q2白酒收入74.0亿元同比增长0.44% 其中汾酒收入71.8亿元增长0.56% 其他酒类收入2.16亿元下降3.54% [6] - 分区域表现分化 省内营收26.5亿元下降5.29%占比35.8% 省外营收47.5亿元增长3.95%占比64.2% [6] - 渠道结构稳定 代理收入69.0亿元增长0.26% 直销/团购/电商收入4.99亿元增长3.00% [6] - 盈利能力承压 25Q2归母净利率25.0%同比下降4.03个百分点 毛利率71.9%同比下降3.21个百分点 [6] - 费用率基本稳定 销售费用率11.5%同比持平 管理费用率4.90%同比提升0.21个百分点 [6] - 现金流表现疲弱 25Q2经营性现金流净额-10.5亿元 去年同期为8.89亿元 [6] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为360.32亿元、378.63亿元、410.31亿元 同比增长0.1%、5.1%、8.4% [5] - 预计每股收益分别为9.57元、10.07元、10.96元 [5] - 毛利率预计维持在75.5%-75.7%区间 ROE预计从29.9%逐步降至26.6% [5] 市场表现 - 截至2025年8月28日收盘价197.61元 市净率6.3倍 股息率3.07% [1] - 流通A股市值2410.77亿元 总股本12.20亿股 [1]

财务表现 - 上半年营业收入41.02亿元同比增长19.54% 归母净利润3.31亿元同比增长44.34% [1] - 单二季度营业收入18.5亿元同比增长13.13% 毛利率24.9%同比提升1.58个百分点 归母净利润1.42亿元同比增长44.29% [1] - 分渠道表现：自营渠道收入11.7亿元同比增长4.8%毛利率37.79% 网络渠道收入5.6亿元同比下降5.8%毛利率24.38% 加盟代理收入22.4亿元同比增长36.24%毛利率16.81% [1] 业务结构 - 时尚珠宝产品收入19.9亿元同比增长20.33%占比48.53%毛利率27.43% 传统黄金产品收入18.3亿元同比增长23.95%占比44.63%毛利率12.78% [1] - 皮具收入1.2亿元同比下降17.43%占比3% 代理品牌授权和加盟服务收入1.2亿元同比下降0.45%占比3% [1] 渠道拓展 - 截至6月底总店数达1542家 其中加盟店1340家净增68家 直营店202家净减37家 [2] - 成功进驻SKP、恒隆、太古里等顶级商圈 [2] 用户群体 - 累计吸引超2000万会员 用户结构呈现年轻化特征 [2] - 80后、90后与00后用户占比合计达85% [2]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司洞藏系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[4][6] 核心观点 - 外部需求环境承压导致25H1业绩低于预期 营业总收入31.6亿元同比下降16.9% 归母净利润11.3亿元同比下降18.2%[4] - 25Q2业绩降幅加大 营收11.1亿元同比下降24.1% 归母净利润3.02亿元同比下降35.2%[4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为21.6亿/23.0亿/25.2亿（前次预测24.0/25.4/27.2亿）[6] - 当前股价对应PE分别为17x/16x/15x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入10.3亿元同比下降25.7% 其中中高档白酒收入8.17亿元同比下降23.6% 普通白酒收入2.1亿元同比下降32.9%[6] - 分区域表现：省内营收7.3亿元同比下降20.3%（占比71.2%） 省外营收2.96亿元同比下降36.4%（占比28.8%）[6] - 分渠道表现：批发代理收入9.44亿元同比下降27.4% 直销收入0.82亿元同比增长1.46%[6] - 盈利能力下滑：25Q2归母净利率27.1%同比下降4.78个百分点 毛利率68.3%同比下降2.82个百分点[6] - 费用率上升：销售费用率13.4%同比提升3.41个百分点 管理费用率6.82%同比提升2.22个百分点[6] - 现金流表现：25Q2经营活动现金流净额-1.79亿元（去年同期-0.36亿元） 销售商品收到现金12.8亿元同比减少18%[6] 预测数据 - 2025年预测营业总收入62.63亿元同比下降14.7% 归母净利润21.61亿元同比下降16.5%[5] - 2026年预测营业总收入66亿元同比增长5.4% 归母净利润23.01亿元同比增长6.5%[5] - 2027年预测营业总收入71.86亿元同比增长8.9% 归母净利润25.16亿元同比增长9.3%[5] - 毛利率保持稳定：2025-2027年预测分别为73.7%/73.8%/73.7%[5] - ROE逐步回落：2025-2027年预测分别为20.0%/19.0%/18.5%[5] 市场数据 - 当前收盘价47.08元 市净率3.5倍 股息率3.19%[1] - 流通A股市值376.64亿元 总股本8亿股[1] - 一年内股价最高80.19元 最低37.79元[1]

业绩表现 - 2025Q2公司non-gaap净利润108亿元，同比增长75% [1] - 核心业务利润111亿元，汽车及新业务亏损3亿元，较2025Q1的5亿元有所收窄 [1] - 2025-2027年归母净利润预测下调至415/555/686亿元，对应同比增长52%/34%/24% [1] 手机业务 - 2025Q2手机业务收入455亿元，ASP同环比分别下滑3%和11% [1] - 手机业务毛利率环比下滑0.9个百分点至11.5% [1] - 非洲市场出货量占比提升及海外市场价格战激烈影响ASP表现 [1] IoT业务 - 2025Q2 IoT收入387亿元，同环比分别增长45%和20% [1] - 增长主要来自大家电品类，毛利率环比下滑2.7个百分点至22.5% [1] - 毛利率下滑主要受618促销活动影响 [1] 汽车及新业务 - 2025Q2汽车业务收入213亿元，出货量8.1万台，ASP达25.4万元环比提升 [1] - 汽车业务毛利率环比提升3.2个百分点至26.4%，主要因su7 ultra出货拉动 [1] - 平台标准化和选配率提升助推毛利率超预期 [1] 未来展望 - 公司目标2025下半年某个月或某个季度实现汽车业务盈利 [2] - 2025Q3汽车业务亏损预计继续收窄 [2] - 2025Q4手机业务毛利率有望受益新品集中发布环比改善 [2] 业绩预测 - 2025Q3主业净利润预计环比下滑 [2] - 手机业务因存储涨价且无新品上市，预计毛利率环比下滑至11% [2] - IoT业务收入预计季节性环比下滑至300亿元左右，毛利率有望改善 [2]

核心观点 - lululemon面临品牌势能下降和增长压力 正在中国市场通过直播带货和奥特莱斯渠道进行下沉扩张 但这一策略可能削弱其高端品牌形象和核心用户忠诚度 同时新兴运动品牌如Vuori和alo正通过精准定位和差异化策略挑战其市场地位 反映了运动品牌行业持续细分的趋势 [9][12][23][28][48][52] 品牌发展历程 - lululemon最初为小众瑜伽品牌 后成长为全球市值第二的运动品牌 市值曾超过500亿美元并长期超越阿迪达斯 [3][50][51] - 品牌早期聚焦北美年收入10-15万美元的30-35岁高学历白领女性群体 称为"超级女孩" 主打高舒适度且适用于运动与休闲场景的产品 [4] - 采用社区活动而非传统广告营销增强用户粘性 低调logo设计强化品牌调性 通过线下活动实现从北美到全球的破圈 [5][6] - 中国区已成为全球第二大市场 发展迅速 [7] 当前挑战与战略调整 - 公司股价今年以来下跌50%以上 北美地区销售额几乎零增长 可比同店销售额出现下滑 [9][10] - 中国市场承担业绩增长责任 需贡献更多净利润 [11] - 通过直播带货销售 提供折扣优惠吸引新客群 但与原核心用户群体存在差异 [14][15] - 在中国开设4家奥特莱斯门店（北京、天津、上海、苏州） 产品折扣力度达50%以上 例如原价980元瑜伽裤在奥特莱斯售价低至380元 [19][20] - 降价策略短期内可能扩大消费群体 但长期可能削弱品牌势能和核心用户的自豪感 [20][23][24][25] 竞争格局变化 - 北美市场出现新兴品牌Vuori和alo 挑战lululemon原有定位 [28] - Vuori定位"男性lululemon" 产品采用大地色系且无logo 满足商务男性办公与健身场景无缝切换需求 2024年获8.2亿美元融资 估值超50亿美元 已进入中国市场并在上海开设3家门店 [31][32][33][34] - alo融入时尚元素（如泡泡粉、贝壳蓝等配色） 定价较lululemon高10%-20% 通过明星穿搭（如卡戴珊、Taylor Swift）和社交媒体营销快速崛起 还推出冥想APP和素食餐厅强化生活方式定位 [36][37][38][39][40][41][43][44] - alo在亚洲多国开设门店但尚未进入中国 小红书标签浏览量超1.5亿 但部分用户反馈其面料品质不及lululemon [45][46][47] 行业趋势 - 运动品牌行业存在持续细分规律 大品牌大众化后无法满足个性化需求 催生新品牌机会 [48][49][52][53] - 中国市场细分趋势刚起步 出现本土新兴品牌如"安欧兔"（主打软壳修身冲锋衣 月销售额超1000万元） [54][55][56]